Approche patrimoniale

3 grandes familles de méthodes différentes qui répondent à 3 écoles

École classique : correspondance entre la valeur de l’entreprise et son patrimoine :

l’entreprise vaut ce que vaut son patrimoine et donc pour déterminer la valeur de l’entreprise
il suffit de déterminer son patrimoine. On l’appelle les méthodes et non pas la méthode car
elle englobe plusieurs méthodes une privilégiée, mais toutes aboutissent à déterminer la valeur
générale d’entreprise et déduire la valeur d’une action qui compose le capital de l’entreprise.

École dédiée au diagnostic financier : assimile la valeur d’une entreprise à un projet

d’investissement, un projet est rentable quand les cash-flow générés dépassent
l’investissement initiale. La valeur de l’entreprise est la somme actualisée de ces cash. La
difficulté c’est comment calculer ses cash

Et l’école liée au marché : consiste à dire que le meilleur évaluateur c’est le marché, si
l’entreprise n’est pas cotée en bourse, il est recommandé de l’adosser à un échantillon
significatif d’entreprises similaires cotées.

(Avant synthèse des calculs) Une fois le bilan est dressé, on a l’inventaire de l’ensemble des
actifs qui vont faire l’objet du patrimoine de l’entreprise, toutes les méthodes tiennent compte
de ces actifs qui figurent dans le bilan, mais si on veut retenir la philosophie de la méthode
patrimoniale, y a des éléments du patrimoine qui ne figurent pas dans le bilan, c’est toute la
partie immatérielle de l’entreprise ( la satisfaction de la clientèle, le capital confiance sur le
marché, la réputation de l’entreprise…) comment les évaluer ? Et donc il faut incorporer les
actifs matériels et immatériels (non pas incorporels comme brevet qui figure sur le bilan).
D’où la difficulté, car n’a pas d’existence juridique et donc ne peut être évalué qu’à travers
ses conséquences.

Grosso Modo, il y a 4 étapes d’évaluation:

1- La prise de connaissance de l’entreprise : c’est tout ce qu’on a vu au niveau des

diagnostics
2- Une petite réflexion stratégique et théorique sur le choix de la méthode : la
méthode la mieux adaptée à l’entreprise
3- Application de la méthode et synthèse des calculs
4- Rédaction du rapport en mentionnant des limites: présentation des résultats
obtenus et relativiser les résultats car ce n’est pas de la vérité absolue, par exemple la
patrimoniale ne tient pas compte des bénéfices. C-à-d, on sensibilise les lecteurs que
les résultats ne sont pas absolus (risque d’erreur en audit).

LIMITES Propriétés : la méthode se base sur le patrimoine de l’entreprise qui figure sur le
bilan (incomplet) et les valeurs comptables ne représentent pas la vraie valeur vu qu’elles sont
historiques, il faut donc les corriger  ce sont 2 limites de ces deux propriétés qui sont à la
base de toutes les méthodes patrimoniales, qu’il faut prendre en considération pour que les
méthodes soient bonnes.
Méthodes patrimoniales :
1. Valeur mathématique comptable : Elle fait confiance aux données comptables, y a pas
de réévaluation, ni d’intégration de plus ou moins-value, la seule précaution est l‘élimination
des actifs fictifs, et le reclassement des dividendes inscrits dans e résultat de l’exercice donc
aux capitaux propres et je les ajoute aux dettes à court terme du passif circulant 

Par le bas : Total actif – total des dettes – Actifs fictifs – Fraction de résultat à distribuer

Par le haut : Capitaux propres – Dividendes (fraction du résultat à distribuer) – actifs fictifs

C’est une première approximation qui ne donne aucune importance à la valeur réelle des
éléments du patrimoine de l’entreprise. Ce n’est pas le résultat qui est important, mais plutôt
le taux de variation de la valeur mathématique comptable d’une année à l’autre qui est
important. C’est à titre de curiosité des actionnaires (Mesure la richesse de l’entreprise
(toute chose est égale par ailleurs) si le taux augmente, la situation de l’entreprise s’est
améliorée) et non pas pour l’évaluation, sinon c’est la VMC qui va être importante.

3ème correction c’est l’élimination de 30% des capitaux propres assimilés (fiscalité latente).

Par le haut : Capitaux propres et assimilés – Dividendes (fraction du résultat à distribuer) –

actifs fictifs - fiscalité latente

2. Valeur mathématique intrinsèque : l’actif net comptable corrigé : on prend élément par
élément, et on compare la valeur comptable avec la valeur réelle/ vénale, on prend total plus-
value et total moins-value, et selon le cas l’incidence fiscale ( Il y a une interaction entre la
VMC et la VMI, l’ANC est obtenu à travers la VMC, pour obtenir la VMI, je prends la VMC
globale, à laquelle j’ajoute le total des plus-value – le total des moins-values, si j’avais pris en
considération au niveau de la VMC la fiscalité latente c’est bon, sinon je l‘intègre + une
économie fiscale sur les immobilisations en non valeurs (car je le retranche extra comptable
pour faire le calcul mais elles figurent toujours dans le bilan et donc demain je vais bénéficier
d’une économie fiscale comme une plus-value).

C’est ça l’actif net comptable corrigé :

- net des dettes,

- comptable parce que je prends les données comptables,
- corrigé parce que je confronte avec la valeur vénale (réelle).

J’obtiens alors la valeur Intrinsèque globale, l’unitaire c’est cette dernière divisée par le
nombre d’actions.

L’essentiel des méthodes c’est la valeur mathématique comptable et la valeur mathématique

intrinsèque, qui ont un enchainement entre eux, l’une constitue le point de départ de l’autre. À
côté de ces dernières, il existe des méthodes complémentaires :

- Valeur substantielle brute :

- Capitaux permanents nécessaires à l’exploitation :
- Good Will : revient à évaluer le capital immatériel (non pas incorporel) la seule approche
par laquelle je peux l’évaluer c’est ses conséquences. S’il est positif ou négatif, il va se
retrouver au résultat.
 Si on n’a pas ce GW, le résultat normal auquel j’aurai droit, c’est i*ANCC,
supposons que je liquide ce patrimoine et je le place à a bourse de valeurs en
achetant des obligations, il va me procurer un intérêt et donc le bénéfice que je
vais avoir c’est le taux d’intérêt (i) * ANCC. (Bénéfice que j’aurai dû avoir)
 Mais ce que j’ai réellement, c’est plus élevé que le bénéfice normal, c’est ce qu’on
appelle le bénéfice récurrent qu’on obtient en éliminant le résultat non courant (je
ne suis pas sûr que je vais l’avoir l’année prochaine) : on prend le résultat
courant B

Si le BR > BN  B - i*ANCC  Surprofit qui résulte de l’actif non apparu sur le

bénéfice normal, qui ne figure pas sur le bilan, qui est l’actif immatériel.

Et donc on peut déduire la valeur de l’actif immatériel sous l’hypothèse que le surprofit est
récurrent (répétitif), et donc je calcule la somme actualisée de ce surprofit pour déterminer la
valeur de cet actif immatériel. (Voir résumé)

- Rente abrégée :

Méthode d’évaluation par l’actualisation des flux de cash

La plus utilisée de nos jours.

La Méthode d’évaluation par l’actualisation des flux de cash consiste dans un premier temps à
déterminer les cash, on pose des hypothèses ou des prévisions CF1, CF2, jusqu’à CFn, mais
l’entreprise n’est pas capable e prévoir les cash jusqu’à n, la prévision est sérieuse (période
explicite) jusqu’à un horizon précis, et puis elle est hasardeuse, aléatoire (période implicite).

Par exemple, on est capable d’établir un plan d’affaire business plan pour les 5 années à venir
(horizon explicite), au-delà implicite. On procède à l’actualisation des cash prévisionnels pour
les 5 premières années  c’est la valeur de l’entreprise pour l’horizon explicite, l’autre partie
de la formule c’est ce qu’on appelle la valeur terminale (Vr) que j’actualise à partir de la 5 ème
année.

L’intérêt de la méthode c’est pouvoir donner une valeur à l’entreprise qui prend en compte
les perspectives futures de l’entreprise : « L’entreprise vaut davantage ce qu’elle va rapporter
dans le futur ». Ce qui est plus important pour l’acheteur.

Étapes :
1- Détermination d’un business plan Raisonnable : Dans lequel on trouve les flux
futurs d’encaissement, de décaissement incluant les hypothèses de travail (issues de la
prise de connaissance de l’entreprise et donc sur la base de l’historique de l’entreprise
 je détermine la vision ou le scénario est ce qu’il est optimiste, neutre ou pessimiste).
Ce business plan donne naissance au tableau d’exploitation prévisionnel (Flux
d’encaissement pour les 5 prochaines années, les flux de décaissement et la différence
fait les Cash-flow). Une fois déterminées, on détermine le taux d’actualisation  on
détermine la valeur pour la partie explicite.
2- L’estimation de flux de trésorerie prévisionnels : Free cash flows ou cash-flow
disponible, c’est-à-dire la partie libre es flux de trésorerie, la partie réellement
disponible qu’on a obtenu grâce à la variation du BFR, (l’élément qui vient après c’est
l’investissement) Pourquoi ? parce qu’en passant de la première année à la deuxième à
la troisième, le nombre de clients augmente  le BFR augmente donc c’est lui, suivi
de l’investissement qui justifient le mot free par rapport à cash-flow.
3- Détermination du taux d’actualisation : Il reflète les anticipations des agents
économiques et leurs exigences. Comment on le détermine ? le taux d’actualisation on
le confort avec le coût moyen pondéré du Capital CMPC, qui est composé de deux
éléments : parce qu’il y a le capital social et le capital prélevé du marché (émission
d’obligations ou dettes à court terme de la banque)  2 sources (FP + D)

K= CMPC= Cfp * FP/ (FP +D) + Cout de la dette CD * (D/ (FP+D) * (1-IS)

Rf+ β (Rm – Rf) à déduire du Beta moyen Charges d‘intérêt /

D’un échantillon d’entreprises similaires niveau moyen de
à l’entreprise cible cotées à la bourse. Dettes (dettes début période
+dettes fin période /2)

La formule est donc bonne si on est dans un univers où toutes les données sont
disponibles. La difficulté se trouve au niveau du coût de la dette car j’en ai plusieurs à
taux fixe et à taux variable, et aussi e coût des fonds propres. Pour ce dernier il est
admis qu’il est calculé par le MEDAF.
Ce taux est logique mais pas parfait.
On a calculé sur 5 ans les CFC, on a déterminé le taux d’actualisation, je peux
actualiser Valeur de l’entreprise pour l’horizon Explicite = ∑CFC/ (1+K)^5

Manque maintenant la valeur terminale : il existe 2 méthodes :

1- Méthode à horizon constant : dans ce cas la valeur terminale est égale à CFC de a
dernière année / taux d’actualisation
2- Méthode à horizon croissant : le futur va progresser mais on ne peut pas modéliser
avec un taux de variation variable, mais plutôt constant, chaque année j’obtiens
CFC à partir de celui de l’année dernière (1+g) avec g : taux de croissance supposé
constant. Démonstration mathématique  FCF (n)/ k-g

Méthode des comparables

Les 3 méthodes sont apparues de manière successive suite à l’évolution de la conjoncture
économique. Du moment où le consommateur a changé d’attitude, la vague d’innovation est
de plus en plus importante et une migration de l’économie industrielle vers l’économie de
service, on ne peut plus utiliser la méthode patrimoniale, on est passé vers la méthode par les
flux. Cette méthode est toujours d’actualité sauf que vers les années 90, il y a eu
interconnexion des marchés. La financiarisation de la planète, et donc pourquoi ne pas évaluer
par les comparables boursiers.

On dit que c’est une méthode comparable, par analogie : une hypothèse sous-jacente, non dite
« les marchés sont parfaits » (concurrence pure et parfaite, l’absence de taxation, l’équilibre
 La réalité d’une entreprise peut être extrapolée à une autre entreprise c’est parce qu’il est
impossible qu’une entreprise ait une valeur plus élevée par rapport aux entreprises  c’est ce
qui est appelé la standardisation des taux de profits  la standardisation des valeurs à
condition que la population soit homogène.

En adoptant cette hypothèse : je choisis un multiple qui a un sens (le véhicule à travers lequel
je passe de l’échantillon à l’entreprise qui m’intéresse), c’est un ratio qui grâce auquel je peux
collecter les données d’un échantillon et que je pourrai extrapoler à l’entreprise cible qui
m’intéresse. Ce ratio est une valeur divisée par un solde comptable

- La valeur peut être soit celle de l’entreprise  obtenue à travers un solde comptable
c’est le solde global de l’entreprise (EBITDA, EBIT…)
- La valeur unitaire, la valeur d’une action  obtenue à travers un solde comptable
relatif à une unité (bénéfice par action)

2ème point très important c’est l’échantillon, on doit chercher des entreprises qui
appartiennent au même secteur et Même DAS. L’âge n’est pas un bon critère ; des
entreprises récentes qui font 20 fois plus d’autres plus anciennes. La taille, la même chose

Si on choisit même âge, même taille, même secteur, ce n‘est pas suffisant et pas juste. Tous
les indicateurs font sujets de critique. Le meilleur c’est même DAS avec même secteur.

Démarche :
Voir cahier