Fixed Income- recap

Enseignante : Linda FAKHFAKH

2021-2022
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Typologie des emprunts obligataires

1.Définition

Les obligations sont des titres de créances négociables (TCN), émis pour une certaine durée
à un certain taux d’intérêt , ils ne sont en aucun cas un titre de propriété. Les émetteurs
peuvent être des entreprises privées et publiques, Institutions financières, des collectivités
locales, l’Etat ou des supra (Banque mondiale, FMI…). Le créancier reçoit en contrepartie le
coupon, c’est à dire des intérêts à un taux fixe (en général) et à une échéance déterminée. La
forme la plus courante est l'obligation standardisée dite «vanille»: remboursable in fine et
rapporte un intérêt fixe qui sera payé à intervalles réguliers sous forme de coupons.

2. Caractéristiques générales
•Nom de l’émetteur et type (souverain, quasi-souverain, Corporate, financier…)
•Valeur nominale (ou pair) qui sert de base (assiette) pour le calcul des intérêts ;
•Valeur d'émission généralement égale au pair, mais qui peut être inférieur au pair (l'écart
est appelé prime d'émission) ou, supérieur au pair (Période de crise: 2000- 2007-2020).
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•Valeur de remboursement est soit égale soit supérieure au pair. Dans ce cas, on
parle de prime de remboursement.
•Date de jouissance est à la date à partir de laquelle l’intérêt commence à courir.
•Devise d'émission
•Maturité ou durée de vie : elle est calculée à tout moment pour déterminer le temps
restant à courir jusqu’à l’échéance.
•Taux nominal d'intérêt ou encore taux facial (fixe ou variable) est appliqué à la
valeur nominale pour calculer le montant des intérêts versés au porteur de
l'obligation lors du détachement du coupon, Il peut être fixe, flottant ou variable
•Rating : attribution non obligatoire. Une note est donnée à l’émetteur (à sa demande
et pour un coût relativement élevé).
•Mode de remboursement qui peut revêtir deux formes : remboursement in fine et
remboursements par séries constantes ou par annuités constantes.
•Fréquence des coupons: trimestrielle, semestrielle, annuelle
•Taux actuariel est le taux de rendement d’une obligation à tout moment de sa durée
de vie. IL permet la comparabilité de titres obligataires de caractéristiques différentes.
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Taux d'intérêt fixe Vs. variable

Par convention, les taux sont exprimés en pourcent par an (% par an).

Taux d'intérêt fixe: défini dès la conclusion de l'opération et invariable. Les

investisseurs suivent de prés l’évolution des taux de marché (TMO) et par
conséquent le spread entre le taux fixe d’une émission à une date donnée et le taux
de marché à cette même date,

Taux d'intérêt variable: taux qui sont fonction d'un indice ou d'un taux de référence
et qui peuvent être modifiés à chaque échéance. Le taux variable protège
l'investisseur en période de forte inflation. Le taux moyen du marché obligataire
(TMO) est la moyenne mensuelle du rendement à l'émission des emprunts garantis
et assimilés à long terme. Le taux moyen des emprunts d'Etats (TME) est la moyenne
mensuelle du rendement des emprunts d'État à long terme. Le TMM est le taux
moyen mensuel du marché monétaire.

Les taux révisable: Le coupon varie en fonction du niveau d'un taux d'intérêt à une
date donnée. Le taux fixe est réajusté chaque année. Les taux de référence pour ce
type de produit sont : les TRA (taux révisable annuel), les TRE (taux révisable des
emprunts d'Etat) et les TEC 10 (taux de l'échéance constante à 10 ans), l'Euribor ?
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3. Marché primaire des obligations

3.1. L’offre et la demande
L'offre ou encore les émetteurs appartiennent à trois catégories :
• 1-L'Etat qui anime ce marché et contribue à sa liquidité.
• 2-La catégorie I : ce sont les organismes de service public, les Institutions Financières
Spécialisées (IFS)
• 3-La catégorie II : ce sont les banques ainsi que les entreprises privées.

La demande ou encore les investisseurs : ce sont des fournisseurs de capitaux qui

injectent du cash sur le marché: OPCVM, Assurances (assurance-vie), Caisses de retraites,
Caisse des Dépôts et Consignation, particuliers, etc.

• 3.2. Le rôle de placement sur le marché

Les banques (investment bank) mais aussi les intermédiaires en bourse, prennent en
charge la diffusion des titres en mettant à la disposition de l'émetteur son réseau de
guichets (banque) dans le but de faciliter le placement des titres auprès des
souscripteurs. Plus techniquement, ce rôle peut être assuré de diverses manières :
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- intermédiaire entre l'émetteur et le souscripteur.

- souscriptrice de l'ensemble des titres qu'elle placera ensuite (commission de prise
ferme).
- mandante, s'engageant à souscrire les obligations non placées in fine (commission
de garantie de placement).
- syndicat bancaire d'émission qui joue les rôles cités plus haut mais à plusieurs.

Trois types d’obligations sont placées:

-Obligation domestiques : émises par des résidents sur le marché national ou

domestique.

-Obligations internationales : émises par les résidents d’un pays sur le marché d’un
autre pays et libellés dans la monnaie du pays d’accueil.

-Euro-obligations : placées simultanément sur les marchés d’au moins deux pays et
libellées dans une monnaie qui n’est pas nécessairement celle de l’un de ces deux
pays.
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4. Les différents types d’obligations

Cette typologie constitue le point central de réflexion sur l’analyse obligataire.

4.1. Obligations à taux fixe Vs, taux variable

Obligations à taux fixe : Elles rapportent chaque année le même coupon et la valeur
de leur nominal varie en fonction du taux d’intérêt de référence, afin que les
rendements soient égaux à celui des obligations nouvellement émises,

Obligations à taux variables : Le coupon varie en fonction du taux de référence

choisi (Taux Moyen des Emprunts d’Etat, TME, le Taux Moyen des Obligations, TMO,
l’Euribor, le LIBOR etc). Dans une moindre mesure, la valeur du nominal fluctue aussi.
Donc, plus le taux de référence augmente, plus le coupon versé est élevé.

Le souscripteur d’une obligation s’expose à deux risques:

- Le risque de taux lié à la variation des cours des obligations en bourse en fonction
du taux d’intérêt exigé par les investisseurs.
- Le risque financier qui est soit un risque de défaut, soit un risque de liquidité
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Obligations à taux fixe Obligations à taux variable Obligation coupon zéro

Risque sur le capital Risque sur le revenu

(valeur liquidative) (coupon)
Risque sur le capital
Coupon Fixe Cours variable Coupon variable Cours stable (valeur liquidative)

Risque de réinvestissement des coupons

4.2. Obligations convertibles en action (OCA)

Titre d’emprunt pouvant être converti en action à une parité fixée au moment de
l’émission. Ce type de créance permet à la fois d’allier les caractéristiques des
obligations et de participer à la hausse du titre lors de la conversion. Celle-ci se fait
lorsque les dividendes sont supérieurs aux coupons versés , ou à l’échéance , quand
le cours du titre est supérieur au prix de remboursement de l’obligation . Les
convertibles remplacent les anciennes obligations échangeables contre des actions.
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Pour une société cotée l’émission d’OC permet d’obtenir des fonds à un coût
avantageux (taux OCA < taux des Obligations classique de même catégorie) et
d’émettre des actions à un prix supérieur au cours de l'action support en cas de
conversion. Dans ce cas, la société aura obtenu une rentrée d'argent frais plus
importante qu'en cas d'augmentation de capital ordinaire (le prix de l'action nouvelle
est souvent < cours de bourse). L'émission d'OC s'accompagne souvent par une
clause de remboursement anticipé d'ou le choix pour le souscripteur de la
conversion ou du remboursement. Pour se faire on calcule la valeur de conversion =
contre-valeur en action - prix de remboursement.

4.3. Obligations convertibles échangeables en actions nouvelles ou existantes

(OCEANE)
sont des titres obligataires émis par une société qui donnent le droit, mais non
l’obligation, à leur détenteur, de les convertir, à tout moment ou sur une période
donnée. La nouveauté réside dans la possibilité pour l’émetteur de remettre, en cas
de conversion, des actions nouvelles ou existantes qu’il pourra prélever sur son
autocontrôle ou sur le marché par un plan de rachat d’actions, voire de panacher les
deux formules.
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Il peut ainsi mieux maîtriser le risque, à terme, de dilution de son capital, principal
handicap d’une émission d’obligations convertibles classiques. Les OCEANE qui font
l’objet d’un remboursement normal ou anticipé ne laissent au porteur qu’un délai de
7 jours ouvrés entre la date de l’avis annonçant le remboursement et le moment
effectif du remboursement (contre 3 mois pour les obligations convertibles). Ainsi,
les OCEANE diffèrent des OC classiques tant par la nature des titres remis que par le
délai de conversion ou d’échange.

4.4. Les Obligations Remboursables en Actions (ORA)

L’ORA est avant tout une obligation ordinaire caractérisée par une valeur nominale
et un taux d’intérêt inférieur à celui des obligations de même catégorie et une durée
de vie de 6 à 8 ans. Le souscripteur d’une ORA est d’abord un obligataire mais aussi
un actionnaire futur (remboursement de l’emprunt en actions et non en espèces).
L’émission d’ORA permet de réaliser une opération de financement dans des
conditions très avantageuses et avoir la certitude de réaliser une augmentation de
capital.

L’ORA se caractérise par un rendement assez confortable sans grand parachute à la

baisse pour le souscripteur qui pari sur le redressement futur de l’entreprise. L’ORA
est un titre peu liquide et surtout très difficile à évaluer (manque de visibilité sur le
cours de l’action à l’horizon du remboursement). L’ORA peut comporter une clause
d’exercice anticipé au gré de l’émetteur
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4.5. Obligations à bon de souscription d’action (OBSA)

Elles donnent droit au propriétaire à des bons de souscription , permettant d’acquérir

à un prix fixé d’avance et pour une échéance déterminée , des actions de l’entreprise
émettrice ou d’une de ses filiales . On parle d’obligation warrantée lorsqu’elle est
indexée à une autre valeur mobilière. L’émission d’ OBSA permet aux sociétés de
réaliser une double opération de financement dans des conditions très avantageuses :
un endettement à L.T. à un taux inférieur à celui du marché (bonus offert au
souscripteur sous la forme de BSA) et des fonds propres par la souscription des
actions nouvelles lors de l’exercice du BSA.

L’OBSA est un outil de défense anti-prise de contrôle en réservant à des alliés le droit
de souscrire aux OBSA. La valeur du BSA est fortement corrélée au cours de l’action
avec un effet amplificateur dit effet de levier. Enfin, le remboursement d’une
obligation (ordinaire, OBSA,...) n’est pas considéré comme une cession et échappe
donc à l’imposition des plus-values.
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4.6. Obligations à coupon zéro (OCZ)

C’est une obligation qui ne donne pas droit à détachement de coupon. Emise à un
faible prix et remboursée à une valeur supérieure qui comprend les intérêts
théoriques (capital et intérêts globalisés). La rémunération du souscripteur est
entièrement constituée par la plus-value entre le prix d’émission et le prix de
remboursement. Si l’obligation est remboursée au pair, la prime d’émission est
considérée soit comme une prime de remboursement soit comme des intérêts
capitalisés jusqu'à la fin de la durée de vie de l'obligation.

L’OCZ permet d'éliminer réellement tout risque de taux du moment ou elle ne

génère pas de flux financiers intermédiaires et que par conséquent, le problème de
réinvestissement du coupon ne se pose pas. En effet, pour les investisseurs,
l'avantage réside dans la connaissance dès l’acquisition de l'obligation à zéro
coupon du taux de réinvestissement des coupons. Elle a une duration égale à sa
durée de vie moyenne et son taux de rendement effectif est égal à son taux
actuariel d'origine. Pour l’émetteur, une OCZ présente comme avantage de n’avoir à
payer les intérêts qu'à la date de remboursement.
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Obligation: Evaluation, rendement et risque

I- Obligation: évaluation, cotation et déterminants

1.1. Evaluation des obligations

Une obligation représente fondamentalement pour son détenteur le droit de
recevoir une série de revenus futurs (coupons et valeur de remboursement). La
valeur de l'obligation est donc égale à la somme actualisée des revenus attendus

Po  C  C  .........  C  VR
1  r (1  r) 2 (1  r) n
n
Po   C * (1  r)  t  V * (1  r) n
t 1 t R

Position du vendeur Position de l’acheteur

(Encaisseur immédiat du prix) (Encaisseur à terme des cash-flows)

Indifférence / Principe d’égalisation

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• 1.2. Mode de cotation des obligations

• Principe : Le cours des obligations s'exprime en pourcentage, pied de coupon

.
• En pourcentage : cela signifie en pourcentage de la valeur nominale de chaque
titre (on fait comme si la valeur nominale était 100).

• Pied de coupon : cela signifie que le cours n'inclut pas le montant du coupon
couru depuis le dernier détachement de coupon qui revient au vendeur (dernier
porteur).

Deux termes anglais sont régulièrement utilisés pour évaluer une obligation :

Clean Price : le cours de l'obligation est mentionné sans tenir compte des
intérêts courus non échus

Dirty Price : le cours comprend les intérêts courus non échus

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1.3. Cas du paiements de coupon semestriels

Si une obligation paie des coupons semestriellement, le coupon est coté sur une base
annuelle et le taux d'actualisation est coté sur une base annuelle simple, la valeur de
l'obligation est obtenue en:
Doublant le nombre de périodes (mesuré en années).
Prenant la moitié des coupons annuels.
Prenant la moitié du taux annuel simple.
2 * n C A /2 V
R
Po   
r t r t
t  1 (1  ) (1  )
2 2
A A A
Po  C r /2  C r /2  .........  C /2r  VR
(1  )1* 2 (1  )2*2 (1  )n*2
2 2 2
Po: prix de l’obligation
N: nombre d’année
T: nombre de semestre
A: annuel
C: Coupon annuel
VR: valeur de remboursement
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1.4. Paiements de coupon x fois par an

x * n C A /x V
R
Po   
r t r t
t  1 (1  ) (1  )
x x
A A A
Po  C r /x  C r /x  .........  C /xr  VR
(1  )1* x (1  )2*x (1  )n*x
x x x

 r  n * x 
(1  (1  )
CA V

 
Po  *  x  R
x  r  r n*x
  (1  )

 x 
 x
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1.5. Composition en continu

Lorsque la composition devient importante, comme la composition quotidienne,

nous nous approchons de la composition continue. Dans les cas où il existe une
composition continue, la valeur future pour un investissement M sur n année à partir
de maintenant devient:
Valeur capitalisée de M ou valeurfuture  M*er *n

où e est l'exposant naturel (égal au nombre irrationnel 2.71828).

La valeur actuelle (VA) d’un futur reçu dans 1 an (CF) avec composition continue est
CF
Valeur actuelle(Po) 
er * n
n C V
Po    R
t 1e r * t e r * n

Po  Cr  C  .........  C  VR
e e r*2 er*n
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1.3. Déterminants du prix des obligations

Le prix d'une obligation dépend fondamentalement des taux d'intérêt en vigueur

sur le marché obligataire et, éventuellement, du risque de défaut de l'émetteur.
Toute hausse des taux aura un impact négatif sur la valeur des obligations, alors
que toute baisse des taux aura l'effet contraire.

1.3.1. La relation Prix-Taux actuariel

Toutefois, l'impact des variations de taux sur le prix des obligations ne sera pas
identique pour toutes les obligations. Certaines réagiront plus nettement que
d'autres à ces variations. En fait, la sensibilité du prix de l'obligation aux
variations de taux d'intérêt dépend :
- de sa maturité,
- du montant de son coupon
- du sens de la variation du taux d'intérêt.
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1.3.2. L'effet maturité

Les variations de prix sont d'autant plus fortes que la maturité est élevée. Ceci vient
principalement de ce que le prix des obligations converge vers le pair, les titres
étant remboursés à leur valeur nominale.

1.3.3. L'effet coupon

Les variations relatives des prix sont d'autant plus fortes que le coupon est faible
Le coupon et la maturité conduisent à des effets de sens contraire. Il en découle
que les obligations décotées par rapport au pair sont plus sensibles aux variations
de taux d'intérêt que les obligations cotées au-dessus du pair.

1.3.4. L’effet asymétrie

Une hausse des taux d'intérêt n'a pas le même impact sur la valeur des obligations
qu'une baisse de même ampleur.
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II- Rendement d’une obligation (Bond return)

2.1. Taux de rendement: mesures communes

-Current yield of a bond is the ratio of its annual coupon to its closing price.
Coupon
Y
Bond price
-Coupon rate, CR, is the contractual rate the issuer agrees to pay each period. It is
expressed as a proportion of the annual coupon payment to the bond's proportion of
the annual coupon payment to the bond's face value:
Coupon
Coupon rate 
Face value
Une première mesure du rendement est celle du taux de rendement courant
(current yield) qui relie le taux annuel du coupon au prix du marché. Cette mesure
de performance ne tient compte que du coupon et d’aucune autre source de revenu. En
particulier, il n’est fait aucune considération des gains (pertes) en capital pour le
portage du titre jusqu’à la maturité en cas d’achat d’un titre décoté (surcoté).
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Cette mesure ne tient pas compte également de la valeur temporelle de l’argent. D’ou
le recours au Taux de rendement à maturité (yield to maturity).

2.2. Taux de rendement actuariel (Yield to maturity: YTM)

2.2.1. Définition: Le taux de rendement à maturité ou actuariel est le taux qui égalise
le prix de l'obligation et la valeur actuelle de ses revenus futurs.
n
TRA? Po   Rt *(1  TRA)  t
t 1
TRA : taux de rendement actuariel
Rt : revenu servi par l'obligation à l'époque t (coupon, valeur de remboursement ou
prix de cession)
P : cours de l'obligation

R1 R2 Rn
Po    ... 
1  TRA (1  TRA) 2 (1  TRA) n

S(Revenus actualisés) – Investissement initial = 0 (VAN = 0)

 R1 R2 Rn 

1  TRA (1  TRA) 2  ...  n 
 Po  0
 (1  TRA) 
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• Le TRA permet de comparer de manière homogène le rendement d'obligations à

caractéristiques différentes (prix d'émission, prix de remboursement, coupon
précompté ou postcompté…),

• The YTM is the effective rate of return. As a rate measure, it includes:

Return from coupons
Capital gains or losses
Reinvestment of coupons at the calculated YTM
2.2.3. YTM on Pure Discount Bond (Zéro coupon)

Face value
Bond price 
(1  YTM PDB ) n
1/n
 Face value 
YTM PDB   1
 Bond price 

2.3. Limites du TRA: Le réinvestissement des revenus

Cette équation peut s'exprimer aussi comme suit :

n (1  TRA) n
TRA? -
Po   Rt *(1 TRA) *t
t 1 (1 TRA) n
n n -t
 Rt *(1 TRA)
TRA? Io  t 1
(1 TRA) n

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Cette formule suppose:
1-Le réinvestissement de tous les cash flows jusqu’à l’échéance,
2-Le total obtenu est actualisé à t=0.

(1 TRA) n -1

(1 TRA) n - 2 (1 TRA) 1

Io R1 R2 Rn-1 Rn

(1 TRA) - n
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2.5. Annual Realized Return: ARR

The ARR (also called the total return) is the rate obtained by assuming all CFs are
reinvested to the investor’s horizon date (HD) --date the investor liquidates the
bond investment.
Po  HDV
(1  ARR) HD

 1/HD
ARR  HDV
 




- 1
P  
o 

Note: The ARR is equal to the calculated YTM if the CFs can be reinvested at the
calculated YTM and the bond can be sold at the calculated YTM.
ARR illustrates that the YTM captures the return from coupons, capital gains, and
the reinvestment of CFs at the calculated YTM.
Since rates do change over time, the ARR will not equal the calculated YTM.
 26
2.6. La présence de clauses de remboursement anticipé

Les emprunts obligataires peuvent comporter des clauses de remboursement anticipé

au gré de l’émetteur ou du souscripteur. L’absence de cette clause interdit à l’émetteur
(au souscripteur) de demander le remboursement de l’emprunt avant l’échéance ; si
cet emprunt est remboursé in fine, l’utilisation du taux de rendement à maturité
comme estimation de la rentabilité ne pose aucun problème puisque la date de
remboursement est connue avec certitude.

Par contre, en présence d’une telle clause, le taux de rendement à maturité n’est plus
approprié ni forcément pertinent puisqu’en fonction de l’évolution des taux sur le
marché cette clause sera ou non exercée. Comme on ne connaît pas avec certitude la
date de remboursement, il est courant de considérer la première date à partir de
laquelle l’opération peut être envisagée ou toute autre date que l’investisseur trouve
judicieuse. Le rendement obtenu à cette date est appelé taux de rendement à
l’échéance intermédiaire TREI=YTC.
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Given a bond with a call option, the yield to call, YTC, is the rate obtained by
assuming the bond is called on the first call date, CD. Like the YTM, the YTC is found
by solving for the rate that equates the present value of the CFs to the market price.
CD Rt CP
YTC? Po  
(1  YTC) n


t  1 (1  YTC) t
 28
III- Analyse du risque obligataire

-Investment risk is the uncertainty that the actual rate of return realized from an
investment will differ from the expected rate.

-There are three types of risk associated with bonds and fixed income securities:
1.Default Risk
2.Call Risk
3.Market Risk

3.1. Default Risk and rating

Default risk is the uncertainty that the realized return will deviate from the expected
return because the issuer will fail to meet the contractual obligations specified in the
indenture. A failure to meet any of the interest payments, the principal obligation, or
other terms specified in the indenture (e.g., sinking fund arrangements, collateral
requirements, or other protective fund arrangements, protective covenants) places the
borrower/issuer in default.
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3.1.1. Le rating (notation) des obligations: Définition: Le rating ou la notation
est une méthode d’analyse qui en fonction de critères quantitatifs et qualitatifs
permet de déterminer la classe de risque d’une entreprise en fonction de sa capacité
à faire face à ses engagements financiers. Chaque classe de rating reflète une classe
de risque à laquelle correspond une probabilité de défaut moyenne. Le nombre de
classes de rating doit permettre une discrimination suffisante entre les différentes
classes de risque.

3.1.2. L’échelle de notation de Standard & Poor’s: Elle se subdivise en cinq des
classes et en sous-catégories.

• AAA: La qualité la meilleure.

• AA: Bonne capacité de l’émetteur (subdivision en AA1, AA2, AA3).
• A: La solvabilité de l’émetteur est bonne, mais peut être néanmoins affectée par des facteurs externes
(subdivision en A1, A2, A3).
• BBB: Capacité de remboursement de l’émetteur est correcte (subdivision en BBB1, BBB2, BBB3).
• BB: Le remboursement dépend de l’environnement conjoncturel
• reste stable ou s’améliore (subdivision en BB1, BB2, BB3).
• B: La garantie du service de la dette sur une longue période est faible (subdivision en B1, B2, B3).
• CCC: Difficulté de paiement des intérêts et des amortissements.
• CC: Ces obligations sont extrêmement spéculatives.
• C: Un paiement d’intérêt au moins est déjà en retard.
• D: Obligations non honorées.
30
 31

Moody's Investment Services, Standard and Poor's, and Fitch Investors Service
evaluate bonds by giving them a quality rating in the form of a letter grade:

-Investment-grade bonds: quality ratings of Baa (or BBB) or higher. It refers to

bonds with relatively low chance of default

-Speculative-grade or junk bonds: quality ratings below Baa: It refers to bonds

with relatively high chance of default (High Yield)
 32

3.1.3. Rating et prime de risque (spread de signature)

En effet pour chaque niveau de rating correspond un niveau moyen de spread qui a
évolué dans le temps. Il existe des nuances aux notes. En effet un changement de
rating peut être parfois anticipé lorsque l’agence délivre un message d’alerte sur la
situation financière de l’entreprise suite à l’annonce par exemple de prévisions de
résultats à la baisse, d’une perte d’un gros contrat….
Ces nuances sont appelées Credit Watch (mise sous surveillance) et Outlook
(perspective). Le Credit Watch indique la direction probable de la prochaine
modification de rating (à la baisse comme à la hausse). Il est annoncé lorsqu’un
évènement inattendu survient (fusions-acquisitions…) et que les agences de rating
ont besoin d’informations supplémentaires pour évaluer si le rating est toujours
justifié. Un credit watch positif signifie que le rating pourrait être amélioré dans les
3 mois qui suivent (et inversement avec credit watch négatif).
En revanche l’Outlook indique la vision à long terme (jusqu’à 2 ans) de l’évolution
possible du rating. Un Outlook n’est pas précurseur d’un changement imminent de
la notation. Le changement de rating peut être de plusieurs crans. Dans ce cas
l’impact sur le spread sera encore plus important, à la baisse comme à la hausse.
Toutes les obligations ne disposent pas d’un rating car celui-ci est effectué à la
demande de l’émetteur et à ses frais
 33

3.1.4. Rating et investissement: Avant de décider quelle obligation acheter,

l’investisseur doit s’assurer que l’émetteur est en mesure de répondre à ses
engagements. Le rating est une information qui peut guider l’investisseur dans le
choix de ses investissements. Le rating est lié à la santé financière d’un émetteur :
niveau d’endettement, prévisions des cash flows futurs, projets de développement,
actionnariat, rentabilité, évolution du chiffre d’affaires, trésorerie,… Cette notation
peut être abaissée ou améliorée.

L’investissseur dispose ainsi d’un outil simple pour estimer le risque propre à son
investissement. Plus un émetteur bénéficiera d’un rating élevé et stable, plus le
spread associé à ses émissions sera faible car la probabilité de recevoir les coupons et
d’être remboursé à l’échéance sera plus forte.
 34

6.5. Le spread de crédit

6.5.1. Notions de spread de credit: Les obligations corporate et financières

procurent engénéral un supplément de rendement (‘’spread’’) lié à leur degré de
risque, comparativement à un investissement moins risqué de durée
équivalente. Ce spread exprime la rémunération exigée par les investisseurs en
compensation du risque global encouru par la détention du titre considéré. Il
reflète ainsi théoriquement la perception du risque par les investisseurs. Le
spread se calcule de la manière suivante:

SPREAD = TRA (émission obligataire risquée) – TRA émission obligataire moins

risquée de même échéance (référence)
Afin de suivre l'évolution du spread d'une obligation (pour juger si celle-ci est chère
ou attractive), on prend pour référence soit:

-Le taux des Emprunts d’Etat AAA considérés comme sans risque. On parle alors de
Spread vs Treasury.

-Le taux de swap: Le swap est un échange de flux financiers entre deux institutions
financières pendant une durée définie. Cet échange procure un rendement au prêteur
(taux swap) pour plusieurs jours, mois ou années. Ainsi, en fonction de ces taux et de
ces maturités, une courbe des taux swap peut être définie.

Courbe des taux swap: La courbe des taux swap est une courbe des taux construite
en reprenant les taux pratiqués sur le marché des swaps pour les différentes
échéances. La courbe des taux swap permet d'apprécier l'évolution des taux d'intérêt
sur les différentes échéances, les arbitrages entre les différentes maturités, voir la
valorisation, des swaps eux-mêmes.

35
 36

Pour chaque échéance, le taux swap est généralement plus élevé de quelques points
de base que les emprunts d’Etat, du fait de la notation de crédit des banques,
généralement inférieure à celui des Etats. On parle alors de Spread vs Swap.

Aujourd’hui, c'est la courbe des taux swap qui est la plus utilisée comme base de
référence lorsqu’on parle de spread de crédit en raison de leur liquidité.

6.5.2. Evaluation du spread de credit

Le niveau de spread est déterminé lors de l’émission d’une obligation en fonction des
caractéristiques de l’opération: rating de l’émetteur, son secteur d’activité, la
maturité de l’émission, le degré de subordination, la taille de l’émission, le type
d’émission (possibilité ou non d’un remboursement anticipé), le calcul des intérêts
(fixe ou variable…). Puis, le spread s’ajuste sur le marché secondaire en fonction de
l’offre et de la demande.

a-Maturité: Pour un émetteur donné, le spread de ses obligations est différent selon
leur maturité. En effet, un émetteur offrira une prime de risque plus élevée si
l’échéance est plus lointaine, la qualité d’un émetteur étant plus difficile à évaluer à
long terme qu'à court terme (flux financiers futurs, résultats, chiffre d’affaires…).
 37

Il est théoriquement plus risqué de détenir une obligation de longue échéance sur le
marché du crédit.

Un évènement aura un impact plus important sur le spread (et donc sur le prix) d’une
obligation de longue maturité que sur celui d’une émission de maturité courte, ne serait-ce
que par la sensibilité plus forte d’une l’obligation longue.

b- La structure de la dette et le degré de subordination: une société peut émettre

des obligations offrant des degrés de priorité de remboursement différents. Les
obligations les moins subordonnées (ou ‘’senior’’) sont remboursées en priorité par
rapport aux plus subordonnées. Pour compenser ce risque, l’émetteur doit donc
offrir un rendement plus élevé sur ses obligations subordonnées.

c. Le nom de l’émetteur: L’investisseur achète toujours plus facilement une

obligation d’une société qu’il connaît bien. Un émetteur peu connu devra offrir une
prime attractive afin de recueillir de l’intérêt. Le rating ou « notation financière »
reflète la qualité financière de l’emprunteur, et sa capacité à assurer ses paiements
futurs (intérêts et remboursement de sa dette).
 38

6.5.3. Evolution du spread de credit

Le spread d’une obligation varie au cours de la vie du titre. Il peut s’écarter ou se

resserrer en fonction des conditions de marché ou de l’évolution de la situation
financière de l’émetteur. Il existe deux types de facteurs qui peuvent influencer les
spreads: Des facteurs de marché et des facteurs propres à la société qui émet
l’obligation.

a-Les facteurs de marché:

L'appétit pour le risque: Les investisseurs sont parfois prêts à prendre plus de
risque pour une meilleure rémunération. Lorsque les taux sont relativement bas,
comme aujourd’hui, les investisseurs achètent des obligations qui offrent des
rendements plus élevés. Ils font ainsi monter le prix de ces obligations (et donc
baisser le rendement) ce qui resserre les spreads. Celà explique le resserrement des
spreads qui se produit actuellement sur les marchés obligataires Emergents, High
Yield et Corporate, ainsi que la performance des obligations subordonnées par
rapport aux obligations senior.
 39

Mais dans sa quête de rendement, l’investisseur ignore souvent les risques de ce type
d’investissement et risque d’être surpris en cas de retournement de marché.

L'équilibre offre/demande :

Le marché primaire est en général auto alimenté par les coupons versés et capital
remboursé qui sont réinvestis dans de nouvelles émissions. Mais parfois, les flux de
remboursement (coupons et capital) ne coïncident pas avec le lancement de
nouvelles émissions. Les investisseurs doivent donc être prêts à mobiliser du new
cash dans le marché. En cas de réticence de leur part (demande qui diminue), les
spreads s’élargissent.

Le cycle économique : certains secteurs d’activité sont plus dépendants de la

croissance économique que d’autres. Les entreprises cycliques (consommations,
industrielles) pâtissent plus d’un ralentissement de la croissance que les entreprises
non cycliques. Il est donc important de choisir les obligations d’un émetteur en
fonction de sa position dans le cycle économique.

Exemple: Les entreprises du secteur automobile sont plus sensibles à un

ralentissement économique, à l’augmentation du prix des matières premières etc…
que les sociétés financières, plus défensives.
 40

b-Facteurs liés à l’émetteur

Lorsque la situation financière des entreprises est saine, que celles-ci ont beaucoup de
cash et que les taux sont bas, les opérations de croissance externe se multiplient. Mais
certains type d’opérations d’acquisition ont des répercussions négatives sur la
situation financière de l’entreprise, comme par exemple les opérations de rachat par
endettement (LBO).

Une entreprise rachète des actions d’une autre entreprise en se finançant pour une
grande partie par de l’endettement et à travers la création d’une holding. La holding
paiera les intérêts de sa dette et la remboursera grâce aux dividendes versés par la
société achetée. Les opérations de LBO ont pour effet de réduire le cash des sociétés et
d’augmenter leur niveau d’endettement. Les spreads, reflets de la situation financière
de la société, s’écartent alors. De manière générale les opérations de LBO concernent
des entreprises de faible capitalisation boursière et du secteur industriel. En revanche
le secteur financier est rarement concerné par ces opérations.
 41
3.2. Le risque de marché

3.2.1. La duration (MACAULAY-1938): définition

La duration mesure l'élasticité du prix d'une obligation par rapport au taux

d'intérêt. Elle permet d'apprécier l'ampleur de la variation du prix de l'obligation
lorsque les taux d'intérêt changent.
dP
P dP ( 1  r )
D = dr = *
dr P
1  r
Après simplification, la duration se calcule à partir de la formule suivante:
 n t * R actualisés   tR t 
n

 t
  t 1 (1  r)t 
D   t 1   
Po Po
   
   

La duration est la vie moyenne des flux actualisés. Elle est toujours positive car il
s’agit d’une vie moyenne.
 42

Rt : représente le revenu (intérêt et/ou amortissement) servi par l'obligation en t.

D représente la duration de Macaulay
P le prix de l'obligation,
r le taux de marché.

3.2.2. Duration et immunisation contre le risque de taux

 TAUX DE M ARCHE

2 EFFETS
 
E ffe t / c o u p o n E ffe t / v a le u r liq u id a t iv e

D A T E D E N E U T R A L IS A T IO N D E S D E U X E F F E T S
=
D U R A T IO N
 43

Duration : nombre d'années nécessaires pour obtenir le TRA prévu au moment de

l'achat du titre => compensation des deux effets (1) et (2),
=> immunisation contre le risque.

En choisissant un horizon de placement correspondant à la duration de l'obligation,

l'investisseur peut se protéger contre le risque de taux et conserver un taux de
rendement à l'échéance égal au taux d'émission quel que soit le taux de
réinvestissement des coupons. Ainsi, la duration indique le nombre d’années qu’il
faut conserver l’obligation pour réaliser le rendement actuariel initial. Ainsi, celui
qui conserve l’obligation jusqu’à cette date est théoriquement immunisé contre le
taux de réinvestissement des coupons futurs.

Annualisation de la duration

If the CFs are distributed annually, then duration is in years.

If CFs are semi-annual, then duration is measured in half years.

The convention is to expressed duration as an annual measure. The annualized

duration is obtained by dividing duration by the number of payments per year (n):

Duration annuelle = (Duration d’une obligation avec n payments par an /n)

 44

3.2..3. Duration modifiée ou Sensibilité d’une obligation

La duration ou durée d’une obligation s’exprime comme suit:

dP
dP 1  r dP D
D P D *   * dr
dr P dr P 1 r
1 r
dP D
S   - * dr
P 1r
dP/P : Sensibilité d'une obligation désignée souvent par S (duration modifiée).
Elle exprime la  du cours induite par une  du taux de rendement.

La sensibilité ou duration modifiée peut être calculée comme suit:

 C
n * VR  
C  1   r
* 1  
r 2  (1  r)n  (1  r)n 1
S
Po
 45
3.2.4. Analyse du comportement de la duration modifiée

1- Pour une OCZ, la duration est égale à la maturité : absence de phénomène de

neutralisation des deux risques (capital et coupon) => un seul risque (sur le capital).

2-A échéance équivalente, la duration est plus longue si le coupon est moins élevé
(duration = f décroissante du coupon) : avec moins de coupon, il faut plus de temps
pour obtenir le même rendement.

3-A coupon égal, la duration augmente avec l’échéance (duration = f croissante de la

maturité) : maturité plus importante => risque plus important => duration plus
importante.

4-La duration modifiée (sensibilité) est plus longue lorsque le rendement à

l’échéance est plus faible (duration = f. décroissante du TRE) .

5-The calculation of the modified duration (ModDur) statistic of a bond requires a

simple adjustment to Macaulay duration. It is the Macaulay duration statistic divided
by one plus the yield per period.

ModDur = MacDur/(1 + r)
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The modified duration statistic for a fixed- rate bond is easily obtained if the
Macaulay duration is already known. An alternative approach is to approximate
modified duration directly:
ApproxModDur = ((PV- )−( PV+))/2 Δ Yiled. PV0

The objective of the approximation is to estimate the slope of the line tangent to the
price–yield curve.

46
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Duration is a measure of the slope of the price-yield curve at a given point --first-
orderderivative.

3.3. Call risk

Call risk is the uncertainty that the realized return will deviate from the expected
return because the issuer calls the bond, forcing the investor to reinvest in a market
with lower rates.

When a bond is called, the holder receives the call price (CP). Since the CP usually
exceeds the principal, the return the investor receives over the call period is often
greater than the initial YTM.