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Comment mesurer la création de valeur

Comment mesurer la création de valeur

- Jean-François PANSARD & Romain DUPRAT -

Sommaire

1. INTRODUCTION ______________________________________________________ 1
2. DEFINITION DU PROFIT ECONOMIQUE ________________________________ 2
3. LA MESURE DU RENDEMENT DES CAPITAUX INVESTIS _________________ 4
4. LA MESURE DU COUT DES CAPITAUX INVESTIS ________________________ 8
5. CONCLUSION________________________________________________________ 11

1. INTRODUCTION

Le terme de création de valeur a fréquemment une connotation ambiguë.

En effet, pour beaucoup d’observateurs de la vie économique, ce terme


recouvre implicitement la création de valeur pour l’actionnaire comme si celui-ci était
le seul acteur réellement concerné par ce concept. Le débat technique devient
rapidement obscurci par des considérations socio-politiques sur la finalité des
entreprises. Celles-ci sont elles au service de leurs actionnaires, de leurs clients, de
leur personnel ou de la Société dans son ensemble ? Il reste que le problème de
mesure de la performance d’une entreprise doit être distingué de la finalité de celle-
ci. En l’absence d’une doctrine admise par l’ensemble de la communauté financière,
les dirigeants d’entreprises manquent d’un repère simple pour guider leur action.

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2. DEFINITION DU PROFIT ECONOMIQUE

Il nous semble donc préférable de parler de profit économique sachant


que ce terme doit être clairement distingué du profit comptable tel que calculé selon
notre modèle traditionnel. L’équation de départ est donc très simple :

Profit économique = Rendement du capital investi – Coût du capital investi

Il n’est pas inutile de rappeler à ce stade que le profit économique n’est


pas une notion nouvelle puisqu’il correspond à la rente telle qu’elle a été définie par
les économistes dès le début du XIXème siècle. Après Ricardo, Alfred Marshall
l’exprimait dans ses principes d’Economie Politique « ce qui reste acquis à
l’entrepreneur après avoir déduit de ses profits le coût des capitaux engagés
correspond au résultat réel de son entreprise ».

La notion de rente apparaît lorsque le rendement du capital investi est


supérieur à son coût. Sur un marché concurrentiel en équilibre, cette situation est
transitoire dans la mesure où les forces du marché tendent en permanence à faire
disparaître l’avantage compétitif. Le rôle de l’entrepreneur est donc de détecter ou de
créer des anomalies de marché qui lui permettent de bénéficier d’une situation,
même temporaire, de monopole sur son marché.

Dans ce cas, il obtiendra pendant la période d’avantage compétitif un


rendement supérieur au coût du capital. Celui-ci devra incorporer le risque défini par
la variabilité du rendement. Nous verrons que c’est probablement dans ce domaine
de l’estimation du coût du capital que la théorie financière a réalisé les progrès les
plus nets au cours des quarante dernières années.

Il doit donc être clair que toutes les entreprises à un instant donné ne
peuvent pas être en situation de profit économique.

Par contre, une entreprise qui n’est pas, à certains moments de son
histoire en situation de profit économique, sera inévitablement condamnée à
disparaître.

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Partant d’un constat intuitif qui est qu’une entreprise ne peut survivre
durablement que lorsque le rendement des capitaux est supérieur au coût de ceux-
ci, nous allons voir qu’apparaissent rapidement deux séries de difficultés :

celles qui sont liées à la mesure du rendement des capitaux,

celles qui sont liées à la mesure du coût des capitaux.

Le modèle comptable traditionnel tel qu’il est pratiqué actuellement ne


facilite pas le traitement de ces deux problèmes. Néanmoins, nous verrons qu’une
bonne compréhension des limites du modèle actuel permet généralement de
déterminer avec une approximation raisonnable le profit économique d’une
entreprise.

En effet, l’entreprise peut avoir un cycle d’activité suffisamment proche de


sa période d’observation, c’est à dire que les capitaux qu’elle investit peuvent se
retransformer en liquidités avec un délai court. Dans ce cas, on comprend aisément
que le modèle comptable reflète assez précisément le profit économique de
l’entreprise avec une limite importante : la convention comptable actuelle considère
que les capitaux propres sont une ressource gratuite pour l’entreprise. Ceci est
évidemment une déformation de la réalité économique.

Les capitaux propres ont évidemment un coût.

Ce coût dépend du niveau de risques pris par l’entreprise. Il n’y a donc


profit qu’après que les fonds propres aient été rémunérés conformément aux risques
assumés par les actionnaires. L’analyse des facteurs de risque est donc au cœur de
la mesure du profit économique. De la même façon, les marchés de capitaux
allouent ceux-ci en fonction des rendements observés. Dès que ceux-ci dépassent
leur coût, les capitaux affluent vers le secteur concerné et accroissent la pression
concurrentielle. Aucune barrière à l’entrée n’étant parfaitement insurmontable, le
profit économique est donc transitoire et va tendre vers zéro jusqu’à la création d’un
nouvel avantage concurrentiel.

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3. LA MESURE DU RENDEMENT DES CAPITAUX


INVESTIS

Après avoir vu combien le principe de la mesure du profit économique est


simple, nous allons aborder les difficultés liées à la mesure du rendement des
capitaux. Tous les praticiens sont familiers avec la notion de calcul du rendement
d’un investissement par la méthode des cash-flows actualisés. Cette méthode
devient plus difficile à utiliser que lorsque l’on traite non plus un seul projet
d’investissements mais l’ensemble de l’entreprise vu comme une somme
d’investissements sans cesse renouvelés.

Nous sommes alors confrontés à trois types de problème :

le décalage entre les flux de trésorerie et la mesure comptable des performances,

la longueur du cycle d’investissements qui n’est pas nécessairement en harmonie


avec la période d’observation,

le traitement comptable des dépenses correspondantes à l’innovation (recherche


et développement) ou à la création d’image (publicité, marketing).

Si l’on reprend ces difficultés en séquence, la première se résout assez


simplement et l’outil mis au point par la pratique est le tableau de financement. Celui-
ci a pour objet de mesurer les emplois et ressources de fonds de l’entreprise sans
distinguer le traitement comptable qui sera choisi pour les différentes opérations.

Il laisse néanmoins entières les deux autres difficultés :

la longueur du cycle d’investissements et la durée de vie économique des actifs


employés.

Cette difficulté a un impact sur les deux éléments du calcul :

o le numérateur car les flux de liquidités dégagés supposent que l’on utilise un
tableau de financement sur plusieurs exercices afin de lisser les
investissements,

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o sur le dénominateur car le montant du capital investi ne peut être défini que
par l’observation des durées de vie économique des actifs employés. Les
actifs employés peuvent être estimés :

à leur coût historique (valeur comptable brute)

à leur valeur nette comptable

à une valeur de remplacement : pour un économiste, c’est cette


valeur qui seule représente la réalité. Si elle est la meilleure
conceptuellement, elle est aussi malheureusement la plus
difficile à obtenir pour les praticiens.

La réponse à cette question a de façon évidente un impact déterminant sur


le rendement mesuré. Bien souvent la difficulté d’obtenir les valeurs de marché
(valeur de remplacement) fait que les praticiens se réfugient dans l’utilisation de
valeurs comptables qui peuvent n’avoir qu’un rapport lointain avec les valeurs
économiques. A titre de règle empirique, la CCEF1 recommande lorsque l’information
sur la valeur de marché des actifs n’est pas disponible d’utiliser comme mesure
approximative du capital fixe investi la somme des valeurs nettes comptables et de la
moitié des amortissements cumulés.

Les difficultés liées au rendement du capital portent tout d’abord sur la


notion de cash-flow libre. Celui-ci correspond aux liquidités disponibles après
financement des investissements et variation du besoin en fonds de roulement.
Lorsqu’une entreprise est entrée dans une période de stabilité où les
investissements annuels sont pratiquement constants, le cash flow libre se détermine
aisément. Mais il en va autrement :

dans les entreprises en croissance forte

dans les secteurs où l’unité d’investissement est importante et où alternent des


périodes à faible investissement avec des phases de décaissement massif.

Dans ces cas, le jugement du praticien devra s’exercer en dehors de toute


certitude.

La seule solution qui permettra de lisser ce phénomène est bien


évidemment d’allonger la période d’observation. Sur une année, le cash flow libre
étant rarement représentatif, le cumul sur plusieurs exercices permet d’éliminer ce
problème.

1
CCEF : Compagnie des Conseils et Experts Financiers

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Bien entendu, on se situe là dans l’observation du passé. Les


professionnels de l’évaluation savent que celui-ci ne préjuge en rien de l’avenir. Deux
approches équivalentes peuvent alors être employées :

L’approche économique :

CASH FLOW LIBRE = Excédent brut d’exploitation cumulé

± Variation du Besoin en Fonds de Roulement

± Acquisition et cession d’actifs

± Charges et produits exceptionnels

- Impôts sur les Sociétés

Cette approche élimine les éléments exceptionnels qui fausseraient le


jugement de l’observateur. Elle a, par ailleurs, le mérite d’identifier les sources
d’emplois et de ressources de capitaux. Ceci permet d’identifier les leviers d’action
sur lesquels nous reviendrons.

L’approche financière donne le même résultat de manière plus


globale :

CASH FLOW LIBRE =

Variation de l’endettement net (dettes financières +/- disponibilités)

+ Frais financiers de la période

+ Dividendes versés

± Autres variations des capitaux propres

On voit que l’on se situe loin de la définition fréquente du cash flow


puisqu’il s’agit ici de mesurer la totalité des flux produits par l’entreprise. Que ceux-ci
aient été conservés par l’entreprise ou bien versés aux prêteurs de fonds sous forme
de frais financiers ou bien encore versés en dividendes aux actionnaires n’est pas un
élément significatif. Ce qui importe ici est en effet de mesurer la richesse créée par
l’entreprise. Le choix des sources de financement, fonds propres ou dettes, est en
effet une autre question que nous aborderons dans la problématique du coût du
capital.

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Pour résumer ce qui précède, on constate que la phase de calcul du profit


économique qui consiste à calculer le rendement du capital investi se résume en
deux problèmes :

l’évaluation économique des actifs employés par l’entreprise. On a vu que les


valeurs comptables, donc historiques, des actifs, n’ont qu’un lointain support
avec leur valeur de marché. Les actifs hors bilan (financement par crédit bail)
doivent bien entendu être retraités.

La mesure des flux de liquidités et on a vu que dans ce domaine le choix du


traitement comptable est neutralisé. En effet, sur longue période,
l’investissement ou la dépense de fonctionnement sont des emplois de fonds
strictement équivalents. L’écart est ici total avec l’approche patrimoniale qui
guide les principes comptables traditionnels.

La mesure d’une performance n’a d’intérêt que si elle prépare à l’action.


Améliorer le rendement du capital investi suppose tout d’abord de rappeler une
équation fondamentale :

Marge Marge C.A.


______ = ______ x ____
C.I. C.A. C.I.

Marge = Cash flow libre

C.I. = Capital investi (en valeur économique)

C.A. = Chiffre d’affaires

Ce qui revient à dire que le taux de rotation du capital est aussi important
que la marge sur chiffre d’affaires. Cette évidence a longtemps été oubliée dans les
systèmes de pilotage des entreprises. C’est certainement ici que se situe l’impact
pratique le plus significatif de la création de valeur sur la gestion des entreprises
depuis quelques années. La gestion par la valeur (Value Based Management pour
les anglo-saxons) revient à introduire à tous les niveaux de l’entreprise l’idée que la
performance se mesure non par la marge sur chiffre d’affaires mais par la marge sur
capital employé. Réduire celui-ci peut s’obtenir par de nombreux moyens :

externaliser les activités les plus capitalistiques

allonger la durée d’emploi des actifs

réduire le cycle d’exploitation

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La plupart des grands mouvements stratégiques observés au cours des


dernières années ont donc notamment pour objectif d’améliorer la rotation du capital
engagé. Cette tendance, très nette dans les grands groupes, est encore peu
significative dans les PME. Il est probable que la diffusion du concept de profit
économique auprès des dirigeants de PME va, dans les prochaines années, les
conduire eux aussi à porter leur attention sur la rotation des capitaux.

4. LA MESURE DU COUT DES CAPITAUX INVESTIS

Le deuxième grand problème lié à la mesure du profit économique provient


du calcul du coût des capitaux. Le modèle comptable traditionnel évacue ce
problème en considérant que les fonds propres ont un coût nul. Cette convention
n’est pas soutenable économiquement.

Il faut donc à ce stade :

estimer le coût des fonds propres

puis calculer le coût moyen des ressources employées par l’entreprise à la fois
dettes financières et fonds propres.

L’estimation du coût des fonds propres a fait depuis quarante ans l’objet de
nombreuses recherches. Le modèle dominant est actuellement le Modèle d’Equilibre
des Actifs Financiers. Ce modèle fait l’objet de nombreuses critiques :

les unes portant sur l’instabilité des bêtas et leur difficulté d’évaluation pour des
firmes non cotées en bourse,

les autres portent sur la prime de risque. Ce que les chercheurs nomment
l’énigme de la prime de risque est la difficulté d’explication de son niveau élevé
tout au long du XXème siècle ainsi que sa baisse apparente depuis une vingtaine
d’années.

Il reste que, pour l’instant, les praticiens ne disposent pas d’autre modèle
reconnu pour évaluer le coût des fonds propres.

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Calculer le coût moyen du capital (le WACC des anglo-saxons) implique


de s’arrêter un instant sur la notion d’effet de levier familière à tous les praticiens. En
1958, Modigliani et Miller (1) dans l’article le plus cité de l’histoire de la finance
démontrèrent que, dans un univers sans impôt sur les bénéfices, le niveau
d’endettement n’avait pas d’impact sur la valeur de la firme. Sans entrer dans le
détail de leur démonstration, disons que le levier financier accroît le bénéfice par
action. Mais, il accroît de la même façon le risque donc le taux de capitalisation des
bénéfices. Ces deux effets se compensent et la valeur de l’action reste inchangée.
Cette démonstration n’avait de sens que dans un univers sans impôts et où les
marchés de capitaux fonctionnaient parfaitement.

Dans le monde réel, il en va différemment et l’avantage fiscal de


l’endettement n’est pas mis en question. La proposition de Modigliani et Miller a
néanmoins suscité une controverse qui dure encore sur le niveau optimal
d’endettement. Elle avait notamment le mérite de rappeler que la dette n’est pas en
elle-même créatrice de valeur si son objet est de financer des actifs à faible
rendement.

Après avoir rappelé que le coût des fonds propres dépend notamment du
niveau d’endettement, nous nous heurtons au problème du Coût Moyen du Capital.
Celui-ci est en apparence tout à fait élémentaire.

Exemple :

Soit une entreprise dont la structure de bilan est la suivante :

Fonds propres : 100

Dettes financières : 40

Supposons que les fonds propres ont un coût de 15 % (estimé par le MEDAF) et la
dette un coût net de 4 %.

Le calcul sur les valeurs comptables donne un résultat simple :

Coût moyen pondéré du capital = 100/140 x 15 % + 40/140 x 4 % = 11.8%

(1) Modigliani et Miller : The cost of capital, corporation finance and the theory of
investment - American Economic Review – June 1958

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Ce résultat en apparence indiscutable est malheureusement inexact. En effet, la


pondération devrait être effectuée en utilisant non pas les valeurs comptables mais
les valeurs de marché. On retrouve là un problème similaire à celui que nous avions
rencontré dans la mesure du rendement des capitaux. Si les actions de l’entreprise
évoquée valent par exemple 150, nous aurons un C.M.P.C. de :

150/190 x 15 % + 40/190 x 4 % = 12.7 %

Ceci n’est pas gênant pour une entreprise cotée où la valeur des actions est fixée
quotidiennement par le marché. Il en va autrement dans les sociétés non cotées où
l’analyste doit d’abord procéder à une évaluation des titres avant de calculer le
CMPC.

La question que pose souvent le dirigeant d’entreprise lorsqu’on lui indique


le coût effectif des capitaux engagés est de savoir quels sont ses leviers d’action. Le
paradoxe est que l’abaissement du CMPC d’une entreprise n’est pas le résultat de
décisions financières mais de choix stratégiques. En effet, réduire le coût du capital
revient à réduire le niveau de risque. Pour une entreprise, celui-ci se mesure par la
variabilité de ses résultats. L’écart type du rendement est donc un bon indicateur du
risque d’entreprise. On connaît les facteurs qui influent sur la variabilité du résultat :

la part des coûts fixes dans la structure de coûts. Plus celle-ci est élevée, plus
une variation de chiffre d’affaires se verra amplifiée dans la variation des
résultats,

le coté cyclique ou régulier de la demande à la firme,

la répartition du portefeuille de produits et de marchés qui répartit le risque,

le niveau de différenciation de l’offre.

Plus la firme propose au marché un produit différent de ses concurrents,


plus elle accroît son pouvoir de marché. Dans ce cas, elle est moins dépendante de
l’action de ses concurrents. On retrouve ici le concept de l’entrepreneur
schumpeterien et le rôle de l’innovation.

On voit bien ici que tous les facteurs évoqués n’ont rien de strictement
financier et portent sur des choix stratégiques. Réduire le niveau d’intégration d’une
entreprise abaisse plus certainement le coût du capital que toute technique
sophistiquée d’endettement. De même, localiser les actifs et les dettes dans des
entités non consolidées n’est qu’un artifice que la réalité économique dévoile tôt ou
tard. Créer de la valeur ne s’obtient que par des choix stratégiques et non par des
techniques financières.

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5. CONCLUSION

Parvenus à ce stade, nous voyons que la mesure du profit économique,


même si elle est essentielle pour le pilotage des entreprises, n’est pas une idée
simple. Le mérite essentiel des firmes de conseil qui, au cours des dernières années,
ont popularisé le concept et proposé des méthodes de calcul est d’avoir mis en
lumière les limites du modèle comptable traditionnel. Redécouvrir que les fonds
propres ont un coût et que les liquidités sont essentielles à la survie des firmes a
permis de redécouvrir certaines vérités parfois oubliées. Il reste que le modèle du
profit économique, plus riche que le modèle comptable, nécessite une analyse plus
fine de l’entreprise. Nombre de questions restent encore sans réponse.

Les termes eux-mêmes nécessitent un effort de normalisation et de clarté.


C’est ce que rappelait la COB en 2001 dans son étude : « Création de valeur et
communication financière ».

Il reste que la diffusion actuelle du concept de création de valeur


représente un progrès indéniable. La meilleure compréhension du lien entre choix
stratégique et profit économique ne peut qu’apporter aux praticiens et aux
entreprises une plus grande efficacité.

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