La titrisation origine des crises ou opportunité de financement ?

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La titrisation origine des crises ou opportunité de

financement ?

Abdelilah EL ATTAR
Enseignant chercheur Habilité
Laboratoire « Economie et Management des Organisations »
Faculté des Sciences Juridiques Économiques et Sociales
Université Mohamed Premier Oujda, Maroc
attarabdo@gmail.com

Dossiers de Recherches en Economie et Gestion Deuxième numéro : Juin 2013

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Résumé

La titrisation est l’une des créations de l’ingénierie financière des

années 70. Elle fut rapidement adaptée par la majorité des pays du monde.
Cette technique a encouragé la création de nouveaux instruments
financiers, qui non seulement ils ont drainé des ressources importantes vers
des secteurs cibles, mais également ils ont permis d’élargir la gamme des
produits négociables à la disposition des investisseurs. L’utilisation de la
titrisation a connu un grand essor, donnant ainsi au marché boursier une
poussée de grande ampleur, cependant les méfaits de cette création sur
l’économie financière se sont manifestés avec la crise de 2007, mettant en
relief les risques que comporte cette technique. Afin de comprendre les
relations existantes entre la titrisation et les crises financières, on essayera,
dans ce travail, de montrer qu’elles sont les risques liés à une opération de
titrisation et qu’elles sont les techniques utilisées pour limiter ces risques,
pour répondre à la question : est-ce que la titrisation représente une
opportunité de financement ou une source de crise?

Mots clés : titrisation, Fond Commun de Créances(FCC ), Special purpose

vehicule (SPV), Asset-Backed Securities (ABS) , Asset-Backed Commercial
Paper (ABCP), Residential Mortgage-Backed Securities (RMBS)
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Introduction

Durant les dernières années, la finance a pris une place de leader dans
la gouvernance du monde entier, elle a dépassé largement l’économie
réelle. Ainsi, toute crise dans la sphère financière peut détruire non
seulement les agents financiers, mais elle atteint rapidement les agents
économiques, c’est le cas avec la crise des Subprimes.
Les systèmes financiers sont des systèmes complexes. Cette
complexité apparait au niveau des instruments et au niveau de la structure
des systèmes financiers, qui repose sur l’interdépendance entre des acteurs
et des contreparties multiples.
L’ingénierie financière n’a pas cessé de créer de nouveaux produits et
de nouvelles méthodes d’échange et d’évaluation de ces produits;
néanmoins, la pertinence de ces créations ne peut être évaluée à court
terme, c’est après le déclenchement des crises qu’on s’aperçoit de la
défaillance de tels produits ou de telles techniques.
La titrisation est l’une de ces créations, apparut en 1970 au USA, fut
rapidement adaptée par la majorité des pays du monde. Cette technique a
encouragé la création de nouveaux instruments financiers qui non
seulement ont drainé des ressources importantes vers des secteurs cibles,
mais également ont permis d’élargir la gamme des produits négociables à la
disposition des investisseurs. L’utilisation de la titrisation a connu un grand
essor, donnant ainsi au marché financier une poussée de grande ampleur,
cependant les méfaits de son utilisation sur l’économie ne se sont fait sentir
qu’avec la crise.
Afin de comprendre les relations existantes entre la titrisation et les
crises financières, on essayera, dans ce travail, de montrer qu’elles sont les
risques liés à une opération de titrisation et qu’elles sont les techniques
utilisées pour limiter ces risques, pour répondre à la question : est-ce que la
titrisation représente une opportunité de financement ou une source de
crise?
1. Définition et mécanismes de la titrisation
Afin de comprendre le concept de titrisation, nous allons présenter les
différentes définitions du terme, les intervenants dans une opération de
titrisation et les différents types de titre résultant de cette opération pour
enfin étudier la titrisation au Maroc.

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1.1 Définition
La titrisation a été définit comme1 « un montage financier qui permet
à une société d'améliorer la liquidité de son bilan. Techniquement, des actifs
sélectionnés en fonction de la qualité de leurs garanties sont regroupés dans
une société ad hoc qui en fait l'acquisition en se finançant par l'émission de
titres souscrits par des investisseurs. L'entité ainsi créée perçoit les flux
d'intérêts et de remboursement sur les créances qu'elle a achetées aux
banques et les reverse aux investisseurs via le paiement d'intérêts et le
remboursement de leurs titres. Initialement cette technique a été utilisée
par les établissements de crédit dans le but de refinancer une partie de leurs
encours c'est-à-dire transformer en titres négociables des prêts à la
clientèle. Actuellement, les spécialistes proposent à certains grands groupes
industriels de titriser des créances commerciales de façon récurrente, de
titriser des immeubles d'exploitation, stocks... en bref de rendre liquide
presque tout le bilan ».
Le cabinet PricewaterhouseCoopers, définit la titrisation comme « une
technique financière qui transforme un portefeuille de créances (prêts,
créances commerciales…) ou d’actifs non-financiers (contrats d’assurance,
immeubles, stocks…) en titres négociables (obligations ou autres), destinés à
être cédés à des investisseurs ».
Les textes de lois des pays définissent la titrisation selon leurs besoins
et leurs objectifs.
Au Maroc, l’Article 2 du projet d'amendement de la loi n°33-06
relative à la titrisation de créances, qui est en cours de discussion au
parlement définit la Titrisation comme : « l’opération financière qui consiste
pour un organismes de placement collectif en titrisation (OPCT) à (i)
acquérir, de manière définitive ou temporaire, des actifs éligibles auprès
d’un ou plusieurs établissements initiateurs, (ii) accorder des prêts à un ou
plusieurs établissements initiateurs destinés à financer l’acquisition ou la
détention d'actifs éligibles et garantis par une sûreté , y compris par voie de
propriété-sûreté ou (iii) garantir des risques de toute nature, y compris, des
risques de crédit ou d'assurance, au moyen (i) de l’émission de parts ou
d'actions, et, le cas échéant, de titres de créance et/ou de certificats de
sukuk et/ou (ii) du recours à l'emprunt sous toute forme, y compris sous la
forme de garanties ou dérivés préfinancés ».

1Pierre Vernimmen Pascal Quiry et Yann Le Fur , « Finance d'entreprise » Dalloz-

Sirey; Édition : 10e édition (31 août 2011), 1191 pages
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D’un point de vue comptable, la titrisation synthétique peut être

assimilée, à un emprunt obligataire sécurisé par un portefeuille d’actifs
sous-jacent, engendrant pour la firme une augmentation de son niveau
d’endettement. Alors que la titrisation hors bilan peut être assimilée à une
cession d’actifs - l’opération étant réputée suivre un schéma hors bilan -
dont la conséquence immédiate se retranscrit à travers l’augmentation de la
rentabilité économique de la firme sans alourdir le montant de ses dettes.
D’après ce qui précède nous pouvons définir la titrisation comme une
opération financière à travers laquelle des institutions intermédiaires
transforment des actifs sous forme de titres financiers, les objectifs de cette
transformation sans multiples et différent d’une opération à une autre.
Les objectifs de cette opération sont soit : le financements sur-mesure
destinées aux investisseurs, le transfert des risques, la transformation
d’actifs peu performants en liquidités, en titres de créances négociables et
liquides ou la transformation d’un ou plusieurs actifs en vue d’un
réinvestissement ultérieur dans des éléments procurant un taux de
rentabilité plus élevé.
1.2 Acteurs d’une opération de titrisation
Une opération de titrisation implique un ensemble d’acteurs dont les
rôles et les objectifs différent, en générale, se sont les textes réglementaires
de chaque pays, qui définissent leurs rôles2.
- Le Cédant, appelé aussi initiateur c’est l’établissement qui veut se
départir d’un ensemble de ces actifs. Les textes réglementaires définissent
la liste des établissements qui sont autorisés à effectuer une opération de
titrisation.
- L’arrangeur, le plus souvent une banque d’affaire/d’investissement
ou une maison de titres spécialisée, ou un spécialiste de titrisation. Sa
principale mission est la création d’une « société ad hoc » ou SPV3 (« Special
Purpose Vehicle ») auquel vont êtres cédées les créances hypothécaires. La
plupart du temps, l’arrangeur est aussi chargé du placement, auprès
d’investisseurs, des titres issus de la titrisation.
- Le FCC (Fond Commun de Créances) ou SPV (special purpose
vehicule) dans les places anglo-saxonnes, copropriété qui n’a généralement
pas de personnalité morale et qui a pour objet exclusif l’acquisition des
créances d’un ou de plusieurs initiateurs. Cette acquisition est financée par
le moyen d’émission de titres du FCC dans le public.

2
Rapport du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM) sur la titrisation,
janvier 2011.
3
On parle aussi des Fonds Communs de Placements en Français, le nom peut aussi changer
selon la dénomination des textes de lois régissant la titrisation.

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- L’établissement gestionnaire, personne morale chargée de la gestion

d’un FCC. La société gestionnaire a un rôle de mandataire et
d’administrateur. Elle gère le fonds et représente les intérêts des
investisseurs.
- L’établissement dépositaire, est chargé de la garde des actifs du
fonds de titrisation, du bordereau de cession et de tout document assurant
la validité des actifs.
- L’agence de notation, sa mission principale est l’évaluation du
risque lié au montage du fonds de créances et celui des titres cédés/émis. La
notation est effectuée au moment de l’émission des parts par le FCC. Pour la
titrisation, la notation concerne le fonds et non le cédant. Noter un fonds
revient à déterminer le niveau de risque final des parts émises par ce fonds.
- L’investisseur, qui peut être des institutions financières, des fonds
d’investissement, des assurances, des entreprises publiques, des particuliers
etc…
- L’autorité de Marché, son rôle diffère d’un pays à l’autre mais elle
est présente pour surveiller et autoriser ce type de transaction.
Le schéma ci-dessous résume le rôle des intervenants dans une
opération de titrisation :
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Source : Christophe LEJARD, « La Titrisation : Enjeux En Termes De Communication

Comptable Et Financière », Thèse de Doctorat Université Montpellier 1, Soutenue publiquement le 12
décembre 2011
1.3 Types de titrisation
Les opérations de titrisation sont des opérations complexes et variées.
D’un point de vue organisation de l’opération, on peut distinguer deux
grands types de titrisation, la première dite hors-bilan ou « on-balance
sheet » et la seconde dite synthétique ou « off-balance sheet » :
- La titrisation Hors bilan : ou (Off-balance-sheet) est la plus connue,
consiste, pour l’entreprise, à céder une partie de ces actifs à une entité

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spécifique FCC. Ce FCC émet alors sur les marchés financiers des titres gagés
sur ces actifs afin d’en financer l’acquisition.
- La titrisation synthétique, aussi appelée on-balance sheet (dans le
bilan) du fait que les actifs ne quittent pas le bilan de l’établissement
initiateur. Elle permet à cet établissement d’émettre des titres gagés sur des
actifs qui restent inscrits à son bilan comme garantie.
En termes de flux financiers, il existe trois types de titrisation4:
- Titrisation Pass-through: est la manière la plus simple de structurer
une titrisation. Les investisseurs acquièrent une participation directe dans
le portefeuille d’actifs titrisés et sont donc rémunérés régulièrement et
directement des flux générés par le portefeuille. L’initiateur a un simple rôle
d’intermédiaire.
- Dette collateralisée : ou « collateralised debt» est très similaire à un
emprunt adossée à des actifs (gagé par un actif). Le propriétaire des actifs
financiers (l’initiateur) lève des fonds en émettant des obligations qui seront
garantis par un portefeuille d’actifs dans son bilan. Ces actifs sont valorisés
selon leur valeur de marché ou bien selon les flux futurs qu’ils pourraient
potentiellement générer. L’obligation sécurisée est très semblable à une
obligation classique avec une différence fondamentale qui est le recours au
pool sous-jacent d’actifs qui couvre l’instrument de dette si l’émetteur
devient insolvable.
- Titrisation Pay-through: dans ce dernier cas, l’investisseur n’acquiert
pas une participation mais un instrument de dette. Comme le pass through,
les investisseurs sont rémunérés par les flux générés de l’actif sous-jacent
mais ils n’en sont pas propriétaires, ils n’ont pas de participation directe
dans le portefeuille titrisé, ils ont simplement investi dans un instrument de
dette adossé à un pool d’actifs. Les flux proviennent des actifs sous-jacents
au véhicule de titrisation qui les restructure et les distribue aux
souscripteurs.
Le schéma ci-dessous résume la structure d’une opération de
titrisation.

4
Rapport du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM) sur la titrisation,
janvier 2011.
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Plus en détail, la structure d’une opération de titrisation se présente

comme suite :

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Source : François Leroux, La titrisation.

http://cetai.hec.ca/leroux/Note%20pedagogique%20MIC16.pdf

1.4 Typologie des titres émis lors d’une une opération de

titrisation
Les titres crées lors d’une opération de titrisation sont variés et
dépend de la nature de l’opération faite et des actifs titrisés, mais la
majorité des montages décomposent ces titres en trois tranches:
- Une ou plusieurs tranches prioritaires (senior) où l’exposition aux
risques est faible, les souscripteurs de parts n’ayant à faire face aux pertes
qu’en cas d’épuisement des tranches précédentes.
La titrisation origine des crises ou opportunité de financement ? 21

- Une ou plusieurs tranches subordonnées (mezzanine), absorbant les

pertes restantes en cas d’épuisement de la tranche résiduelle.
- La tranche résiduelle (junior ou equity) où les éventuels défauts de
paiement seront prioritairement imputés.
L’hétérogénéité des titres émis par le FCC découle de la nature diverse
des actifs sous-jacents. Les titres issus d’une titrisation sont usuellement
désignés par le terme générique « Asset-Backed Securities» (ABS).
Cependant, derrière cette appellation commune, subsiste une série
d’acronymes (ABS, RMBS, CDO, etc.) définissant, pour chacun d’entre eux,
un type précis d’actifs.
Le tableau ci-dessous détaille la typologie des principaux titres émis
dans le cadre d’une opération de titrisation.

Dossiers de Recherches en Economie et Gestion Deuxième numéro : Juin 2013

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1.5 Titrisation au Maroc

- Etats des lieux
La loi 10-98 a introduit en août 1999 la titrisation au Maroc, elle a été
mise en application en janvier 2002 dans un contexte de surliquidité
bancaire et sans aucune incitation fiscale. Son champ d’application était
limité aux créances hypothécaires saines de 1er rang, détenues
exclusivement par des banques et destinées au financement de l’acquisition
ou construction de logements individuels.
En Octobre 2008, la loi 33-06 relative à la titrisation vient pour élargir
le champ d’application de la titrisation à tout type de créances actuelles ou
futures détenues par les entreprises publiques et les établissements de
crédits, les délégataires de services publics et les sociétés d’assurance et de
réassurance. Malgré cet élargissement de la liste des créances éligibles par
rapport à l’ancienne, la titrisation n’a pas connue un grand essor.
Ainsi, le bilan de la titrisation au Maroc reste léger, depuis
l’introduction de la titrisation en 1999 jusqu’au du mois de décembre 2008,
trois opérations ont été réalisées par Maghreb titrisation concernant des
créances hypothécaires détenues par le groupe CIH.

Bilan de la titrisation au Maroc du 1999 au 2008

Source : Rapport du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières

(CDVM) sur la titrisation, janvier 2011.

Mais, depuis l’introduction de la titrisation au Maroc, les encours des

fonds de titrisation sont en croissance continue, ce qui a poussé le
gouvernement à présenter un projet de loi plus développé sur la titrisation.
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Source : Maghreb titrisation site web : www.maghrebtitrisation.ma

Projet d'amendement de la loi n°33-06 relative à la titrisation
de créances5
En effet, ce projet a été soumis à la chambre des représentants le
06/12/2012 il vise à compléter et modifier la loi n° 33-06 relative à la
titrisation des créances.
Ce projet s’articule autour de trois axes majeurs
1- Élargissement de la base des personnes habilitées à titriser leurs
actifs.
Dans l’état actuel des choses, seuls les établissements de crédit, les
assurances et les établissements publics ont le droit de titriser leurs
créances. Le nouveau projet de loi, ouvre ce droit pour toute personne,
organisme ou entité, dont l’Etat, à l’exception des personnes physiques.
2- Élargissement de la base d’actifs éligibles à la titrisation
Ce projet de loi vise, aussi, l’élargissement des actifs éligibles à la
titrisation. La notion de créances est ainsi remplacée par la notion d’"actifs
éligibles", qui recouvre tant celle d’actifs corporels, immobiliers ou
mobiliers.
L’article 16 définit quatre catégories d’actifs éligibles à une opération
de titrisation:
- les créances,
- les titres de créances,
- les biens immobiliers et mobiliers,
- et tout autre actif qui serait défini le cas échéant par voie
réglementaire.

5
Note de présentation du projet d'amendement de la loi n°33-06 relative à la titrisation de
créances, Ministère de l’Economie et des Finances.

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3- Introduction des Sukuks

La nouveauté de ce projet est l’introduction des Sukuks comme
instrument pouvant être émis par les OCPTs (Organismes Collectifs de
placements en titrisation des Sukuks). L’émission de Sukuks est
conditionnée par l’obtention d’une attestation de conformité aux
prescriptions de la Shari'ah, auprès du Comité Shari'ah pour la finance.
La section II du chapitre II du projet de loi définit les règles
spécifiques aux émissions de certificats Sukuks qui peuvent être répartis en
deux catégories : les Sukuks émis dans le cadre d’un placement auprès
d’investisseurs marocains uniquement et les Sukuks émis auprès
d’investisseurs internationaux.
2. Avantages et inconvénients de la titrisation
La croissance du marché de la titrisation est due à de nombreux
avantages que présente cette opération. Cet état de fait est illustré par la
figure ci-dessous, démontrant l’attrait des firmes à la titrisation afin de
financer leur activité.

En France6, l’encours des titres émis par les véhicules de titrisation

atteint 201,6 milliards d’euros au 30 juin 2012. Il s’est accru de près de 50 %
depuis le 31 décembre 2009 (136,7 milliards).

6
Omar BIROUK et Laetitia CASSAN « La titrisation en France », Bulletin de la Banque de
France • N° 190 • 4e trimestre 2012.
La titrisation origine des crises ou opportunité de financement ? 25

Cependant, la titrisation comporte des inconvénients qui peuvent

limiter ses avantages.
2.1 Avantages de la titrisation
En plus des avantages en termes de financement, la titrisation
présente des avantages multiples pour l’initiateur et les investisseurs, en
termes de gestion du bilan et de diversification.
- Avantages en termes de financement
Les modes de financement traditionnelles reposent sur une finance
directe à travers le marché boursier via un appel public à l’épargne (Marché
obligataire)…, ou une finance indirecte via un recoure aux marchés
interbancaires... Ces modes de financements restent néanmoins étroites,
surtout lorsque les marchés sont peu liquides. Dans un contexte de manque
de liquidité, la titrisation crée une large gamme de titres à rendement et
risque variés, ce qui ouvre l’accès à une large base d’investisseurs.
La titrisation renforce ainsi la liquidité. D’une part, elle renforce la
liquidité des créances sous-jacentes en les transformant en titres
négociables. D’autre part, le financement d’un grand nombre d’opérateurs
engagés dans le processus de titrisation dépend de façon cruciale du
maintien permanent de la liquidité de marché7.

7
Banque de France, « La crise financière » Document et Débat N° : 2 – 2009.

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Aussi, grâce aux méthodes de rehaussement de crédit, l’initiateur peut

bénéficier d’un financement plus rapide et moins couteux qu’un
financement classique (Prêt ou émission obligataire). En effet, une
entreprise notée BB peut émettre des titres notés AAA grâce à la cession
d’actifs de qualité, ainsi elle parvient à trouver des moyens de financement
à un taux correspondant à une prime de risque AAA.
-Transfert et segmentation des risques de crédit et de liquidité
L’opération de titrisation, permet le transfert du risque que les
entreprises ne veulent pas porter dans leurs bilans à des agents qui sont
d’autant prêts à le supporter. Ainsi, la titrisation transfert et décompose le
risque et la liquidité des actifs titrisés. L’investisseur à travers l’achat de ces
actifs va bénéficier d’une partie de leurs liquidités et d’une partie de leurs
risques. Le risque et le rendement des ces actifs va être déconcentré et dilué
sur le marché financier.
- Gestion des actifs du bilan
La titrisation représente un outil puissant de gestion du bilan, elle
assure par le biais de la cession de créances, un allégement du bilan des
établissements de crédit et donc une réduction des besoins de ces derniers
en fonds propres8. En effet, la titrisation d’actifs est considérée en
comptabilité comme une vente, cette opération de sortie d’actifs du bilan
permet aux entreprises de restructurer leurs bilans, de libérer des fonds
propres et d’en améliorer la rentabilité. En remplaçant les actifs cédées par
de la liquidité dont la pondération est nulle selon les normes prudentielles,
les initiateurs d’une opération de titrisation, spécialement les institutions
financières, réduisent les exigences en capital, des accords de Bâle, ce qui
permet d’améliorer leurs ratios de solvabilité et de liquidité.
- Diversification de choix des titres financiers pour les
investisseurs
Les titres issus d’une opération de titrisation ont une nature spécifique
qui diffère des obligations et des autres titres financiers, ce qui permet aux
investisseurs d’élargir leurs champs de choix et de diversifier leurs
portefeuilles pour réduire le risque. De même qu’ils bénéficient parfois
d’une meilleure liquidité que les obligations.
2.2 Inconvénients
Les inconvénients d’une opération de titrisation sont en générale,
faibles par rapport à ces avantages. Parmi ces inconvénients on peut citer :

8
Conseil National de la Comptabilité, « Normes comptables applicables a la titrisation des
créances hypothécaires »
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- la réduction de la qualité des actifs des initiateurs

Cette réduction apparait lorsque l’entreprise initiatrice d’une
opération de titrisation utilise les meilleurs actifs son bilan pour être titrisés,
une fois l’opération est effectuée, la qualité totale des actifs de cette
entreprise va baisser et par suite sa notation va baisser, ce qui pose
problème au cas ou elle aura besoin de souscrire un prêt.
- Les coûts engagés par une opération de titrisation
Comme on a vu, l’opération de titrisation est complexe et plusieurs
acteurs entre en jeux, ce qui engendre des coûts élevés. Ainsi peuvent être
facturés des frais de gestion, des frais juridiques, des frais de souscription,
des frais de notation demandés pas les agences, des frais d’administration
du processus, etc. Cependant, tous ces coûts sont incorporés dans les titres
nouvellement crées, ce qui engendre une sorte d’inflation sur le marché
financier.
- La taille minimale des entreprises
Pour entamer une opération de titrisation il faut que les montants
émis soient suffisamment importants pour bénéficier d’économies d’échelle
et rentabiliser l’opération. De fait, les petites et moyennes entreprises sont
automatiquement éliminées de ce marché.
3. Risques de la titrisation
Malgré ses nombreux avantages notamment en termes de liquidité et
de distribution de risques, la titrisation est considérée comme la cause
principale de la crise financière 2007-2008 qui a profondément bouleversé
les marchés financiers internationaux provoquant une crise de crédit et de
liquidité dont les conséquences étaient massives.
Quelles sont les risques que comporte la titrisation et qui ont conduit
à la crise? Peut-on considérer cette opération comme une opportunité de
financement pour l’économie?
3.1 Risques
Les risques générés par une opération de titrisation sont multiples et
de degré varié, parmi ces risques on peut citer :
- Le risque de défaillance des débiteurs
Ce risque est similaire au risque de crédit habituel, il correspond à une
estimation de la probabilité de défaillance du débiteur, et il peut également
être lié aux conditions du marché et avoir un caractère systémique (cas de la
crise des Subprimes). Dans le cadre de la titrisation, ce risque est lié aussi à
la nature des créances titrisées.
Cependant, le risque de défaillance des institutions financières est
géré par des mesures biens définies, notamment par les accords de Bâles,
mais pour les opérations de titrisations ce risque est supporté par une

Dossiers de Recherches en Economie et Gestion Deuxième numéro : Juin 2013

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multitude d’investisseurs, est reste sans aucune mesure d’aversion au

risque.
- Le risque de valorisation des titres
Les titres issus d’une opération de titrisation sont très variés, la
gamme qui pourrait être créée est très large et en constante évolution. Il en
résulte que les produits émis pourraient être trop complexes à assimiler et à
appréhender, cette opacité rend parfois, ces produits très difficiles à
valoriser par les agences de notation, ce qui complique la prise de décisions
d’investissement pour les investisseurs.
- Le risque de remboursement anticipé
Le remboursement anticipé des dettes est une opération sans risque
dans l’activité bancaire, mais après une opération de titrisation, ce
remboursement devient une source de risque, car les profils de
rémunération et de remboursement des titres cédés peuvent être affectés
dans le cas où les débiteurs choisissent de rembourser leurs dettes avant
l’échéance. Les institutions de crédit qui détiennent les créances se trouvent
dans l’obligation de renégocier les conditions de l’opération avec les
investisseurs qui ont acheté les titres émis. Ce risque augmente en période
de baisse des taux.
- Le risque de dégradation de la notation
La qualité des titres issus de la titrisation se base sur la notation de ces
titres par les agences de notations. Il est possible que ces agences revoient à
la baisse la notation de ces titres, créant ainsi un risque de perte. Cette
perte sera supportée par les détenteurs de ces produits. Ainsi, le risque sera
transféré à l’ensemble du marché au lieu d’être supporté par l’entreprise
initiatrice de l’opération de titrisation.
- Le risque de régularité des flux financiers
Les titres de titrisation offrent à leurs détenteurs des flux financiers au
cours de leurs vies, ces flux sont exposés au risque de non-paiement ou à
une mauvaise synchronisation. Cela arrive lors de problèmes de paiement
de la part du débiteur, ou du fait de difficultés techniques ou de solvabilité
ou de liquidité liés à une inefficience ou à une défaillance des organismes
jouant le rôle d’intermédiaires et de contrôleurs des transactions des
opérations de titrisation.
- Le risque de changement de la réglementation
La réglementation de la titrisation diffère d’un pays à un autre et
évolue en fonction de l’évolution des marchés, cette évolution peut
engendrer des risques en cas de durcissement des lois régissant les
opérations de titrisation, c’est le cas par exemple avec les nouveaux accords
La titrisation origine des crises ou opportunité de financement ? 29

de Bâle III ou la modification des normes comptables IFRS9 pour les produits
dérivés.
3.2 Techniques de réduction des risques
Conscients des risques qui peuvent être créés au cours et après une
opération de titrisation, le législateur et les intervenants dans ce type
d’opération ont mis au point des techniques pour réduire ces risques. Ces
techniques consistent à sécuriser ou à protéger les titres émis par le FCC
d’une possible sous-performance du sous-jacent.
Le rehaussement de crédit est la méthode utilisé pour absorber le
risque qui peut affecter la qualité des titres émis. Plus le titre bénéficie de
rehaussement de crédit, moins il a de risques de faire défaut. Les sociétés de
rehaussement de crédit sont des sociétés qui cherchent à valoriser les titres
issus d’une opération de titrisation pour que ces titres obtiennent une
notation adéquate, elles utilisent plusieurs techniques.
- La subordination
Les titres issus de la titrisation sont classés dans des tranches de
caractéristiques différentes selon leurs profils de risque. La subordination
consiste à trier ces titres émis par le FCC et les classer en trois tranches selon
leurs degrés de risque. On distingue trois principaux types de tranches10 :
- La tranche séniore, la moins risquée des tranches, avec une priorité
de remboursement en cas de défaillance de l’initiateur.
- La tranche Mezzanine: ou intermédiaire, est moins sécurisée que la
précédente, et se fait remboursée en deuxième lieu.
- La tranche junior (Equity ou First-loss) la plus risquée, son
remboursement se fait en dernier lieu, il est conditionné aux
remboursements des deux autres tranches.
En pratique, la tranche la plus risquée, Junior, est souvent conservée
par l’initiateur. Les premiers cash-flows serviront à honorer les tranches
supérieures et le risque de défaut sera assumé en premier lieu par les
tranches inférieures.
- La valorisation des actifs et leurs notations
Une fois, les titres sont classés, les agences de notation interviennent
pour donner un avis sur la qualité de crédit d’un émetteur de dette ou d’un
instrument financier. Cet avis qui est sous forme d’une note ou d’un
«rating» indique aux investisseurs la capacité de l’émetteur à honorer ses
engagements et le niveau du risque associé à l’instrument financier auquel
ils souscrivent. En attribuant des notes à chaque tranche dans la structure,

9
IFRS : International Financial Reporting Standards
10
Rapport du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM) sur la titrisation,
janvier 2011.

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l’investisseur peut comparer le coupon qu’il reçoit avec celui de

caractéristiques similaires.
Cependant la notation ne prend pas en compte tous les types de
risques qui pourraient se manifester. En effet, elle ne reflète que l’espérance
ou la probabilité de perte sur un instrument financier due à un défaut dans
le portefeuille sous-jacent, sauf que les produits structurés sont exposés à
d’autres types de risques tels que le risque de liquidité, risque de
remboursement anticipé, risque de volatilité.
- Le surdimensionnement ou « over-collateralization »
Il s’agit en effet d’une suralimentation des fonds de créances afin
d’aboutir à une meilleure notation des titres émis, il se caractérise par une
émission, par le FCC, d’un montant nominal de titres plus faible que celui
des créances qui lui ont été cédées. Un écart de (5% à 15%) doit être
déterminé lors du montage et dans le cas ou il est franchi, le fournisseur du
rehaussement (l’établissement gestionnaire) doit apporter de nouvelle
garanties de façon à ce que la valorisation globale des créances sous-
jacentes soit supérieure au nominal total des titres émis.
- Excess Spread
C'est l'écart entre le rendement du portefeuille sous-jacent et les
intérêts à payer aux porteurs des titres titrisés. Le taux d’intérêt servi sur les
titres émis est inférieur au taux d’intérêt moyen perçu sur les créances sous-
jacentes. En cas de dégradation des performances du sous-jacent, cet Excess
Spread sera utilisé pour remboursement, et représente donc un support de
crédit additionnel.
- Le fonds de réserve
Afin d’éviter le risque de régularité des paiements, des fonds de
réserve peuvent être créés pour assurer la continuité des flux à payer aux
investisseurs au cas où des retards de paiement sont constatés.
- Dépôt de garantie
Un dépôt de garantie est constitué par le cédant auprès du FCP dont le
remboursement aura le même rang que la tranche la plus subordonnée.
Cette somme sera réinvestie par le FCP dans des instruments liquides (bons
d'état), qui sont immédiatement revendables pour payer les porteurs des
tranches seniors si nécessaire.
- Les produits dérivés
Ils sont utilisés à des buts de couvertures contre les fluctuations
importantes des flux financiers.
Enfin, différentes sortes de garanties peuvent être demandé pour
luter contre les risques issues des opérations de titrisations, comme les
La titrisation origine des crises ou opportunité de financement ? 31

garanties aux créances, la garantie du cédant, la garantie bancaire et bien

sûr les contrats d’assurance.
4. La titrisation produit à utiliser avec méfiance
D’après notre présentation ci-dessus, les risques de la titrisation sont
multiples et les techniques pour les dépasser sont aussi multiples. Dans le
tableau ci-dessous, nous avons regroupé les différents types de risque et les
mesures prises pour lutter ou réduire ces risques.

Types de Risque Mesures pour réduire le risque

défaillance des débiteurs La subordination,
valorisation des titres La valorisation des actifs et leurs
notations
remboursement anticipé Dépôt de garantie
dégradation de la notation Excess Spread
régularité des flux financiers Le surdimensionnement, Le fonds de
réserve
changement de la réglementation

D’après ce tableau, nous constatons que les risques les plus courants
de la titrisation ont été dépassés par des techniques qui cherchent soit à
limiter l’impact de certain type de risque, soit à valoriser et à mettre en abris
les titres émis, ce qui donne plus de légitimité aux opérations de titrisation
comme moyen incontournable de financement.
Cependant, la crise des Subprimes a montré les limites de ces mesures
à faire face aux risques liés aux opérations de titrisation, de même qu’elle a
montré le degré d’impact de ces risques sur l’économie financière et
l’économie réelle, ainsi que la rapidité de leurs propagations.
Lorsque nous comparons les risques liés aux produits sous-jacents à
une opération de titrisation aux risques liés aux produits issus de cette
titrisation, nous constatons qu’ils ont été amplifiés, dans le schéma ci-
dessous nous illustrons cette transformation.

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Schéma de la transformation des titres et des risques lors d’une

opération de titrisation

Actifs sous-jacents Actifs titrisés

- Prêt non hypothécaire - Asset-Backed Securities
- Créances Transformation (ABS)
commerciales de titres - Asset-Backed
- Créances Commercial Paper (ABCP)
hypothécaires - Residential Mortgage-
- … etc. Backed Securities (RMBS)
- … etc.

Risques avant la Risques après la

titrisation titrisation
- Risque de crédit - Risque de crédit
- Risque de remboursement Transformation et
- Risque de remboursement
anticipé amplification des risques
anticipé
- Risque de stabilité des
revenus
- Risque de dégradation de la
notation
- Risque de défaillance des
intervenants
- Risque opérationnel lié au
nombre élevé d’intervenants
- risque juridique
- risque du marché, les titres
sont négociés sur le marché
boursier.

Source : schéma conçu par l’auteur

Nous constatons que le nombre et les types de risque ont augmenté

lors d’une opération de titrisation cette augmentation est liée à la nature
des produits titrisés et aussi au nombre élevé d’intervenants. Une fois que le
risque systémique atteint l’économie, les détenteurs de ces produits entrent
dans un cycle de détresse vue le nombre élevé de risques auxquelles ils sont
confrontés, amplifiant ainsi, ces risques et mettant toutes les institutions
impliquées dans ces opérations en périls.
La titrisation origine des crises ou opportunité de financement ? 33

Conclusion
Tous au long de notre exposé nous avons mis en relief l’importance
de la titrisation dans le financement de l’économie à travers des processus
compliqués mais très organisés.
Vue le nombre élevé de risque émanant des opérations de titrisation,
les initiateurs de ces opérations ont essayés d’éliminer sinon de minimiser
ces risques moyennant des techniques avancées.
Le résultat de ces opérations est encourageant et permet la résolution
des problèmes de liquidités pour les institutions financières et le problème
de financement de l’économie.
Néanmoins, le problème majeur de la titrisation réside dans la
complexité du montage de ces opérations et dans l’ampleur du risque ex-
ante qui pourra l’atteindre.
L’origine de ces problèmes réside dans la nature des produits sous-
jacents de la titrisation qui sont en générale des créances, ce qui implique
l’augmentation de la taille de l’économie monétaire au détriment de
l’économie réelle. L’insuffisance de capital entraîne un recours excessif à
l’emprunt ce qui conduit à une fragilité excessive de l’économie. Pour que le
modèle de titrisation fonctionne, il faut réduire la grande déconnection
entre la répartition du risque et celle du capital dans le système11.
La solution est d’ouvrir la titrisation aux actifs réels pour donner à la
création monétaire issue de cette opération un support matériel de
référence dans les situations de crise. C’est le cas avec les nouveaux textes
de lois régissant la titrisation dans le monde. Au Maroc, dans le projet
d'amendement de la loi n°33-06 relative à la titrisation de créances, il élargie
le champ des produits sous jacents à une opération de titrisation par le
terme « actifs éligibles » incluant aussi bien les actifs incorporels et
corporels comme les actifs immobiliers.
On ajoute à cela, les pratiques des agents boursiers qui perturbent la
stabilité et le cours normal des marchés boursiers transformant, ainsi les
produits titrisés aux produits de spéculation très risqués, ce qui a conduit au
déséquilibre de ces marchés et par suite aux crises.

11
Jean-Pierre Landau, Sous-gouverneur de la Banque de France , « Réflexions sur la
titrisation et les turbulences financières », Paris EUROPLACE, Forum financier de New
York, 22 octobre 2007.

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Références bibliographiques

1. Banque de France, « La crise financière » Document et Débat N° : 2 –

2009.
2. Autorité des marchés financiers, « La notation en matière de
titrisation », 31 janvier 2006,
3. Banque de France, Direction de la Stabilité financière, « Innovation,
produits structurés et stabilité financière » document de travail,
2008.
4. Carine Romey, Bastien Drut, « Une analyse de la notation sur le
marché des RMBS« Subprime» aux Etats-Unis », Autorité des
marchés financiers, Risques et tendances - n°4, Janvier 2008.
5. Christiande Boissieu, « La titrisation: une mise en perspective »,
Revue D'économie Financière, 2000.
6. Conseil National de la Comptabilité, « Normes comptables
applicables a la titrisation des créances hypothécaires »
7. Hervé Touraine, Fabrice Grillo, « Opération de titrisation
internationales: aspects juridiques », Revue D'économie Financière,
2000.
8. Jean-Pierre Landau, Sous-gouverneur de la Banque de France ,
« Réflexions sur la titrisation et les turbulences financières », Paris
EUROPLACE, Forum financier de New York, 22 octobre 2007.
9. Olivier Lacoste, « Comprendre les crises financières », Éditions
Eyrolles, 2009, 158 pages.
10. Omar BIROUK et Laetitia CASSAN « La titrisation en France », Bulletin
de la Banque de France, N° 190, 4e trimestre 2012.
11. Pierre Vernimmen Pascal Quiry et Yann Le Fur , « Finance
d'entreprise » Dalloz-Sirey; Édition : 10e édition (31 août 2011), 1191
pages.
12. Rapport du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM)
sur la titrisation, janvier 2011.