Chapitre III

Titre à revenu fixe

Analyse des titres à revenu fixe et des obligations

I) Introduction
On peut définir les principes fondamentaux des titres à revenu fixe et des obligations en tant
que moyens de financement pour les entreprises. Il met en lumière les différences entre la
détention d'actions et d'obligations, ainsi que l'importance des obligations en tant que valeurs
mobilières à revenu fixe.
La structure des taux d'intérêt décrit comment les taux varient en fonction de la maturité des
obligations. Par exemple, le 28 mars 2001, les taux d'intérêt des bons du Trésor étaient de
4,23 % pour les bons à 3 mois, 4,41 % pour les bons à 2 ans, 5,01 % pour les bons à 10 ans et
5,46 % pour les bons à 30 ans.

− Structure par terme des taux d'intérêt

1. Description et calcul des taux forward
La structure par terme des taux d'intérêt est définie comme la dépendance du rendement à
l'échéance en fonction de la maturité des obligations. Les taux forward sont des outils
essentiels pour calculer les prix des obligations et sont déterminés par les taux d'intérêt à
terme.

2. Sensibilité des prix des obligations

La sensibilité des prix des obligations aux variations des rendements est un concept clé dans
l'analyse des titres à revenu fixe. Les variations des prix des obligations sont inverses aux
variations des taux d'intérêt, ce qui souligne l'importance de comprendre cette relation pour
les investisseurs.

− Durée et risque de taux d'intérêt

⋅ Durée comme mesure de risque
La durée d'une obligation est une mesure de sa sensibilité aux variations des taux d'intérêt.
Elle est calculée comme la moyenne pondérée des échéances et permet d'estimer le risque lié
aux taux d'intérêt.

− Taux d'intérêt à court et long terme

Les taux d'intérêt à court terme peuvent parfois être plus élevés que les taux à long terme, en
particulier lors de périodes de taux d'intérêt élevés. Cette observation souligne l'importance de
comprendre les dynamiques des taux d'intérêt à différentes échéances.

réalisé par : Salma EL KHADRI

 II) Les obligations à taux zéro

− Caractéristiques des obligations à taux zéro

Les obligations à taux zéro, également appelées obligations à escompte pur, ne versent ni
principal ni intérêts avant leur échéance. Ces obligations sont émises à un prix inférieur à leur
valeur nominale, ce qui les rend des obligations à escompte.

− Prix des obligations à taux zéro

Le prix d'une obligation à taux zéro est déterminé par la formule : PRICE = PAR(1 + r)^(-T),
avec T représentant le temps jusqu'à l'échéance en années et r le taux d'intérêt annuel.

− Fluctuations des prix et rendements

Les prix des obligations à taux zéro varient en sens inverse des taux d'intérêt. Par exemple, si
le taux d'intérêt passe de 6 % à 7 % sur une obligation à 20 ans, le prix de l'obligation
diminuera.

− Calcul des rendements

En cas de variation des taux d'intérêt, le rendement d'une obligation à taux zéro peut être
calculé en fonction de la différence de prix. Par exemple, si le prix passe de 306,56 $ à 381,74
$, le rendement annuel serait de 49,05 %.

− Impact des taux d'intérêt sur les prix

Lorsque les taux d'intérêt augmentent, le prix des obligations diminue. Par exemple, si le taux
passe de 6 % à 7 %, le prix d'une obligation à 20 ans peut chuter de 45,15 $.

III) Les Obligations à Coupon

Les obligations à coupon sont des titres qui versent des intérêts réguliers et ont une valeur
nominale. Ces intérêts sont calculés en fonction du taux de coupon et sont versés
périodiquement aux détenteurs d'obligations.

− La Composition des Obligations à Coupon

Les obligations à coupon sont en réalité une combinaison d'obligations à zéro coupon avec
différents taux spot. Chaque paiement de coupon et le paiement final du principal sont
considérés comme des obligations à zéro coupon individuelles, chacune ayant son propre taux
spot.
1. La formule générale pour le rendement à l'échéance d'une obligation à coupon est donnée
par :
[ text{PRICE} = \frac{C \cdot r}{1 + r} + \left( \frac{PAR - C \cdot r}{(1 + r)^{2T}} \right)]

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Où :
- PRICE est le prix du marché de l'obligation,
- PAR est la valeur nominale de l'obligation,
- C est le paiement de coupon périodique,
- r est le taux de rendement à l'échéance,
- T est le temps restant jusqu'à l'échéance de l'obligation.

IV) Le Rendement à l'Échéance

Le rendement à l'échéance est le taux de rendement moyen d'une obligation, prenant en
compte les intérêts reçus ainsi que les gains ou pertes en capital. Il est calculé en résolvant une
équation qui prend en considération le prix de l'obligation, les paiements de coupon et la
valeur nominale. Le rendement à l'échéance diffère du rendement courant et du taux de
coupon en fonction du prix auquel l'obligation est vendue par rapport à sa valeur nominale.
1. La formule pour le rendement à maturité d'une obligation est :
[ text{Yield to Maturity} = \frac{C \cdot r + (PAR - C \cdot r) \cdot (1 + r)^{-2T}}{PRICE} ]
2. Pour une obligation à zéro coupon, la formule du prix du marché est :
[ text{PRICE} = PAR(1 + r)^{-2T} ]

− Le taux au comptant
Le taux au comptant, également appelé taux spot, est le taux d'intérêt utilisé pour actualiser
les paiements futurs d'une obligation à zéro coupon. Il représente le taux de rendement d'un
investissement sans paiements intermédiaires, c'est-à-dire un investissement qui ne verse pas
de coupons périodiques mais qui est racheté à sa valeur nominale à l'échéance.
La formule générale du taux comptant peut être présentée comme suit :

[ 1 + r = \left(1 + \frac{y}{m}\right)^m \]

Où :

- ( r ) est le taux comptant,

- ( y ) est le taux d'intérêt nominal,

- ( m) est le nombre de périodes de capitalisation par an.

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 V) La structure des taux d'intérêt
1. Description de la structure des taux
La structure des taux pour toutes les échéances jusqu'à \( n \) années peut être décrite de l'une
des manières suivantes:

- En décomposant l'intervalle de temps entre le moment présent et la date d'échéance d'une

obligation en segments de temps courts avec un taux d'intérêt constant dans chaque segment,
mais avec des taux d'intérêt variant entre les segments.

- En utilisant les taux forward qui sont des taux qui peuvent être fixés dès maintenant pour des
emprunts futurs.

2. Importance de la structure des taux

La différence entre les taux à court terme et à long terme est généralement observée, avec
souvent des taux à court terme inférieurs aux taux à long terme. Cette différence peut être due
au fait que les obligations à long terme sont considérées comme plus risquées, car leurs prix
fluctuent davantage avec les variations des taux d'intérêt.

− Introduction : Les taux d'intérêt dépendent de l'échéance

Dans cette section, nous abordons la dépendance des taux d'intérêt par rapport à l'échéance
des investissements. Les taux d'intérêt varient en fonction de la durée de l'investissement, ce
qui influence les rendements et les prix des obligations. La formule générale pour calculer le
prix d'une obligation à l'échéance est donnée par l'équation suivante :

\[ P(n) = 1000 \times (1 + r_1) \times \ldots \times (1 + r_n) \]

Cette formule permet de déterminer le prix d'une obligation à l'échéance en fonction des taux
forward pour chaque période. La variation des taux d'intérêt à différentes échéances est
essentielle pour comprendre la structure des taux d'intérêt et son impact sur les
investissements à revenu fixe.

− Description de la structure des taux

Dans cette section, nous explorons la structure des taux d'intérêt, qui décrit comment le
rendement à l'échéance dépend de la maturité des investissements. La structure des taux pour
toutes les échéances jusqu'à \( n \) années peut être décrite de différentes manières, notamment
en utilisant les taux forward qui peuvent être fixés dès maintenant pour des emprunts futurs.
Une approche consiste à décomposer l'intervalle de temps entre le moment présent et la date
d'échéance d'une obligation en segments de temps courts avec un taux d'intérêt constant dans
chaque segment, mais avec des taux d'intérêt variant entre les segments.

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La formule générale pour le calcul du prix d'une obligation à l'échéance est donnée par :

[ P(n) = 1000 \times (1 + r_1) \times \ldots \times (1 + r_n) ]

Cette formule permet de déterminer le prix d'une obligation à l'échéance en fonction des taux
forward pour chaque période. Comprendre la variation des taux d'intérêt à différentes
échéances est crucial pour analyser la structure des taux d'intérêt et son impact sur les
investissements à revenu fixe.

VI) La composition continue

La composition continue simplifie les relations entre les taux forward, les rendements à
l'échéance et les prix des obligations à coupons zéro. La formule générale (3.22) est une
généralisation de la formule (3.18). Elle s'applique à des valeurs non entières de T et à des
fonctions arbitraires r(t), et permet de définir le taux de rendement à l'échéance d'une
obligation à coupon zéro.

VII) Taux à terme continus

La section sur les taux terme continus aborde la modélisation des taux terme comme une
fonction variant continûment dans le temps, contrairement à l'hypothèse précédente de taux
constants dans chaque année. La formule générale (3.22) permet de définir le taux de
rendement à l'échéance d'une obligation à coupon zéro en fonction de la fonction de taux
forward. Cette approche réaliste est essentielle pour spécifier la structure par terme de
manière précise dans l'évaluation des obligations à revenu fixe.

− Formule générale
Pour spécifier la structure par terme de manière réaliste, on suppose l'existence d'une fonction
\( r(t) \) appelée la fonction de taux forward. Le prix actuel d'une obligation à coupon zéro de
maturité \( T \) et de valeur nominale 1 est donné par \( D(T) = \exp\left\{- \int_0^T r(t)
dt\right\} \).

− Utilisation des taux forward

La formule (3.22) permet de définir le taux de rendement à l'échéance d'une obligation à
coupon zéro en fonction de la fonction de taux forward. Cette approche réaliste est essentielle
pour spécifier la structure par terme de manière précise dans l'évaluation des obligations à
revenu fixe.

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 VIII) Sensibilité du prix à la variation du rendement
− Méthode traditionnelle de quantification du risque de taux
d'intérêt
La sensibilité des prix des obligations aux taux d'intérêt, également appelée **risque de taux
d'intérêt**, peut être quantifiée en utilisant l'équation (3.26) pour estimer comment le prix
d'une obligation à coupon zéro change en cas de petite variation du rendement. Cette méthode
traditionnelle repose sur l'hypothèse que tous les rendements changent de manière constante.

− Durée d'une obligation à coupon

Une obligation à coupon peut être considérée comme un ensemble d'obligations à coupon
zéro de différentes échéances. La **durée** d'une obligation à coupon, notée DUR, est la
moyenne pondérée de ces échéances avec des poids en proportion de la valeur actuelle nette
des flux de trésorerie (paiements de coupons et valeur nominale à l'échéance).

L'équation générale pour la durée d'une obligation à coupon est donnée par :

[ DUR \approx -\frac{1}{\text{price}} \times \frac{\text{change in price}}{\text{change in

yield}}]

− Analyse de la durée
L'analyse de la durée utilise l'équation (3.31) pour approximer l'effet d'une variation du
rendement sur les prix des obligations. Cette méthode repose sur l'hypothèse restrictive selon
laquelle tous les rendements changent de manière constante.

L'équation générale pour l'analyse de la durée est :

\[ \text{change bond price} \approx -\text{DUR} \times \delta \]

− Définition de la durée
La durée peut être définie par l'équation (3.32) comme étant le rapport entre la variation du
prix et la variation du rendement. Cette définition peut s'appliquer non seulement aux
obligations, mais aussi aux titres dérivés dont les prix dépendent du rendement.

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