VALORISATION DE L’ENTREPRISE

Section 1 : Les méthodes patrimoniales

Cette méthode permet de donner une évaluation brute d'une entreprise à partir de son bilan
comptable. On peut faire l’évaluation à travers l’approche par l’actif net comptable,
l’approche par l’actif net comptable réévalué et l’approche par l’actif net corrigé.

1.1. L’actif net comptable

L'actif net est en grande partie égal aux fonds propres et se calcule généralement à partir
du passif.

Calcul à partir du passif :

L'actif net comptable =
Capital social
+ réserves
+ report à nouveaux
+ résultat de l'année
+ subventions
+ provisions réglementées
- actifs fictifs (frais d'établissements, capital souscrit non appelé, prime de remboursement)
- écarts de conversions
L’actif net comptable correspond alors au montant de la situation nette comptable. Cette
dernière se fonde ainsi, sur des valeurs comptables historiques (respect du principe
comptable) parfois fort éloignées de la réalité économique.
En dépit des retraitements cette méthode n’a de valeur que dans le cadre d’une évaluation
purement comptable. La réalité économique étant en générale différente, on lui préfère une
version aménagée cas de l’actif net comptable corrigé.

1.2. L’actif net comptable réévalué

Cette méthode, dérivée de la précédente se propose de corriger les effets de
l’évolution nominale des prix par l’affectation d’indices aux valeurs comptables d’origine des
éléments constitutifs de l’actif. Si elle fournit une évaluation plus pertinente que la méthode
précédente, elle peut, par le biais d’indices arbitraires, donner des évaluations fortes
éloignées de la réalité. La valeur réévaluée est l’application de l’indice à la valeur comptable
nette. Toutefois, la valeur réévaluée ne doit en aucun cas dépasser la valeur actuelle du
biens. Pour la méthode indiciaire ce sont les valeurs actuelles qui sont à retenir dans le cas
où elles sont inférieures aux valeurs indiciaires.
1.3. L’actif net comptable corrigé
L’actif net corrigé appelé communément « valeur intrinsèque » est le montant du
capital qu’il serait actuellement nécessaire d’investir pour reconstituer le patrimoine utilisé
dans l’entreprise dans l’état où il se trouve. La détermination de cet actif net corrigé consiste
à reconstituer l’actif réel et le passif exigible réel, qui seront substitués à l’actif et à
l’endettement comptable de la première méthode exposée ci-dessus.
Il sera généralement tenu compte de la fiscalité différée, parfois de la fiscalité latente
sur les plus-values dégagées.
Ainsi, cette méthode reprend le raisonnement précédent mais corrige la valeur des biens en
fonction de trois approches donnant trois valeurs distinctes : leur valeur probable de
négociation ; leur valeur d’usage ou intrinsèque ; leur valeur de liquidation.
La première conception consiste à évaluer les postes en termes de valeur de marché. Elle
suppose que l’entreprise ne se trouve pas en état de liquidation et que l’évaluateur tienne
compte du principe de continuité de l’activité.
La deuxième conception conduit à estimer le montant des fonds qu’il serait nécessaire
d’investir pour reconstituer le patrimoine de l’entreprise dans son état actuel (usure et
vétusté comprises). Cette méthode est en principe fondée sur la recherche de la valeur de
remplacement. Bien que souvent assimilée à la valeur probable de négociation, elle peut
occasionnellement en être différente.
La troisième conception suppose qu’une liquidation forcée ou volontaire puisse avoir lieu.
Dans ce cas, les valeurs de réalisation de l’actif pourront se faire à des prix inférieurs à la
valeur de remplacement et le passif s’accroîtra des indemnités éventuelles de licenciements.
Dans l’optique d’une cessation d’activité prévue, totale ou partielle, il faudra prendre en
compte la fiscalité sur les plus ou moins values de cessions, ainsi que sur certaines provisions
réglementées. Dans la perspective d’une continuité de l’exploitation, l’imposition sur la ré-
estimation des biens de l’entreprise pourra éventuellement être négligée, du fait même de
la non- réalisation de la cession effective des biens. Il arrive toutefois que certains
évaluateurs intègrent l’incidence fiscale dans le calcul de l’actif net comptable corrigé.
Des trois approches mentionnées ci-dessus, celle relative à l’actif net corrigé est la
plus réaliste : elle ne tient certes plus compte des principes de prudence et d’évaluation en
valeurs historiques, mais donne certainement une image plus fidèle du patrimoine de
l’entreprise. Elle n’est pas cependant facile à mettre en œuvre, l’évaluation spécifique de
chaque élément de l’actif et du passif étant difficile à effectuer.
Cependant, ces méthodes d’évaluation présentent toutes les faiblesses inhérentes aux
évaluations conduites à partir du bilan. Elles donnent une vision essentiellement statique de
l’entreprise et ne tiennent aucun compte de la rentabilité future. Elles sont cependant faciles
à appliquer, car l’information est disponible et, dans le cas d’une cession, elles peuvent être
mises en œuvre par toutes les parties (acheteur, vendeur).

Section 2 : Les méthodes d’actualisation

Ces méthodes consistent à rechercher la valeur des fonds propres à partir des flux de
liquidité futurs revenant à l’acheteur, flux qui se restreignent aux dividendes (plus
d’éventuelles synergies) dans le cas d’une prise de participation.

2.1. L’actualisation des dividendes

 L’évaluation des actions par les dividendes pose comme principe que le prix d’une action
est la valeur des flux successifs de dividendes qu’elle va engendrer, actualisés aux taux de
rentabilité exigé par l’actionnaire. La capitalisation des dividendes ou valeur de rendement
est directement inspirée du modèle d’actualisation des dividendes.
 Le modèle d’actualisation des flux de dividendes
On sait que la récompense attendue par un actionnaire pour la détention d’une action est un
revenu courant sous forme de dividende plus une éventuelle plus- value. D’où la
construction mathématique suivante :

𝑛
𝐷𝑡 𝑉𝑛
V0 = 𝑡
+
(1 + 𝑘) (1 + 𝑘)𝑛
𝑡=1

Où
V0 : la valeur du titre à l’instant 0, date présumée d’achat
Dt : le dividende anticipé pour la période t
Vn : la valeur liquidative à la période n
k : le taux de rendement requis par l’actionnaire
n : la dernière année de détention.
La valeur liquidative du titre perd d’autant plus de son importance dans l’estimation du
cours actuel de l’action que la période de détention s’allonge. Si cette période tend vers
l’infini, elle devient même sans incidence, faisant des dividendes la seule variable explicative
du cours de l’action. Pour cette raison, le modèle est connu sous le nom de modèle
d’évaluation par le flux futur de dividendes :

∞
𝐷𝑡
𝑉0 =
(1 + 𝑘)𝑡
𝑡=1

Toute la difficulté réside dans la détermination de D t : plusieurs hypothèses d’évolution ont

été étudiées dont la constance, la croissance perpétuelle des dividendes… La valeur d’une
action, dans le cas d’un dividende constant (D) versé sur une durée infinie, peut être estimée
comme suit :
𝐷
𝑉0 =
𝑘

En cas de croissance des dividendes à taux constant (g) et pour un horizon infini, un modèle
dit de croissance perpétuelle a été développé (appelé aussi modèle de Gordon et Shapiro).

 Le modèle de Gordon et Shapiro

Ce modèle s’obtient par la formule :
 𝐷
V0 =
(𝑘−𝑔)

Où
V0 : la valeur de l’action à l’instant présent
D : le dividende anticipé de la première période
g : le taux de croissance des dividendes
k : la rémunération espérée par l’actionnaire
Ce modèle considère que les dividendes vont croitre indéfiniment à un taux constant. Cela
représente une limite du modèle, mais a toutefois l’avantage d’être simple à mettre en
œuvre. Le taux de croissance des dividendes est estimé sur la base d’observations
historiques du comportement de l’action et des prévisions des analystes financiers sur les
dividendes futurs.

2.2. L’actualisation des flux de liquidités futurs ou Discounted Cash Flow

(DCF)
L’évaluation par la méthode DCF consiste à actualiser sur un horizon temporel
préalablement défini les cash-flows futurs et la valeur résiduelle de l’entreprise.
 La détermination des cash-flows (FCF)
Plusieurs possibilités s’offrent à l’évaluateur pour estimer les flux futurs, mais le type de flux
le plus souvent retenu est le free cash-flow (FCF). Les free cash-flows ou cash-flows
disponibles pour l’entreprise correspondent aux flux de liquidité générés par l’exploitation
indépendamment de toutes décisions financières. Ils sont donc évalués hors frais financiers
et font l’hypothèse d’une entreprise intégralement financée par capitaux propres. Les flux
seront déterminés comme suit :

Résultat d’exploitation ou EBIT (Earnings Before Interest & Taxes)

- Impôt corrigé
= Résultat d’exploitation minoré de l’impôt corrigé (REMIC) ou
NOPAT (Net operating profit after tax)
+ Dotations aux amortissements
= Cash-flows d’exploitation ou Gross cash-flows
- Variation du BFR
- Variation d’investissement
= Cash-flows disponibles pour l’entreprise ou free cash-flows

FCF= EBIT (1-TIS) + DAP – ΔBFR – ΔInvestissement

La variation du besoin en fonds de roulement indique le financement nécessaire du cycle

d’exploitation, et la variation des investissements donne une information sur la volonté de
maintenir l’outil de production. Le résultat représente les liquidités disponibles pour tous les
bailleurs de fonds après les dépenses en investissements indispensables à la pérennité de
l’activité.
Cette méthodologie sépare les décisions d’investissement définies par le calcul des cash-
flows disponibles des décisions de financement qui se retrouveront dans le taux
d’actualisation avec le coût du capital.
 L’évaluation de la valeur résiduelle
Après l’horizon1 d’évaluation explicite, on ajoute au dernier cash-flow de la période de
prévision (FCFT) une valeur résiduelle, notée VRT . Il existe deux principales méthodes pour
estimer cette valeur résiduelle :
La première méthode consiste à actualiser sur la période post-prévision le reste des FCF :
V0 = VRT = + + ….. + = ∑ = (1
(1 ) (1 ) (1 ) )
Pour faciliter la résolution de ce calcul, les FCF sont supposés croître pour toujours (à l’infini)
à un taux constant, noté g, à partir du dernier cash-flow disponible sur l’horizon d’évaluation
explicite (FCFT) :
FCFT+1 = FCFT(1+g), FCFT+2= FCFT(1+g)2, …. , FCFn= FCFT(1+g)n
Dans ce cadre d’hypothèses, la valeur résiduelle est estimée par le modèle de Gordon
Shapiro :
(1 )
V0= VRT =
−
Il est très important de déterminer l’année T dans laquelle le FCF commence à croître à un
taux constant. Dans le long terme, la croissance de l’entreprise ou du secteur n’excède pas la
croissance de l’économie mesurée par le PIB. La valeur résiduelle revêt un poids non
négligeable dans l’évaluation de l’entreprise et son résultat est très sensible au niveau de
croissance à long terme.
La seconde méthode consiste à utiliser des multiples d’entreprises comparables à
l’entreprise évaluée en termes de taille, de risque et de perspectives de croissance. Ces
coefficients multiplicateurs sont appliqués parfois sur les résultats nets, sur les résultats
d’exploitation ou encore les cash-flows disponibles. Le multiple généralement appliqué est le
multiple de capitalisation ou Price-Earning Ratio (PER) :
VRT = PERT * RNT
avec RNT : le résultat net sur la dernière année de l’horizon d’évaluation explicite.
Enfin, d’autres méthodes définissent la valeur résiduelle comme la valeur de liquidation, la
valeur d’usage ou encore la valeur patrimoniale.
 Le calcul de la valeur de l’entreprise

1
L’horizon est censé représenter la durée de vie économique de l’investissement. Dans le cas particulier d’un
rachat de société et devant l’impossibilité de prévoir les flux sur un horizon lointain, « n » est limité à l’horizon
prévisible, c'est-à-dire généralement compris entre 3 et 5 ans. Les périodes ultérieures sont prises en compte
par la valeur résiduelle.
La méthode DCF valorise une entreprise comme la valeur actuelle des cash-flows futurs et de
la valeur résiduelle prévisionnelle. Le taux d’actualisation reflète la rémunération exigée par
les financiers compte tenu du niveau de risque de l’entreprise.
𝑇
𝐹𝐶𝐹𝑡 𝑉𝑅𝑇
𝑉0 = 𝑡
+
(1 + 𝑘) (1 + 𝑘)𝑇
𝑡=1

Pour valoriser les actions de l’entreprise, notées VCP , il faut soustraire de la valeur de
l’entreprise estimée par le modèle DCF la valeur comptable de l’endettement dans la
structure financière de l’entreprise (D) :
𝑇
𝐹𝐶𝐹𝑡 𝑉𝑅𝑇
𝑉𝑐𝑝 = 𝑡
+ − 𝐷
(1 + 𝑘) (1 + 𝑘)𝑇
𝑡=1

La méthode de l’actualisation des cash-flows disponibles bénéficie d’un grand intérêt dans la
mesure où elle tient particulièrement compte des spécificités propres à l’entreprise : risque
lié à l’activité, perspectives de croissance ou encore dépenses d’investissement. Sa mise en
œuvre amène l’évaluateur à se pencher sur l’avenir de l’entreprise, sur l’évolution de sa
position concurrentielle et sur la tendance du marché dans lequel elle opère. En effet, lors
d’une acquisition, il faut analyser les sources potentielles de création de valeur. Sous
l’hypothèse d’une suite infinie de cash-flows croissants au taux constant g, l’évaluation par le
modèle DCF d’une entreprise se résume à l’expression suivante :

V0 =
( − )

où FCFt+1 représente le FCF estimé l’année suivante compte tenu du taux de croissance
retenu g, et k la rentabilité exigée par les investisseurs compte tenu du risque. Pour créer de
la valeur, une entreprise doit donc :
 Augmenter les cash-flows générés par ses projets d’investissement.
 Augmenter le taux de croissance de ses ventes.
 Et réduire le coût du capital.
Pour augmenter ses cash-flows, l’entreprise doit chercher à réduire ses coûts, à gérer de
façon optimale ses délais clients et fournisseurs et ne pas hésiter à se désengager des
investissements non rentables. La croissance rapide des ventes est favorisée par une
augmentation des quantités vendues et/ou une augmentation des prix grâce à un politique
marketing plus agressif, au développement de nouveaux marchés, à l’élargissement des
réseaux de distribution, à une politique commerciale plus combative ou encore par des
campagnes publicitaires ciblées. Enfin, la réduction du coût du capital est favorisée par la
recherche d’une structure financière optimale permettant de bénéficier des avantages d’un
financement par endettement (les économies d’impôt) sans en subir trop les inconvénients
(les risques de faillite).
 2.3. La méthode de la valeur actuelle nette ajustée
Le modèle DCF fait l’hypothèse implicite d’une stabilité de la structure financière de
l’entreprise. Cette méthode alternative d’évaluation est recommandée dans le cadre
particulier des LBO.
Suivant l’approche de la VAN ajustée, la valeur de l’entreprise (V0) est égale à la somme de la
valeur présente de ses actions sous l’hypothèse d’un financement à 100 % par capitaux
propres et de la valeur présente des économies d’impôt issues d’un financement par
endettement.
 La détermination du taux d’actualisation
Selon la nature des cash-flows retenus pour l’évaluation, le taux d’actualisation à utiliser
sera différent. En effet, le taux d’actualisation est la rentabilité exigée par les actionnaires et
créanciers compte tenu du risque de l’entreprise. Son évaluation est donnée par la formule
du coût moyen pondéré du capital ajusté (CMPC) ou par la formule du MEDAF :

𝐶𝑃 𝐷 kActif = Rf + βActif PRM

CMPC = kCP 𝐷 + 𝑘𝐷 (1 − 𝑇𝐼𝑆 ) 𝐷
𝐶𝑃 𝐶𝑃
ou

 La détermination du coût des capitaux propres

Les entreprises ont besoin de ressources pour financer leurs investissements, leur besoin en
fonds de roulement et leurs insuffisances de trésorerie. Ces ressources trouvent leur origine
en interne par la rétention des bénéfices et à l’extérieur de l’entreprise sous la forme de
dette (D) et/ou de capitaux propres (CP). Quelle que soit la forme de financement choisie,
les ressources ne sont pas gratuites, elles représentent le coût du capital pour l’entreprise.
Le coût du capital est un coût d’opportunité qui traduit l’intérêt que les investisseurs ont à
investir leur argent dans cette entreprise plutôt qu’ailleurs. Tous les apporteurs de capitaux,
qu’ils soient créanciers ou actionnaires, vont déterminer la rentabilité qu’ils exigent sur les
fonds apportés à l’entreprise en fonction du risque perçu sur ledit investissement.
Le coût du capital servira de taux d’actualisation, noté k dans la formule précédente, pour
valoriser l’entreprise.
 Le modèle de Gordon et Shapiro
Le coût des capitaux propres dans le cadre des hypothèses du modèle de Gordon Shapiro est
donné par la formule suivante :
1
= +
0
Toutefois, les hypothèses simplistes et irréalistes qui sous-tendent le modèle de Gordon
Shapiro sont parfois inacceptables. Un modèle alternatif d’évaluation des actions est
proposé avec le MEDAF
 Le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF)
Selon le MEDAF, la rentabilité ou le coût d’une action dépend de la rémunération de l’actif
sans risque et d’une compensation visant à indemniser la prise de risque.
 KCP = Rf + βCPPRM
L’actif sans risque, noté Rf, se réfère habituellement au rendement des obligations d’État
auquel appartient la société à évaluer, avec une maturité identique à l’horizon
d’investissement.
L’indemnité pour la prise de risque est égale au produit de la prime de risque du marché,
PRM, par un coefficient bêta, βCP . La prime de risque est la différence de rentabilité entre un
actif risqué, mesurée par un indice de marché, et celle d’un actif sans risque :
PRM = E(RM)- Rf
Avec E(RM) : l’espérance de rentabilité du marché où =