11/04/2020 Courbe des taux - La finance pour tous

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Courbe des taux

MISE À JOUR LE 30 JUILLET 2019

La courbe des taux correspond à une représentation graphique des

rendements offerts par les titres obligataires d’un même émetteur
selon leur échéance, de la plus courte à la plus longue. La courbe des
taux la plus commune, et qui sert de référence à l’ensemble du
marché obligataire d’un pays donné, est celle des emprunts d’Etat.

La forme que prend la courbe des taux d’intérêt sur les emprunts souverains
renseigne sur les anticipations des investisseurs sur les risques de défaut de l’Etat
émetteur ainsi que sur le niveau de l’inflation et des taux d’intérêt futurs.

De ce fait, elle constitue un bon indicateur de la santé économique et financière

du pays émetteur. Les politiques d’assouplissement quantitatif des banques
centrales peuvent également fortement l’influencer.

La forme de la courbe des taux est un indicateur de

santé économique et financière

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Dans un environnement économique stable marqué par une inflation faible et un

endettement public soutenable, les rendements obligataires croissent avec la
maturité des titres, c’est à dire que les taux d’intérêt s’élèvent de façon régulière au
fur et à mesure que l’échéance du titre s’éloigne.

Cela s’explique par le fait que plus l’échéance est lointaine, plus le risque de
réalisation d’évènements pouvant affecter défavorablement la valeur du titre
obligataire est fort. En effet, plus on s’éloigne dans le temps, plus l’incertitude sur la
capacité de remboursement de l’émetteur ou sur le niveau des taux d’intérêt ou
d’inflation est élevée. Dans ces conditions, les investisseurs exigent une prime de
risque pour prêter sur des échéances longues par rapport au fait de prêter sur des
échéances courtes.

Les risques obligataires

Les investisseurs s’exposent à trois principaux risques lorsqu’ils achètent des
titres obligataires émis par un Etat :
– un risque de taux s’ils souhaitent revendre leurs titres avant l’échéance. En
effet, si les taux d’intérêt deviennent supérieurs à celui servi sur les titres acquis,
la valorisation de ces derniers baisse, dépréciant d’autant le portefeuille
obligataire des investisseurs
– un risque d’inflation. Si l’inflation augmente dans le futur, le rendement réel (net
de l’inflation) du placement effectué se trouve diminué.
– un risque de défaut de remboursement à l’échéance, si l’Etat est défaillant, ce
qui paraissait presque impossible il y a quelques années, avant la crise de la dette

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souveraine.

Toutefois, les emprunts d’Etat étant généralement considérés comme des titres
« sûrs » dans le sens où ils ont peu de chance de ne pas être remboursés, les primes
de risque attachées à l’éloignement des maturités sont assez réduites. Sur les
échéances les plus longues, à 20, 30 ou 50 ans, elles peuvent même être quasi-nulles
car sur ces horizons de très long terme, le risque de défaut tout comme les risques de
taux ou d’inflation peuvent être considérés comme globalement identiques.

C’est la raison pour laquelle la courbe des taux sur les emprunts d’Etat des principaux
pays développés revêt en règle générale une forme croissante et concave, comme
présenté sur le graphique.

Courbe des taux et risque de contrepartie

Compte tenu de l’aversion au risque des investisseurs, la demande pour les titres les
moins risqués est supérieure à celle des titres présentant un risque plus élevé. Il en
résulte que les taux d’intérêt sur l’ensemble des maturités d’un émetteur sont
d’autant plus faibles que le risque perçu par les investisseurs pour ces titres est lui
même faible.

Ainsi, généralement, les titres obligataires émis par les entreprises sont-ils
considérés comme plus risqués que ceux émis par les Etats. C’est pourquoi il
existe une « prime de risque » attachée aux emprunts obligataires « corporate »
(corporate signifiant « d’entreprise » en anglais) par rapport aux emprunts souverains.
Cette prime de risque se matérialise par des niveaux de taux d’intérêt supérieurs pour
chaque échéance, ce qui se traduit par une courbe de taux présentant une forme
similaire à celle des emprunts d’Etat, mais décalée vers le haut.

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De même, le risque perçu par les investisseurs sur les titres obligataires des
différents pays émetteurs varie selon la qualité plus ou moins grande de leur
signature.

Ainsi, un Etat bénéficiant de la meilleure notation de la part des agences de

rating pourra emprunter sur le marché obligataire à des niveaux de taux d’intérêt plus
faibles qu’un Etat ayant une moins bonne notation. Cette différence de risque entre
les deux pays se reflètera également au travers d’une courbe des taux décalée vers le
bas pour l’émetteur ayant le meilleur rating.

La forme de la courbe des taux n’est cependant pas figée. Il se peut en effet qu’elle se
modifie sensiblement en raison d’une évolution marquée de la situation monétaire ou
budgétaire du pays émetteur.

La pentification de la courbe des taux

La pentification de la courbe des taux correspond à une

situation dans laquelle la forme de la courbe des taux d’intérêt
obligataires se modifie pour passer d’une courbe concave à
une forme plus proche d’une droite, en raison d’une hausse
des taux d’intérêt à long terme.

La pentification de la courbe des taux intervient lorsque

les investisseurs exigent des primes de risque élevées pour prêter sur des
échéances lointaines pour compenser un risque inflationniste ou de dérapage
budgétaire futur qu’ils jugent supérieur au niveau actuel. La pentification de la courbe
des taux est donc associée à des anticipations de hausse de l’inflation à terme ou de
dégradation de la situation budgétaire.

L’inversion de la courbe des taux

L’inversion de la courbe des taux se produit lorsque les taux

courts deviennent supérieurs aux taux longs. C’est
généralement ce qui se passe dans une situation de forte
hausse de l’inflation qui conduit la banque centrale à
remonter ses taux d’intérêt à court terme, laquelle hausse se
diffuse sur toutes les échéances courtes (de 3 mois à moins de
deux ans).

Si la banque centrale est crédible aux yeux des investisseurs, ceux-ci anticipent alors
une baisse de l’inflation future et réduisent la prime de risque attachée aux
obligations de long terme.

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Une inversion de la courbe des taux est souvent associée à des périodes de
surchauffe économique, la vigueur de l’activité provoquant des tensions
inflationnistes. Ces dernières poussent la banque centrale à intervenir via la hausse
des taux d’intérêt à court terme qui finissent par entraîner un ralentissement
économique. L’inversion de la courbe des taux d’intérêt est ainsi généralement
considérée comme un signe avancé du déclenchement d’une récession à moyen
terme.

Par exemple, depuis les années 1960, sur les neuf fois où la courbe des taux des
obligations du Trésor américain s’est inversée, huit ont précédé une récession.

L’aplatissement de la courbe des taux

L’aplatissement de la courbe des taux d’intérêt correspond à

une situation dans laquelle les taux longs baissent et se
rapprochent du niveau des taux d’intérêt à court terme tout
en leur restant supérieurs.

Cette situation peut résulter de différentes causes. Elle peut

notamment provenir d’un changement des anticipations des
investisseurs quant au niveau des taux d’intérêt à long terme. S’ils estiment par
exemple que l’inflation va baisser au cours des années futures, la prime exigée pour
acheter des titres obligataires de long terme va baisser.

Mais d’autres éléments peuvent également aboutir à un aplatissement de la courbe

des taux d’intérêt. En particulier, si la situation budgétaire d’un Etat fortement
endetté s’améliore, la probabilité de défaut à moyen et long terme de cet Etat se
réduit, ce qui se traduira par une baisse de la prime de risque exigée par les
investisseurs pour souscrire à ses émissions de titres sur les maturités les plus
longues.

Par ailleurs, la conjonction d’un environnement faiblement inflationniste et d’une

abondance de liquidité au niveau mondial favorise la recherche par les investisseurs
internationaux de placements à la fois peu risqués et offrant des rendements
supérieurs à ceux qui sont proposés sur les titres de court terme. La demande de
titres obligataires à long terme des principaux pays développés augmente, ce qui
pousse les taux longs à la baisse.

Enfin, les politiques d’assouplissement quantitatif mises en œuvre par les banques
centrales peuvent aussi conduire à aplatir la courbe des taux.

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Les politiques d’assouplissement quantitatif des

banques centrales influencent la forme de la courbe
des taux

Une politique d’assouplissement quantitatif (ou Quantitative Easing) consiste pour

une banque centrale à créer de la monnaie pour procéder à des achats massifs
d’actifs financiers. L’objectif recherché étant d’injecter des liquidités importantes dans
l’économie de façon à stimuler l’activité et à redresser le taux d’inflation pour éviter
que l’économie ne tombe en déflation.

Pour ce faire, la banque centrale peut procéder de deux façons :

– Soit elle achète les titres représentatifs de la dette publique
émis par le Trésor sur le marché primaire.
– Soit elle rachète aux investisseurs (banques, assurances, fonds
de pension, hedge funds,…) des titres sur le marché secondaire. Il
s’agit généralement de titres obligataires souverains. Mais il peut
aussi s’agir de titres obligataires « corporate », c’est à dire émis
par des grandes entreprises. La banque centrale peut même
acheter des actions.

Quel que soit le canal par lequel passe le programme d’assouplissement quantitatif, il
exerce – par l’ampleur des sommes injectées sur les marchés financiers primaire ou
secondaire – un puissant effet à la baisse des taux d’intérêt à moyen et long
terme.

En effet, la banque centrale devient un acheteur majeur sur le marché des titres
obligataires, provoquant par son intervention un surcroît de demande de titres qui se
traduit par une hausse de leurs prix et une baisse de leurs rendements.

La Fed a lancé entre septembre 2011 et décembre 2012 une

opération « Twist » par laquelle elle est intervenue sur le marché
secondaire des obligations d’Etat pour vendre des titres de court
terme puis avec les sommes récupérées, elle s’est portée
acquéreuse de titres de long terme pour un montant total de 667
milliards de dollars. Ce faisant, la Fed a favorisé un processus
d’aplatissement de la courbe des taux américains en provoquant
par son action une baisse des taux longs et une légère remontée
des taux courts.

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