M2 Finance – HEM

Laurence ABADIE

Exercice 1 – Financement en devise et couverture par CAT de gré à gré

Enoncé

La société italienne PLAZZA a émis aujourd’hui un NEU CP d’un montant de 1,5 millions d’USD afin de
financer un investissement en USD d’un montant équivalent. Son emprunt est remboursable in fine à 2%
dans 3 mois.
Pour se couvrir contre le risque de change, elle demande à son banquier préféré le prix de l’USD-EUR
sur cette échéance. En d’autres termes, elle souhaite connaître le taux de change à terme que la banque
pourrait lui garantir si elles signaient ensemble un contrat de change à terme à échéance 3 mois.

Actuellement les conditions sur les marchés monétaires et sur le FOREX sont les suivantes :

Taux de change spot EUR-USD : 0,9430 - 0,9440

Taux int.USD 3 mois 1,870% - 1,910%
Taux int.EUR 3 mois: 3,500% - 3,540%

Questions
1- Identifier dans un premier temps le risque de change pour la société Plazza et le montant
exposé à ce risque de change.
2- Dans le cadre d’un contrat à terme, quelle est la position de chacune des parties sur l’USD ?
sur l’EUR ?
3- Quel taux de change forward la banque peut-elle garantir à Plazza, sachant que la banque
prélèvera une commission de 0,02 EUR par USD dans l’opération ?
4- En déduire la marge réalisée par la banque sur cette opération, ainsi que le coût de l’emprunt
« couvert » pour la société Plazza.

Enoncé (suite)
La société PLAZZA a opté pour un financement en devise assorti d’un contrat à terme pour limiter son
risque de change. Elle aurait tout aussi bien pu, pour financer son investissement, emprunter une somme
équivalente en EUR.
L’entreprise Plazza n’étant pas une banque, elle bénéficie de conditions monétaires et de change moins
avantageuses, qui sont les suivantes:
Taux de change spot EUR-USD : 0,9230 - 0,9550
Taux int.USD 3 mois 2,27% - 2,31%
Taux int.EUR 3 mois 3,98 % - 4,00%

Questions
5- Quel serait pour Plazza l’intérêt d’un financement en EUR ?
6- Montrez que le financement en USD couvert par le CAT est une meilleure option de
financement que celui en EUR.
7- Quels sont d’après vous les paramètres importants ayant influé sur ce résultat ?

Exercice 2 – Couverture par futures d’opérations en devises

1
La société française INSUS est cotée sur le NYSE depuis quelques années déjà. Les résultats annuels
ayant été plutôt bons, il est prévu un versement de dividendes pour un montant total de 2 650 000 USD
le 10 décembre prochain. Aujourd’hui 10 juin, l’EUR/USD cote au comptant S10/06EUR/USD =0,9091.
Craignant une évolution défavorable de l’USD/EUR d’ici au versement des dividendes, le trésorier décide
de couvrir le montant à régler contre le risque de change.
Il envisage dans un premier temps de se couvrir en achetant ou vendant sur le CME des futures Euro FX.
Les caractéristiques actuelles des futures qui l’intéressent sont les suivantes:
• nominal 125 000 EUR échéance 10 décembre
• prix d’un future aujourd’hui 10 juin : F10/06 EUR/USD = 0,9100.
Questions
8- Identifier dans un premier temps le risque de change auquel INSUS est exposée sur le
versement de ses dividendes.
9- Dans le cadre de la couverture par futures, le trésorier de INSUS devra-t-il acheter ou vendre
des futures ?
10- Combien de contrats futures le trésorier devra-t-il acheter ou vendre aujourd’hui ? La
couverture sera-t-elle parfaite ? Si non, quelle somme restera soumise au risque de change ?
11- Supposons que nous soyons au terme (10 décembre) et qu'à ce jour S10/12 EUR-USD = F10/12
EUR-USD = 0,8600. Quelle somme en EUR devrez-vous finalement débourser ? (détaillez les

opérations qui seront effectuées sur le CME et au comptant) ?

12- Supposons à présent que 3 mois avant le terme, le directeur financier ait décidé, pour des
raisons stratégiques, de ne pas procéder au versement des dividendes. Vous décidez de «
dénouer » votre position sur le CME le 10 septembre, soit avant le terme des futures. Si à
cette date S10/09 EUR-USD =1,1000 et F10/09 EUR-USD = 1,1500, quel sera le résultat de cette
annulation de position sur le CME ?

Exercice 3 – Couverture par contrat Future sur taux d’intérêt et FRA

Nous sommes aujourd’hui le 15 janvier. Vous attendez une rentrée de 1,1 millions d'EUR dans 6 mois,
que vous envisagez de placer pour une durée de 3 mois auprès de votre banque, la Société Géniale.
Actuellement les taux d’intérêts pour les placements et emprunts de référence sont:
EUR3mois = 1,60% - 1,75%.
EUR6mois = 1,75% - 1,95%.
EUR9mois = 1,88% - 2,10%
Vous anticipez une baisse des taux d’ici à 6 mois, et désirez figer les conditions de votre placement dès
aujourd’hui. Pour ce faire, vous hésitez entre deux options:

§ vous adresser à la Société Géniale pour signer un contrat à terme sur taux d'intérêt (FRA), portant
sur un nominal de 1,1 million d'EUR. Votre banquier vous propose les conditions suivantes:
FRA6/9 + 0,05%
§ négocier des contrats futures « EURIBOR 3 mois » sur theICE. Chaque contrat porte sur 1 million
d’EUR et le 1er janvier, les contrats future EURIBOR3mois cotent selon l'échéance:

EURIBOR3mois échéance 15 avril: 98,20

EURIBOR3mois échéance 15 juillet: 98,30
EURIBOR3mois échéance 15 septembre : 98,40
Questions
1- En supposant que vous optiez pour le FRA, quel sera le taux à terme que pourra vous garantir
votre banque dans 6 mois ?
2
 2- Si vous optiez pour la couverture par contrats futures, allez-vous acheter ou vendre des futures ?
3- Quel contrat EURIBOR3mois allez-vous choisir et combien de contrats seront nécessaires pour
vous couvrir? Quel sera alors le taux garanti ?
4- Vous anticipez une baisse du taux EUR3mois, mais vous estimez qu'il ne devrait pas descendre
en-dessous de 1,50% mi-juillet. Pour quelle solution devriez-vous opter afin de sécuriser votre
placement, FRA ou futures ? Argumentez votre réponse par les calculs appropriés.

Exercice 4 – Swap de taux d’intérêt (1)

Une entreprise A a émis un emprunt obligataire de 400 000 000 MAD, remboursable in fine, et paie des
intérêts annuellement à taux fixe 6,00% pour encore 3 ans. Une autre entreprise B, a également un
emprunt obligataire en cours de 400 000 000 MAD, qu’elle rembourse annuellement à taux variable TAM
(taux annuel moyen) +0,5% pour la même durée restante.
Les deux entreprises décident de contracter ensemble un swap sur taux d’intérêt sur la base suivante:
TAM+1% contre 5,25 % . Le swap sera signé pour 3 ans (période restante jusqu'à l'échéance de l'emprunt)
sur la base d'un nominal commun de 400 000 000 MAD.
Pour ce faire, elles passent par un intermédiaire, la Banque CACTUS, qui prendra chaque année 0,1% de
commission (payée pour moitié par chaque entreprise) sur le montant nominal du Swap.

Questions
1- Pour quelles raisons ces deux entreprises décident-elles de mettre en place un tel swap ?
2- Représentez graphiquement les flux associés aux opérations d’emprunt et au swap, et déterminez
quel sera in fine, grâce au swap, le taux d’endettement de A et B.
3- Qui a réalisé une bonne opération en contractant ce swap ? Pourquoi ?

Exercice 5 – Swap de devises : s’endetter en devise étrangère à moindre coût

Une entreprise française doit emprunter 100 000 000 USD remboursable in fine pour une période de 5
ans. Sur son marché obligataire elle pourrait s’endetter à rUSD = 7% et à rEUR = 8,50% pour un emprunt
équivalent en EUR.
Une entreprise américaine qui désire emprunter (au même moment, pour 5 ans également) la même
somme mais en EUR, (soit 85 000 000 EUR au taux de change comptant USD/EUR = 0,85 ) peut elle
prétendre aux conditions d’emprunt suivantes : tEUR=10%, alors que pour un emprunt en USD, tUSD =
4,5%.
Pour les deux emprunts, les intérêts (coupons) sont payés annuellement, et le capital de l’emprunt est
remboursable in fine.
Les deux entreprises décident de contracter un swap de devises portant sur le nominal commun (100
000 000 USD soit 85 000 000 EUR). Elles se sont mises d’accord sur les taux d’intérêts du swap, qui
correspondent à un partage équitable des « gains » d’intérêt à swapper.

Questions
1- Evaluez les gains à l’échange (au swap) en comparant les taux d’intérêt sur les emprunts dans les
2 pays. Si les entreprises sont tombées d’accord pour se partager équitablement ces gains, quels
échanges de taux vont être mis en place ? portant sur quels montants ?
2- Représentez graphiquement les flux (intérêts et capital) entre les deux sociétés et leurs banques,
et les deux sociétés entre elles.
3- Représentez dans un tableau les flux annuels (emprunt et swap) pour l’entreprise française. En
déduire le taux d’intérêt réel de son emprunt. L’entreprise est-elle gagnante dans l’opération de
swap ?

3
 4- Faire de même pour l’entreprise américaine. L’entreprise est-elle gagnante dans l’opération de
swap ?

Remarques complémentaires : Dans cet exemple, nous avons considéré que les entreprises concluaient le swap de
gré à gré, sans passer par un intermédiaire bancaire. Le plus souvent, les banques jouent ce rôle d'intermédiation,
moyennant une commission, un pourcentage prélevé sur le nominal à chaque échéance d'intérêts. Cette commission
vient alors réduire les gains au swap obtenus par les deux parties.
L'intérêt de passer par une banque pour ce type d'opération est pourtant évident dès lors que l'on se rappelle que
les swaps sont des contrats de gré à gré, comportant un risque de défaut (le risque qu'une des contrepartie ne
respecte pas ses engagements), car s'ils sont passés hors du circuit bancaire, ils ne sont assortis d’aucune garantie
d’exécution explicite. Ce risque de contrepartie est d'autant plus important que les montants en jeu le sont (les
nominaux doivent être rétrocédés à terme), que la qualité de signature d'une des contreparties est faible, et que
l'horizon du swap est lointain.
Lorsqu'une banque joue le rôle de contrepartie ou d'intermédiaire dans l'opération de swap, les parties bénéficient,
grâce aux conventions cadres , d'une protection juridique en cas de défaillance de l'autre partie1.
De plus, les swaps de devises permettent de bénéficier cash-flows réguliers, contrairement aux CAT ou options dont
les paiements et/ou règlements n'ont lieu, en général, qu'à l'échéance. De plus, dans le cadre d'un accord de swap,
il n'est pas nécessaire pour l'entreprise de payer une « prime » au départ du swap, ce qui en fait un instrument
souvent moins onéreux qu'une option sur devise par exemple. Enfin, le caractère « sur-mesure » d'un swap en fait
un produit souple et particulièrement adapté aux besoins de plus en plus sophistiqués. En revanche, les montants
nominaux sur lesquels portent les swaps atteignent souvent plusieurs milliers voire millions d'euros, ce qui limite leur
intérêt pour les acteurs de taille modeste qui leur préfère les contrats à terme ferme ou optionnels.

Document complémentaire : Le cas de l'émission obligataire en GBP de France Télécom (nov.2010)

Dans le prolongement de l’annonce, le 10 novembre 2010, de son offre de rachat d’un maximum d’1 milliard d’euros
sur ses obligations 2012 et 2013, France Télécom a réalisé une émission obligataire à 40 ans libellée en Livres Sterling.
Cette opération a été menée par HSBC et Société Générale, qui sont intervenus en qualité de chefs de file:
Devise Format Maturité Montant Coupon Marge re-offer2
GBP taux fixe 40 ans 250 millions 5,375 % Gilt3 + 115 pb
Le Groupe a approché le marché sur la base d’une transaction limitée dès l’origine à 250 millions de GBP, qui a
suscité une forte demande de la part des investisseurs britanniques.
L’intégralité de l’émission a fait l’objet d’un swap de devises, qui a permis d’obtenir un coupon fixe en euros de 4,46%
à 40 ans.
Avec l’émission en GBP, France Telecom a su bénéficier d’un arbitrage favorable entre le marché GBP et le marché
EUR qui lui permet de se financer en euros à 40 ans à 4,46%. Sur le marché euro, ce coupon aurait pu être obtenu
sur une maturité maximale de 18 ans, avec en plus un risque d’exécution considérablement plus important, du fait
de l’absence de demande sur la partie longue du marché obligataire en euros. La maturité obtenue par France
Telecom sur le marché Sterling est la plus longue jamais obtenue par un émetteur du secteur Telecom et le coupon
de la tranche Sterling est le plus bas jamais obtenu par un émetteur du secteur Telecom sur des maturités longues.
De plus, l’opération de swap adossée à l’émission en GBP est l’une des plus longues jamais traitées sur le marché des
dérivés par une entreprise. Cette opération a reçu un accueil extrêmement favorable, et a été majoritairement placée
auprès de gestionnaires d’actifs, de sociétés d’assurances et de fonds de pension britanniques.
Grâce à cette double opération d'émission en devise et de swap, France Telecom a ainsi pu lever des fonds plus
facilement que si elle avait émis directement en EUR, tout en bénéficiant de conditions d'emprunt à très long terme
parmi les plus favorables des marchés. Enfin et surtout, elle a transformé sa dette GBP en EUR à moindre coût, se
protégeant par là-même contre le risque de change, tout en se garantissant un remboursement à taux fixe sur 40
ans à 4,46%.

1 En cas de défaut de l'une ou l'autre des parties, la partie lésée se voit automatiquement libérée de ses obligations: elle peut
suspendre le paiement des intérêts et conserver le nominal initialement swapé pour se dédommager du défaut de sa
contrepartie.
2 Le prix « re-offer » est celui auquel le syndicat de placement, i.e les banques qui ont acheté la dette de France Telecom,
vont revendre les titres aux investisseurs publics. Ces banques, qui facilitent le placement des titres et supportent le risque de ne
pouvoir les écouler, se rémunèrent en revendant les titres à un prix plus élevé.
3 Les « gilts » ou gilt-hedge securities sont des obligations ou titres d’Etat à taux fixe émis par le gouvernement
britannique. Le taux gilt est ainsi l'équivalent britannique de notre taux OAT (obligations assimilables Trésor), qui est le taux
auquel le Trésor français émet ses emprunts obligataires. Il sert donc de référence de taux sans risque pour ce type d'émission.
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Exercice 6 – Options sur devises (cas INSUS suite)

La société française INSUS est cotée sur le NYSE depuis quelques années déjà. Les résultats annuels
ayant été plutôt bons, il est prévu un versement de dividendes pour un montant total de 2 650 000 USD
le 10 décembre prochain. Aujourd’hui 10 juin, l’EUR/USD cote au comptant S10/06 EUR/USD =0,9091.
Craignant une évolution défavorable de l’USD/EUR d’ici au versement des dividendes, le trésorier décide
de couvrir le montant à régler contre le risque de change.
Il avait envisagé dans un premier temps de se couvrir avec des futures Euro FX dont les caractéristiques
étaient les suivantes :
• nominal 125 000 EUR échéance 10 décembre
• prix d’un future aujourd’hui 10 juin: F10/06 EUR/USD = 0,9100.

Le trésorier de INSUS envisage à présent une couverture par options. Il s’intéresse aux options sur la paire
USD/EUR dont les caractéristiques sont les suivantes:

- option européenne, échéance 10 décembre nominal = 53 000 USD
- prix d’exercice: USD/EUR = 1,1000 prime unitaire : 0,0330 EUR par USD couvert.
Questions
1- Quel type d’option le trésorier va-t-il acheter ? Call ou Put ? Combien cette couverture par options
lui coûtera-t-elle ? Justifiez vos réponses.
2- Grâce à ces options, quel sera le montant total des dividendes versés le 10/12 ? Vous l’évaluerez en
EUR et discuterez en fonction de la valeur de S10/12 USD-EUR et de l’exercice ou non des options.
3- Comparez à présent les 2 stratégies de couverture (par futures et par options), et proposez une
représentation graphique faisant apparaître le résultat de l’opération couverte pour chacune des
stratégies. Quelle est finalement entre ces deux solutions la stratégie de couverture que vous pourriez
conseiller au trésorier de INSUS?

Exercice 7 – CAP, FLOOR et COLLAR, ou comment limiter le coût d’un

emprunt futur.
Le 1er Juillet N, la société MKD emprunte 5 000 000€ à taux variable auprès de la BNP, remboursables le
31 décembre N+1. Les intérêts sont versés chaque fin de trimestre sur la base du taux : EURIBOR +
0 ,50%.
Les conditions paraissent excellentes ; toutefois, par souci de limiter les risques de fluctuations des taux, le
dirigeant de la société décide d’acquérir un COLLAR auprès d’une des banques avec lesquelles il travaille.
C’est LCL qui lui propose les meilleures conditions, à savoir :
§ CAP à 10,50% contre EUR3 mois , prime : 1,5% par an
§ FLOOR à 8,50% contre EUR3 mois, prime : 0,9% par an.
La durée du COLLAR sera de 18 mois (« sur mesure » car = durée de l’emprunt) avec versement du
différentiel de taux chaque trimestre.
Questions
1- Déterminer les versements différentiels de chaque fin de trimestre et représentez graphiquement
le résultat net de l’opération en fonction des taux EUR3mois.
2- Quelles sont les conditions d’emprunt obtenues grâce au COLLAR ?