GESTION DU RISQUE TAUX

D’INTÉRÊT

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Année Universitaire 2008/2009

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 PLAN :

INTRODUCTION

I) Définition et généralités sur le taux d’intérêt

1. Définition du taux d’intérêt

2. Les approches théoriques sur le taux d’intérêt
3. Les différents types de taux d’intérêt

II) Notion du risque du taux d’intérêt

1. Définition du risque du taux d'intérêt
2. La nature du risque des taux d'intérêt
3. Sources du risque du taux d’intérêt

III) Mesure du risque du taux d’intérêt

1. La sensibilité
2. La duration
3. La convexité
4. La Value at Risk (VaR)

IV) Instruments de protection : Obligations

1. Définition
2. Les types d’obligations

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 V) Instruments de couverture
1. Généralités sur la gestion de la position du taux d’intérêt

A-Les techniques de couverture

B- Les caractéristiques et le fonctionnement du marché organisé
C- Les caractéristiques et le fonctionnement du marché de gré à gré

2. L’utilisation des produits dérivés par les entreprises dans les

marchés organisés

A- Les contrats à terme de taux d’intérêt

B- Les options de taux d’intérêt

3. L’utilisation des produits dérivés par les entreprises dans les

marchés de gré à gré

A-les opérations à termes ferme

*FF
*FRA
*SWAPS

B-les opérations à termes conditionnels

*contrat d’option de gré à gré

 contrat d’option sur taux d’intérêt

 contrat d’option sur FRA
 contrat d’options sur SWAP

* CAP, FLOOR, COLLAR

CONCLUSION

BIBLIOGRAPHIE

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 INTRODUCTION :

Toute entreprise est perçue comme un ensemble d’opportunités de rentabilité et de

croissance, de risques et de vulnérabilités. Par conséquent, le chef d’entreprise est appelé à
réaliser les objectifs stratégiques qu’il s’est fixé en tenant compte de ces risques et de ces
opportunités.
Cependant, la mondialisation des économies, la globalisation des transactions
commerciales et des échanges commerciaux, l’expansion des activités, le financement des
entreprises et l’ouverture des marchés ont influé une nouvelle dynamique dans le monde des
affaires, et les entreprises ont un souci permanent ; celui de réaliser des profits, d’être
concurrentielles tant à l’international qu’un niveau local.

Elles sont amenées à lever des capitaux, effectuer des placements, réaliser des
emprunts et également opérer avec des partenaires étrangers, ce qui les exposent à un risque
de taux d’intérêt qui est le risque de dévalorisation du patrimoine ou de diminution des
revenus d’un agent économique due aux variations de taux d’intérêt.

Ce risque affectera sans discrimination de taille, ou de secteur d’activité la valeur et la

rentabilité de toutes les entreprises qu’elles soient financières, industrielles ou commerciales.
Afin de préserver la pérennité de l’entreprise, et de minimiser l’impact de la variation
du taux d’intérêt, l’agent économique est tenu d’évaluer ce risque et de mettre en œuvre des
modalités ou des instruments de couverture et de protection.

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 PROBLÉMATIQUE :

A partir des années 70 et avec la libéralisation financière, l’environnement financier

international s’est caractérisé par une forte volatilité des taux d’intérêt, Depuis la notion du
risque de taux d intérêt s’est développée et l’entreprise qui prête ou emprunte ou encore celle
qui prévoit de s’endetter ou de placer des liquidités sur le marché des taux se voit exposé à ce
risque, qui peut affecter le patrimoine et la rentabilité de l’entreprise. Donc, comment faire
face au risque du taux d’intérêt ?

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 I. Définition et généralités sur le taux d’intérêt

1. Définition du taux d’intérêt

Le taux d’intérêt à échéance T est la rémunération exigée par un agent économique

pour recevoir une somme S libellée dans une certaine monnaie, à la date T au lieu de
l’encaisser immédiatement, ou encore le coût à payer pour rembourser, à la date T, une
somme S reçue immédiatement, cette rémunération étant exprimée en pourcentage annuel de
S

2. Les approches théoriques sur le taux d’intérêt

2.1 La conception monétaire du taux d’intérêt

Le taux d’intérêt représente pour Keynes le prix de la renonciation à la liquidité .Il

est fonction de demande de la monnaie des agents économiques non financiers et de l’offre du
système bancaire.

Pour Keynes les agents économiques cherchent d’abord à satisfaire leurs besoins de
consommation présente, le reste constitue une épargne (l’épargne est un résidu).c’est alors
seulement qu’ils seront sensibles aux taux d’intérêt pour déterminer sous quelle forme il faut
détenir cette épargne (liquidité, placements financiers,…).

L’affectation du revenu se fait donc en deux temps : répartition entre consommation

et épargne d’abord, ensuite arbitrage entre différents types de placement et détention de
monnaie pour fins de spéculation

Keynes a distingué trois motifs de détention de monnaie :

 Les agents économiques gardent de la monnaie pour effectuer leurs achats courants,
Cette demande de monnaie pour motif de transaction est fonction du montant du
revenu national.

 Les agents économiques gardent de la monnaie pour faire face à des dépenses
imprévues.
Cette demande de monnaie pour motif de précaution est fonction du revenu national.

7
  Le 3ème motif de détention de la monnaie est le motif de spéculation
La demande de monnaie au titre de ce motif est fonction du taux d’intérêt Keynes la
qualifiait de « préférence pour la liquidité ».
La demande de monnaie pour motif de spéculation est d’autant plus forte que le taux
d’intérêt est faible, et inversement.

Illustrons un exemple en considérant que :

 La valeur de remboursement d’une obligation est 1000 Dhs
 Le coupon annuel est 100 Dhs
 L’échéance est 10 ans

Pour un taux d’intérêt à 10 ans de 10 %, la valeur cette obligation est égale à 1000.
Nous avons en effet :

10 100 1000
P= ∑ + = 1000
t=1 (1+10%) (1+10%)

Si toutes choses égales par ailleurs, le taux d’intérêt à 10 ans a baissé à 9% ; le prix de
cette obligation sur la marché ressort à :

10 100 1000
P= ∑ + = 1064
t=1 (1+ 9 %) (1+9 %)

Quand le taux d’intérêt est bas 9%, les agents économiques ont avantage à liquider les
obligations qu’ils peuvent avoir en portefeuille, car ils réalisent ce faisant des plus-values en
capital (ils vendent à 1064 des titres qu’ils ont achetés à1000 lors de leur émission). Par
ailleurs, le coût d’opportunité que représente la détention de liquidités est moindre quand le
taux d’intérêt est faible. Par conséquent en période de taux d’intérêt faible, la demande de
monnaie au titre du motif de spéculation est forte. Cette demande de monnaie est également
justifiée par le fait que les investisseurs n’ont aucun avantage à acheter des titres à revenu fixe
dont les prix ne pourraient que baisser si les taux venaient à monter.

Si, au lieu de baisser, le taux d’intérêt à 10 ans s’élève à 11 %, le prix de cette

obligation ressort à :

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 10 100 1000
P= ∑ + = 941
t=1 (1+ 11%) (1+11 %)

Les investisseurs n’ont aucune raison de conserver des liquidités. Il est bien préférable
pour eux d’acheter sur le marché financier des titres qui ne valent pas cher et qui sont cotés en
dessous de leur valeur de remboursement. Par ailleurs, conserver des liquidités quand les taux
d’intérêt sont élevés représente une perte en opportunité dans la mesure où les investisseurs se
privent d’un placement rapportant 11%.Par conséquent, en période de taux élevés, la demande
de monnaie au titre du motif de spéculation est faible. La forte demande de titres (et la faible
demande de monnaie) par les agents économiques est également justifiée par le fait que les
prix des titres à revenu fixe qui ont été achetés ne pourraient que s’élever si les taux d’intérêt
baissaient.
Keynes considère que :
L’épargne et l’investissement sont deux variables largement autonomes. L’épargne est
fonction du revenu le taux d’intérêt n’agit pas sur l’épargne car l’épargne est toujours résidu
du revenu après achat des biens de consommation. Il agit sur le partage de l’épargne entre
placement financier et thésaurisation alors que l’investissement dépend du taux d’intérêt et de
l’efficacité marginale du capital, il n’y a donc aucune raison pour que les niveaux de ces deux
variables coïncident.
Le taux d’intérêt ne peut pas assurer l’équilibre entre ces deux variables car il se fixe
non pas par la confrontation de l’épargne et de l’investissement, mais par celle de l’offre et de
la demande de monnaie, il est de ce fait une variable monétaire.

2.2 La conception réelle du taux d’intérêt

Pour les classiques, le taux d’intérêt récompense la renonciation à la consommation,

il arbitre entre la consommation présente et l’épargne (la consommation future).
Pour les classiques les individus sont rationnels : ils n’accumulent une épargne que si
elle a un rendement .Que cette épargne prenne les formes les plus diverses (actons,
obligations, etc) importe peu : l’épargne désirée est une fonction croissante du taux d’intérêt
alors que l’investissement est une fonction décroissante du taux d’intérêt donc le taux
d’intérêt est une variable réelle, il équilibre l’épargne et l’investissement.
En résumé, l’école néoclassique a deux justifications de l’intérêt :

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 D’une part, les agents ont une préférence pour le présent : ils choisissent de
consommer immédiatement. L’intérêt rémunère l’abstinence c’est à dire le renonciation à la
consommation.
D’autre part, l’investissement permet de produire davantage et donc de générer un
revenu supplémentaire appelé productivité marginale du capital ; les investisseurs sont donc
prêts à rémunérer les fonds nécessaire pour investir.
Comme tous les prix, le taux d’intérêt doit être déterminé par le marché

3. Les différents types de taux d’intérêt

Il existe autant de taux d’intérêt que d’échéances de prêt ou d’emprunt. On trouve

notamment :

Taux courts et taux longs

Les taux courts sont les taux associés aux opérations financières d’une durée comprise
entre un jour et un an. Les opérations d’une durée inférieure à l’année s’effectuent sur le
marché monétaire.
Les taux à plus d’un an sont dits à long terme. A l’intérieur de cette catégorie, on
distingue néanmoins le moyen terme regroupant les échéances du un au cinq ans et long terme
désignant les échéances supérieures à cinq ans.

Taux fixe et taux variable

Le taux fixe reste inchangé pendant la période du contrat. Les mensualités ne

changeront pas sauf en cas de remboursement anticipé partiel alors que le taux variable peut
fluctuer en fonction de l’évolution ultérieure de certains indicateurs. Dans un prêt à taux
variable, le taux d’intérêt est révisé en général chaque année à la date anniversaire du crédit.
La révision du taux se fait en fonction de l’évolution de l’indice de référence.

Taux d’intérêt nominal et le taux d’intérêt réel

Il s’agit d’une distinction mise par Fisher et qui permet de prendre en considération
l’effet de l’inflation anticipée sur le niveau du taux d’intérêt.

Taux d’intérêt réel = taux d’intérêt nominal- taux d’inflation.

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Le taux d’intérêt réel ex post et le taux d’intérêt ex ante

Lorsque on ne dispose pas du taux d’inflation anticipé mais uniquement le taux

d’inflation observé, le seul taux réel dont on peut disposer est le taux réel ex post.
Mais pour effectuer une opération de placement ou d’emprunt, il est utile d’anticiper le
taux d’intérêt réel ex ante qui lui est fonction du taux d’inflation anticipé.

Taux d’intérêt créditeur et taux d’intérêt débiteur

Le premier correspond au coût des ressources des banques et permet de rémunérer les
dépôts. On parle également de taux acheteur ou taux offert.
Le taux d’intérêt débiteur appelé également taux vendeur ou taux demandé qui se
trouve le plus souvent supérieur au taux créditeur que les banques appliquent aux
emprunteurs.

Le niveau de ces deux temps est générale, est fonction de la maturité de l’opération de
dépôts ou d’emprunt ; du risque…les banques déterminent le taux débiteur en se basant sur le
coût des ressources pour établir le TBB appliqué aux meilleurs clients. Pour le reste de la
clientèle la banque majore le TBB d’une prime de risque qui est fonction de la qualité client.

Les taux de référence

De nos jours, une banque ayant un besoin de liquidités à très court terme peut se
refinancer soit auprès de la banque centrale, soit auprès des autres banques sur le
compartiment interbancaire du marché monétaire. L’offre et la demande de liquidités sur ce
marché déterminent quotidiennement le taux interbancaire.

Les taux directeurs sont les taux auxquels la banque centrale effectue des avances aux
avances aux banques. Depuis le 1 juin 1995, Bank Al Maghrib alimente les banques à travers
les opérations d’appels d’offre à 7 jours, des avances à 5 jours et des avances à 24 heures.
Actuellement les avances de 5 jours sont supprimées.

Les taux d’intérêt de ces opérations constituent la référence pour l’ensemble des taux
et doivent en principe, influencer les taux interbancaires et les taux de base bancaire.

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 Tout contrat entre la banque et un client apparaît un taux nominal. Dans le cas d’un
prêt, ce taux ne représente pas le taux exact supporté par le client. Le taux nomina, en effet, ne
teint pas compte de certains frais annexes à la charge du client (assurance, frais de dossier,
commissions…).

Au Maroc, le total supporté par le client d’une Banque comme d’une société de
financement ne doit pas, de nos jours, dépasser le TEG ( taux effectif global) appelé
également taux maximum des intérêts conventionnels qui constituent le plafond et qui est
révisé périodiquement et publié par les autorités monétaires.

Le TEG permet de calculer le coût total d’un crédit avec tous les frais accessoires à ce
prêt. Le TEG permet de comparer les offres de crédit de différents organismes prêteurs.

Il regroupe les frais suivants :

 Frais de dossier
 Commissions des intermédiaires qui ont permis l’obtention du
prêt.
 Frais de garantie
 Frais d’assurance, si celle-ci est obligatoire.

Il convient également de mentionner le Taux de Base Bancaire (TBB), qui représente

le taux qu’une banque accorde à ses clients représentant un risque de défaillance faible. En
général, le taux nominal est égal au TBB augmenté de la prime de risque.

Le taux actuariel et le taux facial

Le taux facial ou le taux nominal est le pourcentage annuel au calcul des intérêts, ou
du coupon dans le cas d’un titre, sur chaque période d’intérêt. Les contreparties peuvent
convenir que le taux facial prendra une valeur constante sur toute la durée de vie du prêt ou de
l’emprunt.

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 Le taux de rendement actuariel d’une dette ou d’un placement est le taux
d’actualisation exprimé en pourcentage annuel, qui égalise la valeur actuelle des flux reçus
par le prêteur à sa mise de fonds initiale.

II. Notion du risque du taux d’intérêt :

1. Définition du risque du taux d'intérêt:

Le risque du taux d'intérêt est le risque que fait courir au porteur d'une créance ou
d'une dette à taux fixe ou variable, l'évolution des taux.
Tout agent économique détenant ou amené à détenir des actifs ou des passifs à taux
fixe ou variable est exposé à ce type de risque qui résulte de l'impossibilité théorique de
prévoir l'évolution future du taux d'intérêt notamment à long terme. Mais à courte période,
l'agent économique peut anticiper facilement l'évolution future des taux d'intérêt à l'aide de la
courbe des taux.
Une variation défavorable des taux d'intérêt peut donc générer la survenance du risque
des taux, affectant ainsi le patrimoine ou les flux de cet agent économique. Il en est de même
lorsqu’une dette finance un investissement réel (bien d’équipement, par exemple), car une
variation du taux d’intérêt peut ne pas s’accompagner d’un mouvement équivalent de la
rentabilité de l'agent économique ou de son patrimoine.

2. la nature du risque des taux d'intérêt:

Selon le type d'actifs ou de passifs détenus, selon que l'agent économique les détient
déjà dans son patrimoine ou prévoit de les détenir, la nature du risque de taux diffère.

2.1 Risque en capital:

C'est le risque de dépréciation du patrimoine de l'entreprise liée aux fluctuations des
taux d'intérêt. Ce risque est très général, même s’il n’est pas toujours visible. Il concerne
toutes les créances et dettes, qu’elles soient financières ou commerciales.

Une hausse des taux d'intérêt affecte la valeur de l'entreprise. Cet impact devient
beaucoup plus important lorsque les actifs ou des passifs sont à taux fixe. Dans ce cas, le gain
ou la perte engendré dépend du différentiel de variation entre l'actif et le passif. Ce gain ou
cette perte est égal à la somme des variations de valeur des actifs à taux fixe diminuée de la
somme des variations de valeur des dettes à taux fixe.

13
 Gain ou perte= variations de valeur des actifs à taux fixe- variations de valeur des
dettes à taux fixe

Si le patrimoine de l'entité économique comprend des actifs ou des passifs à taux

variable, les flux générés par ces instruments varieront avec les taux du marché, la variation
du taux d'actualisation( taux de marché) ne produisant alors que peu d'impact sur leur valeur.
Le risque en capital peut donc être considérée négligeable sur les instruments à taux variable.
Mais en contrepartie, l'entreprise sera exposée au risque en revenu.

2.2 Risque en revenu :

C'est le risque de diminution des revenus de l'entreprise liée aux fluctuations des taux
d'intérêt. Le gain ou la perte est égal au différentiel entre la variation des intérêts perçus et la
variation des intérêts versés.
Gain ou perte= variation des intérêts perçus- variation des intérêts versés

2.3 Illustrations:

Risque en capital:
Soit une obligation de valeur nominale 1 000 versant un coupon annuel au taux nominal de
5% dans 10 ans. Calculons le prix P de cette obligation dans trois cas.
Initialement, le taux de rendement exigé sur le marché pour les obligations de ce type, noté r
est de 5%.
P= Σ 50(1+5%)t + 1000/ (1+5%)10 = 1000
Si le taux du marché r baisse à 4%
P= Σ 50(1+4%)t + 1000/ (1+4%)10 = 1081,11

Si le taux du marché r monte à 6%

P= Σ 50(1+6%)t + 1000/ (1+6%)10 = 926,40
Pour l'investisseur qui détient l'obligation, la baisse du taux du marché de 5% à 4% engendre
un gain en capital de 81,11%. Tandis qu'une hausse du taux du marché de 5% à 6% génère
une perte en capital de 7,36%.

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Pour l'émetteur, la baisse de taux de 5% à 4% engendre une augmentation de la valeur de
marché de sa dette de 81,11%, c'est-à-dire une baisse de son patrimoine, alors que la hausse
de taux de 5% à 6% décroît la valeur de marché de sa dette et lui procure un gain en capital de
7,36%.

Risque en revenu :
Soit une entreprise qui accorde à un client un crédit fournisseur de 10 millions d’euros,
à 4 ans et au taux fixe de 7% ; elle se refinance auprès de sa banque, par un emprunt de même
durée mais à taux révisable annuellement (à 7% pour la première année) ; les intérêts sont
payés annuellement, à terme échu. L’exportateur est en risque de taux d’intérêt, car une
hausse du taux d’intérêt ne toucherait que le seul refinancement. S’il augmente de 1 point
durant chacune des deux premières années, puis reste à 9% ensuite, on a :

Client Exportateur Banque

Année 1 0,7 M€ 0,7 M€

Solde : 0

Année 2 0,7 M€ 0,8 M€

Solde : -100 000 €

Année 3 0,7 M€ 0,9 M€

Solde : -200 000 €

Année 4 0,7 M€ 0,9 M€

Solde : -200 000 €

Le risque est inverse si le crédit fournisseur est à taux variable et le refinancement à

taux fixe : l’entreprise est vulnérable à une baisse du taux d’intérêt. Dans le cas précédant, en
inversant les taux, des diminutions successives de 1 point durant les deux premières années
conduisent à une perte pour l’entreprise :

15
 Client Exportateur Banque

Année 1 0,7 M€ 0,7 M€

Solde : 0

Année 2 0,6 M€ 0,7 M€

Solde : -100 000 €

Année 3 0,5 M€ 0,7 M€

Solde : -200 000 €

Année 4 0,5 M€ 0,7 M€

Solde : -200 0

Le risque résulte ainsi de la possibilité d’une évolution différente entre les taux
débiteurs et créditeurs. Ce désajustement peut être entre des taux fixes et variable
respectivement, comme dans l’exemple. Il peut également s’observer entre deux taux
variables, liés à des références différentes par leur durée (à court et à long terme par exemple).

N.B : Les risques de taux d’intérêt en flux et en capital sont deux apparences du même
phénomène. Un crédit fournisseur à taux fixe refinancé à taux variable constitue un risque de
taux d’intérêt en terme de flux, car une hausse du taux d’intérêt de l’emprunt entraîne une
augmentation des seuls intérêts payés à la banque ; mais cette situation peut aussi s’analysée
en terme de risque en capital : la même hausse du taux d’intérêt entraîne une dépréciation de
la créance client, et donc une perte pour l’entreprise.

2.4 Les conséquences des variations des taux d’intérêt sur la valeur de l’entreprise :

Le tableau ci-dessous schématise l’impact d’une fluctuation de taux d’intérêt sur la

valeur de l’entreprise en fonction des actifs et des passifs en patrimoine et des décisions de
placements et d’endettement futurs, et les effets sur les actifs et sur les passifs sont opposés.

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 Actifs à taux fixe Actifs à taux Passifs à taux fixe Passifs à taux
variable variable
Détenus Prévus Détenus ou Détenus Prévus Détenus ou
prévus prévus
Hausse des taux Perte en Gain Gain en Gain en perte perte
Capital en revenu revenu capital en revenu en revenu

Baisse des taux Gain en Perte en Perte en perte en gain en gain en

revenu revenu revenu
capital capital revenu

2.5 Risque de taux d’intérêt lié aux opérations en devises :

Ce risque résulte des opération en devises, il est subdivisé en :

 Risque de taux d’intérêt en devise étrangère :

Il peut concerner une seule monnaie étrangère. C’est le cas lorsqu’une entreprise
effectue l’ensemble d’une transaction en une seule devise afin d’éviter le risque de change ;
c'est-à-dire qu’elle fixe dans cette monnaie ses prix de vente et d’achat (marchandises, frais,
assurances…), ainsi que les emprunts nécessaires au financement de l’opération. Mais ces
flux financiers sont aussi source de risque de taux d’intérêt. Si l’entreprise conclut le 15
Janvier une vente de blé à livrer le 15 juin, elle va devoir acheter et payer le 15 avril la
marchandise, le transport et les frais divers ; le prix convenu au départ doit donc inclure des
intérêts, liés au financement de l’opération par l’entreprise entre avril et juin, dont le calcul se
fait que sur la base des taux observés le 15 janvier, alors que leur niveau effectif ne sera fixé
que le 15 avril, lors de l’emprunt ; l’entreprise est en risque de taux d’intérêt entre janvier et
avril. De même, un exportateur qui consent un crédit en devise à un client, et qui le refinance
dans la même monnaie, (afin de limiter le risque de change) mais à taux variable, est
susceptible d’être exposé à un risque de taux d’intérêt.

N.B : le risque de taux d’intérêt en devise étrangère peut générer un autre risque qui
est le risque de change car le rachat de devise supplémentaire risque de se faire à un taux de
change éventuellement majoré.

17
  Risque sur différentiel de taux d’intérêt :
La réalisation d’une opération partiellement en devise s’accompagne d’un risque de
taux d’intérêt dès l’instant où elle s’inscrit dans la durée. Ainsi, le risque de taux d’intérêt
existe si la durée est assez longue pour permettre la mise en jeu d’un taux variable, en devise
ou en monnaie nationale.
Ce risque est observé lorsqu’une entreprise marocaine contracte un emprunt en devise
à taux variable (i1) et utilise les fonds en un emploi à rémunération fixe en dirham (i2). Le
risque est lié à l’écart entre les deux taux d’intérêt, soit à :

i1/i2

Le risque sur différentiel de taux d’intérêt peut se rencontrer dans diverses

circonstances, et en particulier :
 Lorsqu’une créance en devises est refinancée en monnaie nationale ;
 Lorsqu’un crédit fournisseur en devises est adossé à une créance en
monnaie nationale ;
 Lorsqu’une entreprise a financé son activité de production en
contractant un emprunt à moyen ou long terme en devises.

3. Sources du risque du taux d’intérêt :

3.1 Risque de révision de taux:

Autant qu'intermédiaires financiers, les banques sont exposées de plusieurs manières

au risque de taux d'intérêt. La première, et la plus débattue, résulte de différences de
concordance dans l'échéance (pour les taux fixes) et le renouvellement des conditions (pour
les taux variables) des positions de l'actif, du passif et du hors bilan d'une banque. Si de tels
décalages dans les révisions de taux constituent l'un des aspects essentiels de l'activité
bancaire, ils peuvent cependant soumettre le revenu et la valeur économique fondamentale
d'un établissement à des variations imprévues lors des modifications de taux. Ainsi, une
banque ayant financé un prêt à long terme à taux fixe par un dépôt à court terme pourrait
s'exposer, si les taux se tendent, à une baisse de son revenu futur sur cette position ainsi que
de sa valeur fondamentale. De telles baisses sont dues au fait que les flux financiers liés au
prêt sont fixes tout au long de sa durée, tandis que l'intérêt versé sur le financement est
variable et qu'il augmente après l'arrivée à échéance du dépôt à court terme.

18
 3.2 Risque de déformation de la courbe des taux:

Les décalages dans les révisions de taux peuvent également exposer une banque à des
modifications de la pente et de la configuration de la courbe des taux. Ce risque se produit
lorsque des variations non anticipées de la courbe ont des effets défavorables sur le revenu ou
la valeur économique fondamentale de l'établissement.

Ainsi, la valeur économique d'une position longue sur obligations d'Etat à 10 ans
couverte par une position courte en titres d'Etat à 5 ans pourrait diminuer brutalement si la
pente de la courbe s'accentue, même si la position est couverte contre des mouvements
parallèles de la courbe.

3.3 Risque de base:

Une autre source notable de risque de taux d'intérêt (appelée communément risque de
base) résulte d'une corrélation imparfaite dans l'ajustement des taux reçus et versés sur des
produits différents, dotés par ailleurs de caractéristiques de révisions de taux analogues.
Lorsque les taux changent, ces différences peuvent entraîner des variations imprévues de
l'écart des flux de trésorerie et bénéfices entre créances, dettes et instruments du hors-bilan à
échéances ou fréquences de révisions de taux identiques. Par exemple, une stratégie de
financement d'un prêt à un an, dont le taux est révisé chaque mois sur la base du bon du
Trésor américain à un mois, au moyen d'un dépôt à un an, dont le taux est révisé chaque mois
sur la base du LIBOR à un mois, fait encourir à l'établissement un risque si l'écart entre les
deux taux de référence varie de manière inattendue.

3.4 Risque de clauses optionnelles:

Une source additionnelle, de plus en plus importante, de risque de taux d'intérêt est
liée aux options dont sont assortis nombre de créances, dettes et portefeuilles du hors-bilan
des banques. Par nature, une option donne à son détenteur le droit, mais non l'obligation,
d'acheter, de vendre ou, d'une manière ou d'une autre, de modifier le flux de trésorerie d'un
produit ou contrat financier. Les options peuvent être des instruments autonomes, tels que
celles qui sont négociées sur les marchés organisés et les contrats de gré à gré; elles peuvent
aussi être incorporées dans des instruments présentant par ailleurs des caractéristiques
standard.

19
 Si les banques utilisent les options négociées sur les marchés organisés et de gré à gré
dans leur portefeuille de négociation et leurs autres opérations bancaires, c'est en général dans
ces dernières que les produits assortis d'options tiennent la plus grande place. Ils englobent
diverses catégories d'obligations et d'effets comportant des possibilités de remboursement
anticipé au gré de l'une ou l'autre partie, des prêts donnant à leurs bénéficiaires le droit
d'effectuer des paiements anticipés et divers types de dépôts sans échéance sur lesquels des
fonds peuvent être prélevés à tout moment, souvent sans pénalité.

En cas de gestion inadéquate, les caractéristiques de rendement asymétriques des

instruments à clauses optionnelles peuvent faire courir des risques substantiels, en particulier
pour ceux qui les vendent, étant donné que les options détenues, qu'elles soient explicites ou
incorporées, sont généralement exercées au bénéfice de leur détenteur et au détriment du
vendeur. En outre, de plus en plus souvent, elles peuvent offrir un effet de levier substantiel
capable d'amplifier les influences (tant négatives que positives) des positions sur options sur
la situation financière de la banque.

III. Mesure du risque du taux d’intérêt

Avant de prendre la décision de se couvrir ou non contre le risque de taux, ou de

choisir le type de couverture optimal. Il est primordial de déterminer son ampleur.
Le risque de taux d’intérêt identifié par l’approche actuarielle, peut être évalué à partie
des notions de sensibilité, de duration, de convexité et de Value at Risk.
1. La sensibilité

1.1 Définition

La sensibilité d’un titre financier à taux fixe au taux d’intérêt est la variation relative
du prix de ce titre pour une variation infinitésimal du taux d’intérêt.
Illustrons ce qu’on vient de dire par l’équation suivante :

tFt
T
1 (1+r)t
dp/p 1 Σ -tFt 1+r
S = dr = P t=1
(1+r)t+1 = - Ft

(1+r)t

20
Avec : S : Sensibilité
P : Prix du marché
Ft : Série de flux verser de 1=t,….T

La sensibilité s’interprète de la façon suivante : pour une petite variation du taux de

marché « r », la valeur de marché du titre varie de (S x dr x 100) %

1.2 Exemple :

Soit une obligation Alpha, d’une valeur nominale de 1000 UM (Unité Monétaire),
versant un coupon annuel de 5% et remboursé au pair dans 8ans. La valeur de « r » sur le
marché est de 6%

Nous allons utiliser le tableau suivant pour faciliter les calculs :

t 1 2 3 4 5 6 7 8 Somme

Ft 50 50 50 50 50 50 50 1050

Ft/(1+6%)^t 47,17 44,5 41,98 39,6 37,36 35,25 33,25 658,78 P=937,90

t*Ft/(1+6%)^t 47,17 89 125,94 158,42 186,81 211,49 232,77 5270,26 A=6321,87

1 A
S= * = -6,3589
(1+r) P

Ce résultat signifie que si « r » varie de 6% à 6,1% on peut s’attendre à une variation

du prix de l’actif de – (635,89 x 0,1%)% = -0,6359% , soit une perte de 5,96UM

Plus la sensibilité d’un Actif ou Passif est élevé plus le gain ou la perte en capital est
liée à une fluctuation des taux est élevé.

1.3 Les caractéristiques d’un titre à taux fixe et sensibilité :

 Maturité : La sensibilité d’un titre au taux d’intérêt croît avec sa

maturité ainsi l’obligation la plus longue est la plus risquée.

21
  Poids des flux intermédiaires : A durée de vie identique des flux, le titre
dont le poids relatif des flux a court terme est plus important, est le moins risqué.

2. La duration :

2.1 Définition :

La duration est une mesure de risque de taux introduite par Macaulay (1938) comme
durée moyenne, puis par Hicks (1939) comme élasticité.
La duration d’un titre financier générant des flux fixes est la durée de vie moyenne de
ces flux pondérée par le poids de chaque flux dans le prix du titre.

Ainsi :
tFt tFt

(1+r)t (1+r)t
D= Wt *t = =
Ft P
(1+r)t

Avec : D = Duration
Ft = Série de flux verser de 1=t,….T
R = Le taux de marché
Wt = Le poids du flux Ft dans la valeur du titre

L’interprétation la plus immédiate de la duration, proposée par Hicks (1939), consiste

à la considérer comme l’élasticité du prix de l’actif par rapport au facteur d’actualisation 1+r.
En effet D correspond à la variation de prix relative générer par une variation infinitésimale
du facteur d’actualisation exprimée en valeur relative. Une duration égale à D indique que le
prix de l’actif concerné diminue de D% quand le facteur d’actualisation 1+r augmente de 1%
par rapport à sa valeur initiale.
Si l’on compare l’expression de la sensibilité a celle de la duration on peut prouver
cela. Déjà on remarque que

1
S = - 1+r D ou D = - (1+r) S
dp/p
dr
En remplaçant dans cette dernière équation S par son expression et sachant que
dr = d(1+r) on obtient que la duration est égal à l’élasticité du prix par rapport à 1+r :

22
 dP/P
D = - d(1+r)/(1-r)

2.2 Exemple :

Reprenons l’exemple précédent de l’obligation Alpha et essayons de calculer sa

duration en nous servons du même tableau suivant :

t 1 2 3 4 5 6 7 8 Somme

Ft 50 50 50 50 50 50 50 1050

Ft/(1+6%)^t 47,17 44,5 41,98 39,6 37,36 35,25 33,25 658,78 P=937,90

t*Ft/(1+6%)^t 47,17 89 125,94 158,42 186,81 211,49 232,77 5270,26 A=6321,87

D = A/P = 6321,87 / 937,90 = 6,74 ans

La duration étant une durée de vie moyenne, elle s’exprime en nombre d’années.
D’apres la valeur obtenue, si le facteur d’actualisation augmente de 1%, il faut s’attendre à
une baisse de valeur de l’obligation de 6,74%. En divisant la duration par –(1+6%) on
retrouve bien la sensibilité calculée à l’exemple de la sensibilité 6,36.

2.3 Les caractéristiques d’un actif à taux fixe et duration :

 Maturité : À l’exception de quelques cas particulier la duration croît

avec sa maturité en d’autres termes les emprunts longs présentent un risque de taux
supérieur et qui est normalement compensé par une prime de risque supplémentaire.
 Taux facial : Tout comme pour l’effet maturité, s’il est couramment
admis que la duration est une fonction décroissante du taux facial, cette propriété n’est
pas généralisable. Elle se vérifie pour les emprunts usuels et peut se démontrer
algébriquement pour l’emprunt in fine et pour l’emprunt à amortissement constants.
 Taux de rendement actuariel : La duration est une fonction décroissante
du taux de rendement actuariel, un titre à taux fixe est moins risqué lorsque les taux
d’intérêts sont élevés.

2.4 Les limites :

23
 Nous avons pu constater l’utilité de la duration en tant que mesure du risque de taux
cependant cette mesure représente quelques défaillances :
 La duration est une indication de la variation de valeur potentielle d’un
actif à taux fixe pour une variation infinitésimale du taux d’actualisation. Plus les
variations de ce taux sont grandes et plus la duration perd en exactitude.
 Contrairement à ce que laisse présager la duration, les variations de
valeurs à la hausse ou à la baisse ne sont pas symétrique dans ce cas la duration peut
conduire à une surestimation de la dépréciation à la hausse des taux d’intérêts ou à une
sous-estimation de l’appréciation à la baisse des taux.
Ces deux limites résultent de la convexité de la fonction de prix P(r). En effet la
sensibilité et la duration ne fournissent qu’une approximation de la variation relative de valeur
en cas de fluctuation importante des taux.

3. La convexité :

3.1 Définition :

L’approximation donné par la sensibilité ou la duration peut être améliorer par la

notion de convexité développée en 1985 par Klotz afin d’appréhender la vitesse de variation
de l’exposition au risque de taux.
La convexité d’un actif à taux fixe, notée Cv, est la dérivé seconde du prix de cet actif
en fonction de son taux de rendement actuariel en valeur relative de son prix :

1 . d²P 1 t²Ft (1+r)-t

Cv = P dr² = (1+r)² P +D

Plus la convexité d’un titre est forte, plus la valeur de marché de ce titre diminue
(augmente) lentement (vite) pour une hausse (baisse) du taux de rendement exigé par le
marché.
En conclusion de deux titres de duration identique le moins risqué est celui dont la
convexité est la plus élevée.

3.2 Exemple :

24
 Reprenons l’obligation Alpha et essayons de déterminer sa convexité à l’aide du
tableau suivant :

t 1 2 3 4 5 6 7 8 Somme

Ft 50 50 50 50 50 50 50 1050

Ft/(1+6%)^t 47,17 44,5 41,98 39,6 37,36 35,25 33,25 658,78 P=937,90

t*Ft/(1+6%)^t 47,17 89 125,94 158,42 186,81 211,49 232,77 5270,26 A=6321,87

t²Ft/(1+6%)^t 47,17 178 377,83 633,67 934,67 1268,93 1629,39 42162,11 B=47231,18

1 A
S = * = -6,3589
(1+r) P

D = A/P = 6321,87 / 937,90 = 6,74 ans

B/P + D 47231,18/937,90 + 6,74

Cv = (1+r)² = (1+6%)² = 50,82

3.3 Les Limites :

La duration et la convexité sont des mesures de risque définie par rapport à une source
de risque unique, le taux de rendement actuariel, qui en réalité est la résultante de plusieurs
facteurs de risque

4. La value at risk VaR (La valeur en risque) :

4.1 Définition :

La value at risk est un concept assez récent introduit dès 1994 par la banque d’affaires
J.P.MORGAN. Elle se définit comme la valeur minimale qu’un porte feuille d’actifs ou un
patrimoine peut prendre, à une échéance donnée, à un niveau de probabilité donné. Elle
présente la valeur de ce portefeuille en situation de risque extrême.

Le problème revient à estimer deux concepts :

25
  la perte maximale sur un instrument financier : A ce niveau on travaille
avec des données statistiques et des probabilités notamment par l'utilisation de la loi de
Laplace-Gauss ou loi normale
 l’effet de la diversification du portefeuille : En détenant deux actifs
différents, un investisseur peut dans tous les cas bénéficier de l'effet de diversification.
Si ces deux actifs varient en sens opposés, les gains annuleront les pertes et l'effet sera
maximal. Si les deux actifs varient parfaitement de concert, les pertes s'additionnent et
dans ce cas le bénéfice de l'effet de diversification est nul.
La VaR est une mesure qui permet de prendre en compte l’impact potentiel de
plusieurs facteurs de risque et d’évaluer le risque global d’un patrimoine. Ce concept est donc
particulièrement utile pour les institutions financières.

4.2 Exemple :

On dira que la VaR sur tel instrument est de 1 000 000 UM sur 10 jours avec une
probabilité de 2%. Cela veut dire qu’il y a une probabilité de 2% que la position sur cet
instrument engendre une perte de 1 000 000 euros d’ici à 10 jours.

4.3 Limites :

La mise en œuvre du concept de VaR est complexe et repose sur une modélisation
purement statistique, établis à partir de paramètres estimés soit sur des données historique soit
par simulation. L’efficacité de cette mesure est donc forte dépendante de la qualité des
estimations des paramètres.

IV. Instruments de protection : Obligations

1. Définition :

Les entreprises ont deux possibilités pour lever des fonds afin de financer leurs
investissements commerciaux à long terme - elles peuvent emprunter ces fonds et/ou émettre
des actions.

Pour emprunter de l'argent, les entreprises ont souvent recours à l'émission de ce qu'on
appelle des obligations. Une obligation est une dette. En effet, quand un investisseur achète
une obligation, il prête en réalité une somme d'argent à l'émetteur de l'obligation et celui-ci

26
contracte une dette. Par conséquent, l'émetteur (ou vendeur de l'obligation) est emprunteur et
l'investisseur (ou acheteur de l'obligation) est prêteur.

Le prix d'achat de l'obligation correspond à l'argent que l'investisseur prête à

l'émetteur. Et, comme dans la plupart des prêts, lorsque l'on achète une obligation,
l'emprunteur verse à l'acheteur des intérêts pendant toute la durée du prêt. Ensuite, à
l'échéance fixée, l'emprunteur rembourse le prêt.

Dans le cas d'une obligation, le prix payé pour l'obligation - autrement dit le prêt - est
appelé montant principal, ou valeur nominale de l'obligation. La durée d'un prêt s'appelle son
échéance. Et les intérêts du prêt payés par l'emprunteur s'appellent le coupon. Les obligations
sont aussi connues sous le nom de titres à revenu fixe (ou parfois de titres à intérêt fixe), car la
plupart des obligations rapportent un revenu régulier au prêteur, qui correspond au taux
d'intérêt du prêt.

Le montant des intérêts payés et la fréquence de paiement des intérêts sont précisés
dans les termes spécifiques gouvernant l'émission de l'obligation.

Les obligations sont appelées titres à revenu fixe pour une autre raison. A la différence des
actions où la rentabilité n'est pas garantie, une entreprise qui émet une obligation s'engage à
rembourser le principal plus les intérêts.

2. Types d’obligations:

2.1 Obligations convertibles

27
 Une obligation convertible est une obligation assortie du droit pour le porteur, pendant
la période de conversion, la possibilité de l'échanger contre une ou plusieurs actions de la
société émettrice. Le détenteur de l'obligation a le droit, mais pas l'obligation, de la convertir
en obligation. Ce droit peut suivant les conditions de l'émission être exercé à tout moment ou
sur une période donnée. Le contrat d'émission peut cependant prévoir le rappel anticipé des
obligations. Le rappel anticipé permet à l’émetteur de faire passer la dette (aspect obligataire
de l’obligation convertible) en fonds propres (conversion). Souvent le contrat d'émission r
prévoit que, si le nombre des obligations convertibles en circulation est inférieur à 10% du
nombre des obligations émises, l’émetteur peut procéder à un remboursement anticipé.

L'obligation convertible s'analyse ainsi comme une obligation classique à laquelle

s'ajoute une option d'achat sur des actions nouvelles de l'émetteur. Elle a une double facette de
titre d'endettement et de titre donnant vocation au capital.

Les obligations convertibles permettent au porteur de pouvoir profiter pendant la

période de conversion de l'appréciation de l'action tout en ayant jusqu'a l'exercice de cette
option la protection du statut de l'obligataire. Pour les obligations convertibles cotées le cours
tient compte de la double composante. L'obligation convertible est sensible aux paramètres
des marchés actions et en particulier de celui de l'émetteur (cours, volatilité, dividende)
comme au taux d'intérêt (évolution des taux, spread). L'obligation convertible profite de la
hausse de l'action mais en cas de baisse sa chute est freinée par le caractère obligataire du
titre. La chute sera freinée sauf en cas de doute sur la solvabilité de l'entreprise. Dans ce cas
l'obligataire reste mieux traité que l'actionnaire, qui est le "prêteur de dernier ressort".

Pour l'émetteur elle permet par rapport à l'obligation classique d'offrir un rendement
inférieur en contre-partie de l'option de conversion.

Dans la mesure où l'obligataire peut avoir intérêt à retarder au maximum l'exercice

pour garder l'option l’émetteur cherche souvent à prévoir une incitation la conversion en
incluant des clauses de remboursement anticipé plus favorables en cas de conversion en
actions que par un remboursement en numéraire.
Lors de la conversion, la société crée des actions nouvelles qui correspondent à une
augmentation de capital. Dans le cas du rappel anticipé comme dans celui de l'amortissement
le porteur a trois mois pour choisir entre un remboursement en cash ou l’exercice en actions.

28
 Les émissions d'obligations convertibles se sont développées particulièrement à partir
de 1997 dans le cadre de la politique de développement de l'endettement dont elle réduit
partiellement le coût. Elles ont constitué un produit de financement en particulier dans le
cadre d'émissions primaires soit pour des refinancements soit pour financer des acquisitions y
compris dans le cadre d'OPE), mais aussi un produit financier à part entière.

Après 2001 la baisse des actions avait sensiblement réduit l'attrait des obligations
convertibles.

OCEANE :

Depuis 1998 sont apparues un nouveau type d'obligations convertibles, les OCEANE,
qui se sont développées en particulier dans le cadre des programmes de rachat d’actions.

Le sigle OCEANE dénote une Obligation convertible échangeable en action nouvelle

ou existante. L'aspect convertible se traduit par la création d’actions nouvelles par
augmentation de capital et 'aspect échangeable procède par la remise d’actions existantes.
C'est l’émetteur qui se réserve l'option entre l'échange avec des actions existantes ou
l'émission d'actions nouvelles. Les OCEANE sont donc un hybride d'obligations convertibles
et d'obligations échangeable Les OCEANE qui font l’objet d’un remboursement normal ou
anticipé ne laissent au porteur qu’un délai de 7 jours ouvrés entre la date de l’avis annonçant
le remboursement et la date effective du remboursement (contre 3 mois pour les OC).

2.3 Obligations remboursables en actions (ORA's)

Obligations qui à leur échéance seront obligatoirement (ou facultativement suivant les
conditions du contrat d'émission) remboursées en actions de la société émettrice selon une
parité définie dans le contrat d’émission

Comme dans les obligations convertibles le rapport d'endettement peut être transformé
en relation de capital mais alors que dans l'obligation convertible c'est le porteur qui a le choix
afin de profiter d'une appréciation de l'action dans l'ORA c'est la société qui en cas de
difficultés financières choisira de rembourser l'obligation en action afin d'éviter un flux
financier. Dans ce cas il est évident que l'action aura baissé et que l'option sera défavorable au
porteur.

ORANE

29
 Les ORANES sont des obligations où la société émettrice a une option de
remboursement en actions ou numéraire. Ce sont sont des obligations à courte échéance qui
peuvent suivant les circonstances être remboursées par remises d'actions nouvelles ou par
remboursement en cash.

Elles ont été utilisées la première fois en France par Lafarge pour financer son offre
publique d'achat (OPA) sur Blue Circle. Il était prévu que si l 'OPA réussissait les ORANES
seraient remboursées en actions Lafarge et que si cette OPA échouait, elles seraient alors
remboursées en cash, Lafarge n'ayant plus besoin des liquidités recueillies via l'émission
d'ORANES .

Obligation indexée:

Les obligations indexées permettent aux épargnants de se protéger contre l’érosion

monétaire. Le principe de ces obligations est que leur capital et quelque fois leurs intérêts sont
indexés sur une valeur de référence. Seul le secteur public peut émettre de tels emprunts.
Ex: l’emprunt 7% 1973 plus communément appelé emprunt Giscard est indexé sur le lingot
d’un kilogramme d’or fin.
L’emprunt 8,80 % 1977 connu sous le nom d’emprunt Barre dont le capital est indexé
sur l’Ecu, a été émis pour 15 ans en 1977. Il a été indexé de la sorte pour protéger les
épargnants de la dévaluation du franc par rapport aux autres monnaies.

V. Instruments de couverture

1. Généralités sur la gestion de la position du taux d’intérêt

A- Les techniques de couverture

La couverture du risque de taux d'intérêt peut se faire soit selon la nature de taux
d’intérêt à savoir taux fixe ou taux variable, soit par macrocouverture ou microcouverture.

1.1 La couverture du risque sur taux fixe/taux variable

A- la couverture du risque sur taux fixe

30
 L'absence d'adossement parfait entre emplois et ressources peut se traduire par :

 une sur-consolidation, c'est-à-dire un excédent des ressources sur les emplois. Dès
lors, il faut faire des prêts à taux fixe pour compenser l'évolution adverse des taux.
 une sous-consolidation, c'est-à-dire un excédent des emplois sur les ressources. On
fait dans ce cas des emprunts à taux fixe pour pallier la variation inverse des taux. Il peut se
faire que le risque ne se manifeste qu'à terme. Il faudrait alors recourir à des stratégies de
couverture à terme pour lever les fonds nécessaires. On peut le faire par opérations de
garantie de taux à terme telles que les FRA et les Swaps.

B- La couverture du risque sur taux variable

 La technique revient encore à prêter en cas de sur-consolidation, emprunter en cas

de sous-consolidation ou faire un swap. Toutefois, il faut prendre soin de faire ces
opérations sur taux variable dans la référence de taux variable concernée.

1.2 La Macrocouverture /Microcouverture

La Macrocouverture qui est une pratique très généralisée dans la quasi-totalité des banques,
consiste à couvrir l'exposition nette au risque de taux générée par l'ensemble des activités
d'intermédiation. Son avantage est que les actifs et passifs dont les expositions au risque de
taux se compensent naturellement dans le cadre de mêmes bandes d'échéances permettent de
ramener le besoin de couverture aux expositions nettes résiduelles. Toutefois l'inconvénient de
cette méthode est qu'elle peut donner lieu, volontairement ou non, à des prises de position
spéculatives déconnectées de l'objectif initial de réduction de l'exposition au risque de taux
global.

La Microcouverture, quant à elle, consiste à mener des opérations pour couvrir des risques
unitaires bien identifiés. Contrairement à la Macrocouverture, il s'agit ici d'une gestion
unitaire, opération par opération, et non globale sur les positions nettes déterminées par
bandes d'échéances.

1- les caractéristiques et le fonctionnement du marché organisé

Un marché d’instrument financier est dit règlement ou organisé s’il est reconnu comme
tel par la législation en vigueur du pays où se situe le siège statutaire de l’établissement

31
concerné ; cette connaissance se concrétise par son inscription sur la liste des organismes
habilités à assurer les négociations.

Les marchés organisés doivent être en mesure d’assurer la sécurité, la transparence et la

liquidité des transactions. Sur un marché organisé les contreparties ne négocient pas
bilatéralement mais au contraire chacune affiche en permanence ses ordres d’achat ou vente et
le prix demandé. La négociation à la criée est maintenant dans la plupart des cas remplacés
par ders systèmes électroniques qui reçoivent les ordres et les confortent, ce qui permet de
déterminer les prix. Pour pouvoir négocier sur le marché, il faut en être adhérent. Pour
l’exécution des opérations, chaque contrepartie se retrouve en face d’une contrepartie unique,
l’organisme central qui se porte garant de la bonne fin des opérations. Cette garantie est en
fait assurée par des dépôts de garantie versés par chaque adhérent au marché. Les dépôts de
garantie sont calculés en fonction des opérations en cours de l’adhérent au marché. Ils sont
réévalués tous les jours en fonction de la tendance du marché, si les prix montent, le dépôt
effectué par l’adhèrent doit augmenter. Cette différence versée par l’adhérent s’appelle l’appel
de marge.

* Les caractéristiques d’un marché organisé :

Les marchés organisés ont des caractéristiques spécifiques afin de permettre une
meilleure efficacité des transactions.

Un système de dépôt de garantie : dès qu’une transaction est conclue, chaque partie doit
constituer un dépôt sous forme d’espèce, de bons du trésor ou de titre destinés à assurer la
bonne fin de l’opération. En cas de défaillance d’un adhèrent, ce dépôt de garantie servira à
compenser ses pertes. Chaque adhèrent est par ailleurs tenu de répercuter auprès de ses clients
un système de dépôt au moins égal à celui qui lui est imposé. Ce dépôt de garantie est calculé
de telle sorte qu’il puisse couvrir au moins la plus défavorable d’une séance de bourse.

Un système d’appel de marge : chaque jour même plusieurs fois par jour, en cas de
variation de cours supérieure à une limite fixée d’avance, la position de chaque adhérant est
fictivement liquidée. Si celle-ci dégage une perte par rapport à la dernière liquidation corrigée
des opérations des jours un règlement en espèce doit intervenir des le lendemain, avant
l’ouverture de la séance. En cas de défaillance, la position est liquidée par la chambre de
compensation qui dispose alors de dépôt de garantie pour absorber les pertes.

32
 La compensation des opérations : dès qu’une transaction est conclue entre deux
adhérents négociateurs, celle-ci est enregistrée par la chambre de compensation acheteur et
vendeur s’ignorent à partir de ce moment, car la chambre de compensation va se substituer à
l’acheteur et au vendeur.

Une limite de variation quotidienne : pour chaque instrument, une variation maximale
des cours durant la même séance fixée. Si celle-ci est atteinte, une suppression de séance
intervient. La chambre de compensation procède alors à un calcule des résultats de chaque
adhérant et fait appel de marge destiné à couvrir les pertes constatées. Ces appels de marge
doivent être immédiatement versés.

Une localisation géographique : ces marchés se localisés dans un lieu géographique, la

bourse, contrairement au marché de gré a gré, ou les contrats se concluent par téléphone ou
tout autre moyen de communication sur l’ensemble d’une place à une autre.

Un marché à la criée : bien que l’informatique soit de plus en plus présente, le système
de la criée demeure encore le plus répandu et considéré par les professionnelle comme le plus
apte a assurer la transparence des prix et la rapidité des transactions.

L’existence de l’autorité de marché : elle réglemente le marché et en assure la sécurité.

Un monopole de négociation : la négociation des contrats est réservée aux adhérents du

marché. Chaque candidat, avant d’avoir été agrée, a du présenté de sérieuse garantie tenant a
sa solvabilité a son expérience dans ce domaine.

Une limite minimale de variation des cours : cette limite est appelée échelon de cotation
ou tick. Le montant et la durée de l’instrument sous jacent étant connu, la valeur du tick peut
été calculée.

Des montants standardisés : chaque contrat est négocie par un montant standardisé.

La réversibilité des contrats : il est toujours possible de clôturer une position de deux
manières : par livraison de l’instrument se jacent ou par une opération symétrique qui a pour
effet d’annuler l’opération initiale, d’où la nécessité de préciser pour chaque opération sa
motivation : ouverture ou clôture d’une position.

33
*Le fonctionnement du marché organisé

Sur un marché organisé, l’interaction est multilatérale et centralisée dans un carnet

d’ordres. Le cœur du marché est un algorithme qui matche les ordres en fonction de règles de
priorité. Il n’y a pas à proprement parler de négociation puisque les participants
communiquent leurs ordres de façon anonyme. Les prix sont déterminés en fonction des
ordres entrés : on dit que « les prix suivent les ordres ». Le marché fonctionne généralement
en continu, et tout l’information disponible est accessible simultanément par tous les
participants : le marché est transparent. Tous les acteurs n’ont pas accès à ce type de marché :
seuls participent à la négociation les intermédiaires agréés. Ces sociétés de bourse jouent donc
le rôle de courtiers pour les clients finaux.

Apres la négociation, tous les ordres sont transmis à une chambre de compensation
garante de la bonne fin des transactions.

Les marchés organisés présentent des avantages considérables, car ils permettent la
sécurité des transactions, tout en garantissant : le choix des adhérents, les dépôts de garantie,
les appels de marge et la compensation des transactions qui supprime le risque de
contrepartie. Ces marchés permettent également la liquidité par la limitation du nombre des
contrats négociés, les montants standards et les échéances standardisées. Enfin, ces derniers
peuvent assurer une transparence effective des prix qui sont disponible en permanence et
accessibles à tous.

A coté du marché organisé, il y a un autre marché sur lequel se traitent d’autres types de
produits dérivés, c’est le marché de gré à gré.

B-les caractéristiques et le fonctionnement du marché de gré à gré

*Les caractéristiques du marché de gré à gré

Les marchés de gré à gré ne sont soumis à aucune contrainte, sinon à celle de la
volonté des parties. Les contrats, les montants et les échéances sont librement fixés et sont
donc très variés.

34
 Néanmoins, les montants les plus activement traités font l’objet d’une standardisation de
fait quant aux échéances et aux modalités de réalisation.

Ces marchés offrent une grande variété de contrats et d’échéances. Par contre, leur
liquidité n’est pas toujours assurée et l’absence de mesures de sécurité, telles qu’elles existent
sur les marchés organisés exposent les intervenants à un risque de défaillance de la
contrepartie. Aussi les prix pratiques tiennent-ils compte de ce risque et peuvent-ils varier en
fonction de la qualité de la contrepartie.

Au sein de ces marchés, rien n’est contrôlé et tout est opaque. Les marchés de gré à gré
diffèrent de toute bourse (ou marché organisé) par le fait que les opérations en son sein se
décident e commun accord entre les parties concernées, ces opérations n’étant donc
généralement pas transmissibles parce que non standardisées (mais bien construites selon les
volontés des parties concernées).

L’avantage est donc pour l’intervenant que l’on y fait du sur mesure. Ce type de marché
est libre de toute contrainte et il suffit à deux intervenants de s’entendre sur les termes d’un
contrat pou celui-ci soit négocié de gré a gré. C’est le marché du sur-mesure ou tout est
permis en l’absence de toute transparence.

*Le fonctionnement du marché de gré à gré

Sur les marchés de gré à gré l’interaction est bilatérale. Les participants font des offres
de prix (cotations) et les trades se font si un vendeur trouve un acheteur au prix proposé : ont
dit que « les ordres suivent les prix ». Le marché est généralement segmenté :

 Sur le segment « client-dealer », les clients institutionnels ou corporates

négocient avec les professionnels, les « dealers ». ceux-ci jouent aussi un rôle
d’animation en affichant en permanence des prix pour faciliter les transactions :
fonction de « market maker » ou « teneur de marché »
 Les dealers revendent leurs positions sur le segment « inter-dealer »,
éventuellement par l’intermédiaire d’un brocker

35
 Broker

Dealer Dealer

Client Client

Source : www.marchés-financiers.net

Les marchés de gré à gré connaissent un important bouleversement avec la diffusion

de plus en plus importante des systèmes de négociation électroniques.

Les produits financiers dérivés n’ont cessé de voir leur popularité s’accroître en tant
qu’un instrument financier au cours des deux dernières décennies. Pratiquement tous ceux qui
participent au marché financier y recourent à des degrés divers surtout pour les pays
développé ou les grandes entreprises.

2-L’utilisation des produits dérivés par les entreprises dans les marchés
organisés :

A-les contrats à terme de taux d’intérêt

Le développement spectaculaire des marchés à terme de taux d’intérêt depuis la création, en

octobre 1975 à Chicago, témoigne du succès rencontré par ces nouveaux marchés financiers.
Ils offrent, notamment, la possibilité aux opérateurs de se protéger contre un risque de
variation de taux.
En effet, le taux d’intérêt connaissant une forte volatilité, d’où la nécessité d’un moyen de
couverture, voire l’opportunité offerte par ce dernier pour les spéculateurs.

36
Les futures sur taux d’intérêt ont vu le jour, afin de répondre aux besoins des investisseurs à
savoir la couverture et la spéculation.
Les futures sur taux d’intérêt se négocient sur les marchés organisés. Ces contrats sont
standardisés portant sur des taux d’intérêt à long terme, dont les prix sont fixés
immédiatement et dont la livraison éventuelle intervient à une date future.
Un marché de contrat à terme de taux d’intérêt est un marché sur lequel s’échangent des
promesses de livraison de prêts ou d’emprunts, à un taux et à une date fixée au moment de la
signature du contrat.
Un contrat à terme de taux d’intérêt représente le droit de prêter ou d’emprunter à un taux fixé
à l’avance.
La stratégie de couverture avec les contrats à terme sur taux d’intérêt peut être résumée dans
le tableau suivant :

Tableau 3 : Sens de la future opération

Objectifs de l’opérateur Sens de la couverture sur les

marchés à terme
Emprunteur Protection contre une hausse Vente de contrat à terme
des taux
Prêteur Protection contre une baisse Achat de contrats à terme
des taux

La mise en place effective du prêt ou de l’emprunt n’est pas du ressort du marché à terme.
Toutefois, le lien entre le marché physique (celui où a lieu effectivement l’opération) et celui
du papier est indispensable pour la formation du taux à terme garanti dans le contrat puisque,
à l’échéance du contrat, le taux d’intérêt garanti est équivalent à celui du cash, c'est-à-dire
celui du marché physique.
L’idée générale des marchés à terme est de compenser respectivement les gains ou les pertes
sur le marché du cash ou du physique par des pertes et des gains équivalents.
Par exemple, la société X, sachant qu’elle doit emprunter 1000000 dollars dans trois mois, va
vendre des contrats sur les marchés de futures. Si au terme des trois mois, les taux d’intérêt se
sont élevés, le trésorier de X paiera certes son emprunt plus cher, mais recevra des fonds en
contrepartie de la vente de ses contrats. A l’inverse, si au terme des trois mois, les taux
d’intérêt ont baissé, l’allégement de la charge d’intérêts de la société X sera compensé par une
perte sur la position en contrats.

37
L’opération de couverture étant dissociée de celle de l’emprunt ou du prêt effectif, on
comprend mieux la potentialité spéculative de ces marchés. Celle-ci est d’ailleurs contrôlée
par la mise en place de dépôts de garantie et d’appels de marge.

*la couverture par contrats sur taux d’intérêts :

En effet, les taux d’intérêt connaissent une évolution qu’on peut qualifier de non stable, d’où
l’importance du recours à la couverture afin de mieux maîtriser les risques et les gérer.
Le principe général des opérations de couverture est de prendre sur le marché des contrats une
position inverse à celle tenue sur le marché au comptant des actifs financiers. En effet,
l’évolution du cours du contrat étant parallèle à celle des titres, il faut que l’intervenant en
couverture d’actifs ait sur le marché une position inverse de celle sur le marché des actifs
physiques afin qu’un gain sur l’une puisse compenser une perte sur l’autre.
Un acheteur d’actif craignant une baisse des cours se porte vendeur sur le marché à terme. Il
rachète ensuite ses contrats moins chers qu’il ne les avait vendus. Le gain réalisé compense la
perte enregistrée sur le physique. Il s’agit d’une garantie de conservation des taux puisqu’en
cas d’appréciation des actifs physiques, l’intervention sur le marché à terme les prive de cette
opportunité de gain.
En pratique la couverture d’une position par une position inverse de contrats futurs implique
la détermination du nombre de contrats à acheter ou à vendre. Pour que la couverture soit
efficace, il faut que l’adéquation entre la valeur des actifs à protéger et le nombre de contrats
soit correct et que les variations respectives des actifs et des contrats correspondent à des
mouvements de taux de même amplitude. Le nombre de contrats est donc en fonction du
montant de la position à couvrir mais aussi des sensibilités respectives des positions.
La situation de couverture peut être illustrée par l’exemple suivant, une entreprise française
anticipant le paiement dans six mois d’un contrat à l’exportation libellé en dollar. Dans
l’attente d’une affectation, elle souhaite placer les fonds qu’elle recevra dans six mois sous
forme d’un dépôt en eurodollar. Redoutant une baisse des taux d’intérêt, le trésorier de cette
entreprise achète dès maintenant des contrats à terme sur les dépôts à 90 jours en eurodollars.
De ce fait, toute baisse des taux sur le marché au comptant est contrebalancée par un gain sur
le marché des contrats. En revanche, une éventuelle hausse des taux sur le marché de
l’eurodollar, alors qu’une baisse était anticipée, ne profite pas à l’entreprise (sauf pour elle à
compenser sa position à terme avant l’échéance du contrat), car ce gain est contrebalancé par

38
une perte sur le marché des contrats. Cette perte est consécutive à la vente des contrats à un
prix inférieur à leur cour d’achat.

*la spéculation avec contrats sur taux d’intérêts :

Les contrats sur taux de taux d’intérêt ont également double vocation. A coté de leur rôle de
protection contre le risque de taux d’intérêt, les contrats à terme sur taux d’intérêt servent
aussi pour la spéculation, le principe est le même que celui de la couverture, il suffit de
prendre des positions sur le marché.
Les entreprises peuvent utiliser les contrats à terme sur les taux d’intérêt pour des fins
spéculatives, la décision est très délicate, c’est au trésorier de l’entreprise de voir la situation
de sa trésorerie et de décider s’il se peut entamer une telle opération ou non. En cas
d’existence des excédents, l’entreprise est amener à placer sa liquidité, a ce niveau elle peut
effectuer des opérations de spéculation.

B-les options de taux d’intérêt:

Les options sur taux d’intérêt permettent de se protéger contre une évolution défavorable des
taux d’intérêt, tout en tirant partiellement profit d’une évolution qui serait favorable.

*la couverture contre la hausse des taux d’intérêt :

L’opérateur qui veut se protéger contre une hausse de taux d’intérêt achète des options de
vente. Cette stratégie est utilisée dans le cas d’une forte hausse des taux d’intérêt. S’il anticipe
une variation de faible ampleur, l’opérateur peut recourir à une vente d’option d’achat.
Exemple : une entreprise veut emprunter 10 millions de MAD dans 3 mois pour une période
de 6 mois. Elle craint une hausse de taux et veut se garantir un taux inférieur ou égal à 7%.
Elle achète une option d’emprunt à 7% contre une prime de 5000 MAD.
A l’échéance deux cas de figure se présentent :
- Si le taux est inférieur ou égal à 7%, on abandonne l’option et donc on perd le montant
de la prime.
- Si le taux est supérieur à 7%, on exerce l’option.
Par exemple, si le taux passe à 7,4% le gain sera :
10M x (7,4% - 7%) x180/360 -5000 = 15000 MAD.

39
La vente des options d’achat va permettre à l’opérateur de percevoir le montant de la prime. Il
est ce de fait protégé contre une hausse des taux d’intérêt.
La qualité de la protection dépend toutefois de l’évolution des taux d’intérêt.
- Si la baisse des cours est inférieure ou égale au montant de la prime, la protection est
parfaite.
- Si la baisse des cours est supérieure au montant de la prime, l’opération ne bénéficie
d’aucune protection au-delà du montant de la prime.

*la couverture contre la baisse des taux d’intérêt :

L’opérateur qui redoute une forte baisse des taux d’intérêt peut se couvrir par l’achat d’une
option d’achat. Quand il anticipe une faible variation des taux d’intérêt, l’opérateur peut se
couvrir par une vente d’option de vente.
L’acheteur d’option court un risque strictement limité au montant de la prime qu’il a payée
alors que son espérance de gain est illimitée. Par contre, le vendeur d’option a une espérance
de gain strictement limitée au montant de la prime, et court un risque de perte quasiment
illimité.

3-L’utilisation des produits dérivés par les entreprises dans les marchés de
gré à gré :

A-les opérations à terme ferme :

Trois instruments fermes sont négociés sur lès marchés de gré à gré les Forwards-
forwards, les forwards agreements et les swaps.
Le swap est le plus important instrument dérivé du marché de gré à gré peut avoir pour
actif sous-jacent les devises, les taux d'intérêt et les indices boursiers. Les forwards-forwards
et les forwards rate agreements sont d'un usage plus réduit. Ils sont très utilisés pour la
gestion du risque de taux d’intérêt, ils peuvent également avoir pour sous-jacent des devises,
mais ils ne sont pratiquement pas utilisés dans le domaine des indices boursiers.
Comme on a vu dans le cas des produits négociés sur les marchés organisés, le traitement
est identique pour les actifs sous-jacents, il suffit d’Actifs supports.

40
 *Forward-forward

Le forward-forward ou opération terme- terme permet à l’entreprise qui désire emprunter

ou à un investisseur qui désire prêter, à une date future et, sur une période déterminée, de fixer
dès maintenant le coût d'un emprunt ou .le rendement d'un placement grâce à une transaction
réalisée auprès d'une banque ou d'une institution financière avec laquelle cette opération a été
initiée.

II existe deux types d'opération tonne- terme. La première porte sur un emprunt à venir. La
seconde concerne un placement futur. Dans le cadre d’un
forward-forward emprunt, la banque prend l'engagement d'accorder un- prêt pour un montant
et une période déterminés, à un taux préalablement garanti. Avec un forward-forward
placement, l'investisseur prend l'engagement d'effectuer auprès de la banque un placement
pour un montant et une période déterminée, à un taux préalablement garanti.

Deux périodes caractérisent une opération de terme contre terme ; la période d'attente, qui
débute à la signature du contrat et s'achève à la date de départ du prêt ou de l'emprunt ; la
période d'engagement, qui commence à la date de signature du contrat et se termine à la date
d'échéance du prêt ou de l'emprunt.

L'entreprise qui souscrit un terme contre terme se garantit un taux d'intérêt pour une
période future et s'assure de la réalisation de son opération de prêt ou d'emprunt à une date
future.

Pour le forward- forward emprunt, la banque ou l'institution financière prend l’engagement

d'accorder un prêt à un emprunteur pour un montant et une période déterminée, à un taux
préalablement garanti. Pour déterminer le taux auquel elle peut s'engager sans prendre de
risque la banque à qui l'emprunteur s'est adressé doit se couvrir par des opérations de prêt et
d'emprunt sur le marché des dépôts.

Afin de mieux comprendre le mécanisme de l'opération, prenons l'exemple suivant :

41
 Une société X souhaite emprunter d'ici trois mois 30 millions de dirhams sur six mois.
Craignant une hausse des faux, elle contacte sa banque pour une opération de terme contre
ternie. La banque s'engage alors à lui prêter d'ici trois mois la somme de 30 millions pour six
mois à un taux fixé dès à présent. Un terme contre terme trois contre six est alors signé. Le
taux fixé par la banque à la société X va dépendre des conditions actuelles du marché.

Supposons que les conditions monétaires soient les suivantes :

 Taux d'intérêt à 3 mois sur le marché monétaire : 8% - 8 1/8%;
 Taux d'intérêt à 9 mois sur le marché monétaire : 8 1/2% - 8 5/%.

La banque va emprunter 30 millions sur le marché monétaire à neuf mois

Au taux de 8 5/8% (taux demandé du marché) puis placer la somme à trois mois
Au taux de 8% (taux offert du marché). A l'issue de ces trois mois, la banque va récupérer son
placement et prêter à son client les 30 millions de dirhams. Le taux d'intérêt qu'elle percevra,
au terme de son opération, doit être tel qu'il égalise le coût en intérêt de l'emprunt à neuf mois,
corrigé du gain en intérêt issu du prêt à trois mois actualisé, la banque répercutant en totalité
au client ses propres conditions d'accès au marché. Le mode de calcul du taux du terme contre
terme est le suivant :

Tf = ( Tb. Jb -Tp.jp). 36000 / (36000 + Tp. jp). Nf

Dans notre exemple :

Tf = (8 5/8 x 270 - 8 x 90) ' x 36000 / (36000 + 8 x 90) x 180 = 8.760 %

Tf = taux de terme contre terme;

Tb = taux de l'emprunt ;
Tp = taux du prêt ;
Jb = nombre de jours de l'emprunt ;
Jp = nombre de jours du prêt ;
Nf = durée effective du terme contre terme.

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 Dans le cadre d'un terme contre terme placement, l'entreprise prend l'engagement
d'effectuer auprès de la banque ou de l'institution financière un placement pour un montant et
une période déterminée à un taux préalablement garanti, calculé selon une logique identique
à celle du forward- forward emprunt.

*FRA

Le forward rate agreement est un instrument de gestion de risque de taux d'intérêt. Il

permet à une entreprise ou à un investisseur qui désire emprunter ou prêter à une date future et
sur une période déterminée de couvrir sa position de taux.
Le forward rate agreement couvre des opérations à plus court terme que le
forward- forward. Dans un forward rate agreement, l'opérateur n'est pas contraint de réaliser
l'opération d'emprunt et de prêt avec la banque auprès de laquelle il s'est couvert. Il garde la
possibilité de réaliser cet emprunt ou ce prêt auprès de n'importe quelle autre banque, voire
sur un marché de capitaux.
Le forward rate agrée ment dissocie la garantie de taux de l'opération d'emprunt ou de prêt. Le
forward rate agreement se conclut par le versement d'un différentiel de taux et ne génère,
contrairement au forward; forward, aucun autre mouvement de capitaux. Le forward rate
agreement est donc un simple instrument de couverture ou de spéculation, il permet à une
entreprise de se garantir un taux à terme de prêt ou d’emprunt dès lors qu'elle connaît
précisément la date de son tirage futur. Acheter un forward rate agreement revient à fixer un
taux d'emprunt. Vendre un forward rate agrée ment revient fixer ou garantir, un taux de
placement Cette garantie porte sur la strict variation de taux d'intérêt et non pas sur le capital;
seul est payable le différentiel d'intérêts entre le taux garanti à l'origine du contrat et le taux
de marché à son dénouement

*SWAP

Le swap est fondamentalement un échange et sa logique économique est celle du troc.

Cet instrument développé au début des années 1980, dans le but d'offrir aux opérateurs une
protection contre le risque de taux d'intérêt et le risque de change, a connu un remarquable
succès.

43
 Un swap est fondamentalement un échange de taux d'intérêt. Cette technique, très
souvent utilisée par les prêteurs et les emprunteurs opérant sur les marchés de capitaux, est
particulièrement performante.

Il s'agit d'un échange de paiements de taux d'intérêt. Prenons l'exemple de deux sociétés
industrielles A et B. Initialement, A et B empruntent toutes les deux des dollars. A s'endette à
taux fixe, par exemple, 10% par an ; B s'endette à taux variable, par exemple le LIBOR.

Supposons que les montants et les maturités de ces emprunts sont identiques. Si A et B
entrent dans un accord de swap sur taux d'intérêt, A devra alors payer le UBOR et non plus le
taux fixe de 10%, et inversement pour B.
Dans une telle opération, les montants principaux ne s'échangent pas, les flux des paiements
ne concernent que lès intérêts.
Les entreprises ne bénéficient pas de conditions d'accès au marché financier identiques. Deux
entreprises A et B souhaitent s'endetter. A, en raison de sa notation est en mesure de s'endetter
à taux fixe à des conditions inaccessibles B. A désire néanmoins s'endetter à taux variable, et
B à taux fixe.

Soi deux entités dont les conditions d'emprunt pour une même monnaie une même durée et
un même montant sont les suivants :

Coût d’un emprunt à taux Coût d’un emprunt à taux

fixe variable
A 10% LIBOR +3/8 %
B 11 ½ % LIBOR + 11/8 %

 Avantage de A sur B en taux fixe = 11 1/2 - 10 = 1 1/2 %

 Avantage de B sur A en taux variable = l 1/8-3/8 = 3/4%
Les conditions d'emprunt de A sont meilleures que celles de B, mais comparable ment,
l'avantage de A est supérieur dans la formule de l'emprunt à taux fixe.

A souhaite néanmoins s'engager à taux variable, et B à taux fixe. La réconciliation de leurs

préférences respectives au moyen d'un swap d'intérêt va de surcroît leur permettre d'améliorer
leurs conditions d'emprunt.

44
 A emprunte à taux fixe, c'est à dire à 10%, et B à taux variable, soit
LIBOR + l 1/8%. Les deux parties échangent ensuite leurs conditions.

 A verse à B l'intérêt dont ce dernier est redevable, soit LÏBOR+11/8%.

 B verse à A l'intérêt dont ce dernier est redevable, soit 10%.

A ce stade, A n’a pas avantage à faire le swap : il s’est endetté à LIBOR+1 1/8%, alors qu’il
pouvait obtenir directement LIBOR+3/8%. B doit donc verser une majoration à A. si cette
majoration est égale à 1+1/8%, A et B tireront, en terme de taux un avantage identique de
l’opération de swap

Coût de l’endettement de A :

LIBOR+1 1/8% - 1 1/8% = LIBOR

Verser à A majoration reçue de B
A gagne donc 3/8% (LIBOR+3/8% contre LIBOR)

Coût de l’endettement de B :

10%+1 1/8% = 11 1/8%

Verser à A majoration versée à A

B gagne également 3/8% (11 ½% contre 11 1/8%)

Finalement : A verse à B LIBOR

Donc A et B désormais endettés non seulement dans la formule qu’ils souhaitaient, mais de
surcroît leurs conditions d’emprunt se sont améliorées grâce au swap

B- Les opérations à termes conditionnels

*contrat d’option de gré à gré

45
  contrat d’option sur taux d’intérêt

Ils donnent le droit mais non l’obligation à l’acheteur d’emprunter ou de prêter une
certaine somme pour un période déterminée à un taux fixé d’avance que l’on appelle
le taux d’exercice. Le vendeur de l’option reçoit la prime à la signature du contrat, son
engagement est ferme et définitif, il devra s’exécuter (emprunter ou prêter) si
l’acheteur exerce son option.
Achat d’une option de vente sur taux d’intérêt, l’opération est réalisée par un agent qui
souhaite emprunter dans le futur, il souhaite se couvrir contre une éventuelle hausse
des taux d’intérêt, sans perdre pour autant le bénéfice d’une baisse des taux.
Achat d’une option d’achat su taux d’intérêt, l’opération est réalisée par un agent qui
souhaite prêter une somme dans le futur, il souhaite se couvrir contre une baisse
éventuelle des taux d’intérêt, sans perdre le bénéfice d’une hausse des taux.

EXEMPLE
Un trésorier sait qu’il va disposer d’une somme à placer dans les mois à venir. Il craint
une baisse des taux d’intérêt, il va acheter un call .Si à l’échéance le taux du marché >
Taux d’exercice, l’entreprise n’exerce pas l’option, elle place sur le marché, elle a
perdu la prime .Si à l’échéance le taux du marché < Taux d’exercice, l’entreprise
exerce l’option.
 contrat d’option sur FRA

Un FRA permet de fixer dés aujourd’hui le taux de l’emprunt ou le rendement d’un placement
sans le moindre engagement sur les liquidités. Il se dénoue par le versement d’un différentiel
de taux. Quand on achète un FRA, on fixe un taux d’emprunt, quand on vend un FRA, on fixe
un taux de placement.
Achat d’une option sur FRA , l’acheteur acquiert le droit , moyennant le paiement de la
prime , d’exercer un FRA sur une certaine somme pour une période déterminée à un taux fixé
d’avance qui est le taux d’exercice .Vente d’une option sur FRA , le vendeur s’engage de
manière ferme et définitive , il devra payer le différentiel de FRA en cas de levée de l’option .
EXEMPLE
Une entreprise souhaite emprunter une somme dans 2 mois .Elle peut plafonner le taux auquel
elle va emprunter en achetant une option d’achat de FRA, elle anticipe une hausse des taux

46
.Taux garanti du FRA 6.5 % et le taux de référence est le TAM. A l’échéance si TAM = 6.1 %
< Taux garanti, l’entreprise abandonne l’option, elle perd le montant de la prime.
A l’échéance si TAM = 6.8 % > Taux garanti, l’entreprise exerce l’option, elle reçoit la
différence de taux de la part de la banque (6.8 - 6.5)
 contrat d’options sur SWAP

L’achat d’une option de swap donne le droit à son détenteur, mais non l’obligation d’effectuer
un swap à une date déterminée. L’acheteur d’un call swaption est prêteur à taux fixe et
emprunteur à taux variable.
La position de l’acheteur d’un put swaption est emprunteur à taux fixe et prêteur à taux
variable. Le taux fixe est le taux d’exercice.
EXEMPLE

Call Swaption :
On souhaite emprunter dans 3 mois à taux fixe, on achète un call swaption qui garantit le taux
d’exercice .Si taux de swap > Taux d’exercice : on n’exerce pas l’option
Si taux de swap < Taux d’exercice : on exerce l’option

Put Swaption :
Dans 3 mois, je vais réaliser un emprunt à taux variable .Si taux de swap > Taux d’exercice :
on exerce l’option Si taux de swap < Taux d’exercice : on n’exerce pas l’option.

*CAP, FLOOR, COLLAR

 LE CAP
Le cap est un instrument de nature optionnelle, il permet a une entreprise d’être protégé contre
une hausse des prix ou des taux on lui permettant de bénéficier d’une éventuelle baisse. Les
actifs sous-jacents peuvent être des devises, des taux d’intérêt ou des matières premières. Le
cap est une option de gré à gré offertes par des institutions financières et qui permet de se
protéger contre une montée des taux d’intérêts des taux de change ou des prix de
marchandises. Cette protection s’exerce sur le prix de l’actif correspondant dépasse un seuil
appelé prix plafond (en anglais on dit cap).
Le cap est semblable a un swap, en ceci quelle a trait a une série de flux. Le cap diffère d’un
swap en ce que le paiement ne sera effectue que si le prix variable dépasse le pris de cap.

47
  Le cap comme instrument de couverture contre la variation de taux d’intérêt
Le cap est un instrument de protection de nature optionnel il permit aux emprunteurs a taux
variables de se protéger contre une évolution défavorable des taux d intérêts, sans les priver
pour autant d une utilisation favorable.
Le cap garantit à celui qui l’achète un taux d’emprunt maximal, c est à dire un taux plafond,
pour un montant et une durée parfaitement déterminés. A chaque date ou se détermine le cout
de l’emprunt pour la prochaine période (mois, trimestre, semestre), si le taux d’intérêt sur le
marché est supérieur au taux garanti, l’acheteur exerce son option et le vendeur du cap lui
verse la différence entre le taux du marché et le taux garanti. En contrepartie de la protection
qui lui est accordée, l’acheteur du cap verse au vendeur une prime qui lui est définitivement
acquise.
Une entreprise est endettée à taux variable à hauteur de 10 millions d’euros sur une période
de 3 ans. Craignant une hausse des taux d’intérêt sur la période, elle achète à sa banque un
cap, dont les caractéristiques sont les suivantes : montant de 10 millions d’euros, taux de
référence PIBOR 3 mois, prime 0,5% par an.
A la signature du contrat l entreprise verse à la banque le montant de la prime pour la 1 ère
année :
1000*0,5/100 = 5000 EURO.
Au début de chaque trimestre, pendant 3 ans, le taux du PIBOR 3 mois sera comparé avec
le taux garanti de 10%.
Si le PIBOR 3 mois est supérieur à 100%, la banque verse la différence d’intérêt à
l’entreprise. En supposant qu’il soit de 11%, le versement sera de :
10000000*(11- 10)*90/36000= 25000 EURO
Si le PIBOR 3 mois est inférieur à 10%, aucun différentiel de taux ne sera versé.

 FLOOR
Le floor est un instrument symétrique du cap. Cet outil de nature optionnelle permet à un
opérateur d’être protégé contre une baisse des taux ou des prix de l’actif sous-jacent, tout en
lui permettant de tirer profil d’une éventuelle hausse. Les actifs sous-jacents peuvent être des
devises, des taux d’intérêts ou des matières premières.

 Le floor comme moyen de couverture contre le risque de taux d’intérêt

48
Le floor est un instrument de protection de nature optionnelle. Il permet aux investisseurs qui
réalisent des placements à taux variable de se protégé contre une évolution défavorable des
taux d’intérêt sans les priver pour autant d’une évolution favorable.
Le floor garantit à celui qui l’achète un taux de placement minimal, c'est-à-dire un taux
planché, pour un montant et une durée parfaitement déterminés. A chaque date ou se
détermine le rendement du placement pour la prochaine période (mois, trimestre, semestre), si
le taux d’intérêt sur le marché est inférieur au taux garanti, l’acheteur exerce son option et le
vendeur du floor lui verse la différence entre le taux de marché et le taux garanti. Si le taux
sur le marché est supérieur eu taux garanti, l’acheteur du floor abandonne son option et place
ses fonds au taux du marché. En contrepartie de la garantie qui lui est accordée, l’acheteur du
floor verse au vendeur une prime qui lui définitivement acquise.
 COLLAR (TUNNELS)
Un collar est un instrument conçu pour garantir que le prix réel de l’actif sous-jacent se
situe toujours entre deux niveaux donnés. Un tunnel comporte une position longue courte sur
le floor pour se protéger contre une hausse des prix. Il associe une position courte sur le cap et
une position longue sur le floor, dans ce cas inverse, quand on veut se protéger contre une
baisse des prix. Un tunnel est généralement construit de telle manière qu’au début, les prix du
cap et du floor soient égaux. Dans ce cas, le paiement initial est nul. Cependant, même s’il n’y
a pas de paiement initial, le tunnel n’est pas pour autant gratuit. Le cout correspond au
manque gagner sur les gains potentiels qui ont été sacrifiés de l’option qui a été vendue.

49
 CONCLUSION :

Parmi les principaux types de risque auxquels les entreprises sont confrontées, il y a le
risque lié au taux d’intérêt qui est un aspect à prendre en compte avec beaucoup d'attention,
car les conséquences sont énormes. Les taux fixes cependant permettent d'avoir une visibilité
claire sur les opérations en début comme en fin de période. Par contre les taux variables
peuvent influencer positivement ou négativement les résultats. Le management des risques est
aujourd'hui un des sujets importants pour aborder les questions financières, que ce soit pour
des financements d'emprunt ou de prêt, ou des échanges commerciaux, ou encore des
transactions. La gestion des risques est également l'une des clés majeures du succès des
projets de financement.
Une gestion qui se veut optimale, se doit d'évaluer, mesurer et mettre en oeuvre des
techniques et stratégies, visant à faire face au risque. Pour ce faire, les entreprises se dotent
d’une multitude de méthodes ou d’instruments, il revient néanmoins, de mettre en pratique
l'outil le plus adapté, selon le degré de risque, la position d'exposition et les objectifs de
l'entreprise.

50
 BIBLIOGRAPHIE :

 DE LA BAUME Charles préface de PILLEL Jacques, 1994, Gestion du risque de

taux d’intérêt, Edition Economica ;

 FONTAINE Patrice, GRESSE Carole, 2003, Gestion des risques internationaux,

Edition Dalloz ;

 OGIEN Dov, 2007, Pratique des marchés financiers, 2ème Edition Dundod ;

 Sous la direction de SIMON Yves, JOFFRE Patrick, 2005, Encyclopédie de

gestion, Edition Economica ;

 SIMON Yves, LAUTIER Delphine, 2007, Finance internationale et gestion des

risques : questions et exercices corrigés, 5ème Edition Economica.

51