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1re dition

ACTES DU COLLOQUE
March des Capitaux
et Financement dEntreprise
ENSET de Mohammedia
les 05 et 06 dcembre 2005
Textes runis par
Pierre Clier
Colloque March des Capitaux ok 19/06/2006 15:34 Page 1
Cet ouvrage est publi avec le concours
du Service de Coopration et dAction Culturelle
de lAmbassade de France au Maroc
I.S.B.N : 9954-8118-3-4
Dpt lgal : 2006/1030
Ralisation : Metagraph, Rabat
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Ces actes rassemblent les principales communication prononces lors du
colloque March des capitaux et financement d'entreprise, qui s'est tenu
l'ENSET de Mohammedia les 05 et 06 dcembre 2005 dans le cadre de la
premire dition des Journes de l'conomie-Gestion.
Ce colloque a t organis par l'cole Normale Suprieure l'Enseignement
Technique (ENSET) de Mohammedia, en partenariat avec le Service de
Coopration et d'Action Culturelle (SCAC) de l'Ambassade de France au Maroc et
l'Universit Paris Sud Paris XI.
Les contributions des diffrents intervenants sont regroupes selon les
thmatiques abordes successivement au cours de ce colloque et classes selon
leur ordre de prsentation au public.
Pour des raisons techniques, les dbats organiss l'issue de chacune des
sances de ce colloque n'ont pas pu tre retranscrits dans cet ouvrage, malgr
leur richesse et leur intrt.
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Programme
Allocutions inaugurales des "J ournes de l'conomie-Gestion"
M. Bachir Salhi (directeur de l'ENSET de Mohammedia)
M. Pierre Appriou (conseiller de coopration adjoint du SCAC de l'Ambassade de France)
Allocutions d'ouverture du colloque "Marchs des capitaux et financement d'entreprise"
M. Lhacen Oulhaj (prsident du jury de l'agrgation d'conomie et gestion, doyen de la facult
de Rabat-Agdal)
M. J ean-Claude Billiet (inspecteur gnral de l'ducation nationale)
Prsident de sance : M. Lahcen Oulhaj (doyen de la facult de droit de Rabat Agdal)
Modrateur : M. Mohammed Aboutahir (chef du dpartement conomie et gestion de l'ENSET de
Mohammedia)
La communication financire en question - M. J ean-J acques Benaem (professeur
agrg d'conomie et gestion)
Le rachat d'actions : rgulation des cours ou manipulation ? - M. Youssef Benkirane
(prsident de l'APSB, directeur gnral de BMCE Capital Bourse)
Le comportement des entreprises cotes - dbat entre MM. J .J . Benaem, Y. Benkirane,
J .M. Buysschaert et J .F. Lemettre.
Prsident de sance : M. Pierre Clier (professeur agrg d'conomie-gestion de l'ENSET de
Mohammedia)
M o d r a t e u r : M. Mohamed Ennhaili (professeur agrg d'conomie-gestion de l'ENSET de Mohammedia)
L'volution du statut et des stratgies des principales bourses mondiales - M. J ean-
Franois Lemettre (professeur en sciences de gestion de l'universit Paris Sud XI)
March montaire et financement d'entreprise - M. Mohamed Aboutahir (chef du
dpartement conomie et gestion de l'ENSET de Mohammedia)
March financier et intermdiation bancaire - dbat avec MM. M. Aboutahir, J .J .
Benaem, M. Darbelet et J .F. Lemettre.
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Prsident de sance : M. Mohamed Raja Amrani (professeur de l'universit Mohamed V de Rabat
Agdal, centre Monnaie - Finance - Banque)
Modrateur : M. Nizar El Kasmi (professeur de l'universit Mohamed V de Rabat Agdal)
L'impact des IFRS sur l'analyse et l'interprtation des documents financiers - M.
Michel Darbelet (matre de confrences de l'universit Paris Sud XI, directeur du master
stratgie et ingnierie financire)
Mcanismes de scurisation du march boursier de Casablanca - M. Mouad Ta n o u t i
( responsable du service Bourse au sein du CDVM, membre du Centre Monnaie - Finance -
Banque)
Intermdiation boursire au Maroc : tat des lieux et perspectives - M. Hicham
Cherradi (responsable des socits de bourse au sein du dpartement "Marchs et
intervenants" du CDVM, membre du Centre Monnaie - Finance - Banque).
Rgulation et marchs financiers - dbat entre MM. M.R. Amrani, H. Cherradi, M.
Darbelet et M. Tanouti
Prsident de sance : M. Mohamed Raja Amrani (professeur de l'universit Mohamed V de Rabat
Agdal, centre Monnaie - Finance - Banque)
Modrateur : M. Youssef Bouazzama (professeur agrg d'conomie-gestion de l'ENSET de
Mohammedia)
La gestion du risque de change - M. J ean-Marc Buysschaert (professeur agrg
d'conomie et gestion)
Indices boursiers, rentabilit et risque diversifiable - M. Khalid Hammes (professeur
assistant de l'universit Mohamed V de Rabat Sal, membre du Centre Monnaie - Finance -
Banque).
Risque et marchs financiers - dbat entre MM. M.R. Amrani, J M. Buysschaert, K.
Hammes et N. El Kasmi.
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LISTE DES PARTICIPANTS
par ordre alphabtique
- M. Mohamed ABOUTAHIR - Professeur agrg, chef du dpartement conomie et
gestion de l'cole Nationale Suprieure de l'Enseignement Technique (ENSET) de
Mohammedia.
- M. Mohamed Raja AMRANI - Professeur l'universit Mohamed V de Rabat Agdal,
membre du Centre monnaie-finance-banque.
- M. J ean-J acques BENAEM - Professeur agrg d'conomie et gestion.
- M. Youssef BENKIRANE - Prsident de l'Association Professionnelle des Socits de
Bourse (APSB), directeur gnral de BMCE Capital Bourse.
- M. Youssef BOUAZZAMA - Professeur agrg d'conomie et gestion de l'cole
Nationale Suprieure de l'Enseignement Technique (ENSET) de Mohammedia.
- M. J ean-Marc BUYSSCHAERT - Professeur agrg d'conomie et gestion.
- M. Pierre CLIER - Professeur agrg d'conomie et gestion de l'cole Nationale
Supr-ieure de l'Enseignement Technique (ENSET) de Mohammedia.
- M. Hicham CHERRADI - Chef du service socits de bourse du Conseil Dontologique
des Valeurs Boursires (CDVM).
- M. Michel DARBELET - Matre de confrences de l'universit Paris Sud XI, directeur
du master stratgie et ingnierie financire.
- M. Mohamed ENNHAILI - Professeur agrg d'conomie et gestion de l'cole
Nationale Suprieure de l'Enseignement Technique (ENSET) de Mohammedia
- M. Nizar EL KASMI - Professeur assistant l'universit Mohamed V de Rabat
Souissi,membre du Centre monnaie-finance-banque.
- M. Khalid HAMMES Professeur assistant de l'universit Mohamed V de Rabat Sal,
membre du Centre monnaie-finance-banque.
- M. J ean-Franois LEMETTRE - Professeur en sciences de gestion de l'universit Paris
Sud XI, membre du laboratoire de sciences de gestion et du groupe Pilotage
conomique et Social des Organisations (PESOR).
- M. Lhacen OULHAJ - Professeur d'universit, doyen de la facult de droit de Rabat,
prsident du jury de l'agrgation d'conomie et gestion.
- M. Mouad TANOUTI - Responsable du service bourse du CDVM (ex-responsable du
service compensation de la bourse de Casablanca).
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Allocutions douverture
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ALLOCUTIONS INAUGURALES DE LA PREMIRE DITION
DES "J OURNES DE L'CONOMIE-GESTION"
ENSET de Mohammedia, dcembre 2005
Allocution de M. Bachir SALHI
Directeur de l'ENSET de Mohammedia
Mesdames et Messieurs,
Cest un grand plaisir pour nous que douvrir, aujourd hui, cette pre m i re dition des
"J ournes de l'conomie-Gestion" du Cycle de Pr p a ration l'A g rgation de l'cole Normale
S u p r i e u re de l'En-seignement Technique de Mohammedia et, par la mme occasion, le
c o lloque, organis en coll a b o ration avec nos partenaires de la Coopration fra n a i s e ,
c o n s a c r au "March des capitaux et financement dentre p r i s e " .
Nous sommes heureux de voir que, par la nature du thme que vous avez choisi pour ce
c o lloque et la dive r s it des participants, vous vous inscrivez dans l'esprit de la Charte
Nationale de lducation et la Fo r m a t i o n .
C e lle ci prne, en effet, la valorisation des synergies entre les diff rentes composantes de
n o t re systme d'ducation nationale et son ouve r t u re sur son env i ronnement pour qu'il
devienne une locomotive du dveloppement conomique et social de notre pay s .
Nous savons tous que les entreprises nationales doivent fa i re face aux dfis de la mise en
c o n c u r rence ouverte des pro d u its nationaux et europens au sein d'une zone de li b re -
change, prvue l'horizon 2012.
La mise niveau de l'entreprise nationale passe par la modernisation de ses moyens et ses
modes de production et le dveloppement de ses capacits pro d u c t i ves et comptit i ves. Ces
enjeux mettent au premier plan la question de financement de la re s t r u c t u ration de cett e
e n t reprise.
Les chantiers ouverts dans les secteurs fondamentaux du pays, aussi bien la mise en oeuvre
de la charte nationale de lducation et de la formation, les r formes conomiques, que la
modernisation de ladministration constituent autant de piliers qui serviront de support
l In it i a t i ve Nationale du Dveloppement Humain initi par sa majest le Roi Mohammed VI
que Dieu lassiste. En effet le dveloppement conomique est indissociable du
d veloppement humain et social.
L'ENSET de Mohammedia est donc particuli rement fire de contribuer sa faon cett e
dynamique en lanant la pre m i re dition dune srie de colloques qui, nous lespro n s ,
s e ront tous aussi riches et intressants que celui qui souvre aujourd h u i .
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La dmarche adopte, qui consiste fa i re le point sur les dveloppements thoriques dans
les diff rentes disciplines re l e vant de l'conomie-Gestion, puis de confronter ceux-ci aux
p ratiques marocaines et tra n g res, si n s c r it pleinement dans notre vision du rle que
d o i vent jouer les coles de formation des cadres, entre autres, de labora t o i re au service du
d veloppement de la nation.
Dans cet esprit ce colloque est ouvert un public trs large, mme si sa cible privilgie est
les tudiants du cycle de pr p a ration l'agrgation d'conomie et gestion.
ce propos nous tenons r a ffirmer ce que nous avons dclar plusieurs occasions,
s avoir que le systme national de l'agrgation dans les diff rentes disciplines est un levier
pour la qualit du systme de l'ducation et de la formation. Il est, pour ainsi dire, l'un des
p iliers sur lesquels s'assoie notre stratgie pour amli o rer la fois la performance des
p rocessus internes du systme et la performance de celui-ci vis--vis de ses diff re n t e s
parties pre n a n t e s .
Le colloque qui s'ouvre aujourd'hui marque un tournant dcisif dans lvolution du cycle de
p r p a ration lagrgation d'conomie et gestion, qui a t mis en place depuis cinq ans en
partenariat avec le Service de Coopration et dAction Cult u re lle de lAmbassade de Fra n c e .
Il concrtise notre volont tous de capit a liser sur lexprience de ces cinq annes deffo r t
et dadaptation, o le souci de la survie et de la pre n n it de ce cycle ont prim sur toute
a u t re considra t i o n .
Nous tenons d'ailleurs exprimer notre satisfaction quant la qualit de ce partenariat. Les
r s u ltats obtenus par et grce aux cycles de pr p a ration l'agrgation sont la pre u ve de
l ' e ff i c a c it de cette coll a b o ra t i o n .
Au j o u rd hui, nous nous rjouissons du saut qualit a t if qui m p lique le lancement des journes
de lconomie et gestion annonant, ainsi, notre engagement ouvrir de nouve lles voies au
d veloppement du Cycle de Pr p a ration lA g rgation d'conomie et gestion pour quil soit
un levier pour lamli o ration de la qualit de lenseignement tertiaire au Maro c .
Je tiens re m e rcier chaleureusement les diff rents intervenants qui ont accept de nous fa i re
partager leurs connaissances et expriences, en locc u r rence les pro fessionnels du monde
des affa i res, les unive r s it a i res et pro fesseurs, franais et marocains. Leurs contributions vo n t
p e r m e tt re denrichir la qualit scientifique et technique des dbats qui sannoncent
p ro m e tt e u r s .
J e vo u d rais galement prsenter toute ma gra t itude au Service de Coopration et dA c t i o n
C u lt u re lle de lAmbassade de France pour son prcieux soutien en vue de la r u s s ite de ce
c o ll o q u e .
En particuli e r, je tiens re m e rcier M. Pierre Appriou, Conseiller de Coopration adjoint au
Service de Coopration et dAction Cult u re lle et Mme Michle Cambra, Attache de
c o o p ration au Service de Coopration et dAction Cult u re lle, pour leur soutien dans la mise
en place du Cycle de Pr p a ration l'A g rgation d'conomie et gestion et des J ournes de
l'conomie-Gestion - M. J ean Claude Billiet, Inspecteur Gnral de lducation nationale, pour
son apport prcieux au Cycle de Pr p a ration l'A g rgation d'conomie et gestion et la
p r p a ration de ce colloque - et M. Lahcen Oulhaj, Prsident du concours de lagr g a t i o n
conomie et gestion, pour sa contribution au dveloppement du Cycle de Pr p a ration
l 'A g rgation d'conomie et gestion.
Enfin, pour terminer je vo u d rais galement exprimer mes re m e rciements les plus vifs aux
m e m b res du Comit d'organisation, qui n'ont pas mnag leurs efforts pour que cett e
p re m i re dition des J ournes de l'conomie-Gestion soit une r u s s it e .
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Allocution de M. Pierre APPRIOU
Conseiller de Coopration adjoint du SCAC de l'Ambassade de France
Mesdames, Mesdemoiselles, Messieurs, chers amis,
Cest toujours avec plaisir que je participe louverture de colloques qui me permet, en
tant quuniversitaire et ancien prsident dune universit franaise, de retrouver la
communaut laquelle jappartiens toujours bien que je sois, dsormais, en fonction
dans ce quil est convenu dappeler la diplomatie .
Un journal marocain a rcemment organis une crmonie de remise des prix de la
recherche en conomie-Gestion, refltant ainsi lintrt port cette discipline par les
jeunes chercheurs et la socit civile. Il me parat de bon augure que nos premires
journes se tiennent peu de temps aprs, illustrant ainsi le dynamisme de collgues en
charge de lenseignement et de lapprentissage dun secteur plein davenir au Maroc.
En tant que reprsentant du Service de Coopration et dAction Culturelle de
lAmbassade de France, il mappartient de faire un point sur notre accompagnement
dans le cadre du partenariat franco-marocain en matire de formation universitaire et
de recherche.
Les Cycles de Prparation lAgrgation en est lun des aspects importants, en
particulier celui concernant lconomie-gestion dernier n de la srie. Il convient
cependant de prparer les modalits dun transfert progressif qui permettrait dassurer
la relve marocaine dans le champ de la formation.
Il convient aussi de resituer ce programme particulier dans le cadre des autres actions
que nous menons avec vos instances nationales afin den assurer une meilleure
visibilit et une plus grande synergie. En effet, nous menons conjointement plusieurs
autres projets, pour la plupart financs sur Fonds de Solidarit Prioritaire, dits FSP
Vous me permettrez den voquer quelques uns.
Le premier dentre eux porte sur lappui la Rforme de lEnseignement Suprieur au
Maroc. Lanc en octobre 2004, il comporte trois volets : la gouvernance, lingnierie
pdagogique et la recherche.
La gouvernance sarticule sur la mise en place dun certain nombre de logiciels de
gestion, dont lun concerne celle de la scolarit des tudiants. Il est dsormais
oprationnel dans dix universits marocaines, illustrant ainsi lintrt que portent ces
dernires aux outils de gestion. Dautres logiciels sont prvus pour les ressources
humaines, le patrimoine ou la vie tudiante.
Lingnierie pdagogique accompagne la mise en place au Maroc du systme europen
Licence/Master/Doctorat, dit LMD. Nous en sommes actuellement au L et lanne
prochaine sera celle du M1. Des ateliers se tiendront prochainement Mekns,
Marrakech et Mohammedia pour lancer les Masters.
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Le troisime volet concernant la formation et par la recherche a pour principal objectif
la cration dcoles doctorales marocaines.
Vous le voyez, lappui de la France la Rforme de lEnseignement Suprieur au Maroc
est particulirement important.
Il y a galement lieu de mentionner un FSP qui, mis en place en 2003, porte sur la
valorisation et la mise niveau des Petites et Moyennes Entreprises au Maroc.
Trois rseaux ont t crs : lun concerne la diffusion technologique, lautre le gnie
industriel, un troisime enfin dans lequel les conomistes et les gestionnaires
m a rocains pourraient si m p liquer puisquil sagit dun rseau dnomm "Maro c
incubation-essaimage".
J e vous invite vous rapprocher du CNRST, responsable de ce dernier rseau.
Un mot sur la recherche avec le Programme dActions Intgres, regroupant la majeure
partie des actions de la coopration en ce domaine, pour vous dire quil me semble que
lconomie-gestion nest pas assez prsente dans ce programme, ainsi dailleurs que les
Sciences Humaines et Sociales. J e vous incite donc y participer plus largement.
J e souhaiterais, enfin, voquer un FSP consacr aux Sciences Humaines et Sociales au
Maghreb.
L aussi, je considre que les conomistes et les gestionnaires ont toute leur place dans
ce programme, en appui lensemble du potentiel recherche au Maroc. Ce dernier est
important mais pourra tre valoris et dvelopp par la mise en place par le
gouvernement marocain de ples de comptences, dont lun concerne lconomie.
Il y a dans ce pays un potentiel important pour lconomie et la gestion. Vous y
participez et je vous en flicite. Bonne russite vos travaux.
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Allocution de M. J ean-Claude BILLIET
Inspecteur Gnral du ministre franais de l'ducation Nationale
Mesdames et Messieurs, chers collgues, bonjour ;
Vous imaginez quel point lmotion est grande pour moi de me retrouver parmi vous.
Notre collaboration avec l'ENSET, et avec son directeur, est une longue histoire,
ponctue de pripties, mais toujours fructueuse. Elle a port aussi bien sur la mise en
place du cycle prparatoire, sur lorganisation du concours de lagrgation dconomie
et gestion, sur la formation des enseignants marocains, et sur bien dautres sujets
encore. Quel bonheur de constater quaujourdhui un pas de plus est franchi et que
nous allons aller encore plus loin.
Il y a cinq ans, jai fait la connaissance de Monsieur Lahcen Oulhaj, je ne savais pas
quil allait devenir, par la suite, Doyen de la Facult de droit et sciences conomiques
de Rabat-Agdal. J ai tout de suite apprci ses qualits intellectuelles ainsi que le
vritable travail de formation et de recherche quil conduit la facult. J e me suis dit
quil serait intressant den faire profiter un public plus large que celui de luniversit.
Peu de temps aprs, ici, l'ENSET, jai rencontr des quipes de formateurs qui, sous
l'impulsion de Monsieur Bachir Salhi, taient trs impliques, ralisant un travail
remarquable de prparation des jeunes. L, encore, je me suis dit quil serait dommage
que ces quipes restent isoles et quil leur serait hautement profitable de nouer des
contacts avec tous ceux qui, dans ce pays, sintressent de prs lconomie et la
gestion.
Encore plus tard, loccasion de la cration dun BTS banque (qui va ouvrir ses portes
Casablanca en janvier 2006), jai travaill avec les milieux professionnels marocains
et je me suis rendu compte, quil y avait chez les reprsentants du monde professionnel
une vritable rflexion sur le devenir du pays et sur les mcanismes conomiques qui
permettraient au Maroc de russir. L encore, je me suis dit que ce serait bien de
mettre en contact les ralits professionnelles avec lenseignement
Alors, comme dans un vieux feuilleton qui passait la tlvision franaise aux temps
glorieux de lORTF et que vous avez peut-tre pu regarder ici au Maroc, je me suis dit:
"Bon sang, mais cest bien sr !" La solution consiste faire en sorte que toutes ces
personnes se rencontrent, changent, unissent leurs efforts. Cest donc vous,
universitaires de valeur, professeurs qui soccupent de jeunes qui vont devenir les
formateurs de demain, reprsentants du monde professionnel, que sadresse cette
premire dition des J ournes de lconomie-Gestion.
Et bien voil : aujourdhui, nous sommes au pied du mur puisque nous sommes tous
l. J e suis certain dune chose, puisque ces journes de lconomie-gestion existent,
elles seront une russite !
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Allocution de M. Lahcen OULHAJ
Doyen de la Facult de droit et sciences conomi-ques de Rabat-Agdal, prsident du
jury du concours de l'Agrgation d'conomie et gestion
Monsieur le directeur de l'ENSET,
Monsieur le Conseiller de Coopration adjoint au SCAC,
Monsieur lInspecteur Gnral ;
Mesdames et Messieurs les professeurs,
Mes chers lves du Cycle de Prparation l'Agrgation,
Mesdames et Messieurs,
Cest pour moi un honneur et un plaisir de prendre la parole au dmarrage de cette
manifestation scientifique qui est le fruit dune coopration active et positive entre le
Maroc et la France.
J e voudrais tout dabord en remercier les organisateurs qui sont l'ENSET, le SCAC et
lInspection Gnrale.
J e voudrais aussi prciser que ce colloque bnficie, en premier lieu, au Cycle de
Prparation l'Agr-gation dconomie-Gestion. Ce cycle a t ouvert en octobre 2000,
aprs une laboration des textes crant le cycle de pr p a ration et le concours en 1993-94.
La premire session du concours de l'agrgation dconomie gestion a eu lieu en juin
2002. Depuis, il y a eu quatre sessions qui se sont soldes par ladmission au grade de
"professeur agrg dconomie et gestion" de prs dune soixantaine denseignants de
haut niveau.
Cette dynamique doit tre couronne par la mise en place dune Inspection Gnrale
en conomie et gestion afin de penser les mthodes et contenus de lenseignement de
l'conomie au Maroc, amliorer la formation des professeurs non agrgs et cooprer
avec luniversit Tout un programme!
Depuis 2005, un nouveau profil des candidats lagrgation est venu sajouter au
classique, savoir celui des pro fesseurs du secondaire qui re o i vent une
formation de deux annes au cycle de prparation ici l'ENSET. Il sagit des laurats
des Classes Prparatoires aux Grandes coles de commerce qui, deux annes aprs le
Baccalaurat, intgrent ce cycle et sont forms durant trois ans pour passer le concours
dagrgation.
Nous navons pas constat de baisse de niveau la suite de lintgration de ce nouveau
profil et ce, grce au travail qui est fait l'ENSET par le Cycle de Prparation
lAgrgation. Cependant, pour maintenir ce niveau, il faut attirer les meilleurs laurats
des classes prparatoires. Et pour attirer les meilleurs lves des classes prparatoires
vers le cycle de prparation, il faut leur offrir une perspective au cas o ils chouent
lagrgation. Aprs cinq annes, sils chouent lagrgation ils nont actuellement que
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le Baccalaurat et ce nest pas une perspective rjouissante pour les lves. La solution
serait de les nommer comme professeurs du secondaire, non agrgs bien entendu, et
qu'ils puissent passer lagrgation autant de fois quil le faudra. Sinon, on ne pourra pas
avoir les meilleurs lments et, dj, on constate une baisse, justement, de lafflux des
ces laurats dans les cycles prparatoires pour toutes les agrgations.
J e voudrais terminer par un mot sur le thme choisi pour cette manifestation
scientifique, savoir : "march des capitaux et financement d'entreprise".
videmment, la question qui se pose est pourquoi ce thme ? Ce nest pas cder la
mode que de dire que cest un thme intressant, ceci pour plusieurs raisons.
La premire est que le march des capitaux est relativement nouveau au Maroc, mme
si les premires succursales de banques espagnoles se sont installes ds 1860
Tanger - mme si la premire banque, introduite de lAlgrie, la Compagnie Algrienne,
est venue sinstaller Casablanca ds 1904 - mme si la Bourse des valeurs ou ce qui
va devenir la Bourse des valeurs de Casablanca a t cre ds la fin des annes 20
du vingtime sicle. Malgr cette anciennet, le march des capitaux reste, en effet,
assez nouveau au Maroc .
La deuxime raison tient au fait que ce march des capitaux reste marginal dans
lconomie marocaine. Non pas parce quil ne contribue que de manire marginale dans
le financement des entreprises. J e crois que cest le cas un peu partout dans le monde.
Il ny a, ma connaissance, aucune conomie o le march, et notamment la bourse,
occupe la premire place dans le financement des entreprises. Dans notre conomie,
le systme bancaire occupe la premire place et domine mme la Bourse. Mais parce
que les mnages ne se sont pas encore familiariss avec les possibilits quoffre le
march des capitaux.
Pour ces deux raisons, le march des capitaux na pas reu lattention ncessaire dans
les programmes universitaires mais, aussi, parce quil constitue un domaine qui volue
trs rapidement au niveau et de ses produits et de ses cours.
Pour saisir lvolution du march des capitaux, et notamment de ses cours, les
mathmatiques lmentaires sont trs insuffisantes. Il ne peut pas y avo i r
denseignement de march des capitaux et de son fonctionnement au niveau des
lyces. Tout juste peut on en faire une prsentation descriptive. Quant la thorie
financire, elle ne peut tre enseigne qu luniversit. Mais, jusqu prsent, elle na
pas reu lattention ncessaire.
J e ne vais pas mattarder l-dessus cest ce quon va dcouvrir, je lespre, au cours de
ces deux journes, auxquelles je souhaite plein succs.
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Le comportement des entreprises cotes
La communication financire en question :
M. J ean-J acques BENAEM
Professeur agrg d'conomie et gestion
Le rachat d'actions : rgulation des cours ou manipulation ?
M. Youssef BENKIRANE
Prsident de l'APSB, directeur gnral de BMCE Capital Bourse
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La communication financire en question
J ean-J acques Benaem
Professeur agrg d'conomie et gestion
La privatisation d'une partie du capital d'EDF en dcembre 2005 parat confirmer le
regain du grand public pour les placements boursiers. Echauds par l'clatement de la
bulle internet et la baisse du cours de valeurs rputes solides telles que France
Telecom ou Vivendi, les petits porteurs boudaient sensiblement les marchs d'actions
depuis plusieurs annes.
Pourtant, ce retour ne signifie pas que la communication financire est aujourd'hui
exempte de tout reproche. Ainsi, l'autorit des Marchs Financiers (AMF) , le gendarme
de la bourse franaise, a publi en septembre 2005 une recommandation visant
a m li o rer la sincrit des informations mises par les socits cotes. La
communication financire est- e lle objective ou au contra i re fortement teinte
d'ambigut ?
Deux sortes de dysfonctionnements apparaissent : ceux qui tiennent linformation
diffuse et ceux qui rsultent du jeu ambigu des acteurs.
I. COMMUNICATION FINANCIRE OU PUBLICIT FINANCIRE ?
I.1. LOPA des techniques de marketing sur la communication financire.
Le 16 novembre 1987, linvestisseur franais est convi un rendez-vous avec lhistoire.
En effet, ce jour-l dbute la priode de souscription publique des actions Eurotunnel.
Le chantier du sicle est prsent comme laffaire du sicle. Sir Alstair Morton, co-
prsident dEurotunnel fait une dclaration destine aux pargnants :
"un investissement priv runissant les avantages dun placement risques fortes
plus-values et dun placement long terme de bon pre de famille".
Comment est-il possible quun placement financier puisse runir autant davantages ?
La COB accepte pourtant quil ny ait aucune information prcise sur des lments
fondamentaux, ce qui fait que lactionnaire ne peut que faire confiance aux promesses
qui lui sont donnes. Lagence de publicit charge de lintroduction en bourse va
lancer une vritable campagne de publicit. Le budget est colossal : 100 millions de
francs.
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Pour raliser le spot publicitaire, on fait appel une star des effets spciaux : J ohn
Dikstra. Le film publicitaire fait rfrence J ules Csar, Lonard de Vinci et Ferdinand
de Lesseps qui ont rv de changer le monde. Le prix d'introduction est fix 5,34
Euros. 750 000 petits actionnaires y souscrivent. On connat la suite de lhistoire
- Avril 1990 : le cot des travaux est rvalu 15 milliards d'Euros (contre une
estimation 7 milliards d'Euros 1987).
- 10 juillet 1997 : Eurotunnel, menac de faillite, prsente le dtail d'un premier plan
de sauvetage aux actionnaires.
- avril 2004 : premire historique, la direction est renverse, la suite d'un vote
organis par une coalition des petits porteurs d'Eurotunnel, alors que l'action en
date du vendredi 31 mars 2004 ne valait plus que 0,57 Euros.
Cet exemple cristallise encore aujourd hui la dception des investisseurs et
particulirement des petits porteurs contraints de constater que malgr des prvisions
dmesurment optimistes, lexploitation du tunnel commence avec du retard en 1994
a t marque par un tat de quasi-faillite permanent. Les dirigeants dEurotunnel ont
pendant des annes fond leur communication sur les rsultats commerciaux pour faire
croire une situation financire normalise alors mme que la charge des intrts
ntait pas couverte.
Lexprience dEurotunnel appartient-elle au pass ? Depuis il y a eu plusieurs krachs
et les petits pargnants sont devenus plus mfiants. Pour autant le langage qui est tenu
lors des introductions en bourse nest pas un langage de raison. La campagne
qui a t mene pour lacquisition de titres EDF en dcembre 2005 est cet gard tout
fait rvlatrice.
EDF nest pas Eurotunnel. Le plus important lectricien mondial ne manque pas
datouts : la taille, le "mix" nergtique (centrales nuclaires et barra g e s
hydrolectriques), ses ingnieurs parmi les plus rputs du monde, son personnel trs
attach lentreprise etc. Cest donc plusieurs millions de personnes convaincus par le
chant des sirnes de la publicit financire qui ont particip lachat dactions. Ils sont
srement beaucoup moins nombreux avoir consult le document de base de 539
pages dpos par la socit en juillet dernier auprs de lAMF. Dans ce document, EDF
reconnat elle-mme que les provisions qui ont t constates pour le traitement et le
stockage de combustibles irradis ainsi que pour la dconstruction de centrales
nuclaires sont insuffisantes. Les commissaires aux comptes refusent de sengager. Ils
soulignent "lincertitude relative lvaluation de provisions lies la production
nuclaire sensible de trs nombreux paramtres : cots, taux dinflation, taux
dactualisation long terme". Bref, Mme les hommes du chiffre sont dubitatifs. Du
coup lAMF a impos un avertissement, barrant la premire page du document
dintroduction, qui fait tat de ces observations. Or quavons-nous observ dans la
campagne de communication financire qui a t mene ?
Ce nest pas sur les risques que laccent a t mis mais sur le rve. On voit dans le spot
tlvisuel un couple sur une colline ensoleille. Elle, qui dit "finalement, on a bien fait
de choisir celle-l". Et leurs regards se portent sur un barrage et une installation
hydrolectrique dEDF. Le slogan dsormais clbre apparat : "EDF ouvre son capital,
Bienvenue chez vous".
On est bien l dans le domaine du rve et non dans celui de la rationalit conomique
qui devrait prsider tout choix dinvestissement. Bienvenue chez vous. Toute
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lambigut de la communication financire est rassemble dans ce slogan qui semble
ouvrir en grand les portes du monde de la finance un public qui nest pas
suffisamment averti des risques encourus.
Pour dclencher lachat de laction, les techniques de MKG ont pris le pas sur les
arguments rationnels. Cela est couramment pratiqu pour toutes sortes de produits :
voyages, voitures etc. Pourquoi faudrait-il sen mouvoir pour les actions ?
Cest que laction nest pas un produit comme les autres. Tout produit possde une
fonction utilitaire, vhicule une image et revt une part de rve. Laction constitue
presque du rve ltat pur. Quand un petit porteur achte un titre, cest lespoir de
devenir plus riche et tout ce qui sy accroche qui laniment.
Il ralise souvent cet achat la suite dune campagne publicitaire ou la lecture de
conseils quil a lus dans la presse ; or les recommandations des analystes se rduisent
parfois un simple mot accumuler, conserver, acheter etc. Le processus rationnel qui
a permis de faire merger cette recommandation est compltement occult et la
recommandation apparat comme un mot dordre mystrieux manant de milieux
savants et particulirement bien informs. Do limpression davoir t flou quand le
cours seffondre. Cette irrationalit favorise lassimilation de la bourse un jeu de
hasard, dans lequel la majorit des joueurs n envisage pas de perdre leur mise initiale.
Les deux exemples : Eurotunnel et EDF illustrent lOPA que la mercatique a lanc sur
linformation financire mais il ny a pas que la forme de la communication qui pose
problme. Le fond nest pas en reste.
I.2. Des informations en abondance mais une transparence trop rare
Les indicateurs constituent les vecteurs dune communication oriente. On sait que du
rsultat net au chiffre daffaires, les entreprises disposent dun large ventail
dindicateurs synthtiques. A elles de mettre en avant celui qui parat le plus flatteur.
Cest ainsi quune entreprise fortement endette va tre tente de mettre en exergue
dans ses communiqus un indicateur calcul avant intrts. Lors de la vague des
socits internet certaines start-up qui ne faisaient pas de profit communiquaient
mme sur le chiffre daffaires, voire quand elles ne faisaient pas de chiffre daffaires sur
le nombre dabonns. Ainsi Liberty Surf a t introduite en bourse principalement sur
la base dune valeur potentielle par abonn.
Dans leur communication financire, toutes les entreprises disent crer de la valeur.
Cependant aucune entreprise ne calcule cette cration de valeur de la mme faon que
lautre un point tel que lAMF est intervenue en mettant une recommandation sur les
diffrentes faons de calculer la cration de valeur .
Enfin, il y a plus grave que la mise en exergue dindicateurs flatteurs, ce sont les "
comptes de fes ". Les techniques usuelles dhabillage des comptes aboutissent parfois
au maquillage des comptes. Les entreprise cotes ont us et abus jusquen
2001/2002 des astuces pour embellir leurs comptes et satisfaire au fameux ratio de
rentabilit des capitaux engags de 15% aprs impt impos par certains investisseurs
institutionnels. Il faut dailleurs reconnatre aux comptables et aux financiers une
imagination particulirement fertile en matire de prsentation des comptes mme si
celle-ci est aujourdhui encadre par des normes internationales.
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II. COMMUNICATION FINANCIRE ET CONFLITS DINTRTS
II.1. Les analystes financiers sont-ils indpendants ?
Les analystes financiers sont au cur du systme. Ils mettent des recommandations
qui sont suivies par de nombreux investisseurs qui leur dlguent en quelque sorte leur
facult de jugement. La seule question qui vaille est la suivante : ces analystes finan-
ciers sont-ils indpendants ?
Comment pourraient-ils tre totalement indpendants alors que les socits quils sont
chargs de suivre sont clientes de la banque daffaires qui les emploie. Lanalyse
financire constitue au sein dune banque daffaires un centre de cot alors que cette
mme banque vit des commissions quelle ralise sur les introductions en bourse et les
augmentations de capital.
Cette situation explique pourquoi les analystes financiers sont beaucoup plus enclins
recommander une valeur lachat qu la dconseiller. Les banques parlent dune
muraille de chine pour indiquer que les activits danalyse financire sont nettement
spares des activits de gestion dactifs. Il semble au vu des exemples qui remontent
de temps en temps la surface quil sagit parfois dune muraille de papier. Ainsi dans
un livre intitul "Analyste financier au cur de la folie financire" douard Ttreau
explique quil a fait lobjet dune sanction disciplinaire quand dbut 2002, il a mis une
note lintention de la communaut financire indiquant que Vivendi tait au bord de
la faillite. Quelques mois plus tard, J ean-Marie Messier se voyait contraint de
dmissionner de ses fonctions de PDG de Vivendi. Il semblerait que certains dirigeants
nhsitent pas dcrocher leurs tlphones pour demander la tte dun analyste
insuffisamment rceptif leurs arguments.
II.2. Auditeurs externes : de la certification des comptes aux prestations de
conseil
Laffaire Enron a rvl au grand public que les auditeurs, comme les analystes
financiers sont confronts des conflits dintrt.
En 1933 aux Etats-Unis, aprs une crise conomique et financire majeure qui a
provoqu la ruine de nombreux pargnants, un jeune comptable qui sappelait Arthur
Andersen stait lev contre les pratiques de ceux quon appelait lpoque les
"banksters" (amalgame de banquiers et gangsters). Ce jeune comptable entendait
dfendre lactionnaire en lui offrant des repres comptables fiables. Cet homme allait
crer une entreprise de comptabilit qui devait devenir la rfrence mondiale en
matire daudit.
Les caprices de lhistoire font que 70 ans plus tard, Arthur Andersen, lentreprise phare
de laudit succombe dans la tourmente provoque par la faillite dEnron cause de
manuvres comptables dans sa filiale de Houston au Texas. Andersen naurait pas
dnonc ces irrgularits afin de continuer percevoir les honoraires importants
quEnron lui versait pour rmunrer les prestations de conseil.
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Ce type daffaires est-il possible en France ? La sparation des activits dexpertise
comptable et de commissariat aux comptes semble constituer un garde-fou efficace
contre ce type de drive.
II.3. Agences de notation (rating) et entreprise : une relation ambigu
Les agences de notation sont charges dvaluer la solvabilit des entreprises qui
lancent des emprunts obligataires sur le march financier. Mais pour obtenir cette note
qui constitue un gage de scurit pour les investisseurs institutionnels, les entreprises
les rmunrent. Ainsi ces dernires vivent des revenus que leur versent les entreprises
quelles sont charges dvaluer. Cette ambigut est gnratrice de forts conflits
dintrts.
Les affaires Enron et Worldcom ont en outre srieusement branl la confiance des
investisseurs dans les agences qui ne les avaient pas prvenu de la monte des risques
encourus.
III. COMMENT GARANTIR LA TRANSPARENCE ?
La rflexion qui a t mene en France et dans les pays anglo-saxons la suite
desscandales ayant clat en 2001/2002 a permis de faire merger trois types de
solutions:
1) lautorgulation : cest dire faire confiance aux acteurs pour organiser
lautorgulation du systme et une meilleure transparence des informations. Ainsi les
analystes financiers se sont dots dun code dontologique, des administrateurs
indpendants sont introduits au sein des CA. On peut cependant douter du niveau de
transparence dun march financier abandonn aux seuls acteurs professionnels. Enron
passait pour une entreprise modle en matire de gouvernement dentreprise. Elle avait
de nombreux administrateurs indpendants grassement rmunrs qui ne se risquaient
surtout pas mettre des critiques vis--vis des mesures qui taient prises par la
direction gnrale.
2) accrotre la vigilance et la rpression travers un renforcement de larsenal
lgislatif et une plus grande svrit vis vis des fraudeurs. Cest apparemment lune
des voies qui ont t choisies par les pouvoirs publics aux Etats-Unis avec la
promulgation de la loi Sarbannes-Oxley afin de lutter contre le sentiment dinscurit
ressenti par les mnages amricains aprs le marasme dEnron. La SEC a aussi renforc
ses pouvoirs dinvestigation.
3) La troisime voie serait de donner plus de pouvoir aux parties prenantes
en introduisant par exemple des reprsentants des petits actionnaires et des salaris
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dans les CA ou encore en crant en France des "class-actions" drives du modle
anglo-saxon qui permettrait aux petits actionnaires de se regrouper. Depuis plusieurs
annes, des associations se sont cres. Elles sont soutenues par des cabinets
juridiques et financiers. Elles tentent dalerter lAMF quand les petits actionnaires
sestiment lss. Cette solution implique cependant un changement de modle de
gouvernement dentreprise : substituer la cration de valeur partenariale la cration
de valeur pour lactionnaire.
En mettant laccent sur la forme plutt que sur le fond, labus de lutilisation des
techniques de mercatique la sphre financire contribue faire accroire lide que les
marchs financiers voluent de faon autonome et dconnecte des rsultats des
entreprises. La restauration de la confiance des petits porteurs passe par une
communication plus rigoureuse et plus transparente.
En tentant de convaincre les actionnaires du bien-fond de leur action, en rendant plus
lisible leur stratgie, les dirigeants seraient plus mme dentraner ladhsion durable
des actionnaires et des salaris. Quant aux analystes financiers, en mettant en avant
les hypothses quils retiennent pour tablir leurs recommandations et en sexpliquant
sur leurs dmarches danalyse, ils contribueraient justifier leurs conseils et
revaloriser leur fonction.
La communication envers les actionnaires est un exercice difficile, responsabiliser les
porteurs dactions en leur dlivrant les informations ncessaires lexercice dun choix
rflchi, cest le dfi auquel se trouvent confronts les professionnels de la finance.
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Le rachat daction :
rgulation ou manipulation des cours ?
Youssef Benkirane
Prsident de l'APSB, directeur gnral de BMCE Capital Bourse
(rsum de la confrence effectu par Pierre Clier)
Le programme de rachat est une opration par laquelle une entreprise, cote en
Bourse, procde au rachat sur le march de ses propres actions, dans le respect des
textes de loi en vigueur.
Lobjectif principal d'un programme de rachat est de corriger les variations excessives
du cours boursier, dans la limite rglementaire de 10%, via :
- des interventions en fonction des situations de march ;
- des actions en contre-tendance des fluctuations dmesures du cours sur le
march.
Ces objectifs doivent tre poursuivis sans entraver le bon fonctionnement du march
boursier
La ralisation d'un programme de rachat offre 3 principaux avantages une socit :
1) augmenter la liquidit de son titre sur la Place boursire ;
2) animer le cours de laction sur le march ;
3) diminuer la volatilit du march.
Sur le plan juridique, la rgle gnrale est l'interdiction par une socit de dtenir ses
propres titres (art. 280 de la loi sur la S.A.). Toutefois, les socits peuvent droger
cette rgle pour assurer une rgulation du cours boursier (art. 281).
La ralisation d'un programme de rachat doit alors s'inscrire dans le cadre fix par le
dcret n2-02-556 du 24 fvrier 2003, prcisant les formes et conditions dans
lesquelles les so-cits anonymes peuvent effectuer les rachats en bourse de leurs
propres actions en vue de rgulariser le march.
La ralisation d'un programme d'achat est donc rglemente. En particulier elle doit
suivre une procdure trs stricte :
1) tablir une notice dinformation comprenant notamment :
a) les modalits de lopration : prix maximum dachat et de vente, prix
minimum de vente et dachat et nombre maximum dactions acqurir ;
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b) le dlai de ralisation du programme de rachat, celui-ci ne devant pas
dpasser 18 mois.
2) obtenir le visa de cette notice par le CDVM ;
3) mettre cette note dinformation la disposition des actionnaires ;
4) faire accepter le programme de rachat par lAGO ;
5) tenir un registre des transactions ;
6) effectuer un reporting des oprations au CDVM.
La note d'information joue un rle central. Celle-ci, sous sa prsentation allge, doit
comporter plusieurs informations essentielles :
- les objectifs et modalits de lopration ;
- l'volution du titre sur le march des actions ;
- les incidences du programme sur la situation financire de la socit ;
- le traitement comptable et fiscal des titres.
Pour s'assurer du respect des rgles encadrant les programmes de rachat d'actions il
est recommand de confier lexcution de celui-ci une socit de bourse, matrisant
les mcanismes du march financier.
Pour viter toute opration douteuse, il est notamment interdit une socit
dintervenir sur ses propres titres pendant :
- les 15 jours prcdant la date de publication des comptes annuels et
semestriels ;
- la priode comprise entre la date o la socit dispose dune information
pouvant avoir une influence significative sur le cours et la date de diffusion
de cette information.
Il convient de distinguer les "initis temporaires" des "initis permanents". Un prsident
de socit est ncessairement un initi permanent. Cest la raison pour laquelle, il est
prfrable de mandater une Socit de Bourse pour conduire le programme de rachat.
Celles-ci nayant pas dinformation privilgie, elles agissent uniquement en fonction
des situations du march.
L'efficacit de ces programmes de rachat d'actions est renforce par l'absence de toute
restriction quant au volume changer ou le timing des oprations et la possibilit
de passer des transactions sur le March de gr gr.
En contrepartie, leur transparence est assure par l'information obligatoire de la Bourse
de Casablanca lors du lancement du programme de rachat et de ses caractristiques,
ainsi que par l'envoi de reporting mensuel au CDVM, comprenant le nombre dactions
achetes et cdes.
Sur le plan comptable les titres achets par la socit dans le cadre du programme de
rachat sont considrs comme des "Titres et Valeurs de Placement ".
Sur le plan fiscal les actions dtenues par la socit ne donnent pas droit aux
dividendes. Par contre le programme peut avoir des incidences sur le rsultat imposable
du fait des plus ou moins value ralises cette occasion.
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Les programmes de rachat d'actions, trs encadrs sur le plan juridique, prsentent
donc de nombreux avantages, notamment :
- ils permettent aux socits de contribuer activement lanimation de leur cours
boursier ;
- ils favorisent la ralisation doprations futures sur le capital des socits, en
permettant une rgularisation de leur cours boursier .
Les investisseurs, notamment les OPCVM, apprcient les titres liquides ayant une
tendance rgulire. ce titre, les programmes de rachat qui permettent d'animer les
titres d'une socit et de lisser leur volatilit, participent certainement un meilleur
fonctionnement du march boursier.
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March financier et intermdiation bancaire
L'volution du statut et des stratgies des principales bourses mondiales
M. J ean-Franois Lemettre
Professeur de l'universit Paris Sud XI
March montaire et financement d'entreprise
M. Mohamed Aboutahir
Chef du dpartement conomie et gestion de l'ENSET de Mohammedia
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Lvolution rcente
des principales bourses mondiales
J ean-Franois Lemettre
Professeur de l'universit Paris Sud XI
INTRODUCTION : les bourses en mouvement
Que se passe-t-il dans le monde des bourses de valeurs ?
Depuis quelques dcennies des transformations importantes ont t observes qui
marquent des volutions parfois contradictoires. Elles se traduisent aujourdhui par
quelques vnements qui suscitent des interrogations :
- Le New York Stock Exchange (NYSE), la plus grande bourse du monde, change
difficilement son fonctionnement sous la menace de son concurrent le plus direct le
NASDAQ et du procureur gnral de New York qui sen prend aux vnrable
specialists qui assurent son fonctionnement.
- Le London Stock Exchange (LSE), la plus ancienne des grandes bourses et la plus
importante en Europe, a t successivement lobjet de tentatives de prise de
contrle de ses principales concurrentes europennes : la bourse allemande de
Francfort et la bourse europenne Euronext.
- Alors quon ne parle que de "consolidation" de lindustrie boursire, de nouve ll e s
bourses sont apparues et ont pris une part importante dans leurs rgions, soit par
l importance des transactions, soit parce quelles font pre u ve dun savo i r- fa i re lev
en ingnierie financire .
- La drglementation des activits de march (cest--dire les bourses et les
activits priphriques) est dsormais la rgle, dautant plus que les institutions qui
administraient ces activits taient publiques et fortement encadres pour assurer
la scurit de lpargne.
Parmi les causes profondes de ces transformations des bourses de valeurs deux
simposent de faon rcurrente:
La premire tient au contexte. Les bourses de valeurs se sont inscrites dans le
mouvement gnral de globalisation qui a affect lensemble des activits conomiques
et financires.
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Pourquoi cette institution emblmatique du capitalisme quest la bourse chapperait-
elle ses ncessits et ses contraintes ? Les bourses prennent leur place spcifique
dans la constitution dune industrie mondiale du financement et dans la concurrence
toujours plus forte quelle suscite.
La seconde cause est technologique. Elle tient dans les progrs raliss dans les
domaines des communications et des changes de donnes qui ont libr les
transactions de la contrainte de lieu. Entreprise de place financire la bourse tait un
m a rch gographiquement tabli disposant dune sorte de monopole dans la
ngociation et la ralisation des transactions. Elle a aujourdhui vocation concurrencer
les autres bourses sur leurs territoires propres et tre concurrence par elles.
Le propos sera conduit en quatre tapes :
= Quelques observations pralables sur les principales bourses mondiales.
= La proposition dune analyse des bourses de valeurs envisages comme
constituant une industrie.
= La prsentation des stratgies de quelques unes des plus grandes bourses.
= En conclusion la proposition de quelques axes de recomposition.
I. LE POINT SUR LES PRINCIPALES BOURSES MONDIALES
Lvolution a commenc il y a environ 30 ans et sest acclre depuis 15 ans.
I.1. Une activit en croissance et en extension
Marchs financiers organiss, les bourses sont devenues des institutions essentielles
des systmes financiers, y compris dans les pays o leur contribution au financement
tait marginale.
La capitalisation boursire mondiale a connu une croissance rapide de 11.000 milliards
de Dollars en 1991 36.000 fin 2005
1
. Cette croissance a t particulirement forte
jusqu lclatement de la bulle spculative en 2000. Aprs une rduction due la
baisse des prix des titres elle a retrouv rcemment son plus haut niveau.
Voir tableau page suivante
(1)
On se rfrera en gnral aux donnes de la Fdration Internationale des Bourses de Valeurs (FIBV,
ou World Federation of Exchanges, WFE) qui runit les principales bourses mondiales (plus dune
cinquantaine) et la quasi-totalit de la capitalisation. http://www.fibv.org
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(Source : FIBV)
Limportance des marchs boursiers dactions ne tient pas au fait que le financement
des entreprises en dpend principalement. Le financement par la dette (emprunts,
obligations) reste partout dominant et la plupart des transactions sur les actions ont
lieu hors la ngociation boursire (titres non cots et ngociations de blocs). Ils
constituent nanmoins une rfrence de la valeur des socits et de la confiance qui
leur est accorde par les acteurs. Cest le lieu o saffrontent ventuellement ces
acteurs pour le contrle de la proprit.
partir des annes 70 les bourses de valeurs sont devenues des institutions
essentielles au financement en instaurant un commerce du risque par la cration
ngociation de titres drivs (contrats terme et options). Cette activit assure la plus
grande part de la rentabilit des entreprises de march et constitue donc un champ de
concurrence trs actif.
I.2. la base des institutions nationales
Alors que les industries taient affectes par une concentration rapide au niveau
international, les entreprises de march sont longtemps restes de dimension nationale.
Chaque grande place financire comportait une bourse ou un rseau de bourses
coordonnes unique.
Cest le cas notamment des bourses europennes et de celle de Tokyo.
Aux tats-Unis le march des actions tait domin par le NYSE. Le NASDAQ na t cr
quen 1971 linsistance de la SEC (Security Exchange Commission) auprs des
intermdiaires ngociateurs du NYSE. Les autres bourses taient rgionales ou
traitaient des titres inscrits New York. Les bourses de Chicago (CME et CBOT) taient
des bourses de marchandises qui ont invent puis dvelopp les transactions sur les
drivs que ne traite pas le NYSE.
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Puis de nouvelles bourses sont apparues, notamment dans les pays mergents. Comme
les bourses moyennes europennes elles se sont dveloppes en semblant conforter le
modle national. Elles connaissent mme une croissance rapide. Certaines ont trouv
la place dun dveloppement en Amrique du Nord et en Asie, cot de bourses
importantes : Toronto et Osaka par exemple.
Dans le mme temps le tableau qui suit fait apparatre des carts dans les oprations
traites :
CAPITALISATIONDESPRINCIPALES BOURESES MONDIALES (31/ 10/ 2005)
PRINCIPALESBOURSES MONDIALES : NOMBRE DE SOCIETE COTEES ET TRANSACTIONS
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- Certaines bourses traitent plutt de fortes capitalisations avec des volumes
moyens de transactions levs : 2.300 socits cotes au NYSE pour 13.000 G$
de capitalisation et 13.000 G$ de transactions annuelles. Euronext et Deutsche
Brse sont dans la mme situation.
- Dautres bourses runissent une part plus importante de petites capitalisations :
le NASDAQ (Capitalisation 3.000 G$ pour 3.250 socit et 7.500 G$ de
transactions) ; le London Stock Exchange (LES, avec 2.500 G$ de capitalisation,
2.750 socits cotes et 5.200 G$ de transactions).
Cela correspond en gnral des mthodes de ngociation et de formation des cours
diffrentes. Les petites capitalisations supposent une organisation de la cotation qui
favorise la liquidit des titres, grce des market maker.
I.3. La perspective des entreprises de march globalises
Il serait inexact daffirmer que les institutions nationales taient protges de toute
forme de concurrence. Chaque bourse sest employe coter les socits relevant
principalement de sa place financire mais aussi coter des socits dautres places en
leur ouvrant lpargne de la leur.
Deux processus vont engager le phnomne de dterritorialisation :
- Le premier est conomique et financier : les metteurs de titres et les
investisseurs ont dvelopp leurs oprations internationales pour accrotre les
ressources (montaires et titres) auxquelles ils avaient accs. La cotation dun titre
sur plusieurs marchs cote cher lmetteur, augmente les cots de transaction
pour les investisseurs et rduit la liquidit du titre. La recherche defficience
impose donc lextension des marchs pertinents.
- Le second est technologique : les progrs de li n formatique et des
tlcommunications. En imposant la prsence physique des ngociateurs la
cotation la crie fortifiait le lien gographique : mme si les ordres taient
achemins des collecteurs aux ngociateurs par tlcommunications, la corbeille
rcompensait la proximit. Le dveloppement des moyens de communication
rend dsormais possible la ngociation internationale des titres et le recours des
plateformes lectroniques de ngociation. Des obstacles la mise en place dune
organisation plus efficiente disparaissent.
La concurrence existait mais elle est dsormais au cur de lindustrie mondiale des
bourses de valeurs. Cest avec cette dimension dsormais structurante quil faut en
envisager lanalyse.
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II. LMENTS DANALYSE DE LINDUSTRIE BOURSIERE
II.1. La rponse des entreprises de march
Le constat qui simpose est que les bourses de valeurs sadaptent actuellement pour
rpondre ce contexte concurrentiel nouveau.
Elles ont pris part aux volutions de lconomie internationale en contribuant au
dveloppement dune conomie du financement centre sur les marchs financiers. La
rfrence aux prix de march issus de la confrontation des prix des titres sert de pivot
pour la formation des prix des actifs financiers. Elles organisent des ngociations
internationales de titres et drivs.
Les marchs financiers supplent aux mcanismes dassurance grce de nouveaux
moyens de gestion des risques.
Le perfectionnement et la standardisation des pro d u its drivs a permis le
dveloppement rapide des marchs organiss de ces produits. Mais lextension du
principe des swaps, contrats futures et options, a couvert des domaines nouveaux et
surtout des risques prcdemment non assurables (risques dits extrmes).
Dinstitutions de places financires les bourses de valeurs sont devenues des
entreprises en concurrence. Pour ce faire elles ont subi des transformations souvent
importantes pour prendre une part aux volutions de lconomie internationale :
- Par une recherche constante defficience dans lorganisation des transactions et
de baisse des cots.
- En utilisant les moyens nouveaux offerts par les tlcommunications et
linformatique (plateformes).
- Pour nombre dentre elles, notamment parmi les plus grandes, en passant
progressivement du statut dentreprises coopratives de traders et brokers des
e n t reprises capit a listes semblables celles dont elles cotent les tit re s
(dmutualisation).
- Par des innovations sur les produits financiers qui ont diversifi sans cesse les
services quelles proposent.
- Par de nouvelles mthodes de fixation des prix des titres et de traitement des
ordres des investisseurs.
- En transformant leurs organisations et leurs stratgies et en formant leurs tats-
majors et leur personnel ces nouvelles situations.
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II.2. Lorganisation dun march rglement
Un march rglement comporte deux ensembles dacteurs et dactivits que figure le
schma qui suit :
i - Un ensemble horizontal de circulation des ordres et de ngociation desordres. Les
ordres sont mis par des investisseurs auprs de collecteurs. Les ngociateurs les
runissent et forment des prix par confrontation.
Les acteurs de cet ensemble horizontal assurent des fonctions dont les caractres
conomiques diffrent :
- Les investisseurs souhaitent choisir entre de bonnes combinaisons de
rendements et de risques. Une partie de cette combinaison dpend de
lorganisation des transactions. rendement gal, le risque diminue pour eux
quand les tit res sont plus liquides, les pro c d u res de ngociation plus
transparentes, linformation sur les metteurs et les cours plus fiable. Les
rendements samliorent mesure que diminuent les cots de transaction.
- Les collecteurs dordres sont souvent des banques ou des gestionnaires de
patrimoine. Dans ce cas leurs clients sont des investisseurs disperss avec qui ils
sont en relation par un rseau dagence ou par des collecteurs dordres
lectroniques. Le service doprations sur titres est un service parmi les autres
rendus leurs clients. Leurs gains sont en gnral proportionnels au nombre
doprations sur titres ralises plus un droit fixe. Les tarifs proposs constituent
un facteur de la concurrence entre eux cot de lensemble des services rendus
(y compris pour la gestion de titres). Cette concurrence est une concurrence
imparfaite.
- Les ngociateurs sont des "membres du march" cest--dire partie prenante
la formation du prix des titres. Chaque march a un rglement spcifique qui
dfinit leur mode dintervention dans ses diffrents compartiments.
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Schma de lorganisation dun march rglement
Client Client
Rglement-Livraison
Conservation
des titres
Plateforme
de
ngociation
Plateforme
de
compensation
Ngociateur Ngociateur
Client
Client
Collecteur
dordres
Collecteur
dordres
Prestataires
de services
Prestataires
de services
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Dans un compartiment de gr gr ils peuvent tre ngociants (traders) ou
courtiers (brokers) ou marchands de titres (dealers) et raliser directement les
transactions. Le march assure alors linformation sur les socits et leurs titres
ngocis ainsi que les cours pratiqus.
Dans un compartiment organis "par les prix" les ngociateurs sont des traders
dont les offres de prix faites aux vendeurs et acheteurs de titres sont mises en
concurrence par un dispositif dinformation des investisseurs. Dans ce cas leur
rmunration est la marge quils ralisent entre prix-vendeurs et prix-acheteurs
Dans un compartiment "par les ordres" ils transmettent les ordres une
plateforme et sont rmunrs par un tarif fixe. Quand la concurrence entre eux
est forte les gains des ngociateurs dpendent principalement des volumes
traits.
- La plateforme de ngociation permet de trouver un prix auquel schangent des
quantits de titres offertes la vente et lachat. Quelle traite tous les ordres
des investisseurs ou ceux que nont pu compenser les ngociateurs, elle tablit
le prix de rfrence du march chaque instant et notamment celui que doivent
pratiquer les ngociateurs quand ils compensent eux-mmes les ordres. Les
cotations sont dautant plus frquentes et le prix plus reprsentatif de ltat du
march que les volumes traits, la liquidit du titre, sont importants.
Ces activits peuvent tre spares et chacune delles divise comme elles
peuvent tre regroupes. Les investisseurs importants font lconomie du
c o llecteur dord res et sadressent directement au ngociateur. Certaines
rglementations nationales et de marchs autorisent les ngociateurs, voire les
collecteurs dordres " compenser " directement des ordres dachat et de vente
sur un titre pourvu quil ny ait pas de distorsion de prix entre la compensation
directe et la ngociation centrale.
ii - Un ensemble vertical de back office consacr lexcution des transactions.
Le back office est form des activits dexcution des transactions conclues.
- La compensation assure que ces dernires seront excutes et garantit les
donneurs dordres contre la dfaillance de la contrepartie. Lexistence dune
structure de compensation qualifie un march dorganiss". La couverture
financire du risque est dautant plus faible que sont levs : le nombre dordres
pour chaque titre et la varit des titres compenss.
- Le rglement-livraison gre simultanment le mouvement des titres entre les
comptes des investisseurs et les mouvements de fonds soldant les transactions.
Lorganisme de conservation est celui o sont dposs les titres quand ils sont
matrialiss et celui qui enregistre en compte leur proprit et ses mouvements
quand ils sont dmatrialiss.
- Les prestataires de services du schma prcdent sont des acteurs qui
assurent, pour le compte ou sous le contrle dun prestataire principal, une
activit de back office. La fonction de dpositaire dun titre peut tre confie par
lmetteur un conservateur institutionnel ou celui qua dsign lentreprise de
march o le titre a sa principale cotation ou encore un dpositaire
indpendant plac sous le contrle de cette entreprise de march.
iii. Les metteurs des titres demandent principalement louverture des ressources
de financement abondantes, stables et bon march. Linscription dun titre la cote
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dune bourse est pour eux une opration qui a un cot quils souhaitent le plus faible
possible.
II.3. conomies de dimension
Quand on essaie de caractriser lconomie industrielle des entreprises boursires on
constate limportance premire des conomies de production.
Les produits sont principalement diffrencis par des rapports rendement/risque qui en
dterminent les prix relatifs. Tout cart du prix dun titre par rapport ce que les
acteurs de march jugent comme tant le bon prix est instantanment arbitr. Quand
le march fonctionne bien larbitrage nest limit que par les cots de transaction. La
stratgie des entreprises de march se dveloppe alors selon deux axes : constituer des
avantages de cots et exploiter les imperfections des marchs.
Nombre daspects voqus prcdemment font du march dun titre considr
sparment un monopole naturel, domin par les conomies de dimension. Le cot de
la conservation est minimum quand le dpositaire est unique. Celui du rglement-
livraison lest aussi quand les oprations relvent du mme teneur de comptes. La
quantit et la diversit des titres traits rduisent le cot du risque dans la
compensation. La liquidit des titres saccrot quand les cotations sont continues et
portent sur des nombres importants. Les intervenants dans ces activits sont des
professionnels qui savent exiger les solutions efficientes.
Lutilisation de plateformes lectroniques pour la ngociation mais aussi pour les
activits de back office a provoqu une baisse importante des cots et des gains de
temps. Elle a permis la gnralisation de la cotation en continu et la rduction du temps
dexcution des transactions de 3 jours au plus. Elle a slectionn des mthodes de
recherche du prix qui y font le plus large appel : la cotation par les ordres se rvle de
ce point de vue plus adapte. Mais elle a aussi accentu la concurrence entre les
acteurs en permettant linformation en temps rel sur les prix proposs par les market
makers des marchs par les prix ainsi que ceux de tous les autres oprateurs. La
pression sur les cots en a t accentue.
La filire qui va des clients vers la plateforme relve dune autre logique puisquil sagit
de collecter des ordres disperss pour les faire converger vers une feuille de march
unique. Ce sont donc des rseaux de clientle plus ou moins larges ceux des agences
bancaires et ceux des gestionnaires de patrimoine qui agissent dans ce cas. Lactivit
de service "oprations sur titres" nest souvent alors quune des activits servies par le
prestataire. Les conomies de champ (economies of scope) dominent la formation des
cots : selon lintensit de la concurrence et la position concurrentielle du collecteur sur
tel ou tel service il les utilisera comme support de la concurrence par les prix.
Le dveloppement doffres diversifies a permis des conomies de champ : La
concurrence trs forte sur les actions a entran la rduction des rmunrations des
intermdiaires et du march : elle a t compense parfois par lexistence des marchs
de drivs (Euronext, Francfort).
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II.4. Remarque : la question du systme de cotation et des services
dinvestissement
Enfin lutilisation de plateformes a facilit les coordinations :
- Entre lmission dun ordre de bourse par le client dune banque et lachvement
de sa ralisation les oprations sont trs nombreuses parfois plus de 30 dont
beaucoup mettent en contact des oprateurs diffrents. Les besoins de coordination
qui en rsultent ont souvent renforc la tendance lintgration verticale des
activits de back office par les entreprises de marchs. Le passage aux outils
lectroniques tend changer la mise : la rduction des cots passe galement par
la standardisation et linterconnexion des outils informatiques. Mais il facilite
galement la rupture de lintgration "en silo".
- Lusage de plateformes communes facilite les oprations croises entre bourses et
cr des conomies de rseau. Cela a pu jouer pour la ngociation (cration
"deffets de club") ainsi que pour les activits de back office.
Lintroduction des plateformes lectroniques oblige poser la question du systme de
cotation et de microstructure. Quel est le plus efficient du systme de cotation par les
ordres et par les prix ?
Avec la cotation par les ordres ltablissement du prix se fait par comparaison directe
des ordres des vendeurs et acheteurs. Ce systme facilite la cotation lectronique en
continu. Il dgage chaque instant un prix unique au terme dun processus qui peut
t re parfa itement tra n s p a rent. Mais la li q u i d it du march suppose que des
intermdiaires intervenant pour leur compte se portent contrepartie face aux ordres
concernant un titre quand les ordres de sens inverse manquent (les animateurs de
march). Cest un processus qui fonctionne bien pour les titres bnficiant de flottants
importants mais qui marque vite ses li m ites pour les petites et moye n n e s
capitalisations.
Avec la cotation par les prix, la recherche du prix rsulte de processus plus complexes
par lintervention de traders, les market makers. Chacun deux fait des propositions
de prix aux vendeurs et aux acheteurs. La plateforme assure la comparaison des
propositions des market makers et organise des transactions entre eux : ils peuvent
ainsi solder leurs positions sur les titres ngocis. Au risque de schmatiser : chaque
trader est un march en lui-mme qui participe un march central. Le prix du titre
rsulte de ces confrontations niveaux multiples. Lefficience de la structure et la
baisse des cots dintermdiation sont assures quand la concurrence est forte entre
les market makers. La transparence des transactions est parfois rendue difficile quand
la concurrence est faible. Par contre les market makers assurent la liquidit du march,
ce qui rend cette organisation plus efficiente quand le flottant des titres est faible.
Entre ces deux modles on trouve diverses formules combinant la centralisation des
ordres et lintervention dintermdiaires qui assurent la liquidit des titres. Dun cot il
faut rendre les marchs plus efficients par le recours des processus informatiques. De
lautre vaincre les rsistances dune partie des acteurs dont le rle se rduit mesure
que les procdures informatiques se gnralisent. La tendance dvolution des
microstructures semble conduire au renforcement du rle de la plateforme centrale l
o il tait faible. Simultanment se gnralise la possibilit pour les intermdiaires
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ngociateurs de "compenser" les ordres de leurs clients : sous rserve du respect du
prix central ils peuvent solder les ordres de sens contraires de leurs clients en faisant
lconomie du recours la plateforme centrale.
III. STRATGIES POUR QUELQUES BOURSES MONDIALES
III.1. Deux questions au centre de lvolution
On ne traitera pas ici des facteurs institutionnels, conomiques et politiques et de la
contingence politique qui a fait la diversit juridique et organisationnelle des grandes
bourses. Elles sont aujourdhui contraintes des volutions qui assurent des
convergences quon peut ordonner autour de deux questions.
i. La premire a t voque plus haut : cest la question de lefficience. Il faut
rduire les cots en crant des conomies dchelle et de champ et, par lutilisation
de linformatique et des tlcommunications, renforcer la concurrence entre les
acteurs. Il faut rendre la bourse plus attractive et sre par le dveloppement des
rseaux, par lamlioration de la liquidit, par la transparence de la formation des
prix et linformation des intervenants.
ii. La seconde question est institutionnelle et pour beaucoup politique.
- Elle prend dabord la dsignation de "dmutualisation". Les bourses les plus
anciennes ont t cres par les intermdiaires (brokers et traders). Dautres
lont t par ou sous le contrle troit des gouvernements mais elles taient
animes par les professionnels. Pour associer ou fusionner les bourses il faut en
fa i re des entreprises capit a listes part entire. Les intermdiaires qui
possdaient les plus anciennes ou animaient les autres rpugnent alors perdre
le contrle de leur outil de travail.
- Le march pertinent des bourses est dsormais international. Leur
internationalisation et la globalisation de leurs stratgies devient une ncessit
imprative. Or on a dj soulign leur origine dentreprises de place financire,
dotes dune identit nationale forte. Laccroissement de taille impose des
fusions transfrontalires qui posent des problmes de contrle de la scurit
financire, de rgulation dans lequel les gouvernements se sentent fortement
impliqus.
Les bourses acquirent donc parfois dans la douleur leur statut dentreprises
capitalistes en concurrence.
III.2. Le New York Stock Exchange (NYSE)
Cest la premire bourse mondiale. Elle a t cre en 1792 par des ngociants en titres
(bonds) et a fonctionn durant deux sicles sous le contrle de ses membres. La
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dmutualisation sest rcemment mise en place avec difficult.
Le NYSE est encore un march par les ordres hybride. Les titres taient cots auprs
de lun des specialists, encore actuellement au nombre de sept. Ces derniers excutent
les ordres qui leur arrivent directement ou par lintermdiaires de brokers et
fonctionnent donc comme autant de petits marchs par les ordres. Mais ils veillent aussi
la rgulation du prix et la liquidit du titre en se portant acqureurs ou vendeurs
de ce titre selon la ncessit. Le risque de conflit dintrt est donc rel.
La cotation se faisait jusqu une priode rcente la crie, ce qui assurait aux
spcialists un monopole de la ngociation. Le NYSE sest rcemment dot doutils
lectroniques dinformation et de ngociation avec lesquels les specialists sont mis en
concurrence. Leur part des transactions dcrot rapidement. Lacquisition rcente de
la plateforme Archipelago achve ce virage stratgique.
Le NYSE profite de son poids dans lindustrie boursire pour mener une politique
autonome. Il ne participe pas la rorganisation, aux accords sur les plateformes, aux
fusions entre bourses, etc. Par contre il squipe doutils techniques de plateformes et
ses dirigeants disent observer les recompositions europennes. Un compartiment de
produits drivs est en cours de prparation.
Cette nouvelle organisation constituera probablement un modle vers lequel des
bourses vont converger. La cotation par les ordres avec compensation des ordres des
clients par les ngociateurs tait dj dans sa pratique.
III.3. Le London Stock Exchange
Cest la plus ancienne des grandes bourses, actuellement la quatrime bourse au
monde et la premire europenne. Elle a galement t cre par des intermdiaires
comme un lieu dchanges de titres entre eux. Sa dmutualisation est acheve depuis
peu dannes : cest actuellement une socit commerciale dans le capital de laquelle
les membres sont minoritaires cot dinvestisseurs institutionnels.
Cest un march par les prix anim par une multitude de market makers dont certains
sont des filiales de banques ou de compagnies financires mais o beaucoup dautres
travaillent seuls et pour leur propre compte sur un nombre limit de titres.
Le LSE nest ni diversifi ni intgr verticalement. Il na pas de compartiment de
produits drivs depuis le dpart du LIFFE (London International Financial Futures
Exchange) vers Euronext en 2001. De ce fait sa rentabilit est infrieure celle des
c o n c u r rentes europennes et donc sa capit a lisation boursire inf r i e u re. La
compensation et le rglement-livraison sont communs avec Euronext (Clearnet-LCH et
Euroclear).
Depuis 10 ans le LSE a fait lobjet de plusieurs tentatives de prise de contrle. Les
premires, antrieures la dmutualisation, ont chou, bloques par les membres.
Les trois dernires effectives de la Deutsche Brse et de Macquarie, non formule de
Euronext ont chou auprs des nouveaux actionnaires.
Quelle conclusion tirer de ces checs ? Compte tenu de la nouvelle conomie
industrielle des bourses, la position du LSE a beaucoup de faiblesses qui se traduisaient
avant ces OPA dans un prix du titre faible et depuis (le cours ayant fortement mont)
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dans une rentabilit faible de ce mme titre. Mais le LSE traite une capitalisation
boursire importante (conomies dchelle), dispose dune organisation favorable pour
les petites capitalisations et de membres dont lexpertise professionnelle est reconnue.
Cela suppose donc pour lacqureur ventuel lacceptation dun goodwill consquent.
Qui plus est lensemble du LSE avec une autre bourse europenne aurait son centre de
gravit (en matire de capitalisation et de transactions sur les actions) Londres.
O localiser lensemble alors ? Sous quelle autorit nationale de rgulation et de
contrle ? Le problme politique ressurgit.
La position de la bourse de Londres nest donc pas si fragile.
III.4. Euronext
La bourse " paneuropenne " a t cre en 1999 par la fusion des bourses de Paris,
Amsterdam et Bruxelles, rejointes en 2000 par celle Lisbonne et en 2001 par le LIFFE,
march de drivs tabli Londres. Cest une socit anonyme de droit hollandais
cote en bourse. Les cinq composantes nationales sont des filiales dEuronext NV.
Les titres cots forment une liste unique (Eurolist) cote par les ordres. La liquidit est
assure par des animateurs de march. Mais les intermdiaires demandent pouvoir
tre plus actifs par lextension de leur rle, notamment la compensation des ordres.
Cr en 2005, le compartiment Alternext tait un march par les prix tenu par des
listing sponsors. Aprs un dmarrage lent il a mu en march par les ordres et semble
obtenir un meilleur accueil.
La structure dEuronext est principalement horizontale : les cinq filiales sont consacres
la ngociation des titres. Elle dtient ses propres plateformes de ngociation (NSC
pour les actions, LIFFE-Connect pour les drivs et EuroMTS avec la bourse de Milan
pour les obligations) dont elle accorde des licences dautres bourses.
La stratgie est de fdrer des entreprises de march dans des places financires
diffrentes. La ralisation des conomies de dimension et de champ sobtient par
lutilisation doutils de ngociation et doprations post march communs et la cotation
en liste unique sur chacune des places des titres inscrits auprs de lune delles.
Lintgration des activits post march est historique mais pas stratgique. Euronext
partage avec la Bourse de Londres deux socits de compensation (Clearnet-LCH) et
de rglement livraison (Euroclear) mais aucune de ces deux bourses nen exerce le
contrle effectif. La dsintgration de la structure verticale est envisage si elle est la
condition de la croissance horizontale.
La stratgie est donc de continuer stendre dautres bourses : Euronext a affich
le souhait dune intgration du LSE en son sein. Elle regarde aussi vers la Deutsche
Brse. Les questions de la localisation des services et de lautorit rgulatrice du
march et celles de la microstructure retenue et des outils sont au centre des
ngociations quand elles ont lieu.
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III.5. La Deutsche Brse
Le dispositif boursier allemand comporte huit bourses dont Francfort est de loin la plus
importante. Cest la troisime bourse europenne aprs Londres et Euro n e x t .
Lensemble dispose dun systme lectronique centralis de ngociation (IBIS, Inter
Banken Informationen System). Mais si elle est plus quEuronext et le LSE pour les
marchs actions elle trs active et complmentaire sur les marchs dobligations et les
drivs. Eurex est son march spcialis pour les options et contrats terme, constitu
en commun avec la bourse de Zurich.
Cest un march par les ordres dans lequel les intermdiaires peuvent compenser eux-
mmes les ord res entre leurs clients acheteurs et vendeurs. La plate-fo r m e
lectronique de ngociation Xetra assure les oprations lectroniques au comptant. Les
titres inscrits sur plusieurs bourses allemandes font lobjet de cotations parallles dont
les carts de prix convergent par arbitrage.
La structure est en silo. Le groupe Deusche Brse offre lensemble des services
dactions et de commerce de produits drivs travers ses plateformes amis aussi la
socit de clearing et rglement livraison Clearstream, filiale 100%. Des grandes
bourses europennes la bourse allemande est celle qui propose ses actionnaires
propres la rentabilit la plus leve et la capitalisation boursire la plus importante. Elle
le doit limportance de son compartiment de drivs et lintgration des activits
post march.
La Deutsche Brse est une belle entreprise dont les rsultats conomiques et financiers
sont remarquables. Son modle intgr verticalement la protge de la concurrence
mais limite son efficience et la rend peu comptitive. Les tentatives de croissance
externe (vers le LSE) et dinternationalisation (vers le march amricain) se sont
soldes par des checs. Arriverait-elle convaincre un partenaire important de
fusionner ou de se laisser absorber quelle serait probablement contrainte de choisir par
les rgulateurs de la concurrence entre la concentration des parts de march et son
modle dintgration verticale. Cette perspective vaut tant pour les projets avorts de
contrle de la bourse de Londres que pour les projets de fusion ou dassociation avec
Euronext.
IV. QUELLE INDUSTRIE BOURSIRE DANS LAVENIR ?
La recomposition boursire est en cours avec en son cur un paradoxe : celui de la
concentration des entreprises de march en Europe et en Amrique du Nord et du
dveloppement de nouvelles bourses de valeurs et de drivs dans toutes les rgions
du monde.
IV.1. Trois approches pour la prospective
La question des monopoles naturels permet une premire mise en ordre.
On a voqu le rle des conomies dchelle dans la compensation, le rglement-
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livraison et le dpt de titres. Lorganisation "naturelle" de ces activits est celle du
monopole dans lespace concurrentiel o circulent les titres. Ce monopole naturel
sentend de faon indiscutable au niveau de chaque titre. Les oprations sur des titres
diffrents sont dcorrles les unes des autres.
Par contre quand un prestataire runit les petites quantits dun titre ngocies
chaque cotation et en assure globalement les oprations post march, la rduction du
cot est relle. Pour les mmes raisons les conomies de coordination et de
transactions apportes par une intgration verticale de ces trois activits sont aussi
relles. Les conomies de dimension associes la gestion dun grand nombre de titres
diffrents sont plus classiques et ne relvent pas aussi videmment du monopole
naturel : gestion de risque par la diversification pour la compensation ; conomie
dchelle de production classiques pour les trois activits.
Pour lorganisation horizontale du march la rponse la question est moins vidente.
La cotation dun titre par une procdure centralise et unique en accrot la liquidit et
diminue les cots dopration. Prise isolment la ngociation dun titre relverait donc
du monopole naturel. Dun autre cot lorganisation de la collecte des ordres vers la
ngociation fait intervenir des circuits multiples et des acteurs diversifis dont
lorganisation mle effets de taille et de rseau. Lefficience sobtient alors aussi en
optimisant entre les quantits dordres runis et la recherche de cheminements plus
courts de ces mmes ordres de linvestisseur jusqu la plateforme. La possibilit de
compensation des ordres avant leur arrive la plateforme rduit la longueur du
cheminement, le nombre doprations et dintervenants et donc le cot pour les
donneurs dordres. Les titres disposant dun flottant important permettent de combiner
liquidit avec circulations plus courtes.
Vu sous langle des conomies dchelle et des monopoles naturels lavenir de
lindustrie boursire parait ouvert des solutions diversifies.
Une seconde approche est celle du localisme dans la globalisation.
Les investisseurs continuent de marquer un attachement rel pour des titres locaux,
mme sil ne concerne quune partie de leur portefeuille. Les metteurs de titres,
notamment pour les capitalisations moyennes et petites, les inscrivent de prfrence
la cote dune bourse proche de leur localisation. Il nest donc pas tonnant que des
entreprises de marchs prosprent dans les rgions du monde forte croissance
conomique. Il suffit alors que stablissent des professionnels et des intermdiaires
financiers pour organiser les transactions, ce qui ne manque pas darriver ds lors que
des possibilits daffaires existent.
La troisime approche est institutionnelle.
La bourse est un dispositif central dune place financire mais elle a besoin du
dynamisme densemble de la place pour tre active : banques et intermdiaires
financiers, experts et intermdiaires divers, organismes de rgulation et de contrle
notamment. Ces intervenants ont produit la bourse comme un outil de travail avant
quelle soit dmutualise mais ils crent les formes de march qui sont ncessaires
leur activit et que le contexte rend possible.
Au-del des marchs organiss dont il a t question ici des marchs de titres plus ou
moins formaliss et rguls se crent et disparaissent. La bourse de valeurs est
produite par la place financire et lui est indispensable.
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VI.2. Une recomposition multipolaire
On peut imaginer une recomposition autour des principes suivants qui prolongent et
accentuent les volutions constates et auxquels conduisent les stratgies.
La dmutualisation des bourses va se poursuivre ainsi que la prise dautonomie des
activits post march par rapport aux marchs eux-mmes. La pression des autorits
de rgulation de la concurrence y poussera pour les plus grandes entreprises de
march. Lvolution technologique et la recherche dconomies de production en fera
la solution soutenable pour les autres.
Ce mouvement fortement engag en Amrique du Nord devrait simposer en Europe
puis dans les autres zones en fonction des contextes particuliers. La question de la
situation limite dune plateforme lectronique mondiale unique de rglement-livraison
relie des dpositaires proches des metteurs est souvent pose sous la rserve
dune autorit de contrle bnficiant dune autorit suffisante.
La hirarchie des places financires devrait dterminer celle des bourses de valeurs :
- Le condominium NYSE-NASDAQ parat durablement install en Amrique du
Nord pour les marchs actions mais leur intention affiche de se diversifier vers
les produits drivs devrait crer une concurrence vive avec les bourses de
drivs de Chicago, en cours de rapprochement.
- Les "consolidations" europennes pourraient donner naissance deux bourses
dominantes par deux phnomnes : dautres agglomrations autour dEuronext
(Milan) et des fusions. L encore la situation des marchs de drivs, fortement
domins par Eurex et Euronext-LIFFE pose problme : celui de la position
dominante en cas de rapprochement Euronext-Deutsche Brse ; celui de
labsence de compartiment de drivs du LSE (palli par un rapprochement avec
le CME ou le CBOT ?).
La recomposition sera dautant plus rapide et ncessaire que les places
financires intgrent leurs institutions dans le cadre de lUnion europenne et de
la zone Euro : organisation des banques centrales, directives dorganisation des
services financiers, coopration des autorits de rgulation
Les fusions ou associations transatlantiques sont dans les projets. Un autre phnomne
se manifeste alors. Tant que la diffrenciation des microstructures durera, elle exercera
une influence sur les regroupements : si les marchs amricains par les prix regardent
la bourse de Londres, le NYSE semble marquer sa prfrence pour Euronext, la bourse
de Francfort. Les professionnels ne souhaitent pas changer trop radicalement les
mthodes de travail.
Pe u t-on envisager un avenir pour les bourses de taille intermdiaires (Europe, pay s
m e rgents notamment) et plus petites ou sero n t- e lles absorbes par la course la
t a ille ? Les trois approches proposes dans ce dernier point ne les condamnent pas, au
contraire.
Encore faut-il quelles correspondent une organisation industrielle soutenable et
quelles sappuient sur une conomie et un systme financier dynamiques : des
metteurs de valeurs mobilires, des investisseurs et des professionnels et des services
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de places financires.
Les metteurs y placeront leurs titres si elles leur ouvrent laccs des capitaux
suffisamment abondants et peu coteux. Les investisseurs leur seront fidles si les
titres sont liquides et diversifis et les cots de transactions faibles. Les professionnels
sy multiplieront si le volume de transactions est lev.
Quand la capitalisation est faible cela suppose une ouverture de la cotation aux
investisseurs trangers et le dveloppement des terminaux des bourses trangres. L
encore les technologies de linformation et de la communication ouvrent les avenirs
possibles.
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March montaire et financement d'entreprise
Mohamed Aboutahir
Chef du dpartement conomie et gestion de l'ENSET de Mohammedia
Au Maroc, la mission et le rle du march montaire se sont largis, et de
nouveauxinstruments financiers ont t introduits, la suite des rformes qui ont
touch le cadre juridique et institutionnel de l'conomie nationale, depuis la premire
moiti de la dcennie 90 du sicle dernier.
Longtemps assimil au march interbancaire, c'est--dire le march de la monnaie
centrale o seuls les tablissements de crdit sont admis, ce dernier n'est plus qu'un
sous-ensemble du march montaire.
En effet, depuis l'institution de nouveaux titres de crances ngociables en 1995, la
mission du march montaire dpasse le seul ajustement des besoins et des excdents
de tr s o rerie du systme bancaire pour couvrir le financement des agents
conomiques non financiers en capitaux court terme (le march des billets de
trsorerie). Par ailleurs, certains de ces TCN (Certificats de dpt, bons de socits de
financement et titres de crances titrises) offre aux tablissements de crdit de
nouveaux moyens d'intervention sur le march montaire autres que ceux utiliss dans
le cadre du march interbancaire.
Dans un contexte o la "marchisation" et la dsintermdiation se gnralisent, on
assiste une volution progressive d'une conomie d'endettement o le complment
de financement des entreprises est fourni essentiellement par les banques (la banque
centrale constituant un prteur dernier ressort), une conomie de marchs financiers
o le complment de financement se fait par l'mission des titres sur le march.
Le financement d'entreprise ne pose pas seulement la question d'une structure
financire optimale entre le financement par fonds propres et le financement par
endettement, mais aussi la question de la structure d'endettement lui-mme .
Les entreprises s'endettent pour deux raisons :
- pour faire face aux dcalages inhrents leur cycle d'exploitation, engendrant
un besoin en fonds de roulement. Le financement dans ce cas est consacr au
fonctionnement de l'entreprise (crdit de fonctionnement);
- pour financer des investissements de capacit, de remplacement ou de
productivit (crdit d'quipement).
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L'orthodoxie financire considre que le financement du fonctionnement de lentreprise
par des ressources stables (fonds propres ou endettements moyen et long terme) est
un impratif de l'quilibre financier de celle-ci. Il dcoule de cette approche horizontale
du bilan de l'entreprise (Trsorerie nette = Fonds de roulement fonctionnel Besoin en
fonds de roulement) une conception de la trsorerie comme variable rsiduelle ou
variable d'ajustement. Le management financier de l'entreprise doit, dans une logique
d'optimisation, grer les excdents et les besoins en trsorerie au jour le jour. Le solde
structurel de la trsorerie demeure nanmoins dtermin par les dcisions prises au
niveau du haut du bilan.
Pour mieux intgrer les contraintes de la bonne gouvernance des entreprises. La
finance moderne a dvelopp une nouvelle approche dite "pools de fonds", qui
considre quune entreprise est quilibre financirement quand est elle est capable de
crer durablement de la valeur pour ses actionnaires.
L'entreprise est alors conue comme un portefeuille d'actifs (pool des emplois) financ
par un ensemble de ressources (pool des ressources). Les dcisions relatives au
portefeuille d'actifs sont spares des dcisions relatives au stock de ressources
constituer.
Le management financier de l'entreprise doit donc penser le pool de ressources dans
son ensemble. Selon la situation propre de chaque entreprise, il peut composer une
structure de financement o seule la pertinence de la ressource l'gard de l'impratif
de la cration de la valeur est important. La trsorerie n'est plus traite comme une
variable rsiduelle et la question du terme de la ressource (court/long terme) devient
secondaire.
C'est dans ce cadre que nous considrons l'ouverture du march montaire devant les
entreprises non financires (notamment par l'institution d'un compartiment de billets
de trsorerie), comme une opportunit pour elles, dans la perspective d'une meilleure
matrise du cot de leur capital. Non seulement, elle leur permet de diversifier leurs
sources de financement, mais surtout de s'approvisionner en capitaux court terme
moins chers que ceux que leur proposent les banques.
Cependant, le bilan de ce compartiment aprs dix de sa cration reste mitig. L'encours
des billets de trsorerie est insignifiant par rapport l'encours des autres titres de
crances ngociables. Il est donc intressant de s'interroger sur les obstacles et les
contraintes qui se dressent devant l'essor de ce march.
Nous allons traiter dans un premier point l'importance du march des billets de
trsorerie pour la performance financire des entreprises avant de nuancer notre
approche par l'examen des obstacles et des contraintes qui freinent le dveloppement
de ce march.
I. LE MARCH DES BILLETS DE TRSORERIE ET LA PERFORMANCE
FINANCIRE DES ENTREPRISES
Une entreprise cre de la valeur pour l'actionnaire quand la rentabilit des capitaux
qu'elle a investis est suprieure au cot des capitaux qu'elle a engags. Dans
unepriode ou l'inflation est matrise, les taux d'intrts sont plus bas que le cot des
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fonds propres. Les entreprises ont donc intrt augmenter la part de l'endettement
dans leur structure de financement.
Une entreprise qui doit engager des capitaux court terme, pour financer son
fonctionnement, a le choix entre le recours un financement classique auprs des
banques (facilits de caisse, dcouvert, crdit d'escompte, etc.) et l'mission de billets
de trsorerie.
Les billets de trsorerie sont des titres ngociables, dune dure de 10 jours 1 an,
mis par une entreprise non financire en reprsentation dun droit de crance, qui
porte intrt.
Pour des raisons de scurit et de contrle de cet instrument financier, la loi a impos
certaines restrictions. En effet, l'metteur doit tre une entreprise non financire de
droit marocain (socits par actions, tablissements publics caractre non financier
et les coopratives soumises aux dispositions de la loi n24-83), ayant trois annes
d'existence et ayant tabli 3 bilans certifis. Il doit en outre disposer de fonds propres
suprieurs cinq millions de dirhams. Le montant unitaire des billets de trsorerie est
fix deux cent cinquante mille dirhams.
La prsence des banques, comme intermdiaires, dans les oprations d'mission des
billets de trsorerie s'explique par la volont de ne pas laisser chapper leur contrle
un march qui concurrence le crdit bancaire. Les grandes entreprises et les OPCVM,
sont les investisseurs principaux sur ce march.
Au Maroc, alors que le cot de l'endettement classique auprs des banques (mesur
par le taux d'intrt de rfrence) est de 7% pour les banques les plus comptitives,
le taux d'mission des billets de trsorerie en 2004 pour une maturit de 3 6 mois
est situ dans une fourchette de 2.70% - 3.95 %. Le march des billets de trsorerie
permet donc aux entreprises de se refinancer entre 4.3 % et 3.05% moins cher que le
crdit bancaire, participant ainsi la rduction de leur cot du capital et par l,
amliorant leur capacit crer de la valeur pour l'actionnaire.
Certaines entreprises ont saisi cette opportunit et ont consacr une place importante
dans la structure de leur endettement au financement par l'mission de billets de
trsorerie. A titre d'exemple l'ONA SA, qui constitue un modle de l'entreprise
privilgiant pour se refinancer les marchs de capitaux au refinancement bancaire
classique, avait un endettement qui atteint les quatre milliards de dirhams la fin de
l'exercice 2004. Le financement par les billets de trsorerie reprsente 25.58 % de
l'encours de sa dette ( court et long terme).
En octobre 2005, l'encours des billets de trsorerie est partag entre 6 entreprises
(CHARAF CORPORATION, MAGHREB STEEL, O.N.E., O.N.A., C.A.C. et DISTRISOFT). Il
a atteint 3 milliards de dirhams, souscrit raison de 50% par des tablissements de
crdits.
Depuis 10 ans, le march des billets de trsorerie s'est caractris par le caractre
irrgulier des missions et par un encours faible par rapport aux autres titres des
crances ngociables (moins de 2%).
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II. LES OBSTACLES AU DVELOPPEMENT DU FINANCEMENT DES
ENTREPRISES PAR L'MISSION DE BILLETS DE TRSORERIE
Le caractre marginal du march des billets de trsorerie peut tre expliqu par
plusieurs facteurs inhrents l'offre comme la demande sur ce march.
Du ct de l'offre, l'mission des billets de trsorerie n'est pas accessible aux petites et
moyennes entreprises qui reprsentent environ 90 % des entreprises marocaines. Et
mme dans le cas o les contraintes lgales auraient t desserres, le niveau lev
des cots de transactions constituerait un handicap devant l'accs de ce type
d'entreprise au march des billets de trsorerie.
En outre, pour des considrations historiques et culturelles, le comportement du
management financier des entreprises nationales de grande taille, est conservateur. Il
prfre se financer par l'intermdiaire du systme bancaire que par les marchs de
capitaux.
Du ct de la demande, la principale dbouche des billets de trsorerie est constitue
par les tablissements de crdits et les OPCVM. En plus, l'intermdiaire entre
l'pargnant et l'entreprise mettrice est souvent une banque. Or, la banque en tant que
demandeur des billets de trsorerie ou en tant qu'intermdiaire, fait un arbitrage entre
l'emploi de ses ressources pour financer les entreprises via le march du march des
billets de trsorerie et l'octroi de crdits de fonctionnement traditionnels. Il est certain,
pour une entreprise que le financement classique est plus rentable pour elle que les
financements alternatifs.
Aussi bien du ct de l'offre que de la demande des obstacles entravent le
dveloppement du march des billets de trsorerie.
Le risque du crdit tant support par le souscripteur du billet de trsorerie, le rle des
banques et des CDVM est capital dans le dveloppement du march des billets de
trsorerie.
L'accessibilit ce march pour les PME doit tre amliore par un rabaissement des
seuils de tolrance.
Des dizaines d'entreprises ligibles mettre des billets de trsorerie, seules six
entreprises (plus au moins selon les annes) y ont recours. La mise niveau de
l'entreprise marocaine dans la perspective de la libralisation conomique requiert
entre autres la modernisation de son management financier.
A l're de la cration de la valeur pour l'actionnaire, les choix financiers des entreprises
doivent, plus qu'avant, optimiser les financements alternatifs qu'offre le systme finan-
cier. l'instar de l'ONA SA, les entreprises (ligibles) peuvent rduire le cot de leurs
capitaux en ayant recours au march montaire.
Bibliographie :
- Charreaux G. Gestion financire, Litec, 1996
- Levy A. Management financier, Economica, 1993
- Roques B. Le march montaire, Vuibert Entreprise, 1992
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Rgulation et marchs financiers
L'impact des I FRS sur l'analyse et l'interprtation des documents financiers
M. Michel Darbelet
Matre de confrences de l'universit Paris Sud XI
Mcanismes de scurisation du march boursier de Casablanca
M. Mouad Tanouti
Responsable du service Bourse au sein du CDVM
Lintermdiation boursire au Maroc : tat des lieux et perspectives
M. Hicham Cherradi
Responsable des socits de bourse au sein du CDVM
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Impact des nouvelles normes comptables
et financires internationales (IAS-IFRS)
sur lanalyse et linterprtation des
documents financiers des groupes
Michel Darbelet
Matre de confrences de l'universit Paris Sud XI
En application dun rglement europen (rglement CE n1606/2002), les socits
cotes doivent tablir leurs tats financiers consolids en normes IAS-IFRS
(International financial report standards) compter du premier janvier 2005.
Au cours de lanne 2005, les socits concernes ont tabli et publi leurs tats
financiers 2004 dune part dans lancien rfrentiel comptable (normes du Plan
comptable gnral 1999 pour la France) et dautre part en normes IFRS(sous forme
dtats retraits). Ceci permet une premire analyse des impacts des nouvelles
normes, tant au plan du diagnostic financier qu celui de lanalyse de leurs effets
sur les tats publis par les socits.
Ltude qui suit se propose dtudier cet impact sur le plan mthodologique
(diagnostic financier) et quantitatif (incidence sur les tats financiers publis).
Elle sera conduite en trois temps. Dans une premire tape seront prsents les
fondements conceptuels des normes IFRS ; puis on examinera leur impact sur la
situation financire et lvaluation de lentreprise ; enfin les consquences sur
ltude et la mesure des rentabilits seront analyses.
I. LES FONDEMENTS CONCEPTUELS DES NORMES IFRS
Les normes IFRS se caractrisent par trois innovations majeures : un cadre
conceptuel nouveau, le principe de prminence du fond sur la forme ("substance
over form") et le principe dvaluation la juste valeur ("fair value").
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I.1. Le cadre conceptuel.
Le cadre conceptuel dfinit dabord les objectifs et les destinataires de linformation
financire publie dans les tats tablis selon les nouvelles normes.
Ces tats financiers ont pour objectif premier et principal de fournir aux investisseurs,
cest dire essentiellement aux apporteurs de capitaux risque, une information sur
la situation financire du groupe et son volution, sur la mesure de la performance de
lentreprise, sur sa rentabilit, et sur la cration de valeur (financire, par opposition
la cration de valeur conomique traditionnellement mesure par la valeur ajoute).
Le cadre conceptuel stipule : "comme les investisseurs sont les apporteurs de capitaux
risque de lentreprise, la fourniture dtats financiers qui rpondent leurs besoins
rpondra galement la plupart des besoins des autres utilisateurs susceptibles dtre
satisfaits par les tats financiers".
Ainsi, les principes du rfrentiel sont centrs sur lvaluation du patrimoine sa juste
valeur, cest dire la valeur de march ou celle des flux de trsorerie futurs anticips
actualiss. Il en rsulte une primaut du bilan sur le compte de rsultat.
Pour ce faire, les notions financires sont redfinies selon une approche conomico-
financire, et non plus juridique et fiscale comme ctait le cas notamment dans le
rfrentiel comptable traditionnel du Plan comptable gnral franais. Cette redfinition
concerne notamment les actifs, les passifs, les capitaux propres, les produits, les
charges et le rsultat. Ainsi un produit est dfini comme un accroissement dactif ou
une rduction de passif ; une charge est apprhende comme une rduction dactif ou
un accroissement de passif ; le rsultat se mesure comme lvolution des capitaux
propres constate, hors oprations avec les actionnaires, entre la clture et louverture
de lexercice.
En consquence, cette approche nouvelle conduit inverser les tapes du diagnostic
financier traditionnel, qui dbutait par lanalyse de lactivit et de la rentabilit, puis
examinait la structure financire, lquilibre financier et la solvabilit.
La logique du nouveau rfrentiel conduit plutt dbuter le diagnostic financier par
lanalyse du patrimoine (ltude du bilan), puis comprendre ensuite et expliquer les
changements ayant affect le bilan au cours dun exercice par ltude des flux ( laide
du tableau des flux), enfin analyser les facteurs explicatifs, tant au niveau de
lvolution de lactivit qu celui des rentabilits (par lexamen du compte de rsultat).
Linformation financire donne par les tats doit prsenter quatre qualits :
intelligibilit, pertinence, fiabilit et comparabilit.
Lintelligibilit de linformation signifie quelle doit tre comprhensible directement par
les utilisateurs, ayant une connaissance raisonnable des affaires et de la comptabilit.
Linformation est pertinente ds lors quelle influence les utilisateurs dans leurs
dcisions conomiques et quelle a une valeur prdictive.
Linformation est fiable lorsquelle est neutre et donne de lentreprise une image fidle,
cest dire quelle nest pas construite partir de buts prdtermins visant dformer
la ralit, et est par ailleurs exempte de biais et erreurs.
Enfin, au cours du temps linformation doit tre prsente sur des bases similaires en
ce qui concerne les modes denregistrement et dvaluation, de faon permettre les
comparaisons temporelles et sectorielles.
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Cette information doit tre prsente dans cinq tats financiers : le bilan, le tableau de
variation des capitaux propres, le compte de rsultat, le tableau des flux de trsorerie
et les notes annexes.
Lapproche bilantielle est privilgie par rapport celle du compte de rsultat. Le
tableau de flux devient un outil essentiel pour le diagnostic financier. Les
notes annexes permettent dapprcier la pertinence et les consquences des choix
effectus car le nouveau rfrentiel offre de nombreuses options possibles de faon
assurer la mise en uvre effective du principe dimage fidle.
I.2. La primaut de la substance sur la forme
Le nouveau rfrentiel sloigne de la vision patrimoniale juridico-fiscale, cest dire sur
lapparence juridique et la proprit. Il repose sur des principes gnraux, susceptibles
dinterprtations dans leur application, qui se substituent aux rgles comptables
dapplication mcanique.
Linterprtation de ces principes doit se faire avec lobjectif de traduire la ralit
conomique et financire des contrats, et de reflter la situation et les performances
f i n a n c i res. Ces interprtations des principes ouvrent donc des options aux
entreprises, ce qui complique le diagnostic financier.
Le principe de primaut de la substance sur la forme a deux consquences majeures :
sur la dfinition des actifs dune part, sur la dtermination du primtre de
consolidation dautre part.
I.2.a. La dfinition des actifs
Un actif nest plus un "lment du patrimoine ayant une valeur conomique positive
pour lentreprise". Un actif devient une "ressource contrle par lentreprise et dont des
avantages conomiques futurs sont attendus". Ainsi, la notion de contrle , plus large,
se substitue celle de proprit, troite et rductrice de la ralit conomique, seule
retenue dans les documents comptables traditionnels.
Cette nouvelle approche des actifs a pour consquence lincorporation au bilan de
nouveaux lments auparavant hors bilan, et quil fallait antrieurement retraiter pour
effectuer un diagnostic financier. Tel est notamment le cas :
- du crdit-bail,
- de la location-financement (finance lease) par opposition la location simple
(operating lease),
- des frais de dveloppement,
- des effets escompts,
- de la cession de crances commerciales
- de la titrisation.
I.2.b. La dlimitation du primtre de consolidation
Les entits consolidables pour ltablissement des tats financiers consolids ne sont
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plus dfinies par le critre juridique de pourcentage de dtention du capital ou des
droits de vote. Les entits dsormais consolidables sont galement, comme nous
lavons vu propos des actifs, dfinies en termes de contrle. Ce sont toutes celles
qui sont effectivement (en substance) contrles, et dont la socit bnficie des
avantages et supporte les risques, quel que soit le pourcentage de dtention du capital
et les droits de vote dtenus.
Par voie de consquence, le primtre de consolidation est largi toutes les socits
contrles en substance, mme sil ny a pas de lien de dpendance capitalistique.
Il devient donc plus difficile de crer des entits ad hoc (special purpose entities),
seule fin de dconsolider une opration, des rsultats ou des dettes , et donc de les
occulter comme ce fut le cas dans de nombreux scandales financiers (affaire Enron
par exemple).
I.3. Le principe de juste valeur
Nous verrons dabord le contenu du principe de juste valeur, puis nous en examinerons
les consquences pour le diagnostic financier.
I.3.a. Le contenu du principe de juste valeur
Les normes IFRS abandonnent le principe dvaluation systmatique au cot historique
pour y substituer le principe dvaluation la juste valeur.
La juste valeur est dfinie comme le montant pour lequel un actif peut tre chang,
ou un passif mis, entre deux parties volontaires et bien informes, dans une
transaction intrts contradictoires, dans des conditions normales de march. La juste
valeur est donc une valeur dchange, en rfrence un march.
Il en dcoule deux mthodes dvaluation, pour dterminer la juste valeur, selon quil
existe effectivement un march de rfrence et en labsence dun tel march.
Lorsquun march de rfrence existe, la juste valeur est le prix du march primaire
pour les biens acquis, le prix du march secondaire pour les biens dtenus. La
rfrence au march conclu est retenue pour lvaluation dun actif son entre dans
lentreprise ; la rfrence au march secondaire est retenue pour lvaluation dun
actif dtenu.
Lorsquil nexiste pas de march de rfrence, la juste valeur est dtermine partir
dun modle dvaluation, reposant principalement sur lactualisation de flux de
trsorerie anticips, selon la logique de fonctionnement de marchs financiers qui
actualisent les flux de trsorerie anticips pour valuer la valeur des titres. Tel est le
cas , notamment, pour lvaluation des provisions pour retraites, pour lvaluation des
survaleurs (goodwill).
En consquence, pour lvaluation des actifs dtenus, lentreprise doit
systmatiquement ajuster leur valeur en ralisant des tests de valeur , galement
dnomms tests de dprciation (impairment test), pouvant entraner des hausses ou
des baisses de valeur en cas dapprciation ou de dprciation des actifs et des passifs.
Il vaut donc mieux parler de test de valeur que de test de dprciation puisque les
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variations de valeur peuvent se faire dans les deux sens ( la hausse comme la
baisse).
Le test de valeur seffectue en comparant la valeur vnale la valeur dusage. Lorsque
la valeur vnale est suprieure la valeur dusage, on retient la valeur vnale comme
valeur actuelle. Dans le cas contraire (valeur vnale infrieure la valeur dusage), on
retient la valeur dusage comme valeur actuelle. Ltape suivante du test consiste
comparer la valeur actuelle la valeur nette comptable. Lorsque la valeur actuelle est
suprieure la valeur nette comptable lentreprise doit ajuster cette dernire en
effectuant une reprise de lcart entre la valeur actuelle et la valeur nette comptable.
Dans le cas inverse, elle enregistrera une provision gale cet cart pour ajuster la
valeur nette comptable la valeur actuelle.
I.3.b. Les consquences du principe de juste valeur
Le principe de juste valeur conduit comptabiliser les plus-values latentes, alors que
dans lancien rfrentiel seules les moins-values taient provisionnes.
Ceci induit, potentiellement, une forte volatilit des capitaux propres. En outre, il
devient plus difficile pour un analyste, de distinguer ce qui, dans lvolution des
capitaux propres, relve de la performance et ce qui relve de lenvironnement, voire
de la stratgie de prsentation des tats financiers.
Lanalyste doit donc adopter une approche critique des mthodes et modles utiliss
pour la ralisation du test de valeur (impairment test), et en particulier du taux
dactualisation retenu pour les valuations fondes sur lactualisation des flux.
Il dcoule de la prsentation qui vient dtre faite que le modle IFRS dvaluation est
Le test de valeur
(impairment test)
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hybride : il mle valuation obligatoire en juste valeur, valuation en juste valeur sur
option et valuation en cot historique . Ce nest donc pas un modle en juste valeur
intgrale (full fair value) qui, thoriquement (cest dire au sens de la thorie
financire) reviendrait donner lentreprise une valeur gale sa valeur de march
cest dire sa capitalisation boursire.
Consquences gnrales pour le diagnostic financier : les tats financiers tablis en
normes IFRS facilitent, dune manire gnrale, le travail prparatoire de lanalyste
financier. De nombreux retraitements manuels partir de lannexe, auparavant
indispensables toute analyse, sont dsormais intgrs aux tats financiers.
En revanche, ils compliquent singulirement leur interprtation. En effet, reposant sur
des principes offrant diverses options, ils obligent apprcier limpact de ces options
et rendent dlicates les comparaisons en cas doptions diffrentes ou de changement
doptions (dans ce dernier cas, il convient de se rfrer aux notes annexes pour
apprcier limpact du changement doption).
II. IMPACT DES NORMES IFRS SUR LA SITUATION FINANCIRE ET
LA VALEUR DE LENTREPRISE.
Les nouveaux tats financiers vont avoir un impact direct ou indirect sur les deux
modes dvaluation de lentreprise, soit par les capitaux propres, soit par lactualisation
des flux de trsorerie. Nous les examinerons successivement.
II.1. Lvaluation par les capitaux propres.
Le haut de bilan est fortement impact par les nouvelles normes, quil sagisse des
immobilisations, de lendettement ou des capitaux propres.
Comme ces derniers sont essentiellement affects par les impacts supports par les
deux autres, lanalyse sera donc dabord conduite sur les impacts concernant les
immobilisations et lendettement financier.
II.1.a. Les immobilisations.
Les normes IFRS aboutissent une majoration de la valeur des immobilisations qui a
plusieurs sources.
Tout dabord les frais lis leur acquisition, quil sagisse des honoraires, des frais
dinstallation et de dmantlement, de la remise en tat de sites dinstallation, sont
incorpors la valeur des immobilisations.
En second lieu les dpenses ultrieures lies une immobilisation, ds lors quelles
maintiennent les avantages conomiques procurs par lactif, sont ajoutes la valeur
de limmobilisation.
Par ailleurs, les dpenses de recherche-dveloppement sont galement enregistres en
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immobilisations ; ceci correspond en gnral un transfert de charges vers des
i m m o b ilisations (activation des charges) et induit donc automatiquement un
accroissement des capitaux propres.
De mme, les actifs utiliss en cr d it- b a il ou en location-financement sont
systmatiquement comptabiliss en immobilisations.
Enfin, le test de valeur (impairment test) conduit comptabiliser des plus values
latentes alors que, dans les anciens rfrentiels, seules les moins-values taient
comptabilises.. Pour les exercices ultrieurs, tout changement de valorisation dun
actif entrane une rvision de son plan damortissement, tant en terme de dure
damortissement que de base amortissable.
Tous ces enregistrements (sauf le dernier) correspondent un transfert de charges
(dans lancien rfrentiel comptable) vers des immobilisations (dans le rfrentiel
IFRS), et se traduisent donc par un accroissement des capitaux propres.
Il en rsulte que lanalyste financier devra tudier soigneusement les variations des
immobilisations. En effet, la variation des immobilisations ne signifiera pas
ncessairement investissement ou cession : elle pourra simplement rsulter du test de
valeur.
II.1.b. Lendettement
Le rfrentiel IFRS accrot sensiblement lendettement financier, par rapport aux
anciennes normes comptables. Ceci rsulte de lapplication des principes gnraux et
du cadre conceptuel qui affectent plusieurs postes du bilan.
Ainsi en va-t-il des engagements sociaux, et notamment des provisions pour retraites
qui sont obligatoirement intgrs au bilan par actualisation des engagements de
retraite. Ceci affecte particulirement les groupes ayant des filiales cotisant dans le
cadre de systmes de retraite prestations dfinies. la diffrence des rgimes
cotisations dfinies, ou la socit verse des primes un organisme gestionnaire des
retraites auquel elle transfre le risque, dans les systmes prestations dfinies, la
socit conserve sa charge le risque puisquelle sengage sur le montant des retraites
servir. La dette augmente donc chaque anne des droits acquis au cours de lexercice,
et ne diminue quau fur e mesure que les prestations sont payes.
De mme les engagements de crdit-bail et de location-financement accroissent
lendettement puisque ces contrats sont considrs comme des investissements
financs par emprunt. Ces rintgrations des contrats de crdit-bail et de location
financement taient dj faites par les analystes financiers (retraitement des bilans).
Les quasi-fonds propres (titres participatifs, titres subordonns dure indtermine
notamment) sont dsormais intgrs lendettement, en raison de la rmunration
systmatique de linvestisseur.
De plus, les oprations de refinancement de lactif, telles que la titrisation, la cession
de crances commerciales et lescompte deffets sont intgrs la dette.
Enfin, lextension du primtre de consolidation, incluant dsormais les socit "ad hoc
endettes, quel que soit le pourcentage de participation dtenu (voire 0 %), peut
accrotre la dette.
II.1.c. Les capitaux propres
Les capitaux propres, qui sont, pour leur plus grande part, la rsultante des
immobilisations et de lendettement, sont affects par leurs variations.
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Comme les nouvelles valuations des actifs, notamment celles des immobilisations,
sont faites en "juste valeur" intgrant les plus-values latentes, lvaluation des capitaux
propres en normes IFRS se rapproche de lvaluation en actif net comptable rvalu
(ou actif net corrig) calcul selon les anciennes normes. Par voie de consquence le
ratio dendettement (gearing) en est affect ; et il en va de mme de la rentabilit
financire.
Limpact est variable selon les groupes. Ceux qui ont fait dimportantes acquisitions et
fusions avec survaleur voient leurs capitaux propres crotre, du fait notamment de la
suppression de lamortissement des survaleurs. Globalement les capitaux propres en
sont accrus pour la majorit des groupes, impactant ngativement la rentabilit
financire.
Enfin, les capitaux propres risquent dtre affects par une plus forte volatilit, rsultant
notamment du test de valeur. Lanalyste devra sefforcer de dissocier, dans la variation
des capitaux propres, ce qui relve de la gestion de la firme et ce qui relve des
volutions des marchs.
II.2. Lvaluation par les flux de trsorerie actualiss.
La valeur de march dune entreprise (VE) est gale la valeur actuelle des flux de
trsorerie anticips, actualiss au cot moyen pondr du capital (CMPC), majore de
la valeur rsiduelle (VR) des actifs actualise.
VE = Ft (1 + CMPC)-t +VR (1 + CMPC)-n
Les normes IFRS sont sans influence sur les flux de trsorerie : les normes comptables
sont sans impact sur la trsorerie et le tableau de flux des IFRS est semblable au
tableau de flux classique.
Cependant les flux normatifs (prvisionnels) sont gnralement recalculs partir de
lEbitda en partant du rsultat net. Dans ce cas ils sont affects par le nouveau
rfrentiel comptable puisque celui-ci modifie le rsultat net.
Mais surtout, nous avons vu que les IFRS modifient le montant des capitaux propres
(en gnral accrus) et le montant de la dette (galement gnralement accrue du fait,
entre autres des provisions pour retraites prestations dfinies et de la location-
financement).
Par suite, pour le calcul du cot moyen pondr du capital les pondrations du cot de
la dette et du cot des capitaux propres sont modifies.
De plus, le cot de la dette est galement modifi en raison de la rintgration de
charges financires sur quasi-fondss propres et sur la location-financement. Le taux
dintrt effectif est ainsi diffrent du taux dintrt apparent calcul sur les charges
financires. comptables. Enfin le cot des capitaux propres, calcul selon le modle du
M E D A F, peut galement tre affect par les consquences de li n fo r m a t i o n
supplmentaire fournie au march par les tats IFRS.
Par consquent, les modles de valorisation de lentreprise selon la mthode des flux
de trsorerie actualiss ( DCF : discounted cash flows) sont sensibles au changement
de rfrentiel comptable et sont donc impacts par ladoption des normes IFRS.
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III. DIAGNOSTIC DE RENTABILIT ET IFRS
III.1. Le diagnostic sectoriel
Lanalyse de la rentabilit avec linformation comptable classique est relativement
pauvre, notamment au regard de sa capacit prdictive. Elle ne permet pas en effet de
tenir compte de limpact des changements dans la structure des productions et des
ventes dans le cas, frquent pour de nombreux groupes, dactivits multiples dont les
rentabilits spcifiques sont diffrentes. Les tats financiers en normes IFRS amliorent
substantiellement les possibilits danalyse de la rentabilit conomique (mais pas de
la rentabilit financire), grce linformation sectorielle, par activits et par zones
gographiques.
Les activits et zones gographiques sont identifis partir de lanalyse des risques et
de la rentabilit, en vue de constituer des ensembles homognes. Une activit ou une
zone gographique doit tre isole ds lors quil(ou elle) reprsente plus de 10% du
rsultat, du chiffre daffaires ou des actifs.
Lanalyse sectorielle en activits et zones gographiques doit tre hirarchise en deux
niveaux, en fonction du facteur (lactivit ou la zone) dterminant dans lanalyse des
risques et de la rentabilit. Le facteur qui apparat comme dterminant du risque et de
la rentabilit (lactivit ou la zone) sert identifier le niveau I pour lequel les
informations fournies sont les plus dtailles et les plus utiles pour le diagnostic de
rentabilit, savoir :
- les produits sectoriels,
- le rsultat sectoriel,
- les actifs et passifs sectoriels,
- les investissements sectoriels,
- les amortissements sectoriels,
- les charges sectorielles sans contrepartie de trsorerie.
Ces donnes sectorielles amliorent grandement les possibilits de diagnostic financier.
Elles permettent lanalyste de calculer les rentabilits conomiques sectorielles,
notamment en calculant le ratio rsultat sectoriel/actifs sectoriels, mais pas la
rentabilit financire du secteur, faute dune ventilation des passifs sectoriels entre
capitaux propres et endettement.
Il est ainsi possible didentifier les sources de profitabilit et de croissance du groupe
en termes dactivits et de croissance et de voir si, sur plusieurs annes, les axes de
dveloppement du groupe correspondent bien ces zones et activits.
De mme est-il possible de suivre la stratgie de dveloppement du groupe, grce aux
investissements sectoriels et de voir si ces derniers sont corrls avec les secteurs
forte profitabilit.
Les performances futures peuvent tre anticipes en fonction des performances
sectorielles (taux de croissance de lactivit, taux de rentabilit sectoriel) et des
investissements sectoriels. Lanalyse matricielle (au sens du BCG) peut tre mise en
uvre grce ces donnes.
Enfin, lanalyse sectorielle fournit une explication de la rentabilit conomique globale
par sa dcomposition en une somme pondre des rentabilits sectorielles, les
coefficients de pondration tant constitus par les actifs sectoriels.
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III.2. Le diagnostic global de la rentabilit
Les tats financiers IFRS affectent le rsultat. En effet de nombreuses sources dcarts
sont lorigine soit dune augmentation du rsultat, soit en sens inverse dune baisse
du rsultat. Nous examinerons les principales sources dcart en distinguant celles qui
contribuent laccrotre et celles qui entranent sa rduction.
III.2.a. Les sources daugmentation du rsultat
Une des premires sources daccroissement du rsultat engendr par les nouvelles
normes tient lactivation (inscription lactif du bilan) de dpenses antrieurement
considres comme des charges. Ainsi en va-t-il de la capitalisation des dpenses de
recherche-dveloppement, mais aussi de la capitalisation des dpenses pour grosses
rparations, des frais dacquisition et de mise en service des immobilisations.
De mme le test de valeur et le principe damortissement des actifs sur leur dure
dutilisation effective peuvent conduire des rvisions des plans damortissement, qui
taient intangibles dans lancien rfrentiel, permettant damortir sur de plus longues
dures les immobilisations.
La suppression de lamortissement des survaleurs (notamment des carts dacquisition)
a galement un effet positif sur le rsultat.
En ce qui concerne les provisions, lapplication de la technique de lactualisation pour
les inscrire en valeur actuelle au bilan impacte galement favorablement le rsultat qui
devient, de ce fait, trs sensible au taux dactualisation retenu, et ses ventuelles
modifications..
III.2.b. Les sources de diminution du rsultat
En sens inverse, le test de valeur sur les immobilisations, et particulirement sur les
immobilisations incorporelles peut conduire de forts impacts ngatifs sur le rsultat.
Il en va de mme de lobligation de constituer des provisions actualises sur les
retraites, ce qui impactera surtout les groupes ayant des filiales implantes dans des
pays ou les retraites sont la charges des entreprises, et plus particulirement des
systmes de retraite prestations dfinies, par opposition aux systmes de retraite
cotisations dfinies.
Le principe de comptabilisation du cot des avantages sociaux leur naissance et non
leur paiement a le mme effet ; il concerne notamment les plans doptions dactions
(s t o c k - o p t i o n s), les primes danciennet et de licenciement, les "golden para c h u t e s ,
e t c .Enfin les charges financires sont majores du fait du reclassement en dettes des
quasi-fonds propres (comme les titres subordonns dure indtermine) et des titres
hybrides.
Pour certaines activits la baisse du rsultat provient de la diminution du chiffre
daffaires. Ainsi tel et le cas des entreprises ralisant des ventes pour le compte de
tiers, des ventes avec clause de rachat, des ventes par correspondance, des prestations
vendues sur abonnement devant tre enregistres en fonction du degr davancement.
Dune manire gnrale les ventes ne pouvant tre comptabilises quaprs transfert
intgral des risques et avantages lacheteur, toutes les entreprises effectuant des
ventes soumises, contractuellement ou rglementairement, des clauses suspensives
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ou conditionnelles verront leur chiffre daffaires impact ngativement par les normes
IFRS.
CONCLUSION
De faon gnrale, le passage des groupes aux nouvelles normes cre des effets
perturbateurs pendant la priode de transition et induit une discontinuit du fait de la
rupture dans les sries temporelles.
Les analystes ne disposeront plus, transitoirement, de sries temporelles suffisantes
sur trois cinq ans. Il est galement impossible de comparer les ratios, mme si leur
dnomination et leur mode de calcul sont inchangs, puisque le contenu de leurs
composants (numrateur et dnominateur) est modifi.
L a p p lication des nouve lles normes financires modifie sensiblement les dive r s
indicateurs utiliss pour le diagnostic financier, notamment les capitaux propres
lendettement et le rsultat, ainsi que les ratios dquilibre financier et de rentabilit qui
en dcoulaient.
Ces impacts affectent de faon trs diffrencie les entreprises de telle sorte que des
carts importants apparaissent dans les donnes publies par les groupes pour lanne
de transition (2004) au cours de laquelle les entreprises ont d publier leurs tats
financiers la fois dans les anciennes normes et en normes IFRS.
Ces carts tiennent notamment divers facteurs. Les firmes les plus affectes sur leurs
rsultats et leurs capitaux propres sont celles ayant dimportants actifs incorporels
(notamment celles appartenant au secteur pharmaceutique), celles qui ont ralis des
stratgies dacquisition (en raison de limportance des survaleurs) ainsi que celles dont
limplantation gographique est tendue (notamment groupes ayant des filiales
cotisant des systmes de retraite prestations dfinies).
Cest donc une lecture renouvele des tats financiers que conduisent les nouvelles
normes comptables et financires internationales. Elles donnent de lentreprise une
nouvelle reprsentation, spcifiquement et exclusivement financire, privilgiant le
point de vue des investisseurs financiers, plus en cohrence avec la logique des
marchs financiers que les reprsentations comptables antrieures.
Bibliographie
Bachy B., Sion M. Analyse financire des comptes consolids, Dunod 2005
Barneto P. Normes IAS/IFRS application aux tats financiers, Dunod 2004
Brun S. Les normes comptables internationales, Gualino, 2006
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Commission europenne : Normes IFRS, Office des publications officielles des
Communauts europennes, 2003
Ernst & Young Conversion aux normes IFRS : une illustration sectorielle des difficults de mise
en oeuvre, Hors srie de la Revue Option Finance, 2005
Frydlender A., Pagezy J . Sinitier aux IFRS, PriceWaterhouseCoopers, Editions Francis
Lefebvre, 2004
Obert R. Pratique des normes IAS/IFRS, Dunod, 2004
PriceWaterhouseCoopers IFRS 2005-Divergences France/IFRS, Editions Francis
Lefebvre, 2004
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Mcanismes de scurisation
du march boursier de Casablanca
Mouad Tanouti
Responsable du service bourse au sein du CDVM
La scurisation des oprations boursires a t et reste lune des proccupations
majeures des professionnels et des autorits de march.
La rforme de la bourse de Casablanca, entreprise depuis une dizaine dannes, a
parfaitement intgr cette dimension dans les choix oprs afin de doter la place des
rgles et infrastructures permettant de garantir un traitement scuris des transactions
boursires, depuis la passation des ordres de bourse jusquau dnouement des
transactions.
La nature des risques pour les intervenants qui oprent dans le march est variable
selon leur positionnement et les motivations qui les animent, partant du rle que
chacun assume dans le fonctionnement du march.
Pour cette raison, les rponses que les diffrents dispositifs apportent aux besoins des
oprateurs sont varies et couvrent aussi bien les aspects rglementaires, que
techniques et organisationnels.
Lpargnant, par exemple, est concern par la question de savoir si les avoirs quil
constitue auprs de son intermdiaire sont scuriss ou sil doit craindre une perte de
ses actifs en cas dune mauvaise excution de ses instructions ou lorsquune dfaillance
est constate sur le march.
La socit de bourse, quant elle, engage sa responsabilit chaque fois quelle ralise
une transaction pour le compte de ses clients ou pour son propre compte. Elle doit
pouvoir se couvrir contre le risque de voir sa contrepartie faillir ses engagements lis
au dnouement des contrats conclus. Une dfaillance de sa contrepartie est susceptible
de la mettre elle mme en difficult vis vis dautres contractants avec lesquels elle a
nou des transactions et, par effet de chane, le risque initial prend alors une dimension
systmique.
La socit gestionnaire du march engage elle aussi sa responsabilit puisquelle est,
entre autres, tenue dapporter la garantie de bonne fin des oprations quelle
enregistre. Ce faisant elle doit se doter des moyens financiers et organisationnels lui
permettant dassurer cette fonction dans les meilleures conditions.
Pour linvestisseur le point daccs au march est la socit de bourse. Pour encadrer
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et verrouiller la relation entre le client et son intermdiaire, plusieurs dispositions sont
prvues. Dabord, la collecte des ordres passe par un circuit fortement formalis dans
le but de situer clairement les responsabilits des uns et des autres et de minimiser le
risque dune mauvaise interprtation des instructions qui peut aboutir une excution
inapproprie.
Ensuite, afin de prserver la solvabilit des socits de bourse, ces dernires sont
soumises un dispositif prudentiel prcis. Ainsi, elles sont tenues de respecter des
rgles prudentielles consistant maintenir des proportions appropries notamment
entre les fonds propres et le montant des engagements, entre les fonds propres et le
montant des risques encourus sur les titres mis par un mme metteur et entre des
lments de lactif et lensemble ou certains lments du passif.
Enfin, pour protger les avoirs des clients, les socits de bourse sont tenues de
contracter une assurance contre les risques de perte, de vol ou de destruction des
fonds et valeurs qui leurs sont confis par les clients ou qui sont dus par elles ces
derniers.
En outre, il est institu un fonds de garantie destin indemniser les clients des
socits de bourse mise en liquidation. Il couvre les engagements sur la restitution des
titres et espces dposs auprs des socits de bourse pour effectuer les oprations
de bourse ou dus par elles leur clientle suite aux oprations de bourse, ainsi que sur
les titres confis aux socits de bourse en dpt. Toutes les socits de bourse sont
tenues de contribuer au fonds de garantie par le versement dune cotisation dont le
montant st exprim en pourcentage du montant des titres et des espces conservs
par les socit de bourse. Il faut prciser que ce fonds de garantie de la clientle est
distinct des autres fonds de garantie activs dans le cadre du systme de garantie de
la bourse.
Un autre domaine fortement concern par la problmatique de scurisation des
transactions est celui du traitement des oprations post-march.
Aprs lexcution des transactions intervient le rglement et la livraison des titres qui
consacre le dnouement des oprations de bourse. Le mode dorganisation du systme
de dnouement a un impact dcisif sur la scurit de bonne fin des oprations et,
comme nous allons le voir dans les dveloppements qui suivent, il revt une importance
systmique qui requiert un dispositif de garantie complet et une organisation pointue
du processus de dnouement.
I. RLE ET FONCTIONNEMENT DU SYSTME DE GARANTIE DE LA
BOURSE DE CASABLANCA
Lintervention dun intermdiaire sur le march boursier est gnratrice de risques. Ils
peuvent tre dorigines diverses mais se traduisent souvent par la dfaillance dun
contractant. Sur le march central de la Bourse de Casablanca, le ngociateur na pas
la possibilit de choisir sa contrepartie et cest le systme qui lui affecte sa contrepartie
en application dun ensemble de paramtres et de rgles de march.
Ce faisant, il "subit" le risque de voir sa contrepartie faillir ses engagements le jour
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de dnouement de la transaction. Ce manquement peut se traduire par la perte totale
des actifs ngocis ou par un cot de remplacement, si la transaction est dnoue dans
des conditions diffrentes de celles prvues initialement. Ce risque disparat avec la
mise en place de mcanismes de garantie de bonne fin des oprations assurant aux
intermdiaires le dnouement de leurs oprations dans des conditions et dlais
normaliss et sans prjudice.
Le systme de garantie de bonne fin des oprations est le dispositif travers lequel la
Bourse de Casablanca apporte aux intermdiaires la garantie de bonne fin des
oprations de ngociation des actifs financiers sur le march central
1
de la bourse.
La contribution de cette structure est fondamentale pour assurer la scurit de
dnouement des oprations et grer de faon optimale les risques de dfaillance dun
intervenant. Pour mettre contribution cette garantie, le dispositif de la bourse repose
sur trois mcanismes : la compensation des transactions, la gestion des risques et des
couvertures et le dispositif de rsolution des dfaillances de rglement et de livraison.
I.1 Le systme de compensation des transactions
travers son systme de garantie la bourse de Casablanca assure le rle de chambre
de compensation. En ce sens, elle procde la compensation multilatrale des
transactions quelle enregistre et sinterpose systmatiquement entre les intervenants
dans le processus de dnouement des oprations. La compensation consiste dgager
les soldes nets rgler ou livrer en procdant au netting des transactions, par valeur
et par date de ngociation.
Schma 1
Le processus de compensation
(1)
Seules sont garanties les oprations inities sur le march central. Le march de blocs tant un march de
gr gr lintermdiaire choisit lui mme sa contrepartie et assume par consquent le risque de dfaillance
de celle-ci.
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Les flux dordres reus par les socits de bourse de la part de leurs dpositaires sont
achemins vers le march pour excution. Les transactions ralises sont ensuite
r c u p res par le systme de compensation qui procde au calcul des positions nett e s
2
:
cest la compensation dite de premier niveau.
lissue de ce premier traitement, chaque intermdiaire se trouve soit en position
acheteuse, soit en position vendeuse sur chacun des titres quil a traits pour la sance
de traitement donne.
Un deuxime traitement consiste affecter chaque inter-mdiaire sa contrepartie qui
va recevoir les titres contre le rglement des espces ou inversement. Un algorithme
doptimisation permet de rduire au maximum les flux de rglement-livraison. Cest la
compensation de deuxime niveau.
La compensation est dite par contrepartie centrale car la bourse de Casablanca se
substitue par novation aux acheteurs et vendeurs initiaux.
La novation est un processus damendement dun contrat entre deux parties qui
prvoit lintermdiation dune tierce parie en tant que dbiteur et crditeur. Le contrat
amend est alors compens de manire ce que le contrat initial entre les deux parties
soit excut et que les obligations attenantes soient teintes.
Le compensation par novation permet de rduire le risque de crdit, lencours des
dettes rciproques entre les deux contreparties tant ramen un solde net
3
."
Dans le schma marocain le systme de compensation de la bourse est un point de
passage obligatoire. De ce fait, linterposition de la contrepartie centrale a aussi pour
effet de concentrer les risques sur elle et peut prendre une importance systmique
majeure sur la stabilit du systme dans son ensemble.
Cest pour cette raison que le systme de garantie met en place un processus de
gestion des risques qui lui permet de se doter des moyens de couverture quil peut
utiliser en cas dintervention pour la rsolution dune dfaillance.
(2)
Pour simplifier la lecture du schma 1 nous exposons uniquement la partie titres. Concernant la partie
espces, le raisonnement est identique. La position nette espces se dgage en procdant soustraire le
produit des ventes des charges des achats selon la formulation : espces recevoir moins espces verser.
(3)
Karyotis C. Les systmes de rglement-livraison de titres europens Vers lunification des marchs
Revue Banque dition, 2003.
Schma 2
Le processus dinterpostion supprimele risque de contrepartie
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I.2 Les mcanismes de couverture des risques
La Bourse de Casablanca, en tant que contrepartie centrale est amene se substituer
un intermdiaire lorsque celui-ci est dfaillant. Cette action implique pour la bourse
une intervention sur le march pour se procurer les titres ou les espces manquants.
Elle sexpose alors deux types de risques : le risque de march et le risque de
liquidation. Pour limiter les consquences de ces risques, un systme de couverture est
mis en place travers lequel les socits de bourses sont appeles contribuer des
dpts de garantie, calibrs sur la base des engagements pris sur le march et
l'volution des prix sur ce dernier.
I.2.a. La couverture du risque de march par les appels de marge
Le risque de march rsulte de lvolution dfavorable de la valeur du mouvement
dnouer entre le jour de la conclusion de lopration et le jour de son dnouement.
Le principe des appels de marge, ou la contribution initiale, est de soumettre les
positions non encore dnoues des intermdiaires une valorisation quotidienne aux
conditions de march. Ainsi, les positions sont quotidiennement valorises au cours du
march afin de mesurer le risque de march que supporte le systme de garantie et
dappeler la couverture correspondante, le cas chant.
Prenons un exemple :
Le systme de garantie enregistre une position dun intermdiaire (A) de 100 titres
livrer et 50 000 dirhams recevoir. Cette position rsulte de la compensation des
oprations dachat et de vente de lintermdiaire (A).
Paralllement et selon le mme principe de compensation, un intermdiaire (B) est en
situation inverse. Il reoit 100 titres contre versement de 50 000 dirhams. partir de
linstant o les positions sont enregistres par le systme de la bourse, la garantie de
bonne fin suppose que lintermdiaire (A) recevra les 50 000 dirhams contre la livraison
des 100 titres, sans prjuger de la situation de solvabilit de sa contrepartie (B) et,
inversement, lintermdiaire (B) recevra 100 titres contre versement de 50 000
dirhams, quelque soit la capacit de livraison de sa contrepartie (A).
Lun et lautre se trouvant en face dune contrepartie centrale (principe dinterposition
du systme de garantie) ils transfrent le risque de non livraison ou de non rglement
une entit tierce, en loccurrence la bourse de Casablanca.
En cas de dfaillance, cest la bourse de Casablanca qui va se substituer au dfaillant
et livrer les titres lorsquil sagit dun dfaut de livraison ou rgler les espces lorsquil
sagit dun dfaut de rglement. Elle doit alors sassurer que face au premier cas de
figure (dfaut de livraison) la contrepartie espces est suffisante pour couvrir le rachat
des titres et, inversement, pour le deuxime cas (dfaut de rglement) le produit
potentiel de la vente des titres sera suffisant pour couvrir le versement des espces.
Cest le principe des appels de marge.
Suivons prsent la situation de lintermdiaire (A). Le mme raisonnement sapplique
pour la couverture de la position de lacheteur.
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- En J , la clture du march les titres valent 50 100 MAD, soit un diffrentiel
de 100 MAD par rapport la position initiale, d lvolution la hausse du
cours de la valeur.
Un appel de marge de 100 est effectu pour couvrir le risque de march ;
- En J +1 le cours de la valeur volue encore la hausse portant la valorisation
des titres 50 500 MAD, soit un risque de march de 500 MAD. Un autre appel
est alors effectu de 400 MAD (500 MAD moins les 100 MAD en dpt) ;
- En J +2 le cours de la valeur baisse 502 MAD. Le risque de march se situe
200 MAD et une restitution de 300 MAD est alors effectue (ajustement du dpt
antrieur qui est de 500 MAD) ;
- En J +3 la position est dnoue, le livreur na pas fait dfaut. La bourse de
Casablanca lui restitue le dpt jusqualors constitu, soit 200 MAD.
Il est possible dcrire la formule de valorisation du risque et du montant des appels et
restitution de marge comme suit :
Les flux affrents aux appels de marge sont automatiquement convertis en instructions
de rglement adresses Bank Al-Maghrib qui procde au rajustement des dpts de
garantie des intervenants.
Pour atteindre une scurit maximale, les intermdiaires disposent chacun dun compte
ouvert auprs de la Banque Centrale qui sert ces oprations de couverture. Si un
intermdiaire nest pas en mesure de faire face ses appels de marge, la bourse de
Casablanca suspend son accs au march jusqu ce quil reconstitue son dpt.
Risque = r
= (PT*CR)+PE
si < 0 r =
si > 0 r = 0
PT = Position titres
PE = Position espces
CR = Course de rfrence
MR = Risque - DC
si MR > 0, Appel = MR
si MR < 0, Restitution = MR
MR = Montant du rajustement
DC = Dpt constitu
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1.2.b La couverture du risque de liquidation par la contribution initiale
Le risque de liquidation correspond l'cart de cours encouru, en cas de dfaillance
d'un intermdiaire, partir du moment o cette dfaillance est constate, jusqu'au
moment o les positions concernes sont dnoues.
Si le risque de march peut tre qualifi comme un risque pass, et donc connu, le
risque de liquidation est, quant lui, alatoire et indtermin. Il est alatoire dans le
sens o l'volution des prix de march est inconnue et que sa ralisation peut se
traduire par une perte ou un profit. Il est indtermin car l'ampleur de la variation des
prix ne peut tre connue qu'au moment de la dfaillance de la contrepartie.
Son estimation repose sur une valuation du risque base sur les volumes historiques
de l'intermdiaire, la structure de ses positions, ainsi que la variation maximale que
peut connatre le march.
Comme le risque de liquidation ne peut pas tre dfini avec certitude, la Bourse de
Casablanca utilise une srie d'hypothses et la base historique de l'activit de chaque
intermdiaire sur le march central pour dgager le montant de la contribution initiale
de chacun.
Comment est calcule la contribution initiale ?
Le jour o une dfaillance totale (cessation de paiement) d'un adhrent est constate,
le dpt de garantie de ce dernier doit tre en mesure de couvrir les carts de cours
qui pourraient survenir lors de la liquidation de ses positions. Dans la mesure o ni les
positions d'un adhrent en phase de liquidation, ni les effets induits par lvolution des
cours ne sont connus d'avance, l'valuation de la contribution initiale se base sur
l'historique de l'activit de chacun des adhrents.
cet effet, nous retenons :
La position nette moyenne d'un adhrent sur une priode donne ;
Le taux de variation maximum des cours sur le march central ;
Le nombre de jours ncessaires la liquidation des positions d'un adhrent.
L'ensemble des positions nettes de chaque jour en instance de dnouement est
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volution des prix couverte par les appels de marge Couverte du surcot de liquidation par le fonds de garantie
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assimil la position nette moyenne, dgage partir de six mois d'activit.
Pnm = Png / Ns
Png = | Ai Vi |
i allant de 1 Ns
Pnm = Position nette moyenne
Png = Position nette Globale
Ns = nombre de sances sur une priode d'analyse de six mois
A = volume achats sur le march central
V = volume ventes sur le march central
Le taux de variation maximum retenu est celui en vigueur sur les actions au moment
de la dtermination de la contribution initiale. Actuellement il est de 6 %.
Le jour de la dfaillance (D), il reste dnouer les positions correspondantes 3 jours
(dlai de place). Chaque position reste en attente jusqu'au jour de dnouement
thorique et, au-del, 2 jours
4
ncessaires sa liquidation.
Schma 4
Rpartition dans le temps des positions liquider
Il faut ensuite, estimer le montant de la variation maximale que peut connatre la
position nette moyenne d'un adhrent depuis le jour de la dfaillance jusqu' la
liquidation des positions.
La position de D-3 lui reste 2 jours de liquidation. La variation maximale qu'elle peut
connatre sur deux jours est de : (Pnm x (1+6%)^2) Pnm
La position de D-2 lui reste 1 jour pour le dnouement et 2 jours de liquidation. La
variation maximale qu'elle peut connatre sur trois jours est de :
(Pnm x (1+6%)^3) Pnm
La position de D-1 lui reste 2 jours pour le dnouement et 2 jours pour la liquidation.
La variation maximale qu'elle peut connatre sur quatre jours est de :
(Pnm x (1+6%)^4) Pnm
CI = Somme [(Pnm x (1+6%)^ j ) Pnm]
j allant de 2 4
(4)
Nombre de jours que la Bourse estime ncessaires la liquidation des positions d'un intermdiaire
dfaillant.
jour de dfaillance
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La contribution dans le fonds de garantie est ainsi fixe et chaque intermdiaire est
alors tenu d'apporter sa quote-part en espces ou/et sous forme dune caution bancaire
en faveur de la Bourse de Casablanca utilisable premire demande.
La contribution est rvise semestriellement ou chaque fois que lactivit dun
intermdiaire sur le march connat une hausse significative.
I.2.c. La contribution exceptionnelle
La notion de contribution exceptionnelle s'inspire du principe de "solidarit de place".
Dans le cas d'une dfaillance structurelle d'un intermdiaire et si ses dpts ne
couvrent pas ses engagements; une contribution titre exceptionnel pourrait tre
demande tous les intermdiaires afin de pouvoir liquider les positions du dfaillant.
La part de chaque intermdiaire dans la contribution exceptionnelle demande par la
bourse sera proportionnelle sa part dans la contribution initiale globale.
I.3 Procdure de rsolution des dfauts.
Lorsqu'une position n'est pas dnoue dans le dlai de place, c'est--dire J +3, le
systme de garantie dclenche le processus de rsolution des dfauts. Les dlais de
dnouement spontan
5
des suspens sont normaliss ; six jours pour le dfaut titres et
quatre jours pour le dfaut espces.
Au-del de ce dlai, pendant lequel l'intermdiaire dfaillant est mis en demeure et
appel rgler son dfaut, la Bourse de Casablanca engage une procdure de rachat
ou de revente afin de se procurer sur le march les titres ou les espces manquants en
lieu et place de l'intermdiaire dfaillant.
La veille du jour du rachat
6
, la Bourse de Casablanca annonce au march une intention
d'intrt prvenant l'ensemble des intervenants de sa dcision de racheter une certaine
quantit de titres destine liquider une position en dfaut de livraison, en prcisant
le prix auquel elle souhaite se procurer les titres.
Ce dernier est fix sur la base du cours de rfrence du titre le jour du rachat, major
du seuil de variation maximale appliqu au march. La sance de rachat se droule
avant l'ouverture du march central afin de ne pas inciter aux arbitrages entre les deux
marchs. Les offres sont lectroniquement adresss la bourse qui apprcie,
moyennent des rgles de "filtrage", la capacit de livraison du vendeur
7
. Si un vendeur
rpond la demande exprime, la Bourse de Casablanca prend livraison des titres et
les livre l'acheteur initial. S'il y a un diffrentiel de rachat, il est support par le
vendeur dfaillant.
Si aucun vendeur ne s'est prsent au terme de la premire sance de rachat, une
deuxime tentative est programme dans les mmes conditions que la premire,
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(5)
Dnouement par la socit de bourse avant que la bourse ne dclenche le rachat ou revente des titres.
(6)
Hormis les modalits de mise en uvre (dlais, prix), le mcanisme de revente de titres pour rsoudre
un dfaut de rglement est identique celui du rachat.
(7)
Pour viter le risque d'un dfaut de livraison lors d'un rachat fait par la bourse, cette dernire exige de
tout vendeur potentiel une attestation de proprit des titres qu'il souhaite vendre, produite par le
dpositaire central.
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l'exception du prix qui est cette fois rehauss de deux fois le seuil de variation
maximale. Si aprs ce deuxime essai les titres n'ont pu tre trouvs, la Bourse de
Casablanca dclare que l'opration initiale se rsout par compensation pcuniaire en
lieu et place de la livraison, en application du principe de la clause rsolutoire.
II. LA CONTRIBUTION DU SYSTME DE RGLEMENT-LIVRAISON LA
SCURIT DE DNOUEMENT DES TRANSACTIONS
Le rglement-livraison constitue la phase ultime dans la chane de traitement des titres
(ngociation, compensation et dnouement). Toute transaction enregistre sur le
march donne lieu la livraison des titres ngocis contre le paiement des espces
correspondantes. Pour arriver ce rsultat, un ensemble de traitements et de
vrifications sont ncessaires.
Ils sappuient sur un systme qui organise les flux dinformation entre les intervenants,
ordonne le processus des confirmations et assure l'aboutissement des transactions sur
les titres. Cest le systme de rglement-livraison.
Le mode dorganisation des oprations post-boursires revt une importance capitale
pour le bon fonctionnement du march. Le systme de rglement-livraison contribue
fortement la scurisation du dnouement des transactions lorsque sa conception
pouse les rgles fondamentales que doit observer un systme de place, riges depuis
quelques annes en normes internationales - ou, au contraire, tre lui mme un vecteur
de risques et dinstabilit lorsque linfrastructure sur laquelle il repose ne rpond pas
aux exigences du march en terme de scurit.
Pour illustrer ce principe, nous exposons par la suite les caractristiques fonctionnelles
du systme de rglement-livraison de la bourse de Casablanca, tout en prcisant les
volutions quil a connes depuis sa refonte en 2002.
II.1. Un bref aperu du systme de rglement-livraison avant sa rforme
Il faut rappeler que le march financier a ceci de particulier quil y a un dcalage
temporel entre le jour de la ralisation de la transaction et celui de son dnouement
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effectif.
Cet intervalle de temps est ncessaire pour que les intervenants puissent assurer la
partie du traitement qui leur incombe dans le processus de dnouement. Seulement,
plus ce dlai est long, plus grand est le risque support par les intervenants en cas de
dfaillance de lun des contractants. Ce postulat prend toute son ampleur lorsquon
observe les caractristiques du systme de dnouement de la place de Casablanca
avant sa rforme.
- Dabord, la circulation physique des titres empche un dplacement fluide des
titres et dans des conditions de scurit optimales.
Les dlais de traitement sont par consquent rallongs, en comparaison aux
standards internationaux et les manipulations manuelles sont lourdes et coteuses.
Les risques derreur, de perte ou de vol sont ainsi amplifis engendrant souvent des
ruptures de chane, qui finissent par provoquer des dfaillances de livraison.
- Ensuite, labsence du principe de livraison contre paiement laissait apparatre
un risque de contrepartie. Lacheteur, en rglant la transaction prcdemment la
livraison des titres
8
, supportait en permanence le risque de ne pas tre livr des
titres quil a achets.
En plus, le circuit de livraison ( lpoque organis et administr par la bourse) tant
dconnect de celui du rglement (dans les livres de la banque centrale) il tait
quasiment impossible dtablir la conditionnalit entre le rglement des espces et
la livraison des titres.
- Enfin, les rgles rgissant les relations entre les intervenants dans le systme
de dnouement taient peu, ou pas, formalises. Un protocole de place posait les
rgles que les diffrents acteurs devaient respecter, mais son caractre contractuel
ntait pas suffisent pour faire respecter toutes les dispositions du protocole.
Dailleurs, les instruments dintervention en cas de dfaillance dun intervenant
taient soit inexistantes soit jamais appliqus.
Dans ces conditions les limites du systme taient rapidement atteintes ds lors que
les volumes des changes commenaient crotre. Un phnomne trs rpandu
lpoque tait devenu quasi structurel : les suspens.
Le suspens est le qualificatif qui dsigne quune opration ngocie en bourse na pas
donn lieu au rglement des espces et la livraison des titres dans le dlais normal
de dnouement. Il arrivait que pendant des priodes seules 30% des transactions
taient en moyenne dnoues dans le dlai de place (j+5).
En outre, le cot du suspens (cot de remplacement, cot dopportunit, perte de
capital) tait en gnral totalement support par la partie non dfaillante.
(8)
Dnouement par la socit de bourse avant que la bourse ne dclenche le rachat ou revente des titres.
Hormis les modalits de mise en uvre (dlais, prix, etc.) le mcanisme de revente de titres pour rsoudre
un dfaut de rglement est identique celui du rachat .
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II.2 Le dispositif de rglement-livraison actuel : les rgles qui assurent
un dnouement scuris
Pour combler les insuffisances qui prvalaient avant sa rforme, le systme de
rglement-livraison a connu une rfection complte de son mode de fonctionnement.
En mars 2002 un nouveau dispositif est lanc. Sa conception repose sur une srie de
rgles qui apportent la scurit ncessaire la chane de traitement des titres.
Son infrastructure technique et ses aspects fonctionnels sont pour lessentiel issus du
modle franais Relit. Les principales rgles quil a adoptes sont considres comme
des normes
9
internationales, vrifies dans les places financires les plus volues.
Nous en citerons quelques unes.
II.2.a. La dmatrialisation des titres
Le rgime des titres a un impact significatif sur le fonctionnement du systme de
livraison dans son ensemble. Avec ladoption progressive de la dmatrialisation des
titres depuis 1998, la place de Casablanca a gnralis le rgime de la circulation
scripturale des valeurs mobilires. Ce faisant, il n y a plus dmission physique de titres
et toute transaction sur des titres cots en bourse se traduit, au moment de la livraison,
par un simple virement de compte compte .
La chane de traitement des titres gagne fortement en fluidit et les risques lis la
manipulation de tit res physiques ont compltement disparus. En re vanche, la
dmatrialisation des titres pose de nouvelles exigences, notamment la ncessit de
disposer dun agent centralisateur des critures, en loccurrence le dpositaire centrale.
II.2.b. Le rle pivot du dpositaire central
Le rle dun dpositaire central est dautant plus important quune place adopte un
rgime de titres dmatrialiss. En rgime de titres vifs, son rle est limit la
conservation physique des valeurs mobilires existant sous forme de papier. Lorsque la
circulation scripturale des titres est gnralise, le dpositaire central doit grer un
risque nouveau : la cration ou la destruction artificielle des titres.
cette fin, le dpositaire central doit sassurer en permanence de la parfaite tanchit
comptable, cest dire la concordance stricte entre le solde du compte titres dun
metteur et lagrgation des soldes des dtenteurs desdits titres. Pour cela, le
dpositaire central administre et gre les comptes titres de ses affilis (banques,
socits de bourse, metteurs) qui sont eux mme des dpositaires de leurs propres
clients.
Cette fonction de teneur de comptes de stocks de titres est complte par lactivit de
dnouement des flux de transactions entre dpositaires et intermdiaires, titulaires de
comptes titres dans les livres du dpositaire central et de comptes espces grs par
la banque centrale.
(9)
Pour viter le risque d'un dfaut de livraison lors d'un rachat fait par la bourse, cette dernire exige de tout
vendeur potentiel une attestation de proprit des titres qu'il souhaite vendre, produite par le dpositaire
central.
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II.2.c. La simultanit entre le rglement et la livraison limine le
risque de crdit
Le mcanisme de rglement contre livraison peut se dfinir comme le lien de
conditionnalit rciproque, des points de vue juridique, oprationnel et technique,
entre la livraison des titres et le rglement du prix.
Ce mcanisme est essentiel pour supprimer le risque de crdit, cest dire de voir un
acheteur rgler sa transaction sans prendre possession des titres ou inversement.
Pour pouvoir assurer cette concomitance, il est ncessaire dtablir une connexion
entre la comptabilit titres, gre par le dpositaire central, et la comptabilit espces,
administre par la banque centrale (voir schma infra).
II.3. Lorganisation gnrale des flux dans le systme de rglement-
livraison
Laboutissement dune transaction sur des valeurs mobilires cotes consiste oprer
le virement des titres du compte du vendeur vers celui de lacheteur et inversement,
virer la contrepartie espces par un prlvement du compte de lacheteur au profit du
vendeur. Ce rsultat, en apparence simple, nest en ralit atteint quau terme dun
processus de traitements sophistiqu ncessitant une grande coordination entre les
diffrents acteurs concerns par lopration dnouer.
Linfrastructure qui assure ces oprations post-march sanalyse comme un ensemble
global qui ordonne lchange des flux dinformation entre les intervenants, assure
lacheminement des instructions vers les systmes dajustement et de dnouement et
procde aux virements de compte compte, une fois contrles les provisions titres
et espces.Larchitecture technique responsable de ces oprations repose sur trois
filires : la filire "Ajustement" qui gre la relation entre les dpositaires et les
intermdiaires, la filire "Bourse" qui organise les flux de dnouement entre les
intermdiaires et la filire "Dnouement" qui se charge de lexcution des virements
titres et espces sur les comptes des dpositaires.
II.3.a. La filire Ajustement
Linstruction dexcution dun ordre donn par le client son dpositaire est dabord
achemine vers une socit de bourse qui assure lintermdiation. Une relation
stablie donc entre le dpositaire, qui gre le compte titres et espces du client, et
lintermdiaire qui se charge dexcuter lordre sur le march.
La fonction dajustement consiste assurer laccord des deux parties sur les termes
des transactions dnouer, aprs avoir excut les ordres sur le march.
Cet accord est impratif pour garantir une parfaite concordance entre les termes de
la transaction et les prlvements que le collecteur dordres va effectuer sur le compte
de son client.
Les outils et dlais pour raliser ce rapprochement sont normaliss afin que soit
respect le dlai de dnouement de place. Tous les flux dinformation sont gnrs et
transmis de faon lectronique ce qui minimise au maximum les erreurs de traitement.
En cas de dsaccord, un deuxime rapprochement peut tre ralis en transitant par
un systme dit dappariement.
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II.3.b. La filire dnouement
Les flux ajusts sont ensuite convertis en instructions de rglement-livraison et
dverses dans la filire dnouement pour effectuer les virements de compte compte.
Les mouvements issus de la filire bourse suite la compensation des transactions
ralises sur le march central viendront parachever les flux entre dpositaires et
socits de bourse lors du processus de dnouement et complter ainsi la chane de
traitement.
Le schma ci-aprs montre larticulation entre les flux dnouer depuis lajustement
jusquau dnouement. La phase finale consiste oprer les critures sur les comptes
titres et espces, ce qui consacre le caractre dfinitif des oprations. Tout mouvement
de titres ou despces doit tre prcd dun contrle de provision. En outre, le
dpositaire central sassurer du respect de la rgle de la simultanit entre le rglement
et la livraison. Ainsi un dpositaire en position de livrer doit disposer dune provision
titres suffisante et, rciproquement, un dpositaire en position acheteuse doit justifier
une provision espces qui couvre ses engagements. En outre, chaque livraison de titres
est tributaire du rglement des espces et inversement.
La vrification de la provision titres est opre par le dpositaire central directement
sur les comptes des affilis quil gre lui mme. En revanche, le contrle de la provision
espces ne peut pas se faire directement sur les comptes des dpositaires puisque
ceux-ci sont logs chez la banque centrale. Chaque jour les dpositaires constituent
auprs de la banque centrale la provision espces quils dcident affecter au
dnouement de leurs oprations du jour. La banque centrale bloque cette somme
dargent dans un compte ddi et communique linformation au dpositaire central.
Ce dernier renseigne dans son systme les montants disponibles pour les dnouements
du jour.
Ainsi le dpositaire central contrle la provision titres du vendeur et la capacit de
Schma n 6
Articulation entre les flux dnouer
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rglement de lacheteur au fur et mesure que les transactions sont prsentes au
dnouement. Aucun dpassement nest autoris et en cas dinsuffisance de provision,
titres ou espces, la transaction est dclare en suspens. Les comptes titres sont ainsi
ajusts dans la comptabilit du dpositaire central en fonction du sens des critures
passes, et les comptes espces sont mouvements dans la comptabilit de la banque
centrale sur la base des rsultats qui lui sont communiqus par le dpositaire central.
Depuis le lancement du nouveau systme de rglement-livraison avec les autres
composantes de garantie de bonne fin telles que dcrites plus haut, le phnomne des
suspens a compltement disparu de la place au point que la bourse de Casablanca ne
sest jamais trouve dans la ncessit de dclencher une procdure de rachat ou de
liquidation des positions dune socit de bourse. Ce constat confirme lavance
significative qua connue la bourse de Casablanca en matire de scurisation des
transactions.
Pour complter le dispositif actuel, une nouvelle piste de dveloppement peut tre
explore. Il sagit de la mise en place dun march de prt-emprunt de titres. Ce
dernier apporte une plus grande fluidit au systme en permettant de rduire le risque
de rupture de chane par la possibilit dacqurir temporairement des titres moindre
cot. Une rflexion est dj lance dans ce sens.
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LINTERMDIATION BOURSIRE AU MAROC :
TAT DES LIEUX ET PERSPECTIVES
M. Hicham Cherradi
Responsable des socits de bourse au sein du CDVM
Le statut de socit de bourse a t mis en place, au Maroc, en 1993 dans le cadre de
la rforme du march financier. Depuis cette date, lesdites socits jouent un rle
croissant dans le dveloppement de la bourse de Casablanca. En plus davoir le
monopole pour lexcution des oprations boursires, les socits de bourse exercent
plusieurs activits en commenant par lintermdiation simple jusqu lassistance des
metteurs.
Lobjectif de cet article est de prsenter de manire synthtique le cadre lgal et
rglementaire dans lequel voluent les socits de bourse, avant danalyser leurs
performances et les perspectives de leur dveloppement.
I. LE CADRE LGAL ET RGLEMENTAIRE
Avant de dmarrer leur activit, les socits de bourse doivent tre agres. Aussi, leur
objectif principal consiste en la satisfaction des intrts de leur clientle.
Le CDVM, en tant que rgulateur, exerce une fonction dencadrement lgard desdites
socits.
I.1. La cration des socits de bourse
Les socits de bourse sont agres par le ministre charg des finances aprs avis du
CDVM. En plus, de lexcution des transactions sur valeurs mobilires, elles peuvent
exercer les activits suivantes :
- le conseil et le dmarchage de la clientle ;
- le placement ;
- la garde des titres ;
- la gestion de portefeuille en vertu dun mandat ;
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- lassistance pour la prparation des documents dinformation destins au public ;
- lanimation des actions cotes.
I.2. La relation avec la clientle
Les socits de bourse doivent satisfaire au mieux les intrts de leur clientle. Pour
cela, elles doivent :
Formaliser la relation par :
- la connaissance du client ;
- linformation du client sur les risques encourus ;
- la signature de conventions.
t re diligentes en matire dexcution des ord res de bourse, cela suppose :
- lhorodatage des ordres ;
- une rapidit dexcution et un respect de la chronologie ;
- un respect des termes des ordres reus.
Informer leurs clients par lenvoi :
- dun avis de confirmation suite lexcution de chaque opration ;
- dun journal trimestriel des oprations.
I.3. Lencadrement des socits de bourse
Le CDVM, en tant que rgulateur du march, met en place des circulaires destines aux
socits de bourse pour encadrer leur activit. Il a galement un rle de contrle
desdites socits.
I.3. a. Les Circulaires du CDVM
Les circulaires du CDVM peuvent concerner :
des rgles de pratiques professionnelles ;
des rgles dontologiques ;
des modalits techniques ou pratiques dapplication des dispositions
lgislatives ou rglementaires.
I.3.b. Le contrle des socits de bourse
Les socits de bourse sont soumises un contrle sur pices et sur place :
Le contrle sur pices : Les socits de bourse sont tenues dadresser au
CDVM, selon une priodicit donne (mensuelle, trimestrielle, semestrielle
et annuelle) un certain nombre dtats et dinformations, notamment :
- les tats relatifs aux rgles prudentielles ;
- les tats financiers ;
- le questionnaire semestriel de contrle ;
- le rapport du contrleur interne.
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(1)
Cf. annexes 1 9
Le contrle sur place : Les agents du CDVM mnent des missions dinspec-
tion sur place auprs des socits de bourse pour valuer :
- les risques financiers ;
- les risques oprationnels ;
- les risques dontologiques.
II. LES PERFORMANCES DES SOCITS DE BOURSE
1
Lanalyse des performances ralises par les socits de bourse, durant prs de 10 ans,
montre une instabilit au niveau des rsultats, lesquels restent largement dpendants
du volume de transactions ralises sur le march.
Aussi, les socits de bourse filiales de banques saccaparent la plus grande part de
march au dtriment des socits de bourse indpendantes.
II.1. tat des lieux : 1996-2004
Les indicateurs des socits de bourse rvlent :
une progression du chiffre daffaires en dents de scie (annexe 1) ;
une prdominance des socits de bourse filiales de banques dans le chiffre
daffaires total depuis 2002 (annexe 2) ;
une diversification relativement faible des sources de revenus des socits
bourse avec une large prdominance de lactivit dintermdiation (annexes 3 et 4) ;
les activits dintermdiation et de conseil-placement sont domines par les
socits de bourse filiales de banques avec une forte concentration(annexes 5, 6
et 7) ;
l a c t i v it de conservation est domine par les socits de bourse indpendantes
(pour socits de bourse filiales de banques, cette activit est exe rce par la banque :
a n n e xe 8) ;
les contre-performances ralises au niveau du rsultat net total des socits
de bourse nont pas entran de mouvement de concentration au niveau des
socits de bourse (annexe 9).
II.2. Perspectives
En vue de prenniser et de viabiliser lactivit des socits de bourse, il savre
ncessaire de :
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ANNEXES
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Annexe 1 : volution du chiffre daffaires des socits de bourse (en millions dhs)
Mettre en place des mesures ou des outils permettant la collecte de
lpargne et ainsi, laugmentation des dtenteurs dactions : PEA, bourse en
ligne, etc.
Diversifier les sources de revenus des socits de bourse par :
- un recours croissant des metteurs lappel public lpargne ;
- un recours croissant des metteurs lanimation de leurs titres ;
- un dveloppement de lactivit de gestion sous-mandat. ;
Par ailleurs, les socits de bourse indpendantes devraient amliorer leur part de
march sous peine de disparatre ou dtre rachetes par les socits de bourse
filiales de banques.
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Annexe 3 : Ventilation du chiffre daffaires par activit
Annexe 2 : Rpartition du chiffre daffaires des socits de bourse
en % (filiales de banques-indpendantes)
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Annexe 4 :Evolution du volume de transactions de la place et du chiffre
daffaires des socits de bourse
Annexe 5 Ventilation du chiffre daffaires intrmdiation en
% (filiales de banques-indpendantes)
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Annexe 7 : Ventilation du chiffre daffaires conseil-placement
(filiales de banques-indpendantes)
Annexe 6 : Part des trois premires socits de bourse dans le chiffre
daffaires intermdiation
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Annexe 9 : Evolution compare entre le rsultat net des
socits de bourse le nombre de socits de bourse
Annexe 8 : Ventilation du chiffre daffaires conservation
(filiales de banques-indpendantes)
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Risque et march financiers
La gestion du risque de change
M. J ean-Marc Buysschaert
Professeur agrg d'conomie et gestion
I ndices boursiers, rentabilit et risque diversifiable
M. Khalid Hammes
Professeur-assistant l'universit Mohammed V de Rabat Souissi
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La gestion du risque
de change par les entreprises
M. J ean-Marc Buysschaert
Professeur agrg d'conomie et gestion
INTRODUCTION : une qute de scurit dans un
environnement plus turbulent
Lirrsistible ascension du risque de change
Lre de linstabilit des changes
Comme chacun sait depuis 15 aot 1971 et la fameuse dcision du prsident Richard
Nixon de mettre fin la convertibilit du dollar en or, le systme de changes fixes sest
effondr. Avec cet abandon du systme issu de la confrence de Bretton Woods, nous
sommes ds lors entrs dans un rgime de change flottants. Ceci, bien videmment, a
eu pour consquence de crer un profond climat dinstabilit des changes, concrtis
par de nombreuses et graves crises de change qui, dans un contexte de globalisation
financire, se sont succdes sur les dernires dcennies.
Lvolution des parits des monnaies, par rapport au dollar notamment, reste donc un
problme central pour les conomies des diffrents pays. En effet, cette devise reste
de loin la monnaie internationale par excellence : 80 % des changes sont ainsi libells
en dollars contre 37% pour leuro, le yen.
Lobservation statistique rcente fait ainsi apparatre dimportantes fluctuations des
cours des monnaies entre elles. Il est noter que cette volatilit des changes est
galement souvent trs forte court terme.
Malgr un lot de stabilit en Europe
En Europe, aprs les nombreux avatars du SME, les pays de la zone euro ont fini par
rsoudre ce problme en crant monnaie commune en 1999.
Ceci nest pas ngligeable car, pour ces pays, 70% des changes internationaux se font
lintrieur de la zone. Mais lexposition au risque de change demeure et sest accrue
pour les entreprises qui ont traiter dans dautre devises et pour les autres pays qui
ne font pas partie de cette zone. En outre, de nombreux approvisionnements
indispensables au fonctionnement de nos conomies sont encore libells en dollar (le
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ptrole par exemple)
De plus, on le sait, la monnaie unique et la politique montaire commune nest pas sans
poser de problme au pays participant dans la mesure o, dans labsolu, elle
i m p li q u e ra it ncessairement une coordination parfa ite des autres polit i q u e s
conomiques nationales des pays situs lintrieur de la zone. Or ces pays ont des
structures conomiques, sociales, culturelles, bien diffrentes, la mobilit de la main-
duvre est trs loin dtre parfaite et enfin, les pays les chocs asymtriques sont
nombreux.
Tout ceci entrane bien sr de nombreux problmes qui sont encore bien loin dtre
rsolus, mais revenons lessentiel de notre propos dont le but est de mettre en
vidence la ncessit pour les entreprises franaises et europennes de se couvrir
contre ce risque croissant..
... Oblige les entreprises se couvrir contre le risque de change
Face au risque de change, quel choix pour les entreprises ?
Les alternatives face au risque de change peuvent tre ainsi mises en exergue :
- ne rien faire, cest--dire spculer sur la valeur de la devises.
- se protger contre ce risque par des oprations de couverture.
- liminer radicalement le risque de change
De fait, les pratiques des entreprises se sont trs vite orientes vers des oprations de
couverture ou, de faon plus radicale, vers la suppression du risque de change en
dlocalisant ou en traitant avec des fournisseurs de la zone.
Nanmoins, ces dernires stratgie ntant pas gnralisables toutes les entreprises,
il ne subsiste alors que le choix fondamental entre se couvrir ou spculer.
Pourquoi se couvrir plutt que spculer ?
- Le risque non couvert peut savrer trs dangereux. Compte tenu de lextrme
variabilit des taux de change il peut rduire nant la marge des entreprises.
Avec un taux de marge de 20% par exemple, une variation quivalente la
baisse de la devise dans laquelle sont factures les exportations rduit la marge
nant.
- Ce nest pas la vocation, ni le mtier des entreprises industrielles ou
commerciales danticiper sur les variations de change, donc de spculer.
- En outre la prvision des taux de change est une opration trs complexe, trs
d licate, peu opra t i o n n e lle. On sait quil existe de nombreux modles
thoriques dont lobjectif est de rendre compte de lvolution des taux de change
mais on sait aussi que, confronts la ralit, ces modles donnent de manire
systmatique (c'est--dire quelle que soit la priode sur laquelle on les teste) un
moins bon rsultat que les modles purement alatoires (Meese et Rogoff,
universit de Princeton, 1983). En effet les vrifications empiriques de la validit
des prvisions sont trs dcevantes, surtout court terme, qui est le plus
souvent lhorizon privilgi.
Cest pourquoi, en pratique, les cambistes des grandes banques, dont cest le
mtier, prfrent souvent se rfrer aux analyses statistiques et graphiques.
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Partant du principe que, en dernier ressort, cest le march qui a toujours
raison. Si tout le monde croit lvolution la hausse dune devise, le cours de
celle-ci va monter ! ... CQFD.
Par effet de mimtisme, les principaux oprateurs agissant ainsi de la mme
faon et sur la base des mmes modles, vont acheter la devise et en faire
monter le cours. On parle alors danticipations auto-ralisatrices.
- Enfin, comment expliquer aux actionnaires la perte gnre par labsence de
matrise du risque de change ?! Alors que les dirigeants nont pas reu mandat
dagir en dehors de lobjet social, et sachant quil existe lheure actuelle de
nombreux outils disponibles qui se sont dailleurs considrablement dvelopps
et sophistiqus !
Laversion pour le risque de la plupart des entreprises industrielles ou commerciale les
conduit donc le plus souvent choisir de mettre en place une stratgie de couverture
approprie. Nanmoins, force est de constater que, pour de multiples raisons, les
pratiques en ce domaine sont bien diffrentes et ne peuvent conduire une limination
totale de ce risque. Reste donc choisir pour elles la couverture optimale et donc le
niveau de risque acceptable.
Pour cela nous examinerons dans une premire partie, les dterminants du risque de
change puis, dans une deuxime partie, nous voquerons les principales techniques de
couverture et stratgies.
Plan
Les dterminants du risque de change
Techniques de couverture du risque et stratgies
Conclusion
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I. LES DTERMINANTS DU RISQUE DE CHANGE
I.1. Dfinition gnrale du risque de change
Cest le risque li la variation du cours des devises.
I.2. Exposition au risque et position de change
I.2.a. Lexposition au risque
Toutes les entreprises ne subissent pas avec la mme intensit le risque. En effet
lexposition est trs variable selon les entreprises, car elle peut rsulter :
des activits conomiques de lentreprise : le degr douverture
linternational, limportance des flux dexportations ou dimportations traits en
devises, la nature et le nombre des devises dans lesquelles soprent les
changes conditionnent ltendue de lexposition. La longueur du cycle de
production et de rglement influe galement, parfois de faon prpondrante,
sur limportance du risque.
des oprations financires ralises en devises : limportance des
oprations de prts ou emprunts en devises trangres ou les investissements
de portefeuille sur des actions trangres.
des investissements directs ltranger : le risque rsulte alors dune
dprciation des actifs libells dans la devise du pays daccueil. Il sagit alors dun
risque systmique, de long terme, trs difficile couvrir.
I.2.b. La position de change :
Cest la diffrence, par date de valeur et par nature de devise, entre les
montants recevoir et livrer.
On parle de position longue lorsque les avoirs sont suprieurs aux dettes
dans la mme devise et de position courte dans le cas contraire.
Aprs compensation seul le risque rsiduel subsiste. Le netting permet
ainsi de compenser les crances et dettes en devises similaires pour radiquer le
risque de change sur ces oprations symtriques.
Par ailleurs le termaillage (leads and lags) permet de jouer sur les
chances en dcidant par exemple danticiper les rglements dans une monnaie
dont on peut craindre lapprciation ou, ce qui est bien sr plus difficile, de
retarder les rglements dans les devises dont on peur esprer la dprciation.
On comprend bien, ds lors, que ces dterminants du risque de change sont trs
variables dune entreprise lautre et ncessitent en consquence une stratgie
approprie.
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I.3. Les tapes dune stratgie de couverture
I.3.a. Dfinir les besoins :
Selon les situations il convient tout dabord didentifier la nature des besoins. Ceux-ci
dpendent essentiellement de la nature de lexposition au risque de change que peut
subir lentreprise en raison des oprations quelle est amene traiter en devises, donc
de son exposition au risque de change (voir les principaux cas ci-dessus).
Il est noter cependant que parfois, mme en labsence doprations avec ltranger,
lentreprise peut supporter un risque li au variation du taux de change. Ainsi le
renchrissement du prix du ptrole ou de certaines autres matires premires li
lvolution du cours du dollar peut entraner des consquences directes ou indirectes
p a r fois fortes pour des entreprises dont la re n t a b ilit dpend de ces
approvisionnements. Cela tant on voit bien dans ce cas toute la difficult de dfinir
avec prcision les besoins et encore plus de mettre en place une couverture approprie.
I.3.b. valuer lexposition au risque
Le degr exposition au risque pourra tre valu en fonction notamment des
paramtres suivants :
- degr de volatilit des devises dans lesquelles lentreprise est amene
oprer.
- pourcentage des comptes clients ou fournisseurs en devises trangres par
rapport son chiffre daffaires .
- sensibilit de la rentabilit de lentreprise la variation du taux de change.
- dates dchances des crances et dettes en devises et prises en compte des
ventuelles possibilits dappariement de celles-ci.
- caractre certain ou conditionnel des montants et des dates de rglement des
exportations.
- nature et montants des investissements et actifs ltranger .
I.3.c. Fixer le niveau dacceptation du risque
Toute technique de protection du risque de change a en effet un cot. Il est donc
ncessaire pour procder un calcul doptimisation de se fixer un niveau dacceptation
du risque. Une protection intgrale peut savrer en effet trs coteuse et ne pas tre
en rapport avec les effets bnfiques attendus de la protection. Ds lors, pour chaque
situation value prcdemment, les entreprises auront le choix entre 3 stratgies :
- absence de couverture
- couverture slective
- couverture intgrale
L valuation de lexposition au risque, combine avec le niveau dacc e p t a t i o n
dterminera alors le choix de lentreprise.
Ainsi lorsque le risque est jug trop faible ou dimportance relativement modre sur la
rentabilit de lentreprise on peut envisager labsence de couverture. Dans dautres cas,
le risque sera accept jusqu un certain seuil au del duquel la mise en place dune
couverture sera dclenche. Enfin, lorsque le niveau de risque est jug insupportable,
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la protection sera mise en pace 100% ds la conclusion des contrats (cas trs rare
en pratique).
I.3.d. Choisir linstrument de couverture
Les tapes prcdentes ayant permis de caractriser la nature et ltendue de la
protection juge souhaitable, il convient alors de choisir linstrument le plus appropri
et le moins coteux parmi ceux disponibles.
La connaissance des caractristiques principales de ces outils (voir infra) est alors
essentielle pour faire un choix judicieux.
I.3.e. Mise en uvre et suivi de la couverture
La mise en place des instruments de couverture suppose souvent un suivi prcis et
rigoureux de lvolution du taux de change afin dajuster en temps voulu la protection
si le besoin sen fait sentir ou, le cas chant, denclencher la mise en uvre de la
protection lorsquun seuil est atteint ou encore de dnouer certaines positions.
II. TECHNIQUES DE COUVERTURE ET STRATGIES
II.1. Le change terme
II.1.a. Dfinition
Opration qui consiste acheter ou vendre une devise un cours fix immdia-
tement, mais pour une livraison une date future prdtermine.
II.1.b. Fonctionnement
Limportateur achtera terme la devise concerne pour rgler son importation et
lexportateur vendra terme la devise.
II.1.c. Exemple de couverture terme dune exportation :
Exemple : on suppose une opration commerciale portant sur une livraison de biens
entre un exportateur franais et un importateur amricain. La monnaie de facturation
et de rglement est le dollar avec un rglement 90 jours.
Voir schma page suivante
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Analyse : lexportateur est donc en situation de vendre terme du dollar terme. Il
peut donc sadresser sa banque pour lui passer un ordre de vente de dollar terme.
La banque, qui agit en couverture (voir schma), procde alors aux oprations
suivantes :
1) La banque emprunte des USD sur le march amricain au taux TE
2) Elle change au comptant ces USD contre des euros
3) Elle place les euros sur le march franais au taux TN
4) lchance, lorsque lexportateur vend les $ reu sa banque, la banque
rembourse lemprunt en USD et les intrts.
Pour la banque, il faut que la somme obtenue au 4 couvre son dcaissement. Cest
ainsi quest tabli le cours terme (voir paragraphe suivant). Celui-ci ne dpend donc
que du diff rentiel dintrt qui peut exister entre les deux places financires (USA / E U ) .
Lexportateur franais, quant lui, est garanti dun prix de vente du dollar au terme
convenu.
II.1.d. Fixation du cours terme
Comme indiqu prcdemment le cours terme dune monnaie dpend exclusivement
du diffrentiel de taux qui existe sur les devises qui font lobjet de lchange.
Le cours terme est donc celui qui permet dgaliser les flux au comptant et terme
en prenant en compte ce diffrentiel dintrt.
Ainsi, selon les cas, on aura un dport ou un report sur la devise et la relation cours
terme = cours au comptant + le report ou le dport
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II.1.e. Efficacit de la couverture par le change terme
Simplicit de mise en uvre, cot rduit et fixation immdiate du cours de la transac-
tion en sont les principaux avantages mais il est impossible de bnficier dun
ventuelle volution favorable du cours. La position est fige.
Un risque subsiste en cas dopration conditionnelle (rponse un appel doffre inter-
national par exemple), sauf prendre une position inverse.
On peut bnficier du dport limport et du report lexport.
Certaines banques proposent des contrats terme particuliers :
- terme ascenseur : permettant de fixer un cours limite garanti et de profiter dune
volution favorable du cours tant que celui ci ne franchit pas une certaine borne.
- terme flexible : permettant dobtenir un cours garanti pendant une priode
dfinie.
II.2. Les swaps de change et swaps de devises
II.2.a. Dfinition
Cest un change (ou troc) de devises. On distingue le swap de change et le swap
de devises :
- Swap de change (ou swap cambiste) : cest une double opration de change dont
lune est faite au comptant et lautre terme. Ainsi on aura achat (ou vente) au
comptant contre une vente ( ou achat ) terme de la devise.
- Swap de devises : lchange des capitaux et des intrts se fait sur la base du
cours au comptant.
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II.2.b. Comparaison des deux swaps :
- Diffrence de maturit : court terme, pour le swap de change, et moyen ou long
terme, pour le swap de devises.
- Impact des flux financiers : dans le swap de change le diffrentiel dintrts est
capitalis pour constituer le cours terme. Dans le swap de devises les intrts sont
changs priodiquement de faon spare.
II.2.c. Schma dun swap de change
Exemple : dans le schma ci-dessus on reprend lexemple de lopration traite
prcdemment entre lexportateur franais et sa banque dans le cadre de la couverture
terme, mais on se place cette fois ci du point de vue de la banque qui est en position
de devoir vendre du dollar terme.
Analyse : plutt que demprunter des dollars pour les changer au comptant contre
des euros puis de prter les euros sur le march national, la banque peut convenir avec
une autre banque dun swap au terme duquel elle changera, sur la base dun cours
au comptant, les dollars contre des euros pour rcuprer terme des euros contre des
dollars sur la base du cours terme. Ainsi seul le diffrentiel dintrt (dport ou report)
est rgler entre les deux banques, cest ce qui reprsente la valeur du swap.
II.2.d. Schma dun swap de devises
Exemple : deux entreprises A et B (par exemple deux socits dun groupe
international) sont implantes respectivement en France et aux USA. Elles ont toutes
deux besoin demprunter un mme montant dans la devise qui nest pas celle du pays
Schma dun swap de change
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dans lequel elles sont installes.
Analyse : au terme dun accord de swap, il est convenu que chacune empruntera sur
son march pour ensuite schanger les capitaux correspondants sur la base du cours
au comptant convenu au dpart.
On aura donc un change initial EUR/USD. Puis, les intrts seront ensuite changs
galement sur la base du mme cours. Enfin, lchance les capitaux seront chang
pour permettre le remboursement des emprunts initiaux. Les deux socit sont ainsi
protges de tout risque de change mais elles peuvent aussi optimiser laccs aux
ressources locales au meilleures conditions
II.2.e. Efficacit de la couverture par les swaps
Ils permettent une protection cot rduit contre le risque de change, si lopration
est adosse. En outre, les swaps de devises permettent une protection long terme du
risque de change li une opration dinvestissement ltranger
Mais les swaps permettent aussi :
- de financer des filiales ltranger moindre cot,
- doptimiser la gestion des flux financiers entre filiales en centralisant la gestion de
trsorerie,
- dmettre sur le march euro-obligataire aux meilleures conditions.
Les limites essentielles sont :
- Le risque de contrepartie et/ou les garanties parfois exiges.
- Le caractre fig de la protection.
II.3. Loption de change
II.3.a. Dfinition
Une option change confre celui qui lachte ( en payant une prime) le droit dacheter
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(call) ou de vendre (put ), une devise dtermine un prix convenu ds le dpart
(prix dexercice) pour une chance dtermine.
II.3.b. Fonctionnement
Lacheteur de loption nexercera son droit que si lvolution du cours lui est favorable.
Dans le cas contraire, il abandonnera loption et achtera ou vendra la devise concerne
au prix du march profitant ainsi de lvolution favorable du cours. Son risque de perte
est donc limite au montant de la prime paye. Par ailleurs les options tant
ngociables, il est toujours possible de la revendre avant terme en bnficiant ainsi de
lvolution favorable du prix de loption.
Le vendeur doption, quant lui, peroit la prime, mais sengage vendre ( vendeur
dun call ) ou acheter ( vendeur dun put ) la devise concerne au prix fix.
II.3.c. Exemple de couverture dune importation par achat dun call
Exemple : un importateur franais doit rgler dans un mois ses achats en dollars.
Craignant une hausse du dollar, il dcide de se couvrir en achetant un call USD /EUR
. Le cours spot du dollar au moment du contrat est suppos gal 1USD = 0,83
( cotation lincertain ). Limportateur dcide donc de lachat dun call parit
( cest--dire un prix dexercice gal au cours comptant du dollar ). La prime sur le
call est suppos gale 3 %, soit 3%* 0,83 = 0,025 .
Si le cours du dollar est suprieur 0,83 alors lacheteur exerce loption. Il
obtient le dollar un prix garanti de 0,83 plus la prime paye.
Si le cours du dollar est infrieur 0,83 alors lacheteur abandonne loption.
Il perd la prime, mais il achte le dollar au comptant un prix plus avantageux.
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rencontre
Analyse : le graphique page suivante montre que si le cours du dollar monte la valeur
de loption saccrot puisquelle offre celui qui la dtient la possibilit dacheter le dollar
un cours moindre que son cours.
- Si le cours du dollar est suprieur 0,83 alors lacheteur pourra exercer
loption. Il obtiendra alors le dollar un prix garanti de 0,83 , plus la prime
paye, soit 0,83 + 0,025 = 0,855 .
- Si le cours du dollar est infrieur 0,83 alors lacheteur abandonnera
loption. Il perdra la prime, mais il pourra acheter le dollar au comptant un
prix plus avantageux.
II.3.d. Combinaisons doptions :
Les combinaisons doptions offrent de nombreuses possibilits, parmi lesquelles on
peut citer :
Le tunnel (ou collar) : 2 possibilits selon la position de loprateur :
- achat dun call et vente dun put
- achat dun put et vente dun call
On peut alors sassurer que le prix dachat ou de vente de la devise se situera
dans une certaine fourchette, moyennant le paiement dune prime rduite voire
nulle.
Option barrire : la barrire peut soit tre au dessus ou en dessous du cours
actuel de la devise et elle peut tre activante ou dsactivante :
- activante (knock-in) : Loption peut tre exerce seulement si la barrire
est franchie avant lchance.
- dsactivante (knock-out) : Loption peut tre exerce ds le dbut mais
elle disparat dfinitivement si la barrire est franchie.
Dans les deux cas, il sagit que le cours touche ou franchisse la barrire nimporte quel
jour avant lchance pour activer / dsactiver loption.
II.3.e. Efficacit de la couverture par les options de change
Lavantage principal des options de change rside dans la possibilit quelles offrent de
profiter de lvolution favorable des cours. La position nest donc pas fige.
Mais la prime payer peut savrer leve surtout sur des devises de forte volatilit et
pour des chances loignes.
De nombreuses combinaisons sont possibles pour ajuster au mieux la couverture, mais
certains montages peuvent s avrer parfois trs spculatifs.
Ce type de couverture suppose une bonne matrise de la technique et ncessite un suivi
prcis et rigoureux
Les warrants de devises, dont le march se dveloppe, reposent sur le mme mode de
fonctionnement.
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CONCLUSION
Face un environnement financier plus turbulent, les entreprises disposen prsent d
outils de protection relativement efficaces.
Mais lefficacit des instruments de couverture et leur sophistication croissante ne doit
pas faire oublier les dangers et limites de leur utilisation :
- La ncessaire matrise des outils et le contrle : Ceci fait que les entreprises
exportatrices de taille modeste sont gnralement moins bien armes pour faire
face ce risque et se limitent souvent lutilisation des techniques les plus
simples : change terme, avance en devise lexportation, garantie COFACE,..)
- Les consquences macro-conomiques : Lampleur actuelle des mouvements
internationaux de capitaux et les dsquilibres macro-conomiques persistants
au niveau mondial sont porteurs de graves dsquilibres de change court
terme mais aussi long terme. Or la protection dun risque devenu systmique
et de long terme semble bien dlicate, voire impossible, pour les entreprises quels
que soient les instruments de couve r t u re utili s s .
- La communication financire : les nouve lles normes internationales de
c o m p t a b ilisation des instruments financiers font appara t re un fort enjeu en terme de
communication financire. En effet, les rgles IFRS stipulent que tout ce qui n'est pas
un change terme ferme (achat ou vente) re l ve potentiellement de la catgorie des
instruments spculatifs. Une catgorie infamante pour un groupe industriel, mais
aussi trs gnante car, si un instrument spculatif dpasse la fin de l'exe rc i c e
comptable, son gain ou sa perte latente doit tre comptabilis. Ce qui intro d u it dans
le compte de r s u ltat une vo l a t ilit dont les entreprises pr f re ront sans doute se
p a s s e r. Ce phnomne ne risquera it til pas dinfluer fortement la valeur des
e n t reprises ou de conduire certaines abandonner certaines outils de protection ?
Vers un environnement financier plus stable ?
Force est ici de considrer que la stabilit montaire internationale doit tre considre
comme bien public mondial de premire importance pour le dveloppement du
commerce mondial et la prosprit des entreprises.
Les volutions actuelles du systme montaire international, les efforts de rgulation
des autorits supranationales, parviendront elles crer un environnement financier
plus stable pour les entreprises ? cet gard linternationalisation de leuro est elle de
nature rquilibrer le systme montaire international ? On peut sans doute lesprer
mme sil est permis den douter ?!
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Indices boursiers, rentabilit
et risque diversifiable la B.V.C
Khalid Hammes
Professeur assistant lUniversit Mohammed V-Souissi
La gestion de portefeuille suppose le suivi de lvolution des titres dun portefeuille, des
autres titres susceptibles dtre intgrs dans le portefeuille et du march boursier dans
son ensemble.
Chaque titre a des spcificits individuelles, des caractristiques sectorielles et des
points communs avec les titres dun march donn. La spcificit individuelle dun titre
peut apparatre dans lvolution de son cours. Ses caractristiques sectorielles peuvent
tre identifies partir de lvolution des cours des titres appartenant au mme secteur
ou partir de lindice sectoriel.
Quel que soit le titre ou quel que soit le secteur, ils voluent dans un march qui peut
tre suivi partir des indices boursiers calculs.
Le suivi du cours dun titre ou dindice de march est une forme danalyse de la
rentabilit. Plus un titre est rentable plus il est risqu. De mme plus un march est
rentable plus il est risqu. Le rendement et le risque sont insparables.
La gestion efficiente dun portefeuille suppose, dun cot, lintgration de ce couple
comme une composante du march et la possibilit deffectuer rapidement des
ajustements en fonction de lvolution du march, dun autre cot. Cette possibilit
daction rapide suppose lexistence dun minimum de liquidit du march.
La Bourse des valeurs de Casablanca (BVC) assure - t- e lle cette li q u i d it ?
Avant danalyser lapplicabilit de la gestion indicielle la Bourse des valeurs de
Casablanca, il savre ncessaire de prsenter succinctement les principes de base de
la gestion de portefeuille et des indices boursiers.
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I . RAPPEL SUCCINCT DES PRINCIPES DE BASE DE LA GESTION
DE PORTEFEUILLE ET DES INDICES BOURSIERS
Si le couple rentabilit-risque est la base de toute stratgie de gestion de portefeuille,
la diversification, au sens de Markowitz
1
, en est la rgle que tout investisseur doit
respecter pour dtenir un portefeuille efficient.
I.1. La rentabilit et le risque
La rentabilit dun actif financier correspond au revenu quil rapporte ainsi qu la plus
ou moins value ventuelle quil dgage.
Lorsque ce placement dure plusieurs priode, sa rentabilit nest autre que la moyenne
des rentabilits enregistres durant les diffrentes priodes ; alors que son risque nest
autre que la variance ou lcart type de ces rentabilits.
Si un placement peut prendre diffrentes valeurs, les variations de ces valeurs (return)
peuvent tre soit suprieures soit infrieures leur moyenne. Plus la dispersion cette
moyenne est grande, plus le placement est risqu et inversement.
A partir de ces deux caractristiques (rentabilit et risque) il est possible de prsenter
un titre dans lespace rendement risque par un point. Avec plusieurs titres il est possible
davoir un nuage de points.
Le nuage de point prsent permet de reprer un niveau de risque donn le titre le
plus rentable et un niveau de rentabilit donne le titre le moins risqu (points en
gras. Un choix efficient correspond la slection dun titre qui un niveau de risque
donn maximise la rentabilit ou un niveau donn de rentabilit minimise le risque.
Les titres efficients constituent la frontire defficience au sens de Markowitz. Cette
efficience est amliore lorsquon prsente dans lespace risque rendement des
portefeuilles diversifis.
Rentabilit
Risque
(1)
Markowitz H.M. Portfolio Selection, The J ournal Of Finance, March 1952, pp. 77-91.
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I.2. La diversification
Ladage dit "quil ne faut pas mettre tous ses ufs dans le mme panier". Les cours
des titres peuvent voluer diffremment (cas des courbes en traits discontinus du
graphe suivant) ; mais sils constituent un portefeuille et appartiennent des secteurs
diffrents, ils contribuent la rduction du risque du portefeuille (cas de la courbe en
traits continu et gras du graphe suivant).
Le risque dun titre ou dun portefeuille peut tre dcompos en risque spcifique et
risque systmatique
2
.
Le risque spcifique est li au titre : rsultat financier, chiffre daffaires, part de march,
changement de direction, nature de lactivit,
Le risque systmatique est li au march : le cours dun titre peut tre influenc par
lvolution de ce march (exemple : tendance haussire partir de 1996 et chute des
cours partir de 1999 la BVC).
Plus un portefeuille est diversifi plus linfluence du risque spcifique baisse alors que
le risque de march persiste du fait que le portefeuille est constitu des titres dun
mme march.
Les travaux empiriques
3
corroborent lintrt de la diversification dans des marchs
dvelopps et mergents.
Quen est-il de la Bourse des valeurs de Casablanca ?
A partir dun chantillon de 42 portefeuilles, dont la taille augmente au hasard de 1
42 titres, il a t possible de tester limpact de la diversification sur le risque des
portefeuilles la BVC entre 1992 et 1998.
La courbe ci-aprs trace lvolution du risque (moyenne des 42 portefeuilles) en
fonction de la taille du portefeuille la BVC.
(2)
Sharpe W.F. Risk Market Sensitivity and Diversification, Financial Analysts J ournal, J anuary-February
1972, pp. 74-79.
(3)
J acquillat B. & Solnik B. March financier : gestion de portefeuille et des risques Dunod, 2me dition,
1996, Paris.
Cours
Temps
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Le graphe ci-dessus montre que le risque systmatique reste quelle que soit la taille du
portefeuille. Ce risque nest autre que la variance de lindice boursier.
I.3. Les indices boursiers la BVC
I.3.a. Indice boursier
Un indice boursier est gnralement un indicateur de performance ou de rentabilit
boursire. Il est une moyenne des cours dun chantillon reprsentatif de valeurs du
march boursier. Il est une mesure synthtique des cours dun chantillon de valeurs
mobilires. Cette mesure peut tre diffrente dun indice un autre. Pour un mme
march, il est possible davoir plusieurs indices calculs diffremment. Cette diffrence
peut tre lie plusieurs paramtres dont notamment la nature de la moyenne calcule
(arithmtique ou gomtrique), la taille de lchantillon, la nature de lchantillon, la
mthode de pondration (par la capitalisation boursire totale ou le flottant) ou
lobjectif du calcul de lindice.
Dans un march donn on peut trouver un indice gnral ou un indice sectoriel, un
indice large ou un indice chantillon limit, un indice de performance ou un indice de
rentabilit, un indice qui-pondr ou un indice pondration diffrencie, un indice
calcul par la socit gestionnaire du march ou un indice calcul par des institutions
financires, etc.
Influence de la diversification sur le risque des portefeuilles la BVC
Source : KH. Hammes
4
(4)
HAMMES Kh. Lapplicabilit du modle de march la Bourse de Casablanca Thse de doctorat,
Facult des sciences juridiques, conomiques et sociales de Rabat-Agdal, J uin 2001.
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I.3. b. les indices boursiers et Bourse des valeurs de Casablanca
J usqu la fin de lanne 2001, la performance de Bourse des valeurs de Casablanca
tait mesure par trois indices : IGB, CFG25, USI10. A partir de dcembre 2001, une
batterie dindices a t lance par la socit gestionnaire pour suivre la performance et
la rentabilit du march (MASI, MADEX, MASI RB, MASI RN, MADEX RN, MADEX RN)
5
et la performance des secteurs cots la bourse.
Le graphe ci-aprs trace lvolution de quelques indices calculs par la Bourse des
Valeurs de Casablanca de novembre 2003 novembre 2005.
Mme si les diffrents indices ont la mme tendance, ils nont pas la mme dynamique.
Cette diffrence est lie la nature de chaque indice.
Afin de mieux suivre ces diffrents indices, il est possible de prendre par exemple la
valeur de 1000 en novembre 2003 comme point de base et tracer ces indices en les
ramenant cette rfrence.
(5)
www.casablanca-bourse.com
volution de quelques indices de la BVC
(base 1000 novembre 2003)
volution de quelques indices de la BVC
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Le graphe ci-avant montre quau cours de deux ans, le secteur ptrole tait le plus
rentable alors que celui des socits de portefeuilles et holding a t le moins rentable.
En contrepartie le premier secteur a t plus risqu que le deuxime.
Par ailleurs, en plus de mesurer de la performance ou la rentabilit du march, un
indice boursier peut tre utilis comme une rfrence permettant de relativiser les
performances affiches par un grant de fonds.
En effet, un portefeuille qui affiche une rentabilit suprieure celle du march ne peut
tre considr comme efficient que si son niveau de risque est le mme que celui du
march. Dans cette situation on peut dire que le gestionnaire du portefeuille en
question a pu "battre" le march.
Mais ce gestionnaire peut-il battre le march dune manire continue ?
La rponse cette question soulve celle de lefficience du march. En prenant en
considration la non-efficience du march, lintrt de la diversification, limportance
des cots de transaction et le faible niveau de liquidit du march boursier marocain,
il est possible denvisager une gestion indicielle.
II. APPLICABILIT DE LA GESTION INDICIELLE LA BOURSE DES
VALEURS DE CASABLANCA
II.1. La gestion indicielle
Le principe de base de la gestion indicielle
6
est de choisir un indice comme rfrence
(b e n c h m a r k). La gestion indicielle permet davoir des portefe u illes dive r s if i s ,
relativement stables, ayant un taux de rotation assez faible, ce qui limite les cots de
transaction. Llment cl de la gestion indicielle est le choix de lindice. Ce choix
dpend en gnral de la stratgie de gestion adopte par le gestionnaire. Cette gestion
peut tre passive, comme elle peut tre active.
La gestion indicielle passive suppose une duplication de lindice de rfrence. Cette
duplication peut tre pure, synthtique ou statistique. La performance recherche est
celle de lindice de rfrence. Elle peut tre atteinte en ajustant dune manire continue
le portefeuille en fonction du changement de la pondration de lindice de rfrence.
Or, comme au niveau dun march boursier donn la composition et la pondration dun
indice de rfrence ne changent que peu frquemment, les problmes de liquidit et
des cots de transaction sont vits.
La gestion indicielle active ou "tilte" a pour objectif de "battre" lindice de rfrence
sans exposer le portefeuille un risque de march suprieur celui de lindice. Cest
dire crer un cart de performance.
Cet cart peut tre cr en partant dun portefeuille identique lindice de rfrence
tout en sur-pondrant ou en sous-pondrant les titres constituant le portefeuille en
recourant un suivi individuel des titres.
(6)
Amenc N. & Le Sourd V. Gestion quantitative des portefeuilles dactions conomica, Paris, 1998.
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Comme la Bourse des valeurs de Casablanca plusieurs indices sont calculs, peut-on
appliquer la gestion indicielle active ?
II.2. La BVC, la liquidit et la gestion indicielle
Le fait de publier plusieurs indices boursiers permet aux investisseurs davoir plus
dinformations sur lvolution du march dans son ensemble, des secteurs cots et des
titres les plus liquides.
Mais si la liquidit du march est toujours trs faible, ces indices refltent-ils vraiment
la dynamique du march ?
travers les indicateurs taux de rotation des titres et du nombre de sances de bourse
o le titre a cot, il est possible dapprocher la liquidit du march.
(7)
El Kasmi M.N. La capitalisation boursire flottante dactions : une condition objective de liquidit du
march central de la B.V.C. (1993-1998) Thse de doctorat, Facult des sciences juridiques, conomiques
et sociales de Rabat-Agdal, 2000.
volution du taux de rotation des titres la BVC
et la Bourse de Paris
Source : M.N. El Kasmi (2000)
7
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Les graphes ci-avant montrent quil difficile de considrer que la bourse des valeurs de
Casablanca comme un march liquide.
Ce problme de liquidit peut ne pas apparatre en se limitant au suivi des indices
boursier. En effet, comme lindice boursier ne mesure que lvolution des cours des
titres qui le composent et que cette mesure est calcule partir dune moyenne, cette
dernire nest pas une mesure de dispersion ni de liquidit. Il peut y avoir des hausses
assez importantes qui sannulent par des chutes aussi importantes.
Par ailleurs, si la majorit des titres voluent dans le mme sens, lindice peut suivre
cette tendance. Mais si cette volution est lie un volume de transaction trs faible
(quantit de titres changs trs faible) comme lenregistre souvent la BVC, il serait
difficile de raliser des ajustements de portefeuille.
Concrtement si, dans le cadre dune gestion indicielle active ou passive de portefeuille,
linvestisseur doit acheter ou vendre une grande quantit de titre un moment donn
et que le march ne le permet pas (absence de loffre ou absence de la demande) ou
le permet mais un cours loin du dernier retenu pour effectuer les calculs, il risque de
subir une perte lie au faible niveau de liquidit du titre en particulier et du march en
gnral. Ce qui limite les possibilits de raliser au moins la performance de lindice.
Dans un march faiblement liquide, il est difficile de se baser sur un indice pour
effectuer des ajustements du portefeuille car, par nature, un indice boursier ne mesure
que la moyenne des cours des titres et non pas la liquidit des titres.
Ainsi on est pass dune tape o la BVC calculait un seul indice une autre o
plusieurs indices sont calculs.
Ces indices peuvent donner plus dinformations mais celles-ci doivent tre analyses
avec prudence du fait que la liquidit du march ne sest pas amliore. Or cest cette
liquidit qui permet de suivre la dynamique du march et deffectuer des arbitrages.
Afin de minimiser le risque, de contourner lilliquidit du march, de diversifier dune
manire assez efficiente un portefeuille, il est possible de dvelopper des fonds indiciels
et des produits drivs sur indices (contrats terme et/ou options).
volution de la liquidit des titres mesure
par le nombre de sances de bourse o le titre a ct
Source : Kh. Hammes (2000)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
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CONCLUSION
La diversification permet de rduire le risque. Mais plus la taille du portefeuille
augmente, plus sa gestion demande des cots et risque dtre pnalise par un march
faiblement liquide.
Le problme de la liquidit peut tre contourn par une gestion indicielle. Or cette
dernire exige a son tour un minimum de liquidit.
Pour pouvoir juger une gestion de portefeuille on a besoin dun indice pour mesurer la
performance relative du portefeuille.
Mais, la ralit de la BVC pose plutt un problme structurel de liquidit de march que
de choix de lindice de rfrence. Ce problme de liquidit peut tre contourn par le
dveloppement des fonds indiciels et dun march des produits driv. Ces fonds et ces
produits peuvent-ils constituer un effet de levier permettant la dynamisation du march
boursier marocain ?
... La place de Casablanca est-elle prte les intgrer ?
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SOMMAIRE
Programme 5
Liste des intervenants 7
Allocutions d'ouverture 9
- Discours d'ouverture des J ournes de l'conomie-Gestion
Bachir Salhi (Directeur de l'ENSET de Mohammedia)
- Discours inaugural des J ournes de l'conomie-Gestion
Pierre Appriou (conseiller de coopration adjoint du SCAC de Rabat)
- Discours de prsentation du colloque March des capitaux et financement d'entreprise
J ean-Claude Billiet (Inspecteur Gnral de l'EN)
- Discours d'ouverture des travaux du colloque March des capitaux et financement
d'entreprise Lahcen Oulhaj (Doyen de la facult de droit de Rabat Agdal)
Le comportement des entreprises cote 19
- La communication financire en question J ean-J acques Benaem (professeur agrg
d'conomie et gestion)
- Le rachat d'actions : rgulation des cours ou manipulation ? Youssef Benkirane
(prsident de l'APSB, directeur gnral de BMCE Capital Bourse)
March financier et intermdiation bancaire 31
- L'volution du statut et des stratgies des principales bourses mondiales
J ean-Franois Lemettre (professeur de l'universit Paris Sud XI)
- March montaire et financement d'entreprise Mohamed Aboutahir (chef du
dpartement conomie-gestion de l'ENSET de Mohammedia)
Rgulation et marchs financiers 55
- L'impact des IFRS sur l'analyse et l'interprtation des documents financiers Michel
Darbelet (matre de confrences de l'universit Paris Sud XI)
- Mcanismes de scurisation du march boursier de Casablanca Mouad Tanouti
(responsable du service Bourse au sein du CDVM)
- Lintermdiation boursire au Maroc : tat des lieux et perspectives Hicham Cherradi
(responsable des socits de bourse au sein du CDVM).
Risque et march financiers 93
- La gestion du risque de change J ean-Marc Buysschaert (professeur agrg
d'conomie et gestion)
- Indices boursiers, rentabilit et risque diversifiable Khalid Hammes (enseignant
chercheur, vice-doyen de l'universit Mohammed V de Rabat Souisssi)
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Remerciements :
Bachir Salhi et Omar Bouattane,
directeur et directeur-adjoint de l'ENSET de Mohammedia
Michle Cambra,
attache de coopration au SCAC de l'Ambassade de France au Maroc
J ean-Claude Billiet,
Inspecteur Gnral de l'ducation Nationale
Sabine Spari,
matre de confrence de l'universit Paris Sud XI
Centre Monnaie-Finance-Banque, notamment Mohamed Raja Amrani
universit Mohamed V de Rabat-Agdal
Mohamed Aboutahir,
chef du dpartement conomie-gestion de l'ENSET de Mohammedia
Pierre Clier
Professeur lENSET de Mohammedia
Le contenu des communications reproduites dans ces Actes
n'engage que la responsabilit de leurs auteurs respectifs.
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