UNIVERSITE DE TUNIS EL MANAR

FACULTE DE DROIT ET DES SCIENCES POLITIQUES DE

TUNIS

Séminaire du mastère droit bancaire et financier

Matière : L’ingénierie financière

La titrisation

Présenté par :
KARKOUD Souhaila
DEROUISH Meriam
OUERTANIYassine

Année Universitaire :
« 2021-2022 »
 Les abréviations :

FCC : Les fonds communs des créances

Spv: Special Purpose Vehicle
FCT : Fonds Commun de Titrisation
CMBS: Commercial Mortgage-Backed Securities
CDS: Credit Default Swaps
 Sommaire

I/La détermination de la conception de titrisation

A / Le fondement de la titrisation
B/Les types de la titrisation
II/La mise en œuvre de la titrisation
A/Les intervenant dans l’opération de titrisation
B/Le mécanisme de l’opération de titrisation
 Glossaire

Opération financière structurée : toute opération financière faisant appel à une

entité ad hoc (par exemple, financement de projet, titrisation, crédit-bail
complexe ou mécanisme de transfert de risque structuré). Le point commun à tous
les types d'opération financière structurée est que l'opération est conçue de façon
à modifier ou à redistribuer le risque de la sûreté entre différentes catégories
d'investisseurs moyennant une structure.

Titre : instrument financier représentant une position de participation dans une

entreprise cotée en bourse (action), un rapport de créancier avec un organisme
gouvernemental ou une entreprise (obligation) ou des droits de participation
signifiés par une option.

Risque de crédit : risque de perte du principal (somme investie ou prêtée au

départ) ou perte de rémunération financière découlant de l'incapacité de
l'emprunteur à rembourser un prêt ou à honorer une obligation contractuelle.

Produit dérivé : contrat dans lequel les obligations de paiement des parties sont
dérivées d'un autre ensemble d'actifs ou de créances, lequel ne reflète pas
nécessairement des actifs ou créances réels, mais consiste en un montant
notionnel.

Dérivé de crédit : produit dérivé dans le cadre duquel l'obligation qu'a une partie
de payer n'existe qu'en cas d'événement de crédit (généralement un défaut de
paiement) sur un autre contrat, parfois notionnel.
Contrat d'échange sur risque de crédit (Credit Default Swap – CDS) : dérivé de
crédit dans le cadre duquel l'une des parties verse régulièrement une prime à
l'autre, en échange de quoi elle a la garantie que l'autre partie lui compensera ses
pertes en cas de défaut de paiement sur une obligation.

Valeur nominale : valeur rattachée à un titre ou à un autre type d'instrument

financier. La valeur nominale d'une obligation désigne le montant à rembourser.
Créance garantie : créance couverte par certains actifs de l'emprunteur (par
exemple, hypothèque garantie par une maison, prêt pour l'achat d'un véhicule
garanti par le véhicule). Un emprunteur en difficulté financière doit vendre ces
actifs pour rembourser le prêteur.

Titrisation « synthétique » : opération n'impliquant aucun transfert légal de titre,

mais uniquement la vente du risque de crédit lié aux actifs par le biais de dérivés
de crédit tels que des contrats d'échange sur risque de crédit. Les actifs sous-
jacents restent inscrits au bilan de l'initiateur.

Titrisation avec « cession parfaite » : opération impliquant le transfert légal

effectif des actifs à l'émetteur des titres (entité de titrisation) ; ainsi, l'entité de
titrisation obtient le droit de percevoir les flux de liquidités générés par les actifs
(y compris ceux découlant d'une vente ultérieure des actifs). Les actifs sous-
jacents sont dès lors effacés du bilan de l'initiateur.
 Depuis plusieurs années, le système financier des plusieurs pays est entré
dans une phase de profondes mutations. Les marchés financiers ont connu une
véritable révolution qui est loin d'être terminée. Cette révolution a été déclenchée
par deux phénomènes majeurs à savoir les nouvelles technologies et la
déréglementation.
Sous l'effet de ces deux forces combinées, il y avait eu une véritable explosion
de la sphère financière et une apparition de nouvelles activités et de nouveaux
instruments financiers.
A cause de ce progrès et ces développements, le secteur bancaire était soumis
à des nombreux contraintes, c'est pour cela il se trouvait dans l'obligation d'avoir
recours à un nouveau produit financier qui répond à ses besoins, d'où l'émergence
de la titrisation des créances bancaires.
Juridiquement, « Titriser » une créance serait donner à cette créance la forme
d’un titre incorporant le droit qu’il constate où transformer cette créance en un
titre.1
En effet, La titrisation est un montage financier par lequel des actifs
sélectionnés en fonction de la qualité de leurs garanties sont cédés à une société
qui en fait l’acquisition en se finançant par l’émission de titres souscrits par des
investisseurs. L’entité ainsi créée perçoit les flux d’intérêts et de remboursement
sur les créances qu’elle a achetées et les reverse aux investisseurs via le paiement
d’intérêts et le remboursement de leurs titres.2
La titrisation consiste alors en une cession des créances d’un établissement
cèdent à un fonds commun de créances. Le législateur a fait de la titrisation de ce
sens un cadre légal spécifique. 3
La technique de l’affacturage (factoring) ne doit pas non plus être confondue
avec la titrisation. En pratique, l’affacturage est une opération de crédit par
laquelle une entreprise (l’adhérent) transmet ses créances commerciales à une
entreprise d’affacturage (factor : un établissement de crédit) en échange
desquelles cette dernière verse à l’entreprise cédante la valeur des créances en
monnayant des frais d’intervention.
Chaque créance cédée doit faire l’objet préalable d’une facturation envers le
débiteur pour que le factor puisse les recouvrer. L’affacturage s’adresse bien plus

1 mémoire la titrisation Melle Leila Zara page 2

2
Voir le règlement général de la BVMT
3
Mémoire insaf sifaoui la titrisation un contrat de cession de créance 2006 page 16.
aux PME-PMI tandis que la titrisation est plus appropriée pour les grandes
entreprises en raison de coûts plus élevés.
Cette technique qui s’inscrit dans le cadre des financements structurés est
originaire des Etats-Unis. Elle a débuté dans les années 70 avec la croissance du
marché hypothécaire et a connu une forte évolution en Europe depuis la fin des
années 90. Elle s’est étendue par la suite à plusieurs types de créances, notamment
les crédits à la consommation et les crédits commerciaux. Avant les années 1970,
les banques se limitent aux tâches d’intermédiation financière. Elles prêtaient à
leurs clients et conservaient le portefeuille d’encours parmi leurs actifs financiers
jusqu’à leurs échéances ou leurs remboursements, en les finançant par les dépôts
et/ou la dette interbancaire. Après la seconde guerre mondiale avec l’envolée du
crédit, les banques étaient forcées à trouver de nouvelles sources de financement,
d’où le recours à la titrisation. Les premières opérations de titrisation ont débuté
sous la tutelle de trois agences spécialisées disposant de garanties d'Etat. Il s’agit
de la Federal National Mortgage Association Fannie Mae, la Federal Home Loan
Mortgage Association Freddie Mac et la Government National Mortgage
Association Ginnie Mae. Ces agences assurent le marché secondaire des prêts
hypothécaires ainsi que le refinancement et la garantie des Mortgage Bankers. La
première opération de titrisation concernait au début les prêts hypothécaires mais
rapidement elle est devenue applicable à d’autres types d’actifs : crédits à la
consommation, crédits automobiles, prêts étudiants et encours de cartes de crédit.
L’innovation en continue dans le domaine de la titrisation a entraîné une
complexité croissante des techniques et instruments utilisés. Avec l’évolution des
marchés financiers, la définition de la titrisation a pris un aspect plus technique
et plus spécifique. Récemment, ce terme est devenu de plus en plus lié aux
financements structurés, qui désigne l’ensemble des activités et produits mis en
place afin d’apporter de nouvelles méthodes de financements plus adaptés aux
besoins des investisseurs tout en réduisant le risque.
Cette opération a été acculturée en France par la loi du 23 décembre 1988
relative aux organismes de placement collectifs en valeurs mobiliers.
Et elle a fait son apparition dans le paysage financier tunisien avec la loi N°
2001-83 du 24 juillet 2001 portant promulgation du code des organismes de
placement collectif.
L'objectif général est de montrer que la titrisation de prêts et créances à moyen
et long terme constitue une alternative crédible pour le financement du
développement et de la croissance économique de l’État.
 L'objectif premier du législateur dans ce cadre est de fournir un nouvel outil de
refinancement aux banques tout en offrant les titres les plus sécurisés possibles
aux investisseurs.
Pratiquement, Les bénéfices de la titrisation sont incommensurables et très
nombreux pour l’initiateur de la transaction. En effet, les principaux intérêts sont
le retrait des actifs du bilan de l’initiateur, le coût de financement plus bas, le
bénéfice d’une base large et variée d’investisseurs, l’obtention d’un
financement en cas de difficultés financières, l’équilibre de l’actif et du passif du
bilan. Il est important de signaler, que la technique de la titrisation à jouer un rôle
majeur dans la crise des subprimes en 2007.Effectivement, l’éclatement de la
bulle spéculative ayant conduit à la crise des subprimes était bien dû à une
titrisation déraisonnée de créances toxiques sur les marchés financiers
américains. Ces différents problèmes du domaine financier nous amener à poser
la problématique suivante :

Pour répondre à cette problématique on a réservé toute une partie de notre

séminaire pour mettre en relief la détermination de la conception de titrisation (I).
Et dans la deuxième partie on va expliquer la mise en œuvre de l’opération de
titrisation (II)
I- Détermination du concept de la titrisation :

Afin de déterminer et de comprendre la conception de la titrisation il est

important dans une première partie d’élaborer la titrisation comme étant un
montage juridique (A) avant d'analyser les différents types de la titrisation (B).

A- Les fondements de la titrisation :

La titrisation est une technique financière par laquelle des créances
traditionnellement illiquides sont gardées par leurs détenteurs jusqu'à l'échéance
sont transformées en titres négociables et liquides.
JUSTIN HUBERT définit aussi la titrisation comme suit : c'est la transaction
par laquelle une entreprise (« initiatrice », ou « cédant ») transfère un
portefeuille d'actifs financiers générateurs de revenus à une entité ad hoc
appelée organisme de titrisation , le fondement principale de la titrisation se
traduit alors dans le rapport suite à une cession entre le cédant d’un portefeuille
d'actifs générateurs de revenus tel que les créances à une entité ad-hoc qui
représente l’organe chargé de la titrisation . Ce dernier procède à l’émission des
titres représentatifs des créances objet de cession qui seront placés aux
investisseurs sur le marché financier. La titrisation apparaît comme un processus
de transformation de créance en titres qui permet de déconnecter le risque de
crédit de portefeuille de celui du cédant à savoir le banquier.
La titrisation apparaît comme une opération complexe dans le sens où elle se
compose d’une chaîne d’opérations reliées entre elles et coordonnées par l’action
d’un organe dédié. Elle répond à la définition du montage juridique proposée par
le professeur Didier Poracchia qui, dans sa thèse, le définissait comme « toute
combinaison d’actes réalisée en vue de la création d’un effet déterminé. 4
La titrisation se présente alors comme étant un montage juridique qui entraîne la
transformation de la nature juridique en un titre financier. Ce montage juridique
trouve son fondement à travers les supports juridiques qui diffèrent selon le
système juridique adopté.

4
(D. Poracchia, Recherche sur les montages conçus par les professionnels du droit, Thèse, Université Aix-
Marseille, 1997, p. 27 )
Dans le cadre du système de common Law, tel est l’exemple des Etats unis le
mécanisme de titrisation s’y est installé de manière naturelle car il n’a pas été
utile de créer un dispositif juridique dédié.5
En effet, les opérateurs ont eu recours au système du trust qui permet à un
opérateur le « constituant » (settlor) de se dessaisir d'une partie de son patrimoine
afin de le faire gérer par un autre opérateur le « trustee », soit à son profit, soit au
profit d'un tiers. Le trust a de nombreuses utilisations en droit américain telles
que la gestion ou la transmission d’un patrimoine familial, l’affectation d’une
partie du patrimoine à des activités à but désintéressé... Sa plasticité lui permet
également d’être un outil intéressant en matière de financement car la technique
est efficace pour sécuriser des opérations et pour isoler des actifs. Dans ces
conditions, il n’est pas étonnant que le trust ait été utilisé pour la réalisation des
opérations de titrisation. En effet, concrètement l’établissement qui souhaite se
refinancer cède ses créances à un trustee qui finance leur acquisition en émettant
des titres diffusés auprès des investisseurs par le biais d’un établissement
bancaire. En d’autres termes, un montage articulé par le trust se met en place pour
organiser les flux financiers qu’implique une titrisation.

Cependant, dans les pays soumis au système de romano-germanique, le contexte

économique était comparable à celui des pays de common Law. En effet, le plus
souvent, la recherche d’une dynamisation du marché des créances hypothécaires
a conduit les opérateurs à se tourner vers la titrisation qui est un des moyens
possibles. Le problème qui se posait plus spécifiquement pour son implantation
était qu’il n’existait pas dans l’arsenal juridique de ces systèmes un outil comme
le trust. De plus, les techniques de cession de créances déterminées par les textes
n’étaient pas adaptées non plus. Dans ces conditions, le législateur a dû dessiner
le cadre juridique de l’opération. Précisément, il a installé un organe dédié à la
titrisation et a fixé les règles de sa mise en œuvre. A titre d’exemple, le législateur
français introduit la loi n° 88-1201 du 23 décembre 1988 et ce afin d'instaurer le
dispositif de titrisation dans ses articles 34 et suivants. 6 Ce texte a été revu et
modifié à plusieurs reprises et il est aujourd’hui intégré dans le code monétaire et
financier. Ces textes définissent l’architecture de la titrisation, ils ont créé un
véhicule de titrisation dénommé : « organisme de titrisation » qui se décline sous
deux formes. D’une part, le fonds commun de titrisation, qui est une copropriété

5
( Pour un historique de l’instauration et du développement de la titrisation aux Etats-Unis, voir : V. Forti, La
Titrisation des créances en droit comparé, contribution à l’étude de la propriété, Fondation Varenne, collection
des thèses, 2012, p. 30 et s)
6
(Articles L. 214-167 à L. 214-190 et D. 214-216-1 à D. 214-240 du code monétaire et financier)
sans personnalité morale dont l’administration est prise en charge par une société
de gestion, les flux financiers étant conservés dans un établissement dépositaire.
D’autre part, l’organisme peut fonctionner sous la forme d’une société de
titrisation qui a donc la personnalité morale et qui est également gérée par une
société de gestion. Pour ce qui est des modalités de l’opération, c’est également
la loi qui a défini la technique de cession des créances particulière, et qui a offert
la possibilité pour ces organismes non seulement d’acquérir des créances, mais
aussi de passer des contrats financiers, de s’exposer à des risques d’assurance et
de faire des prêts, l’ensemble de ces opérations devant être couvertes par des
émissions de titres, la passation de contrats financiers ou des emprunts.
En définitive cette opération prend la forme d’un montage juridique qui implique
l’utilisation d’entités dédiées autour desquelles vont s’articuler les activités de
plusieurs acteurs reliés entre eux par des contrats plus ou moins sophistiqués et
parfois spécifiques. Cette caractéristique est donc une constante importante qui
doit être prise en compte pour délimiter la notion de titrisation.
B- Les différents types de titrisation :

La titrisation est une technique financière qui fait partie des opérations
financières structurées. La titrisation, consiste en un montage juridique qui
entraîne une transformation de la nature juridique des créances en titres émis sur
le marché. Ce montage juridique et financier peut être accompli sous plusieurs
formes, en effet, la titrisation peut être qualifiée de « classique » ou de
``synthétique''. Il est à noter que la qualification « classique » ou synthétique de
la titrisation dépend essentiellement de la nature du produit titrisé ainsi que
l’utilisation ou non des produits dérivés.

Tout d’abord, la titrisation est qualifiée comme « classique » toutefois qu’un

initiateur qui correspond généralement à une banque cède des actifs financiers,
tel que des créances à une entité ad-hoc qui par voie de titrisation émet des titres
pour les vendre sur le marché financier.7
La titrisation « classique », consiste alors en une opération de cession parfaite du
fait que cette opération implique essentiellement un transfert légal effectif des
actifs à savoir les créances à l'émetteur des titres à savoir l’entité ad-hoc chargé
de la titrisation. En effet, l’initiateur définis un lot de créances ayant les
caractéristiques nécessaires pour les rendre éligible à la titrisation et procède à cet
effet à la cession de ces créances à l’entité ad-hoc chargé de la titrisation, qui de
sa part et avant l'émission des titres classe ces créances cédés dans des tranches
bien déterminés en prenant considération aux risques qui lui sont associés, ensuite
l’entité ad-hoc chargé de la titrisation émet des titres et les place auprès des
investisseurs. Avec le résultat de l’émission des titres, l’entité ad-hoc rembourse
le portefeuille de créances acquises.

Il est à noter, que suite à cette opération de cession l’entité ad-hoc chargé de la
titrisation des actifs financiers devient titulaire d’un droit qui lui permet de
recevoir les flux de liquidités générés par les actifs y compris ceux découlant
d’une vente ultérieure des actifs. Les actifs sous-jacents (En finance, un sous-
jacent est un actif financier lié à un produit dérivé. Il va notamment servir à
déterminer le prix du produit dérivé en question) sont dès lors effacés du bilan
de l’initiateur.

7
(Voir notamment A. Jobst, «What Is Securitization?) .
La titrisation « classique » est considérée comme la forme traditionnelle de la
titrisation. Dans les pays Anglo saxon la titrisation « classique » est souvent
dénommés la titrisation Hors bilan ou off- balance- Sheets 8
Cette appellation s’explique par l’objectif principale de cette forme qui est
d’obtenir un financement et d’améliorer la gestion du bilan. Cette forme de
titrisation permet à l’initiateur d’alléger son bilan, en effet, en titrisant des actifs
et en les excluant de leur bilan, les banques réduisent le montant des fonds propres
qu'elles doivent détenir et peuvent donc les utiliser à d'autres fins.
Généralement la titrisation « classique » comporte deux principaux sous-groupes
de produits dérivés, d’une part les ABS-Asset backed Securities ou les titres
adossés à des actifs 9 , il s’agit des titres dont la sûreté est composée soit de prêts
hypothécaires (titres adossés à des créances hypothécaires, ou Mortgage-Backed
Securities – MBS), soit d'un ensemble d'autres types d'actifs financiers (titres non
hypothécaires). La plupart des titres adossés à des créances hypothécaires sont
liés à des hypothèques résidentielles, mais il existe également un marché non
négligeable de titres adossés à des créances hypothécaires commerciales
(Commercial Mortgage-Backed Securities – CMBS). Les titres non
hypothécaires peuvent être composés de plusieurs actifs, comme des prêts
automobiles, voire de rendements futurs d'actifs comme des avions ou des droits
d'auteur.
D’un autre part la titrisation « classique » comporte une seconde sous-catégorie
de produits dérivé à savoir les titres de créance adossés (collateralised debt
obligations – CDO)10 sont des titres dont la sûreté est composée, entre autres,
d'obligations, de prêts ou d'autres types de créance, ainsi que d'ABS. Le terme «
CDO » englobe les titres suivants : les titres de créance adossés à des obligations
(Collateralised Bond Obligations – CDO), les titres de créance adossés à des prêts
(Collateralised Loan Obligations – CLO) et les titres de créance adossés à des
fonds (Collateralised Fund Obligations – CFO).
Depuis sa création la titrisation à bien évolué. Ce qui a contribué à la naissance
de la titrisation synthétique. Contrairement à la titrisation « classique », la
titrisation synthétique 11 ne consiste pas en une cession parfaite. En effet, sa

8
(Off-Balance Sheet (OBS) article sur internet - Investopedia - Auteur : ADAM HAYES)
9
(Pour en savoir plus sur les titres adossés à des actifs et les titres de créance adossés, veuillez
consulter The Economist Guide to Financial Markets: Why they exist and how they work, chapiter 5
« Securitisation », M. Levinson.)
10
(The Economist Guide to Financial Markets: Why they exist and how they work, chapitre 5
« Securitisation », M. Levinson.)
11
(SYNTHETIC SECURITIZATION:
USE OF DERIVATIVE TECHNOLOGY
particularité est qu’elle ne prévoit pas de vente effective de créances à l’entité de
titrisation, de ce fait l’opération de titrisation synthétique n’implique aucun
transfert légal de titre, mais plutôt un transfert de risque grâce à ce qu’on appelle
un dérivé de crédit. Un dérivé de crédit est un instrument financier ayant pour
objectif le transfert du risque de crédit d’un actif d’une contrepartie vers une autre
contrepartie. A cet égard, la contrepartie accepte ainsi de payer les pertes subies
par les détenteurs des actifs, si un défaut de paiement a lieu sur ces derniers.

Plus précisément, l'initiateur qui corresponde généralement à une banque fait

appel à des dérivés de crédit qui sont des instruments de couverture afin de
transférer uniquement le risque de crédit du panier d’actifs aux investisseurs, ce
qui signifie que l’opération de titrisation synthétique n’implique pas le transfert
physique du panier d’actifs. Cette forme de titrisation est aussi appelée on balance
Sheets ou dans le bilan du fait que les actifs restent dans le bilan de l’initiateur.
L’initiateur se couvre contre le risque de défaut lié aux actifs financiers dans son
portefeuille en achetant une protection qui sera vendue par le véhicule de
titrisation.

Étant fondée sur l’appel au dérivé de crédit l’opération de titrisation synthétique

comporte essentiellement certains produits notamment les CDS - Credit default
swaps ou Contrat d'échange sur risque de crédit, il s’agit d’un dérivé de crédit
dans le cadre duquel l'une des parties verse régulièrement une prime à l'autre, en
échange de quoi elle a la garantie que l'autre partie lui compensera ses pertes en
cas de défaut de paiement sur une obligation.
Pour mieux expliquer l’opération synthétique, une banque ou une institution
financière détient un portefeuille de créances, de prêts ou d’actifs exposés à un
risque de crédit dont elle veut se protéger, mais elle souhaite conserver ce
portefeuille dans son bilan. Pour se couvrir, il lui suffit d’acheter un CDS12
(single Name, si tous les prêts, actifs ou créances détenus par la banque ont le
même émetteur ; multi Name, s’ils sont émis par différentes entités). En achetant
cette protection, la banque transfère le risque de crédit à un investisseur qui
accepte de le prendre en charge, en contrepartie du paiement d’une prime
récurrente (trimestrielle, semestrielle ou annuelle). Du fait que la couverture
recours à des produits dérivés, il n’est pas nécessaire de procéder à une émission

FOR CREDIT TRANSFER

https://scholarship.law.duke.edu/cgi/viewcontent.cgi?referer=&httpsredir=1&article=1182&context=djcil )
IAN BELL* AND PETRINA DAWSON)
12
(Credit default swaps
C Weis troffer, B Speyer, S Kaiser, T Mayer - Deutsche bank research, 2009 - Cite seer)
de titres financiers. La titrisation n’est plus financée (elle est unfunded). A la
différence de la titrisation classique, la banque conserve les créances dans son
bilan. Elles ne sont pas transférées au véhicule de titrisation, ni à l’acheteur du
risque de crédit. Si l’événement de crédit dont l’acheteur de CDS a voulu se
protéger se concrétise avant l’échéance de la couverture, le vendeur de CDS lui
verse la valeur nominale des créances ou des titres défaillants, déduction faite de
leur valeur de recouvrement. Grâce à cette protection, l’acheteur de CDS
considère légitimement que son portefeuille d’actifs ou de créances est sans
risque.
Pour bien comprendre le mécanisme de l’opération de titrisation an va expliquer
la mise en œuvre de cette technique (II)
 II/ La mise en œuvre de la titrisation :
Afin de développer la procédure de la titrisation en Tunisie, le législateur
a vue indispensable de créer la loi du 24 juillet 2001 portant promulgation du
code des organismes de placement. Cette loi a donnée naissance a la technique de
la titrisation et elle a crée un contexte spécifique comprenant une institution qui
est les fonds communs des créances comme le pivot de l’opération de la titrisation
avec d’autre acteurs (A) qui contribuent à la réalisation de l’opération de
titrisation (B).
A/ Les intervenants dans la titrisation
Pour faciliter le déroulement des opérations dans le marché financier, le
législateur a créé des organismes ou plus tôt des organes pour assurer le passage
souple des différentes opérations puisque le domaine financier est basé sur les
principes de rapidité, sécurité et transparence.
Alors dans ce cadre intervient le législateur a cause de la complexité de titrisation
qui se caractérise par l’aspect technique, donc il apparaisse les différents
intervenants dans l’opération de titrisation à savoir les FCC comme organe
principale et il existe d’autres acteurs dans cette opération.
Pour le premier organe le législateur a réglementé les FCC dans le titre 2 du code
des OPC13 et il a définit les fonds communs de créances comme étant : « une
copropriété ayant pour objet unique l’acquisition des créances saines
détenues par les banques ou d’autres organismes prévus par décret, en vue
d’émettre des parts représentatives des créances … »14
En effet, les FCC est une entité ad hoc qui intervient dans une opération de
titrisation. La constitution du FCC est soumise à un agrément délivré par le
Conseil du Marché Financier. D'où, il y a lieu de noter à ce propos que le FCC
est soumis au contrôle du Conseil du Marché Financier.
L’actifs de cette entité est composé de créances acquises, et son passif se compose
de titres émis en représentation de ses créances.
De plus, comme on a déjà dit dés le début que les FCC sont dotés de statut de
copropriété. La question qu’on doit poser est la suivante :« est-ce-que cette
copropriété est dotée d’une personnalité morale ou non ? »
Le législateur donne expressément la réponse puisqu’il dispose que : « le FCC
n’a pas de personnalité morale, les dispositions du code de droit réel relative

13
Voir loi du 24 juillet 2001 portant promulgation du code des OPC
14
Voir article 35 titre 2 ,du code des OPC
a l’indivision ainsi que les dispositions régissant les sociétés en participation
ne lui sont pas applicable »15
Pour le deuxième organe qui est la société de gestion qui a comme rôle principale
l’administration du FCC, elle est dotée d’un statut particulier compte tenu de son
rôle dans le fonctionnement du fond.
En effet, d’après la loi du 24 juillet 2001, l’article 44 indique que la gestionnaire
est une société anonyme qui a pour objet unique la gestion du FCC.
Alors la société de gestion doit présenter des garanties suffisantes en ce qui
concerne son organisation et ses moyens financiers qui sont exigés par le conseil
du marché financier. Lors de sa constitution la société de gestion doit se doter
d’un capital qui ne doit pas être inférieur à 100 mille dinars et qu’elle doit justifié
a tout moment que son capital est au moins égale à 0,5% de l’ensembles des actifs
qu’elle gère cette proposition n’est plus exigé lorsque le capital atteint 500 mille
dinars.16
On constate que la société de gestion joue un rôle primordial dans le
fonctionnement du FCC puisqu’elle remplit différents rôles dans la gestion et la
représentation du fonds a l’égard des tiers.
Pour le troisième organe qui est la société de dépositaire du FCC comme son nom
l’indique, elle est dépositaire des créances acquises par le fond ainsi que sa
trésorerie puisque le législateur déclare que le dépositaire des actifs du FCC peut
être une banque au sens de la loi relative aux établissements de crédit ou l’une
des personnes morales ayant leur siège social en Tunisie et figurent sur une liste
fixée par le ministère de finance.
En effet, le dépositaire est en générale un établissement de crédit qui conserve les
créances et la trésorerie du fonds. De même le dépositaire peut être le cédant il
s’assure de la régularité et la conformité des décisions que prend la société de
gestion.
De plus cet établissement détient les bordereaux de cession des créances et les
actes relatifs aux sûretés dont elles sont assorties. Il exécute les ordres de la
société de gestion concernant les achats et les ventes des titres dans le cadre de la
gestion de trésorerie des fonds.17

15
Voir article 36 du code des OPC
16
Mémoire de fin d'études pour l'obtention de la maîtrise en finance « La titrisation des créances bancaires en
Tunisie » Réalités et perspectives, Cas BIAT
17
Voir mémoire prés citer
On peut déduit que les principaux organes dans l’opération de titrisation sont les
FCC, la société de gestion et la société dépositaire mais il existe d’autres organes
c’est vrai que leurs rôles est moins important mais sont existences est
indispensables dans cette opération et qui sont :
D’abord, L'établissement cédant c'est en général un établissement de crédit qui
détient les créances à céder au FCC. Cette cession s'effectue par l'émission d'un
bordereau qui entraîne le plein droit de transfert des sûretés garantissant les
créances. Le débiteur est informé de cette cession par simple lettre et ne peut en
aucun cas s'y opposer.
Ensuite, l’arrangeur est représenté par une équipe de spécialiste de l'ingénierie
financière. Il est responsable de l'analyse de l'actif et de la définition du passif du
fonds. En effet, l'arrangeur intervient en tant que prestataire de services pour le
compte de l'établissement de cédant, sans exercer de responsabilité directe à
l'égard des porteurs des parts. C'est ainsi l'établissement est responsable des
montages et de la réalisation de toutes les étapes de l'opération de titrisation.
De plus, le commissaire aux comptes qui est désigné par le conseil
d'administration ou par le directoire du gestionnaire ou du FCC qui est tenu de
signaler aux dirigeant du gestionnaire du FCC les irrégularités et inexactitudes
qu'il relève au cours de l'accomplissement de sa mission.
Selon les dispositions de l'article 51 du code des organismes de placement
collectif, le commissaire aux comptes doit être désigné parmi les experts
comptables inscrits au tableau de l'ordre des experts comptables en Tunisie pour
une durée de trois exercices indépendamment de leurs obligations légales, les
commissaires aux comptes des organismes de placement collectif sont tenus de
signaler immédiatement au conseil du marché financier tout fait de nature à
mettre en péril les intérêts des organismes de placement collectif, des actionnaires
et des porteurs de parts. De remettre au conseil du marché financier dans les six
mois qui suivent la clôture de chaque exercice, un rapport concernant le contrôle
effectué par eux. D'adresser au CMF une copie de leur rapport destiné, selon le
cas, à l'assemblé général de l'organisme de placement collectif qu'ils contrôlent
ou à son gestionnaire.
Les agences de notation jouent un rôle incontournable en appréciant pour les
investisseurs la qualité des parts mises en circulation. Elles évaluent en fait le
risque inhérent au montage du FCC et le risque du portefeuille des créances qui
ont été cédés. De plus les agences de notation assurent le suivi du niveau de
sécurité qu'offrent les parts émises, les conclusions de ce suivi doivent être rendus
publiques.
Les agences de notation les plus connues sont Standard and Poor’s, et Moody's
France.
Par contre, dans le droit comparé spécialement le droit français il existe une
différence au niveau d’organe principale puisqu’en Tunisie on a les FCC mais en
France il y’a le SPV.
Le SPV est le véhicule ad-hoc, ou Spécial Purpose Vehicle (SPV), qui prend
en France la forme d’un Fonds Commun de Titrisation (FCT) : il fait
l’intermédiaire entre le cédant, à qui il achète les créances, et les investisseurs, à
qui il vend des titres qu’il émet. En regroupant les créances qu’il achète selon
leurs caractéristiques, il peut proposer aux investisseurs des titres avec différents
profils de risque/rendement.
Pour les autres organes sont d’abord le cédant (ou originateur) : c’est
l’organisme, le plus souvent une banque, qui est à l’origine des créances cédées.
De plus il existe Les investisseurs qui achètent ces titres peuvent être des
banques, des sociétés d’assurance ou des organismes de placement (hedge funds,
fonds de pension, etc.).
Ainsi, une agence de notation externe évalue le risque lié aux créances cédées
et attribue une note aux différents titres émis, ce qui permet aux investisseurs de
mieux apprécier le risque associé.
Si les créances sont des prêts immobiliers résidentiels, garantis par des
hypothèques sur les immeubles financés, les titres émis sont qualifiés de titres
adossés à des créances hypothécaires, ou Residential Mortgage Backed Securities
(RMBS). S’il s’agit d'autres types de créances (crédits automobiles, à la
consommation, aux entreprises, crédits-bails…), les titres sont regroupés sous
l’appellation titres adossés à des actifs, ou asset backed securities (ABS).
On constate de ce qui précèdes que les intervenant sont presque les mêmes soit
dans le droit tunisien ou le droit français moins qu’il existe une différence
partielle au niveau des FCC et le SPV mais la question qui se pose dan ce contexte
est quel est le rôle de chaque intervenant dans l’opération de titrisation ou plus
tôt quel est le mécanisme de titrisation (B)
B/ Le mécanisme de l’opération de titrisation :
Cert l’opération de titrisation se caractérise par son aspect technique
se qui rend le passage de cette technique un peut lourde dans le marché financier.
Mais dans se contexte intervient les différents organes pour garantir la souplesse
de mécanisme de titrisation.
En pratique, l’initiateur ou autrement dit le cédant transmet qui est généralement
une banque à un véhicule de titrisation un bloc relativement homogène de
créances. Ce véhicule est le FCC.
Après cette transmission ou plus précisément après cette opération de vente, cette
entité juridique ad-hoc gérée par l’établissement gestionnaire est qui est dépourvu
de la personnalité morale, a comme un rôle primordiale et suite à la cession du
bloc homogène de créances et avant l'émission des titres représentatifs des
créances ,l'entité ad-hoc procédé généralement à la technique du tranching ou le
tranchage , cette technique consiste à différencier les titres émis par le FCC et les
répartir en tranches successives et hiérarchiques selon leurs degrés de risque,
ou plus précisément leurs qualités de crédit .
On distingue entre 3 principaux types de tranches :
La tranche séniore : généralement la plus sécurisée des tranches, avec un
Remboursement presque certain. Dans le cas d’un événement de crédit, cette
tranche se fait rembourser en premier.
La tranche Mezzanine : ou intermédiaire, est moins sécurisée que la précédente,
et se fait remboursée en deuxième lieu.
La tranche junior : (Equity ou First-loss) est conditionnée aux remboursements
des deux autres tranches, et pourrait être considérée comme étant la plus risquée.
Ensuite, elle transforme cette créance cédée à un titre de créance incorporel c’est-
à-dire dématérialisé sans une existence matérielle ce qui le rend par conséquent
fongible et nécessairement négociable.
Puis dans ce stade il intervient l’agence de notation pour donner une note sur ses
produits s’ils sont des produits de bonne qualité ou s’ils sont des produits toxiques
(c’est la première cause de la crise des subprimes puisque l’agence de notation a
qualifié les produits comme des produits de bonne qualité mais ils sont des
produits toxiques).
Enfin, ce titre devient souscrit sur le marché financier et peut être un produit
attirant les investisseurs pour investir.
Il faut noter que le FCC est comparable à un fonds d’investissement qui finance
l’achat des actifs cédés en émettant des titres. Cependant, les titres émis par ce
véhicule de titrisation sont adossés aux actifs cédés, et sont généralement
dénommés ABS (Asset-Backed Securities). Ces titres sont placés par la suite
auprès des investisseurs qui seront rémunérés directement par les revenus des
créances achetées par le FCC.
Comme tout instrument de financement structuré, la titrisation est élaborée de
manière à ce que le risque des actifs sous-jacents soit modifié ou redistribué. Il
est important de noter que le risque ne disparait pas mais il est toutefois diffusé
parmi plusieurs classes d’investisseurs selon une structure bien spécifique.
Plusieurs types de risques pourraient être liés aux actifs sous-jacents, à titre
d’exemple : risque de crédit, risque de taux d’intérêt, risque de liquidité, risque
de défaut, etc.
La titrisation est principalement concernée par la monétisation/financiarisation
des actifs financiers, de manière à ce que le risque soit généralement lié
directement à leurs remboursements et non à la performance du cédant. Les actifs
cédés par l’initiateur pourraient être des actifs existants ou futurs.
Concernant cette dernière catégorie d’actifs, on pourrait trouver des créances sur
les exportations de pétrole et redevances de gaz, sur les billets d’avions, et les
créances sur les recettes fiscales.
 Bibliographie

Les ouvrages
Jobst «What Is Securitization? »
M. Levinson, Securitisation
V. Forti, La Titrisation des créances en droit comparé, contribution à l’étude de
la propriété, Fondation Varenne, collection des thèses, 2012

Les mémoires
La titrisation, Melle Leila Zara
La titrisation un contrat de cession de créance 2006 insaf sifaoui
D. Poracchia, Recherche sur les montages conçus par les professionnels du droit,
Thèse, Université Aix-Marseille, 1997

Articles
ADAM HAYES, Off-Balance Sheet (OBS) article sur internet -
Investopedia
The Economist Guide to Financial Markets: Why they exist and how
they work, chapiter 5