Buy Out

guide du
capital de croissance et du buy-out

en belgique
Sophie Manigart Tom VANACKER Olivier Witmeur
PRFACE
Chers lecteurs,
Le private equity - galement appel capital investissement reste encore mconnu et mal compris dans notre socit. Il joue pourtant un rle important dans le dveloppement des entreprises en mettant leur disposition les moyens financiers ncessaires leur dveloppement moyen et long terme. Chaque anne, les investisseurs en private equity investissent dans environ deux cents dossiers rien quen Belgique et mettent disposition des entreprises des capitaux propres, le plus souvent dans un contexte de croissance. Lanne dernire, la BVA a publi un guide traitant du segment du venture capital, en dautres mots du financement de jeunes entreprises, souvent technologiques, durant les premires annes de leur existence. Cette anne, nous avons travaill avec la mme quipe sur un nouveau guide dcrivant comment le private equity contribue au dveloppement dentreprises plus matures et ce par la mise disposition de capital de croissance et de capital pour le financement de buy-outs. Il sagit typiquement dun segment o voluent nombre de PME belges trs dynamiques ainsi que des plus grosses entreprises avec lesquelles le secteur noue des partenariats. Guide du capital de croissance et du buy-out en Belgique |1 Ce guide, crit par des acadmiciens renomms de la Vlerick Management School, Universit de Gand et de la Solvay Brussels School, illustre les concepts dune faon simple. Il a pour objectif de dmystifier le private equity auprs de chefs dentreprises et de leurs conseillers. Au nom de la Belgian Venture Capital & Private Equity Association asbl (BVA), nous vous souhaitons une bonne lecture!
Koen Dejonckheere Prsident du Belgian Venture Capital & Private Equity Association asbl CEO Gimv
Guy Geldhof Secrtaire-Gnral du Belgian Venture Capital & Private Equity Association asbl
Pour plus dinformation sur la BVA et ses activits, visitez le site www.bva.be.
Ce guide a t crit par le Prof. dr. ir. Sophie Manigart, le dr. Tom Vanacker et le Prof. dr. Olivier Witmeur avec le soutien du Belgian Venture Capital & Private Equity Association asbl. Vous pouvez leur adresser vos questions via le site www.venture-capital.be
Sophie Manigart
Sophie Manigart est associe de la Vlerick Leuven Gent Management School o elle est titulaire de la Chaire Gimv en Private Equity. Elle est galement professeur lUniversit de Gand (Universiteit Gent). Spcialise dans le financement dentreprises (angel financing, venture capital et private equity), elle a crit de nombreux articles et livres sur le sujet. Elle sige au sein du comit dinvestissement du Baekeland Fonds II (fonds pour spin-offs de lUniversit) et administrateur dans plusieurs organisations.
Tom Vanacker
Tom Vanacker est attach au dpartement comptabilit et financement dentreprises de lUniversit de Gand (Universiteit Gent) en tant que chercheur post-doctoral. Il a obtenu son doctorat en sciences conomiques appliques lUniversit de Gand en 2009 alors quil tait galement research fellow la Carlson School of Management (Universit du Minnesota). Il sintresse principalement la relation entre le financement et la croissance des entreprises non cotes en bourse.
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Olivier Witmeur
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Guide du capital de croissance et du buy-out en Belgique
Olivier Witmeur est professeur la Solvay Brussels School of Economics and Management (Universit libre de Bruxelles) o il est titulaire de la Chaire Bernheim dEntrepreneuriat. Il est spcialis dans les stratgies de cration, croissance et financement de jeunes entreprises. Il est galement prsident du Conseil de la Politique Scientifique pour la Rgion Bruxelles-Capitale, ainsi quadministrateur de plusieurs entreprises. Auparavant, il a t entrepreneur dans une socit croissance rapide et directeur de lEEBIC, un incubateur pour socits innovantes Bruxelles.
TABLE DE MATIRES
PRFACE p. 1 1. INTRODUCTION 2. Q UEST-CE QUE LE CAPITAL DE CROISSANCE, DEXPANSION OU DE DVELOPPEMENT? 3. definitiON, types eT FORMES DE buy-outs 4. L E PROCESSUS DINVESTISSEMENT ET LA RECHERCHE D INVESTISSEURS ASSORTIS 5. InTRODUCTION DaNS LeS PRINCIPALES TECHNIQUES DE VALORISATION 6. INSTRUMENTS FINANCIERS UTILISES PAR LES INVESTISSEURS PRIVATE EQUITY 7. L e rlE DES INVESTISSEURS private equity APRS lINVESTISSEMENT 8. LA SORTIE OU LEXIT 9. QUELQUES EXEMPLES BIBLIOGRAPHIE P. 5
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P. 27
P. 36 P. 44 P. 50 P. 52
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INTRODUCTION
Il est aujourdhui bien connu quune trs petite minorit des petites et moyennes entreprises sont lorigine de la grande majorit des innovations et des crations nettes demplois de nos conomies. Un des plus grands dfis pour les entrepreneurs la tte de ces entreprises est de trouver des ressources financires adaptes leur stratgie de croissance. En effet, des moyens importants sont souvent indispensables pour, par exemple, poursuivre un plan dinvestissements ambitieux ou disposer dun fonds de roulement suffisamment solide pour faire face une croissance rapide. Au fil du temps, de nombreux instruments financiers, parfois complexes de prime abord, ont vu le jour. Pour lentrepreneur, une bonne connaissance des diffrentes possibilits est primordiale avant dorganiser la leve des moyens financiers correspondant aux besoins de lentreprise et de ses actionnaires. Une connaissance insuffisante ou errone de certaines alternatives peut mener une structure financire sous-optimale et, par voie de consquence, entrainer labandon dopportunit de croissance, des difficults financires, des tensions entre financiers ou actionnaires, voire pire, la faillite. Lobjectif de ce guide est dassurer une meilleure comprhension du rle et de lintrt du private equity en tant que mode de financement destin soutenir la croissance ou faciliter la transmission dune entreprise. Il sadresse aux entrepreneurs, aux actionnaires de PME et toutes les autres parties intresses par ces entreprises : les comptables, les banquiers, les consultants, les responsables politiques, les fonctionnaires, Le private equity (en abrg: PE), parfois nomm en franais capital-risque ou capital-investissement, est un mode de financement moyen terme sous forme de (quasi) fonds propres pour des socits non cotes en bourse et fort potentiel de croissance. Les investisseurs en private equity ne se limitent toutefois pas la mise disposition de financement, ils sont galement des partenaires de lentreprise qui ils prodiguent des conseils stratgiques ou oprationnels et pour qui ils sollicitent activement leur rseau de relations. Il subsiste encore trop de mythes autour du private equity. Alors que les uns chantent ses louanges et le dcrivent comme un sauveur dentreprises, dautres au contraire le qualifient de pratique qui ne fdre que des assoiffs dargent ou autres rapaces la recherche de gains toujours plus rapides. Ce manque de connaissance est lorigine de ce guide qui entend donner une image aussi raliste et objective que possible du fonctionnement du private equity et ainsi rfuter certaines ides reues. Le private equity ne correspond pas une pratique unique ou homogne. La figure 1.1. schmatise les diffrentes formes dinvestissement quil recouvre en fonction des phases de dveloppement de lentreprise ; depuis le financement en capital du dmarrage des socits (on parle de venture capital), jusqu la reprise de lentreprise (on parle de buy out) en passant par le financement de la croissance (on parle de capital de croissance).
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Figure 1.1. Les phases de dveloppement de lentreprise et les types de private equity
Ventes
Bnfice/perte
Cash flow
Dveloppement produit
Premires activits commerciales
Pntration du march
Maturit produit
Amorage
Dmarrage et dbut de croissance
Croissance rapide
Maturit
Venture capital
Capital de croissance
Buy-outs
Temps
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Source: Smith & Smith (2000) Entrepreneurial Finance.
Dans un premier guide publi en 2009, le Guide du Venture Capital en Belgique, nous avions mis laccent sur le venture capital qui ne reprsente quune partie de lactivit du private equity destine aux jeunes entreprises. Avec ce nouveau guide nous
nagement souhaite racheter une socit existante. Tertio, il se peut quun (groupe d) actionnaire(s) mme minoritaire(s) - souhaite racheter les actions dun autre (groupe d) actionnaire(s) comme cest parfois notamment le cas dans certaines entreprises
Pour savoir si le private equity peut vous intresser, il suffit de rpondre aux quelques grandes questions qui suivent : Acceptez-vous que de nouveaux actionnaires (minoritaires ou majoritaires) participent la vie de votre entreprise ? Acceptez-vous que des tiers participent aux processus dcisionnel et stratgique de votre entreprise ? Avez-vous lambition de crotre et de crer plus de valeur avec votre entreprise ? Lquipe de management de lentreprise est-elle prte vous suivre dans vos plans ? Dispose-t-elle de lexprience requise ? Guide du capital de croissance et du buy-out en Belgique |7 Avez-vous un plan daffaires bien ficel ? Existe-t-il une possibilit de sortie raliste pour les investisseurs qui vous soutiendraient dans les prochaines annes ? Envisagez-vous vous-mme de sortir de votre entreprise? Si vous avez rpondu par laffirmative la plupart des questions ci-dessus, le private equity est sans doute une forme de financement adapte vos ambitions.
mettons maintenant laccent sur le rle et lutilisation du private equity dans les entreprises plus matures. Nous nous intressons plus particulirement trois situations. Primo, mme quand elle est saine et bien tablie, une entreprise peut ressentir le besoin de renforcer ses fonds propres, notamment lors du dveloppement ou lancement de nouveaux produits, lorsquelle souhaite attaquer de nouveaux marchs (internationaux) ou quand elle choisit de racheter dautres entreprises (on parle de croissance externe). Secundo, il arrive quune quipe de ma-
familiales o une branche dune famille peut souhaiter restructurer lactionnariat. Dans la suite de ce guide, nous parlerons de capital de croissance pour aborder la premire situation et de Buy-Out pour les deux autres. Les alternatives au Private Equity Il existe bien entendu des alternatives au private equity. Les trois plus frquentes sont lautofinancement, le financement bancaire et la collaboration avec un partenaire industriel.
Lautofinancement Un entrepreneur peut naturellement choisir dutiliser les fonds gnrs en interne par son entreprise pour financer la croissance de celle-ci. Alternativement ou complmentairement, lentrepreneur peut injecter des nouveaux moyens propres issus de son patrimoine personnel ou solliciter sa famille et ses amis. Il sagit sans doute du mode de financement le plus simple et le plus rapide. Le principal dsavantage de cette approche est de limiter le dveloppement de lentreprise. En effet, la croissance implique que lentreprise investisse dans de nouveaux actifs et quelle dispose dun fonds de roulement suffisant. Si les bnfices ne permettent pas de financer ces deux lments, la socit se dveloppe plus vite que ses moyens financiers ne le permettent. Ceci peut conduire une structure financire dsquilibre et, par voie de consquence, des problmes financiers. Lavantage du recours au private equity est la possibilit de disposer de sommes plus importantes qui permettent une augmentation significative des fonds propres et donc une expansion plus importante et/ou plus rapide. Le financement bancaire Le financement bancaire est le mode de financement le plus utilis par les socits non cotes en bourse. Nanmoins, les banques limitent leurs prts en fonction de la capacit maximale de remboursement de lentreprise qui est dtermine par le cash flow de ses
activits quotidiennes. De plus, les banques exigent des garanties : soit des garanties relles sur les actifs de lentreprise, soit des garanties personnelles donnes par les actionnaires. Pour les entreprises dont la capacit demprunt est limite, qui disposent de peu dactifs ou dactifs peu adapts (tels que les actifs immatriels) ou pour les entrepreneurs dj fortement engags financirement, lobtention dun crdit additionnel peut savrer difficile, voire impossible. Face ces contraintes, le private equity apporte du capital frais (reprsent par de nouvelles actions). Il nentame pas la capacit dendettement de lentreprise et ne demande aucune garantie complmentaire. Les partenaires industriels Un partenaire industriel peut galement soutenir la croissance dune entreprise de plusieurs faons. Une premire approche consiste conclure des accords de collaboration, notamment pour la recherche ou la distribution. Ceci permet de limiter les investissements ncessaires la croissance. Une autre possibilit est douvrir le capital un partenaire industriel. En agissant de la sorte, le partenaire industriel acquiert gnralement une meilleure connaissance de nouveaux domaines de recherche, de nouveaux marchs quil nexplore pas activement lui-mme. Ce type dintervention saccompagne donc dune plus-value stratgique qui est bien souvent suprieure au rendement attendu par un investisseur purement financier.
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QUEST-CE QUE LE CAPITAL DE CROISSANCE ?

Une entreprise tablie peut faire appel au private equity pour soutenir sa croissance. On parle alors de capital de croissance, de capital dexpansion ou de capital de dveloppement. Typiquement, une entreprise va dabord utiliser ses fonds propres pour financer ses investissements. Si ceux-ci ne suffisent pas, elle financera ses projets par des dettes bancaires ou autres. Si sa capacit dendettement est puise et sil subsiste des opportunits dinvestissements intressantes, il convient alors denvisager une augmentation de capital, cest--dire une mission de nouvelles actions. Ce capital frais peut provenir de diverses parties : les actionnaires existants, des partenaires industriels ou un march boursier. Le private equity constitue une autre alternative. Les investisseurs en private equity cherchent typiquement investir dans des entreprises tablies qui ont dj fait leurs preuves, sont dotes dune quipe de management forte, disposent dune position tablie sur leur march et bnficient de rentres saines et stables. Lexistence dopportunits de croissance, tant internes quexternes, est une autre dimension essentielle. Ces entreprises peuvent tre actives dans des secteurs de pointe mais galement dans des secteurs trs traditionnels. Ainsi, une stratgie de croissance par acquisition peut savrer trs attrayante dans un secteur venu maturit mais peu concentr. En rachetant plusieurs petits concurrents, lentreprise peut atteindre une taille qui lui permet de raliser des conomies dchelle et ainsi devenir plus comptitive que ses concurrents. Ensuite, lorsquune entreprise a conquis une position dominante sur le march local, la croissance peut se poursuivre ltranger et/ou sur de nouveaux marchs adjacents. On parle alors dune stratgie de buy-and-build. Au del de laugmentation de capital lie un projet de croissance, lappel au private equity peut aussi rsulter du souhait de certains actionnaires de vendre leurs actions. Si la valeur des actions racheter est suprieure ce que les actionnaires restants sont en mesure de payer, un investisseur en private equity peut aider acheter le solde. Dans ce cas, il ny a pas daugmentation de capital et les fonds propres restent inchangs. En gnral, les investisseurs en private equity sont uniquement intresss par ce type dopration sil existe de relles perspectives de croissance. De plus, dans la majorit des cas, il devra galement y avoir une capacit dendettement suffisante pour permettre le financement des futurs investissements. Le cas chant, linvestisseur en private equity injectera aussi du capital de croissance additionnel dans lentreprise. Enfin, le private equity constitue parfois une solution pour aider au redressement dentreprises en difficult, typiquement lorsque celles-ci sont incapables de faire face leurs engagements vis--vis de leurs cranciers. Ces entreprises tenteront dabord de trouver une solution en interne, notamment en restructurant leurs oprations ou en revendant des actifs. Elles essaieront galement de contracter de nouvelles dettes et/ou de ngocier un rchelonne-
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ment des dettes existantes. Ce type de stratgie nest bien entendu pas ais mettre en uvre car peu de cranciers sont prts y participer. Dans ce cas de figure, pour autant que le plan de redressement soit crdible, le private equity peut apporter une solution
en souscrivant une augmentation de capital. Il va de soi que cette opration se ralisera une valorisation plutt basse. Ensuite, si la rorganisation porte ses fruits, la valeur de lentreprise se redresse rapidement et linvestisseur ralise une trs belle opration.
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TYPES ET FORMES DE BUY-OUTS

3.1. Dfinition On parle dune transaction de buy-out quand un manager (ou une quipe de management) reprend une entreprise et obtient ainsi une part importante de son capital. Lentreprise reprendre peut tre soit une entreprise familiale pour laquelle il ny a pas de successeur au sein de la famille, soit une socit cote en bourse (une transaction appele public-to-private), soit encore un dpartement dune entreprise plus grande. La faon la plus simple et la plus courante pour financer un buy-out consiste complter les fonds propres du manager avec des dettes bancaires. La plupart des petites transactions sont finances de cette faon, sans que le terme de buy-out soit utilis. Lors des transactions plus importantes, il est frquent que le financement conjoint du management et des banques soit insuffisant pour payer le prix de rachat. Cest pourquoi ces transactions sont rgulirement finances par une combinaison de fonds propres, de dettes et de private equity. Notons que dans la mesure o il existe peu de trs grands fonds de private equity en Belgique, les buy-outs les plus importants impliquent presque toujours des fonds trangers. La figure 3.1 prcise la structure type dun buy-out. Une nouvelle socit (Newco) est cre spcialement pour la transaction et achte lentreprise cible : soit ses actions, soit tout ou une partie de ses actifs (on parle de asset deal). Pour financer lachat, Newco fait appel plusieurs sources de financement : du capital (actions ordinaires ou prfrentielles,) et de lendettement (dettes classiques ou mezzanine,). Le capital est typiquement apport par le management et les investisseurs en private equity. Le vendeur peut lui aussi y participer pour une partie. Le financement par endettement est pour sa part mis disposition par des institu-tions financires telles que les banques traditionnelles mais aussi par des investisseurs spcialiss qui proposent des financements dits mezzanine (voir chapitre 6) ou encore par le vendeur (on parle de vendor loans). La figure 3.1. illustre le cas o Newco achte les actions de la socit cible (transaction dactions). Dans cette hypothse, les actifs et les passifs sont repris.
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Figure 3.1. Structure typique dun buy-out Sources de financement par endettement Banques Investisseurs institutionnels Marchs de capitaux publics Vendeur Sources de financement par actions Management Investisseurs en private equity Vendeur
DETTES Dettes classiques Dettes mezzanine Obligations rendement lev (High yield bonds)
CAPITAUX PROPRES Capital par actions ordinaires Capital par actions prfrentielles Prts dactionnaires
NEWCO
ENTREPRISE CIBLE
Une fois la transaction clture, Newco peut soit fusionner avec la socit cible, soit continuer exister comme une socit de type holding. La dcision de fusionner ou non dpend daspects lgaux, financiers et fiscaux que nous ne dveloppons pas ici. 3.2. Types de buy-outs Il nexiste pas de dfinition trs prcise de la notion de buy-out. Diffrents termes sont souvent utiliss comme synonymes alors quils recouvrent des oprations assez diffrentes. Schmatiquement, nous catgorisons les buy-outs en fonction du type dacheteurs et de la structure financire de la transaction.
Management Buy-Out Un Management Buy-Out (MBO) est un buy-out o lquipe de management en place au sein de la socit cible est le principal acteur de lopration. Elle joue alors un rle crucial lors des ngociations avec le(s) vendeur(s), ventuellement en partenariat avec des investisseurs externes. En fonction de son apport financier et de la valeur de la socit cible, le management obtiendra une participation majoritaire ou minoritaire dans le capital de Newco. Ensuite, dans la mesure o lquipe dispose du savoir-faire et de lexprience ncessaires pour la poursuite du dveloppement de lentreprise, elle joue un rle critique dans le succs du MBO.
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Autres types de buy-outs Un Management-Employee Buy-Out (MEBO) est une transaction de buy-out o le management et une part importante des employs deviennent actionnaires. Ces derniers dtiennent typiquement une participation minoritaire. Dans le cas dun Investor-Led Buy-Out (IBO), un investisseur institutionnel ou private equity prend le lead sur la transaction et reprend la socit cible directement du (des) vendeur(s). Suivant les cas, linvestisseur choisit soit de garder lquipe de management en place, soit prfre en attirer une nouvelle.
Leveraged Buy-Out Un Leveraged Buy-Out (LBO) est un buy-out financ avec un endettement important. Dans de telles tran-
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Management Buy-In Lors dun Management Buy-In (MBI), cest une quipe externe qui prend le contrle de lentreprise aprs le buy-out. Cette quipe, en gnral restreinte, est souvent compose de dirigeants qui disposent dune grande exprience dans lindustrie de la socit cible. Elle nest en gnral pas lorigine de lopration, mais est plutt contacte par des investisseurs en private equity aprs des ngociations avec le(s) vendeur(s). Il arrive galement que des managers externes lentreprise participent lachat de la socit cible en partenariat avec (une partie de) lquipe de management en place, on parle alors de buy-in management buy-out (BIMBO). La structure transactionnelle dun MBI est comparable avec celle dun MBO. Lopration comporte toutefois plus de risques car lquipe de management qui reprend les rnes de lentreprise est nouvelle. Lavantage dun MBO est que lquipe en place dans la socit cible a une bien meilleure connaissance de celle-ci. Dans le cas dun MBI, les managers externes et les investisseurs nont pas accs aux mmes informations que les managers internes, ce qui, par aprs, peut faire surgir des problmes dans la socit reprise. Par contre, un MBI prsente lavantage dapporter un regard neuf qui peut conduire lexploration de nouvelles stratgies.
sactions, les investisseurs en private equity jouent un rle essentiel lors des ngociations non seulement avec le(s) vendeur(s) mais galement avec les pourvoyeurs de dettes afin doptimiser la structure financire. Vu limportance de lendettement et la ncessit de rembourser les intrts et le principal du montant emprunt, tant les investisseurs en capital quen dettes veillent disposer de mcanismes de contrle leur permettant dintervenir si le management ne rpond pas aux attentes. Ainsi, les cranciers ne demandent pas uniquement des garanties mais ils attachent galement de limportance aux montants et la stabilit du rsultat oprationnel de la socit. Pour limiter les risques, des clauses restrictives sont donc intgres dans les conventions demprunt. Ces transactions saccompagnent dune discipline de fer pour optimiser lefficacit et crer un maximum de valeur aprs la transaction.
3.3. Origine des buy-outs Les buy-outs trouvent leur origine dans diverses situations : Succession au sein de socits familiales Comme voqu prcdemment, les buy-outs constituent souvent une solution aux problmes de succession dans des socits familiales lorsque les propritaires ou fondateurs dcident de quitter la socit. Si aucun membre de la famille nest en mesure de grer la socit, la famille peut opter pour la vente de lentreprise son quipe de management. Dsinvestissement dun dpartement Un buy-out est galement une pratique frquente quand une entreprise souhaite se dfaire dune activit. Plusieurs raisons peuvent pousser des socits industrielles ou holding vendre certaines activits (business units, filiales, participations, ). Ainsi, si une socit dcide dajuster sa stratgie, il se peut que certains dpartements ne cadrent plus avec celle-ci. Un autre cas de figure se prsente si une socit est confronte un problme oprationnel qui a pour consquence que le cash gnr nest plus suffisant pour rpondre aux engagements financiers. Cette socit se voit alors contrainte de vendre certains dpartements ou activits pour renflouer sa trsorerie. Dans dautres situations, la lgislation sur la concurrence peut imposer une socit la vente de certaines units. Les buy-outs suite un dsinvestissement sont souvent motivs par lesprit dentreprise de managers
qui voient des opportunits importantes au sein de leur entit mais sont parfois dans lincapacit de les poursuivre cause de la structure peu flexible de leur entreprise ou du caractre non-stratgique de leur entit. Un buy-out offre alors au management la possibilit de saisir ces opportunits. Transaction Public-to-private Dans une transaction public-to-private, le management ou linvestisseur en private equity fait une offre dachat sur une socit cote en bourse pour ensuite la dlister. Quand il sagit de transactions valeur leve, elles sont souvent caractrises par un recours important lendettement. Les transactions public-to-private constituent galement une solution pour des petites socits cotes en bourse dont les actions sont peu liquides et donc peu attrayantes pour des investisseurs institutionnels. Pour ces socits, le manque de liquidit limite les possibilits de recherche de financement additionnel auprs des investisseurs boursiers alors que, dans le mme temps, leurs actions sont souvent sous-valorises. La combinaison de ces facteurs crent une opportunit de racheter des actions un prix intressant ! Sortie dun autre investisseur financier (Secondary) On parle de secondary buy-out quand une socit qui a fait lobjet dun buy-out ralise ultrieurement un deuxime buy-out dans le but dorganiser la sortie dinvestisseurs du premier buy-out. Ces derniers ont alors la possibilit de vendre leurs actions de nouveaux investisseurs. A lheure actuelle, les secondary buy-outs sont de plus en plus frquents.
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LE PROCESSUS DINVESTISSEMENT ET DE RECHERCHE DINVESTISSEURS

Comment un entrepreneur doit-il sy prendre pour attirer un investisseur en private equity ? Ce chapitre dcrit la dmarche suivre. Elle est globalement similaire pour un financement de croissance et pour une transaction de buy-out. Nous commencerons par revenir sur limportance de disposer dun plan daffaires solide et bien ficel. Cest une condition sine qua non pour convaincre des investisseurs. Ensuite, nous aborderons la recherche de linvestisseur qui convient le mieux au projet de lentreprise. Le chapitre comprend galement un aperu des diffrentes phases de ngociation avec ce dernier et se conclut en soulignant le rle dautres acteurs qui interviennent dans le processus. Le tableau 4.1 synthtise les diffrentes tapes du processus dinvestissement, depuis la rdaction du plan daffaires jusqu linvestissement final.
Tableau 4.1. Les tapes du processus dinvestissement

Phase
Entrepreneur - Rdiger le plan daffaires - Choisir les conseillers - Contacter les investisseurs - Fournir des informations complmentaires
Entrepreneur et investisseurs PE
Investisseurs PE - Passer en revue le plan daffaires Guide du capital de croissance et du buy-out en Belgique | 15
Rechercher des investisseurs/ Evaluation du plan daffaires Premires ngociations
- Discussion du plan daffaires - Contacter les banques - Dvelopper une relation de confiance - Rdiger un projet de term sheet
- Analyse approfondie du plan daffaires - Valorisation - Structure financire
Due diligence
- Nommer les comptables, - Dmarrer un due diligence avocats et autres conseillers externe - Fournir toutes les informations pertinentes - Ngocier avec les banques - Ngocier le term sheet final et la convention dactionnaires - Boucler les formalits administratives - Rdiger les documents ncessaires
Ngociations finales
Closing / Investissement
Source: BVCA/PWC (2003) A guide to private equity.
4.1. Plan daffaires Attirer un investisseur en private equity commence par llaboration dun plan daffaires (ou business plan) solide et bien rdig. Le plan daffaires est un instrument analytique qui rpertorie les principales variables qui influencent la russite de lentreprise. Typiquement, il prsente lquipe de management et leur exprience, les opportunits, le march, la concurrence , dtaille la stratgie de lentreprise, prcise son plan daction et quantifie les flux financiers. Le plan daffaires est crucial pour plusieurs raisons : Il oblige le management fixer des objectifs concrets. Cest un outil stratgique et oprationnel qui expose la manire dont tout sera mis en place en distinguant des tapes bien prcises dfinies par des milestones. Cest un instrument financier avec une projection du compte de rsultat et des prvisions de besoins en liquidits. Le plan financier nest quune partie
du plan daffaires; il le conclut en traduisant la stratgie et le plan daction en termes financiers. Il sert aussi de point de dpart pour le calcul de la valorisation de la socit. Le plan daffaires doit galement tre vu comme un moyen de communication pour convaincre tous les partenaires financiers potentiels. Il joue donc un rle central lors des ngociations avec ceux-ci. Chaque anne les fonds de private equity en Belgique reoivent des centaines de plans daffaires alors quils nen financent que quelques-uns. Ceci souligne quel point il est difficile dattirer leur attention. Dans ce contexte, la qualit de lexecutive summary qui chapeaute le plan daffaires est essentielle pour amener linvestisseur entamer la lecture complte du plan daffaires. Un bon executive summary dcrit en deux pages, en termes concrets et non-techniques, en quoi consiste lactivit de lentreprise, quels sont ses objectifs et comment ils seront atteints. Bien quil figure au dbut du plan daffaires, lexecutive summary doit bien entendu tre crit en dernier lieu.
CONCOURS DE BEAUTE
Malgr leur slectivit, il nest pas rare de voir des fonds de private equity se concurrencer pour investir dans les meilleurs buy-outs et les meilleures quipes de management. Dans ce contexte, certains intermdiaires organisent des concours de beaut o un nombre limit dinvestisseurs sont invits faire une premire offre sur base dun plan daffaires. La phase de due diligence en profondeur et les ngociations ne sont alors poursuivies quavec linvestisseur qui a soumis loffre la plus avantageuse. Les entrepreneurs ont ainsi plus de choix et de pouvoir de ngociation pour slectionner les partenaires financiers qui correspondent le mieux leurs ambitions et attentes. Il faut savoir que les concours de beaut ne se font presque jamais lors dinvestissements dans de jeunes entreprises par les fonds de venture capital. En effet, la connaissance spcifique du secteur par linvestisseur et la prise de connaissance progressive du dossier y sont incompatibles avec ce mode de mise en concurrence des investisseurs ds le dbut du processus.
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Mme si le plan daffaires est un document essentiel, lobjectif nest pas dexpliquer en dtail comment le rdiger. A la fin du guide, vous trouverez une bibliographie comprenant plusieurs rfrences excellentes sur la rdaction dun plan daffaires.
4.2. Identifier les investisseurs Nous venons de le voir, les investisseurs en private equity sont trs slectifs. La slection des entreprises les plus prometteuses et des quipes de management les plus performantes sont donc des facteurs-cl de russite. Il est frquent que des opportunits dinvestissement ne cadrent pas avec la stratgie dinvestissement des investisseurs. Elles sont donc trs rapidement exclues du processus. En effet, les investisseurs tendent se concentrer sur des phases spcifiques de dveloppement des entreprises, sur des secteurs spcifiques ou sur des zones gographiques bien dfinies. Ils travaillent galement avec des montants dinvestissement minimum et maximum. Il est donc important de cibler sa recherche vers des financiers dont les critres dinvestissement correspondent aux caractristiques de lentreprise. Phase dans le cycle de dveloppement dune entreprise Certains investisseurs ont une stratgie dinvestissement large et investissent dans toutes les phases de dveloppement. Dautres se focalisent exclusivement sur des entreprises qui se situent dans une phase prcise de leur dveloppement, par exemple les jeunes entreprises (venture capital), les entreprises en croissance, les entreprises matures ou les buy-outs. Secteur En rgle gnrale, les fonds de capital de croissance ou de buy-out excluent peu de secteurs a priori. Nanmoins certains se concentrent sur des secteurs spcifiques. Dans ce cas, (une partie de) lquipe
de management de la socit dinvestissement est compose de spcialistes de ce secteur. La valeur ajoute de linvestisseur sera alors plus importante. Il arrive galement quun investisseur dont lexprience sectorielle est limite invite dautres investisseurs qui y ont plus dexprience. En combinant leurs rseaux, ils crent un syndicat dinvestissement et investissent alors ensemble dans la socit. Situation gographique De nombreux fonds ont une prfrence gographique. Le march comporte ainsi des investisseurs avec un focus rgional, national ou europen alors que dautres investissent sur un plan mondial. Pour certaines entreprises, il peut tre utile de chercher des investisseurs ltranger, notamment sil sagit de soutenir une stratgie dinternationalisation. Dans ce cas prcis, les investisseurs trangers apportent une connaissance spcifique du march, donnent accs leurs rseaux et/ou confrent plus de lgitimit lentreprise. Il ne faut toutefois pas perdre de vue quil est plus difficile pour des investisseurs trangers dtre fort impliqus dans le dveloppement de lentreprise car la distance complique la communication. Crer un syndicat comprenant des investisseurs locaux et trangers permet de combiner tous les avantages ! Enfin, il est vident que la prsence dun investisseur national fort est souvent une condition sine non pour attirer un investisseur tranger. Le premier fonctionne alors comme tte de pont pour le second. Montant dinvestissement Limplication des investisseurs dans lanalyse puis le suivi de leurs participations implique des cots fixes (cest--dire indpendants du montant investi)
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qui sont plus faciles rcuprer si le montant investi est important. Cest pourquoi les investisseurs en private equity sont plus intresss par des investissements plutt levs. Ainsi, il est trs difficile de trouver un investisseur professionnel pour un projet dont le besoin en capital est infrieur plusieurs millions deuros, moins que le rendement potentiel soit rellement exceptionnel. Pour des montants plus petits, les entrepreneurs doivent faire appel dautres partenaires financiers tels que, par exemple, les business angels (investisseurs individuels). Afin de rpartir le risque de leur portefeuille, les fonds de private equity se fixent un montant plafond par participation. Des fonds de petite taille souhaitent par exemple ne pas investir plus de 10% de leur fonds dans une seule entreprise. Pour raliser des investissements importants, ils constituent des syndicats dinvestissement o plusieurs fonds apportent ensemble le financement ncessaire. En Belgique, les transactions de buy-out les plus importantes sont souvent le terrain privilgi dinvestisseurs trangers car les investisseurs belges disposent gnralement de moins de fonds. Certains fonds trangers disposent dailleurs dune antenne en Belgique.
Globalement, depuis le contact initial jusqu linvestissement final, le processus prend minimum trois mois et la moyenne est en ralit de six mois. Et il ne sagit ici que dune moyenne ! En fonction de la situation conomique, le processus peut prendre bien plus de temps. Il est donc important de dmarrer la recherche dun investisseur bien avant que ne se prsente le besoin en financement. Bien que chaque investisseur ait sa propre faon de travailler, tous passent par les mmes tapes. Une fois quun plan daffaires suscite de lintrt, lentrepreneur est invit pour une prsentation sommaire face un analyste ou investment manager. Lobjectif est double : vrifier si les attentes initiales sont confirmes et mieux connatre les personnes derrire linitiative. Si la premire rencontre est positive, il sensuit une succession de runions o les diffrents aspects du plan daffaires sont passs en revue. Lanalyste questionne surtout les hypothses qui sous-tendent le plan daffaires. Les aspects financiers sont bien entendu galement traits notamment en vue dune valorisation initiale qui permet de dterminer le pourcentage dactions auquel linvestisseur pourrait avoir droit. Suite ces runions, linvestisseur confirme sa position de principe, sous forme dune dcision dite de recevabilit. En cas de dcision positive, une lettre dintention non-contraignante est signe et la phase de due diligence dmarre. Dans la mesure o cette phase implique des cots importants, linvestisseur demande souvent une exclusivit lentrepreneur. Il revient lentreprise daccder ou non cette demande...
4.3. Deal structuring Mme si les caractristiques de lentreprise correspondent aux critres dinvestissement de linvestisseur, aboutir un investissement reste un processus qui prend beaucoup de temps, sans garantie de russite. Les entrepreneurs sous-estiment souvent cette dimension.
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Le processus de due diligence consiste en une analyse approfondie du projet, tant par lanalyste que par des experts technologiques, industriels, comptables, financiers et/ou juridiques externes. Le processus comprend notamment mais de manire non exclusive : Une management due diligence : vrification de la motivation et de la rputation des personnes cls au sein de lentreprise. Une due diligence commerciale : analyse des produits et clients de lentreprise ainsi que des marchs o elle est active. Lanalyse peut tre complte par une tude de march. Une due diligence financire : audit des donnes comptables historiques de lentreprise, vrification de la valeur relle des actifs, de la situation fiscale ainsi que des autres engagements financiers. Une due diligence juridique : recherche principalement axe sur les implications des litiges en cours, les titres de proprit des actifs et la proprit intellectuelle. Les conclusions de la phase de due diligence peuvent le cas chant conduire une rvision plus ou moins profonde du plan daffaires. Si le rsultat du due diligence est positif, les principales conditions de linvestissement sont discutes puis rsumes dans un term sheet. Cest galement ce stade que la valorisation de lentreprise telle que discute lors des premires ngociations peut encore tre revue
sur base de nouvelles informations obtenues lors du due diligence. Le term sheet contient galement une srie de dispositions sur la structure financire de linvestissement, le contrle de lentreprise (tel que la composition et le fonctionnement du conseil dadministration), la rmunration de lquipe de management, ainsi que les modalits dune sortie envisage. Les dispositions du term sheet seront ultrieurement dtailles dans une convention dinvestissement. Ds quil y a accord sur le term sheet, on procde au closing. Les investisseurs effectuent les derniers contrles formels et lancent les dmarches juridiques et administratives (modification des statuts de la socit, rdaction dun contrat dinvestissement dtaill incluant une convention dactionnaires, ). Une fois ces dmarches conclues la satisfaction de toutes les parties, linvestissement peut se raliser. Il faut garder lesprit que jusquau dernier jour, le moindre contretemps peut bloquer le processus dinvestissement.
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NEGOCIATIONS AVEC DES BANQUES

Les banques jouent parfois un rle crucial ct des investisseurs en private equity, notamment lors des oprations de Buy-Out. Si un banquier suffit pour conclure des petites transactions, les oprations de plus grande envergure saccompagnent souvent de la formation de syndicats o plusieurs banques financent lopration des conditions identiques. Sans sous-estimer limportance du rle du management lors de lexplication du plan daffaires aux banquiers, il est vident que lexprience importante des fonds de private equity facilite le processus. Grce leurs bonnes relations avec les banques, les investisseurs en private equity sont en mesure de faire une estimation assez correcte des possibilits de financement bancaire et cela facilite bien videmment les ngociations. Concrtement, les investisseurs en private equity et lquipe de management choisissent les banques sur base de plusieurs critres, parmi lesquels: importance de lemprunt et de lintrt ; flexibilit pour obtenir un financement additionnel ; contraintes des clauses protectrices (covenants) ; exprience et relation personnelle avec le banquier.
Les conventions conclues entre les investisseurs en private equity et les entrepreneurs sont souvent complexes. Il est clair que les entrepreneurs se trouvent dans une position de faiblesse compare celle des investisseurs plus expriments. En effet, ces investisseurs professionnels ont dj parcouru leur courbe dapprentissage lors dinvestissements antrieurs ou travers leurs co-investisseurs. Ils maitrisent donc parfaitement les clauses qui leur offrent une protection accrue dans diverses situations. Ainsi, il nest pas tonnant que de nombreuses clauses aient pour objectif de protger linvestisseur et de transfrer une partie des risques chez lentrepreneur. Pour les entrepreneurs peu expriments en la matire, il est important de se renseigner et
de bien sentourer avant de signer toute convention dinvestissement. Toutefois, il est galement important de se rendre compte que des conventions, quelle que soit leur sophistication, ne pourront jamais rsoudre tous les problmes possibles venir. Do limportance de dvelopper une relation de confiance qui doit tre respecte tant par lentrepreneur que par linvestisseur. Le processus de due diligence offre lentrepreneur lopportunit de voir si linvestisseur mrite sa confiance. Il est galement recommand que chaque entrepreneur fasse sa due diligence sur linvestisseur. Dans cette perspective, il est utile de rencontrer dautres entrepreneurs qui ont dj travaill avec ce dernier. Lexprience sera certainement rvlatrice.
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.4. Le rle de conseillers professionnels dans le 4 processus dinvestissement De nombreux conseillers jouent galement un rle crucial dans le processus dinvestissement et travaillent ct de lquipe de management et des investisseurs. Le comptable et/ou le consultant financier sont souvent le premier point de contact de lentrepreneur. Ils apportent leur aide principalement au niveau de loptimisation et de la traduction de la stratgie de lentreprise dans le plan daffaires. De bons comptables et consultants attirent lattention sur nombre daspects critiques du plan daffaires et sur son caractre raliste ou irraliste. Ils aident galement lentrepreneur dans sa recherche dinvestisseurs au profil souhait et organisent ventuellement des concours de beaut. Les comptables et consultants forment aussi un point de contact central pour les investisseurs lors du processus de due diligence. Ils participent ou ralisent la valorisation de lentreprise, organisent la structure de linvestissement et anticipent dautres points contractuels importants. Ils continuent tenir un rle tout aussi important lors des
ngociations avec les banques. En effet, il ne faut pas uniquement ngocier le montant des crdits et le taux dintrt associ, il convient galement de ngocier les clauses de garantie. Dans la mesure o ces clauses (telle que, par exemple, lobligation de maintenir un certain niveau de fonds de roulement net) peuvent avoir un impact important sur la gestion ultrieure, il est essentiel den maitriser toutes les implications. Les avocats et fiscalistes sont pour leur part en grande partie responsables des aspects lgaux de linvestissement et de loptimalisation des aspects fiscaux de la transaction. Comme dj indiqu, les investisseurs en private equity ont recours des conventions complexes. Les avocats aident les entrepreneurs bien saisir tous les aspects de ces conventions. Laccs des conseils professionnels nest pas gratuit ; les honoraires peuvent tre levs. Cest pourquoi il importe davoir une vue claire des cots lis aux diffrentes missions confies aux experts externes. De plus, il est galement important de se mettre daccord au pralable sur la partie qui paiera les frais du due diligence approfondi.
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INTRODUCTION AUX PRINCIPALES TECHNIQUES DE VALORISATION

La valorisation de lentreprise constitue une tape incontournable dans le processus dinvestissement en private equity car elle seule permet de dterminer le pourcentage dactions auquel les investisseurs ont droit en change de leur investissement. Comme la valorisation de nimporte quel bien conomique, la valeur dune socit est avant tout dtermine par lampleur des flux de trsorerie (en anglais, cash flow) que lentreprise gnrera dans le futur. Elle dpend galement du niveau de risque associ ces flux. En effet, plus le risque est lev, plus linvestisseur exige un rendement potentiel important. Enfin, la valorisation dpend galement du profil de celui qui procde au calcul. Par exemple, nous avons dj voqu le fait quun investisseur industriel peut reconnaitre une valeur stratgique une entreprise (par exemple lie son savoir-faire, sa technologie et aux synergies attendues) et la valorise donc plus quun investisseur financier. Dans la suite de ce chapitre, nous nous limiterons une synthse des techniques utilises afin de valoriser des socits tablies. Les free cash flows correspondent aux moyens gnrs par les oprations de lentreprise et sont ds lors disponibles pour tre distribus ses partenaires financiers (actionnaires et cranciers) sans mettre en pril la continuit des activits (cest-dire en tenant compte des investissements et de la constitution du fonds de roulement ncessaires aux oprations futures de lentreprise).
CALCUL DES FREE CASH FLOWS:

Rsultat dexploitation avant impts (en anglais : Earnings Before Interest and Taxes ou EBIT) - Impts oprationnels (EBIT x taux dimposition) + Amortissements et rductions de valeur = Cash flow oprationnel - Investissements nets -A ugmentation (parfois diminution) du besoin en fonds de roulement = Free Cash Flow
5.1. La mthode du Discounted Cash Flow (DCF) La mthode DCF est la plus utilise pour valoriser une socit tablie (en franais on parle de Valeur Actuelle Nette ou VAN). Selon cette mthode, la valeur dune entreprise est gale la valeur actualise de tous les flux de trsorerie disponibles futurs, galement appels free cash flows (FCF) :
Comme les free cash flows sont disponibles pour tous les financiers, le taux de rendement utilis pour calculer la VAN tient compte aussi bien du taux de rendement des cranciers (cest--dire le taux dintrt moyen des dettes aprs impts) que du taux de rendement attendu par les actionnaires ; on parle ds lors du cot moyen pondr du capital ou, en anglais, de Weighted Average Cost of Capital (WACC).
Valeur de lentreprise =
FCFt
t t=1 (1 + R)
FCF1 (1 + R)1
FCF2 (1 + R)2
FCF3 (1 + R)3
+ ...
O FCF = Free Cash Flow et R = taux de rendement attendu par les partenaires financiers.
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Le WACC est calcul comme suit:

WACC = Le taux de rendement des actionnaires x FP FE + Le taux dintrt des dettes x (1 - t) x FT FT
O FP = Fonds Propres; FE = Fonds Externes (emprunts); FT = Fonds Totaux = FP + FE; t = taux dimposition moyen. Au niveau du rendement attendu par les investisseurs en private equity, il faut bien comprendre quil est suprieur celui exig par les investisseurs en bourse, et ce pour plusieurs raisons. Dune part, audel du risque systmatique (cest--dire, le risque li lensemble de lactivit de lentreprise), les investisseurs en private equity exigent une prime pour compenser le manque de liquidit de leur investissement. Dautre part, en plus du rendement de leurs capitaux, ils attendent galement un rendement complmentaire pour rmunrer leur implication dans la gestion de lentreprise. En effet, alors que les investisseurs boursiers sont essentiellement passifs et suivent leurs actions dassez loin, les investisseurs en private equity sont actifs au sein de lentreprise, y consacrent du temps et fournissent des efforts quils doivent valoriser. Ces diffrents lments expliquent pourquoi le rendement demand par des investisseurs en private equity pour financer des projets de croissance et des buy-outs se situe gnralement entre 25% et 35% sur base annuelle. Au niveau du cot des fonds externes, il correspond au taux dintrt moyen que lentreprise devrait payer si elle avait sign de nouveaux emprunts aux caractristiques similaires au moment de la valorisation. Le cot des fonds externes est multipli par (1-t) car les paiements dintrt comportent un avantage fiscal du fait de leur dductibilit pour des socits en bnfice (les socits en perte ne peuvent pas en profiter et dans ce cas, t est gal zro). Enfin, il est logique de considrer que des flux de trsorerie futurs ont moins de valeur que ces mmes flux sils entrent aujourdhui. Cest pourquoi la valeur actuelle des flux de trsorerie futurs est calcule en les actualisant (ou escomptant), cest--dire en les ramenant leur valeur actuelle. La somme de tous les flux de trsorerie disponibles futurs actualiss reflte la valeur de lentreprise entire, cest--dire celle qui revient tous ses financiers. Prvoir des flux de trsorerie plus ou moins loigns dans le temps est non seulement trs complexe mais aussi souvent peu fiable. Cest pourquoi la valorisation dune entreprise selon la mthode DCF est souvent divise en deux phases. Lors de la premire phase dite explicite, un calcul dtaill de free cash flows est ralis pendant un nombre (reprsent par C) dannes raisonnablement maitrisables. Lors de la seconde phase, on part de lhypothse que le dernier free cash flow, celui de lanne dite C, continuera crotre un taux constant jusqu linfini. La valeur de tous les flux gnrs aprs la phase explicite (estime en anne C) est appele la continuing value et se calcule selon la formule suivante:
Continuing valuec =
FCFc (1 + g) R-g
O g = taux de croissance annuel prvu des FCF R = rendement attendu par les investisseurs
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Il importe de traiter la continuing value avec prudence notamment en ne surestimant pas Le taux de croissance (g). Concrtement, il est conseill de ne pas dpasser le taux de croissance nominal du PNB (Produit National Brut). En effet, choisir une valeur suprieure revient supposer que lentreprise dpassera un jour toute lconomie !
La valeur totale de lentreprise selon la mthode DCF dcompose en deux phases est donc gale la somme de valeur actuelle des flux de trsorerie pendant la priode explicite et de la valeur actualise de la continuing value :
Valeur de lentreprise =
FCFt Continuing valuec + ( 1 + R )t ( 1 + R )c t=1
VALEUR DE LENTREPRISE (ENTERPRISE VALUE) VERSUS VALEUR DES CAPITAUX PROPRES (EQUITY VALUE)
Dans le texte nous avons toujours mis laccent sur le calcul de la valeur de lentreprise, cest-dire la valeur des activits de lentreprise qui revient tous ses financiers, donc aussi bien aux actionnaires quaux cranciers. La valeur des capitaux propres, cest--dire celle qui revient aux seuls actionnaires, est infrieure la valeur totale de lentreprise, car ceux-ci doivent en premier lieu rembourser les dettes contractes. La valeur des capitaux propres est donc calcule de la faon suivante: Valeur des capitaux propres = valeur de lentreprise valeur des dettes financires Remarque : Les actions dites ordinaires et des dettes financires traditionnelles ne sont pas les seuls moyens financiers mobilisables par une entreprise. Celle-ci peut par exemple recourir des obligations convertibles, des actions prfrentielles, des obligations avec warrant, etc. Pour dterminer la valeur des actions dune entreprise qui se financerait de la sorte, la valeur de tous les instruments financiers utiliss doit tre dduite de la valeur totale de lentreprise. Il sagit souvent dun exercice complexe. Nous renvoyons la littrature spcialise pour plus de dtails.
Dans la mesure o la valorisation dune entreprise reste un exercice difficile et subjectif, il est courant davoir recours plusieurs mthodes. Celle des DCF
constitue en gnral le point de dpart mais dautres mthodes peuvent tre mobilises pour tester la fiabilit de la valorisation.
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5.2. La mthode des multiples La mthode dite des multiples se fonde sur le principe dune comparaison entre lentreprise valoriser et dautres entreprises issues dun groupe de socits similaires ou comparables (on parle de groupe de rfrence ou de peer group). Le calcul se base alors sur lutilisation dun rapport ou ratio, appel multiple, entre la valeur de lentreprise et une mesure de performance financire. Le rapport valeur-bnfice ou le rapport valeur-flux de trsorerie oprationnel (valeur-EBITDA ) sont deux mesures couramment utilises dans ce cadre. Le principe qui sous-tend la mthode des multiples est que si lon observe sur le march des valorisations de socits comparables , par exemple, une moyenne de 7 fois leur EBITDA au moment de la transaction, alors la valeur de la socit valoriser se situe galement aux alentours de 7 fois son EBITDA actuel. Bien entendu, ceci ne vaut que si la transaction de rfrence se fait au juste prix et si la socit valoriser est totalement semblable aux socits du groupe de rfrence. Concrtement, si le flux de trsorerie oprationnel est utilis comme rfrence, alors la valeur de lentreprise (enterprise value ou V) est dtermine comme suit:
V= Valeur Flux de trsorerie oprationnel (du groupe de rfrence)
5.3. Sujets de valorisation spcifiques Leffet du taux dendettement sur la valorisation Dans des transactions de (leveraged) buy-out, lopration est finance avec un endettement proportionnellement lev qui influence fortement la valeur de lentreprise. Cest pourquoi les lments suivants doivent tre pris en compte lors de la valorisation dentreprises fortement endettes. Tout dabord, il est important de bien comprendre la relation entre le taux dendettement et la valeur de lentreprise. Dune part, une augmentation du taux dendettement gnre un avantage fiscal additionnel. Dautre part, une entreprise qui paie moins dimpts dispose dun flux de trsorerie plus important. Toutefois, le taux dendettement ne peut pas monter linfini car le risque dune dfaillance financire progresse en parallle. Donc, en cas dendettement croissant, il convient de tenir compte du cot dune faillite ventuelle. La valorisation des socits avec un taux dendettement important constitue ds lors un exercice complexe car il est difficile destimer les cots dune ventuelle faillite. Ensuite, le taux dendettement ne reste jamais constant travers le temps. Dans les transactions marques par un endettement trs lev, le taux dendettement va typiquement diminuer significativement du fait des remboursements exigs par les cranciers. Le cot moyen pondr du capital (WACC) utilis dans le modle DCF doit donc reflter ces changements dans la structure du capital de lentreprise.
* Flux de trsorerie oprationnel (de lentreprise valoriser)
BITDA = earnings before interest, taxes, depreciation and E amortization, ou flux de cash oprationnel.
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Investissements en fonds de roulement (working capital) Quand une entreprise crot, elle mobilise de plus en plus de moyens dans son cycle oprationnel (par exemple, ses stocks ou crances commerciales augmentent), ce quon appelle le besoin en fonds de roulement net (qui tient aussi compte des crdits accords par les fournisseurs). Ainsi, les entreprises qui ambitionnent une croissance rapide, doivent tenir compte de la croissance de leur besoin en fonds de roulement qui absorbe donc une partie des flux de trsorerie oprationnels. Les free cash flows doivent donc tre revus en fonction de cette croissance. Relativit du prix Nous souhaitons terminer ce chapitre par une remarque importante. La valeur de lentreprise obtenue par calcul ne correspond pas toujours au prix rel pay pour les actions de lentreprise. En effet,
ce dernier prix est le fruit dune ngociation entre entrepreneurs et investisseur. Il est donc influenc par des facteurs subjectifs ou spcifiques la ngociation. Citons titre dexemples de ces facteurs importants le pouvoir de ngociation des parties ou les attentes de lentrepreneur vis--vis de linvestisseur. Si lentrepreneur estime que linvestisseur en private equity contribuera significativement au dveloppement de son entreprise, il peut accepter dune valorisation plus basse. Quoi quil en soit, il est inconcevable de commencer les ngociations sans une prparation pralable rigoureuse. Dans ce chapitre nous avons abord les mthodes classiques les plus frquentes. Pour ceux qui souhaitent creuser ce sujet, nous avons inclus un nombre de rfrences complmentaires dans la bibliographie.
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INSTRUMENTS FINANCIERS UTILISES PAR LES INVESTISSEURS EN PRIVATE EQUITY

Les investisseurs en private equity recourent des combinaisons dinstruments financiers dont les entrepreneurs ne comprennent pas toujours bien toutes les implications. Ce chapitre en donne un aperu. La figure 6.1. reprend les instruments les plus frquents et met en avant la relation entre le niveau de risque et le rendement. Nous commencerons par prsenter les deux extrmes: les dettes classiques et le capital par actions ordinaires. Nous aborderons ensuite les instruments plus complexes dits mezzanine car leur niveau de risque et de rendement attendu se situent entre le financement par dettes classiques (moins risqu) et le financement par actions (plus risqu).
Figure 6.1.: Instruments financiers selon le profil risque-rendement
Rendement attendu
Capital par actions ordinaires
Dettes subordonnes
Dettes avec equity kickers
Les dettes classiques
Risque
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Financements mezzanine
Capital par actions prfrentielles
6.1. Les dettes classiques Se financer par dettes revient sengager payer des intrts des chances dtermines ainsi qu rembourser le montant emprunt (on parle du principal de la dette) selon un calendrier prcis. Les dettes classiques ne sont pas toujours accompagnes de garanties mme si ces dernires sont souvent exiges par les cranciers, notamment les banques. Il faut galement garder lesprit que les cranciers nont pas de droit de vote lors de lassemble gnrale. La hirarchie des dettes dtermine la priorit avec laquelle elles sont rembourses. Les cranciers privilgis sont les premiers tre rembourss, ensuite viennent les cranciers ordinaires, suivis par les cranciers subordonns. Les cranciers passent toujours avant les actionnaires et courent donc moins de risque. Cest pourquoi ils se contentent dun rendement infrieur. Lors de transactions de buy-out, on mobilise souvent un endettement important qui confre ds lors un rle crucial aux banques. En effet, il est indispensable, tant pour le management que pour les investisseurs en private equity, de connatre le montant de dettes dont lopration peut bnficier car cet lment est dterminant pour calculer le solde en capital ncessaire pour racheter la socit cible. Les fournisseurs de dettes appliquent diffrents critres pour dterminer lendettement maximal quelles sont prtes accorder une socit. Les plus frquents sont :
Les ratios de couverture. Afin destimer le risque quune entreprise ne soit plus capable de rembourser ses dettes, on compare souvent le rsultat oprationnel avant impts (ou alternativement le flux de trsorerie oprationnel) avec les paiements dintrt et le remboursement du principal des dettes en cours. Afin de limiter leur risque, les cranciers incluent rgulirement dans les contrats de crdit lobligation de respecter de ratios de couverture minimum. Les capitaux propres de lentreprise. Les entreprises finances avec plus de capitaux propres rsistent mieux dventuels problmes internes ou autres chocs externes. En dautres termes, les capitaux propres jouent un rle tampon. Le ratio minimum de capitaux propres exig sur fonds totaux varie de 20% pour des socits immobilires 40% pour des socits de production. Notons qu ct du capital par actions ordinaires, dautres instruments financiers (qui en cas de liquidation seront rembourss juste aprs les dettes) peuvent tre pris en compte pour calculer le ratio de capitaux propres. On les nomme souvent quasi fonds propres. La prsence dactifs pouvant servir de garanties. Il importe galement de savoir si lentreprise dispose dactifs qui pourraient tre vendus au cas o elle ne serait pas en mesure de rembourser ses dettes. Pour valuer la valeur des garanties, les cranciers utilisent divers coefficients de pondration en fonction de la liquidit des actifs et de la prvisibilit de leur valeur de revente.
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Exemple de distribution de la valeur dentreprise entre actionnaires et cranciers

Supposons quune entreprise soit finance avec une combinaison de dettes (valeur: 1500) et de capitaux propres. La figure 6.2. illustre lvolution de la rpartition de la valeur de lentreprise entre ses cranciers et actionnaires. Si la valeur de lentreprise est suprieure 1500, tous les cranciers sont intgralement rembourss (1500) et lexcdent revient aux actionnaires. En dautres termes, si la valeur dune entreprise est suprieure la valeur des dettes, la valeur additionnelle va entirement aux actionnaires. Le rendement des actionnaires na donc pas plafonn. Par contre, si la valeur de lentreprise est infrieure 1500, toute la valeur de lentreprise est octroye aux cranciers et il ne reste rien pour les actionnaires. Dans ce cas de figure, les cranciers ne sont pas non plus rembourss intgralement.
3 On met parfois des actions sans droit de vote, cest--dire qui ne donnent pas droit un vote lors de lassemble gnrale. Notons cependant que cette technique est rarement utilise.
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De plus, toujours afin de rduire le risque de problmes financiers ou de dfaillance, la plupart des conventions de dettes contiennent galement des clauses qui imposent des restrictions lentreprise, en anglais on parle de covenants. Il est ainsi frquent dobliger le preneur de crdit maintenir un niveau minimum de fonds de roulement net ou de limiter la distribution de dividendes. Le financement par dette prsente plusieurs avantages : les charges dintrts sont fiscalement dductibles et lendettement gnre un effet de levier financier qui peut augmenter le rendement des fonds propres tant que le rendement oprationnel de lentreprise est suprieur au cot des dettes. Il ne faut toutefois pas perdre de vue que le principal dsavantage du financement par dettes est que le risque augmente proportionnellement au taux de lendettement du fait des obligations de paiements fixes qui peuvent conduire la faillite quand les choses tournent mal.
6.2. Le capital par actions ordinaires Les (simples) actionnaires dtiennent les actions de lentreprise et en sont ce titre les copropritaires. Ils disposent des droits de vote lors de lassemble gnrale des actionnaires et peuvent percevoir des dividendes si la situation le permet. Ils assument le risque principal de lentreprise et sont les derniers tre pays en cas de faillite. Leurs droits de liquidation sont donc assez faibles. Ainsi, lors dune faillite, les moins-values importantes associes la liquidation des actifs et les frais lis larrt des oprations font quil ne reste souvent peu voir plus du tout de trsorerie distribuer aprs le remboursement des cranciers. On affirme donc parfois que les actionnaires sont des propritaires rsiduels car seule la valeur cre par une entreprise au-del du montant de ses dettes leur revient.
Figure 6.2.: Combinaison de dettes et de capital par actions ordinaires

3000 2500 2000 1500 1000 500 0 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 Valeur totale de lentreprise
Comme les actions ordinaires, elles donnent droit un vote par action et des dividendes. Toutefois, en cas de liquidation, elles passent aprs les dettes mais avant les actions ordinaires. Elles sont donc moins risques que ces dernires. En pratique, les investisseurs en private equity demandent presque systmatiquement des actions prfrentielles alors que les entrepreneurs et lquipe de management reoivent des actions ordinaires. Outre la priorit en cas de liquidation, lavantage le plus frquent des actions prfrentielles est le droit des dividendes prfrentiels. Ces derniers ont trs souvent un caractre cumulatif au sens o les dividendes prfrentiels non pays sont reports dune anne lautre jusqu ce quils soient verss. Ainsi, avant que lentreprise ne puisse distribuer un dividende aux actionnaires ordinaires, elle doit dabord verser les dividendes prfrentiels. Le paiement dun dividende prfrentiel relve de la comptence de lassemble gnrale des actionnaires, sur proposition du conseil dadministration. Le non-paiement dun dividende prfrentiel nest donc pas une infraction lgale et ne peut donc pas tre qualifi de dfaillance de paiement pouvant par exemple entrainer une faillite. En rgle gnrale, les actions prfrentielles participent aux plus-values cres par lentreprise. Toutefois, en fonction de la faon dont elles y participent, on peut distinguer trois types dactions prfrentielles: le capital par actions prfrentielles ordinaires, les actions prfrentielles convertibles et
Dettes classiques
Capital par actions ordinaires
6.3. Les financements dits mezzanine Les financements mezzanine comprennent de nombreux instruments financiers. Diffrentes institutions telles que les filiales private equity des banques, les banques elles-mmes, des institutions spcialises ou des institutions publiques en proposent. Il arrive rgulirement que les investisseurs en private equity utilisent des combinaisons de capital par actions ordinaires et de financements mezzanine. Nous donnons ci-aprs un aperu de quelques formes frquentes de financement mezzanine. Les actions prfrentielles Les actions prfrentielles combinent les caractristiques des actions ordinaires et des obligations.
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les actions prfrentielles participatives et convertibles. Les actions prfrentielles ordinaires sont la forme la plus simple dactions prfrentielles. Elles bnficient dun dividende fixe, souvent cumulatif, mais elles
ne participent pas au partage des plus-values. On y ajoute parfois une possibilit de remboursement anticip, par exemple des chances dtermines ou lors de certains vnements tels quune introduction en bourse. Cette modalit aide linvestisseur rcuprer son investissement plus rapidement.
Capital par actions prfrentielles ordinaires: Exemple

Supposons que le management dune socit dcide de raliser un buy-out et paie un montant de 2000 lors de lacquisition. Pour financer cette transaction, un investisseur en private equity investit 1500 et les 500 restants sont apports par le management. Partons de lhypothse que linvestisseur achte des actions ordinaires, il obtient 75% du capital et le management en dtient alors 25%. La figure 6.3. reprsente la rpartition de la valeur de lentreprise lors de la sortie. Elle montre que la valeur dexit doit se trouver au dessus de 2000 avant que linvestisseur en private equity ne rcupre son investissement initial. En effet, 75% de 2000 est gal 1500. Figure 6.3.: Capital par actions ordinaires
3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 Capital par actions ordinaires (25%)
Valeur totale de lentreprise
Capital par actions ordinaires (75%)
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Il est toutefois plus raliste de supposer que linvestisseur en private equity reoive des actions prfrentielles. Supposons quaprs la transaction, linvestisseur dtienne du capital par actions prfrentielles ordinaires dune valeur nominale de 1500 et 50% du capital sous forme dactions ordinaires. Le management dtient les 50% restants du capital par actions ordinaires. La figure 6.4. reprsente la rpartition de la valeur de lentreprise lors de la sortie. Dans le cas dune valeur de sortie infrieure ou gale 1500 (aprs remboursement des autres cranciers), la valeur totale revient aux actionnaires prfrentiels et les actionnaires ordinaires ne reoivent rien. En cas de valeur de sortie suprieure 1500, par exemple 2000, les premiers 1500 reviennent aux actionnaires prfrentiels. Les 500 restants sont diviss proportionnellement entre tous les actionnaires ordinaires. Dans le cas prsent, linvestisseur en private equity touche donc 1500 + 50% de 500 = 1750, soit plus que ce quil aurait obtenu dans la situation o il naurait dtenu que des actions ordinaires. Observez que si la valeur de sortie est suprieure 3000, linvestisseur en private equity gagne plus dans la premire situation (75% du capital par actions ordinaires) que dans la deuxime (Capital par actions prfrentielles ordinaires et 50% de capital par actions ordinaires). Quand on compare les figures 6.3. et 6.4., on observe clairement que linvestisseur a dplac une partie du risque vers le management. Si la valeur de sortie est gale 1500, il rcupre tout son investissement. Si la sortie sorganise une valeur infrieure, le management ne touche rien et linvestisseur rcupre une partie de son investissement. Figure 6.4.: Capital par actions ordinaires et par actions prfrentielles ordinaires
3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 0 Valeur totale de lentreprise
500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 Capital par actions ordinaires Capital par actions prfrentielles (50%) ordinaires (valeur nominale: 1500) + Capital par actions ordinaires (50%)
Valeur totale de lentreprise
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Les actions prfrentielles convertibles sont des actions prfrentielles grce auxquelles son propritaire bnficie dune option de convertion de ses actions prfrentielles en actions ordinaires. Lactionnaire prfrentiel a donc le choix de percevoir son rendement soit en obtenant le remboursement de la valeur nominale des actions prfrentielles, soit en participant aux plus-values aprs la conversion en actions ordinaires. Il est vident que si la valeur de conversion
est suprieure la valeur nominale des actions prfrentielles, les actionnaires prfrentiels opteront pour la conversion. Les actionnaires prfrentiels sont souvent obligs de convertir leurs actions prfrentielles en actions ordinaires si la socit sintroduit en bourse car les marchs de capitaux publics prfrent les socits dont la structure financire est simple et transparente, cest--dire compose dactions ordinaires et de dettes traditionnelles.
Capital par actions prfrentielles convertibles: Exemple

Nous continuons avec lexemple prsent ci-avant pour illustrer la diffrence entre les actions prfrentielles ordinaires couples des actions ordinaires et les actions prfrentielles convertibles. Supposons que linvestisseur en private equity reoive des actions prfrentielles convertibles avec une valeur nominale de 1500 ainsi que loption de convertir les actions prfrentielles en change de 50% des actions ordinaires. Si la valeur dentreprise est infrieure ou gale 3000, linvestisseur ne va logiquement pas convertir et prfrera rcuprer la valeur nominale des actions prfrentielles. Par contre, ds que la valeur de lentreprise sera suprieure 3000, il convertira ses actions prfrentielles en actions ordinaires pour profiter du rendement suprieur. La figure 6.5. illustre la rpartition de la valeur de lentreprise entre les actionnaires ordinaires et prfrentiels. Figure 6.5.: Capital par actions ordinaires et par actions prfrentielles convertibles
3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 Valeur totale de lentreprise
Capital par actions prfrentielles convertibles (valeur nominale: 1500) + 50% capital par actions ordinaires lors de la conversion Capital par actions ordinaires
La figure ci-dessus indique bien que ds le moment o les investisseurs en private equity ont rcupr leur investissement initial (1500), le management participe au partage de la valeur. Il parvient dailleurs rattraper les investisseurs partir dune valeur de 3000.
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Il existe galement des actions prfrentielles convertibles participatives. Elles sont comparables aux actions prfrentielles convertibles mais prvoient en plus, en cas de sortie, une participation dans les bnfices avec les actionnaires ordinaires. A cot des prfrences purement financires voques ci-dessus, les actions prfrentielles peuvent galement confrer des privilges de contrle qui sont trs importants. Grce ce type de prfrences, les actionnaires prfrentiels - dans la pratique les investisseurs externes - ont par exemple le droit de nommer un nombre dadministrateurs suprieur celui qui leur reviendrait sur base de leur participation proportionnelle. Un autre privilge frquent est loctroi de droits de veto aux administrateurs reprsentant les actionnaires prfrentiels. Ces droits de veto portent par exemple sur les dcisions relatives des investissements importants ou sur la rmunration des dirigeants. Enfin, les actionnaires prfrentiels peuvent aussi recevoir des droits spciaux tels que le droit de vendre toute la socit sil ny a pas de sortie avant une date dtermine. Ces diffrentes modalits donnent aux investisseurs plus de contrle que leur participation en actions ne laisse paratre. Les dettes subordonnes En cas de liquidation, les dettes subordonnes sont rembourses aprs les dettes privilgies et ordinaires mais avant les actions prfrentielles et ordinaires. Du point de vue des cranciers privilgis et ordinaires, elles peuvent tre perues comme des capitaux propres qui renforcent la structure financire de lentreprise.
Dans la mesure o ce type de dettes comporte plus de risques que des dettes ordinaires, elles exigent naturellement un rendement plus lev. Les obligations convertibles Une obligation convertible donne son dtenteur le droit (mais pas lobligation) de demander la conversion de lobligation en un nombre pralablement fix dactions et ce endans une priode de conversion pralablement fixe. Elle quivaut la combinaison dune obligation classique et dune simple option pour acheter des actions. Pour exercer son option, linvestisseur ne paie rien en cash mais remet lobligation en change. Comme cette option peut avoir une valeur importante, le taux dintrt nominal dune obligation convertible est infrieur celui dune obligation comparable sans option de conversion. De mme, la valeur relle dune obligation convertible peut tre substantiellement plus leve quune obligation normale (dont le prix dpend du coupon) du fait de la valeur de loption de conversion. Notons que lmission dobligations convertibles ne peut toutefois pas tre considre comme une augmentation de capital diffre car la socit nest jamais sre que lemprunt sera converti. Les obligations avec warrant Des warrants peuvent tre annexs une obligation. Ils permettent dacheter des actions de la socit un prix fix lavance. Les warrants sont utiliss comme incitants que linvestisseur reoit en complment de ses obligations. Ils prennent de la valeur si la valeur de laction monte. Cet avantage permet lentreprise mettrice de ngocier un taux dintrt plus bas que pour une obligation simple.
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Les dettes subordonnes avec remboursement diffr Si lentreprise entrevoit le risque dtre court de liquidits court terme, les dettes subordonnes avec remboursement diffr peuvent tre utilises pour allger le poids des remboursements dans un premier temps. Diffrentes modalits sont envisageables : obligations coupon zro, obligations split coupon, instruments avec payment-in-kind et obligations reset. Dans le cas dobligations coupon zro, il ny a pas de paiement dintrt mais la valeur nominale est paye lchance. La rmunration de linvestisseur se trouve dans la valeur trs basse dmission de lobligation. Chez les
obligations split-coupon, il y a un coupon dintrt peu lev durant les premires annes et un coupon intrt plus lev pour les annes ultrieures. Les obligations avec payment-in-kind permettent lmetteur durant les premires annes de payer de lintrt sous forme dinstruments complmentaires (par exemple avec de nouvelles obligations ou actions) et prvoient ensuite le paiement des intrts sur toutes les obligations mises. Dans le cas des obligations reset, on prvoit dabord un paiement dintrt temporairement assez bas, puis un recalcul du taux dintrt selon le niveau o lobligation est ngocie a pari sur le march.
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LE RLE DES INVESTISSEURS EN PRIVATE EQUITY APRS LINVESTISSEMENT

Le fait que les investisseurs en private equity attendent un rendement annuel de, par exemple, 20% ne signifie pas quils sattendent un dividende annuel gal 20% du montant investi. Au contraire, les flux de trsorerie raliss par lentreprise du fait de ses activits oprationnelles sont affects, en premier lieu, au remboursement des dettes (intrts et amortissement du capital) puis, en second lieu, la croissance et au dveloppement de lentreprise. Des dividendes ne sont distribus que si la trsorerie rsiduelle le permet. Le rendement des investisseurs se ralise avant tout sous forme de plus-values ralises lors de la vente des actions, en moyenne de 3 6 ans aprs leur investissement. Dans la suite de ce chapitre nous dresserons un aperu des sources de cration de plus-values sur actions, une description du modus operandi des investisseurs en private equity au profit des entreprises de leur portefeuille et, finalement, un tat des lieux de la littrature acadmique sur la cration de valeur par les investisseurs en private equity. 7.1. Sources de cration de valeur Lors de la vente de tout ou partie dune entreprise, lacheteur procde une nouvelle valorisation de celle-ci. La figure 7.1. donne un aperu des diffrentes sources de cration de plus-value qui sont dtailles ci-aprs.
Figure 7.1. Sources de cration de valeur
Valeur dentreprise = Multiple X EBITDA
Dettes
Valeur dentreprise
Dettes Capitaux propre Capitaux propres
Entre Multiple plus lev Hausse de lEBITBA Temps Rduction endettement Temps
Sortie
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Source: Prsentation Herman Daems (Gimv) Will Private Equity and Venture Capital change Europe?
optimalisation des flux de trsorerie L oprationnelle (EBITDA) La gnration de trsorerie par les oprations est le principal dterminant de la valeur dune entreprise. Plus elle est leve, plus la valeur est leve. Il existe diffrentes faons dy arriver: soit en ralisant un meilleur rsultat oprationnel, soit en investissant moins. Ajoutons quun meilleur rsultat oprationnel peut tre atteint: en ralisant des volumes de vente plus levs des prix de vente et marges identiques; en ralisant des marges brutes plus leves, grce des prix de vente plus levs, ou en ngociant des prix dachat plus bas; en rduisant les cots par davantage defficacit. Les investisseurs en private equity suivent bien entendu de prs et optimisent chacune de ces pistes. Ils essaient galement doptimaliser la structure du bilan de lentreprise en procdant une valuation en profondeur de tous ses actifs. Par exemple, les actifs non productifs sont vendus et le besoin en fonds de roulement est optimis (rduction des dlais accords aux clients, rotation plus rapide des stocks, ).
Revoir la hausse les perspectives de croissance A ct de loptimisation de la trsorerie, une plusvalue peut galement rsulter dune hausse des perspectives de croissance. Celles-ci peuvent rsulter du dveloppement de nouveaux produits ou de nouveaux marchs et ont un impact positif sur le continuing value. Par ailleurs, in fine, la valeur augmente quand le rendement attendu par les actionnaires diminue. Cela peut tre le cas notamment quand lentreprise devient plus mature. Ainsi, lors dune introduction en bourse, le rendement attendu par les nouveaux actionnaires est gnralement infrieur celui des investisseurs en private equity car (a) leurs actions sont liquides, (b) leurs frais de transactions sont beaucoup moins levs et (c) ils sont des investisseurs passifs qui nattendent pas de rendement additionnel pour compenser le suivi de leur participation. Le seul fait dune introduction en bourse augmente donc la valeur de lentreprise.
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Un multiple suprieur lors de la sortie Certains investisseurs en private equity tablent sur la croissance du multiple entre leur entre et leur sortie. Par exemple, si lors de linvestissement, lentreprise a t valorise 5 fois lEBITDA, ils esprent pouvoir la vendre 6 ou 7 fois lEBITDA lors de la sortie. Ils appliquent simplement la devise buy low, sell high, ou achetez bon march et vendez cher. Cette approche est logique mais ne constitue pas une politique dinvestissement rellement durable car les multiples sont fortement influencs par le sentiment des marchs financiers : prdire le bon timing est quasi impossible. De mme prvoir le niveau des multiples dans 3 5 ans est trs alatoire.
Loptimalisation de la structure financire Le remboursement des dettes par lentreprise est une autre source de rendement spcifique aux leveraged buy-outs. Prenons lexemple suivant. Supposons quau moment du buy-out une entreprise ralise un EBITDA de 100 et quelle est valorise 500, soit 5 fois lEBITDA. La transaction est finance avec 200 en capital par actions (mis disposition par les investisseurs private equity et le management) et 300 en dettes. Si lEBITDA de lentreprise reste constant, si la moiti (50) est utilise pour rembourser des dettes et si la socit est vendue au bout de 5 ans, il reste un encours de dette de 300-5x50=50. En cas de vente au mme multiple EBITDA de 5, les vendeurs touchent 500, dont les premiers 50 sont utiliss pour rembourser la dette rsiduelle. Il reste alors 450 pour les actionnaires qui initialement ont investi 200. Ils ont donc plus que doubl leur investissement. Tenant compte dune priode dinvestissement de 5 ans, ceci est quivalent un rendement annuel moyen de 18% pour les actionnaires. Notons cependant que nous navons pas tenu compte des frais de transactions dans ce calcul de rendement !
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Sources de cration de valeur: Exemple

Des investisseurs en private equity injectent 3 millions dans une entreprise en pleine croissance dont les capitaux propres sont valoriss 10 millions lors de linvestissement. Ils obtiennent donc 30% du capital en actions, les 70% restants restent entre les mains des entrepreneurs initiaux. Si lors de lentre, lentreprise a encore une dette financire de 5 millions, la valeur totale de lentreprise ce moment est de 15 millions. Si lEBITDA est alors de 3,5 millions, le multiple est 4,3 (arrondi). Imaginons que les investisseurs en private equity prvoient de pouvoir sortir de lentreprise au bout de 5 ans et sattendent aux sources de cration de valeur suivantes: Augmentation de lEBITDA. Si lEBITDA double pendant la priode dinvestissement, jusque 7 millions par exemple, la valeur de lentreprise peut atteindre 30 millions avec un multiple identique. Si le niveau des dettes est rest identique, alors la valeur pour les actionnaires est mont jusqu 25 millions et le(s) paquet(s) dactions des investisseurs en private equity vaut 7,5 millions. Ceci signifie que ce dernier a rcupr 2,5 fois son investissement initial, ce qui reprsente un rendement annuel de 20%. Meilleure gestion des actifs. Si les investisseurs sattendent une optimalisation du besoin en fonds de roulement qui peut gnrer 0,5 million et si ce montant ne doit pas tre utilis pour des investissements additionnels, il peut tre distribu aux actionnaires, par exemple sous forme dun dividende unique. 30% de 500.000, soit 150.000 de ce dividende, revient aux investisseurs, ce qui reprsente une amlioration de 1% de leur rendement. Multiple plus lev lors de la sortie. Si les vendeurs arrivent ngocier un multiple EBITDA de 5,5, alors la valeur de revente de lentreprise monte 38,6 millions, ce qui signifie une valeur de 33,5 millions pour tous les actionnaires et 10,05 millions pour les investisseurs. Ces derniers rcuprent alors presque 3 fois leur investissement de dpart et ralisent un rendement annuel moyen de 27%.
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.2. Comment les investisseurs en private equity 7 contribuent-ils la cration de valeur? Un aspect essentiel du private equity est limplication active des investisseurs dans les socits de leur portefeuille. Ils sy impliquent pour deux raisons diffrentes: Ils veulent garder le contrle sur le management et viter que ce dernier ne prenne des dcisions qui iraient lencontre des intrts de lactionnaire externe. Cela permet de limiter ainsi le risque de leur investissement. Ils veulent crer activement de la valeur afin de maximaliser la valeur de leurs actions. Les investisseurs en private equity qui souhaitent une implication active demandent au moins un sige au conseil dadministration de lentreprise, le principal organe de contrle et de prise de dcisions stratgique. Grce cette reprsentation, ils contribuent au caractre professionnel de lentreprise, notamment en appliquant les principes de bonne corporate governance et en apportant une expertise complmentaire lors des dcisions importantes. Ils demandent galement une information rgulire et complte, essentielle pour comprendre o en est lentreprise et tre capable de prendre les dcisions qui simposent. Si lentreprise ne dispose pas de systmes suffisamment performants pour produire ces informations de gestion, ils veillent ce quils soient mis en place au plus vite.
Un autre aspect consiste motiver les managers et les employs travailler en les rmunrant davantage en fonction des rsultats obtenus. De plus, il est frquent que les managers eux-mmes investissent une partie importante de leur patrimoine priv dans lentreprise. Ces facteurs jouent en effet un rle important lors de la cration de valeur car les intrts du management, du personnel et des investisseurs sont bien aligns. En gnral, les investisseurs en private equity interviennent peu dans la gestion oprationnelle de lentreprise. Quand une quipe de management forte et bien quilibre est en place, la gestion oprationnelle reste entirement de leur ressort. Il arrive toutefois que les investisseurs prodiguent des conseils ponctuels sur des points oprationnels bien prcis, quils soient impliqus dans la gestion financire ou dans la recherche de nouveaux partenaires financiers. Par contre, quand lquipe de management est incomplte ou si certains managers ne rpondent pas aux attentes, alors les investisseurs interviennent et participent la recherche de remplaants notamment en mobilisant leurs rseaux de relations. Ces rseaux peuvent galement tre interpells dautres occasions. Les investisseurs expriments et rputs disposent dune panoplie de contacts intressants, aussi bien dans le monde financier, quauprs de managers de socits avec lesquels ils ont travaill auparavant. De plus, ils font souvent appel des experts sectoriels ou des spcialistes en technologie, notamment pour obtenir un avis sur une nouvelle opportunit dinvestissement. Ces experts peuvent
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aussi tre appels pour des missions spcifiques dans une socit en portefeuille. Que ce soit par ses missions de contrle, dalignement des intrts et de la collecte dinformation, en tant quinterlocuteur avis ou grce son networking, le private equity reprsente bien plus quune simple possibilit de financement pour une entreprise. Les bons investisseurs en private equity jouent un rle actif et
positif dans les entreprises quils ont en portefeuille, les poussent une forte croissance et leur permettent de devenir des acteurs importants sur leurs marchs. Tous ces lments apparaissent clairement dans le code de conduite de la Belgian Venture Capital & Private Equity Association (BVA). Il sagit dune charte qui fixe les principes gnraux relatifs aux activits des investisseurs en private equity belges.
LE CODE DE CONDUITE DU BELGIAN VENTURE CAPITAL & PRIVATE EQUITY ASSOCIATION

Afin damliorer limage du secteur private equity (PE) et de clarifier la dontologie du PE, la BVA a rdig un code de conduite en 10 points. Le BVA veille au respect de ces rgles par ses membres. 1. Les membres veillent renforcer durablement la valeur des socits quils ont en portefeuille. 2. Les membres jouent un rle actif dans lintrt des socits en portefeuille. 3. Les membres nacceptent pas largent issu de sources dinvestissement dorigine non spcifie telles que celles qui proviennent dactes criminels ainsi que le blanchiment dargent. 4. Les membres ninvestissent pas dans les domaines dactivit jugs incompatibles par le CA de la BVA. On peut citer en guise dexemples : les substances illgales, la traite humaine, lexploitation sociale ou le crime organis. 5. Les membres veillent au respect de lintgrit et ltablissement dun climat de confiance mutuelle dans les relations entre toutes les parties prenantes une entreprise 6. Les membres veillent au respect des lois et des rglementations non seulement dans leur chef mais galement dans celui des socits quils ont en portefeuille 7. Les membres sengagent au respect de la confidentialit dans le traitement des informations des socits quils ont en portefeuille 8. Les membres participent la mise en place de mcanismes de surveillance et de contrle internes et externes tant dans leur propre organisation que dans leurs socits en portefeuille 9. Les membres sengagent organiser une communication ouverte et rgulire quant leurs investissements et la conduite de leurs activits 10. Les membres veillent collectivement au respect de limage du secteur du private equity et du venture capital. Guide du capital de croissance et du buy-out en Belgique | 41
7 .3. Les investisseurs en private equity crent-ils vraiment de la valeur par leur rle actif dans les entreprises ? Dans une revue de la littrature scientifique sur la cration de valeur par des investisseurs en private equity dans des buy-outs, Peter Roosenboom (2009) conclut que la majorit des tudes constatent une amlioration des performances aprs un buy-out. 4-5 Non seulement les entreprises affichent une meilleure performance quavant le buy-out, mais elles travaillent galement mieux que leurs concurrents dans le mme secteur. Ceci confirme que les investisseurs en private equity apportent leur aide dans lamlioration de la gestion dentreprise et le dveloppement de stratgies innovantes. Les tudes dmontrent que leurs interventions sont fructueuses dans presque deux tiers des cas. La plus grande valeur est cre quand linvestisseur en private equity passe au moins la moiti de son temps au sein de lentreprise durant les cent premiers jours aprs le buy-out. Des critiques affirment que le private equity cre de la valeur au dpens de lemploi. En ralit, les conclusions sur ce sujet sont contradictoires. Certaines tudes dmontrent que lemploi dans des units dentreprises existantes diminue dans les premires annes suivant le buy-out. Dautres tudes, par contre, constatent une augmentation de lemploi et des salaires, ainsi que de meilleures relations avec les employs aprs le buy-out.
Il est frquent que les investisseurs en private equity rorganisent les socits directement aprs linvestissement afin de les prparer pour une croissance future. Ensuite, ils recrutent du nouveau personnel, mieux adapt la nouvelle stratgie et donc souvent mieux rmunr. A moyen terme, ceci mne une croissance des effectifs totaux de lentreprise. Les effets sur lemploi restent nanmoins difficile cerner si lentreprise fait des acquisitions puis vend certaines activits aprs le buy-out. La presse populaire avance une autre critique selon laquelle les investisseurs en private equity doperaient artificiellement lefficacit et la profitabilit de leurs participations en coupant dans les investissements long terme, tels que le dveloppement de nouveaux marchs ou linnovation. A court terme, cette pratique augmenterait la profitabilit et lefficacit, mais long terme elle pourrait affaiblir la comptitivit de lentreprise. Cette thse est mise mal par la recherche scientifique. En effet, Strmberg et Lerner (2010) ont dmontr que les entreprises qui ont fait lobjet dun buy-out dposent plus de brevets. Ceci tend prouver que les investissements en recherche et dveloppement ne sont pas supprims mais au contraire mieux cibls. Des tudes scientifiques montrent que seulement une fraction de la cration de valeur provient darbitrage, cest--dire de la revente (rapide) dun investissement un multiple suprieur compar celui utilis lors de la valorisation lentre (Roosenboom, 2009). En bref, la critique selon laquelle les investisseurs en private equity gagneraient
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eter Roosenboom (2009) On the Real Effects of Private Equity. Rotterdam School of Management, Erasmus Universiteit Rotterdam; P http://publishing.eur.nl/ir/repub/asset/16710/EIA-2009-040-FA.pdf 5 Malheureusement nous navons pas connaissance dtudes sur les performances et la cration de valeur aprs des investissements de capital de croissance dans des socits matures.
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de largent facile en achetant en bourse des actions sous-valorises dans le but de les revendre quand le climat boursier samliore, sans crer beaucoup de valeur, constitue bien plus lexception que la rgle. Selon Strmberg qui fait figure dautorit dans le domaine du private equity, seuls 9% des buy-outs sont revendus endans les 2 premires annes, alors quenviron 70% des buy-outs restent en portefeuille pendant cinq ans ou plus.
En gnral et mis part certaines exceptions, la recherche scientifique donne une image plus positive du private equity que celle prsente par les mdias et le monde politique. Il est vrai que certaines questions importantes restent sans rponse, comme par exemple limpact du private equity sur le dveloppement des entreprises. Des recherches futures devront y apporter la lumire ncessaire.
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LA SORTIE OU LEXIT
La sortie ou lexit est la dernire tape du cycle dinvestissement du private equity. Elle est ncessaire pour permettre aux investisseurs de raliser le rendement de leur investissement. Cest pourquoi, avant dinvestir, les investisseurs procdent une estimation du timing et des diffrentes modalits de sortie envisageables. La bonne gestion du processus de sortie peut fortement influencer le rendement de lopration et bnficier tous les actionnaires. Il peut toutefois crer des tensions avec le management. En effet, si les investisseurs et le management ont les mmes objectifs de cration de valeur avant la sortie, ils peuvent avoir des visions totalement diffrentes sur le timing de lexit et lavenir de la socit aprs celle-ci. Le management peut par exemple tre rticent face la dcision de vendre lentreprise un concurrent. Afin dviter tout malentendu, il est important pour les managers de ne pas perdre de vue que les investisseurs voudront sortir pour raliser un rendement et que cette sortie sera assez proche dans le temps. Il est donc trs important de conclure des accords clairs avant de raliser linvestissement. 8.1. Timing de lexit Lhorizon de sortie pour un investisseur en private equity est en rgle gnrale de trois cinq ans aprs linvestissement initial dans lentreprise. Le timing dpend en grande partie de lvolution de lentreprise. Au dpart, lentrepreneur et les investisseurs cherchent poursuivre une stratgie de croissance rapide mais la plupart des socits ne savent pas soutenir indfiniment une telle stratgie. En effet, la concurrence, la propagation du savoir-faire technique et les tendances du march vont affaiblir la croissance avec le temps. Quand lentreprise nest plus capable de grandir rapidement, les investisseurs en private equity prfrent en sortir car elle nest plus capable de gnrer les rendements attendus. Les facteurs propres lentreprise ne sont pas les seuls lments qui dterminent le moment de sortie optimal. En effet, il faut galement tenir compte des facteurs de march et des tendances au sein de lindustrie. Lvolution du sentiment boursier est galement un des lments les plus importants. Quand les marchs dactions se portent bien, la valeur des transactions prives est traditionnellement plus leve. Par exemple les investisseurs qui sont sortis de leurs investissements en 2007 ou au dbut de 2008, soit juste avant le crash boursier, via une introduction en bourse ou la vente une autre entreprise, ont ralis des rendements nettement suprieurs ceux qui ont gard leurs participations dans lattente dune augmentation de valeur plus forte (augmentation qui ne sest jamais matrialise). La consolidation au sein dune industrie peut galement jouer un rle. Certains secteurs peuvent prsenter beaucoup dopportunits de vendre une entreprise alors que dans dautres le nombre
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doccasions de vendre est trs limit. Une raction rapide est donc ncessaire ds quune possibilit dexit se prsente car la suivante peut se faire attendre longtemps. Les caractristiques du march du private equity sont galement importantes. Un fonds de private equity est prsent ses actionnaires potentiels comme un projet dinvestissement avec un horizon bien dfini dans le temps, en rgle gnrale pour 10 ans. Cependant, le march belge est caractris par limportance de fonds captifs (galement nomms evergreen funds en anglais). Ces fonds sont structurellement intgrs dans une autre organisation (telle quune banque ou une grande entreprise industrielle) et nont pas de dure limite dans le temps. La pression sur ces fonds pour raliser une sortie est donc moins leve que celles des fonds indpendants qui ont une dure de vie limite. On observe quen moyenne, les fonds captifs gardent leurs entreprises en portefeuille plus longtemps. En rsum, le timing optimal dun exit dpend de facteurs sous le contrle du management et des investisseurs mais aussi de facteurs quils ne contrlent pas.
8.2. Types dexit Nous prsentons ci-dessous les principaux types dexit ainsi que leurs avantages et inconvnients. Vente une autre socit (trade sale) La vente une autre socit est la sortie le plus rpandue en Europe continentale. Lors de la vente une autre entreprise, lacheteur peut tre un concurrent direct, un fournisseur, un client ou toute autre entreprise avec un intrt stratgique. Le trade sale est le principal type de sortie pour les socits bien dveloppes mais encore trop petites pour tre cotes en bourse. Il peut aussi bien se faire dans une situation de russite quen cas de nonrussite (fire sale). Les trade sales russis peuvent gnrer un rendement identique, voir suprieur celui dune introduction en bourse, tout en vitant de devoir passer par le processus complexe de ce type dopration. Le trade sale offre nombre davantages par rapport lintroduction en bourse: Le timing, la procdure et les conditions ne sont pas aussi stricts que lors dune introduction en bourse. Il en rsulte des frais de transactions moins levs. Il est plus simple et moins cher de divulguer de linformation vers un nombre limit dacheteurs
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potentiels que vers le grand public. De plus, les concurrents ne reoivent pas cette information sils ne sont pas parmi les ventuels acheteurs. Il est donc possible de donner plus dinformation des acheteurs potentiels, ce qui rduit leur risque et a une influence positive sur le prix de vente. Le transfert de proprit est direct et immdiat. Ce nest pas le cas lors dune introduction en bourse o les actionnaires existants sont souvent dans limpossibilit de vendre directement leurs actions, voire obligs de les garder pendant une certaine priode aprs lintroduction en bourse (la priode du lock-up). Durant cette priode de lock-up, le cours de laction peut diminuer. Par consquent, le rendement en cas dune introduction en bourse comporte plus de risques que lors dun trade sale. Un trade sale peut aussi comporter des dsavantages: Le management peut sopposer la vente une autre socit par crainte de perdre son indpendance. Lidentification des candidats acheteurs peut savrer difficile. Les acheteurs peuvent reporter une partie du
paiement par lutilisation dune convention earn out par laquelle le prix de vente final dpend des performances futures de lentreprise. Il arrive aussi que le rachat soit pay avec des actions de lacheteur. Dans ce cas, la liquidit de telles actions peut tre trs basse et la valeur est alatoire. Buy-out Un buy-out est une autre possibilit de sortie, tant pour des socits qui ont mobilis du capital de croissance que pour des entreprises qui ont dj ralis un (premier) buy-out. On parle alors de secondary buy-out. Le rachat peut alors se faire avec le financement dun nouvel investisseur en private equity. Un (secondary) buy-out donne la possibilit au management de garder le contrle de lentreprise alors que les investisseurs peuvent raliser le rendement de leur investissement. Il offre galement lopportunit aux membres de lquipe en place de vendre une partie de, voir toutes, ses actions. De mme, dans un buy-out, il est possible dimpliquer des managers qui ntaient pas actionnaires auparavant. Vente un autre investisseur financier (Secondary sale) Les investisseurs peuvent prfrer vendre leurs actions un ou plusieurs nouveaux investisseurs financiers. Quel intrt un investisseur financier
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a-t-il dacqurir les actions dun de ses collgues? La question de la possibilit de pouvoir encore crer de valeur se pose, surtout quand linvestisseur prcdant a dj optimalis lentreprise pendant un certain nombre dannes. Nanmoins, une vente dautres investisseurs financiers peut tre pertinente pour les raisons suivantes: Un fonds private equity a une dure de vie limite. A la fin du cycle de vie du fonds, il est oblig de vendre toutes ses participations. Une vente dautres investisseurs financiers est parfois la seule ou la meilleure alternative ce momentl. Pour lacheteur cela peut aussi prsenter un avantage, car toutes les possibilits de cration de valeur nont peut-tre pas encore t ralises. Les investisseurs en private equity nont pas tous les mmes moyens (financiers). Un transfert un fonds plus solide peut permettre le financement de la croissance future de lentreprise et ainsi le support de la phase de croissance suivante. Quand plusieurs financements successifs sont ncessaires, ceci peut conduire une dilution importante de linvestisseur initial. Certains investisseurs prfrent alors sortir de lentreprise plutt que de garder une participation minime, surtout si leur propre rle est limit.
Introduction en bourse (Initial Public Offering ou IPO) Pour des socits moyennes ou grandes, lintroduction en bourse peut reprsenter une voie de sortie intressante pour les investisseurs en private equity. Lors dune IPO, les actions de la socit sont offertes pour la premire fois sur un march o elles peuvent tre ngocies librement. Certaines socits peuvent avoir dj t cotes avant dtre retires de la cote lors dun public-to-private buy-out. Quand de telles entreprises retournent la bourse, on parle dun reverse buy-out. Lintroduction en bourse est souvent perue comme la meilleure sortie par des investisseurs en private equity car elle dgage en moyenne un rendement lev quand lopration est un succs. De plus, elle permet au management de conserver le contrle sur la socit. Elle prsente encore dautres avantages, tant pour le management, que pour les investisseurs et lentreprise: Liquidit des actions : lIPO ouvre la possibilit tous les actionnaires de vendre leurs actions (aprs la priode de lock-up). Possibilit de lever de nouveaux fonds aprs lintroduction en bourse : quand une socit a be-
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soin dun nouveau financement pour poursuivre sa croissance, il peut tre plus facile de lobtenir en offrant de nouvelles actions en bourse que de chercher des capitaux privs. Financement dacquisition avec ses propres actions : une entreprise dont les actions sont cotes peut payer une acquisition avec ses propres actions plutt quavec de largent. Plus de lgitimit et dattention : les socits cotes en bourse bnficient de plus de visibilit et dune meilleure rputation. Il en rsulte une attention accrue pour ses produits, plus de facilit pour le recrutement de personnel hautement qualifi, une meilleure position de ngociations avec des clients et fournisseurs, ... Une introduction en bourse comporte aussi des dsavantages: La prparation de lintroduction : prparer lopration est un processus long et coteux (jusqu 10 voir 12% du capital rcolt lors de lintroduction). Cot indirect : bien que les procdures diffrent dun march dactions lautre, le processus dIPO reste complexe et strictement rglement. Il demande donc beaucoup de temps et dattention de la part du management. De plus, durant les annes prcdant lintroduction, il convient daugmenter la visibilit de lentreprise en annoncant rgulirement des dveloppements positifs.
Aprs lintroduction, dautres cots importants sadditionnent. En effet, une socit cote doit fournir de linformation aux autorits boursires et aux analystes financiers. Ces cots peuvent peser lourd sur des entreprises de taille rduite. Une socit cote peut galement tre oblige de publier de linformation qui pourrait nuire sa position concurrentielle, surtout si les concurrents principaux ne sont pas cots et que ces derniers sont donc dispenss de cette obligation dinformation. Les investisseurs marquent souvent peu dintrt pour les petites entreprises cotes en bourse. Les investisseurs institutionnels, tels que les fonds de pension et les compagnies dassurance, prfrent les grandes socits. Nombre de petites entreprises prouvent donc des difficults maintenir lintrt des analystes financiers et des investisseurs. Cet aspect peut significativement diminuer la liquidit des actions. La visibilit accrue, notamment dans les mdias, peut aussi devenir un dsavantage, surtout quand lentreprise connat des difficults. Faillite/Liquidation Dans le cas dinvestissements non fructueux, il est convient dabord de restructurer. Si la restructuration ne donne rien et sil ny a pas dacheteur pour la socit, il ne reste plus qu fermer lentreprise en liquidant ses actifs (cette approche est possible si tous les cranciers peuvent encore tre rembourss) ou la faillite. Ce dernier scnario est videmment celui que redoutent les investisseurs et le management.
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8.3. Prparer lexit Pour russir lexit, lentreprise doit le prparer en mettant en ordre une srie daspects formels mais aussi en optimalisant sa gestion. Cest ainsi que le choix du type dexit doit tre dcid conjointement par les investisseurs private equity et le management. Il doit tre planifi ds la phase dentre. Divers aspects formels tels que la rdaction des comptes annuels selon les normes des autorits boursires, y compris leur certification par des auditeurs externe doivent tre anticips. On conseille galement de simplifier les structures juridiques et financires afin de ne pas effrayer les acheteurs potentiels. Disposer dun bon reporting et dune logique de contrle interne facilitera le processus de vente,
car lacheteur potentiel obtiendra plus facilement linformation dont il a besoin. Si ce nest pas le cas, il convient dy remdier au plus vite. Le reporting et la communication vers lextrieur sont aussi importants. Dans la mesure o lobjectif est de vendre la socit moyen terme, il est utile de la faire connaitre dune faon positive et de communiquer les bonnes nouvelles : alliances, ouverture de nouveaux bureaux ltranger, perce technologique... Une communication rgulire travers la presse gnrale ou spcialise, un site web, etc. est donc requise. Enfin, afin dobtenir une valeur de sortie maximale, il est galement ncessaire doptimaliser tous les leviers crateurs de valeur voqus dans les chapitres prcdents. Guide du capital de croissance et du buy-out en Belgique | 49
QUELQUES EXEMPLES
Cas 1: Le management buy-out de Pizza Hut Belgique Tricon Restaurant (la socite mre de Pizza Hut) dcide en 2000 de vendre toutes ses activits nonstratgiques dont faisait partie Pizza Hut Belgique. La faon la plus directe de se sparer de cette filiale aurait t de la vendre un autre acteur belge du mme secteur dactivits tel que Carestel ou Lunch Garden. Mais le CEO de Pizza Hut Belgique, Stef Meulemans, se montra intress lide de devenir co-propritaire de lentreprise pour laquelle il travaillait depuis 11 ans. Pour Tricon, cela constituait une excellente alternative car Pizza Hut Belgique performait bien et pourrait continuer gnrer des revenus pour elle sous forme de revenus de licence. Trois partenaires ont finalement financ le rachat de Pizza Hut Belgique dans une transaction de buy-out classique. Un prt bancaire traditionnel a permis de payer 46% du prix de rachat alors que le restant a t financ avec du capital par actions apport par Stef Meulemans et par le Buy-Out Fund. Le Buy-Out Fund reut un mlange dactions ordinaires et prfrentielles, Stef Meulemans ne reut, quant lui, que des actions ordinaires. Lors des premires annes qui suivirent le buy-out, la croissance fut infrieure aux attentes du plan daffaires initial, mais des gains internes rsultants dune plus grande defficacit ont finalement conduit une belle marge bnficiaire. En 2004, quand le bnfice et le cash flow ont atteint le niveau escompt, le Buy-Out Fund a voulu sortir du capital de Pizza Hut Belgique. Stef Meulemans, qui tait convaincu que lentreprise avait encore un potentiel de croissance important, initia un second buy-out (secondary buy-out), o KBC Private Equity contribua racheter le Buy-Out Fund. Lors de cette transaction, Stef Meulemans, avec laide de quelques managers cls, russit obtenir la majorit. Ce fut alors le dbut dune priode de croissance rapide des activits de Pizza Hut Belgique grce une plus grande diversification soutenue par des investissements importants. A titre dillustration, la socit possde aujourdhui la majorit des activits de Pizza Hut France et a une licence exclusive pour exploiter la chane Boulangerie Paul en Belgique.
Cas 2: NMC NMC a t cr en 1950 par les entrepreneurs Nol et Marquet. En Europe, le groupe est considr comme la rfrence sur le plan du design, de la production et de la commercialisation de produits en mousse extruds et prforms, avec des applications dans le btiment (par exemple lisolation de tuyaux de chauffage), lautomobile (en tant quemballage) ou lindustrie de jardinage et des jouets (par exemple des tapis pour le jardin ou des jouets pour la piscine). Le sige principal et le centre de recherche de NMC se trouvent Eynatten. A travers ses filiales, sites de production et bureaux de vente, NMC est actif dans plusieurs pays europens. Presque 95% du chiffre daffaires de NMC est ralis en dehors de la Belgique. En 2001, NMC employait plus de 700 personnes en Europe, dont 400 en Belgique.
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Sources: rapports annuels Ackermans & van Haaren, sites web et communication personnelle.
Lobjectif de la participation de Sofinim tait de renforcer les structures financire et dactionnariat de NMC, notamment en redistribuant au sein de lactionnariat familial des intrts industriels. En effet certaines activits (localises par exemple aux Etats-Unis et dans de nouvelles applications tels que les bouchons) taient loge dans des entits spares. Ces ajustements furent aussi combins des changements dans le management. Lentre de Sofinim a galement permis le rachat du groupe allemand Schfer et la cration de la marge financire ncessaire la poursuite de nouvelles opportunits (nouveaux produits, rachats,). Dans ces circonstances, Sofinim fut dans la possibilit
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En 2002, Sofinim a pris une participation de 22% dans NMC. Sofinim, socit belge dinvestissement importante cote en bourse, coordonne les activits private equity du groupe Ackermans & van Haaren qui dtient 74% de son capital. Sofinim met du capital de croissance risque la disposition de socits de moyenne et grande tailles. Au moment de linvestissement dans NMC, Sofinim grait 25 participations, dont la moiti en capital de croissance, avec une valeur dinvestissement (normes de valorisation EVCA) de 272 millions deuros. Elle adopte une vision industrielle long terme et sintresse surtout des socits avec une quipe de gestion comptente et motive, une vision claire, un plan daffaires labor, une position de march stable et solide, un excellent track record financier, des perspectives de croissance rentable et des ambitions qui dpassent la Belgique. Le groupe NMC rpondait clairement ces critres.
daugmenter sa participation dans le groupe NMC. Fin 2009, Sofinim dtenait ainsi 30,7% des parts de NMC. Yves Nol, le prsident du Conseil dAdministration de NMC, dclarait lors de lentre de Sofinim dans le capital de NMC : Jai une entire confiance dans le potentiel de NMC et de son management cest pourquoi jai cherch des partenaires qui pourraient accompagner les actionnaires familiaux dans la ralisation de leurs ambitions. Sofinim sige dans le Conseil dAdministration ainsi que dans le comit daudit et de rmunration de NMC. Alors quen 2001 le chiffre daffaires consolid de NMC slevait 101 millions deuros (BGAAP), il est mont jusque 151 millions deuros en 2006, 161 millions deuros en 2007 et 170 millions euros en 2008 (IFRS). En 2009, il y eut un lger recul suite la situation conomique difficile, notamment dans les marchs du btiment et de lautomobile, des secteurs cibles pour NMC. Le rsultat oprationnel (EBITDA), qui slevait 14,9 millions deuros en 2001 (BGAAP), tait mont 22,4 millions deuros en 2009 (IFRS). Les capitaux propres ont augment de 14,3 millions deuros (BGAAP) 72 millions euros fin 2009 (IFRS), et ceci malgr une politique de dividende continue. Lendettement financier net est mont de 6,7 millions deuros fin 2001 (BGAAP) 21,3 millions deuros fin 2009 (IFRS), et est rest un niveau infrieur une fois lEBITDA. A travers les annes, le groupe a galement ralis des investissements tels que le dmarrage de la production en Pologne et Russie ainsi que le rachat de 3 socits en Scandinavie et de 1 au Royaume-Uni en 2008. En 2009, NMC gardait son focus sur linnovation et la R&D.
BIBLIOGRAPHIE
Quelques ouvrages lire pour apprendre davantage sur le sujet: Financing Entrepreneurial Companies: How to Raise Equity as a High-Growth Company Sophie Manigart & Miguel Meuleman De Boeck & Larcier Private Equity and Management Buy-outs Mike Wright & Hans Bruining Edward Elgar Publishing Private Equity: Fund Types, Risks and Returns, and Regulation Douglas Cumming John Wiley and Sons The Dark Side of Valuation: Valuing Young, Distressed, and Complex Businesses Aswath Damodaran Financial Times Press The Definitive Business Plan: The Fast-Track to Intelligent Business Planning for Executives and Entrepreneurs Richard Stutely Financial Times Press Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies Tim Koller, Marc Goedhart & David Wessels John Wiley & Sons
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www.venture-capital.be
avec le soutien version 2.0 | mars 2011 I S BN 9 7 8 9 0 7 8 8 5 8 8 1 2

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Source: BVCA/PWC (2003) A guide to private equity.

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