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Training You – Annales des questions d’entretiens
Lignes directrices
Ce document a pour objectif principal de vous aider dans la préparation de vos entretiens.
 Les questions sont basées sur notre expérience personnelle, d’abord comme candidat
(interviewé) puis comme banquier (intervieweur) ainsi que sur les discussions avec nos amis
et collègues banquiers.
 Les réponses se basent sur les éléments que nous aurions aimé entendre en tant
qu’interviewer lors des entretiens que nous avons réalisés.
Important:
Avant de vous plonger dans la lecture du document, ci-dessous quelques conseils préliminaires :
1) Avoir une structure claire dans vos réponses :
Le mieux est d’énoncer une phrase d’accroche (ex : « il y a 3 méthodes de consolidation ») puis
décrire les éléments mentionnés précédemment (« d’abord… ensuite... enfin... »).
Répondre de manière vague ou désorganisé, c’est prendre le risque de paraître « brouillon » dans
vos réponses. Cette attitude hésitante est presque toujours un facteur de veto lors d'un entretien.
Rappelez-vous que l'entretien doit permettre au banquier de voir rapidement si vous serez:
- Compatible avec le client. Est-ce que je serai à l'aise de présenter ce candidat à mon
client pendant les réunions ou des conférences téléphoniques ? Puis-je lui faire
confiance pour leur parler si je dois m’absenter quelques minutes ?
- Compatible avec l'équipe. Puis-je lui faire confiance pour délivrer un travail de bonne
qualité et de façon efficace? Va-t-il me faire gagner du temps et me permettre de
partir de la banque maison un peu plus tôt ?
Ne pas être en mesure de répondre de façon concise à une question soulève le doute sur votre
capacité à répondre à cette double exigence.
Ne pas oublier : Le banquier en face de vous est susceptible d'avoir eu une nuit très courte et d’avoir
encore beaucoup de travail à délivrer avant la fin de la journée. Prendre le temps de parler à un
candidat qui ne répond pas à ces questions n'est pas la meilleure manière de soulager son humeur !
2) Fournir une réponse exhaustive :
Une réponse complète comprend des arguments qui font la démonstration et des exemples qui
soutiennent cette démonstration. Les questions que nous avons sélectionnés vous permettront aussi
d’anticiper les relances les plus attendu du banquier suite à votre réponse.
Ne pas oublier : Les banquiers aiment tester les candidats pour chercher leurs potentielles lacunes,
savoir quel est le niveau réel de compréhension des principes financiers (et pas seulement la
capacité de mémorisation du candidat) et voir comment ils raisonnent lorsqu'ils sont placés sous
pression.
3) Utiliser ces annales comme un guide pour répondre à des entretiens oraux :
Les réponses identifient les principaux éléments qui devraient être mentionnés pour répondre à des
questions orales posées en entretien. Elles décrivent comment ces éléments doivent être
succinctement développés dans le cadre d'un entretien oral.
En résumé :
1) Soyez clairs et organisés dans vos réponses
2) N'ayez pas peur de dire que vous ne savez pas. Les banquiers préfèrent les candidats
avec l'humilité de reconnaître leurs limites. On est aussi là pour apprendre !
3) Restez détendu. Le conseil en fusions acquisitions peut être un métier stressant. Nous
aimons savoir que ceux avec qui nous allons travailler pendant de longues heures savent
gérer cette pression.
4) Être positif. Les journées sont longues dans la banque d’affaires. Nous préférons toujours
les passer en agréable compagnie !
Nous vous souhaitons tout le meilleur !

Comptabilité
1. Pouvez-vous décrire les 3 états financiers ?
Les 3 états financiers sont le bilan, le compte de résultat et le tableau des flux de trésorerie.
Bilan
 C’est la photographie à un instant « t » du patrimoine de l’entreprise. Le bilan

compare ce que l’entreprise possède (les actifs) et ce qu’elle doit (les passifs).
 L’actif de l’entreprise (immobilisations, créances, stocks, trésorerie) est toujours
financé par le passif (capitaux propres, provisions, dettes).
 Un bilan est toujours équilibré : le montant total de l’actif doit être égal au montant
total du passif.
Compte de résultat
 Il mesure la rentabilité dégagée par l’entreprise au cours d’une période donnée (un
trimestre, un semestre ou une année).
 Le compte de résultat oppose l’ensemble des opérations qui ont créées de la
richesse (les produits) et celles qui ont détruits de la richesse (les charges).
 Le différentiel entre les produits et les charges représente le résultat net.
Tableau des flux de trésorerie
 C’est le tableau de financement qui mesure les flux de trésorerie générés par
l’entreprise.
 Ces flux sont liés à ses activités opérationnelles, d’investissement et de financement.
 Il se divise donc en trois parties : flux de trésorerie provenant de l’exploitation, flux de
trésorerie provenant de l’investissement et flux de trésorerie provenant du
financement.
2. Comment les 3 états financiers sont-ils liés les uns aux autres ?
Les 3 états financiers ont de nombreux liens entre eux.
Compte de résultat
 Le résultat net (compte de résultat) est ajouté aux capitaux propres (passif du bilan).
Cependant, il convient de retrancher du résultat net les dividendes (tableau des flux
de trésorerie) versés aux actionnaires.
- Flux de trésorerie provenant de l’exploitation

 Lorsque nous voulons calculer le flux de trésorerie lié à l’exploitation de l’entreprise,
on peut partir du résultat net (compte de résultat), puis ajouter :
o Les dotations aux amortissement (D&A)
o La variation du Besoin en Fonds de Roulement (BFR), calculée à l’aide des
postes suivants du bilan : stocks, créances clients, dettes fournisseurs
VAR Stocks + VAR Créances - VADettes
- Flux de trésorerie provenant de l’investissement
 Le montant des dépenses d’investissement (Capex) se déduit d’éléments du bilan et
du compte de résultat.
o On l’obtient par la somme de la variation de l’actif immobilisé net entre
l’année N et l’année N-1 (bilan) et des dotations aux amortissement (compte
de résultat)
- Flux de trésorerie provenant du financement

 Cette section du tableau des flux de trésorerie reprend plusieurs éléments du bilan.
o Variation de l’endettement (remboursement de dette, souscription d’une dette
supplémentaire)
o Rachat ou vente d'actions de l’entreprise
o Paiement de dividendes
 La variation de la trésorerie nette (tableau des flux de trésorerie) s’ajoute au montant
de trésorerie à la fin de la période (bilan).
Bilan
Le bilan traduit l'évolution de l'actif et du passif de l’entreprise pendant une période donnée.
- Passif
 Les capitaux propres comprennent le résultat net (compte de résultat), le paiement
des dividendes (tableau des flux de trésorerie) et les achats ou ventes d’actions de
l’entreprise (tableau des flux de trésorerie).
 La dette intègre toutes les variations de la dette, comme le remboursement ou la
levée de nouvelles dettes (tableau des flux de trésorerie).
- Actif
 Les dépenses d’investissement (Capex) et dotations aux amortissement (D&A)
(tableau des flux de trésorerie) permettent de déduire la variation de l’actif immobilisé
net.
 Le montant de la trésorerie en fin de période est déduite de la variation de la
trésorerie sur la période (tableau des flux de trésorerie).
 La variation de Besoin un Fonds de Roulement (BFR) provient directement de
l'évolution de certains postes au bilan (stocks, créances clients, dette fournisseurs).
3. En tant que banquier conseil d’une PME, vous devez donner un avis rapide sur l’état
global de la société.
Pendant la réunion de lancement du projet, le directeur financier vous propose de

regarder l’un des 3 états financiers de l’entreprise.
Quel état financier souhaitez-vous regarder en priorité ?
Si vous ne pouvez étudier qu’un seul des 3 états financiers, il est préférable de demander le
tableau des flux de trésorerie.
En effet, le tableau des flux de trésorerie fournit des indications très précises sur le niveau de
« cash » généré par l’entreprise au cours des derniers exercices (contrairement au compte
de résultat qui comprend des éléments « non cash » comme les dotations aux
amortissement).
Le niveau de « cash » généré par l’entreprise est l’indicateur le plus important pour les
différentes parties prenantes de l’entreprise.
 Les créanciers qui veulent être remboursés (dette et intérêts financiers)

 Les fournisseurs qui veulent être payés (dette d’exploitation)
 Les actionnaires qui souhaitent un retour sur investissement (combien je peux
recevoir en contrepartie de l’argent que j’ai investi dans la société)
4. L’entreprise reconnait dans ses comptes une dépréciation de 100€.
Comment cette écriture comptable impacte-elle les 3 états financiers ?
[Pour toutes les questions concernant les impact d’une opération sur les états financiers, il
est souvent plus simple de commencer par le compte de résultat]
Compte de résultat
 Le résultat opérationnel diminue de 100€ car les dotations aux amortissement
augmentent de 100€.
 En assumant un taux d’imposition de 25%, le montant de l’impôt diminue de 25€
(l’assiette fiscale de l’entreprise est plus faible).
 Le résultat net diminue donc de 75€.

 Les dotations aux amortissement sont une dépense « non cash ». donc à rajouter = -25 + 100
 Le seul impact est donc la baisse de l’impôt de 25€ dans la section des flux
provenant de l’exploitation.
 La trésorerie augmente donc de 25€.
Bilan
 Actif : Le montant de l’actif immobilisé net diminue de 100€ et la trésorerie augmente
de 25€ (réduction de l’impôt). Le niveau de l’actif diminue donc de 75€.
 Passif : Le niveau des capitaux propres diminue de 75€ en raison de la baisse du
résultat net. Le niveau du passif diminue donc de 75€.
5. L’entreprise augmente son niveau de stock de 100€.
Comment cette écriture comptable impacte-elle les 3 états financiers ?
Compte de résultat
 Aucun impact. L’entreprise décide de stocker certains biens déjà fabriqués mais non
vendus.
Bilan
 Actif : Le montant de l’actif circulant augmente de 100€ et la trésorerie diminue de
100€ (réduction des ventes payés).
 Passif : aucun impact

 Le Besoin en Fonds de Roulement augmente de 100€ donc la variation du BFR
diminue de 100€ (flux provenant de l’exploitation). Le niveau de la trésorerie diminue
donc de 100€.
6. Quelle est la définition du Besoin en Fonds de Roulement ?
Le Besoin en Fonds de Roulement (BFR) est un indicateur financier très important pour
l’entreprise.
BFR = Actif circulant – Passif circulant
BFR = Créances clients + Stocks – Dettes fournisseurs

Le Besoin en Fonds de Roulement représente les besoins de financement à court terme de
l'entreprise résultant des décalages entre les décaissements et encaissements liés à l’activité
opérationnelle.
 Un BFR positif signifie que l’entreprise doit financer ses besoins à court terme par
son fonds de roulement ou des dettes financières à court terme.
 Un BFR négatif indique que l’entreprise n’a aucun besoin de financement. L’excédent
de ressources dégagé par l’activité alimente la trésorerie nette.
7. Cela signifie-t-il qu'une entreprise ayant un BFR négatif est toujours préférable à une
entreprise ayant BFR positif?
Pas nécessairement.
Le niveau du Besoin en Fonds de Roulement dépend de l'industrie dans laquelle évolue

l’entreprise.
 Les supermarchés ont tendance à avoir un BFR négatif. Les clients paient
directement à la caisse au moment de l’achat (pas de créances clients) et les stocks
sont très faibles. A l’inverse, les fournisseurs sont souvent payés à plus long terme
en raison du fort pouvoir de négociation des centrales.
 L'industrie automobile ou le secteur du luxe ont des BFR positifs. Le niveau des
stocks est élevé (pièces automobile, vêtements non vendus, soldes) alors que les
fournisseurs sont payés rapidement.
Ainsi, la différence de niveau de BFR entre deux entreprises peut simplement s’expliquer par
des activités opérationnelles différentes.
Cependant, dans un secteur donné, la différence entre les niveaux de Besoin en Fonds de
Roulement pourrait s’expliquer par des différences dans l’efficacité opérationnelle.
Une entreprise peut bénéficier d’un niveau de BFR structurellement faible en raison :
 Des dettes fournisseurs élevées : fort pouvoir de négociation avec ses fournisseurs,
traduisant une position de force sur le marché
 Des créances clients faibles: capacité à se faire payer rapidement par ses clients
 Faible niveau de stock : process de production efficace
8. Quelle est la différence entre un coût et une dépense d’investissement ?
La différence provient de la « durée de vie » de la chose payée. En résumé, pendant

combien de temps le bien ou l’actif fournit-il un bénéfice économique à l’entreprise ?
 Une dépense est comptabilisée comme un coût si la « durée de vie » est inférieure à
un an (ex: salaires, matières premières).
 Une dépense ayant une « durée de vie » supérieure à un an (ex: usine, ordinateur,
machines) est comptabilisée comme une dépense d’investissement. Cet
investissement doit donc être amorti et faire l’objet d’un test de dépréciation
annuellement.
Important: les coûts sont inscrits dans le compte de résultat alors que les dépenses
d’investissement sont comptabilisées dans le tableau des flux de trésorerie.
9. Vous apprenez dans la presse qu’une entreprise a été déclaré en faillite, malgré un
Excédent Brut d’Exploitation (EBE) positif au cours des 8 dernièrs exercices.
Comment pourriez-vous l’expliquer ?
Une entreprise peut générer des revenus opérationnels mais être en situation de faillite.
Plusieurs raisons peuvent l’expliquer:
 Dépenses d’investissement trop élevées : l’activité de l’entreprise nécessite de forts

investissements qui diminuent peu à peu la trésorerie de l’entreprise (elles ne sont
pas reflétées dans l’EBE).
 Dettes financières trop importantes : l’activité de l’entreprise est très consommatrice

de « cash » et elle a eu trop recours à la dette pour se financer (elle ne peut plus
honorer ses engagements).
 Dépense exceptionnelle négative que l’entreprise doit payer : l’entreprise perd un

procès contre un employé pour mauvais traitement ou contre l’Etat pour fraude
fiscale (cette dépense ne serait pas reflétée dans l’EBE).
10. Qu’est-ce que le « goodwill » ?
Le « goodwill » ou « survaleur » représente la différence entre le prix payé par l’acheteur et la

valeur comptable de l’entreprise.
Le « goodwill » peut refléter différents aspects immatériels d’une entreprise :

 Notoriété
 Bonnes relations avec ses clients, employés et fournisseurs
 Brevets ou technologies développées par la société
Les normes comptable imposent la conduite de tests de dépréciation (« impairment ») pour

évaluer la valeur réelle des actifs acquis au cours du temps.
Si les actifs acquis génèrent moins de valeur que prévu, il convient de diminuer le « goodwill »
dans les comptes de l’acquéreur. Cela revient à dévaluer les actifs immobilisés de l’entreprise et
donc la taille de son bilan.
11. Quelle est la différence entre « capital lease » et « operating lease » ?
Jusqu'à présent, la différence provenait de la possibilité pour l’entreprise de devenir propriétaire

du bien à la fin de la location. Plus précisément:
« Capital lease »
 L’entreprise loue le bien et peut l’acquérir au terme du contrat de location en versant
le montant résiduel équivalent à la valeur du bien à la fin de la durée du contrat.
 L’entreprise doit inscrire le bien dans son bilan (immobilisation à l’actif et dette
correspondante au passif)
 Elle paie les intérêts financiers liés à cette dette (baisse du résultat net et de la
trésorerie) et doit amortir le bien chaque année (dotations aux amortissement)
pendant la durée de la location.
« Operating lease »
 L’entreprise loue un bien mais n’a pas la possibilité de l'acquérir à la fin de la période
de location. Il est repris par le loueur.
 L’entreprise paie un loyer périodique (baisse du résultat opérationnel) mais ne
comptabilise pas l’actif dans son bilan.
Cependant, l'entrée en vigueur des normes IFRS 16 en janvier 2019 apporte de nouvelles
précisions. Tous les contrats de location seront considérés comme des « capital lease » et
ainsi comptabilisés à l’actif et au passif du bilan, sauf si le bien a une durée inférieure à un an
ou une très faible valeur.
12. Dans le cadre des nouvelles normes IFRS 16, une compagnie aérienne doit désormais
comptabiliser ses contrats de location comme des « capital lease ».
Quels sont les impact sur les états financiers ?
Bilan
 L’actif et le passif augmentent de la valeur net comptable du bien.
Compte de résultat
 L’Excédent Brut d’Exploitation augmente car la compagnie aérienne n’a plus à
acquitter un loyer chaque année.
 Les dotations aux amortissement augmentent car le bien est maintenant amorti
chaque année. Le résultat opérationnel est encore plus élevé car le paiement du
loyer n’est comptabilisé qu’en partie dans les dotations aux amortissement. Le reste
est réparti dans les intérêts financiers.
 Le résultat financier diminuent en raison des intérêts financiers que doit payer
l’entreprise.
 Résultat net: l’impact est neutre. Les charges qui étaient avant « au-dessus » de
l’EBE sont maintenant inscrites « en-dessous » de l’EBE.

 En général, pas de variation importante dans la position de trésorerie sur la période,
car la hausse des dotations aux amortissement (D&A) est compensée par les
remboursement de la dette d’acquisition du bien.
13. Pouvez-vous décrire les différentes méthodes de consolidation?
Il existe 3 méthodes de consolidation. Chaque méthode correspond à des seuils de participation

différents.
 La méthode de l’intégration globale est utilisée lorsque la société mère détient plus
de 50% de la société fille. On dit qu’elle a le contrôle de la filiale.
 La méthode de la mise en équivalence est utilisée lorsque la société mère possède

une participation significative mais ne conférant pas le contrôle de la société fille
(entre 20% et 50%).
.
 La méthode de l’intégration proportionnelle s’applique dans le cadre d’un contrôle
conjoint avec un nombre limité d’actionnaires (ex : « joint-venture » avec deux
actionnaires qui détiennent chacun 50% de la société). Elle est assez peu répandue,
utilisée principalement en France.
14. Quelles sont les différents traitements comptables de ces 3 méthodes de
consolidation?
Les méthodes de consolidation ont des traitements comptables différents.
Intégration globale
 Bilan
o Addition de tous les éléments d’actif et de passif de la société fille au bilan de
la société mère.
o Une ligne « intérêts minoritaires » est ajoutée au bilan de la société mère
représentant la part de l’actif économique revenant aux actionnaires
minoritaires. Plus précisément, ces minoritaires sont les actionnaires qui
détiennent les parts que l’entreprise ne détient pas dans les filiales qu’elle
consolide.
 Compte de résultat
o Addition de tous les produits et les charges de la société fille au compte de
résultat de la société mère.
o Une ligne « intérêts minoritaires » représente la part de revenus revenant aux
actionnaires minoritaires (c’est une partie du résultat net).
Mise en équivalence
 Bilan
o La participation est inscrite à l’actif du bilan dans les immobilisations
financières.
o La société mère comptabilise la quote-part du résultat net de la société fille
qui doit lui revenir. Cette écriture est généralement inscrite en-dessous du
résultat financier. Elle n’est donc pas incluse dans l’Excédent Brut
d’Exploitation.
Intégration proportionnelle
 Bilan
o Addition des éléments d’actif et de passif à hauteur de la participation
détenue par la société mère dans la société fille.
o Addition des produits et des charges à hauteur de la participation détenue
par la société mère dans la société fille.
15. La société A détient 51% des droits économiques de la société B.
A quelle conditions peut-on parler de contrôle ?
La société A contrôle la société B si les droits économiques sont « proportionnels » aux droits de
vote, c’est-à-dire si une action équivaut à un droit de vote.
Or, ce n’est pas toujours le cas.
Exemple : Facebook possède deux classes d’actions avec des droits de vote différents. Une
action de classe A donne un droit de vote, mais une action de classe B donne 10 droits de vote !
Cette différence permet à Mark Zuckerberg de contrôler la société avec 60% des droits de vote,
mais seulement 16% des actions.
16. Une start-up décide de lever 10 millions d’euros pour poursuivre sa croissance à
l’international. L’entreprise possède 1 million d’actions à une valeur nominale de 8
euros. La valorisation retenue dans le cadre de la levée de fonds 20 millions d’euros.
Quels sont les impacts de cette opération financière sur le bilan de l’entreprise ?
Il ne faut pas confondre le montant des fonds levés (finance) et le montant nominal de
l'augmentation de capital (comptabilité).
 Valorisation « pre money » = 200m€

 Prix par action = 20 m€/ 1 million = 20 euros
 Nombre d’actions émises = 10 / 20 = 0,5 million
Impact au bilan
Actif:
 La trésorerie augmente de 10m€.
Passif:
 Les capitaux propres augmentent de 10m€. Cependant, cette augmentation de
capital de 10m€ se divise entre 4m€ d’augmentation du capital social et 6m€ de
prime d'émission.
Augmentation du capital social

o 0,5 million (nombre de nouvelle actions émises) * 8€ (valeur nominale de
chaque action) = 4 millions d’euros
Prime d’émission
o 0,5 millions (nombre de nouvelle actions émises) * (20€-8€) (prime liée à la
dernière valorisation) = 6 millions d’euros
17. Pouvez-vous citer des exemples de dépenses exceptionnelles ?
Les dépenses exceptionnelles sont les charges qui proviennent d'événements exceptionnels,
c'est-à-dire non récurrents et n'entrant pas dans les cycles de l'entreprise : exploitation,
investissement et financement.
Exemple : travaux liés à un incendie, prime exceptionnelle versée aux salariés de l’entreprise,
indemnités à payer suite à la perte d’un procès
18. Quelle est la différence entre la rentabilité économique et la rentabilité financière ?
Ce sont deux notions comptables différentes.
 La rentabilité de l'actif économique est égale au rapport du résultat d'exploitation

après impôt sur l'actif économique. Il peut être analysé comme le taux de rentabilité
des capitaux propres si l'endettement était nul.
La rentabilité économique est indicateur comptable qui n'intègre donc pas la notion de risque.
Son intérêt dans la prise de décisions financières est donc limité, alors qu'il est très important
pour le contrôle de gestion ou l'analyse financière puisqu'il mesure l'efficacité de l'activité de
l'entreprise d'un point de vue financier.
 La rentabilité financière ou rentabilité des capitaux propres est égale au rapport du

résultat net sur capitaux propres. Elle est égale à la somme de la rentabilité
économique et de l'effet de levier.
Le recours à l'endettement peut permettre d'obtenir une rentabilité des capitaux propres
nettement supérieure à la rentabilité économique, mais il accroît aussi le risque financier et
donc l'exigence de rentabilité augmente d'autant.
Sur le long terme, seule une rentabilité économique élevée peut donc permettre de créer de
la valeur pour les actionnaires.
19. Peut-on dire qu’une entreprise crée de la valeur lorsque le taux de rentabilité des
capitaux propres augmente ?
Pas nécessairement.
Toute décision qui fait croître le taux de rentabilité des capitaux propres comptables ne va
pas nécessairement améliorer la valeur des capitaux propres. On peut s'endetter plus et
accroître, grâce à l'effet de levier, le taux de rentabilité des capitaux propres. Mais le risque a
augmenté aussi ! La valeur des capitaux propres n’augmente donc pas.
Exemple : Une entreprise réalise un investissement qui rapporte du 8 % alors que la

rentabilité actuelle des capitaux propres est de 6 %.
Le taux de rentabilité des capitaux propres progresse mais de la valeur être détruite si le taux
exigé par les actionnaires est de 10 % compte tenu du risque plus élevé du projet par rapport
aux projets existants.
Valorisation
20. Pouvez-vous définir la valeur d’entreprise et la valeur des capitaux propres ?
EV La valeur d’entreprise est la valeur de l'actif économique, qui correspond à la valeur de marché
de l'outil industriel et commercial. La valeur d’entreprise est attribuable à tous les investisseurs
(actionnaires et créanciers).
Eqv La valeur des capitaux propres représente la valeur qui est attribuable aux actionnaires. Lorsque
l’entreprise est cotée, elle correspond à la capitalisation boursière.
21. Comment calculez-vous la valeur des capitaux propres ?
La valeur des capitaux propres se calcule comme le prix par action multiplié par le nombre
d’actions de l’entreprise.
Note : ce calcul n’est possible que pour les entreprises cotées ayant un prix par action qui résulte
de la confrontation de l’offre et de la demande sur le marché boursier.
En ce qui concerne les entreprises non cotées, la valeur des capitaux propres s’obtient de la
manière suivante :
- Calculer la valeur d’entreprise en utilisant les méthodes d’évaluation financière
(actualisation des flux de trésorerie, comparables boursiers, transactions
précédentes)
- Ajuster la valeur d’entreprise avec les différents éléments du « bridge » (dette nette,
intérêts minoritaires, sociétés mise en équivalence, etc.)
Par ailleurs, il est possible de déduire un prix par action en divisant la valeur des capitaux propres
obtenue par le nombre d’actions de l’entreprise. Cependant, c’est davantage un exercice
théorique qu’un calcul de la valeur réelle de l’action.
22. Comment diluer le nombre d’action de l’entreprise ?
Le nombre d’action « dilué » se compose de 3 éléments :

 Le nombre d’action « non dilué »
 Les options « dans la monnaie »
 Les obligations convertibles « dans la monnaie »
Une option ou obligation convertible est dite « dans la monnaie » si le prix d’exercice est inférieur
au prix par action.
Le nombre d’action « dilué » obtenu à partir des options « dans la monnaie » est calculé en
utilisant la « treasury method ».
23. Expliquez la « treasury method ».
La « treasury method » permet d’ajuster le nombre d'actions en circulation.
 Les détenteurs d’options exercent l’intégralité de leurs titres à condition qu’ils soient
« dans la monnaie », c’est-à-dire que le prix d’exercice est inférieur au cours actuel
de l’action. Dans le cas contraire, les investisseurs préfèrent acheter les actions sur
le marché boursier.
 En échange, l’entreprise reçoit la trésorerie correspondante à cet exercice.

Cependant, elle réinvestit une partie du « cash » issu de la conversion pour racheter
ses actions sur le marché. Étant donné que le prix d'exercice est inférieur au cours
actuel de l'action, le nombre d'actions rachetées est inférieur au nombre d'actions
nouvellement émises.
L'effet net des deux opérations est donc bien dilutif pour l’entreprise.
24. L’entreprise possède 1 000 actions en circulation, qui s’échangent chacune à un prix
de 10 euros. L’entreprise a émis 100 options, à un prix d’exercice de 8 euros.
Quelle est la valeur des capitaux propres de l’entreprise ?
Calcul de la valeur des capitaux propres « sans dilution »

 VCP non dilué = 1 000 x 10€ = 10 000€
Effets de la dilution
 Toutes les options sont « dans la monnaie » car le prix d’exercice est inférieur au prix
par action.
 100 nouvelles actions sont émises et l’entreprise reçoit 100 action x 8€ = 800€ en
« cash ».
 L’entreprise rachète 800€ / 10€ = 80 actions sur le marché avec cette trésorerie
additionnelle.
 L’augmentation net pour l’entreprise est de 20 actions.
Calcul de la valeur des capitaux propres « avec dilution »

 VCP dilué = (1 000 + 100 – 80) x 10€ = 10 200€
25. L’entreprise possède 1 000 actions en circulation, qui s’échangent chacune à un prix
de 10 euros. L’entreprise a émis 100 options, à un prix d’exercice de 12 euros.
Quelle est la valeur des capitaux propres de l’entreprise ?
Calcul de la valeur des capitaux propres « sans dilution »

 VCP non dilué = 1 000 x 10€ = 10 000€
Effets de la dilution
 Toutes les options sont « hors la monnaie » car le prix d’exercice est supérieur au
prix par action.
 Aucune nouvelle action n’est émise car les détenteurs peuvent acheter sur le marché
une action à 10€ au lieu d’exercer leurs options au prix de 12€.
Calcul de la valeur des capitaux propres « avec dilution »

 VCP dilué = 10 000 euros
26. Comment pouvez-vous traiter une obligation convertible lors de la dilution du nombre
d’actions ?
 Si l’obligation convertible est « dans la monnaie », (prix de conversion inférieur au
cours actuel de l’action), elle est entièrement convertie en action. Elle est considérée
comme des capitaux propres.
 Si l’obligation convertible est « hors la monnaie », (prix de conversion supérieur au

cours actuel de l’action), elle n’est pas convertie en action. Elle est considérée
comme de la dette.
Exemple : une entreprise possède 5 millions d’actions à un prix de 20€ par action et une obligation
convertible de 30 millions d’euros avec un prix de conversion de 15€ par titre.
L’obligation convertible est « dans la monnaie » car le prix de conversion est inférieur au cours
actuel de l’action. Les détenteurs de cette obligation vont convertir leurs titres de dette en 2
millions de nouvelles actions (30 millions d’euros / 15€).
La valeur des capitaux propres de l’entreprise « diluée » est de 140m€ (20€ x 7 million).
L’endettement net de l’entreprise baisse de 30 million d’euros.
27. Comment obtenir la valeur d’entreprise à partir de la valeur des capitaux propres ?
Il s’agit de connaitre le « bridge » entre la valeur d’entreprise et la valeur des capitaux propres.
Valeur d’Entreprise = Valeur des capitaux propres (après dilution du nombre d’actions) + Dette
financière nette + Actions de préférence + Intérêts minoritaires + Pensions + Provisions – Sociétés
mises en équivalence
28. Pourquoi doit-on ajouter les intérêts minoritaires à la valeur des capitaux propres pour
obtenir la valeur d’entreprise ?
Les intérêts minoritaires représentent la quote-part des capitaux propres ou du résultat net des
filiales consolidées par intégration globale qui revient aux actionnaires minoritaires de ces filiales
et non à la société mère. Ces actionnaires minoritaires ont droit à une part de la valeur de l’actif
économique de la filiale.
Rappelez-vous aussi la cohérence des multiples qui utilisent la valeur d’entreprise.

 Valeur d’Entreprise / Excédent Brut d’Exploitation
 Valeur d’Entreprise / Résultat opérationnel
L’EBE et le résultat opérationnel intègrent 100% des revenus des filiales consolidées par
l’entreprise (il faut inclure les intérêts minoritaires au numérateur et au dénominateur).
Exemple: la société mère possède 80% de la société fille.
La société mère comptabilise 100% des produits et des charges de la société fille dans son
compte de résultat consolidé (intégration globale).
Or, la valeur des capitaux propres de la société mère ne prend en compte que la participation de
80% qu’elle possède (les 20% restants ne sont pas valorisés par le marché).
Par conséquent, il convient d’ajouter la valeur de la part des minoritaires (ce sont les 20% non
détenue par la société mère) pour calculer la valeur d’entreprise.
29. Pourquoi devez-vous retirer la valeur des sociétés mises en équivalence dans la
formule de la valeur d’entreprise ?
Une société mise en équivalence est une entreprise dont la société mère a une participation
significative mais non contrôlante. Précisément, la mère détient entre 20% - 50% de la fille.
Rappelez-vous aussi la cohérence des multiples qui utilisent la valeur d’entreprise.

 Valeur d’Entreprise / Excédent Brut d’Exploitation
 Valeur d’Entreprise / Résultat opérationnel
L’EBE et le résultat opérationnel n’intègrent pas les revenus des filiales mises en équivalence par
l’entreprise (il faut exclure les sociétés mise en équivalence au numérateur et au dénominateur).
Le marché valorise dans le cours de bourse les participations que l’entreprise détient dans
d’autres sociétés (c’est le cas des sociétés mises en équivalence).
Exemple : la société mère possède 30% de la société fille.
La société mère ne comptabilise aucun produits et charges de la société fille dans son compte de
résultat consolidé (mise en équivalence).
Or, la valeur des capitaux propres de la société mère prend en compte la participation de 30%
qu’elle possède dans la société fille.
Par conséquent, il convient de retrancher la valeur de cette participation (ce sont les 30% détenue
par la société mère) pour calculer la valeur d’entreprise.
30. Pourquoi devez-vous inclure les pensions lorsque vous calculez la valeur
d’entreprise?
Les pensions doivent être incluses dans la valeur d’entreprise car elle représentent une « dette »
qui devra être payée à un moment donné par l’entreprise.
Plus précisément, les pensions sont intégrées lorsque l’entreprise s’est engagée à payer un
certain montant de pensions retraites à leurs employés (defined benefit plan).
Dans le cas contraire (defined contribution plan), elle ne sont pas prises en compte dans le calcul
de la valeur d’entreprise car ces pensions retraites sont principalement financées par les
employés eux-mêmes. L’entreprise ne s’est pas engagée à payer un montant fixe de pensions aux
employés.
31. Comment calculez-vous ce montant des pensions ?
Comme énoncé précédemment, les pensions de retraites sont intégrées dans la calcul de la
valeur d’entreprise lorsque s’est engagée à payer aux employés un certain montant de pensions
(defined benefit plan)
Cependant, seul le montant de la pension non financée fait parte d’ajustement, c’est à dire la
différence entre la valeur conventionnelle de l’engagement (projected benefit obligation) et la value
actuelle probable des actifs utilisés pour financer les pensions au moment de l’évaluation (fair
value of assets).
32. Vous êtes mandatés pour conseiller un grand groupe industriel dans le cadre du
rachat d’une PME.
Entre la valeur d’entreprise et la valeur de ses capitaux propres, laquelle des deux
attire le plus votre attention ?
Dans le cas d’une acquisition, le banquier doit faire plus attention à la valeur d’entreprise, car c’est
la valeur réelle que l’acquéreur va devoir payer pour la cible.
L’acquéreur paie le montant des capitaux propres pour racheter 100% des actions de la cible. Il
devient donc propriétaire de l’entreprise.
Or, l’acquéreur qui achète 100% des capitaux propres doit aussi s’acquitter des autres « dettes »
que l’entreprise a contracté par le passé, comme les pensions de retraites, la dette financière ou le
BFR.
Lors d’une négociation entre, la valorisation des différents éléments du « bridge » (entre la valeur
des capitaux propres et la valeur d’entreprise) est importante car elle détermine une partie du prix
réel que devra acquitter l’acquéreur pour la cible.
33. Est-il possible pour une société d’avoir une valeur d’entreprise négative ?
Oui c’est possible.
Exemple : Une entreprise a une trésorerie élevée (endettement net négatif) et des capitaux
propres faibles.
34. Est-il possible pour une société d’avoir une valeur de marché des capitaux propres ?
Ce n’est pas possible.
Une entreprise ne peut pas avoir un nombre négatif d’actions, et le prix par action ne peut pas être
négatif.
35. Votre associate vous demande de valoriser une société qui produit des tables de
cuisine.
Quelles différentes méthodes de valorisation pouvez-vous utiliser ?
Il existe plusieurs méthodes de valorisation.
Actualisation des flux de trésorerie disponibles

 La valeur de l’actif économique est égale au montant des flux de trésorerie
disponibles futurs de l’entreprise actualisé en fonction de son niveau de risque.
Multiples boursiers
 La valeur de l’actif économique résulte d’un multiple de sa capacité bénéficiaire (le
plus souvent l’EBE ou le résultat net).
 On obtient ce multiple en observant la valorisation d’entreprises cotées comparables.
Multiples transactionnels
 La valeur de l’actif économique résulte d’un multiple de sa capacité bénéficiaire (le
plus souvent l’EBE ou le résultat net).
 On obtient ce multiple en observant le prix d’acquisition payé pour des entreprises
comparables.
36. Quelle méthode d'évaluation pensez-vous être la meilleure?
Cela dépend ! Il est toujours préférable d’utiliser plusieurs méthodes lorsque c’est possible.
Les méthodes analogiques des comparables boursiers et des transactions précédentes sont
basées sur des données de marché. Elle permettent d'avoir un vrai « point de repère ».
- A combien le marché valorise les sociétés du secteur ?

- Combien un acteur du marché a accepté de payer pour une entreprise comparable ?
Cependant, ces méthodes analogiques nécessitent d'identifier des comparables robustes de

l’entreprise en question, ce qui n'est pas toujours une chose facile à faire !
De plus, ces méthodes donnent davantage une idée du « prix » plutôt que de la « valeur » de
l’entreprise. Que faire lorsque le marché est anormalement haussier ? Comment savoir si un
acheteur n’a pas « surpayer » une entreprise quelques années auparavant ?
La méthode intrinsèque de l’actualisation des flux de trésorerie permet d’éviter ces biais car
l’évaluateur valorise la capacité de l'entreprise à générer des flux de trésorerie (et donc de la
valeur) dans le future.
Cependant, cette méthode reste très dépendante des hypothèses retenues (plan d’affaires, coût
du capital, taux de croissance perpétuelle).
37. Quelle méthode donne la valorisation la plus élevée ?
La méthode des comparables transactionnels aboutit souvent à une valorisation plus élevée que
la méthode des comparables boursiers en raison de la prime d’acquisition
Exemple : prime de contrôle, enchère haussière, anticipation de synergies élevées avec la cible
On dit souvent que les transactions précédentes sont une méthode de majoritaire et que les
comparables boursiers sont une méthode de minoritaire.
Attention : une transaction peut être décorrélée du marché boursier, par exemple si les prix payés
pour les entreprises du secteur sont très faibles par rapport aux valorisations boursières.
Comme énoncé précédemment, la valorisation par actualisation des flux de trésorerie disponibles
est très dépendante des hypothèses retenues.
38. Quand pouvez-vous utiliser la méthode de la « somme des parties » ?
La méthode des « sommes des parties » est une méthode de valorisation utilisée pour certaines
entreprises. Elle revient à évaluer de manière indépendante, en recourant à l’une ou l’autre des
méthodes d’évaluation, chacune des activités exercées par une entreprise.
Cette approche est privilégiée pour valoriser des groupes de sociétés impliqués dans des
domaines d’activités divers comme des conglomérats.
Exemple : Vivendi, General Electric, Tata
La valeur des capitaux propres du groupe, dans son ensemble, correspond alors à la somme des
valorisations obtenues pour chacune des activités exercées au sein de ce groupe.
Attention: une décote peut parfois être appliquée en fonction de la cohérence ou non des activités
exercées par le groupe.
 Si les activités sont trop différentes, le marché peut sanctionner l’entreprise. Les
investisseurs craignent une mauvaise allocation des ressources, car le groupe peut
pénalise les secteurs les plus porteurs pour investir dans les divisions en difficulté
dont la rentabilité est médiocre voire inférieure au coût moyen pondéré du capital de
la division.
 Certaines activités pourraient être mieux valorisées par le marché dans des entités
distinctes (ex : argument de Elliot pour le « spin off » de l’infrastructure fibre de
Telecom Italia). En effet, les investisseurs ont une préférence pour la pureté des
titres cotés et préfèrent réaliser eux-mêmes leur diversification sectorielle.
39. Existe-t-il d'autres méthodes d'évaluation financière pouvant être utilisées pour
valoriser une société ?
Méthode LBO
 Combien serait prêt à payer un investisseur financier pour l’actif ? L’évaluation se
base sur les flux de trésorerie futurs de l’entreprise. Elle dépend beaucoup des
exigences de rentabilité (taux de rendement interne exigé) de l’investisseur et de la
capacité d’endettement (niveau de dette et taux).
Valeur liquidative
 Combien les actionnaires pourrait obtenir en liquidant les actifs de l’entreprise sur le
marché ? Cette méthode donne souvent des valorisations plus faibles que toutes les
autres, car elle est utilisée pour des sociétés en difficulté financière.
Multiples opérationnels
 Ils sont utilisés en l'absence de multiples financiers ou si les multiples ne sont pas
applicables (par exemple, lorsque la société est une start-up en début de phase sans
revenus). Les multiples opérationnels doivent toutefois être considérés comme un
second choix dans une perspective d'évaluation, car ils assument une rentabilité
normative.
Exemple : Valeur d’entreprise/abonnés, Valeur d’entreprise /puits de pétrole, Valeur d’entreprise
/nombre de clics
40. Votre associate vous demande de valoriser une institution bancaire. Quelles méthodes
allez-vous utiliser ?
Les méthodes de valorisation utilisées sont différentes pour les institutions financières.
Méthode des multiples

 Même principe que pour les autres entreprises mais les indicateurs financiers /
multiples utilisés sont différents. En effet, la structure du capital d’une institution
financière est différente de celle d’une entreprise industrielle (pas de valeur
d’entreprise).
- Valeur des capitaux propres / Résultat net
- Valeur des capitaux propres / Capitaux propres
Actualisation des dividendes

 Même principe que l’actualisation des flux de trésorerie disponibles mais on utilise les
dividendes comme flux financiers.
 Le taux d’actualisation n’est pas le coût du capital mais le coût des capitaux propres.
41. Est-il possible que la valeur liquidative donne une valorisation plus élevée que
l’actualisation des flux de trésorerie ou les multiples ?
Oui, c’est possible lorsque l’entreprise possède des actifs à haute valeur ajoutée (brevets, usines,
etc.) qui sont complètement sous-évalués par le marché.
 Mauvaise performance opérationnelle : le management n’a pas su générer de la

valeur à partir de ces actifs
 Variation cyclique dans l’activité
 Evènement exceptionnel qui a mis en difficulté le secteur
42. Commet sélectionner les sociétés comparables dans le cadre de la méthode des
multiples boursiers ?
Lors de la sélection d'une liste de comparables boursiers, il convient de s’intéresser à 4

principaux critères :
Industrie
Identifier les entreprises dans le même secteur d'activité que la société en question.
Indicateurs de performance financiers

Retenir uniquement les entreprises ayant des profils financiers similaires à ceux de la société en
question.
 Rentabilité (marge d’EBE ou marge opérationnelle) EBITDA/Sales
 Effet de levier (dette nette/EBE, EBE/intérêts financiers)
 Croissance (croissance des revenus sur un an)
Géographie
Retenir des entreprises qui évoluent dans la même région. En effet, deux entreprises ayant le
même métier mais qui évoluent dans des régions différentes pourraient avoir des dynamiques
très différentes.
Exemple : les entreprises opérant des infrastructures passives de télécommunications (les tours)
aux États-Unis sont valorisées avec des multiples plus élevés par rapport à d'autres régions en
raison d’une régulation plus avantageuse (avantages fiscaux) et d’une meilleure position dans le
secteur des télécoms.
Taille
Retenir les entreprises qui ont un chiffres d’affaires proche de l’entreprise en question.
43. Quelles sont les multiples les plus utilisés lors de l’évaluation financière ?
On utilise principalement les multiples suivants :
 Valeur d’Entreprise / Chiffre d’affaires : surtout lorsque l’entreprise n’est pas encore
rentable (aucun sens d’utiliser un multiple d’EBE si la marge d’EBE est négative).
 Valeur d’Entreprise / EBE : le plus courant, car l’EBE mesure la performance

opérationnelle (lié à l’activité) de l’entreprise.
 Valeur d’Entreprise / Résultat Opérationnel : surtout utilisé dans des secteurs à fortes
intensités capitalistiques car les dotations aux amortissement sont élevées.
 Valeur des Capitaux Propres / Résultat Net : souvent utilisé mais dépend de la
politique financière de l’entreprise et du régime fiscal
44. Vous devez valoriser une entreprise par la méthode des comparables. Votre associate
vous demande d’utiliser le multiple Valeur d’Entreprise / EBE.
Nous sommes en septembre 2018. Quel EBE prenez-vous dans votre calcul ?
L’objectif de l’évaluation financière est d’estimer la valeur future de l’entreprise. Il faut donc
prendre un EBE prévisionnel et non historique.
En général, on utilisera l’EBE de l’année 2018 (prévision sur l’année en cours) et 2019 (prévision
sur l’année prochaine). Il est aussi possible de calculer l’EBE sur les 12 prochains mois.
L’EBE prévisionnel se trouve souvent dans les notes de brokers ou dans les prévisions publiées
par l’entreprise.
Note : un multiple Valeur d’Entreprise / EBE basé sur un EBE historique n’est pas toujours dénué
de sens. On peut comparer le ratio Valeur d’Entreprise / EBE basé sur les 12 prochains mois et
celui basé sur les 12 derniers mois.
45. Commet sélectionner les sociétés comparables dans le cadre de la méthode des
multiples transactionnels ?
Cf. critères de section des sociétés comparables pour les multiples boursiers
En plus, il faut prêter une attention particulière à deux autres critères :
Temps
Identifier des transactions qui ont eu lieu dans les 2-3 dernières années afin de s’assurer qu’elles
ont été réalisées dans le cadre d’un même cycle économique (cette durée est bien sûr variable
selon les secteurs et les époques).
Termes de la transactions
Retenir des transactions dont les termes sont proche de la transaction envisagé (si c’est le cas),
comme le pourcentage acquis, type d’acquéreur, prime
46. Pouvez-vous décrire la méthode de l’actualisation des flux de trésorerie disponibles ?
La méthode se compose de 3 étapes :
 Etablir un plan d’affaire et calculer les flux de trésorerie disponibles sur un horizon
explicite
o La durée de l’horizon explicite est d’environ 5 ans, sauf cas particuliers
comme des projets d’infrastructures (mines, réseau routier, aéroport).
 Déterminer la valeur terminale (valeur de l’entreprise au-delà de l’horizon explicite)

o La valeur terminale se calcule en utilisant la formule de Gordon-Shapiro ou
en appliquant un multiple sur un Excédent Brut d’Exploitation normatif.
 Calculer le coût moyen pondéré du capital de l’entreprise et actualiser les flux de

trésorerie disponibles / valeur terminale
o Le coût moyen pondéré du capital est le coût du financement de l’entreprise,
calculé à l’aide du coût des capitaux propres et du coût de la dette.
La valeur obtenue est la valeur d’entreprise. Il faut ensuite retrancher l’endettement net et les
autres éléments du « bridge » pour obtenir la valeur des capitaux propres.
47. Comment calculez-vous le flux de trésorerie disponible ?
Le flux de trésorerie disponible mesure le flux de trésorerie généré par l'actif économique.
Flux de trésorerie disponible = Résultat opérationnel * (1 - Taux de l'impôt sur les sociétés) +
Dotations aux amortissement - Variation du besoin en fonds de roulement – Dépenses
d’investissements
Les flux de trésorerie disponibles reviennent aux différents pourvoyeurs de fonds de l'entreprise
qui ont financé l'actif économique, c'est-à-dire les actionnaires et les créanciers.
48. Comment calculez-vous le flux de trésorerie disponible revenant aux actionnaires ?
Le flux de trésorerie disponible revenant aux actionnaires, par opposition au flux de trésorerie
disponible au sens large, est calculé après déduction du service de la dette. En effet, le
remboursement de la dette et les intérêts financiers sont des flux qui reviennent aux créanciers
de l’entreprise.
Flux de trésorerie disponible pour les actionnaires = Flux de trésorerie disponible – Intérêts
financiers – Remboursement de dettes + Nouvelles dettes
49. Sur quelle période l’actualisation des flux de trésorerie doit-elle être réalisée ?
Les projections de flux de trésorerie se font sur une période définie, alors que la valeur terminale
capture la valeur de l’entreprise au-delà de cette période.
.
La période couramment utilisée est d’environ 5 - 6 années, même si cela peut être plus long si les
flux de trésorerie de l’entreprise sont assez stables et prévisibles sur un horizon de temps plus
long.
Par exemple, la durée est plus longue pour une start-up (surtout si elle n’est pas encore rentable)
ou dans le cas d’une concession minière pour laquelle les flux futurs sont prévisibles à l’avance
car liée à un accord contractuel.
50. Comment calculer-vous le coût moyen pondéré du capital ?
Le coût moyen pondéré du capital est le taux de rentabilité minimal exigé par les pourvoyeurs de
fonds de l'entreprise (actionnaires et créanciers) pour financer ses projets d'investissement.
Il représente le coût de financement global de l'entreprise.
Le coût moyen pondéré du capital sert de taux d'actualisation dans le cadre de la méthode
d’actualisation des flux de trésorerie disponibles.
CMPC = Ke x CP / (CP+D) + Kd x (1-IS) x D / (E+D)

WACC
 Ke : coût des capitaux propres
 Kd : coût de la dette
 IS : taux d'imposition
 CP : valeur des capitaux propres
 D : valeur de la dette financière nette
51. Pourquoi utilisons-nous la valeur de marché plutôt que la valeur comptable des
capitaux propres et de la dette dans le calcul du coût moyen pondéré du capital ?
L'utilisation de la valeur comptable plutôt que la valeur de marché lors du calcul du coût moyen
pondéré du capital aurait tendance à sous-estimer le coût du capital exigé par les investisseurs.
Exemple : Des investisseurs en capitaux propres investissent 10 million d’euros dans l’entreprise.
Cet investissement initial est aujourd’hui valorisé 50 millions d’euros par le marché. L’entreprise a
aussi levé une dette de 10 million d’euros. Cette dette a une valeur de marché égale à sa valeur
comptable.
 Coût des capitaux propres de 10%

 Coût de la dette de 5%
 Taux d’IS de 25%
Calcul du CMPC sur la base de la valeur de marché
CMPC = Ke x CP / (CP+D) + Kd x (1-Taux d’Impôt) x D / (CP+D)

= 10% x (50/60) + 5% x (1-25%) x (10/60)
= 8,96%
Calcul du CMPC sur la base de la valeur comptable
CMPC = Ke x CP / (CP+D) + Kd x (1-Taux d’Impôt) x D / (CP+D)

= 10% x (10/60) + 5% x (1-25%) x (10/60)
= 6,88%
Le coût moyen pondéré du capital calculé sur la base de la valeur comptable est inférieur à celui
calculé en utilisant la valeur de marché des capitaux propres. Cela a des conséquences en
termes d'évaluation de l'entreprise (plus élevé avec un coût de capital plus faible) et les décisions
d'investissement (rendement exigé inférieur pour l'investissement dans les projets)
Les actionnaires attendent un retour sur 50 millions d’euros plutôt que sur les 10 millions d’euros
initialement investis. En effet, les investisseurs ont la possibilité de vendre leur investissement sur
le marché à 50 millions d’euros, et de réinvestir la somme sur un projet avec un risque équivalent
à un rendement de 10%.
52. Comment calculer-vous le coût des capitaux propres ?
Le coût des capitaux propres est le taux de rentabilité qui est exigé par les actionnaires de
l’entreprise.
Il est estimé à l’aide du modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF) selon lequel le
rendement d’une action est égal à la somme du rendement de l’actif sans risque et d’une prime
de risque reflétant la prise de risque de l’entreprise par rapport au marché.
Coût des capitaux propres = Rf + β x Rm + PRP
 Rf : taux de rendement de l'actif sans risque

 Β : coefficient bêta de volatilité
 Rm : prime de risque de marché
 PRP : prime de risque pays
Il est possible d’ajouter au calcul une prime de risque spécifique d’illiquidité et de taille.
53. Comment pouvez-vous obtenir le beta d’une entreprise ?
Le bêta est une mesure globale du risque systématique :
 Le bêta de l’actif économique ou désendetté prend en compte le risque opérationnel

lié à l’exploitation.
 Le bêta des capitaux propres ou endetté prend en compte le risque opérationnel lié à
l’exploitation et le risque financier lié à l'impact de la structure financière (gearing).
Le beta de l’entreprise peut être obtenu de deux manières.
- Rechercher l’information à partir d’une source publique disponible

Notes de brokers, Factset, Bloomberg, Datastream
- Calculer le beta de l’entreprise concernée
54. Comment calculez-vous le beta de l’actif économique ? Quand l’utilise t-on ?
Le calcul du bêta de l’actif économique se fait de la manière suivante :
 Calculez la moyenne / médiane des bêtas de l’actif économique des

entreprises cotées comparables. Cependant, le bêta désendetté mesure le
risque systématique d'un titre indépendamment de sa structure financière.
 Calculez le bêta des capitaux propres en utilisant la structure financière cible

de l’entreprise. Cette structure financière est parfois la moyenne observée
dans l’industrie.
β désendetté = β endetté / [1+(1-IS) x (D/CP)]
 D : dette financière nette

 CP : valeur des capitaux propres
 IS : taux d'imposition
55. Comment calculez-vous le coût de la dette ?
Le coût de la dette se calcule de plusieurs manières :
 Si l’entreprise possède des obligations qui s’échangent sur le marché, il

convient d’utiliser le rendement du titre (yield) comme une bonne référence
pour le coût de la dette (facilement retrouvable sur Bloomberg).
 Si l’entreprise ne possède pas d’obligations, mais qu’elle est cotée, il est

possible d’utiliser la notation des agences financières et le marge actuarielle
(spread) pour estimer le coût de la dette (taux sans risqué + spread). En
effet, la marge actuarielle d'une obligation mesure l'écart entre le taux de
rentabilité actuariel de l'obligation et celui d'un emprunt sans risque de durée
identique.
 Si l’entreprise n’a pas d’obligations et n’est pas suivie par les agences de
notation, une note synthétique peut être construite pour obtenir une note
correspondante et une marge actuarielle. La note synthétique pourrait être
basée sur le niveau de levier ou le ratio de couverture des intérêts financiers.
56. Quelle est la relation entre le niveau de levier et le coût des capitaux propres d’une
entreprise ?
Ceterus paribus, une augmentation du levier financier accroît le risque de défaut de

l’entreprise et donc le coût des capitaux propres.
Plus précisément, l’augmentation du levier entraine une augmentation du bêta des capitaux
propres.
57. Dans le cadre de la méthode de l’actualisation des flux de trésorerie disponibles,

comment calculez-vous la valeur terminale ?
La valeur terminale est l'une des deux composantes de la valeur d'une entreprise calculée
par la méthode de l’actualisation des flux de trésorerie disponibles.
La valeur terminale est toujours difficile à estimer car elle est définie à la date où les
prévisions actuelles ne sont plus pertinentes.
Néanmoins, elle peut être calculée à partir du flux de trésorerie de la dernière année de
l'horizon explicite. On utilise souvent la formule de Gordon Shapiro.
Formule de Gordon Shapiro
Valeur terminale = (FCF normatif x (1+g)) / (CMPC-g)
 g : taux de croissance à l'infini

 CMPC : coût moyen pondéré du capital
 FCF normatif : c’est en général le flux de trésorerie disponibles de la dernière année
de l’horizon explicite
Note : il est aussi possible de calculer la valeur terminale à l’aide d’un multiple de l’Excédent
Brut d’Exploitation ou de résultat opérationnel, mais c’est moins fréquemment utilisé.
58. Comment calculez-vous le taux de croissance perpétuel dans la formule de Gordon

Shapiro ?
Le taux d’inflation est souvent la référence pour estimer le taux de croissance à l’infini d’une
entreprise.
Il est aussi possible d’utiliser le taux de croissance de l’économie à long terme.
Note: il est impossible que le taux de croissance perpétuel de l’entreprise soit supérieur au
taux de croissance de l’économie, ce qui reviendrait à dire que l’entreprise va croître plus vite
que toute l’économie d’un pays !
59. Votre banque est mandatée pour un mandat à la vente. Suite à la réception du
Business Plan du management, on vous demande de valoriser l’entreprise avec la
méthode de l’actualisation des flux de trésorerie disponibles. Vous estimez que les
hypothèses du management sont trop agressives.
Que pouvez-vous faire pour ajuster la valorisation ?
Plusieurs solutions sont possibles

 Faire des projections différentes en utilisant de nouvelles hypothèses (cela revient à
construire différents cas)
 Réaliser des tables de sensibilités pour mesurer la variation de la valorisation globale

en fonction des hypothèses retenues
60. L’entreprise décide d’accorder un dividende à ces actionnaires.
Quel est l’impact de cette décision sur la valeur d’entreprise ?
Le dividende représente la part du bénéfice d'une société qui est reversée à ses actionnaires
Le paiement d’un dividende n’a aucun impact sur la valeur d’entreprise. Les décisions de
politique financière n’ont pas d’impact sur ce que vaut l’entreprise. Aucune valeur n’a été
détruite ou créée.
Cependant, le paiement d’un dividende a deux effets sur le bilan de l’entreprise :
- Augmentation de la dette nette. Le dividende représente un décaissement pour

l’entreprise. La trésorerie diminue.
- Diminution de la valeur de marché des capitaux propres. Le cours de l’action baisse

automatiquement du montant du dividende car les investisseurs ajustent leurs prix
selon le rendement attendu du titre (le dividende diminue le rendement attendu pour
les nouveaux investisseurs qui ne bénéficieront pas de cette décision).
Exemple : Le cours de l’action est de 100 euros. Une rumeur indique que l’entreprise va
annoncer le versement d'un dividende de 5 euros par action demain.
Les investisseurs qui s’empressent d'acheter cette action pour bénéficier du dividende ne
peuvent pas en réalité pas en profiter. Ce serait trop facile ! Le cours de l’action s’ajuste
automatiquement de 5 euros le jour du détachement du dividende.
61. Quel est l’effet d’un rachat d’action sur le cours de bourse de l’entreprise ?
Il existe plusieurs théories opposées à propos de l'impact d'un programme de rachat d'action sur
le cours de l’action :
- Offre et demande. Un rachat d’actions par l’entreprise augmente la demande pour le

titre alors que l’offre reste constante. Le cours de bourse augmente.
- Théorie de la sous-évaluation. Une entreprise rachète ses actions que lorsqu’elle

estime que leur prix est en dessous de leur valeur fondamentale. Le cours de bourse
augmente.
« When companies with outstanding businesses and comfortable financial positions find
their shares selling far below intrinsic value in the marketplace, no alternative action can
benefit shareholders as surely as repurchases » Warren Buffet
- Signal négatif. Un rachat d'action démontre un manque d'inspiration car l’entreprise

préfère utiliser sa trésorerie pour racheter ses actions au lieu d'investir dans de
nouveaux projets qui vont créer de la valeur. Le cours de bourse diminue.
62. Est-ce que le directeur financier d’une entreprise peut créer de la valeur ?
Le directeur financier ne peut influer sur le résultat d'exploitation qui ne dépend que de la qualité
des actifs. Son rôle est de répartir ce résultat d'exploitation entre les différents pourvoyeurs de
fonds qui ont financé ces actifs.
Le directeur financier répartit la richesse créée par l'entreprise entre les différents investisseurs :
- Les créanciers reçoivent les frais financiers
- Les actionnaires ont des dividendes
63. Comment peut-on calculer la valeur de marché d’une dette ?
Il est possible de calculer la valeur de marché de la dette à partir de l'échéancier des taux
d'intérêt et de capital restant à verser avant l'échéance finale et du taux d'actualisation que
l'investisseur est en droit d'exiger compte tenu du risque de cette dette.
 Prendre la courbe des taux pour trouver le taux dont la maturité correspond à celle
de la dette à évaluer
 Ajouter une marge pour compte du différentiel de risque entre la courbe des taux
(souvent celle des obligations d'état donc moins risquée) et le risque de la dette à
évaluer. Cette marge est souvent calculée par les agences de notations (Moody's,
Standard and Poor's).
Fusions
64. Quelle est la différence entre une fusion et une acquisition ?
Dans chaque transaction, il est possible d’identifier un acheteur et un vendeur. La différence

entre une fusion et une acquisition est plus sémantique que financière.
On parle d’une fusion lorsque les entreprises ont des tailles relativement proches et d’acquisition
lorsque la taille de l’acheteur est significativement plus grande.
65. Pour quelles raisons un acheteur veut-il procéder à une acquisition ?
Les motivations des acquéreurs sont diverses

:
 Augmenter la part de marché de l’entreprise en éliminant un concurrent : il faut

souvent offrir une prime importante aux actionnaires de la cible pour les convaincre.
 Agrandir sa taille pour mieux performer sur un marché : la croissance externe est
parfois un moyen rapide et facile d’accélérer la croissance de l’entreprise
 La cible est sous-évaluée (bon moment pour l’acheter)
 Besoin d’acquérir une technologie, un brevet ou un actif à forte valeur ajoutée que
détient la cible
 Synergies élevées à mettre en œuvre pour augmenter la valeur de l’entité combinée
 Contrôler la chaîne de valeur en achetant un fournisseur ou distributeur
 Diversification ou recentrage des activités
66. Pouvez-vous comparer les avantages et désavantages relatifs d’une acquisition en

« cash » ou en titres ?
L’acheteur a le choix entre deux modes de financement. Il peut payer en « cash » ou en titres.
Acquisition en « cash »
Avantages
Acheteur
 Ne dilue pas les actionnaires existants
 Moins cher pour les actionnaires
o L’acheteur ne reçoit pas les intérêts sur sa trésorerie
o Si l’acheteur paie en levant de la dette supplémentaire, il peut bénéficier de
la déductibilité des intérêts financiers pour réduire le montant d’impôts
Vendeur
 Permet aux actionnaires vendeurs de sortir de leur investissement contre des
espèces
Désavantages
Acheteur
 Augmente le levier financier de l’entreprise
 Réduit le niveau de trésorerie disponible pour investir dans des projets liés à l’activité
de l’entreprise
 Prime plus élevé exigée par les actionnaires vendeurs qui ne peuvent pas bénéficier
du potentiel de croissance (upside) de l’entité combinée
Vendeur
 Aucun partage de la valeur générée par l’entité combinée avec l’acquéreur
 Fiscalité élevée sur la trésorerie reçue
Acquisition en titres
Avantages
Acheteur
 Aucun impact sur le levier financier de l’entreprise
 Prime moins élevée exigée par les actionnaires de la cible car ils peuvent partager la
valeur générée par l’entité combinée avec l’acquéreur
Vendeur
 Possibilité de partager la valeur générée par l’entité combinée avec l’acquéreur
 Aucun impôt à payer sur les titres reçus
Désavantages
Acheteur
 Le « cash » est une mode de financement cher pour l’acheteur
 Partage la valeur potentielle générée par l’entité combinée avec le vendeur
Vendeur
 Prime d’acquisition moins élevée qu’avec un achat payé en « cash »
 Les actionnaires qui veulent sortir de leur investissement ne peuvent pas car
deviennent actionnaires de la nouvelle entité
67. Expliquez les concepts d’accrétion et de dilution.
Ces deux concepts se rapportent à la variation du bénéfice par action (BPA) de l’acheteur dans le
cadre d’une acquisition ou d’une fusion.
Une acquisition ou fusion est accrétive lorsque le BPA de l’acheteur augmente. Elle est dilutive
lorsque le BPA de l’acheteur diminue.
68. Dans quel but pouvons-nous mener une analyse d’accrétion et de dilution ?
Réaliser cette analyse consiste à déterminer l’impact d’une acquisition ou fusion sur le bénéfice
par action de l’acheteur (sur la base d’un modèle de fusion)
 Pour l’acheteur, l’analyse permet d’avoir une idée plus précise sur l’attractivité de
l’opération. Elle donne une indication aux actionnaires pour certaines décisions
comme le prix à payer pour l’actif et le mode de financement à utiliser (cash ou
titres).
 Pour le vendeur, l’analyse permet d’avoir une vue plus précise sur le prix maximum
que l’acheteur est prêt à payer, étant donné les impacts de cette transaction pour ses
indicateurs financiers.
69. La société A procède à l’acquisition de la société B.
Ci-dessous les éléments suivants:
Société A :
- Résultat net de 100m€
- Prix par action de 10 euros
- 200 action
Société B :
- Résultat net de 50m€ d’euros
- 100 actions
Aucun impôt. Coût de la dette de A de 5%. Pas de prime d’acquisition.
A paie les actionnaires de B pour 50% en « cash » et pour 50% en titres.
L’acquisition est-elle dilutive ou accrétive pour la société A ?
Pour le savoir, il faut comparer le bénéfice par action de la société A avant et après
l’acquisition.
Avant l’acquisition
BPA de A = 100m€ / 200m = 0.50 euros
Après l’acquisition
Résultat Net (A+B) = 100m€ + 50m€ – 0.5 x (12€ x 100m) x 5% = 120m€

Nombre d’actions (A+B) = 200m + 0.5 x (12€ x 100m) / 10€ = 260 millions
BPA A+B = (100+50-30) / (200+60) = 0.46 euros
L’opération est dilutive.
70. La société C procède à l’acquisition de la société D.
Ci-dessous les éléments suivants:
Société C :
- Résultat net de 200m€
- 200 action
Société D :
- Résultat net de 100m€ d’euros
- 100 actions
Aucun impôt. Coût de la dette de A de 5%. Pas de prime d’acquisition.
C paie les actionnaires de D pour 100% en titres.
L’acquisition est-elle dilutive ou accrétive pour A ?

Pour le savoir, il est possible de comparer P/E de C et P/E de D.
P/E de C = (10€ x 200 million) / 200€m = 10
P/E de D = (15€ x 100 million) / 100€m = 15
Le P/E de C est inférieur au P/E de D, donc l’opération est dilutive. Plus précisément, le
rendement prévisionnel des bénéfices (earning yield) après l’acquisition (1/15 = 6,7%) est
inférieur au coût d’acquisition (1/10=10,0%).
Note: cette comparaison n’est possible que parce que la transaction est payée entièrement
en titres. La comparaison des multiple P/E pour déterminer le caractère accrétif ou dilutive
d’une opération n’est pas possible le financement de l’acquisition se réalise avec un mix
cash/titres.
71. Pourquoi la société C voudrait-elle acquérir la société D même si l'analyse démontre

que la transaction aura un effet dilutif ?
Le bénéfice par action n’est pas un indicateur de création de valeur !
Ce sont les synergies qui sont source de création de valeur, alors que le BPA n’est qu’un
indicateur comptable souvent mis en avant par les entreprises pour légitimer leur opération
auprès de la presse financière. Avez-vous déjà lu un communiqué de presse qui parle d’une
opération dilutive ? Pourtant, la majorité des fusions et acquisitions ne créent pas de valeur.
Malgré le caractère dilutif de l’opération, il est possible de générer des synergies avec la cible.
72. Qu’est-ce qu’une synergie ?
On appelle synergie la création de valeur qui peut résulter du rapprochement de deux

entreprises.
Il existe deux grands types de synergies :
Revenus
 Les synergies peuvent se traduire par des revenus supplémentaires engendrés par le
développement de nouvelles activités ou l'existence de complémentarités
commerciales.
Coût
 Les synergies permettent une diminution des coûts, via la mise en commun
d'activités ou la réalisation d'économies d'échelle.
73. Comment une entreprise peut-elle augmenter son bénéfice par action dans le cadre
d’une acquisition ?
Nous avons deux moyens pour augmenter le BPA ce C après l’acquisition :
 Diminuer le nombre d’actions. Ce n’est pas possible ici car nous ne connaissons pas
le mode de financement retenu par l’acquéreur. Augmenter la part de « cash » dans
le prix payé aurait néanmoins pi marcher si la société C a payé une partie de la cible
en titres.
 Augmenter le résultat net. C’est possible en diminuant les intérêts financiers et donc
en réduisant la partie « cash » dans le prix payé, mais cela entrainerait une hausse
du nombre d’actions. L’autre manière est de générer des synergies qui vont accroître
les revenus opérationnels de l’entreprise !
74. Vous êtes mandatés par la société C sur l’acquisition de la société D.
En lisant les derniers termes de la transaction, vous réalisez que le BPA de la société
C va diminuer de 1,50€ à 1,25€.
La société C détient 1 million d’action.
Taux d’impôt de 25%.
Quel sot niveau de synergie avant impôt est requis pour que la transaction ne soit pas
dilutive pour la société C ?
La transaction est dilutive parce que le BPA de C après l’acquisition est inférieur au BPA
avant l’acquisition.
Synergie après impôt exigé par la société C :
0.25€ x 1 million = 250 000€
Synergie avant impôt exigé par la société C :
250,000€ / (1 – 25%) = 333,333€
75. Considérer les bilans de la Société A et de la Société B ci-dessous.
Société A Société B
Actif Passif Actif Passif
CP CP
80 50
100 60
Dette nette Dette nette
20 10
100 100 60 60
La société A procède à l’acquisition de 100% de la société B, avec un financement 50%

en titres et 50% en « cash ».
Pouvez-vous construire le bilan consolidé ?
Méthode de l’intégration globale.
Entité combiné
Actif Passif
Capitaux Propres
105
160
Dette nette
55
160 160
CP CP
80 50
100 60
20 10
100 100 60 60

en titres et 50% en « cash »
Méthode de l’intégration globale
Entité combiné
Actif Passif
Capitaux Propres
100
Intérêts minoritaires
160
10
Dette nette
50
160 160
CP CP
80 50
100 60
20 10
100 100 60 60

en titres et 50% en dette
Méthode de la mise en équivalence.
Société A
Actif Passif
Mis en équivalence Capitaux Propres
10 85
Autres Dette nette
100 25
110 110
78. Considérez 2 sociétés avec les profils ci-dessous:
Société A
Valeur des Capitaux Propres: 100€

Dette nette: 40€
Société B

Dette nette: 50€
La société A achète la société B sans prime d’acquisition. La transaction est financée à

100% en titres. Quelle est la valeur d’entreprise, la valeur des capitaux propres, la dette
nette de l’entité combiné ?
La société A acquiert 100% de la société B pour un montant de 50€.
Entité combinée:
Valeur des capitaux propres: 100€ + 50€ = 150€
Valeur des capitaux propres de l’acheteur A + Valeur des actions émises pour acheter les
capitaux propres de B (la valeur des capitaux propres de du vendeur est toujours annulée
dans le cadre d’une transaction majoritaire)
Dette nette: 90€
C’est la dette combinée de A et de B.
Valeur d’Entreprise: 150€ + 90€ = 240€
Note: Assumons aucune synergies et pas de prime. La valeur d’entreprise de l’entité

combinée est toujours égale à la somme des valeur d’entreprise des deux entités.
Vous pouvez toujours vérifier vos calculs (dans cet exemple, la somme des VE de A et B =
140€ + 100€ = 240€)
79. Considérez 2 sociétés avec les profils ci-dessous:
Société A

Dette nette: 40€
Société B

Dette nette: 50€
La société A achète la société B avec une prime d’acquisition de 20%. La transaction

est financée à 50% en titres et 50% en cash. Quelle est la valeur d’entreprise, la valeur
des capitaux propres, la dette nette de l’entité combiné?
Avec la prime de 20%, la valeur d’entreprise de la société B est la suivante:
Société B
Valeur des capitaux propres (après la prime): 50€ x 1,2 = 60€

Dette nette: 50€
Entité combinée:
Valeur des capitaux propres: 100€ + 30€ = €130

Dette nette: 40€ + 50€ + 30€ = 120€
80. Votre associate vous demande de prévoir les revenus d’une entreprise qui fabrique
des appareils électroménagers.
Quelles méthodes pouvez-vous appliquer pour créer votre modèle de revenus ?
Deux méthodes sont possibles :
Bottom-Up
 Estimer le nombre de clients / produits vendus et le prix de vente pour obtenir le
chiffre d’affaires de l’entreprise.
 Appliquer à ce chiffre d’affaires un taux de croissance annuel (prévoir l’évolution du
nombre de clients et du prix).
 Il est possible de vérifier l’hypothèse de croissance retenue en la comparant avec les
chiffres historiques, les prévisions de croissance des concurrents ou le taux de
croissance de l’économie.
Top-Down
 Estimer la taille / valeur du marché adressable de l’entreprise.
 Calculer la part de marché de l’entreprise pour obtenir le chiffre d’affaire.
 Prévoir l’évolution de marché global et de la part de marché de l’entreprise.
LBO
81. Quel est le candidat classique pour un LBO ?
Les entreprises sous LBO :
 Génèrent des flux de trésorerie réguliers : il est important de rembourser les intérêts
financiers et le service de la dette
 Sont sur des marchés non risqués : il ne faut pas ajouter le risque opérationnel au
risque financier lié à l’effet de levier
 Sont Matures : elles n’ont pas de dépenses d’investissement élevées car les flux de
trésorerie doivent servir à rembourser la dette et payer des dividendes aux
actionnaires
 Ont une forte équipe de management : pouvant créer de la valeur pour les
actionnaires
82. Qu’est-ce qu’un TRI ?
Le taux de rentabilité interne (TRI) est le taux d'actualisation qui annule la valeur actuelle
nette d'une série de flux financiers.
Le flux sont en général relatifs à un projet avec un investissement initial suivi de flux de
trésorerie positifs.
Le TRI est un outil de décision à l'investissement. L’entreprise engage un projet

d'investissement que si son TRI est supérieur au coût moyen pondéré du capital pour savoir
si le projet est de nature à créer de la valeur pour l'entreprise. En effet, si le TRI est supérieur
au taux d'actualisation du capital, la valeur actuelle nette du projet est positive (c'est-à-dire
que le projet est rentable).
83. Pouvez-vous décrire les différentes étapes d’un modèle LBO ?
Les différentes étapes d’un modèle LBO sont :
 Etablir le business plan de la société cible
 Déterminer les hypothèses d’entrée ou « Sources & Uses »

- Uses : déterminer le prix d’acquisition. Le prix est souvent déterminé à l’aide
d’un multiple de l’Excédent Brut d’Exploitation.
- Sources : déterminer les modalités de financement. Il s’agit ici de déterminer
le part du prix qui pourra être financé avec de le dette. Quel niveau de levier
financier ?
 Calculer les flux de trésorerie annuels dégagés par l’entreprise, après

remboursement de la dette et intérêts financiers.
 Déterminer les hypothèses de sortie

- Durée : souvent entre 4 et 6 ans
- Prix : souvent un multiple de l’Excédent Brut d’Exploitation ‘Excédent. On
parle d’ « isomultiple » lorsque le multiple de sortie est égal au multiple
d’entrée.
 Calculer le taux de rendement interne (TRI)

TRI = (VCP à l’entrée / VCP à la sortie)1/n -1 avec n le nombre d’année du LBO
Parfois, le fond d’investissement a un taux de rendement interne cible. Dans ce cas, le prix
d’acquisition devient la résultante du modèle LBO, qui varie selon le TRI exigé et les
contraintes de financement de l’acquéreur.
84. Vous conseillez un fond d’investissement dans le rachat d’une entreprise par LBO.
Ci-dessous les résultats opérationnels de l’entreprise.
m€ déc-18 déc-19 déc-20 déc-21 déc-22

Revenus 500 600 650 700 720
Croissance 20.0% 8.3% 7.7% 2.9%
EBE 100 110 120 130 140
Marge 20.0% 18.3% 18.5% 18.6% 19.4%
L’opération de LBO est réalisé à la fin de l’année 2018, à un prix d’acquisition

équivalent à 7x l’EBE de la cible.
L’acquéreur décide de financer la cible avec un levier financier de 4x. La dette levée
pour financier l’actif est remboursé de manière périodique pendant la durée du LBO.
Le coût de la dette est de 2%.
Taux d’impôt : 25%
L’entreprise paie 10 millions d’euros de dépenses d’investissement chaque année.
Les dotations aux amortissement (D&A) représente 20% des dépenses

d’investissement.
Les flux de trésorerie générés pendant la période du LBO sont distribués sous forme
de dividende.
L’entreprise est cédée en 2022. Multiple de 7x.
Calculez le TRI.
Récapitulatif du prix et de sources du financement
En millions d’euros
Dette nette 300 EBE 100

Capitaux Propres 400 EV/EBITDA 7.0x
Total financement 700 Prix 700
Construction du compte de résultat
En millions d’euros
déc-18 déc-19 déc-20 déc-21 déc-22
EBE EBITDA 100 110 120 130 140
D&A (2) (2) (2) (2) (2)
Résultat opérationnel EBIT 98 108 118 128 138
Intérêts financiers (5) (4) (3) (3) (1)
Profit avant impôts EBT 93 104 115 125 137
Impôts (23) (25) (28) (31) (34)
Résultat net 68 78 86 95 103
Construction du tableau de flux de trésorerie

EBE 100 110 120 130 140
Intérêts financiers (5) (4) (3) (2) (1)
Impôts (23) (26) (29) (32) (34)
Flux de trésorerie opérationnel 71 80 88 97 105
Dépenses d’investissement (10) (10) (10) (10) (10)
Flux de trésorerie 61 70 78 87 95
Remboursement dette (61) (70) (78) (87) (95)
Remboursement de la dette

Dette nette (début de période) 400 340 272 195 109
Remboursement de la dette (61) (70) (78) (87) (95)
Dette nette (fin de période) 340 272 195 109 14
Levier 2.4x 1.6x 1.0x 0.5x 0.0x
Calcul de la valeur des capitaux propres à la sortie
Multiple de sortie 7.0x

Exit EBITDA 140
Valeur d’entreprise 980
Dette nette 14
Valeur des capitaux propres 966
Calcul du TRI
TRI = (966/300)1/5 -1 = 26%
85. Comment augmenter le taux de rendement interne du fond d’investissement dans le

cadre d’un LBO ?
Plusieurs solutions sont possibles :
 Baisser le prix d’acquisition

 Augmenter le prix de sortie
 Augmenter le montant de dette levé pour acheter la société
 Augmenter le taux de croissance de l’entreprise
o En assumant un remboursement plus rapide de la dette, la part du prix de
vente qui reviendra aux actionnaires sera plus élevée
o En supposant un multiple de sortie égal au multiple d'entrée, le prix de vente
sera plus élevé
 Réduire la durée du LBO
 Réduire les coûts de l’entreprise : améliorer la performance opérationnelle
86. D’où vient la création de valeur dans les LBO ?
La création de valeur dans les opérations de LBO n’est pas liée à l'effet de levier (déductibilité
fiscales des frais financiers).
La valeur vient uniquement du mode de gouvernance propre à ce type de montage qui

motive le management à créer plus de valeur que dans un schéma d’acquisition classique.
C’est le baton et la carotte ! Le poids de l'endettement pousse les managers à gérer au

mieux pour espérer toucher un jack pot au titre de leur intéressement.
87. Qu’est-ce qu’un « earn out » ?
L’ « earn-out » est une clause qui permet d'indexer une partie du prix de la transaction sur les
résultats futurs de l’entreprise achetée.
Deux modalités sont envisageables :
 L'acheteur prend le contrôle de la totalité du capital de la cible sur la base d'un prix
plancher, qui ne pourra être revu qu'à la hausse si certains indicateurs financiers sont
atteints (nombre de clients, niveau de revenus, rentabilité)
 L’acheteur n'achète qu'une quote-part du capital à un certain prix et achètera le solde

ultérieurement sur la base des résultats futurs de l'entreprise.
88. Qu’est-ce qu’un « dividend recap » dans un LBO ?
Le « dividend recap » consiste pour un fonds à réendetter une société dont il a le contrôle
après quelques années de détention afin de remonter un dividende pour les actionnaires.
Après avoir quasiment disparu en 2008-2009 en raison de la fermeture du marché de la dette

à effet de levier, cette pratique est redevenue monnaie courante.
89. Qu’est-ce qu’un « credit revolving » ?
On appelle « credit revolving » des lignes de crédit à court terme renouvelées en

permanence.
Ils sont par exemple utilisés dans le financement du besoin en fonds de roulement.
90. Pouvez-vous me définir un « covenant » ?
On appelle « covenant » un paramètre sur la base duquel les banques évaluent si le

remboursement de leurs prêts est en danger.
Il existe deux types de « covenants » :
 Clauses restrictives (ceux qui sont testés chaque fois que l'entreprise cherche à
prendre une décision comme souscrire un nouveau prêt ou procéder à un
investissement).
 Clauses de maintenance (ceux qui sont testés à intervalles réguliers).
La banque impose souvent le respect de ratios financiers :

 Niveau du levier financier (dette nette / EBE)
 Intérêts financiers / Revenus
 Dépenses d’investissement / Revenus
Par conséquent, elle peut ainsi demander le remboursement anticipé des sommes prêtées à
l'entreprise.
91. Pouvez-vous décrire les effets d’un « dividend recap » sur le bilan?
On suppose que l’opération s’élève à 10m€.
- La dette nette augment de 10m€.

- Les capitaux propres diminuent de 10m€ (le dividende diminue le montant du résultat
net mis en réserve)
Process
92. Qu’est-ce qu’une « locked box » ?
La « locked box » est un mécanisme par lequel le prix de cession est fixé définitivement sur
la base des derniers comptes transmis par le vendeur et revus par l'acquéreur.
Pendant la période transitoire, c'est-à-dire entre la clôture des derniers comptes connus et la
date de cession, le vendeur devra gérer la société en « bon père de famille ». Le vendeur
n’est pas autorisée à réaliser certaines dépenses comme :
 Paiement de dividendes
 Management fees
 Cession d’actifs
Ce mécanisme de détermination du prix d'acquisition sur la base d’une « locked-box »

devient de plus en plus populaire par rapport au mécanisme traditionnel.
Le mécanisme de « locked-box » présente plusieurs avantages :

:
 Certitude des prix
 Négociation plus simple et rapide
Certains flux peuvent cependant être autorisés pour permettre à l'entreprise de continuer à
fonctionner normalement (paiement des employés et des fournisseurs). Ces flux sont
contractuellement décidés entre les deux parties et prises en compte dans le prix d'achat.
93. Qu’est-ce qu’un « Information Memorandum » ?
L’Information Memorandum est un document marketing préparé par la banque en amont du

lancement du processus de cession.
Ce document est distribué à l’ensemble des acheteurs potentiels qui ont signé un accord de
confidentialité à la fin de la phase de préparation.
L’Information Memorandum est un document de présentation de la cible :

 Ses Activités
 Le marché
 La stratégie
 Les états financiers
 Le Business Plan
Note: L’Information Memorandum est la principale source d'information pour les acheteurs
potentiels lors de phase de préparation en amont de leurs offres non engageantes. Au cours de
la phase de négociation, les acheteurs potentiels qui ont été sélectionné ont accès à des
informations plus précises sur la cible, à travers des réunions avec le management ou des
rapports de due diligence.
94. Quelles sont les éléments que vous intègreriez dans un « pitch » pour un mandat de
vente ?
Un pitch est un document marketing qui présente de manière succincte :

- les principaux avantages de l’actif pour les investisseurs
- les différents services que la banque d’affaires peut fournir en tant que conseiller
(que ce soit pour un achat ou une vente)
Le pitch comprend généralement 3 parties :
A) La présentation de la banque d’affaires
Cette section cherche à répondre à la question: pourquoi nous ? La banque insiste sur son
expertise du secteur, sa bonne connaissance de la géographie de l’entreprise et ses atouts
pour répondre aux attentes des actionnaires.
 Présentation de l'équipe
 Aperçu des principales transactions réalisées par la banque dans le secteur
 Études de cas de transactions pour lesquelles la banque a été conseil
B) La présentation de l’actif
La section a pour objectif de présenter avantageusement l'investissement considéré.
- Pour un mandat de vente : montrer au client que la banque d’affaires a bien compris
le marché et l’activité de l’entreprise, qu’elle a bien identifié l’ensemble des acheteurs
potentiels et les principaux points saillants qu’elle pourra mettre en avant pour obtenir
un prix le plus élevé possible
- Pour un mandat d'achat : montrer au client que la banque d’affaires a bien compris le
marché et l’activité de l’entreprise, qu’elle a bien identifier l’ensemble des cibles
potentielles et les principaux points saillants au vue de l’acheteur
Les éléments clés qui sont décrit dans cette section sont :
 L'activité de la société cible
 Le marché de l’entreprise et ses principales dynamiques
 Facteurs déterminants de la croissance (raisons macro-spécifiques à la société)
 Identification de l’équipe de direction
 Compréhension des chiffres historiques
 Premiers éléments de valorisation
.
C) Les considérations relatives au process
 Calendrier (durée et étapes clés du process)

 Liste des acheteurs potentiels (dans le cas d'un mandat de vente) – cette partie est
très utile si la banque d’affaires peut démontrer qu'elle a de bonnes relations avec
certains acheteurs potentiellement intéressés. En effet, la négociation est aussi une
discussion de plusieurs semaines ou la dimension humaine est cruciale.
95. Quelle sont les différents éléments d’une « process letter » ?
La « process letter » est un document rédigée par la banque mandaté par le vendeur qui
contient des éléments sur la manière dont il souhaite organiser le processus de vente.
Elle contient les éléments suivants:

 Date limite pour laquelle une offre est attendue
 Exigences de forme auxquelles l’offre doit satisfaire

o Prix, modalités de financement, plan stratégique, présentation de l’acheteur
(principaux actionnaires, source de financement, stratégie)
 Détails sur la phase suivante

o Souvent les règles de la phase de due diligence et de négociation, avec les
dates des réunions avec le management ou des visites de sites
96. Votre banque d’affaires est mandatée par une entreprise pour un mandat à l’achat.
Pouvez-vous décrire les principales « due diligence » que la banque doit coordonner ?
L’acheteur doit disposer d’une bonne compréhension de l’entreprise cible, tant au niveau des
risques qu’au niveau des opportunités :
 Financial due diligence: examen des chiffres historiques et des projections

financières de l’entreprise (résultats historiques, détermination de la dette financière
nette, besoin en fonds en roulement normatif)
 Tax due diligence: examen de la situation fiscale historique et future de l’entreprise

(incluant les éléments fiscaux relatifs à la transaction)
 Legal due diligence: examen de la situation juridique de l’entreprise au regard du

droit des sociétés, contrôle des contrats, droit social, etc.
 Commercial due diligence: examen des marchés dans lesquels l’entreprise évolue et
de la position commerciale de l’entreprise
97. Pouvez-vous me décrire les grandes étapes d’un mandat de vente ?
Nous pouvons distinguer 6 étapes principales :
Organisation et préparation (1 mois)

 Rédaction du teaser et de l’information Memorandum
 Construction d’un Business Plan
Prise de contact (4-6 semaines)

 Envoi du teaser à une liste élargi d’acheteurs potentiels. Ceux qui montrent de
l’intérêt sont invités à signer un accord de confidentialité.
 Envoi de l’Information Memorandum aux acheteurs qui sont ont signé un accord de
confidentialité.
 Réception des offres indicatives et sélection de quelques acheteurs (entre 2 et 5)
 Préparation de la phase suivante
Revue de l’actif (6-8 semaines)

 Ouverture de la data room et envoi des rapports de « due diligence » aux acheteurs
sélectionnés
 Organisation de réunions avec le management et de visites de sites avec les
potentiels acheteurs
Négociation (2-5 semaines)

 Réception des offres engageantes et sélection de l’acheteur
 Négociation finale avec l’acheteur retenu
 Signature de la documentation finale avec l’acheteur retenu
Closing
 Obtention de toutes les approbations nécessaires (ex : régulation)
 Réalisation de la transaction
98. Qu’est-ce qu’une « fairness opinion » ?
On appelle « fairness opinion » l’avis d’un expert indépendant quant à la valeur d’une
entreprise ou par rapport aux hypothèses de valorisation sous-jacentes.
Un expert peut écrire un rapport et évaluer si les termes de la transaction, principalement le

prix, correspondent à la valeur sous-jacente de l’entreprise.
Lors d’une offre publique d’achat par exemple, un tel document, apporté devant les autorités
de régulation, permettra de valider l’offre publique et rendra possible le retrait de la cote
(protection des minoritaires)
L'objectif de cet exercice est de fournir un avis éclaire aux décideurs et de réduire le risque
de poursuite
 Les autorités financières chargées d'approuver l'opération
 Le management du vendeur qui souhaite s'assurer que la valeur des actionnaires est
maximisée avec cette transaction
99. Votre banque d’affaires conseille une entreprise qui souhaite racheter une partie de
ses actions.
Quelle peuvent être les motivations de ses actionnaires ?
Plusieurs raisons peuvent expliquer les rachat d’actions :
 Offrir une « porte de sortie » à un actionnaire

 Consolider certains actionnaires et en diluer certains (ceux qui y apportent leurs
actions)
 Améliorer des indicateurs comptables: rentabilité des capitaux propres, croissance du
bénéfice par action, etc.
 Distribuer des fonds aux actionnaires avec un traitement fiscal plus avantageux que
celui du dividende
 Ajuster le cours de bourse à la hausse
 Détenir des actions remises ensuite dans des plans pour les employés
100. Vous devez réaliser le profil d’une entreprise en une page. Votre associate
vous demande une division de la page en 4 sections (2 en haut et 2 en bas).
Quelles sont les informations clés que vous présenterez sur la page?
Vous trouverez ci-dessous les informations clés qui sont souvent intégrées dans un profile n
une page. Il est important de pouvoir expliquer pourquoi vous avez décidé de mettre ces
éléments plutôt que d’autres.
 Aperçu général de l’entreprise: résumé en quelques ligne l’activité de l’entreprise, les

régions dans lesquelles elle évoluent, son positionnement sur le marché, etc.
 Principaux actionnaires: c’est souvent un graphique en camembert qui montre les 2-3
actionnaires les plus important de la société (particulièrement utile pour un mandate
à l’achat: le client peut connaitre les contrepartie dans la transaction)
 Principaux indicateurs financiers: il faut donner quelques indicateurs financiers et

opérationnels (au moins sur les 2 dernières années):
Chiffre d’affaires (répartition par segment si possible)
EBE (répartition par segment si possible)
Couverture 3G/4G pour des opérateurs télécoms
 Evolution du cours de bourse: graphe décrivant la performance boursière de

l’entreprise si elle est cotée sur les deux dernières années, en indiquant la variation
du course en pourcentage pendant la période

 Principaux clients : une présentation des clients les plus importants de l’entreprise
(montrer la diversité des clients qui peuvent être de taille, régions ou industrie
différentes)

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Training You – Annales des questions d’entretiens

1) Avoir une structure claire dans vos réponses :

2) Fournir une réponse exhaustive :

1) Soyez clairs et organisés dans vos réponses

Nous vous souhaitons tout le meilleur !

1. Pouvez-vous décrire les 3 états financiers ?

 C’est la photographie à un instant « t » du patrimoine de l’entreprise. Le bilan

Tableau des flux de trésorerie

Les 3 états financiers ont de nombreux liens entre eux.

Tableau des flux de trésorerie

- Flux de trésorerie provenant de l’exploitation

- Flux de trésorerie provenant du financement

Pendant la réunion de lancement du projet, le directeur financier vous propose de

Quel état financier souhaitez-vous regarder en priorité ?

 Les créanciers qui veulent être remboursés (dette et intérêts financiers)

Comment cette écriture comptable impacte-elle les 3 états financiers ?

Tableau des flux de trésorerie

5. L’entreprise augmente son niveau de stock de 100€.

Comment cette écriture comptable impacte-elle les 3 états financiers ?

Tableau des flux de trésorerie

6. Quelle est la définition du Besoin en Fonds de Roulement ?

BFR = Actif circulant – Passif circulant

BFR = Créances clients + Stocks – Dettes fournisseurs

Le niveau du Besoin en Fonds de Roulement dépend de l'industrie dans laquelle évolue

 Faible niveau de stock : process de production efficace

8. Quelle est la différence entre un coût et une dépense d’investissement ?

La différence provient de la « durée de vie » de la chose payée. En résumé, pendant

Comment pourriez-vous l’expliquer ?

Plusieurs raisons peuvent l’expliquer:

 Dépenses d’investissement trop élevées : l’activité de l’entreprise nécessite de forts

 Dettes financières trop importantes : l’activité de l’entreprise est très consommatrice

 Dépense exceptionnelle négative que l’entreprise doit payer : l’entreprise perd un

10. Qu’est-ce que le « goodwill » ?

Le « goodwill » ou « survaleur » représente la différence entre le prix payé par l’acheteur et la

Le « goodwill » peut refléter différents aspects immatériels d’une entreprise :

Les normes comptable imposent la conduite de tests de dépréciation (« impairment ») pour

11. Quelle est la différence entre « capital lease » et « operating lease » ?

Jusqu'à présent, la différence provenait de la possibilité pour l’entreprise de devenir propriétaire

Quels sont les impact sur les états financiers ?

Tableau des flux de trésorerie

13. Pouvez-vous décrire les différentes méthodes de consolidation?

Il existe 3 méthodes de consolidation. Chaque méthode correspond à des seuils de participation

 La méthode de la mise en équivalence est utilisée lorsque la société mère possède

Les méthodes de consolidation ont des traitements comptables différents.

15. La société A détient 51% des droits économiques de la société B.

A quelle conditions peut-on parler de contrôle ?

Or, ce n’est pas toujours le cas.

 Valorisation « pre money » = 200m€

Augmentation du capital social

17. Pouvez-vous citer des exemples de dépenses exceptionnelles ?

18. Quelle est la différence entre la rentabilité économique et la rentabilité financière ?

Ce sont deux notions comptables différentes.

 La rentabilité de l'actif économique est égale au rapport du résultat d'exploitation

 La rentabilité financière ou rentabilité des capitaux propres est égale au rapport du

Exemple : Une entreprise réalise un investissement qui rapporte du 8 % alors que la

20. Pouvez-vous définir la valeur d’entreprise et la valeur des capitaux propres ?

21. Comment calculez-vous la valeur des capitaux propres ?

22. Comment diluer le nombre d’action de l’entreprise ?

Le nombre d’action « dilué » se compose de 3 éléments :

23. Expliquez la « treasury method ».

La « treasury method » permet d’ajuster le nombre d'actions en circulation.

 En échange, l’entreprise reçoit la trésorerie correspondante à cet exercice.

Quelle est la valeur des capitaux propres de l’entreprise ?