Evaluation de L'entreprise Master 2 Finance Et Acg Soir Sup de 2023 Vraippt

PROF: MR MATY SENE DBA,C 1
PLAN DU COURS
Introduction
1. les méthodes patrimoniales (comptables)
2. Les méthodes d’actualisation
3. les méthodes de capitalisation
4.Les méthodes de régression
5. les méthodes combinées
5.1 le Good Will
5. 2 l’EVA (Economic Value Added) et MVA (market Value Added)
Conclusion

INTRODUCTION
L’évaluation des entreprises est un problème

complexe:
En effet, toutes les parties prenantes ou
shareholders (investisseurs, banquiers,
dirigeants, l’état (le fisc), chercheurs, experts,
etc.) s'intéressent chacun à la valeur de
l’entreprise pour un besoin spécifique;

INTRODUCTION
Le choix d'une méthode d'évaluation dépend alors
de l'optique dans laquelle on se place, à savoir;
- Est ce qu'on est un investisseur qui cherche à
rentabiliser ou à contrôler son entreprise;
- Est ce qu’on est un administrateur fiscal qui sert à
déterminer la valeur qui sert d’assiette pour le
calcul de l’impôt;
- Est qu’on est un liquidateur qui cherche à évaluer
le poids économique des actifs.

INTRODUCTION
En effet, l’entreprise a une valeur:
- Parce qu’elle possède des éléments de patrimoine;
- Parce qu’elle possède un appareil de production
capable de générer de flux de revenus dans le futur;
- Qui résulte d’un compromis entre les
considérations patrimoniales et les flux de revenus
futurs.

INTRODUCTION: POURQUOI
ÉVALUER ET QUAND ÉVALUER?
La valeur de l’entreprise est la valeur que l’on
attribue à son capital lors d’une opération
d’échange
Cette opération peut intervenir à différents stades
du développement de l’entreprise
- Création
- Décollage
- Croissance interne et/ou externe
- Liquidation

INTRODUCTION: POURQUOI
ÉVALUER ET QUAND ÉVALUER?
La nécessité d’évaluer une entreprise peut
également intervenir lors:
- D’opérations de fusion/acquisition
- De la sortie d’actionnaires minoritaires
- De distribution de stock options
- D’opérations de transmission du capital

INTRODUCTION: FONDEMENTS DE
LA VALEUR
Les bases de la théorie de la valeur:
- Auteurs: Fisher, Williams, Durand et Gordon
- Le concept de valeur est défini comme la valeur actuelle des flux futurs espérés
actualisés au taux de rentabilité exigé
- Conséquence: En Finance tout est avenir, risque et valeur

INTRODUCTION: LES DIFFÉRENTES
APPROCHES DE LA VALEUR
•Les méthodes axées sur la valeur patrimoniale
- Elles reposent sur les montants des postes du
bilan et les bénéfices actuels
- Le bilan présente l’inconvénient d’être une notion
statique n’intègre pas les perspectives de
l’entreprise
- La valeur ainsi calculée ne traduit donc pas les
anticipations des investisseurs en ce qui concerne
la rentabilité future

•Les méthodes axées sur la valeur de rentabilité
- Les méthodes d’actualisation des flux pour

l’actionnaire: Gordon et Shapiro et autres;
- Les méthodes d’actualisation des flux
disponibles ou méthode dite du Discounted
Cash-Flow (DCF);
- Les méthodes de capitalisation et de
régression

Les méthodes combinées
- Méthode du Good Will: elle est souvent utilisée en
complément de la méthode patrimoniale (ne tient
pas compte de la capacité bénéficiaire de
l’entreprise): on calcule un superbénéfice ou (rente
de goodwill qu'on actualise;
- Méthode de de l’EVA: prend en compte le revenu
d’exploitation et la rémunération des capitaux
engagés.

INTRODUCTION: PRIX ET VALEUR
Il existe de nombreuses méthodes d’évaluation
- En théorie ces méthodes devraient aboutir à la
même valeur
- En théorie prix et valeur devraient être
identiques
- En pratique, il n’en est rien
Les évaluations permettent de fixer une fourchette
de valeurs, support d’une négociation entre
acheteur et vendeur

INTRODUCTION: PRIX ET VALEUR
La valeur dune entreprise lors d’une opération

d’échange est en définitive le prix que
l’acquéreur est disposé à payer et que le
vendeur est prêt à accepter.

1. LES MÉTHODES PATRIMONIALES
L’actif net comptable (ANC)

L’actif net comptable corrigé (ANCC)
Les capitaux permanents nécessaires à
l’exploitation

1.1 L’ ACTIF NET COMPTABLE (ANC)
Il est calculé à partir des valeurs du bilan selon

la formule suivante:
ANC = Σ actifs – Σ dettes

1.1L’ ACTIF NET COMPTABLE (ANC)
• Il représente la valeur pécuniaire, en cas de cessation
d’activité de la société exprimée en valeur comptable
• Le calcul se fera à partir de l’actif cessible et des dettes
réelles
• Des retraitements doivent être apportés au bilan ils
concernent:
- Les non valeurs et l’économie d’impôt latente sur ces
dernières
- L’impôt latent sur certains comptes de capitaux propres

Tous les postes sans valeur de l’actif sont éliminés
de l’ANC: frais d’établissements, frais de
recherche et développement (s’ils sont sans
valeur), charges à répartir et primes de
remboursement;
Les écarts de conversion-actif (sont en principe
compensés par une provision pour pertes de
change (sinon, ils font partie des actifs fictifs).
Les écarts de conversion-passif (gain de change
latents) sont ajoutés à l’actif net

La reprise ou l’amortissement de certains postes va engendrer des impôts
supplémentaires (dettes fiscales latentes ) ou par des économies d’impôt
(créances fiscales latentes). Les postes concernés:

- Au passif les postes destinés à être repris sont: les provisions pour hausse des prix,
les amortissements dérogatoires, les subventions d’investissement (provisions
réglementées). L’impôt différé correspondant constitue une dette d’IS qui diminue
l’actif net;
- À l’actif: il s’agit des postes de l’actif fictif amortissables. L’économie d’impôt se
traduit par une créance d’impôt qui augmente l’actif nette.

Calcul de l’actif net:
 La somme des dettes s’entend comme le cumul des
dettes financières, des dettes d’exploitation et des dettes
hors exploitation
 Pour le résultat la part des dividendes à verser doit être
affectée en dettes
 Les provisions pour risques et charges sont assimilées à
des dettes car sauf malversation comptable, elles ont un
objet et un montant précisé et que le risque ou la charge
qu’elles couvrent est probable;

1.2 L’ ACTIF NET COMPTABLE
CORRIGE (ANCC)
Cette méthode reprend le raisonnement
précédent mais corrige la valeur des biens en
fonction de trois approches donnant trois
valeurs distinctes:
Leur valeur probable de négociation
Leur valeur d’usage ou intrinsèque
Leur valeur de liquidation

CORRIGE (ANCC)
La valeur probable de négociation: elle consiste à évaluer les postes du bilan en
terme de valeur de marché (principe de continuité de l’exploitation)

CORRIGE (ANCC)
La valeur intrinsèque ou valeur d’usage: elle
consiste à estimer le montant des fonds qu’il
serait nécessaire d’investir pour reconstituer
le patrimoine de l’entreprise dans son état
actuel (usure et vétusté comprise). Cette
méthode est en principe fondée sur la
recherche de la valeur de remplacement

CORRIGE (ANCC)
La valeur de liquidation: Elle suppose qu’une
liquidation forcée ou volontaire puisse avoir
lieu. Dans ce cas, les valeurs de réalisation de
l’actif pourront se faire à des prix inférieurs à
la valeur de remplacement et le passif
s’accroitra des indemnités éventuelles de
licenciement et la fiscalité sur les plus ou
moins-values

1.3 LES CAPITAUX PERMANENTS
NÉCESSAIRES À L’EXPLOITATION
Ils comprennent les immobilisations nécessaires
à l’exploitation plus le besoin en fonds de
roulement (notion proche de l’actif
économique)
Les immobilisations concernées sont celles
servant directement à l’exploitation de la
firme (les immobilisations financières ne sont
prises en compte)

1.3 LES CAPITAUX PERMANENTS
NÉCESSAIRES À L’EXPLOITATION
Déterminer le besoin en fonds de roulement
BFR = ACTIFS D EXPLOITATION – DETTES D
EXPLOITATION
Cette démarche donne la valeur globale de

l’entreprise, c’est-à-dire la valeur des fonds
propres et des dettes financières, puisque
l’objectif est déterminer les ressources stables
nécessaires à l’exploitation

2 LES MÉTHODES D’ACTUALISATION
Elles consistent à rechercher la valeur des fonds

propres à partir soit des dividendes soit des
flux de liquidité futurs;

2.1 L’ACTUALISATION DES
DIVIDENDES
L’évaluation des actions par les dividendes pose
comme principe que le prix d’une action est la
valeur des flux successifs de dividendes
qu’elle va engendrer, actualisé au taux de
rentabilité exigé par les investisseurs;

2.1 LE MODÈLE D’ACTUALISATION
DES FLUX DE DIVIDENDE
La récompense attendue par un investisseur par
un investisseur pour la détention d’une action
est le dividende plus une éventuelle plus-
value. D’où le modèle mathématique suivant:

2.1 LE MODÈLE D’ACTUALISATION
P0 = ∑Dt /(1+kc)t + Pn / (1+kc)n
P0 représente la valeur du titre à l’instant 0

Dt le dividende anticipé pour la période t
Pn la valeur liquidative à la période n
kc le taux de rendement requis par l’actionnaire
n la dernière année de détention du titre

2.1LE MODÈLE D’ACTUALISATION
La valeur liquidative du titre perd d’autant plus
de sa valeur dans l’estimation du cours actuel
de l’action que la période de détention
s’allonge;
Si cette période tend vers l’infini, elle devient
sans incidence, faisant des dividendes la seule
variable explicative du cours de l’action.

2.2 LE MODÈLE DE CROISSANCE
PERPÉTUELLE
• Ce modèle suppose une croissance du dividende d’année
en année. On a alors:
• P0 = D⁄(1+kc) + D(1+g)⁄(1+kc)2 + D(1+g)2 /(1+kc) 3 + …+ D
(1+g)n-1 / (1+ kc)n
• P0 est la valeur de l’action à l’heure présent
• D est le dividende anticipé de la première période
• n l’horizon pris en compte dans l’évaluation
• g le taux de croissance des dividendes
• La rémunération espérée par l’actionnaire

2.2 LE MODÈLE DE CROISSANCE
PERPÉTUELLE (GORDON ET
SHAPIRO)
Le modèle de Gordon et Shapiro suppose que kc >
g
Dans ce cas si n tend vers l’infini on montre que:
P0 =D ⁄(kc-g)
Exemple

2.3 L’ACTUALISATION DES FLUX DE
LIQUIDITÉS FUTURS(DISCOUNTED
CASH FLOW)
On retrouve ici la méthode classique
d’évaluation d’un actif
Elle est une application directe de la méthode
utilisée dans le choix des investissements, la
Valeur Actuelle nette que l’on adapte pour la
circonstance

CASH FLOW)
• La valeur des fonds propres de l’entreprise (V)
est donnée par:
V = Σ(Ft/ (1+k)t) + VRn/ (1+k)n - dette financière + Disponibilités
- Ft représente les flux engendrés par l’activité de

l’entreprise à la période t
- VRn sa valeur résiduelle en fin d’horizon
- k le taux rendement requis par l’acheteur
- n l’horizon retenu

CASH FLOW)
Détermination des flux Ft: Les flux sont calculés à
partir des comptes prévisionnels et comprennent:
- la CAF (sans prise en compte des charges
financières et de l’économie d’impôt qu’elle
engendre
- Les flux d’investissement à réaliser dans le futur
- Les variations du besoin en fonds de roulement
- Les flux net de synergie

CASH FLOW)
CALCUL
CAF
- Investissements
+ Désinvestissements
- Variation du BFR
± Synergies
= Flux net de trésorerie

CASH FLOW)
Détermination de la valeur résiduelle:
Par l’actualisation du dernier flux (en
croissance de %) ;
Par la capitalisation des bénéfices de la dernière
année de prévision à un Price Earning Ratio
(PER) estimé de l’entreprise (plus
éventuellement la valeur actualisée des effets
de synergie)

CASH FLOW)
Détermination de l’horizon n:
- Il est censé représenter la durée de vie
économique du projet
- Devant l’impossibilité de prévoir les flux sur
un horizon très lointain, n est limité à
l’horizon prévisible: 3 à 5 ans

3. LES MÉTHODES DE
CAPITALISATION
• Les évaluateurs considèrent que dans le même secteur, à
structure financière égale, on peut appliquer aux
entreprises non cotées, les différents coefficients
multiplicateurs d’un secteur;
- En France, le coefficient le plus utilisé est le PER (price
earning ration);
- Pour le marché américain sont appliqués le coefficient de
l’EBIT (Earnings Before Interests and Taxes et l’EBITDA
(Earnings Before Interests Taxes, Depreciation and
Amortization);

 Cette approche analogique ou des multiples repose sur la constitution
d’un échantillon d’entreprises cotées comparables qui présentent les
mêmes caractéristiques sectorielles, voire géographiques, mais surtout
d’exploitation : niveau de rentabilité économique, croissance
attendue….
 Les multiples sont calculés sur des projections à court terme :
 Les entreprises choisies devront en outre avoir des titres liquides et être suivies par des
analystes financiers de façon à pouvoir exploiter les prévisions disponibles.
41
Multiples de valeur de Multiple le plus pertinent :
l’actif économique •Multiple du Résultat
d’exploitation après impôt;
calculés sur des Multiple utilisé par la

agrégats AVANT frais communauté financière
financiers • Multiple du B. A. I. I. (EBIT)
• Multiple du B.A.I.I.A (EBITDA)
2 GRANDES
FAMILLES DE
MULTIPLES
Multiples de valeur
des capitaux propres
•Multiple du Résultat net
•Le PER (Ratio Cours / Bénéf.)
Multiple des capitaux propres
calculé sur des
d’agrégats
APRÈS frais financiers
42
3. LES MÉTHODES DE
CAPITALISATION: LE MODÈLE DE
BATES
Le PER est le ratio prix/ bénéfice;
PER = P0 /BPA, c’est-à-dire l’inverse du taux de
capitalisation;
Le PER peut être interprétée comme indiquant
le nombre de bénéfices que l’on est disposé à
payer pour acquérir le titre;
Le PER a été utilisé dans différents modèles
d’évaluation comme le modèle de Bates:

3. LES MÉTHODES DE
BATES
Le modèle de Bates est fondé sur l’actualisation des
encaissements reçus par l’investisseur;
Il a permis d’établir des tables destinées au calcul
du PER;
Il suppose l’estimation de certaines données
destinées difficile à réunir toutes à la fois afin de
calculer le PER de début de période (PER0);

3. LES MÉTHODES DE
BATES
Ces données sont:
a: le rendement espéré
g le ou les taux de croissance prévus du bénéfice;
n, la durée pendant laquelle le maintien d’un
certain taux de croissance est prévu;
d, le taux de distribution des bénéfices supposé
constant;
PERn , le PER de sortie en fin de période de
détention du titre

3. LES MÉTHODES DE
BATES
On a:
PER0 = (d(1+g) /(g-a))(Kn-1) + PERn Kn ,
avec K = 1+g /1+a

4. LES MODÈLES DE RÉGRESSION :
VALEUR BOURSIÈRE
Ils apportent une réponse aux limites des
méthodes d’actualisation;
Le modèle le plus utilisé est le modèle
d’équilibre des actifs financiers (MEDAF);
Il permet de déterminer l’espérance de
rendement requis d’une action sur le marché,
donne le coût des capitaux propres puisque
les deux concepts sont identiques

4. LES MODÈLES DE RÉGRESSION:
VALEUR BOURSIÈRE
• Ce coût est égal à:
E (ri) = rf +βi( E (Rm)- rf)

• βi : risque systématique de l’action
• rf : taux sans risque (bons du trésor)
• E (Rm) : rendement de l’ensemble des titres du marché
• E(Rm – rf) : prime de risque du marché
• βi= cov (ri, rm) / Var (rm)

4. LES MODÈLES DE RÉGRESSION:
VALEUR BOURSIÈRE
E( ri) représente la rémunération des capitaux
propres de l’entreprise i;
Si l’entreprise n’a pas de dette, il correspond à
la rémunération du seul risque économique;
Si elle est endettée, il exprimera aussi celle du
risque financier

5. LES MÉTHODES COMBINÉES
Elles allient les méthodes statiques de la valeur

de l’entreprise (approche patrimoniale) et les
approches dynamique (fondée sur le
rendement)
Valeur de l’entreprise = Valeur patrimoniale +
Valeur dynamique

5.1 LES MÉTHODES COMBINÉES: LE
GOOD WILL
Ces méthodes considèrent que l’entreprise a une
valeur de base permettant d’obtenir une
rentabilité normale (la valeur patrimoniale) et
qu’elle peut bénéficier d’une rente
économique (la valeur dynamique)
Cette dernière est donnée par le calcul du
goodwill ou d’un badwill dans le cas d’un
manque à gagner

GOOD WILL
Le goodwill peut être défini comme la valeur des
éléments incorporels de l’entreprise pris en
compte pour apprécier sa capacité
bénéficiaire: part de marché, notoriété,
performance de gestion, etc.

GOOD WILL
•La méthode des experts comptables européens
FP = VS + Σ( Rt- iVS / (1+k)t) (t=1 à t = n)
-Où pour la partie patrimoniale VS, représente

l’actif net corrigé, sans l’incorporel
- Et pour la partie dynamique:

GOOD WILL
Rt, est le résultat prévisionnel de la période t
n, l’horizon prévisible de la rente ou du manque
à gagner
iVS, la rentabilité que l’on pourrait tirer si l’on
l’on plaçait l’actif net au taux sans risque
K; le taux de rémunération attendu par
l’investisseur

GOOD WILL
La méthode des anglo-saxons
•
FP = VS + (Rt – iVs / k)
- VS, représente l’actif net corrigé, sans l’incorporel

- Rt, est le résultat moyen prévisionnel
- iVS, la rentabilité que l’on pourrait tirer si l’on l’on
plaçait l’actif net au taux sans risque
- k, le taux de rémunération attendu par l’investisseur

LES MÉTHODES COMBINÉES :
L’EVA
L’ EVA (Economic Value Added)
• (introduit par le cabinet Stern & co dans les années 90);
• Concept selon lequel, pour créer de la valeur, il faut investir à un
taux de rentabilité économique supérieure au coût des capitaux;
• I’EVA mesure la création de valeur et se calcule à partir de la
différence des revenus (Re) nets d’impôts (t) tiré de l’exploitation
et la rémunération des capitaux engagés (CE) au coût moyen
pondéré du capital (CMPC):
• EVA = Re (1-t) – CMPC X CE

L’economic Value Added (EVA) ou valeur
ajoutée économique est un indicateur de
performance interne du management égal à la
différence entre le résultat opérationnel de
l’entreprise après impôt et la rémunération
du capital employé pour son activité.
.

Lorsque l’EVA est positive, cela signifie que le
management a crée de la richesse ; dans le cas
contraire, il y a destruction de valeur.
Cet indicateur a souvent été présenté comme
une mesure de l’efficacité de la gestion des
dirigeants

L’EVA se fixe un double objectif :
- apprécier la valeur créée pour les actionnaires
- traduire l’impact des actions des dirigeants.

On peut aussi dire qu’il y a création de valeur
lorsque la rentabilité économique de
l’entreprise est supérieure au CMPC.
En sachant que la Rentabilité économique est
égale :
RE = Résultat d’exploitation (1-t) /Capitaux
investis

L’équation de l’EVA peut alors s’écrire :
EVA = (RE – CMPC) * Capitaux

investis
Si RE est supérieure au CMPC, l’EVA sera
positive, ce qui entraîne effectivement une
création de valeur.

Dans le bilan de la société AZUR, on relève :
capitaux propres 165 MF, dettes financières : 135 MF.
Le résultat d’exploitation s’élève à 54 MF. Le taux de
l’impôt sur les sociétés est 30 %. Les charges
d’intérêts des dettes financières s’élèvent à 12.15MF.
Le coût des capitaux propres compte tenu du risque
spécifique de la société AZUR est de 15 %.
1. Calculer le coût des dettes après impôt.
2. Calculer le coût moyen pondéré des capitaux
investis.
3. Calculer l’EVA selon les deux formules et conclure.
LA MVA ( MARKET VALUE ADDED OU VALEUR
AJOUTÉE DE MARCHÉ)
Au niveau de l’entreprise, la valeur actuelle de

l’EVA est égale à la MVA (« Market Value
Added », soit la valeur de marché), cette
dernière étant définie comme la différence
entre la valeur de marché de l’entreprise et
son capital investi (valeur comptable de l’actif
économique).

La somme des EVA actualisées correspond à la
notion de Market Value Added (MVA) Pour
déterminer la MVA, Stern et Stewart
actualisent les flux d’EVA au coût du capital.
D’où :
MVA = ∑EVAt x ( 1+CMPt ) -t + VT ( 1+CMPt ) -n

NB
Lorsqu’il existe une période implicite de prévision, il faut rajouter la valeur
terminale actualisée au coût moyen pondéré du capital représentant la somme
des EVA futures de la période implicite.

CAS MVA
Les données prévisionnelles de la société AZUR sont dans le tableau ci-dessous [en
KF] :
Années Actif économique Rés opérationnel
1 710 1000
2 730 1150
3 750 1300
4 780 1450
5 810 1500

La structure financière de la société est composée de
60% de fonds propres pour 40% de dettes financières
(qui portent intérêt à 9%). Le taux des Obligations d’Etat
10 ans est de 4%, la prime de risque du marché de 5%, le
bêta de l’action AZUR de 1,3 et le taux d’imposition est
de 30%. Compte tenu de sa situation financière, elle
peut s’endetter au taux de 7%. L’actif économique à la
fin de l’année 0 s’élevait à 650 KF.
1. Calculer le coût du capital de la société.
2. Calculer les EVA pour les cinq années à venir
3. Calculer la MVA en supposant que l’EVA dégagée au terme
de la 5 eme année restera constante à l’infini et déduire la valeur de
l’entreprise

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- Ft représente les flux engendrés par l’activité de

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 Les multiples sont calculés sur des projections à court terme :

calculés sur des Multiple utilisé par la

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PER0 = (d(1+g) /(g-a))(Kn-1) + PERn Kn ,

avec K = 1+g /1+a

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E (ri) = rf +βi( E (Rm)- rf)

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Elles allient les méthodes statiques de la valeur

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