I-Risque de taux d’intérêt 

1-Présentation du risque de taux :

Le risque de taux est assez difficile à cerner car il est particulièrement complexe. Les dossiers
comptables et financiers de Francis Lefebvre définissent le risque de taux d’intérêt comme
« celui que fait courir au porteur d’une créance ou d’une dette à taux fixe ou variable,
l’évolution ultérieure des taux ». Par conséquent, l’entreprise est exposée au risque de taux si
elle s’endette à long terme ou si elle détient un portefeuille d’obligations ou encore si elle
effectue un placement…..quelle que soit la nature du taux d’intérêt retenu (fixe ou variable).
1-1- La position de taux d’intérêt :
Cette position de taux est établie à l’aide d’un tableau qui regroupe les avoirs et les
engagements de l’entreprise en fonction de taux critères : la durée ou l’échéance (long terme,
moyen terme ou court terme) et la nature du taux d’intérêt (taux fixe, taux révisable ou taux
variable). Tous les avoirs et engagements de l’entreprise doivent être pris en compte, qu’ils
soient présents, futurs ou conditionnels et qu’ils figurent dans le bilan ou non.
1-2-L’adossement des positions :
C’est une technique de couverture interne contre le risque de taux qui est fréquemment utilisé
par les banques. L’entreprise va s’efforcer de calculer le solde (ou les impasses) par échéance
et par nature de taux en adossant (ou en rapprochant) les avoirs et les engagements. Ces
impasses représentent en fait l’exposition de l’entreprise au risque de taux. Elles peuvent être
couvertes par différentes techniques de couverture externes. Il est aussi possible de calculer
une échéance unique en ayant recours à l’actualisation. Ainsi le trésorier pourra envisager
différents scénarii en faisant varier le niveau des taux d’intérêt pour mettre en évidence
l’impacte d’une hausse ou d’une baisse de x % du taux d’intérêt.
Le solde des avoirs (ou prêts) est égal au solde des engagements (ou emprunts) alors
l’entreprise est dite en position fermée : c’est un adossement parfait ou « matching » ; c’est
une situation rare mais pour laquelle le risque de taux disparait. L’entreprise est dite en
position ouverte si l’équilibre n’est pas réalisé. Dans ce cas, soit elle est en position courte si
les engagements sont supérieurs aux avoirs. A ce niveau, il peut être intéressant de distinguer
la position de l’entreprise par nature de taux (taux fixe et taux variable).

3-Instruments négociables sur les marchés organisés.

Les marchés organisés offrent, comme le marché de gré à gré, la possibilité de se couvrir
contre une évolution défavorable des taux d’intérêt.
Les marchés organisés ont historiquement été les premiers à voir le jour. Les opérateurs
désireux de se couvrir ou de spéculer ont très vite ressenti le besoin de se retrouver sur un
marché au sens géographique du terme. La tendance est cependant à l’interconnexion des
marchés organisés et à l’introduction massive des nouvelles technologies en matière de
cotation et de passation des ordres.

3.1. Généralités sur les marchés organisés :

Par rapport aux marchés OTC, l’avantage des marchés organisés réside dans leur plus grande
liquidité. Il relativement aisé de dénouer avant l’échéance des positions antérieurement prises.
Par contre, le fait que les contrats soient standardisés représente le principal inconvénient. Il
est plus difficile pour le trésorier de retrouver le contrat correspondant parfaitement à ses
besoins que sur un marché de gré à gré. La standardisation porte sur :
- Le montant notionnel du contrat
- Les devises
- Les dates d’échéance
- Les taux de référence utilisés dans les contrats
- Les heures de cotation et de passation des ordres
Nous étudierons dans ce paragraphe le marché à terme organisé de la place financière de
paris. Il propose divers contrats de gestion des risques de taux dans un contexte de sécurité
des transactions. Cette sécurité passe par l’existence d’un organisme qui contrôle
l’organisation et le fonctionnement du marché à terme.
La prudence exige que les acheteurs et les vendeurs ne soient pas directement en contact mais
que leurs ordres transitent par l’organisme gestionnaire du marché. Quand les ordres transmis
sont effectivement exécutés, les différents opérateurs règlent leurs engagements à la chambre
de compensation qui, à son tour, exécute els opérations pour le compte des opérateurs.
Tout opérateur désireux d’intervenir sur un marché organisé doit verser un dépôt de garantie.
Toute ouverture de position, à l’achat comme à la vente, doit faire l’objet de ce dépôt de
garantie. Si l’on constatait une insuffisance du dépôt au terme d’une séance de cotation, le
client devrait provisionner son copte avant le début de la séance suivante : c’est l’appel de
marge. Si, pendant la séance, le dépôt de garantie d’avérait insuffisant car la limite de
variation des cours est atteinte, alors la chambre de compensation suspendrait les cotations et
appellerait un dépôt de garantie supplémentaire avant la reprise de la séance. L’appel de
marge se calcul comme la différence entre le cours de compensation et le cours de
compensation de la séance précédente.
La chambre de compensation du marché organisé offre donc une garantie basée sur ses
ressources propres et sur les appels de marge qui ont lieu quotidiennement au profit ou au
détriment des différents opérateurs.

3.2. Contrat EURIBOR 3 mois et option sur contrat EURIBOR 3 mois

Introduit le 9 septembre 1988 et basé sur le PIBOR jusqu’à l’arrivée de l’euro en 1999, le
contrat EURIBOR 3 mois connait un vif succès. En effet, pour l’année 1996, plus de 14
millions de contrats en été échangés.
Le contrat EURIBOR 3 mois est un contrat à terme coté, dont les fluctuations permettent de
se couvrir contre les variations de taux EURIBOR 3 mois sur une durée maximum de deux
ans. Le contrat EURIBOR 3 mois ne doit pas etre confondu avec le taux de référence
EURIBOR qui est calculé tous les jours et sert de référence à de nombreux crédits. Nous
dirons que l’EURIBOR 3 mois (taux de référence) est le sous-jacent du contrat EURIBOR 3
mois.
Les principales caractéristiques du contrat sont les suivantes :
1. Valeur nominale du contrat : 1 000 000euros.
2. Durée : 3 mois soit 90 jours.
3. Echéances : mars, juin, septembre, décembre.
4. Cotation : 100moins « le » taux (un taux de 5% correspond à un cours de 95) ; le cours
est donc d’autant plus bas que le taux est élevé et inversement. Un vendeur de contrat
EURIBOR 3 mois anticipe une hausse des taux et un acheteur anticipe une baisse des
taux.
5. Dénouement : avant l’échéance, par une opération de sens inverse ou à échéance, par
règlement du dernier appel de marge.
Le contrat EURIBOR 3 mois permet à un trésorier de gérer son risque de taux à court terme
en fixant le taux futur d’un placement ou d’un emprunt, existant ou futur, indexé sur
l’EURIBOR 3 mois. Il constitue en quelque sorte un FRA standardisé avec toutes les limites
liées au recours à un marché organisé : standardisation, dépôt, appels de marge.

3.3. Contrat euro notionnel et option sur contrat notionnel

Le contrat notionnel a été le premier contrat négocié sur le MATIF (marché à terme
international de France) en 1986. Il est destiné à la couverture du risque de taux à moyen
terme. Ce contrat a été remplacé par le contrat euro notionnel lors de l’arrivée de l’euro en
1999. Ce type de contrat se traite maintenant sur Euronext-LIFFE (London International
Financial Futures Exchange) qui a succédé au MATIF dans le cadre de la consolidation des
marchés financiers en Europe. Les autorités du marché peuvent changer les caractéristiques
du contrat. Nous conseillons le lecteur de suivre l’actualité en visitant le site d’Euronext
(www.euronext.com/). Euronext a été racheté par le NYSE (New York Stock Exchange) en
2006.
Le contrat notionnel porte sur un emprunt fictif (d’où son nom de notionnel) dont les
caractéristiques principales sont les suivantes :
 Emprunt d’état, donc sans risque.
 Valeur nominal : 100 000 euros.
 Taux d’intérêt : 3,5 % fixe.
 Durée de l’emprunt fictif : comprise entre 8,5 et 10,5 ans.
 Remboursement au pair (nominal), in fine.
 Echéances du contrat trimestrielles : mars, juin, septembre, décembre.
 Cotation : en pourcentage du nominal du contrat par exemple un cours de 102
correspond à une valorisation du contrat de 102% x 100 000€ = 102 000€.
 Dépôt de garantie : versé au début de l’opération, ce dépôt est révisable à tout moment
par les autorités du marché.
On remarquera que le faible dépôt de garantie permet de générer un effet de levier important.
Le dénouement des opérations se fait de deux manières :
1- Par une opération de sens inverse portant sur le même nombre de contrats notionnels
et la même échéance. Cela constitue le dénouement le plus classique.
2- Par livraison de titres réels et règlement à la date d’échéance. Dans ce cas, plus rare, et
pour tenir compte du fait que le contrat euro notionnel est au départ purement fictif, on
a dû définir un gisement de titres pouvant être physiquement livrés et jugés
équivalents au contrat euro notionnel. Les titres livrables sont des obligations d’Etat
dons les caractéristiques sont voisines de celles de l’emprunt euro notionnel. Ces titres
obligatoires sont sélectionnés par la chambre de compensation et un facteur de
concordance vient aider à déterminer le nombre exact de titres à livrer en cas de
dénouement de cette nature.
Exemple 1 : Utilisation du contrat notionnel
Le lundi 3 juillet, un trésorier achète 5 contrats notionnels, échéance septembre, au cours de
102 (102% de la valeur nominale soit 510 000 € par contrat). Le trésorier anticipe une hausse
des cours de l’emprunt notionnel donc une baisse des taux d’intérêt et il désire couvrir peut-
être un placement à moyen terme.
Il verse à la passation le dépôt de garantie de : 5 x 2 500€ =12 500€.
On suppose que les cours de compensation pour les trois prochaines séances de cotation sont
les suivants et que l’opération est débouclée le dernier jour :
 Cours de compensation du 3 juillet : 102,2.
 Cours de compensation du 4 juillet : 101,9.
 Cours de compensation du 5 juillet : 102,5.
Les appels de marge successifs vont concrétiser les gains et/ou pertes potentiels réalisés par le
trésorier tout au long de la durée de vie du contrat (c’est-à-dire jusqu’à la date de
dénouement).
L’appel de marge du 3 juillet est égal à :
[(102,2 – 102) ÷ 100] x 1 000 000€ x5 = + 1000€
Cet appel de marge représentant un gain potentiel est crédité sur le compte du trésorier par la
chambre de compensation.
L’appel de marge du 4 juillet est égal à :
[(101,9 – 102,2) ÷ 100] x 1 000 000€ x5 = −1 500€

Cet appel de marge est débité du compte du trésorier par NYSE-Euronext. Le compte de
l’adhérent doit être suffisamment pour faire face à cet appel de marge (c’est le cas ici). Si le
trésorier ne pouvait y faire face, sa position serait automatiquement liquidée par NYSE-
Euronext.
Dernier appel de marge du 5 juillet (date de dénouement) est égal à :
[(102,5 – 101,9) ÷ 100] x 1 000 000€ x5= +3 000€
A l’issue de l’opération, normalement dénouée dans ce cas, le trésorier récupère le dépôt de
garantie.
Il existe également sur le NYSE-Euronext des options sur contrat euro notionnel.

Exemple 2 : utilisation des options sur contrat notionnel

L’option sur contrat notionnel poste sur un contrat notionnel de valeur nominale 100 000 €.
La nature de l’option est américaine : on peut l’exercer à tout moment. Les échéances sont
standardisées : mars, juin, septembre, décembre.
La prime à payer par l’acheteur d’option est exprimée en pourcentage de la valeur nominale
du contrat.
Un trésorier d’entreprise achète le 8 juillet 5 options d’achat sur contrat notionnel (call),
échéance septembre, prix d’exercice de 101 et prime de 0,95.
Il paie donc une prime égale à :
(0,95 ÷ 100) x 1 000 000 € x5 = 4 750€
 Si le cours du contrat notionnel monte (baisse des taux d’intérêt) avant l’échéance de
l’option, le trésorier exerce son option d’achat et revend sur le comptant : il réalise
alors un gain égal à la différence entre le prix d’exercice du call et le cours comptant
(à la prime près).
 Si le cours de contrat notionnel baisse (hausse des taux d’intérêt), le trésorier
n’exercera pas son option et le maximum de ses pertes sera limité à la prime.
Il est clair que le trésorier peut également revendre l’option avant l’échéance et réaliser
éventuellement un gain sur la différence entre les deux primes.