Université Ibn Tofail

Faculté d’économie et de gestion

-Kénitra-

Gestion du portefeuille
Master : Finance de marché et trading
Niveau : M 1
Année universitaire : 2022/2023

Professeur : Mohamed BERAICH

 Affectation des exposés
1 Marchés financiers internationaux (G10 Tarik EDDAIFI)

2 Efficience des marchés (G5 Ismail DEGGOUN)

3 Marché boursier marocain (G7 Safae NAFIA)

4 Théorie moderne du portefeuille ( Markowitz ) (G3 Youssef BELHOUSSAINE)

5 Modèle de marché (G15 Fouzia RADI)

6 MEDAF (G4 Soukaina BINTA)

7 Modèles multifactoriels (APT et FAMA) (G13 DAOUD Imane)

Modèles de dividendes (dividende actualisé et croissance de dividendes)

8
(G6 Anass LAINOUNI)
9 Marché des capitaux (G12 TALEB HAJAR)

10 Politique de dividendes (G2 Halima EL ABJIOUI)

11 Théorie des Options (G14 Ikram ACHNION)

12 Options sur actions (G8 Ayoub BOURKIK)

13 AMMC (G11 Ismail HMAIDA)

14 Indices boursiers Marocains(G9 Boutaina ASELDA)

2
15 Crises Financières(G1 BOUZAROUATA HAJAR)
 Partie 2 :
Gestion du portefeuille
obligataire

3
 Gestion du portefeuille obligataire
- introduction-

Lorsqu’un investisseur dispose d’argent, il peut choisir entre plusieurs modes

d’investissement dont par exemple la constitution d’un portefeuille obligataire.
Cette décision d’investissement implique un risque de taux dans le cas d’une
évolution défavorable du taux d’intérêt.
On dit souvent en finance que l’obligation est un actif sans risque, mais la
récente faillite bancaire de la SVB remet en question cette notion et oblige les
spécialistes (analystes financiers, Risk-managers et gestionnaires de
portefeuilles) à donner plus d’importance à la gestion du portefeuille obligataire.

4
 - Définition d’une obligation-

•Titre de créance représentatif d’un emprunt

• Emis par : Etat ,entreprise ou banque

•Rémunéré par des coupons, ainsi que le nominal

remboursé à l’échéance

5
 - caractéristique d’une obligation-

Valeur nominale :
représente une fraction de l’emprunt, accordé par le préteur à une entreprise ,à une banque ou à l’Etat. Elle sert à
calculer les intérêts (coupons).
Prix d’émission :
C’est le prix à payer pour acquérir l'obligation à son émission.
S'il correspond à la valeur nominale, l'obligation est dite émise au pair.
Par ailleurs des obligations peuvent être émises à un prix inférieur à la valeur nominale. Dans ce cas, l’investisseur
paiera un prix et sera rémunéré sur la base d'un montant supérieur. Cette différence correspond à la prime d'émission.

Les coupons: C’est l’intérêt versé au détenteur de l’obligation soit chaque année soit à l’échéance. De même, cet
intérêt peut être fixe ou variable.

6
 - caractéristique d’une obligation-

Échéance ou maturité : est la durée de vie d’une obligation, qui reflète aussi la
date du remboursement du nominal de l’obligation. Ce remboursement peut être
soit :

 Remboursement in fine : Le remboursement du capital se fait en totalité à

l'échéance.

 Remboursement constant du capital : C’est un remboursement qui est régulier

Où chaque versement comprend une part identique de coupon et de capital.

7
 - les marchés et les types d’obligations -

Le marché obligataire est un marché financier sur lequel se finance les

entreprises et l’Etat, en besoin de liquidité, en empruntant de l’argent par
l’émission des titres de créance appelés obligations. Il existe deux marchés:
 Marché primaire
 Marché secondaire
Les obligations sont distinguées en fonction de l’émetteur et en fonction des modalités
de remboursement:
1. Les types d’obligations par émetteur:
• Obligations souveraines ou de l’Etat:risque de contrepartie négligeable.

• Obligations des entreprises privées: risque de contrepartie.

8
 - Les risques liés à la GPO-

L'investissement en obligations est considéré comme l'un des

plus sûrs investissements, surtout si l'on conserve les titres
jusqu'à l'échéance.
Il comporte néanmoins des risques liés aux caractéristiques
propres de chaque type d'obligation.
1-Le risque de défaut (ou débiteur):
Lorsque vous prêtez de l’argent à quelqu’un, il existe toujours un
risque que ce dernier ne vous rembourse pas. Ce risque
s’applique notamment aux obligations. C’est ce que l’on appelle
le risque débiteur ou le risque de défaut. Ce risque est
naturellement fonction de la qualité de l’émetteur.

9
 - Les risques liés à la GPO -

Par exemple, il sera plus élevé pour une obligation

d’entreprise que pour une obligation d’Etat. La probabilité
de remboursement d’un émetteur est mesurée par des
agences de notations .
Ces dernières analysent la situation économique et
financière de chaque émetteur et attribuent une note à
chaque produit financier, dont les obligations. Plus la note
adossée à un titre obligataire est élevée, plus le risque est
faible. Néanmoins, plus le risque pris est important, plus le
rendement espéré est élevé. C’est à l’investisseur de choisir.

10
 - Les risques liés à la GPO -

2-Le risque de contrepartie:

Le risque de contrepartie correspond à celui qu’un
investisseur pourrait prendre en détenant une ou
plusieurs obligations dont le volume de transactions sur
les marchés est faible. Autrement dit, si il décide de
vendre son obligation, il fait face à un risque de
contrepartie s’il ne trouve pas de contrepartie prête à la
racheter. Plus le volume de transactions d’une obligation
est important, plus le risque de liquidité est faible.

11
 - Les risques liés à la GPO -

3-Le risque de taux

Les taux d’intérêt permettent de mesurer la valeur d’une
obligation. Ils peuvent augmenter ou diminuer et ainsi
rendre plus ou moins attractif l’investissement en
obligations si on les compare à la valeur du coupon. Si les
taux montent, le prix de l’obligation diminue (il est revu à
la baisse afin que l’obligation offre le même rendement
que celui du marché). Inversement, si les taux diminuent,
la valeur de l’obligation monte.

12
 - Les risques liés à la GPO -

Schématiquement, quand les taux d’intérêt montent (par

exemple quand les grandes banques centrales
augmentent leurs taux directeurs), le cours des obligations
en circulation baisse, et vice versa.

13
 - Les risques liés à la GPO -

4-Le risque de change:

Certaines obligations sont libellées dans des devises
différentes. Par exemple, si un investisseur en France
détient des bons du Trésor américains, ce dernier s’expose
à un risque de change.
L’évolution du taux de change peut être favorable ou
défavorable pour l’investisseur.

14
 - Les risques liés à la GPO -

5-Le risque d’inflation:

Tous les épargnants et les investisseurs doivent faire face à
ce risque. Si l’inflation augmente, la valeur et les revenus
d’un investissement se dégradent nécessairement. C’est la
raison pour laquelle certaines obligations sont indexées sur
le taux d’inflation.
Elles garantissent à leurs détenteurs un réajustement
quotidien de la valeur de leur investissement en fonction
de l’évolution de l’inflation.

15
 - le rendement et le prix d’obligation -
Evaluer une obligation revient à estimer ce qu’elle devrait valoir dans les conditions du marché, en
déterminant la valeur actuelle de l’ensemble des flux qu’elle promet.
La valeur théorique d’une obligation change en permanence sous le double effet de l’évolution des taux
d’intérêt sur le marché et du rapprochement de son échéance. Le prix de l’obligation est calculé comme
suit:
𝑷𝟎 = C(1 + r)−1+ C(1 + r)−2+ C(1 + r)−3+ … + (VN+C)(1 + r)−n
𝑷𝟎 = 𝒏𝒕=𝟏 𝑪𝒕 (𝟏 + 𝒓)−𝒕 +𝑽𝑵(𝟏 + 𝒓)−𝒏
𝒏
𝑷𝟎 = 𝒕=𝟏 𝑭(𝒕)(𝟏 + 𝒓)−𝒕
Avec :
VN :Valeur nominale
C: Coupon fixe (C = VN xTaux nominal )
P0 : le prix de l’obligation
t : l’intervalle de temps exprimé en années
F(t) : le flux (coupon et capital) de la période t,
r : le taux actuariel de l’obligation.
16
 - LA DURATION -

 définie comme étant la durée de vie effective de l’obligation ou la durée moyenne pondérée pour récupérer
entièrement le capital investi, la pondération de chaque année étant mesurée par l’importance du flux
(capital et coupon) par rapport au prix actuel de l’obligation. Elle correspond, également, à la période au
bout de laquelle le rendement de l’obligation n’est plus affecté par les variations de taux d’intérêt.

tF t (1+r)−t tF t ( 1+r)-t
D= =
F t (1+r)−t P0
D : la duration,
P0 : le prix de l’obligation
t : l’intervalle de temps exprimé en années, séparant la date d’investissement (d’actualisation) de la date du
flux,
F(t) : le flux (coupon et capital) de la période t,
r : le taux actuariel de l’obligation. 17
 - La duration-

Il y a une relation inverse entre les taux de marché et le prix des obligations:
Si les taux de marché augmentent, le prix sur le marché secondaire des
obligations déjà émises diminue
Si les taux de marché diminuent, le prix sur le marché secondaire des
obligations déjà émises augmente
Cette relation peut s'expliquer intuitivement si l'on considère que, si les taux
augmentent, les nouvelles émissions paieront un meilleur taux que les
obligations déjà émises, rendant ces dernières moins attractives pour les
investisseurs. Leur prix va donc diminuer sous l'effet de la loi de l'offre et de la
demande. Réciproquement si les taux diminuent, les obligations anciennes sont
plus attractives que les nouvelles et leur prix augmente.
Si l'on préfère s'en tenir à la froide objectivité des mathématiques, on peut
observer que la valeur de marché des obligations se calcule par une formule
d'actualisation, vue plus haut, où le taux intervient au dénominateur. Il y a donc
une relation inverse entre le taux et la valeur actualisée des flux futurs. 18
 - La duration-

Donc si les taux de marché augmentent, la valeur des obligations que

l'investisseur détient en portefeuille diminue. S'il les revend, il génère
une perte en capital. Cependant, ces obligations lui paient des coupons,
qu'il va pouvoir réinvestir à un taux plus avantageux que
l'investissement initial. Au bout d'un moment, le gain sur le
réinvestissement des coupons va compenser la perte en capital.
Réciproquement, si les taux de marché diminuent, le réinvestissement
des coupons ne pourra être fait qu'à un taux moins avantageux que les
obligations déjà détenues en portefeuille. Cependant, la valeur de
marché de ces dernières augmente, générant un gain en capital. De la
même manière, ce gain va au bout d'un certain temps compenser la
perte sur le réinvestissement des coupons.
19
 Gestion obligataire
- LA DURATION -

Exemple: prix d’émission et duration d’une obligation

Soit une obligation de nominal 100, d’échéance 10 ans, de coupon 10% et de taux actuariel 8% :
Coupon =VN*taux coupon =100*10% = 10 = C
Date de paiement (t) Flux F(t)
1 10
2 10
3 10
4 10
5 10
6 10
7 10
8 0
9 10
10 100 + 10 = 110
total
Flux actualisé F(t)*(1+r)−t
9,2592 = 10*(1+0,08)−1
8,5733 = 10*(1+0,08)−2
7,9383 = 10*(1+0,08)−3
7,3502 = 10*(1+0,08)−4
6,8058 = 10*(1+0,08)−5
6,3013 = 10*(1+0,08)−6
5,8349 = 10*(1+0,08)−7
5,4026 = 10*(1+0,08)−8
5,0024 = 10*(1+0,08)−9
50,9512 = 110*(1+0,08)−10
Po = 113,4192
Flux actualisé pondéré
t*F(t)*(1+r)−t
1*9,2592 = 9,2592
2*8,5733 = 17,1466
3*7,9383 = 23,8149
4*7,3502 = 29,4008
5*6,8058 = 34,029
6*6,3013 = 37,8078
7*5,8349 = 40,8443
8*5,4026 = 43,2208
9*5,0024 = 45,0216
10*50,9512 = 509,512
790,057
20
 Gestion obligataire
- LA DURATION -

Duration:
D =(790,057/113,4192) = 6,9658 = 7 ans
L’investisseur doit attendre 7 ans pour récupérer son investissement , au-delà de cette date,
tous les flux encaissés sont des gains.

21
 - LA sensibilité (duration modifiée)-

La sensibilité d’une obligation (appelée en anglais modified duration) est un indicateur du risque de
taux lié à une obligation à taux fixe. Elle permet d’estimer la variation en % du prix de l’obligation
occasionnée par une variation du taux de rendement à l’échéance. Une obligation ayant une
sensibilité de -2 verra sa valeur baisser d’environ 2% si le taux d’intérêt augmente de 1% et
augmenter d’autant dans le cas contraire.
La sensibilité peut être approximée par le rapport entre la dérivée première du prix initial de
l’obligation par rapport au taux d’intérêt et ce prix initial.
1 𝑑𝑃 𝐷
S(r) = =-
𝑃 𝑑𝑟 (1+𝑟 )

Avec,
S(r) : la sensibilité de l’obligation ;
r: le taux actuariel de l’obligation ;
d’où 𝑑𝑃 = S(r) 𝑑𝑟 ⇒ ∆𝑃
= 𝑆 ∗ ∆𝑟
𝑃 𝑃

22
 - LA sensibilité (duration modifiée)-

 Plus l’échéance d’une obligation à taux fixe est longue, plus sa sensibilité au changement des taux d’intérêt
est forte.
 La sensibilité (exprimée en monnaie) = Sensibilité x Prix initial. C’est la variation approximative du prix de
l’obligation en valeur suite à une variation donnée du taux de rendement à l’échéance.
 Si les taux d’intérêt sur le marché augmentent, le prix de l’obligation baisse en conséquence (impact de la
sensibilité)
 La qualité de S en tant que mesure de sensibilité dépend de l’ampleur de la variation des taux d’intérêt :
 Pour des petites variations des taux d’intérêt, S donne une bonne estimation de la variation du prix des
obligations causée par ces varaitions du taux.
 La qualité de cette estimation se dégrade au fur et à mesure que la variation du taux d’intérêt augmente.
En effet, pour des grandes fluctuations du taux de rendement à l’échéance, la sensibilité sous-estimera le
nouveau prix, du fait de la forme convexe de la relation entre le prix et le rendement à l’échéance.
23
 - La sensibilité-

La sensibilité d'un instrument de taux mesure la variation relative de son prix de marché
pour une variation de taux donnée, par exemple 1%. Elle se définit donc comme:

Où V0 est la valeur de marché initiale, et V1 la valeur de marché finale (après la variation de

taux). Mais bien évidemment cette formule est théorique et ne permet pas de calculer la
sensibilité, c'est-à-dire un indicateur qui va permettre d'anticiper les réactions d'un
instrument (ou d'un portefeuille) aux fluctuations des taux.
La relation entre la sensibilité et la duration est donnèe par:

Cet indicateur est un indicateur absolu: il donne un risque de taux par unité monétaire
investie. Du fait de son lien étroit avec la duration on l'appelle aussi "modified duration". Les
traders utilisent aussi la BPV (Basis Point Value) qui donne la perte (le gain) en capital qui
résulte de la hausse (la baisse) de (1%) du taux actuariel: il s'agit de la sensibilité, multipliée
par le prix de marché de l'instrument:

24
 - LA CONVEXITE-

 La convexité constitue une autre mesure du risque de taux d’une obligation. Alors que la
sensibilité donne une bonne mesure de la variation du prix occasionnée par des très
petits changements du rendement à l’échéance, elle ne fournit qu’une estimation moins
précise de cette variation de prix pour des changements plus importants. Cette perte de
précision est expliquée par la forme convexe de la relation entre le prix de l’obligation et
le taux de rendement à l’échéance (ou le taux d’intérêt sur le Marché).
C =P’’ (r) / P(r) avec P’’(r) : la dérivée seconde par rapport à r ; P(r) : la valeur de
l’obligation ; r : le taux actuariel.

La convexité est calculée par :

 La convexité est une mesure de la courbure de la relation entre le prix de l’obligation et

le taux de rendement à l’échéance. C’est une mesure de la non-linéarité de la courbe
prix/rendement. Ainsi, l’utilisation conjointe de la sensibilité et de la convexité permet
d’obtenir une meilleure approximation de la variation du prix provoquée par un
changement du taux d’intérêt sur le Marché.
25
 - LA convexité -

Exemple 1 : Soit une obligation de nominal 100, d’échéance 10 ans, de taux coupon 10% et de taux actuariel 8% :

Date (t) Flux F(t) Flux actualisé (t2+t)*F(t)*(1+r)−t

F(t)*(1+r)−t
1 10 9,2592 (12+1)*9,2592 =
2 10 8,5733 (22+2)*8,5733 =
3 10 7,9383 (32+3)*7,9383 =
4 10 7,3502 (42+4)*7,3502 =
5 10 6,8058 (52+5)*6,8058 =
6 10 6,3013 (62+6)*6,3013 =
7 10 5,8349 (72+7)*5,8349 =
8 10 5,4026 (82+8)*5,4026 =
9 10 5,0024 (92+9)*5,0024 =
10 110 50,9512 (102+10)*50,9512 =
total Po = 113,4192

26
 - Duration-Sensibilité-Convexité-

Duration:
D =(790,057/113,4192) = 6,9658 = 7 ans
L’investisseur doit attendre 7 ans pour récupérer son investissement , au-delà de cette date,
tous les flux encaissés sont des gains.
Sensibilité:
−𝐷 −6,9658
S= = = - 6,45 %
1+𝑟 1+0,08

Lorsque le taux d’intérêt augmente de 1 %, la valeur de l’obligation diminue de

6,45%.
Convexité:
𝟏
×,,,,,,,,,,,
𝟏,𝟎𝟖𝟐
C= = ,,,,,,,,
113,4192

27
 - LA convexité -

Exemple 2 : Soit une obligation de nominal 100, d’échéance 10 ans, de taux coupon 10% et de taux actuariel 8% :
Flux actualisé
Date de paiement (t) Flux F(t) F(t)*(1+r)−t (t2+t)*F(t)*(1+r)−t
1 10 9,26 18,52
2 10 8,57 51,42
3 10 7,94 95,28
4 10 7,35 147
5 10 6,81 204,3
6 10 6,3 264,6
7 10 5,83 326,5
8 10 5,4 388,8
9 10 5 450
10 110 50,95 5605
total Po= 113,41 7551
Convexité = 57,08

28
 LA DURATION, LA SENSSIBILITE ET LA
CONVEXITE
A l’instar des obligations, un portefeuille a également une duration,
une sensibilité et une convexité. Chacune de ces dernières est,
respectivement, la moyenne pondérée des durations, sensibilités et
convexités des obligations composant le portefeuille. Avec, comme
pondération, le pourcentage de la valeur de marché investie dans
chaque obligation par rapport à la valeur de marché du portefeuille.
 Dportefeuille =w1D1+w2D2+………+wnDn
 Sportefeuille =w1S1+w2S2+………+wnSn
Avec :

wi: le poids de l’obligation i dans le portefeuille.

Di: la duration de l’obligation i .
Si: la sensiblilité de l’obligation i . 29
Exercice
Une obligation de valeur nominale 50000, taux facial 5%, de
maturité 5ans, est cotée en bourse. Sachant que le taux actuariel
est de 6%.
1-Déterminer le prix de cette obligation.
2-Calculer la duration, la sensibilité et la convexité.
3-En utilisant la sensibilité quelle est la variation du prix pour une
variation de taux d’intérêt de 1%?
4-En utilisant la convexité, quelle est la variation du prix pour une
variation de taux d’intérêt de 1% ?

30