Fiche 9- UCAM-FSJES- F&B- S5- ÉCOFi, 2021. Responsable du cours: BOUAYAD SETTATI. P.

Fiche 9-
L’impact des variations du taux monétaire sur les prix des
obligations (les bons du Trésor et obligations privées) et
des actions.

Les prix (et les rendements) des actifs financier sont influencés par
la régulation monétaire entreprises par la banque centrale. Le taux
d’intérêt et le taux de change sont les instruments privilégiés de
cette régulation. Le marché des actifs financiers et les marchés
des biens et de services subissent les variations des prix de la
liquidité qu’incorporent ces deux instruments.

Nous présentons des éléments fondamentaux associés à cette variable

motrice, explicative des changements subis par la valeur de la
liquidité : le taux directeur, le taux d'intérêt réel, la courbe de
rendement et la prime de risque.

Enfin nous rappelons la relation entre le taux directeur le

refinancement et le taux du prêt bancaire. Nous renvoyons au cours
d’économie monétaire et financière (2) du semestre 4.

I- Le taux directeur (ou taux monétaire) : un instrument de

régulation monétaire.

(« Sur un plan macroéconomique, les variations des taux directeurs

affectent les décisions d’épargne et d’investissement des ménages et
des firmes. La consommation et l’investissement sont affectés par les
mouvements des prix des actifs via des effets de richesse et
d’accélérateur financier.

(«Par exemple, une augmentation du prix des actifs va stimuler

l'investissement des entreprises cotées, ce qui fera augmenter la
demande agrégée. De même, les ménages détenteurs d'actifs, devenus
plus riches, vont dépenser plus que prévu et stimuler la demande. Et
ainsi de suite. »
Une variation des taux d’intérêt se traduit schématiquement par les
effets suivants :
– un effet de substitution entre actifs réels et financiers, les
agents étant incités à redéfinir le partage de leur revenu entre
épargne et investissement ;
– un effet-richesse : la relation inverse entre le taux d’intérêt et
le prix des titres a pour conséquence de faire varier la valeur des
patrimoines ; on distingue l’effet richesse dû à la richesse
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financière (les actions, les dépôts et les autres actifs financiers)

et l’effet richesse dû à la richesse immobilière. La forte hausse des
cours boursiers, observée dans la seconde moitié des années 1990, est
fréquemment évoquée pour expliquer le dynamisme, au cours de cette
période, de la consommation des ménages américains et britanniques, et
son corollaire, la baisse du taux d'épargne.
– un effet-revenu en liaison avec la fluctuation des revenus du
capital, ceux-ci constituant une composante non négligeable du revenu
disponible des agents.

La fixation des taux d'intérêt directeur se fait en fonction des

indicateurs économiques de l’économie locale dans ses relations avec
l’économie internationale. En tant qu’instrument de régulation
monétaire de court terme, il est géré par la Banque Centrale (le
conseil de Bank Al-Maghrib procède à sa fixation chaque trimestre. Le
taux monétaire correspond au prix de la monnaie-dette que produit
l’institut d’émission.

Le taux directeur est un signal qui indique le niveau du risque.

Celui-ci est une variable explicative des primes exigées par les
investisseurs financiers pour accepter de se souscrire aux différents
actifs émis sur le marché.

Les variations du taux directeur ont des incidences sur les taux
d’intérêt sur le marché des capitaux. Ainsi, elles affectent le coût
des emprunts que devraient supporter le Trésor, les entreprises et
les ménages. Pour les banques il représente le coût de refinancement.

(« Le bas niveau du taux d'intérêt, un signal du marché invitant à

investir à long terme Le taux d'intérêt est, comme les prix, une
variable de marché, participant de façon essentielle à la régulation
de l’économie. C'est en effet un signal qui doit orienter les
décisions prises de façon décentralisée par une multitude d’agents
économiques, en fonction de leurs préférences et des contraintes de la
production.»

II- Le taux d'intérêt réel

En théorie, un taux d’intérêt à long terme nominal Rlt est égal à la

somme du taux d’intérêt réel RRt, du taux d’inflation anticipée sur la
période d’échéance du titre πet et d’une prime de terme ψt :

Rlt = RRt + +πet + +ψt

 Fiche 9- UCAM-FSJES- F&B- S5- ÉCOFi, 2021. Responsable du cours: BOUAYAD SETTATI. P. 3

(« Le taux d’intérêt réel est relié aux anticipations de rendement du

capital, et donc à la croissance de long terme de l’activité, ainsi
qu’aux anticipations de politique monétaire qui sont à l’origine de sa
composante cyclique.
(«L’inflation future est conditionnée par le niveau d’inflation
courant et par les anticipations de la politique monétaire.

La prime de terme mesure l’influence des choix de portefeuille des

investisseurs ou plus généralement, l’ensemble des facteurs autres que
ceux évoqués ci-dessus qui conditionnent l’équilibre offre-demande sur
les marchés obligataires.

« Le coût de ces politiques monétaires très expansionnistes est, qu’à

moyen terme, il y aura inflation des prix des actifs : les taux
d’intérêt à long terme seront anormalement bas, les cours boursiers et
les prix de l’immobilier seront anormalement élevés. Bien sûr, les
taux d’intérêt bas et la hausse des indices boursiers et des prix de
l’immobilier sont plutôt une bonne nouvelle quand on sort d’une
récession ; mais ces évolutions deviennent un problème quelques années
plus tard. »

(« Pour l'entreprise, le taux d'intérêt réel est d'abord un coût ;

celui du capital, et il entre, à ce titre, dans la fonction de profit
de cette dernière. C'est de là que découle notamment la formulation
standard de l'équation d'investissement comme fonction du taux
d'intérêt réel. Lors que la productivité marginale du capital est
décroissante, les entreprises investissent jusqu'au point où la
productivité marginale du capital égale le taux d'intérêt réel ; à
productivité marginale du capital donnée, plus le taux d'intérêt réel
sera bas et plus le taux d'investissement sera élevé. »

(« Le taux d'intérêt réel affecte également l'actualisation des

valeurs futures espérées des profits de l'entreprise : plus il est
élevé et plus la valeur présente de l'espérance des profits futurs est
faible. «
(« En ce qui concerne les ménages, le taux d'intérêt réel détermine
le revenu que ces derniers tirent de la possession de titres ou, au
contraire, le poids de leur dette. Par ce canal, il affecte la
consommation. L'effet d'une augmentation du taux d'intérêt réel sur la
consommation sera positif s'il se traduit par un accroissement de la
richesse nette des ménages et négatif dans le cas contraire. »
( « Dans le long terme, le taux d'intérêt réel est déterminé par la
productivité marginale du capital ; à l'équilibre ils sont égaux, au
taux de dépréciation près. Ici, nous nous intéressons à la dynamique
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d'ajustement qui intervient à la suite d'une augmentation exogène et

ponctuelle du taux d'intérêt réel. »

La relation théorique entre taux courts donne les résultats suivants:

« - le taux long est une moyenne des taux courts anticipés et il est
plus stable que le taux court.

« - Une variation du taux court a un impact sur le taux long

uniquement si elle est perçue comme durable

- si l’évolution des taux courts est parfaitement anticipée elle n’a

pas d’effet sur les taux longs puisque ceux-ci incorporent déjà la
variation des taux courts).

(« L’observation de l’évolution des taux courts et longs montre que la

courbe des taux peut s’inverser. Cela s’est produit assez souvent pour
que certains fassent de l’observation une application en termes de
prédiction. En effet, par le passé les inversions de la courbe des
taux ont été le plus souvent suivies d’une phase de récession…

(« En définitive, les taux d'intérêt nominaux baissant plus vite que

l'inflation, les taux d'intérêt réels (c'est-à-dire corrigés de
l'incidence de la hausse des prix) fléchissent plus lentement que les
taux nominaux. »

III- La courbe de rendement

« La courbe des taux est donc en général ascendante en fonction des

maturités mais comme la prime de risque, appelée aussi prime de terme
augmente de moins en moins vite avec le temps la courbe devient plate
pour les échéances longues.

« L’évolution des taux directeurs de la Banque centrale explique

directement les mouvements de la partie courte de la courbe. « Pour la
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partie longue c’est la prime de risque, liée aux incertitudes sur la

solvabilité et au défaut de l’émetteur, qui est déterminante. Ce
risque est évalué par les agences de notation - une note élevée
indique une probabilité de défaut faible et le taux d’intérêt de long
terme exigé est faible.

Il se crée ainsi une hiérarchie des taux en fonction des maturités [La
maturité d’un titre est mesurée par la durée qui sépare de l’échéance.
Une obligation à 5 ans a une maturité plus courte qu’une obligation à
10 ans].

« Elle sert de point de référence pour évaluer les titres d’emprunt

sur le marché. En théorie, la forme de la courbe donne une idée aux
investisseurs de la direction que prendront les taux d’intérêt. Les
taux des titres à revenu fixe de longue échéance sont supérieurs à
ceux des titres à revenu fixe de courte échéance.

« On peut dissocier les maturités à court terme de la courbe (de 3

mois à 2 ans) et celles de long terme (au-delà de 2 ans et pouvant
aller jusqu’à 30 ans (voire 50 ans ou perpétuelle dans le cas de
certaines obligations subordonnées)). On parlera de partie courte et
longue de la courbe.

( « D’autres courbes de rendement sont possibles lorsque les taux à

long terme sont inférieurs aux taux à court terme. Ces courbes
pourraient vous inciter à revoir votre décision d’acheter une
obligation à long terme.

IV- - La prime de risque comme supplément de rendement.

Le spread (ou écart de crédit) désigne la différence de taux

d’intérêt d’une obligation avec celui d’une obligation de référence de
même durée, considérée comme la moins risquée (l’emprunt d’État).
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(« Les spreads de crédit donnent une mesure approchée des primes de

financement externe des entrepreneurs : l’expérience montre que, en
cas de durcissement monétaire, le coût de financement externe des
entreprises s’accroît plus que proportionnellement au resserrement des
taux directeurs, reflétant l’augmentation des probabilités de
défaillance.»

(« Le spread de crédit ou écart de crédit désigne la prime de

risque, où l'écart entre les rendements des obligations d'entreprises
et les emprunts d'État de mêmes caractéristiques.

(« La prime de risque désigne l'écart de rentabilité positif qu'un

investisseur va exiger d'un placement par rapport à un autre pour
compenser un niveau de risque supérieur. L'exemple le plus simple est
celui du marché obligataire. Les obligations peuvent être émises par
des États, émetteurs jugés plus sûrs, car ils font rarement défaut,
ou des sociétés, jugées plus à risque. Si le marché financier accepte
de prêter sous forme obligataire à un État à un taux de 3% et à une
société à un taux de 5%, toutes choses égales par ailleurs, cette
différence matérialise la prime de risque que le marché demande à la
société. Lorsqu'on compare ainsi le rendement d'une obligation d'État
et d'une obligation privée, on parle aussi de "spread de crédit" :
dans le cas ci-dessus, on dira que le “spread” (écart) de
l'obligation d'entreprise est de 2%.

(«Historiquement, le "spread" augmente lors d'un ralentissement

économique et se réduit en période de croissance. Néanmoins, il se
peut que la perception du risque de défaut soit exagérée et que le
"spread" intègre des prévisions de défaillances d'entreprises
excessivement pessimistes. »

(« Pour une période considérée, un investisseur a toujours la

possibilité d’investir dans un placement sans risque, comme les
emprunts d’État. Pour investir dans un placement risqué, comme le sont
les actions, il faut que le rendement espéré soit plus élevé pour
compenser ou rémunérer le risque encouru. Sur les marchés financiers,
la prime de risque représente ainsi la rémunération du risque encouru
ou le supplément de rendement exigé par les investisseurs pour assumer
le risque de détenir des actions plutôt que des obligations
assimilables du Trésor. ».

La prime de terme : « Sur les marchés des obligations d’État, cette

prime de risque est baptisée « prime de terme ». Elle correspond au
rendement supplémentaire perçu lorsqu’on investit dans des obligations
à long terme plutôt que de renouveler des investissements à échéance
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très rapprochée (ex : bons du trésor à 3 mois). La prime de terme

reflète la rémunération supplémentaire que les investisseurs
perçoivent au titre du risque de duration. La prime de risque de
marché reflète le surcroît de rendement exigé par les investisseurs
par rapport au taux sans risque.

La prime de risque du marché actions, est l’écart observé entre le

rendement des actifs risqués (les actions) et celui des actifs non
risqués (ceux des bons du Trésor).

« La baisse des taux d’intérêt a été entièrement compensée par la

hausse des primes de risque »

« (…) Malgré des politiques monétaires très expansionnistes, le

rendement exigé des investissements en entreprise est resté le même).

« « La politique monétaire des pays de l’OCDE est devenue très

expansionniste depuis la crise de 2008-2009. Les taux d’intérêt des
banques centrales ont beaucoup baissé (2,25 % aux États-Unis
aujourd’hui, 0 % dans la zone euro et au Japon) ; la liquidité offerte
par les banques centrales a considérablement augmenté avec les
politiques d’« assouplissement quantitatif » (« quantitative
easing » aux États-Unis de 2008 à 2014, au Japon depuis 2013, dans la
zone euro de 2015 à 2018). Le taux d’intérêt à 10 ans moyen sur
l’ensemble des dettes publiques des pays de l’OCDE est passé de 3,9 %
au deuxième semestre 2008 à 0,8 % aujourd’hui (1,5 % aux États-Unis, –
0,2 % dans la zone euro, – 0,3 % au Japon).

« « Pourtant, on ne voit pas d’effets très positifs de cette politique

monétaire extraordinairement expansionniste. La croissance est en
train de ralentir ; le taux d’investissement des entreprises par
rapport à la valeur ajoutée est plus bas en 2019 (11,5 %) qu’en 2008
(11,7 %) ou en 2000 (12,3 %), malgré les taux d’intérêt quasi nuls. On
ne voit pas non plus d’effet visible sur les cours boursiers.
Normalement, avec des taux d’intérêt à long terme nettement plus
faibles que le taux de croissance (en valeur, autour de 3 %), on
aurait dû avoir une hausse considérable des marchés d’actions. Or le
PER (ratio des cours boursiers aux bénéfices des entreprises) est
partout inférieur à la valeur historique. Certes, la solvabilité de
tous les agents économiques endettés a été améliorée par la forte
réduction des paiements d’intérêts, mais ni la croissance, ni
l’investissement, ni les prix des actifs financiers n’en ont
bénéficié. »
 Fiche 9- UCAM-FSJES- F&B- S5- ÉCOFi, 2021. Responsable du cours: BOUAYAD SETTATI. P. 8

« « Comment le comprendre ? Voici une piste : certes, les taux

d’intérêt sans risque (par exemple, les taux d’intérêt à court terme
des banques centrales et les taux d’intérêt à long terme sur les
dettes publiques) ont considérablement diminué, mais cette baisse a
été entièrement compensée par la hausse des primes de risque. »)

« « Donnons deux exemples pour expliquer ce mécanisme. On peut d’abord

comparer le taux d’intérêt à long terme (à 10 ans) sur les dettes
publiques des pays de l’OCDE et le rendement, dans ces mêmes pays, du
capital physique des entreprises, le ROACE, « return on average
capital employed » ou rendement du capital mis en place (et non du
rendement des fonds propres – ROE, « return on equity » –, qui peut
atteindre n’importe quel niveau si les entreprises remplacent les
fonds propres par de la dette pour se financer). »

Les primes communes aux obligations corporate et aux bons du Trésor :

les bons du Trésor : le risque de terme, le risque de liquidité, le
risque de taux d’intérêt, risque de change. Ces risques sont compensés
par des primes.

V- Rappel : Le refinancement et le taux du prêt bancaire.

Le coût de refinancement des banques commerciales auprès de la banque

centrale ou sur le marché interbancaire est répercuté sur le prix
(les taux d’intérêt) du crédit.
Une baisse des taux directeurs se manifeste rapidement plus sur les
taux créditeurs que sur les taux débiteurs.
La structure du marché bancaire joue un rôle important dans la
transmission (et les délais de transmission) des changements des taux
vers les taux débiteurs.

(« La fixation des taux directeurs par une Banque Centrale a un

impact sur le coût de financement des banques, et donc en théorie in
fine sur le taux d'emprunt des entreprises et des ménages. Une baisse
des taux directeurs permet de diminuer le coût du crédit, et donc de
relancer l'investissement et la consommation. Cependant, en période de
crise grave, il est possible qu'une banque centrale ait des
difficultés à booster l'investissement et la consommation si la
transmission de la politique monétaire via les banques ne fonctionne
plus, par exemple si les banques n'osent plus prêter de l'argent par
peur que les entreprises ou les ménages ne puissent rembourser leurs
emprunts (situation de "credit crunch".»)
 Fiche 9- UCAM-FSJES- F&B- S5- ÉCOFi, 2021. Responsable du cours: BOUAYAD SETTATI. P. 9

(« Les effets des taux d’intérêt bas sur la situation des banques sont
complexes. (…) Certaines études défendent l’idée que les taux
d’intérêt bas n’affectent pas négativement les banques, car, soutenant
l’activité, ils réduisent le risque de défaut sur leurs crédits des
emprunteurs, ce qui est favorable aux banques et l’emporte sur les
autres effets.

« (…) d’autres études conduisent à des résultats différents (…) elles

montrent (…) que la baisse des taux d’intérêt, au-delà d’un certain
niveau, ne stimule plus la distribution de crédit, et attribuent cela
au recul de la profitabilité des banques.»)

______________..

Se référer à la fiche n°7 en vue de compléter l’exercice.

Comparer l’évolution du taux monétaire de Bank Al-Maghrib avec :

1°-les taux débiteurs appliqués par les banques commerciales et
2°-l’évolution des crédits distribués.
3°- l’évolution les taux débiteurs et des taux créditeurs

_____________..