GESTION DE TRESORERIE ET DES RISQUES

Séance 7 : Risque de taux d’intérêt Gestion des positions de taux

Ali JEBLI
Professeur de finance
ISIAM - AGADIR

e.isiam.ma
PLAN

OBJECTIFS DE LA CAPSULE
I. INTRODUCTION
II. CONCLUSION

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OBJECTIFS

L’objectif de cette présentation est de vous permettre de :

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I. INTRODUCTION

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I. INTRODUCTION

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I. INTRODUCTION

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I. INTRODUCTION

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I. INTRODUCTION

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I. INTRODUCTION

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• GESTION DU RISQUE DE TAUX D’INTERET
• Mesure du Risque de Taux

Ali JEBLI
 MESURE DU RISQUE DE TAUX D’INTERET

• PLAN DU COURS
• I - Risque de taux d’intérêt
• 1.1 - Définition
• 1.2 - Risque de taux en capital
• 1.3 – Risque de taux en revenu
• 1.4 - Conséquences des variations des taux d’intérêt sur la valeur de
• l’entreprise
• II - Facteurs de sensibilité aux taux d’intérêt
• 2.1 - Variation de taux et valeur d’un actif à taux fixe
• 2.2 - Sensibilité
• 2.3 - Notion de duration ( ou durée)
• 2.4 - Notion de Convexité

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 I - R I S Q U E D E TA U X D ’ I N T É R Ê T

• La valeur actuelle d’un titre à revenu fixe varie en fonction du niveau des taux
d’intérêt:
 Une augmentation des taux d’intérêt se traduit par une baisse du prix de
l’obligation générant une perte si le titre figure à l’actif et un gain s’il figure au
passif de l’entreprise.
 Une baisse des taux d’intérêt se traduit par une hausse du prix de l’obligation
générant une perte si le titre figure au passif et un gain s’il figure à l’actif de
l’entreprise.
• Le risque de taux d’intérêt supporté par une entreprise dépend du différentiel de
variation des valeurs de son actif et de celles de son passif en fonction du taux
d’intérêt.

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 I - RISQUE DE TAUX D’INTÉRÊT

• 1.1 - Définition
• Le risque de taux d’intérêt est le risque de dévalorisation du patrimoine ou de
diminution des revenus d’un agent économique due aux fluctuations imprévues
des taux d’intérêt.
• On distingue deux types de risque de taux :
 Le risque de taux en capital
 Le risque de taux en revenu

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 I - R I S Q U E D E TA U X D ’ I N T É R Ê T

• 1.2 - Risque de taux en capital

• Le risque de taux en capital est le risque de dépréciation du patrimoine de l’entreprise liée
aux fluctuations des taux d’intérêt.
• Si le patrimoine de l’entreprise comprend des actifs et/ou des passifs au taux fixe, alors :

• Gain ou perte = Σ variations de la valeur des actifs à taux fixe

• - Σ variations de la valeur des passifs à taux fixe

• Si le patrimoine de l’entreprise comprend des actifs et/ou des passifs à taux variable, alors
les flux générés varieront avec les taux du marché, la variation du taux d’actualisation ne
produisant que peu d’impact sur leur valeur. Le risque en capital est considéré comme
négligeable.
• Cependant, les placements ou les dettes à taux variable exposent l’entreprise au risque de
taux en revenu.

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 I - R I S Q U E D E TA U X D ’ I N T É R Ê T

• Exemple
• Soit une obligation de valeur nominale 1 000 émise au pair, remboursable au pair, in
fine, dans 10 ans, versant un coupon annuel au taux de 5%.
• Calculer le prix P de cette obligation lorsque le taux r exigé sur le marché pour ce
type d’obligation est :
 r = 5%

 r = 4%

 r = 6%

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 I - R I S Q U E D E TA U X D ’ I N T É R Ê T

• 1.3 – Risque de taux en revenu

• Le risque de taux en revenu est le risque de diminution des revenus de l’entreprise liée aux
fluctuations des taux d’intérêt.

• Gain ou perte = Σ variations des intérêts perçus

• - Σ variations des intérêts versés
• Exemple
• Soit une entreprise qui a pris la décision d’émettre un emprunt obligataire à taux fixe dans un mois
avec les caractéristiques suivantes. Chaque obligation, d’une valeur nominale de 1 000, sera
remboursée au pair, in fine, dans dix ans. Le taux facial est fixé à 5%. Le prix d’émission sera fixé en
fonction des conditions de marché. Déterminer le prix d’émission de l’obligation un mois plus tard :
 Si le taux de marché est à 5% ;
 Si le taux de marché est à 4% ;
 Si le taux de marché est à 6%.

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 I - R I S Q U E D E TA U X D ’ I N T É R Ê T

• 1.4 - Conséquences des variations des taux d’intérêt sur la valeur de l’entreprise

Actifs à Passifs à
Actifs à taux fixe taux Passifs à taux fixe taux
variable variable

Détenus Prévus Détenus Détenus Prévus Détenus

Ou Prévus Ou Prévus

Hausse Perte en Gain en Gain en Gain en Perte en Perte en

des taux capital revenu revenu capital revenu revenu
Baisse des Gain en Perte en Perte en Perte en Gain en Gain en
taux capital revenu revenu capital revenu revenu

• Remarque : L’impact net sur la valeur des capitaux propres de l’entreprise dépend
du différentiel de sensibilité aux taux d’intérêt de ces différents éléments.

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 I - R I S Q U E D E TA U X D ’ I N T É R Ê T

• En période de baisse des taux, on a :

Position
Longue Courte
Taux
Fixe Gain Perte
Variable Perte Gain

• En période de hausse des taux, on a :

Position
Longue Courte
Taux
Fixe Perte Gain
Variable Gain Perte

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 II - FACTEURS DE SENSIBILITÉ AUX TAUX D’INTÉRÊT

• Plusieurs outils sont utilisés pour mesurer le risque de dévalorisation d’un patrimoine lié à la
détention d’actifs et de passifs à taux fixe. Ces outils sont des mesures du risque de taux en capital.
• 2.1 - Variation de taux et valeur d’un actif à taux fixe
• Soit un actif à taux fixe dont le prix P est égal à :
• Avec : T
Ft
P
 Ft : flux de la période t ; t 1 (1  r) t
 T : nombre de périodes de versement ;

 r : taux de rendement exigé par le marché.

• L’estimation de l’impact d’une variation du taux du marché sur le prix de l’actif δ est donnée par:

• Interprétation : pour une augmentation  tF

dP T infinitésimale de r, le prix de l’actif baissera variera de (δ x
  t
t 1
0
dr) unités monétaires. dr t 1 (1  r)

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 I I - FA C T E U R S D E S E N S I B I L I T É A U X TA U X D ’ I N T É R Ê T

• 2.2 - Sensibilité
• La sensibilité S d’un titre financier à taux fixe au taux d’intérêt est la variation relative du prix
de ce titre pour une variation infinitésimale du taux d’intérêt.

dP / P 1 T  tFt
S  
dr P t 1 (1  r) t 1
T
tFt

1 t 1 (1  r) t

1  r T Ft
t 1 (1  r)
t
• Interprétation de la sensibilité : pour une petite variation du taux du marché r, la valeur de
marché du titre varie de (S x dr x 100) % .

• NB: plus la sensibilité d’un actif ou d’un passif à taux fixe est élevée, plus le risque de gain ou
de perte en capital liée à la fluctuation des taux est élevé.

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 I I - FA C T E U R S D E S E N S I B I L I T É A U X TA U X D ’ I N T É R Ê T

• 2.3 - Notion de duration ( ou durée)

• La duration est une mesure du risque de taux (sensibilité d’un titre aux mouvements des
taux)
• a. Définition
• La duration est la moyenne des dates d’échéance des flux monétaires (coupons d’intérêt
et remboursement de capital) que recevra le détenteur de l’obligation.
• La notion de duration est utilisée pour gérer le risque lié aux fluctuation des taux d’intérêt.
• Elle constitue une mesure plus précise de la vie d’une obligation que son échéance.
• La duration prend en considération, en plus de la date où aura lieu le paiement final,
l’importance des versements d’intérêt et le moment où ces derniers auront lieu.
• C’est la date moyen à laquelle l’investisseur recevra les flux générés par son placement.

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 I I - FA C T E U R S D E S E N S I B I L I T É A U X TA U X D ’ I N T É R Ê T

• b. Formule de la duration
• La formule conventionnelle de la duration est :

tFt T


t 1 (1  r)
t
D
P
• D : Duration de l’obligation ;

• Ft : Flux monétaire que recevra l’investisseur à la période t (intérêts et/ou

• remboursement de capital) ;
• t : Nombre de périodes à écouler avant que l’investisseur perçoive le flux

• monétaire Ft ;

• T : Nombre de périodes d’ici la date d’échéance de l’obligation ;

• r : Taux de rendement à l’échéance de l’obligation ;
• P : Valeur de l’obligation

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 I I - FA C T E U R S D E S E N S I B I L I T É A U X TA U X D ’ I N T É R Ê T

• c. Duration et sensibilité
• D = - (1 + r) S
• Une duration égale à D indique que le prix de l’actif concerné diminue de D% quand le
facteur d’actualisation (1+ r) augmente de 1% par rapport à sa valeur initiale.
• Exemple
• Soit une obligation d’une valeur nominale de 100, versant un coupon annuel se 5% et
remboursée au pair dans 4 ans.
• La valeur r sur le marché est de 6 %.
• Calculer :
 Le δ de cette obligation ;
 La sensibilité S ;
 Et la duration D.

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• d. Propriété de la duration

1. La duration d’une obligation est toujours inférieure à son échéance, sauf dans le cas d’une obligation à
coupons détachés. Dans ce dernier cas, la duration = échéance ;

2. Plus l’échéance d’une obligation est lointaine, plus l’écart entre l’échéance et la duration devient important ;

3. Toutes choses étant égales par ailleurs, plus le taux de coupon d’une obligation est élevé, plus sa duration
est courte ;

4. Toutes choses étant égales par ailleurs, plus le taux de rendement exigé par les investisseurs est élevé, plus
la duration d’une obligation est courte ;

5. La duration d’une obligation perpétuelle peut se calculer à l’aide de l’expression suivante : (1 + 1/i) ;

6. La duration d’un portefeuille est la moyenne pondérée en valeur des durations des titres qui le composent ;

7. La duration des capitaux de l’entreprise est égale à la moyenne pondérée des durations des actifs moins la
moyenne pondérée des durations des passifs.

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 I I - FA C T E U R S D E S E N S I B I L I T É A U X TA U X D ’ I N T É R Ê T

• 2.4 - Notion de Convexité

• a. Définition
• La convexité est une mesure du taux de variation de la duration résultant d’un
changement du rendement à l’échéance.
• Elle est la mesure de la courbure de la relation prix-rendement.
• b. Formule de la convexité

• Le calcul de la convexité (Cv) fait intervenir la dérivée seconde du prix de

l’obligation par rapport au taux de rendement exigé.

 T 2 
1 
t
t Tt (1  r ) 
Cv  2
 t 1
 D
(1  r )  p 
 

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 I I - FA C T E U R S D E S E N S I B I L I T É A U X TA U X D ’ I N T É R Ê T

• La variation du prix d’une obligation provoqué par un changement du taux

de rendement exigé par le marché est :

P (1  r) 1
 C v (1  r) 
2
 D
P (1  r) 2
• La convexité mesure la vitesse de variation de l’exposition au risque de taux.

• Plus la convexité d’un titre est forte, plus la valeur de marché de ce titre
diminue (augmente) lentement (vite) pour une hausse (baisse) du taux de
rendement exigé par le marché.
• Deux titres de duration identique, le moins risqué est celui dont la convexité
est la plus élevée.

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 I I - FA C T E U R S D E S E N S I B I L I T É A U X TA U X D ’ I N T É R Ê T

• Exemple
• Soit une obligation possédant les caractéristiques suivantes :
 Valeur nominale : 1.000
 Échéance : 3 ans
 Taux de coupon annuel : 10% (intérêts versés annuellement)
 Taux de rendement exigé par le marché : 15%

1.Calculer la durée de cette obligation.

2.Calculer la variation exacte (en %) du prix de cette obligation si le taux de rendement exigé
par le marché passe de 15 % à 12 %.
3.Calculer la variation (en %) du prix de cette obligation en tenant compte exclusivement de la
sensibilité.
4.Calculer la variation exacte (en %) du prix de cette obligation en tenant compte de la
sensibilité et de la convexité.

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 I I - FA C T E U R S D E S E N S I B I L I T É A U X TA U X D ’ I N T É R Ê T

Tableau de calcul de la duration , la sensibilité et la convexité

Échéance 1 2 t Total
Flux Ft F1 F2 Ft -
Flux actualisé FAt F1 / (1+r) F2 / (1+r)2 Ft / (1+r)t P
Échéance pondérée par FAt 1F1 / (1+r) 2F2 / (1+r)2 tFt / (1+r)t A
Carré de l’échéance 1 4 t2 -
Carré de l’échéance pondérée
1F1 / (1+r) 4F2 / (1+r)2 t2 Ft / (1+r)t B
par FAt
Duration D = A / P (en années)
Sensibilité S = - D / (1 + r)

B/P D
convexité Cv 
(1  r ) 2

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