Fasc. 2300 : CAPITAL-RISQUE.

– Création
JurisClasseur Droit bancaire et financier

Date du fascicule : 1er Septembre 2008

Date de la dernière mise à jour : 1er Septembre 2008

Fasc. 2300 : Capital-risque

. – Création

Denis Marcheteau - Avocat, Chammas & Marcheteau

Points-clés

L'entrée d'investisseurs au capital d'une société cible se réalise par souscription à une ou plusieurs augmentations de capital, immédiates ou à
terme ; une prime d'émission est généralement incluse dans le prix de souscription payé (V. n° 5 à 18 ).

Les investisseurs en capital-risque n'ont pas vocation à assumer une position d'actionnaire majoritaire. Ils doivent par conséquent s'assurer de corriger
au mieux les faiblesses du statut d'actionnaire minoritaire (V. n° 23 à 26 ).

Les investisseurs se voient généralement accorder un droit de regard sur certaines décisions importantes de la société mais ne sont pas censés
s'impliquer dans la gestion de la société (V. n° 27 à 30 ).

Les investisseurs en capital-risque ont vocation à rester actionnaires pour une durée limitée et doivent donc aménager des dispositifs contractuels
visant à faciliter les facultés de sortie (V. n° 31 à 39 ).

La compétence et la personnalité de l'équipe dirigeante (souvent les fondateurs eux-mêmes) constituent toujours pour les investisseurs un
élément majeur dans leur décision d'investissement et dans la valorisation de la société ; des plans d'intéressement sont mis en place mais
également des mesures de protection des investisseurs en cas de départ (V. n° 40 et 42 ).

Les investisseurs sont souvent contraints de procéder à des financements complémentaires (V. n° 44 à 52 ).

Des solutions existent pour sortir des situations de crise, fréquentes dans les investissements en capital-risque (V. n° 53 à 65 ).

La valorisation attribuée à la société cible est l'élément essentiel de l'investissement dans la mesure où elle détermine la plus-value (ou moins-
value) et le taux de rentabilité interne (TRI) réalisés par les investisseurs lors de la revente de leur participation. Les investisseurs s'aménagent des
possibilités d'ajuster et de corriger la valorisation initialement retenue lorsqu'elle s'avère manifestement erronée (V. n° 66 à 93 ).

Introduction

1. – Terminologie. Définitions. – L'Association Française des Investisseurs en Capital (AFIC), considère comme opérateur en capital-investissement “tout
organisme effectuant des investissements en fonds propres dans des entreprises non cotées, s'étant doté d'une équipe de professionnels se consacrant à temps
plein à cette activité et apportant une contribution constructive aux entreprises dans lesquelles il investit” (V. AFIC/PWC – rapport annuel sur l'activité du capital
investissement en France en 2002, Annexe I). Un auteur (F.-D. Poitrinal, Le capital-investissement, guide juridique et fiscal : Éd. Galexia, 2e éd. 2001) a pour sa
part défini le capital-investissement comme “(...) la prise de risque réalisée par des investisseurs en capital, qui acceptent de devenir actionnaires d'une société
non cotée dont ils n'assurent pas la direction, mais qu'ils assistent de leur compétence technique et sur la gestion de laquelle ils exercent un contrôle plus ou
moins important, en vue de réaliser à terme un profit sous la forme d'une plus-value de cession de leur participation”.

L'AFIC identifie six secteurs d'intervention des opérateurs en capital-investissement : le capital amorçage destiné à financer une entreprise avant sa création, le
capital création pour les entreprises en phase de création ou qui débutent leur activité, le capital post-création qui concerne les entreprises dont l'activité
démarre mais ne génère encore aucun profit, le capital-développement qui finance les entreprises ayant atteint leur seuil de rentabilité ou permet le
redressement d'entreprises en difficulté, le capital-transmission qui inclut les opérations à effet de levier (Leverage Buy Out (LBO)) et les rachats d'entreprises
par les salariés (RES (ou LMBO)), et enfin, le rachat de positions minoritaires, activité exercée par les fonds dits "secondaires" (V. AFIC/PWC – rapport annuel
sur l'activité du capital investissement en France en 2002, Annexe III).

Concernant le capital-risque, la seule définition proposée par le législateur se trouve dans la loi n° 83-1 du 3 juillet 1983 ("loi sur le développement des
investissements et la protection de l'épargne, portant notamment création des sociétés de capital-risque (SCR)", codifiée dans le Code monétaire et financier) :
"le capital-risque est l'investissement en fonds propres ou quasi fonds propres, dans des sociétés non cotées en bourse, y compris les opérations de création et
de transmission des entreprises". Cette définition est devenue trop large au regard de l'acception désormais retenue par l'ensemble des praticiens : ils
considèrent en effet que le capital-risque concerne seulement l'amorçage, la création et la post-création.

Dans le même temps, cette définition légale se révèle trop restreinte car elle exclut un élément essentiel de cette activité : la recherche d'une plus-value lors de
la cession.

On pourra finalement retenir que le capital-risque est l'investissement en fonds propres dans des sociétés en phase de démarrage d'activité et le suivi de
cette participation, généralement minoritaire, en vue de réaliser une plus-value à court ou moyen terme.

2. – Acteurs –
L'activité d'investissement en capital n'est pas réglementée. Toute personne physique ou morale qui dispose de liquidités et souhaite les investir en capital-risque
peut donc le faire librement. Le capital des sociétés cibles comporte d'ailleurs souvent des parents et amis des fondateurs (l'argent apporté par ces proches dès
la constitution de la société est ainsi appelé love money par les Anglo-saxons) ou de personnes fortunées, souvent anciens entrepreneurs eux-mêmes (les
praticiens les appellent business angels). À côté de ces personnes physiques, la majorité des opérateurs du capital-risque est constituée d'investisseurs
institutionnels (banques et compagnies d'assurance essentiellement) mais également de fonds d'investissement indépendants (on relèvera toutefois qu'en
terme de montant, les fonds levés auprès des personnes physiques sont en constante augmentation, par l'intermédiaire notamment des FCPI et des FIP, (V. infra
n° 3 ) et représentent désormais une part importante du financement du capital-risque).

3. – Véhicules –
Les acteurs du capital-risque utilisent des véhicules spécifiques, bénéficiant de régimes fiscaux avantageux. Si les sociétés de développement régional (SDR)
(créées D. n° 55-876, 30 juin 1955), les sociétés financières d'innovation (instituées L. n° 72-650, 11 juill. 1972) et les instituts régionaux de participation (IRP)
(introduits en 1975 dans L. n° 66-537, 24 juill. 1966) ont été historiquement les premiers véhicules spécialisés, les structures juridiques les plus utilisées sont
désormais la société de capital-risque (SCR) (L. n° 85-695, 11 juill. 1985), société à statut fiscal privilégié, et surtout les fonds communs de placement à risques (
FCPR) et les fonds communs de placement dans l'innovation (FCPI). Créés respectivement par les lois n° 83-1 du 3 janvier 1983 et loisn° 88-1201 du
23 décembre 1988 (les FCPI ont été créés par l'intermédiaire de la loi de finances pour 1997 (L. n° 96-1181, 30 déc. 1996) insérant un article spécifique dans la
loi du 23 décembre 1988), et régis désormais par le Code monétaire et financier (C. monét. fin., art. L. 214-36 à L. 214-38 s'agissant des FCPR et C. monét. fin.,
art. L. 241-41 pour les FCPI), ces fonds sont des copropriétés d'instruments financiers et constituent donc une catégorie spécifique d'organismes de placement
collectif en valeurs mobilières (OPCVM). En contrepartie de règles d'investissements contraignantes, essentiellement en termes de composition de leur
portefeuille d'actifs (notamment le respect de ratios d'investissement et de quotas fiscaux), ces deux types de fonds communs de placement offrent aux porteurs
de leurs parts un régime fiscal de faveur (non imposition des plus-values de cessions réalisées, sous certaines conditions). Les FCPI offrent en outre à leurs
porteurs de parts une réduction d'impôt sur le revenu, mais sont soumis à des contraintes d'investissement : les sociétés cibles et la composition de l'actif du
fonds doivent en effet répondre à des caractéristiques précises. Plus récemment (loi pour l'initiative économique n° 2003-721 du 1er août 2003 et décrets n° 2003-
1103 du 21 novembre 2003 et décretsn° 2004-589 du 21 juin 2004), ont été créés les Fonds d'Investissement de Proximité (FIP), fonds communs de placement à
risques à vocation locale, régis dorénavant par l'article L. 214-41-1 du Code monétaire et financier et dotés des mêmes avantages fiscaux que les FCPI.

4. – Problématiques juridiques communes –

Quel que soit le véhicule retenu, l'activité exercée par l'investisseur en capital-risque reste toujours centrée sur trois axes principaux : l'investissement, le suivi et
la cession de la participation.

Les principales problématiques juridiques rencontrées dans l'exercice de cette activité sont communes à tous ces acteurs, s'agissant de la prise de participation,
du suivi de la participation, de l'évolution de la valorisation de la société initialement retenue, et du désinvestissement.

I. - Entrée au capital

A. - Modalités d'entrée au capital des investisseurs

1° Émission d'actions nouvelles au profit des investisseurs

a) Augmentation de capital

5. – Modalités de l'augmentation de capital –

L'entrée des investisseurs dans le capital de la société cible s'opère généralement par voie de souscription à une augmentation de capital décidée par
l'assemblée générale des actionnaires, ou en cas de délégation, par le conseil d'administration (ou le directoire), si la souscription à l'augmentation de capital peut
être ouverte à l'ensemble des actionnaires existants de la société, les investisseurs en capital se voient plutôt réserver une augmentation de capital par voie de
suppression, à leur profit, du droit préférentiel de souscription des actionnaires (C. com., art. L. 225-135).

6. – Prime d'émission –
Le prix de souscription des actions émises au profit des investisseurs comporte généralement une prime d'émission, fonction de la valeur de l'entreprise telle
qu'évaluée par les parties à l'opération d'investissement. On considère parfois que cette prime constitue aussi une contrepartie des droits et privilèges consentis
aux investisseurs. En tout état de cause, les actionnaires, réunis en assemblée générale extraordinaire, disposent d'une liberté de fixation de la prime d'émission.

Le paiement d'une prime d'émission permet souvent aux fondateurs de la société de conserver le contrôle de la société.

7. – Droits spécifiques –
En complément de la souscription d'actions nouvelles émises à leur profit, les investisseurs en capital-risque négocient systématiquement avec les actionnaires
de la société cible des droits spécifiques destinés à protéger leurs intérêts et correspondant à leurs impératifs et contraintes (V. infra n° 23 à 39 ).

8. – Ces droits sont d'ordre politique (généralement droit à une information renforcée, faculté de désignation d'un administrateur, d'un censeur ou d'un membre du
conseil de surveillance) et pécuniaire (droit à un dividende prioritaire, droit de récupération prioritaire sur le boni de liquidation, sur le produit de cessions d'actions
ou la contrepartie rémunérant un rapprochement de la société cible avec une société tierce). Ces droits sont attachés soit à la personne de l'investisseur soit à
une catégorie d'actions spécifiques émises par la société.

b) Titres émis

9. – Actions de priorité. Régime antérieur à l'ordonnance du 24 juin 2004. – Sous le régime antérieur à l'ordonnance n° 2004-6004 du 24 juin 2004, l'article
L. 228-11 du Code de commerce autorisait l'émission d'actions dites "de priorité" et permettait ainsi d'attacher des droits spécifiques aux actions émises à
l'occasion d'un investissement. La coexistence de telles actions avec des actions ordinaires n'était pas jugée contraire au principe d'égalité des actionnaires, celui-
ci n'ayant pas un caractère absolu et devant s'apprécier par catégorie d'actions et non de manière générale (V. Fasc. 1805 sur les actions de priorité. – V. dans le
même sens, M. Germain, Traité de droit commercial, t. 1, vol. 2 : LGDJ 2002, p. 324).
10. – Actions de préférence. Régime créé par l'ordonnance du 24 juin 2004. – L'ordonnance du 24 juin 2004 a confirmé la possibilité déjà autorisée par l'
ancien article L. 228-11 du Code de commerce d'émettre des actions différentes des actions ordinaires et a institué le régime des actions dites "de préférence"
qui remplace notamment les actions de priorité. L'émission d'actions de préférence permet d'attacher des droits spécifiques aux actions émises à
l'occasion de l'investissement (sur une étude générale des actions de préférence, V. Fasc. 1803) et constitue ainsi un mode d'intervention usuel pour les
investisseurs en capital-risque.

11. – Avantages et inconvénients des actions de préférence –

Lorsqu'ils sont formalisés par l'émission d'actions de préférence, les droits spécifiques conférés aux investisseurs bénéficient d'une force exécutoire protectrice
issue de leur nature statutaire. Le recours aux actions de préférence est donc très répandu.

L'existence d'actions de préférence oblige à faire coexister au capital plusieurs catégories d'actions représentant chacune des intérêts propres et imposant
notamment la tenue et l'approbation d'assemblées spéciales pour toutes modifications des droits qui y sont attachés (C. com., art. L. 225-99), voire en cas de
simple augmentation du nombre de ces actions de préférence (même sans création d'une nouvelle catégorie d'actions de préférence).

Ainsi, la modification des règles de répartition des bénéfices ou l'émission de nouvelles actions de préférence, négociées à l'occasion d'un nouveau tour
d'investissement, imposeront une décision de l'assemblée générale extraordinaire des actionnaires de la société mais également l'approbation par l'assemblée
spéciale des titulaires de chaque catégorie d'actions existantes (les actions ordinaires constituent même une catégorie à part entière car en l'absence de
définition légale du terme "catégorie", ce constat semble s'imposer). L'accord des titulaires d'actions de préférence peut toutefois être donné par avance aux
termes du contrat d'émission initial (V. infra n° 90 ).

Compte tenu des contraintes liées, notamment, au régime légal des actions de préférence (V. pour étude de ces contraintes D. Marcheteau, Capital-risque et
émission d'actions de préférence : contraintes et défauts de l'ordonnance du 24 juin 2004 : Actes prat. ing. sociétaire 2008, n° 101, Le point sur), certains
investisseurs préfèrent négocier des droits spécifiques uniquement contractuels (pacte d'actionnaires), plus souples que des stipulations statutaires, malgré une
force exécutoire moindre liée à l'effet relatif des contrats. L'option contractuelle s'avère néanmoins délicate à mettre en place dans certains cas : une répartition
prioritaire du boni de liquidation (V. infra n° 87 à 90 ) pourrait, par exemple, entrer en contradiction avec des statuts prévoyant le principe d'une répartition
égalitaire de ce boni entre toutes les actions émises (les parties devant alors envisager des mécanismes contractuels alternatifs, destinés à aboutir in fine à une
telle répartition).

c) Respect de la procédure des avantages particuliers

12. – Respect de la procédure des avantages particuliers –

La procédure dite des "avantages particuliers" (V. C. com., art. L. 225-147) s'applique aux privilèges consentis intuitu personae à un actionnaire ou à un tiers ;
depuis l'ordonnance du 24 juin 2004 précitée, cette procédure doit également être observée pour toute émission d'actions de préférence d'une catégorie nouvelle
(V. infra n° 14 ).

Lorsque ces privilèges sont mis en place à l'occasion de l'investissement, l'article L. 225-147 impose d'une part l'appréciation de ces avantages par un
commissaire aux apports nommé, sur requête, par le président du tribunal de commerce, et d'autre part, l'approbation par l'assemblée générale extraordinaire.
Ces avantages doivent par ailleurs être mentionnés dans les statuts avec indication de l'identité des bénéficiaires.

Outre les délais nécessaires à la nomination du commissaire aux avantages particuliers et l'établissement par ce dernier d'un rapport, le respect de la procédure
des avantages particuliers emporte une conséquence significative pour les investisseurs : du fait de leur caractère personnel, les privilèges ainsi consentis intuitu
personae ne seront pas transmis au cessionnaire des actions de l'investisseur (contrairement aux actions de préférence, qui sont transmises avec leurs
caractéristiques et accessoires).

13. – Avant l'ordonnance du 24 juin 2004, un débat existait en doctrine et chez les praticiens : l'émission d'actions de priorité réservée aux investisseurs était-
elle en soi la preuve que ces avantages étaient consentis en considération de la personne qui les souscrivait ou fallait-il appliquer la procédure uniquement en
cas de stipulation d'avantages réellement personnels ?

Par ailleurs, comment apprécier si les droits politiques et pécuniaires consentis étaient ou non constitutifs d'avantages particuliers et à ce titre soumis à la
procédure de l'article L. 225-147 du Code de commerce ?

Compte tenu des controverses et des incidences pratiques du traitement juridique des droits considérés, en terme de protection et de cessibilité, la pratique
estimait généralement que la prudence imposait le respect de l'article L. 225-147 du Code de commerce. Elle a ainsi largement généralisé le recours à la
procédure des avantages particuliers lors de la création d'actions de priorité alors même qu'il était permis de considérer que la nécessité de respecter ou non la
procédure des avantages particuliers dépendait en réalité des droits attribués, des modalités de l'émission et de l'intention des parties.

14. – Depuis l'ordonnance du 24 juin 2004, ce débat n'a plus lieu d'être puisque l'article L. 228-15 du Code de commerce précise que la création des actions de
préférence “donne lieu à l'application des articles L. 225-8, L. 225-14, L. 225-147 et L. 225-148 relatifs aux avantages particuliers lorsque les actions sont émises
au profit d'un ou plusieurs actionnaires nommément désignés”. Les termes “actionnaires nommément désignés” ont entretenu une certaine confusion en laissant
suggérer que le respect de la procédure des avantages particuliers ne s'imposait que dans le seul cas d'émission d'actions de préférence au profit d'actionnaires
et non au profit de tiers (le nouvel investisseur n'étant ainsi pas concerné). Deux réponses ministérielles (Rép. min. n° 43987 : JOAN Q, 24 août 2004, p. 6685. –
Rép. min. n° 13315 : JO Sénat Q, 19 mai 2005, p 1441) ont levé toute controverse en précisant que l'esprit de cet article imposait une application de la
procédure des avantages particuliers en cas d'émission d'actions de préférence au bénéfice d'actionnaires existants mais également de tiers appelés
à souscrire tout ou partie de ces actions de préférence.
Ainsi, hors le cas – très peu fréquent en pratique – de l'émission d'actions de préférence sans indication de bénéficiaire (augmentation de capital sans
suppression du droit préférentiel des actionnaires), la procédure des avantages particuliers doit être appliquée pour toute émission d'actions de
préférence d'une catégorie nouvelle (la Loi de Modernisation de l'Économie (L. n° 2008-776, 4 août 2008 : JO 5 août 2008, p. 12471, texte n° 1) ayant allégé
en partie le régime en n'imposant plus désormais le recours au commissaire aux avantages particuliers dans le cas d'une émission d'actions de préférence
relevant d'une catégorie déjà créée (L. n° 2008-776, préc. art. 57, vi). La suppression de cette procédure avait pourtant constitué une demande des groupes de
travail intervenus dans le cadre des travaux préparatoires de l'ordonnance (V. notamment les travaux de l'Association Française des Investisseurs en Capital :
site Internet www.afic.asso.fr). Or, loin de répondre à cette demande, le législateur a au contraire systématisé l'application de cette procédure, ajoutant
formalisme et lourdeur aux opérations de capital-risque. En outre, l'intérêt de cette procédure n'est pas prouvé dans le cadre d'investissements où les avantages
spécifiques sont généralement connus puisque préalablement négociés avec les actionnaires.

15. – L'ordonnance du 24 juin 2004 interdit en outre, contrairement au régime antérieur, que le commissaire aux avantages particuliers retenu dans le cadre
d'une émission d'actions de préférence ait réalisé une mission au sein de la société émettrice lors des cinq années précédentes (C. com., art. L. 228-15,
al. 1er). Pour les opérations d'investissement en capital-risque où des tours de financement successifs sont fréquemment nécessaires et où le recours au même
commissaire s'avère par conséquent efficace, cette interdiction ajoute encore d'inutiles difficultés.

2° Utilisation des valeurs mobilières composées

a) Investissement en plusieurs tranches

16. – Fréquemment, les investisseurs négocient avec les fondateurs un étalement de leur investissement afin de ne pas immobiliser des sommes dont la société
n'aurait pas un besoin immédiat.

17. – Le recours aux valeurs mobilières composées permet le versement immédiat d'une première tranche d'investissement tout en programmant celui de la
tranche suivante, dont le volume et la valorisation peuvent au surplus être fixés en fonction de la réalisation d'objectifs prédéfinis (V. infra n° 68 ).

L'investissement consiste souvent en l'émission d'actions à bons de souscription d'actions ; la souscription à la tranche suivante de l'investissement se réalisant
alors par exercice des bons de souscription d'actions.

Outre la flexibilité, l'utilisation de ces valeurs mobilières offre à l'investisseur plus de sécurité juridique que de simples engagements contractuels : il lui suffit en
effet, en fonction de l'époque ou des événements, d'exercer ses bons et de libérer le prix de souscription des actions correspondantes. Les valeurs mobilières
ainsi détenues sont par ailleurs opposables à tous alors que les engagements contractuels n'ont d'effet qu'entre ceux qui les ont contractés.

b) Investissement en obligations convertibles ou remboursables en actions

18. – Choix des obligations convertibles ou remboursables en actions –

Le recours aux obligations convertibles ou aux obligations remboursables en actions, en complément d'une souscription d'actions nouvelles, permet à la société
cible de disposer tout de suite de fonds tout en limitant la fraction de capital social immédiatement détenue par l'investisseur. Cette forme d'investissement trouve
souvent son origine dans la volonté de laisser aux actionnaires le contrôle capitalistique de la société. Pour l'investisseur, les obligations permettent une
rentabilité négociée par avance grâce à la stipulation d'un taux d'intérêt. Dans le cas des obligations convertibles, l'investisseur dispose en outre de la liberté de
ne pas convertir sa créance obligataire en capital social.

Attention : Tant que les obligations n'ont pas été converties ou remboursées en actions, les obligataires ne disposent pas des droits dévolus aux
actionnaires mais seulement du régime de protection que leur donne la loi ; quant aux protections contractuelles attachées aux actions, elles ne s'appliquent
pas aux obligations sauf si un système contractuel spécifique est aménagé. Par ailleurs, le recours aux obligations impose notamment le respect des articles
L. 228-61, alinéa 7 et L. 245-12, 2° du Code de commerce, qui interdisent à tout titulaire d'obligations de participer aux assemblées d'obligataires d'une
société s'il est également actionnaire à plus de 10 % de cette société.

3° Aménagements contractuels de relations spécifiques entre actionnaires

19. – La cohabitation dans le capital social d'entrepreneurs et de financiers et les impératifs propres de ces derniers imposent la modification des statuts de la
société cible et la mise en place de conventions extrastatutaires (généralement un pacte d'actionnaires).

a) Statuts et pacte d'actionnaires

20. – Force des statuts –

Les statuts offrent une sécurité particulière puisqu'ils s'imposent en principe à tous les actionnaires, à la société elle-même et aux tiers. Ainsi par
exemple, la clause de préemption, qui a pour effet de privilégier les actionnaires sur les tiers en cas de cessions d'actions, sera fréquemment introduite dans les
statuts de la société cible. De la même manière, un mode de répartition inégalitaire du boni de liquidation au profit des investisseurs (V. infra. n° 87 à 90) trouvera
place et efficacité dans les statuts.

21. – Utilité et faiblesse du pacte d'actionnaires –

Pour autant, les statuts n'ont pas vocation à intégrer l'ensemble des points négociés : les accords entre investisseurs et fondateurs ne concernent pas
exclusivement l'organisation de la société mais incluent également, par exemple, des aménagements spécifiques relatifs à l'équipe managériale, tels que les
clauses de non-concurrence ou encore celles organisant les conséquences de départ des fondateurs.

En outre, les parties souhaitent parfois donner à certaines stipulations un caractère confidentiel alors qu'une copie des statuts doit être communiquée par la
société à toute personne qui en fait la demande (C. com., art. R. 225-109) et peut également être obtenue auprès du registre du commerce et des sociétés.
Pour ces principales raisons, la mise en place d'une convention extrastatutaire – généralement un pacte d'actionnaires – s'impose.

On retiendra toutefois que pour s'imposer à l'ensemble des actionnaires, la convention extrastatutaire doit recevoir leur adhésion car seuls les signataires
du pacte peuvent en invoquer et s'en voir opposer les clauses (en raison de l'effet relatif des contrats). En pratique, il s'avère parfois difficile d'obtenir l'accord
de tous les actionnaires sur les termes du pacte ; lorsque de nouvelles opérations de financement imposent des modifications à cette convention, l'absence
d'accord unanime peut même s'avérer bloquante.

On rappellera qu'en revanche, les statuts peuvent être modifiés par décision de l'assemblée générale extraordinaire et qu'un vote des deux tiers des voix
présentes ou représentées lors de la réunion de cette assemblée est donc suffisant.

b) La SAS, alternative au pacte d'actionnaires ?

22. – Par la grande flexibilité qu'elle offre, la société par actions simplifiée est parfois présentée comme une structure permettant notamment d'intégrer aux
statuts des stipulations habituellement contenues dans un pacte d'actionnaires et de leur conférer ainsi une opposabilité à l'égard de tous les actionnaires
de la société, de la société elle-même et des tiers (V. pour une étude générale de la SAS, V. JCl. Sociétés Traité, Fasc. 155-10, 155-20 et 155-30).

Cette forme sociale reste toutefois peu retenue dans les opérations de capital-risque. Les praticiens invoquent souvent l'absence de confidentialité des
statuts, le peu de recul jurisprudentiel sur la forme moderne de la SAS, ou encore l'impossibilité d'introduction en bourse, comme autant d'obstacles à la
généralisation des SAS.

B. - Impératifs des investisseurs

1° Pallier les carences du statut d'actionnaire minoritaire

23. – Les investisseurs en capital-risque n'ont pas vocation à assumer une position d'actionnaire majoritaire. En conséquence, ils font face à des
problématiques spécifiques à leur statut d'actionnaires minoritaires, qu'ils s'efforcent de résoudre par l'aménagement de droits particuliers et la mise en place de
protections spécifiques.

24. – Protection contre la dilution –

Dans les sociétés par actions (qui constituent la quasi-totalité des véhicules cibles du capital-risque), l'actionnaire minoritaire dispose, comme tout actionnaire,
d'un droit préférentiel de souscription lui permettant de prendre part aux augmentations de capital ultérieures et de maintenir ainsi son niveau de participation
dans la société (C. com., art. L. 225-132).

Toutefois, l'assemblée générale extraordinaire peut décider de supprimer le droit préférentiel de souscription. Cette décision doit être adoptée par un vote
favorable de deux tiers au moins des actionnaires présents ou représentés et s'impose donc à l'actionnaire qui aurait voté contre mais dont les voix seraient
insuffisantes (la minorité dite "de blocage" nécessitant la détention d'un nombre de droits de vote supérieur au tiers).

Lorsqu'un investisseur ne détient pas la minorité de blocage, il doit se prémunir contre une réduction de sa participation par voie d'augmentations de capital
dilutives qui seraient réservées à des tiers, voire à des actionnaires. L'introduction d'une clause dite "anti-dilution" dans le pacte d'actionnaires ou dans toute autre
convention extrastatutaire répondra à cet impératif. Elle imposera aux autres actionnaires ou, selon le cas, aux seuls fondateurs, de mettre l'investisseur en
mesure de maintenir son niveau de participation, soit par une émission d'actions complémentaire qui lui sera réservée, soit par l'exercice d'une promesse de
cession d'actions à son profit.

25. – Information renforcée –

Tout actionnaire d'une société anonyme dispose d'un droit de communication préalable à la tenue des assemblées générales (C. com., art. L. 225-108, L. 225-
115 à L. 225-118 et R. 225-83) et d'un droit de communication permanent s'agissant des trois derniers exercices (C. com., art. L. 225-117) mais les informations
et documents visés par ces droits de communication sont limités.

Afin de suivre au mieux l'évolution des participations de son portefeuille, l'investisseur en capital-risque doit obtenir des informations spécifiques qui excèdent
ces seuls renseignements et documents. La clause dite "d'information renforcée" introduite dans les statuts dans le cas d'actions de préférence ou
d'avantages particuliers consentis intuitu personae ou dans une convention extrastatutaire, assure cette fonction. Ces informations complémentaires portent
principalement sur l'évolution du chiffre d'affaires et le niveau de trésorerie. Cette obligation impose au dirigeant de la société l'établissement de situations
comptables et de "tableaux de bord" plus fréquemment que ce que prescrivent la loi et les règlements.

26. – Droit d'audit conventionnel –

L'article L. 225-231, alinéa 1er du Code de commerce autorise l'actionnaire d'une société anonyme qui détient au moins 5 % du capital social à demander en
justice la désignation d'un ou plusieurs experts chargés de présenter un rapport sur une ou plusieurs opérations de gestion. L'exigence d'un seuil
minimum de participation, ainsi que les conditions d'application de l'article L. 225-231, alinéa 1er (notamment l'obligation de poser préalablement par écrit au
président du conseil d'administration (ou du directoire) des questions et la nécessité d'introduire une action judiciaire), s'avèrent contraignantes pour un
investisseur en capital qui s'interroge sur d'éventuelles erreurs de gestion des dirigeants de la société. Le champ limité des investigations autorisées est par
ailleurs généralement insuffisant.

Dès lors, les investisseurs négocient parfois avec les actionnaires de la société cible le droit de diligenter des audits ou de procéder eux-mêmes à certaines
vérifications sur pièces, à tout moment et sans justification particulière, sous la réserve générale de ne pas abuser de ce droit.

Compte tenu des particularités d'un tel droit, les praticiens insèrent cette prérogative dans le pacte d'actionnaires plutôt que dans les statuts.
27. – Droit de participer aux décisions de gestion –
L'investisseur d'une société anonyme ne peut prétendre, en sa qualité de simple actionnaire, intervenir dans les décisions de gestion relevant de la compétence
des seuls organes sociaux. Pour compenser cela, une présence au conseil d'administration d'un membre choisi sur une liste de candidats désignés par cet
actionnaire (présence garantie le cas échéant par des privilèges consentis intuitu personae ou attachés aux actions de préférence) lui permettra de pouvoir
donner son avis et voter. Parmi les investisseurs en capital-risque, on distingue traditionnellement ceux qui ont pour politique de s'impliquer activement dans le
suivi de leurs participations (ce que les Anglo-saxons désignent sous les termes de hands on) de ceux qui assurent un suivi plus distant (hands off). Le statut de
ces investisseurs leur dicte parfois la conduite à suivre : les fonds d'investissement qui respectent les normes américaines dites ERISA (Employee Retirement
Security Act of 1974) doivent, par exemple, négocier le droit d'être présents au conseil d'administration.

28. – Droit de s'opposer à certaines décisions de gestion –

Pour les investisseurs en capital, certaines décisions revêtent une importance particulière, comme par exemple la souscription par la société d'un emprunt
bancaire ou encore l'acquisition d'une participation, lorsque ces opérations représentent un montant significatif.

Lorsque les investisseurs disposent d'un ou plusieurs représentants au conseil d'administration, il est généralement procédé à l'établissement d'une liste
de décisions qui ne pourront être adoptées qu'à une majorité qualifiée comprenant les voix de leurs représentants. Cette liste devra être limitée et précise afin,
notamment, de ne pas vider les organes sociaux de leur pouvoir légal.

Attention : Si le principe d'une majorité qualifiée et la liste des décisions à laquelle elle s'applique ne sont pas inscrits dans les statuts mais seulement dans
le pacte d'actionnaires, un risque de conflit existe si l'une des décisions concernées est votée à la majorité simple par le conseil d'administration. Cette
décision, valablement adoptée au regard des statuts, serait en effet contraire aux stipulations du pacte d'actionnaires.

Conseil pratique

Lorsque certaines décisions incluses dans la liste relèvent en principe de la compétence du président-directeur général, les investisseurs devront s'assurer –
afin de garantir le fonctionnement efficace du mécanisme de majorité qualifiée – de l'insertion dans les statuts de clauses imposant au président-directeur
général de soumettre préalablement ces décisions au conseil d'administration.

Lorsque les investisseurs ne disposent pas de représentants au conseil d'administration, il est plus délicat – voire moins légitime – de leur aménager un
droit d'opposition. La pratique utilise parfois un droit statutaire spécifique consenti intuitu personae à un investisseur à titre d'avantage particulier ou encore la
consultation préalable de l'assemblée spéciale des titulaires d'actions de préférence (V., sur ce dernier point, la position favorable de J. Mestre, La réforme des
valeurs mobilières : Lamy Sociétés commerciales, déc. 2004, n° 174, p. 1). Ces possibilités restent à ce jour peu usitées en pratique, en raison, notamment,
des risques d'assimilation à des actes de direction de fait qui pourraient en découler (V. infra les limites mentionnées).

29. – Limites à l'intervention des investisseurs dans la gestion de la société cible –

La représentation d'un investisseur au conseil d'administration expose ce dernier à la responsabilité associée à cette fonction. Plus particulièrement, les fautes
de gestion éventuellement commises par cet administrateur (C. com., art. L. 225-251) peuvent avoir des conséquences lourdes lorsqu'elles ont contribué à une
insuffisance d'actif pour une société en redressement judiciaire ou en liquidation judiciaire : l'article L. 624-3 du Code de commerce prévoit en effet que le tribunal
peut, en cas de faute de gestion ayant contribué à cette insuffisance d'actif, décider que les dettes de la personne morale seront supportées, en tout ou en
partie, avec ou sans solidarité, par tous les dirigeants de droit ou de fait, rémunérés ou non, ou par certains d'entre eux. La notion de faute recouvre les
fautes, même non intentionnelles, mais également l'imprudence, la négligence et même l'inaction des administrateurs (Cass. com., 25 mars 1997 : JurisData
n° 1997-001388 ; JCP G 1997, IV, n° 1099 ; JCP E 1997, pan. 531 ; Bull. civ. 1997, IV, n° 85).

L'article L. 624-3 visant également les dirigeants de fait, l'investisseur qui n'est pas représenté dans les organes de gestion mais qui se comporte en
dirigeant de fait encourt les mêmes risques que s'il était administrateur.

Dans le dossier Nasa électronique, un investisseur en capital s'est ainsi vu reprocher les conséquences de sa passivité et a été lourdement condamné à combler
le passif de la société (Cass. com., 3 janv. 1995, Fauvart c/ Groupe Nasa : Bull. Joly, 1995, p. 266). Pour une raison similaire, une société de capital-risque a été
sanctionnée en raison de son défaut de contrôle, et condamnée à combler le passif de la société Locatom (Cass. com., 30 oct. 2000, SA Locatom c/ Guguen. :
JurisData n° 2000-006774 ; Bull. Joly 2001, p. 27).

Attention : La liste des décisions de gestion sur lesquelles les investisseurs peuvent intervenir et le poids de leur voix dans cette intervention (bloquante ou
non) doivent donc faire l'objet d'une attention particulière afin d'éloigner les risques de qualification de "direction de fait" et les conséquences qui y sont
attachées.

30. – Les alternatives aux risques de responsabilité pour immixtion dans la gestion –
Compte tenu des risques associés à l'intervention dans la gestion de la société cible, certains investisseurs choisissent d'être représentés au conseil
d'administration en qualité de censeurs, ce qui leur permet de participer aux réunions et aux débats du conseil d'administration mais sans voix délibérative. Dans
cette hypothèse, les statuts de la société doivent prévoir la possibilité de créer un collège de censeurs et préciser son régime. On rappellera que le statut de
censeur est une pure création prétorienne et ne correspond donc à aucun régime légal.

Le recours à la forme sociale à directoire et conseil de surveillance avec présence des investisseurs au conseil de surveillance est une autre alternative
parfois utilisée : la présence dans un simple conseil de surveillance et non dans l'organe de gestion (le conseil d'administration ou le directoire) s'avère en effet
préférable en termes de responsabilité pour immixtion dans la gestion. En outre, en application de l'article L. 225-257 du Code de commerce, les membres du
conseil de surveillance ne sont normalement responsables que des fautes personnelles commises dans l'exécution de leur mandat (c'est-à-dire la mauvaise
exécution de leur mission de surveillance, ainsi que l'a rappelé la chambre commerciale de la Cour de cassation dans un arrêt du 6 février 1979, V. Cass. com.,
6 févr. 1979, Cts Slodownik c/ Liguera : Rev. sociétés, 1979, p. 539, note Guyenot) et non de manière solidaire comme cela est le cas pour un conseil
d'administration (V. C. com., art. L. 225-251). Rappelons que si un membre du conseil de surveillance ne s'expose en principe à aucune responsabilité en raison
des actes de gestion exécutés par la société, la jurisprudence récente tend toutefois à appréhender avec réalisme cette question. En tout état de cause, un
membre du conseil de surveillance s'expose aux sanctions prévues à l'article L. 624-3 du Code de commerce s'il se comporte comme un dirigeant de fait (Cass.
com., 20 déc. 1988 : Rev. proc. coll. 1989, n° 244, obs. Y. Chaput).

2° Protéger la liquidité de l'investissement

31. – Introduction –
L'investisseur en capital-risque a pour objectif essentiel la réalisation d'une plus-value dans un horizon de temps limité (généralement de l'ordre de 3 à 7 ans)
et doit donc s'assurer de la liquidité future de son investissement. Dans le cas des fonds commun de placement à risques (FCPR, FCPI et FIP), cet objectif
s'apprécie en outre au regard de leurs contraintes réglementaires spécifiques : ces fonds ayant généralement une durée de vie de 8 à 12 ans, la période de fin
d'investissement et de début de liquidation intervient souvent bien avant (les porteurs de part peuvent d'ailleurs, sous certaines conditions, provoquer la
liquidation du fonds à l'issue d'une période de 10 ans (C. monét. fin., art. L. 214-36, 7)).

a) Limiter les obstacles éventuels à une future liquidité des titres détenus par les investisseurs

32. – Suppression de la clause d'agrément lorsqu'elle est contenue dans les statuts –
L'investisseur en capital-risque doit pouvoir procéder de manière discrétionnaire à la cession de tout ou partie de ses actions dès lors qu'il identifie un tiers
acquéreur. Or, la présence d'une clause d'agrément dans les statuts de la société est susceptible d'empêcher la libre négociabilité de ses titres en imposant
l'observation de délais préalables et la détermination du prix par un expert, le cas échéant.

En effet, les délais légaux de la procédure d'agrément s'avèrent généralement incompatibles avec des cessions rapides, fréquentes dans les opérations de
capital-risque : l'article L. 228-24 du Code de commerce prévoit que :

si la société n'agrée pas le cessionnaire proposé, le conseil d'administration, le directoire ou les gérants, selon le cas, sont tenus, dans le délai de trois mois
à compter de la notification du refus, de faire acquérir les titres de capital ou valeurs mobilières donnant accès au capital, soit par un actionnaire ou par un
tiers, soit, avec le consentement du cédant, par la société en vue d'une réduction du capital

et précise que ce délai peut même être prolongé par décision de justice à la demande de la société. L'article L. 228-24 du Code de commerce dispose en outre
que “à défaut d'accord entre les parties, le prix des titres de capital ou valeurs mobilières donnant accès au capital est déterminé dans les conditions prévues à l'
article 1843-4 du Code civil” et que “Toute clause contraire à l'article 1843-4 dudit code est réputée non écrite”. Cette intervention d'un expert désigné par les
parties ou par le président du tribunal de commerce n'est pas satisfaisante pour l'investisseur professionnel, qui cherche à maîtriser en toutes
circonstances les conditions, principalement de prix, de son désinvestissement et veut éviter, par conséquent, de laisser la fixation de ce prix à un expert.

Enfin, l'articulation de la procédure d'agrément avec le droit de préemption (systématiquement prévu dans les opérations de capital-risque) et les autres droits de
sortie pourra s'avérer complexe.

L'investisseur devra ainsi obtenir, entre autres conditions préalables à son investissement, que l'assemblée générale extraordinaire décide la suppression de la
clause d'agrément statutaire au plus tard concomitamment à la décision d'émettre les nouvelles actions à son profit.

33. – Éviter l'entrée d'un industriel au capital –

Les impératifs des investisseurs financiers sont généralement incompatibles avec ceux d'un investisseur industriel : dans une logique industrielle, la recherche
d'un retour rapide sur investissement s'efface généralement au profit de celle d'une synergie avec d'autres sociétés de son groupe ou encore l'adjonction d'une
nouvelle activité ou d'une clientèle supplémentaire. Les investisseurs considèrent donc que la cession de la société pourra être compliquée, voire
compromise en cas de présence d'un acteur industriel au capital.

Les investisseurs s'assurent donc souvent, par l'introduction de clauses adéquates dans le pacte d'actionnaires ou dans toute autre convention extrastatutaire, qu'
un industriel ne pourra devenir actionnaire de la société sans leur accord préalable. Ces clauses s'appliquent aux cessions d'actions, les parties au pacte
d'actionnaires, et notamment les fondateurs, s'engageant à ne pas céder tout ou partie de leurs actions à un industriel sans l'accord préalable des investisseurs
financiers. L'entrée d'un industriel par voie de souscription d'actions nouvelles sera également visée par cette clause : les fondateurs et les autres actionnaires
s'engagent par avance à voter contre toute augmentation de capital réservée à un industriel et qui n'aurait pas été préalablement agréé par les investisseurs.

Les parties au pacte prévoiront en outre un droit de sortie au profit des investisseurs en cas de non-respect de ces prohibitions contractuelles. L'obtention de
dommages-intérêts est en effet moins adaptée que la faculté pour l'investisseur de vendre l'intégralité de sa participation, d'une part car le préjudice lié à l'entrée
d'un industriel au capital n'est ni certain ni immédiat et, d'autre part, car l'investisseur ne souhaitera de toute manière pas conserver des actions dont il
n'escomptera plus de liquidité à court ni moyen terme.

34. – Droit de sortie en cas de changement de contrôle de la société –

Lorsque les fondateurs perdent le contrôle de la société au profit d'un actionnaire ou d'un tiers (à la suite de cessions d'actions ou d'émission de nouvelles
actions), la physionomie du projet initialement présenté aux investisseurs change et les investisseurs minoritaires, craignant pour la liquidité de leurs actions,
pourront souhaiter quitter le capital de la société. La clause dite de "sortie conjointe" (souvent également appelée clause tag along) permet d'offrir aux
investisseurs qui en feraient le choix, une liquidité immédiate à des conditions identiques à celles prévues pour la cession principale.

Lorsque le changement de contrôle résulte d'une augmentation de capital (et non d'une cession), cette faculté de sortie conjointe est généralement aménagée
contractuellement comme une promesse d'achat consentie par les fondateurs au bénéfice des investisseurs.
La notion de contrôle traditionnellement retenue est celle de l'article L. 233-3, I, 1 du Code de commerce car la détention de plus de 50 % des droits de vote de la
société constitue généralement un élément essentiel lors de négociations relatives à la cession globale éventuelle du capital de la société mais il est parfois fait
référence à d'autres notions de contrôle lorsqu'une structure particulière de l'actionnariat de la société le justifie.

35. – Perception prioritaire du numéraire dans les opérations dites "mixtes" –

Le prix rémunérant la cession de tout ou partie des actions de la société, n'est pas nécessairement versé exclusivement en numéraire. Il comporte parfois une
partie en actions de la société acheteuse. Or, même lorsque les actions remises sont cotées sur un marché réglementé, la liquidité immédiate n'est pas
nécessairement assurée (lorsqu'il s'agit par exemple de valeurs de croissance, les volumes de titres échangés sont souvent relativement faibles). En outre, les
actions ainsi reçues seront, d'une certaine manière, assimilables pour l'investisseur à la réalisation d'un nouvel investissement. Pour ces raisons, l'investisseur
pourra souhaiter bénéficier d'une clause spécifique, dans le pacte d'actionnaires, organisant l'attribution prioritaire à son profit de la partie numéraire versée
par l'acheteur dans le cadre d'une cession globale. On relèvera qu'il ne s'agit pas ici de surpondérer le quantum de contrepartie reçue par l'investisseur au titre de
la vente mais simplement de privilégier pour ce dernier un mode de paiement sur un autre (numéraire plutôt que titres de la société acheteuse).

b) Favoriser la liquidité des actions composant le capital de la société

36. – Accord préalable sur une introduction en bourse et un mandat de cession –

Lorsque l'activité de la société et la stratégie de développement de la société s'y prêtent et que les conditions de marché sont favorables, l'introduction de la
société sur un marché règlementé peut être envisagée. Afin de s'assurer que tous les actionnaires consentiront à cette introduction, ces derniers s'engagent
souvent par anticipation, dans le pacte d'actionnaires, à accepter la mise sur le marché des titres. De la même manière, un mandat de recherche d'acquéreur
pourra être prévu, par avance, par les parties au pacte d'actionnaires. Ces clauses contractuelles organisent généralement un calendrier prévoyant la mise en
place de ces modes de liquidité à court ou moyen terme (souvent quatre à cinq ans).

37. – Incitation des dirigeants et des salariés à la cession de l'intégralité du capital social –
Outre une fonction de motivation des salariés au développement de leur entreprise, l'attribution d'options (options de souscription d'actions ou options d'achat
d'actions), d'actions gratuites ou de bons (bons de souscription de parts de créateurs d'entreprise notamment) constitue la forme la plus courante d'incitation, des
titulaires de ces options, actions gratuites et bons, à la cession de leur participation (V. infra n° 41 ). À l'expiration de la période d'exercice de ces options, actions
gratuites et bons, les titulaires auront généralement un intérêt à céder leurs titres dans le cadre d'une cession globale, afin de réaliser une plus-value.

c) Exiger la liquidité, à terme ou dans le cadre d'une liquidité globale

38. – Cession forcée dans le cadre d'une offre globale d'acquisition –

Connue sous le vocable anglais de drag along, la clause de cession forcée a pour but d'éviter l'échec d'une cession globale des titres de la société dans
l'hypothèse où des actionnaires ne disposant que d'une très faible fraction du capital et des droits de vote ne souhaiteraient pas céder leurs actions et mettraient
ainsi en péril cette cession globale. Le pacte d'actionnaires contiendra l'engagement de toutes les parties de céder leurs actions dans le cas où les actionnaires
disposant de la quasi-totalité du capital et des droits de vote (le seuil de déclenchement de ce droit étant le résultat des négociations préalables à l'entrée de
l'investisseur au capital) souhaiteraient accepter une offre portant sur l'intégralité du capital et des droits de vote. Cette pratique s'apparente à celle du retrait
obligatoire (souvent appelé squeeze-out) qui permet au majoritaire détenant 95 % des actions d'une société cotée de contraindre les minoritaires à céder les titres
qu'ils détiennent dans le cadre d'une offre publique de retrait obligatoire.

Attention : S'agissant d'une promesse de cession, il convient d'en fixer avec précision les conditions et modalités afin d'éviter notamment le risque
d'indétermination du prix.

39. – Cession (ou acquisition) globale forcée à terme –

Généralement dénommée clause buy or sell, cette clause organise la sortie des investisseurs à un terme défini (souvent 4 ou 5 années dans les opérations de
capital-risque). Elle impose ainsi aux fondateurs, dans l'hypothèse où aucune liquidité n'aurait été trouvée avant ce terme, de lancer un processus de recherche
active d'un acquéreur et de céder leurs titres aux côtés des investisseurs ou, en cas de refus de leur part, voire de simple impossibilité à trouver rapidement un
acquéreur, à procéder eux-mêmes à l'acquisition des titres des investisseurs. Les modalités de ces cessions seront celles fixées par le tiers acquéreur identifié et
retenu dans le cadre d'un mandat de recherche confié par avance aux investisseurs ou à un intermédiaire spécialisé.

Attention : La clause de buy or sell contient une promesse de cession mais également une promesse d'achat alternative. Les précautions relatives à la
rédaction de promesses devront être respectées et la force juridique de telles promesses ne doit pas être surévaluée.

3° Pérennité, motivation et fidélité de l'équipe managériale

40. – Pour l'investisseur en capital, la qualité de l'équipe managériale (fondateurs dirigeants) est un élément essentiel de son choix d'investir dans la société cible.
L'investisseur souhaitera par conséquent conserver l'équipe managériale et pérenniser leur implication dans la société.

41. – Intéressement de l'équipe managériale –

Les outils traditionnels d'intéressement des dirigeants, dans le capital-risque, sont les options de souscription d'actions et les bons de souscription de
parts de créateurs d'entreprise. Le régime des actions gratuites (C. com., art. L. 225-197-1 à L. 225-197-5) constitue également un outil d'intéressement
fréquent dans le capital-risque.

Pour les conditions d'émission des options, des actions gratuites et des bons ainsi que leurs avantages et contraintes respectifs, on se réfèrera utilement aux
ouvrages sur ces sujets (V. pour les options de souscriptions ou d'achat d'actions, Fasc. 1865, pour les actions gratuites, Fasc. 1866 et, pour les bons de
souscription de parts de créateurs d'entreprise, JCl. Fiscal Impôts directs, Traité, Fasc. 820-10 ou Notarial Répertoire V° Impôts et contributions, fasc. 820-10).
On retiendra simplement, s'agissant des bons de souscription de parts de créateurs d'entreprise (BSPCE), qu'ils sont des bons de souscription d'actions
disposant d'un statut fiscal particulier organisé par l'article 163 bis G du Code général des impôts. En contrepartie de ce régime fiscal avantageux, plusieurs
contraintes et limites s'imposent aux bénéficiaires et à la société émettrice. L'article 163 bis G prévoit essentiellement que la société doit être soit non cotée, soit,
si elle est cotée, représenter une capitalisation boursière inférieure à 150 millions d'euros, être immatriculée depuis moins de quinze années, être passible de
l'impôt sur les sociétés en France et que son capital doit être détenu, de manière continue, pour 25 % au moins directement par des personnes physiques ou
indirectement par des personnes morales elles-mêmes détenues pour 75 % au moins (depuis la Loi de Modernisation de l'Économie susvisée) par des personnes
physiques (ce pourcentage minimum de détention de 25 % s'apprécie sans tenir compte de la participation des sociétés de capital-risque, des sociétés de
développement régional, des sociétés financières d'innovation, des fonds communs de placement à risques, des fonds communs de placement dans l'innovation
et des fonds d'investissement de proximité). En outre, la société ne doit pas avoir été créée dans le cadre d'une concentration, d'une restructuration ou encore
d'une extension ou d'une reprise d'activités préexistantes. Le régime fiscal de faveur bénéficie aux titulaires dont l'ancienneté en qualité de salarié ou dirigeant de
la société émettrice atteint 3 années au moins.

Les options de souscription d'actions et les actions gratuites présentent, quant à elles, des caractéristiques et contraintes spécifiques en termes de période
minimum de détention. S'agissant des options de souscription d'actions, leurs titulaires doivent, pour bénéficier à plein de leurs avantages, respecter une
période d'au moins 6 années entre la date d'attribution de l'option et la cession des actions résultant de la levée des options (4 ans au titre de l'article 163 bis C-I
du CGI et 2 ans au titre de l'article 200 A du CGI). En ce qui concerne les actions gratuites, l'assemblée générale extraordinaire qui les attribue doit fixer la
durée minimale d'une période dite d'acquisition, au terme de laquelle l'attribution des actions à leur bénéficiaire devient définitive, et d'une période dite de
conservation, pendant laquelle le bénéficiaire ne peut céder ces actions, chacune de ces périodes ne pouvant avoir une durée inférieure à 2 ans (C. com., art.
L. 225-197-1).

42. – Implication et pérennité de l'équipe managériale –

Afin de s'assurer de l'implication du ou des dirigeants fondateurs de la société pendant la phase de développement de la société ou, parfois pendant toute la
période pendant laquelle l'investisseur est présent au capital de la société, des clauses spécifiques sont insérées dans les pactes d'actionnaires. La clause
d'inaliénabilité empêche les dirigeants fondateurs et tout autre actionnaire identifié comme un homme-clé de céder leurs actions ou de les aliéner de quelque
façon que ce soit. Cette clause doit être limitée dans le temps et se fonder sur un intérêt social légitime (Cass. com., 23 janv. 1996 : JurisData n° 1996-000153 ;
JCP G 1996, IV, 613 ; JCP E 1996, pan. 242 ; RJDA 5/1996, n° 704. – CA Paris, 4 mai 1982 : Gaz. Pal. 1983, p. 152, s'appuyant sur C. civ., art. 900-1).
Toutefois, pour les SAS, le législateur a autorisé ces clauses sans exiger le critère de l'intérêt social, mais en a limité la durée à 10 années maximum (C. com.,
art. L. 227-13). En pratique, et sauf circonstances justificatives particulières, la durée des clauses d'inaliénabilité excède rarement trois ans : elle coïncide
généralement avec une phase de développement cruciale de la société. En outre, les parties au pacte d'actionnaires prévoient fréquemment une clause dite de
"respiration" qui permet aux dirigeants fondateurs de céder une fraction de leurs titres (dans des proportions données et selon un calendrier spécifique) et de
bénéficier ainsi d'une faculté de liquidité minimum.

Ces clauses de maintien de l'actionnariat fondateur se doublent de stipulations relatives aux fonctions opérationnelles des hommes-clés. On prévoit généralement
un engagement de consacrer leurs activités professionnelles exclusivement au profit de la société et également un engagement de non-concurrence. Le champ
d'application de ces clauses de non-concurrence doit être proportionné aux intérêts légitimes à protéger (Cass. 1re civ., 11 mai 1999 : JurisData n° 1999-001924 ;
RJDA 8-9/1999, n° 880. – Cass. com., 16 déc. 1997 : JurisData n° 1997-005119 ; JCP E 1998, pan. p. 252 ; JCP G 1998, IV, 1310 ; Bull. civ. 1997, IV, n° 338 ;
RJDA 4/1998, n° 386. – Cass. soc., 2 déc. 1997 : JurisData n° 1997-004860 ; JCP E 1998, pan. p. 104 ; JCP G 1998, IV, 1127 ; Bull. civ. 1997, V, n° 414 ; RJS 1
/1998, n° 33). Dans la mesure où la clause de non-concurrence a vocation à s'appliquer non seulement pendant la durée des fonctions des hommes-clés mais
également après leur départ, elle permet de limiter les effets néfastes des départs de ces hommes-clés.

La chambre sociale de la Cour de cassation a généralisé l'obligation de rémunérer les clauses de non-concurrence insérées dans les contrats de travail, les
engagements de non-concurrence étant réputés nuls en l'absence de contrepartie financière (Cass. soc., 10 juill. 2002 : JCP E 2003, 585, spéc. n° 11 : 3
arrêts : Moline c/ Sté MSAS Cargo International : JurisData n° 2002-015271 ; Salembier c/ SA La Mondiale : JurisData n° 2002-015269 ; Barbier c/ SA Maine
Agri : JurisData n° 2002-015270. – Cass. soc., 29 avr. 2003 : JurisData n° 2003-018814 ; Bull. civ. 2003, V, n° 143). Certains praticiens considèrent que cette
exigence s'étend aux engagements de non-concurrence souscrits par les hommes-clés d'une société même lorsqu'ils n'en sont pas salariés (cas des
mandataires sociaux non salariés) et prévoient donc une telle contrepartie financière. Dans tous les cas, la société s'aménage la possibilité d'exonérer l'homme-
clé de son obligation de non-concurrence (le risque de concurrence étant apprécié à ce moment) et de se libérer, en contrepartie, du paiement de cette indemnité.

La clause dite de "non-sollicitation" empêche quant à elle d'anciens hommes-clés de solliciter, après leur départ, des salariés, clients ou fournisseurs de la
société. Dérivée de la clause de non-concurrence, le champ de cette interdiction devra, selon nous, être proportionné aux intérêts légitimes à protéger.

Les clauses relatives à la propriété intellectuelle et industrielle imposent que tous les droits de cette nature restent la propriété de la société afin que ces
actifs, souvent essentiels dans les secteurs de la haute-technologie et de la biotechnologie, ne constituent pas un risque ni même un enjeu en cas de départ d'un
homme-clé. Ce type de clause doit également être intégré dans les contrats de travail des salariés lorsque les protections légales et réglementaires s'avèrent
inadéquates ou insuffisantes.

Lorsque les hommes-clés sont actionnaires, la cessation de leurs fonctions opérationnelles pose la question de leur maintien au capital de la société. On préfère
généralement qu'ils cessent d'être actionnaires mais on distingue deux cas de figure : lorsque l'homme-clé cesse son activité d'un commun accord avec les
actionnaires principaux ou sans qu'une réelle faute puisse lui être reprochée (les Anglo-saxons parlent de good leaver), le rachat de ses actions par les
investisseurs ou par tous les actionnaires ne s'impose pas nécessairement ou peut être effectué à un prix satisfaisant pour l'homme-clé ; en revanche, si les
causes ou les conditions du départ de cet homme-clé justifient qu'il cesse d'être actionnaire de la société (cas du bad leaver), ses actions seront acquises à un
prix le plus bas possible, tel est le cas par exemple de la violation de la clause de non-concurrence. Afin d'assurer l'efficacité de ces clauses, des promesses de
cession sont stipulées au profit des investisseurs ou de tous les actionnaires. Dans certains cas, ces promesses sont stipulées au bénéfice de la société elle-
même, essentiellement dans le but d'attribuer à un nouvel homme-clé les actions ainsi achetées, mais l'acquisition par la société de ses propres actions s'inscrit
dans un contexte juridique encadré et contraignant (V. notamment, Sociétés Traité, Fasc. 140-20, n° 75 et 76).
Les outils d'intéressement (V. supra. n° 41) intègrent aussi l'hypothèse de départs d'hommes-clés : les conditions d'attribution prévoient généralement un
échelonnement dans le temps, voire une perte de tout droit à exercice de ces outils (et à la détention corrélative d'actions) en cas de cessation des fonctions au
sein de la société (on parle de vesting).

II. - Suivi de l'investissement. Ajustement et correction de la valorisation de la société. Désinvestissement

43. – Introduction –
Au cours de la vie de la société, des prêts relais et des financements complémentaires sont souvent nécessaires et des situations de crise peuvent naître. Il arrive
également que les actionnaires procèdent à des ajustements et à des corrections de la valorisation initialement retenue pour la société. Ces ajustements et
corrections, qui constituent des spécificités du capital-risque interviendront parfois concomitamment à la phase de désinvestissement.

A. - Suivi de l'investissement

1° Financements complémentaires

a) Recours aux comptes courants d'actionnaires

44. – Introduction –
Le recours aux comptes courants d'actionnaires pour la mise en place de financements "relais" – la pratique anglo-saxonne parle de bridge loan – a pour but de
permettre à la société de poursuivre normalement son activité jusqu'à l'atteinte d'objectifs ou la réalisation d'un prochain tour de table. Le fait pour un actionnaire
de participer à ce type de financement lui confère la qualité de créancier en plus de celle d'actionnaire. La jurisprudence considère à cet égard les sommes
apportées par les actionnaires en comptes courants comme des créances pouvant être valablement produites dans le cadre d'une procédure collective, comme
celle des tiers (Cass. 3e civ., 3 févr. 1999 : JurisData n° 1999-000440 ; Bull. Joly 1999, p. 577, note A. Couret. – Cass. com., 15 juill. 1982 : Rev. sociétés, 1983,
p. 75, note J.-P. Sortais).

45. – Compatibilité des comptes courants d'actionnaires avec le monopole des établissements de crédit –
L'article L. 511-5 du Code monétaire et financier réserve aux établissements de crédit le monopole “d'effectuer des opérations de banque à titre habituel “et
interdit” à toute entreprise autre qu'un établissement de crédit de recevoir du public des fonds à vue ou à moins de deux ans de terme”. L'article L. 312-2, 1 du
code précité exclut toutefois expressément de la qualification de "fonds reçus du public" les fonds remis à une société par des actionnaires détenant au
moins 5 % du capital social (ainsi que, notamment, ceux reçus par les administrateurs et les membres du directoire et du conseil de surveillance).

Les investisseurs en capital remplissent généralement au moins l'une de ces conditions et peuvent donc valablement réaliser des avances en compte courant au
profit des sociétés de leur portefeuille ; à défaut, ils peuvent tout de même prêter en compte courant, à condition de prévoir une échéance de remboursement
supérieure à 2 ans et de ne procéder à ces opérations qu'à titre occasionnel (et non pour les autres sociétés dans lesquelles il détient des participations, ce qui
pourrait être considéré comme habituel).

46. – Réglementation spécifique des FCPR –

L'article L. 214-36, 2, a du Code monétaire et financier prévoit la possibilité pour les FCPR de réaliser des avances en comptes courants d'actionnaires
sans condition de durée spécifique autre que "la durée de l'investissement réalisé", dans la limite de 15 % de l'actif. Cet article précise que le FCPR doit
toutefois détenir au moins 5 % du capital de la société (à l'exception des FCPR bénéficiant d'une procédure allégée, ainsi que le précise l'article L. 214-37 du
Code monétaire et financier).

47. – Comptes courants d'actionnaires et conventions réglementées –

Les comptes courants d'actionnaires entrent-ils dans le champ d'application des procédures légales (C. com., art. L. 225-38 et L. 225-39, s'agissant de la société
anonyme) relatives aux conventions conclues entre la société et ses dirigeants ou entre la société et des actionnaires de la société disposant d'une
fraction des droits de vote supérieure à 10 % (ou la société contrôlant cet actionnaire) ?

Il existe sur ce sujet un débat doctrinal et la jurisprudence n'est pas encore clairement établie (V. étude au JCl. Sociétés Traité, Fasc. 36-20, n° 49 et s.).
L'analyse des éléments de la convention (rémunération stipulée, influence qui découle pour le créancier, etc.) s'impose au cas par cas et la prudence suggère
évidemment l'application de la procédure de l'article L. 225-38 (autorisation préalable par le conseil d'administration) lorsque cette analyse laisse subsister
des incertitudes (V., pour cette recommandation, M. Germain et M. Pariente : Rép. Sociétés Dalloz, V° Groupe de sociétés, n° 101 et 102).

48. – Comptes courants "capitalisables" ou "convertibles" –

Défini ainsi par un abus de langage de la pratique, les comptes courants dits "capitalisables" (ou encore "convertibles") sont ceux qui ont vocation à être
remboursés par la société par voie d'émission d'actions nouvelles dont la souscription sera libérée, en tout ou partie, par compensation avec la créance liquide et
exigible de ce compte courant (par application de C. civ., art. 1290 et 1291 et C. com., art. L. 225-128, al. 2). La convention de compte courant intègre alors des
stipulations relatives à la réalisation de cette émission et la compensation à intervenir ; elle contient en outre des engagements de vote des actionnaires
(représentant généralement au moins les deux tiers du capital) destinés à conforter l'actionnaire prêteur sur le sort de sa créance en compte courant.

Le mécanisme du compte courant "convertible en actions" est parfois doublé de l'application d'une décote conventionnelle sur le prix de la prochaine
augmentation de capital. Particulièrement utilisée dans les prêts relais (attente d'un tour de table) pour lesquels la capacité de la société à verser un intérêt en
numéraire est généralement limitée, cette pratique rémunère ainsi le risque pris par le prêteur et l'immobilisation de ses fonds, sous la forme d'un prix de
souscription à de nouvelles actions inférieur à celui payé par les nouveaux investisseurs.

b) Réalisation de financements en capital complémentaires

49. – Les problématiques spécifiques des tours de table complémentaires tiennent essentiellement à la fixation d'une nouvelle valorisation de la société lors de
l'entrée au capital d'un ou plusieurs tiers.

50. – Hiérarchisation des privilèges –

Lorsqu'un investissement complémentaire est réalisé, que ce soit par un tiers ou par tout ou partie des investisseurs déjà actionnaires, les protections et
privilèges (contractuels ou attachés à des actions de préférence) obtenus par les investisseurs dans le cadre de ce nouveau financement se voient souvent
conférer un rang privilégié par rapport aux droits obtenus par les investisseurs à l'occasion du tour précédent. Si par exemple un mécanisme de
répartition préférentielle est mis en place (V. infra n° 86 à 93 ), il aura généralement priorité sur tout mécanisme similaire précédent.

Par ailleurs, certains des privilèges existants doivent parfois s'effacer lorsqu'un nouvel investisseur en fait une condition de son financement. Ainsi, lorsque la
valorisation de la société retenue pour ce nouveau financement est inférieure à celle retenue précédemment, le ratchet (V. infra n° 69 à 75 ) des investisseurs en
place peut s'avérer dissuasif pour un nouvel entrant et faire, dès lors, l'objet de négociations (voire d'une suppression pure et simple).

51. – Perte de la majorité au profit du groupe des investisseurs –

Il est fréquent qu'à l'occasion d'un ou plusieurs financements complémentaires successifs, les fondateurs finissent par ne plus détenir la majorité du capital et des
droits de vote.

Les protections des investisseurs spécifiques à leur position de minoritaire ne perdent pas nécessairement de leur intérêt car même lorsque le groupe des
investisseurs est majoritaire, chaque investisseur, pris individuellement, peut être minoritaire. Or, la cohésion entre investisseurs n'est jamais certaine et
leurs intérêts ne sont pas nécessairement alignés, par exemple lorsque leur prix moyen de revient ou leurs objectifs de TRI diffèrent.

On rappellera que, par nature, les investisseurs en capital-risque ne sont pas censés détenir des participations majoritaires et qu'ils doivent pourtant, dans cette
hypothèse, assumer une implication plus grande ou, au moins, un contrôle renforcé.

Par ailleurs, des plans d'intéressement (V. supra n° 41 ) pourront être mis en place, ou renforcés le cas échéant, afin d'éviter l'éventuelle démotivation qui
résulterait, pour les fondateurs opérationnels, de la diminution de leur participation au capital.

c) Recours aux "venture loans"

52. – Le venture loan peut constituer un mode complémentaire de financement. Il associe endettement et faculté d'accès au capital. Il prend généralement la
forme d'une émission obligataire, d'une opération de crédit-bail classique ou encore de sale and lease back (dans ce dernier cas, le venture lender acquiert tout
ou partie des biens d'équipement de la société et loue ensuite ces biens à la société dans le cadre d'un crédit-bail).

La particularité de ces venture loans est la faculté pour l'établissement prêteur d'accéder à terme au capital de la société en exerçant des bons de souscription
d'actions octroyés lors de la mise en place de ce financement. Bien que représentant au moment de la mise en place du venture loan une valeur marginale par
rapport au montant financé, l'accès au capital pourra générer pour le venture lender une rémunération supplémentaire, en cas de réalisation d'une plus-value au
moment de la cession de la société. Cette forme de financement présente pour les actionnaires l'avantage d'une dilution seulement potentielle et limitée du
capital social, contrairement à un refinancement par voie d'augmentation de capital. Outre un taux d'intérêt plus élevé que ceux pratiqués dans les crédits
bancaires, un autre inconvénient des venture loans réside dans les garanties importantes exigées sur les biens de la société.

2° Situations de crises et risques associés

a) Situations de crise

1) Crise de confiance

53. – En cas de désaccords entre investisseurs et fondateurs (relatifs à l'insuffisance de résultats de la société ou encore à des divergences de vue
stratégiques), il arrive fréquemment que les représentants des investisseurs dans les organes de direction démissionnent de leurs postes pour marquer leur
opposition et éviter de cautionner la gestion des dirigeants.

En tout état de cause, l'émergence d'une crise de confiance pose toujours des difficultés particulières aux investisseurs car la qualité de l'équipe de gestion est
essentielle dans la décision d'investir ; en outre les investisseurs n'ont pas vocation à gérer eux-mêmes la société. Ainsi, lorsque les investisseurs sont
majoritaires, ils prennent parfois l'initiative de révoquer l'équipe de direction (révocation du président du conseil d'administration ou du président du directoire et
de tout ou partie des membres du conseil d'administration ou du directoire).

On rappellera que les administrateurs peuvent être révoqués à tout moment par décision de l'assemblée générale ordinaire (C. com., art. L. 225-18, al. 2) et
que cette décision n'a pas à être justifiée (Cass. com., 3 janv. 1985 : Bull. civ. 1985, IV, n° 6). En revanche, la révocation des membres du directoire sans
juste motif expose la société à des dommages et intérêts pour le préjudice subi (C. com., art. L. 225-61, al. 1er). La jurisprudence a précisé que le préjudice
subi par le dirigeant révoqué, “né des circonstances dans lesquelles il a été mis fin à ses fonctions, ne saurait représenter l'équivalent du manque à gagner
résultant d'une prétendue perte de rémunération durant la période restant à courir jusqu'au terme de son mandat” (CA Versailles, 12e ch., 4 oct. 2001, SA Prêt à
diffuser c/ Clément : JurisData n° 2001-161461 ; Bull. Joly 2002, p. 1282, note P. Le Cannu).

On distinguera par ailleurs la révocation d'un président du conseil d'administration (qui peut être décidée par le conseil d'administration à tout moment et sans
motif particulier) ou d'un président du directoire (qui peut également être révoqué sans juste motif sauf s'il est également révoqué de ses fonctions de membre du
directoire) de celle d'un président de société par actions simplifiée (qui peut nécessiter un juste motif si les statuts le prévoient) ou d'un directeur général de
société anonyme à conseil d'administration (pour laquelle un juste motif doit être invoqué, sauf en cas de cumul avec les fonctions de président du conseil
d'administration (C. com., art. L. 225-55, al. 1er)).
Dans tous les cas, il convient de respecter l'intérêt social et non le seul intérêt des actionnaires majoritaires (V. pour un exemple de décision de révocation
jugée abusive, CA Paris, 2 juill. 2002, n° 01-19901 : JurisData n° 2002-190681 ; RJDA 2003, n° 35) et d'éviter les circonstances injurieuses ou vexatoires, (
Cass. com., 6 mai 1974 : JCP G 1974, II, 17859) étant précisé que s'agissant des dirigeants, la jurisprudence met l'accent sur l'atteinte à la réputation et à
l'honorabilité. Il convient aussi de mettre la personne révoquée en mesure de présenter ses observations (V., s'agissant du non-renouvellement d'un
administrateur, CA Paris, 25e ch., 27 oct. 1995 : JurisData n° 1995-024410 ; Bull. Joly 1996, p. 45. – CA Paris, 25e ch. A, 17 janv. 2003 : JurisData n° 2003-
214615 ; RJDA 2003, n° 606, s'agissant de la révocation du directoire).

54. – Outre les possibilités de démission ou de révocation visées au n° 53 supra, l'investisseur peut, lorsque des conflits éclatent, faire usage de ses droits
contractuels (par exemple de son droit d'audit) mais également, si nécessaire, de tout recours de droit commun : action judiciaire fondée sur un abus de majorité
le cas échéant, ou encore procédure pénale dans le cas de véritables malversations.

2) Crise financière : le coup d'accordéon

55. – Introduction –
L'opération dite de "coup d'accordéon" consiste en une réduction du capital (par imputation des pertes sociales) suivie d'une augmentation, en vue de la
reconstitution du capital social (V. JCl. Sociétés Traité, Fasc. 159-10). Cette opération est toujours vécue comme une crise car elle révèle souvent que la
société ne se développe pas selon les prévisions.

56. – Conséquences de la réduction de capital : disparition des actions –

La possibilité d'un traitement privilégié des actions de préférence, détenues par les investisseurs, pour éviter leur disparition en imputant la réduction de capital en
tout ou partie sur les seules actions ordinaires (sauf évidemment dans les cas de réduction à zéro) est parfois suggérée (V. s'agissant des anciennes actions de
priorité, F. Monod, Actions de priorité, Joly Sociétés : juin 2000, n° 52 et, pour les actions de préférence, JCP E, 2005, p. 1160). Cette possibilité est très peu
usitée en pratique.

Il est toutefois permis de s'interroger sur une telle faculté : le fait pour les titulaires d'actions ordinaires de se voir imputer, en cours de vie sociale, plus de pertes
que les titulaires d'actions de préférence, équivaut à la renonciation à l'un de leurs droits essentiels. Or, s'il est certes possible pour chaque associé de renoncer à
une protection légale qui concerne un intérêt privé (ordre public de protection), cette renonciation doit cependant intervenir au moment où l'opération est
envisagée, pour être librement et expressément consentie. Doit-on alors considérer que la simple émission des actions de préférence (avec le privilège susvisé)
est suffisante pour qualifier une renonciation libre et expresse par les titulaires d'actions ordinaires, alors que cette émission intervient bien avant l'opération de
réduction de capital envisagée et n'a pas nécessairement été votée par tous les actionnaires (une majorité de plus des deux tiers étant en effet suffisante lors de
l'émission par l'assemblée générale) ? Nous pensons devoir répondre par la négative.

En tout état de cause, dans le cas d'une réduction de capital à zéro (cas le plus fréquent en capital-risque), la disparition de l'intégralité des actions, y
compris des actions de préférence, est, par définition, inévitable.

57. – Les titres donnant accès de manière différée ou conditionnelle au capital social sont également affectés par cette opération –
Lorsqu'il existe des titulaires de valeurs mobilières donnant accès au capital, la loi est claire : “En cas de réduction de son capital motivée par des pertes et
réalisée par la diminution du montant nominal ou du nombre des titres composant le capital, les droits des titulaires des valeurs mobilières donnant accès au
capital sont réduits en conséquence, comme s'ils les avaient exercés avant la date à laquelle la réduction de capital est devenue définitive” (C. com, art. L. 228-
98, al. 4).

58. – Droit de participer à l'augmentation de capital suivant la réduction de capital : maintien du droit préférentiel de souscription des actionnaires –
Doctrine et pratique s'accordent à considérer que le droit préférentiel des actionnaires subsiste et permet aux actionnaires qui le souhaitent et le peuvent, de
rester actionnaires en participant à l'opération de recapitalisation. La Commission des Opérations de Bourse (devenue l'Autorité des Marchés Financiers) a pour
sa part considéré, dans ce sens, que le droit préférentiel de souscription doit être maintenu (s'agissant des sociétés cotées).

59. – Droit de participer à l'augmentation de capital suivant la réduction de capital : situation particulière des titulaires de valeurs mobilières donnant
accès au capital –
Par application de l'article L. 228-99 du Code de commerce, la société doit soit “(...) mettre les titulaires de ces droits en mesure de les exercer, si la période
prévue au contrat d'émission n'est pas encore ouverte, de telle sorte qu'ils puissent immédiatement participer (...)” à l'opération (C. com., art. L. 228-99, al. 3), soit
“prendre les dispositions qui leur permettront, s'ils viennent à exercer leurs droits ultérieurement, de souscrire à titre irréductible les nouvelles valeurs mobilières
émises (...) dans les mêmes quantités ou proportions ainsi qu'aux mêmes conditions, sauf en ce qui concerne la jouissance, que s'ils avaient été, lors de ces
opérations, actionnaires”. Les modalités d'application ont été précisées par décret (C. com., art. R. 228-87 à R. 228-92).

La participation de ces titulaires de droits et l'application de cette option pose parfois de réelles difficultés pratiques, notamment dans le cas de BSA destinés à
permettre un ajustement (BSA ratchet, par exemple (V. infra n° 69 à 75 ) ou encore BSA exerçables sur réalisation d'objectifs (V. infra n° 68 )), dont l'exercice
est fonction de certains évènements spécifiques et non de certaines dates. Pourquoi faudrait-il, dans cette hypothèse, considérer que le titulaire devrait être
mis en position d'exercer par anticipation et donc de participer à la nouvelle augmentation de capital (alors que l'évènement spécifique ne serait peut-être jamais
intervenu) ? Le problème se complique encore lorsque l'exercice du BSA dépend de la réalisation d'évènements mais que la parité d'exercice est en outre
variable selon les caractéristiques dudit évènement (cas systématique s'agissant des BSA ratchet). Quelle parité doit-on alors retenir ?

60. – Validité de l'augmentation de capital, même réservée à un tiers –

Les actionnaires ne souhaitant ou ne pouvant pas participer à l'augmentation de capital, et perdant ainsi purement et simplement leur qualité d'actionnaire,
peuvent être tentés de contester le coup d'accordéon. Les tribunaux ont écarté, sous certaines conditions, l'argumentation fondée sur l'éviction, sur
l'abus de majorité ainsi que sur la violation de l'intérêt commun des actionnaires lorsque l'opération, "commandée par les pertes et la survie de la
société" préserve l'intérêt social (Cass. com., 10 oct. 2000, Demenois c/ SEDEC : JurisData n° 2000-006420 ; JCP E 2001, p. 85 s., note A. Viandier).
Par un arrêt du 18 juin 2002 (Cass. com., 18 juin 2002, SA Lamy c/ ADAM : JurisData n° 2002-014876 ; Bull. civ. 2002, IV, n° 108 ; JCP N 2002, p. 1789, note
H. Hovasse), la Cour de cassation a même étendu cette analyse aux augmentations de capital avec suppression du droit préférentiel de souscription au profit
d'un tiers, alors que les actionnaires minoritaires ne pouvaient pourtant ni rejeter la décision par leur vote (pour ceux ne disposant pas de la minorité de blocage)
ni même participer à l'augmentation de capital (pour ceux qui auraient eu les moyens financiers de le faire). La chambre commerciale considère en effet qu'une
augmentation de capital réservée à un tiers non-actionnaire ne constitue pas une atteinte au droit de propriété des actionnaires lorsqu'elle permet d'assurer la
pérennité de la société, autrement condamnée au dépôt de bilan (dans le cas d'espèce une procédure de règlement amiable était en cours) et dans la mesure où
elle ne nuit pas à l'intérêt commun des actionnaires, qui assument simplement leur obligation essentielle de contribution aux pertes sociales à proportion de leurs
apports.

61. – Sort des conventions antérieurement conclues entre actionnaires –

La question se pose du maintien de ces conventions à l'issue de l'opération de réduction de capital à zéro. Doit-on considérer qu'elles disparaissent purement et
simplement, au jour de la disparition des actions, du fait que ces conventions se fondent essentiellement sur la qualité d'actionnaires des parties et organisent
certains de leurs droits et obligations en fonction du nombre et de la nature des actions détenues ? On relèvera que l'enjeu n'est pas seulement important pour
les actionnaires mais également pour la société elle-même ; ainsi la disparition des clauses de non-concurrence contenues dans les conventions peut avoir des
conséquences préjudiciables pour tous.

La réponse se trouve à notre avis dans l'analyse précise des termes de la convention et de la volonté des parties : ont-elles voulu considérer cette convention
comme un véritable accessoire des actions souscrites ou au contraire lui attribuer un caractère autonome ?

Il convient toutefois de noter qu'en pratique de nouvelles conventions sont généralement conclues à l'occasion de l'augmentation de capital qui suit la
réduction à zéro ; ces nouvelles conventions sont en effet rendues nécessaires du fait de la modification des équilibres en place voire tout simplement de la
disparition de certains actionnaires à l'occasion du "coup d'accordéon" et que la problématique du sort des conventions antérieures se pose donc essentiellement
en cas de conflit entre actionnaires.

b) Entreprise en difficulté

62. – Procédure de sauvegarde –

Innovation majeure de la loi n° 2005-845 du 26 juillet 2005 (JO 27 juill. 2005, p. 12187) pour les sociétés en difficultés financières, la procédure de sauvegarde
est “(...) destinée à faciliter la réorganisation de l'entreprise afin de permettre la poursuite de l'activité économique, le maintien de l'emploi et l'apurement du passif”
(C. com., art. L. 620-1, al. 1er). La procédure de sauvegarde est ouverte à un débiteur qui “(...) justifie de difficultés, qu'il n'est pas en mesure de surmonter, de
nature à le conduire à la cessation des paiements”. Dans le cadre de cette procédure, la société débitrice devra notamment négocier avec les "comités de
créanciers" (qui constituent une autre nouveauté importante de la loi précitée) en vue de l'élaboration d'un plan de sauvegarde.

63. – Procédures d'alerte –

Lorsque la société connaît de graves difficultés, la loi prévoit des procédures d'alerte des dirigeants. Également réformées par la loi du 26 juillet 2005 précitée,
ces procédures sont mises en œuvre par le commissaire aux comptes (qui, selon l'article L. 234-1 du Code de commerce, invite le dirigeant à réunir le conseil
d'administration ou le conseil de surveillance pour délibérer sur les faits de nature à compromettre la continuité de l'exploitation et transmet une copie de cette
invitation au président du tribunal de commerce) ou par le président du tribunal de commerce (qui peut convoquer le dirigeant à un entretien pour que soient
envisagées les mesures propres à redresser la situation, conformément à l'article L. 611-2, I du Code de commerce). On notera que la procédure d'alerte par le
commissaire aux comptes ne peut pas être mise en œuvre lorsqu'une procédure de conciliation ou de sauvegarde est déjà engagée (C. com., art. L. 234-4).

Le comité d'entreprise dispose également du droit de demander à l'employeur de lui fournir des explications lorsqu'il a connaissance de “faits de nature à
affecter de manière préoccupante la situation économique de l'entreprise” (C. trav., art. L. 2323-78, al. 1er).

On relèvera enfin que les actionnaires peuvent pour leur part poser des questions par écrit aux dirigeants avant l'assemblée générale annuelle (C. com., art.
L. 225-108), voire deux fois par exercice s'ils représentent au moins 5 % du capital (C. com., art. L. 225-232).

64. – Conséquences de l'état de cessation des paiements –

Lorsque la société se trouve en état de cessation des paiements (son actif disponible ne lui permettant plus de faire face à son passif exigible), l'article L. 631-4
du Code de commerce impose à son dirigeant de demander au tribunal de commerce l'ouverture d'une procédure de conciliation (procédure ayant remplacé
l'ancien "règlement amiable") ou l'ouverture d'une procédure de redressement judiciaire. Cette demande doit intervenir dans les 45 jours suivant le constat
de l'état de cessation des paiements (avant la loi de sauvegarde précitée, ce délai était de 15 jours).

On relèvera par ailleurs que selon l'article L. 631-6 du Code de commerce, “le comité d'entreprise ou, à défaut, les délégués du personnel peuvent communiquer
au président du tribunal ou au ministère public tout fait révélant la cessation des paiements du débiteur”.

Si les investisseurs disposent d'un représentant au conseil d'administration (ou au conseil de surveillance), il leur appartient selon nous, en vertu de leur mission
de contrôle, d'alerter le dirigeant et de lui rappeler, si nécessaire, ses obligations légales, particulièrement celle prévue par l'article L. 631-4 susvisé, en cas d'état
de cessation des paiements de la société. Le conseil d'administration ou le conseil de surveillance s'assurera ainsi que la situation de la société ne s'aggrave pas
et que le préjudice des créanciers n'augmente pas.

Conseil pratique
 L'investisseur en capital, s'il dispose d'un poste d'administrateur ou de membre du conseil de surveillance, ne devra pas hésiter à faire consigner, dans les
procès-verbaux de réunions des conseils, ses rappels sur les obligations légales du dirigeant. D'une manière générale, il devra assurer une vigilance accrue
dans l'exercice de ses fonctions car, dans les périodes de grande difficulté de la société, les conséquences peuvent être particulièrement lourdes en cas
d'immixtion dans la gestion et de faute de gestion (V. supra n° 29 ).

65. – Soutien abusif : la réforme introduite par la loi de sauvegarde des entreprises –
Avant la loi du 26 juillet 2005 (préc. n° 62), le financement d'une société pouvait être qualifié de soutien abusif lorsque, notamment, il aggravait la situation de
l'entreprise de manière préjudiciable pour les tiers. La doctrine (V. notamment JCl. Procédures collectives ou Commercial, fasc. 3100 ou Banque-Crédit-Bourse,
Fasc. 520, n° 12 et s.) considérait que le soutien abusif était celui qui réunissait trois conditions : (1) une situation de la société irrémédiablement compromise à la
date du financement considéré (absence de possibilités réalistes de redressement, y compris grâce à ce financement complémentaire), (2) l'octroi dans cette
période d'un financement complémentaire dont le remboursement était impossible et (3) une aggravation du passif (résultant généralement d'une apparence de
solvabilité) liée à ce soutien (ce lien de causalité étant évidemment exigé en matière de responsabilité). D'origine prétorienne et fondée sur le régime de
responsabilité de droit commun, l'interdiction du soutien abusif n'était pas limitée aux seuls établissements de crédit et pouvait s'étendre à tous les créanciers,
dont les investisseurs.

Constatant que ce risque de responsabilité pouvait constituer, dans certains cas, un obstacle à l'octroi d'apports financiers nécessaires à la pérennité des
entreprises en difficulté, le législateur a assoupli le régime : inséré dans le Code de commerce par la loi de sauvegarde des entreprises, l'article L. 650-1 du Code
de commerce limite désormais les hypothèses de responsabilité à trois cas spécifiques de responsabilité : (1) la fraude, (2) l'immixtion caractérisée dans la
gestion du débiteur et (3) le caractère disproportionné des garanties prises en contrepartie des concours financiers considérés.

B. - Ajustement et correction de la valorisation de la société

66. – Introduction –
Valoriser une société en phase de démarrage constitue un exercice délicat. L'analyse repose plus sur le potentiel de développement de la société que sur les
résultats déjà réalisés, le cas échéant. En outre, dans le cas des sociétés de haute-technologie ou de biotechnologie (très concernées par le financement en
capital-risque), l'importance des valeurs incorporelles au bilan ajoute généralement aux difficultés pour les parties d'arrêter avec certitude une valorisation
satisfaisante.

La valorisation de la société s'avère pourtant un élément fondamental de l'investissement en capital-risque puisqu'elle détermine notamment la fraction
de capital obtenue par l'investisseur en contrepartie de son investissement et, partant, établira, lors de la liquidation de l'investissement, l'existence et le quantum
d'une plus-value ou, au contraire, d'une moins-value.

En principe, chaque actionnaire dispose de droits pécuniaires proportionnels à la quote-part de capital social qu'il détient. Toutefois, des évènements font parfois
apparaître que la valorisation retenue était manifestement trop élevée et qu'une répartition au prorata du capital de la société détenu par les actionnaires ne
correspondrait pas à la valorisation initialement négociée avec l'investisseur, et arrêtée contractuellement.

La pratique du capital-risque a donc développé des outils d'ajustement et de correction de la valorisation de la société initialement retenue lors de l'investissement.

67. – Outils d'ajustement et de correction de la valorisation de la société –

Ces outils sont ceux qui permettent l'accès à un nombre d'actions supplémentaires par l'exercice d'un bon, la conversion ou le remboursement d'une obligation,
voire la mise en jeu de promesses ; par les possibilités qu'elles offrent, les actions de préférence (V. supra n° 11 et infra n° 70 ) sont également utilisées.

Les bons de souscription d'actions, bons de souscription de parts de créateurs d'entreprise et les obligations convertibles ou remboursables en actions
constituent des outils privilégiés d'ajustement. En raison notamment de leur opposabilité aux tiers, les valeurs mobilières donnant accès au capital sont en effet
souvent préférées à de simples engagements contractuels. Les mécanismes purement contractuels sont moins sécurisés et nécessitent généralement la mise en
œuvre de promesses de cessions (contrairement au caractère "automatique" de la conversion ou de l'exercice des droits des titulaires des valeurs mobilières
susvisées) ; le traitement fiscal des promesses peut en outre, dans certaines conditions, s'avérer pénalisant.

1° Ajustement en fonction de la réalisation d'objectifs prédéfinis

68. – Lors de l'investissement, les parties négocient souvent la possibilité de faire varier la valorisation de la société initialement retenue, en fonction
d'objectifs prédéfinis. Ces objectifs s'appuient sur les perspectives de développement chiffrées présentées par l'équipe des fondateurs (on parle
traditionnellement de business plan) et sont censés corroborer la valorisation de la société retenue. En cas d'absence de réalisation de ces objectifs, la
valorisation de la société sera en revanche ajustée à la baisse. Les investisseurs se verront attribuer des actions supplémentaires afin de faire correspondre les
montants investis à cette valorisation ajustée. En cas de réalisation de ces objectifs, la valorisation de la société initialement retenue sera revue à la hausse : les
fondateurs se verront attribuer des actions supplémentaires et les investisseurs subiront ainsi une dilution correspondant à cette hausse de valorisation.

2° Ajustement en fonction d'une nouvelle valorisation de la société retenue dans le cadre d'une opération sur capital : le "ratchet"

a) Principes et mécanisme

69. – Le maintien du niveau de valorisation de la société constitue un élément majeur pour les investisseurs : la valorisation conditionne leur niveau de
participation au capital de la société cible et préfigure le prix de revente de cette participation. Lorsque la société fait face à des besoins de capitaux
supplémentaires, une nouvelle valorisation est retenue pour le nouveau tour de table. Si cette valorisation est inférieure à celle initialement retenue, la dilution
résultant de l'introduction de nouveaux capitaux sera mécaniquement plus grande que si ce financement était réalisé sur la base d'une valorisation de la société
égale ou supérieure. Pour corriger ces effets, les investisseurs bénéficient d'une technique de protection communément désignée sous le vocable anglais de
ratchet et dont l'utilisation est généralisée en France depuis plus de dix ans. Importé de la pratique nord-américaine, le ratchet a pour but de réajuster le niveau
de participation des investisseurs, comme s'ils avaient investi dès l'origine sur la base de la nouvelle valorisation retenue dans le cadre d'un nouveau tour de
financement.

Ce réajustement peut, selon les contextes et les négociations menées, jouer sur l'intégralité des apports initiaux (on parle alors de full ratchet) ou faire l'objet
d'une pondération en fonction des sommes apportées, et des valorisations de la société retenues, à l'occasion des différents tours de financement (ce système
de moyenne pondérée est communément désigné weighted average ratchet). Plus rarement, il est également prévu que les anciens investisseurs ne
bénéficieront du ratchet qu'à condition de participer financièrement au nouveau tour de table considéré, aux côtés des nouveaux investisseurs (mécanisme dit de
pay to play).

On relèvera qu'il est parfois considéré que les clauses de ratchet ont une validité incertaine en droit français au regard de la prohibition des clauses léonines (V.
la position très réservée de F-X. Lucas : JCl. Sociétés Traité, Fasc. 15-30, n° 30). Nous ne partageons pas cet avis (V. notamment l'analyse proposée infra n° 89
qui s'applique a fortiori au ratchet, dans la mesure où ces clauses tendent simplement à réajuster les participations respectives des actionnaires en cours de vie
sociale).

70. – Lorsque les conditions de mise en œuvre du ratchet sont réunies (principalement, une augmentation de capital retenant une valorisation de la société
inférieure à la valorisation initialement retenue lors de l'entrée de l'investisseur au capital), l'investisseur sera mis en mesure de souscrire de nouvelles actions par
voie d'exercice de bons de souscription d'actions (outil généralement privilégié pour le ratchet) qui auront été émis, au moment de l'investissement initial,
avec une parité d'exercice variable assise sur une formule d'ajustement (V. infra n° 71 , pour des exemples chiffrés).

On rencontre plus rarement les ratchets par voie de cession d'actions existantes (le ratchet étant alors sécurisé en amont par la stipulation de promesses de
vente par les fondateurs) pour les raisons évoquées supra n° 67.

Destiné à permettre un ajustement sans effets induits indésirables, le prix de souscription des actions nouvelles (créées sur exercice des bons de souscription) ou
le prix de cession des actions des fondateurs (dans le cas de promesses) doit dans tous les cas être le plus bas possible, et les formules de calcul du ratchet
doivent prendre en compte la libération (ou le versement) de ce prix afin d'en neutraliser les effets.

Dans le cas de la remise d'actions existantes par les fondateurs, certains praticiens traitent parfois ce transfert d'actions non pas comme une vente (rémunérée
par le versement d'un prix) mais plutôt comme une indemnisation (opérée par voie de dation en paiement) et tentent notamment d'éviter ainsi que soit invoquée
l'absence d'un prix sérieux (la conséquence étant, sur le fondement des articles 1582 et 1591 du Code civil, la nullité de la vente). On relèvera toutefois à ce
propos que la pratique des affaires a intégré de longue date les cessions pour un prix symbolique dans des opérations intégrant d'autres contreparties et que la
Cour de cassation a confirmé que “la vente d'une chose peut être réalisée moyennant une contrepartie autre qu'une somme d'argent” (Cass. 3e civ., 17 mars
1981 : JurisData n° 1981-700878 ; Bull. civ. 1981, III, n° 56). Or, il semble possible de soutenir que cette condition est satisfaite (et qu'il n'y a, en tout état de
cause, aucune intention libérale sous-jacente) : la contrepartie est constituée par le réajustement de la valorisation, qui a été accepté par avance dans le cadre
d'une convention globale et complexe (et non une vente pure et simple).

Enfin, l'incorporation du ratchet dans les actions de préférence, notamment par l'utilisation de la faculté de conversion qu'elles offrent (concept nouvellement
introduit par l'ordonnance du 24 juin 2004), constitue une alternative supplémentaire pour les praticiens (V. également infra n° 92 pour une utilisation similaire),
mais certaines incertitudes techniques demeurent, parmi lesquelles la question de la libération du montant nominal des actions lors de la conversion. Dans un tel
schéma, le rapport de conversion des actions de préférence (en un nombre supérieur d'actions de préférence) est fonction de la valorisation future retenue pour
la société.

b) Exemples chiffrés de mise en œuvre du "ratchet"

71. – Un investisseur A souscrit, seul, à une augmentation de capital de 200 000 euros dans une société qu'il valorise 1 000 000 euros après investissement (on
parle de valorisation post-money puisque cette valorisation prend en compte l'apport en numéraire réalisé). Compte tenu de la valorisation retenue, son apport de
200 000 euros lui confère ainsi 20 % du capital de la société.

Par hypothèse, le capital de la société, avant l'investissement, est divisé en 8 000 actions de 1 euro de nominal par action.

L'investissement donnera lieu à la création de 2 000 actions souscrites par cet investisseur et le capital social sera alors divisé en 10 000 actions de 100 euros
chacune (l'investisseur A ayant libéré, en plus du montant nominal de l'action, un montant de 99 euros par action correspondant à une prime d'émission).

Capital social de la société après l'investissement réalisé par l'investisseur A :

Fondateurs : 8 000 actions soit 80 % du capital

Investisseur A : 2 000 actions soit 20 % du capital

Total : 10 000 actions soit 100 % du capital

Quelques mois plus tard, un investisseur B, intéressé par la société, souscrit seul à une augmentation de capital de 100 100 euros mais retient une valorisation
après investissement de 800 100 euros, inférieure à celle retenue par l'investisseur A. Compte tenu de cette valorisation, l'investisseur B souhaite obtenir 12,5 %
du capital de la société.

1) Situation sans "ratchet"

72. – Après création des actions souscrites par l'investisseur B sur la base de la nouvelle valorisation retenue, le capital social de cette société est désormais
composé de 11 430 actions, mais la valorisation de la société a, mécaniquement, été réduite à 70 euros par action (l'investisseur B libère, en plus du montant
nominal, un montant de prime d'émission de 69 euros par action).

Capital social de la société après l'investissement réalisé par l'investisseur B :

Fondateurs : 8 000 actions soit 70 % du capital

Investisseur A : 2 000 actions soit 17,5 % du capital

Investisseur B : 1 430 actions soit 12,5 % du capital

Total : 11 430 actions soit 100 % du capital

2) Situation avec "ratchet"

73. – Situation avec "ratchet" par voie de cession –

Pour corriger son prix de revient en l'ajustant sur le prix issu de la nouvelle valorisation de la société retenue, l'investisseur A doit mettre en œuvre le ratchet dont
il bénéficie. Opérée par voie d'achat d'actions auprès des fondateurs (une promesse de cession aura été négociée lors de l'entrée de l'investisseur A), la mise en
œuvre de ce ratchet consistera à acquérir un nombre d'actions tel que le prix de revient moyen unitaire de l'investisseur A soit identique à celui payé par
l'investisseur B, soit 70 euros.

Soit : 200 000 euros / 70 euros = 2 857 actions. L'investisseur A disposant déjà de 2 000 actions, il lui faudra acquérir le solde (857 actions) auprès des
fondateurs.

Capital social de la société après mise en œuvre du ratchet :

Fondateurs : 8 000 – 857 = 7 143 actions soit 62,5 % du capital

Investisseur A : 2 000 + 857 = 2 857 actions soit 25 % du capital

Investisseur B : 1 430 actions soit 12,5 % du capital

Total : 11 430 actions soit 100 % du capital

Ainsi, l'investisseur A aura corrigé son prix de revient à 70 euros par action. Sa participation au capital sera de 25 % et non plus de 17,5 %, ce qui lui permettra de
prétendre à un prorata plus important du prix total payé en cas de vente globale des actions de la société. On constatera que seuls les fondateurs auront ici subi
une dilution.

74. – Situation avec "ratchet" par voie d'exercice de BSA –

Dans cette hypothèse, l'investisseur A a souscrit 2 000 ABSA (actions à bons de souscription d'actions). Chaque ABSA étant, par hypothèse, composée d'une
action et d'un BSA et chaque BSA donnant droit à un nombre d'actions variable.

Dans ce cas de figure, la mise en œuvre du ratchet consistera, par l'exercice des BSA, à aligner le prix de revient moyen unitaire de l'investisseur A sur la
valorisation par action retenue par l'investisseur B, étant toutefois précisé que du fait de l'existence de ces BSA (et de la dilution induite), l'investisseur B prendra
nécessairement en compte cette dilution potentielle dans le calcul de la valorisation par action retenue, in fine, pour son investissement.
La formule (simplifiée) suivante permet de calculer le nombre d'actions à émettre au profit du bénéficiaire du ratchet :

Na = (Pi – Pn)/ / (Pn – Vn)

Où :

"Na" est le nombre d'actions créées sur exercice d'un BSA,

"Pi" est égal au prix initial par action payé par l'investisseur A (sous réserve des ajustements éventuellement nécessaires afin de tenir compte de toute division ou
regroupement des actions de la Société),

"Pn" est le prix nouveau de souscription d'une action de la Société retenu dans le cadre de l'opération ouvrant droit à l'exercice des BSA (en l'espèce une
augmentation de capital réalisée sur la base d'un prix par action inférieur à celui initialement payé par l'investisseur A), étant évidemment précisé que Pn doit être
strictement supérieur à Vn pour que la formule fonctionne.

"Vn" est égal à la valeur nominale d'une action de la Société au moment de l'exercice du BSA.

Ainsi, dans l'hypothèse d'une valorisation de la société retenue par l'investisseur B de 800 100 euros et par application de la formule ci-dessus, chaque BSA
exercé donnera droit à l'investisseur A de souscrire 0,435 action, soit un total de 869 actions pour les 2 000 BSA détenus. L'investisseur B souscrira pour sa part
1 553 actions pour prendre en compte l'incidence de cet exercice de BSA par l'investisseur A et obtenir, à montant investi égal, une participation de 12,5 %.

Après création des nouvelles actions issues de l'exercice des BSA, le capital de la société sera composé de 12 422 actions, réparties comme suit :

Capital social de la société après mise en œuvre du ratchet par voie d'exercice de BSA :

Fondateurs : 8 000 actions soit 64,4 % du capital

Investisseur A : 2 000 + 869 = 2 869 actions soit 23,1 % du capital

Investisseur B : 1 553 actions soit 12,5 % du capital

Total : 12 422 actions soit 100 % du capital

75. – Synthèse –
On notera que (i) avec le système de ratchet par voie d'exercice de BSA, l'investisseur B a ajusté son prix moyen de souscription (64,45 euros au lieu des 70
euros du cas par voie de cession) de manière à ne pas subir la dilution liée à la protection de l'investisseur A et que les fondateurs ont subi, par effet mécanique,
l'ensemble de la dilution, et (ii) que l'investisseur A aura été contraint d'apporter à la société des fonds propres supplémentaires à hauteur du montant nominal
nécessaire à la souscription des actions résultant de l'exercice des BSA (en l'espèce 869 euros), l'effet induit par le paiement du nominal (V. supra n° 70 ) n'ayant
pas été pris en compte dans cet exemple chiffré aux fins d'en simplifier la compréhension.

76. – Incidence de nouveaux financements sur les "ratchets" existants –

Lorsque la valorisation de la société retenue dans le cadre d'un nouveau financement est inférieure à celle retenue précédemment, l'existence d'un ratchet au
bénéfice des investisseurs historiques pose des difficultés au nouvel investisseur tiers ; en particulier, lorsque ce ratchet prend la forme de bons de souscription
d'actions, car la dilution qui résulterait de l'exercice de ces BSA ratchet serait alors supportée par l'intégralité des actionnaires, y compris le nouvel entrant lui-
même. Mais tel peut être également le cas lorsque le ratchet est supporté par les seuls fondateurs (ratchet par voie de promesses de cession) : le nouvel entrant
pouvant en effet considérer que le niveau de dilution ainsi subi par l'équipe managériale pourrait s'avérer fortement démotivant.

Dès lors, le nouvel investisseur souhaitera généralement neutraliser les effets de ce ratchet, soit en les prenant en compte par avance lors de son estimation de
la valorisation de la quote-part du capital social correspondant à son investissement (V. supra n° 74 ), soit en négociant spécifiquement avec les investisseurs
historiques (V. supra n° 50 ).

3° Correction de la valorisation de la société cible en fonction d'éléments nouveaux : les garanties conventionnelles

77. – Introduction –
Les garanties ayant vocation à éviter l'imputation à un nouvel actionnaire des évènements liés à la gestion passée de la société (communément dénommées
"garanties de passif") sont des outils classiques de la pratique des affaires et sont essentiellement utilisées dans le cadre d'opérations d'acquisitions ou de
fusions (V. JCl. Sociétés Traité, Fasc. 165-35). Dans la pratique du capital-risque, ces garanties se révèlent toutefois spécifiques, en ce qu'elles interviennent lors
de la prise de participation par l'investisseur et qu'elles constituent souvent des outils de correction de la valorisation de la société initialement retenue.
78. – Les sommes investies par l'investisseur en capital-risque n'ont pas vocation à financer les passifs nouveaux ni les actifs disparus qui trouveraient leur
origine antérieurement à la prise de participation mais qui se révèleraient postérieurement à celle-ci. En l'absence de garantie légale adéquate attachée à la
souscription d'actions, l'investisseur se tournera vers des garanties conventionnelles pour couvrir ces évènements.

a) Bénéficiaires de la garantie conventionnelle

79. – Garantie de valeur –

Dans les opérations d'acquisition portant sur l'intégralité des actions d'une société, la question du bénéficiaire de l'indemnisation se pose fréquemment. En
fonction du mécanisme retenu par les parties (souvent dicté par des considérations d'ordre fiscal) l'indemnité sera soit versée à la société (elle aura alors pour
vocation de reconstituer, en tout ou partie, le poste de bilan affecté), soit versée au cessionnaire (l'indemnité consistant alors à corriger, en tout ou partie, le prix –
trop élevé – versé pour l'acquisition des actions).

Les garanties conventionnelles consenties dans les opérations de capital-risque sont généralement structurées sous forme de garantie de valeur car les
investisseurs ne détiennent qu'une fraction du capital social et qu'une indemnisation versée à la société aboutirait alors, mécaniquement, à indemniser
indirectement les autres actionnaires. La charge indemnitaire serait par ailleurs plus lourde pour le débiteur de l'obligation, puisqu'elle représenterait (sous
réserve des seuils, franchises et plafonds prévus au contrat, le cas échéant) l'intégralité du préjudice et non la seule quote-part correspondant à la participation
des investisseurs au capital de la société.

b) Débiteurs de la garantie conventionnelle

80. – Garantie consentie par les fondateurs –

Lorsqu'ils ont assuré la gestion de la société émettrice, les fondateurs de la société ont vocation à garantir la qualité de cette gestion passée, la réalité des postes
du bilan de la société et, partant, la valeur retenue pour le prix de souscription des actions par les investisseurs.

81. – Commercialité de la garantie –

Le caractère commercial d'une augmentation de capital est affirmé par les auteurs (V. G. Ripert et R. Roblot, par M. Germain et L. Vogel, Traité de droit
commercial, t. 1 : LGDJ, 18e éd., 2002, n° 1426, p. 273) et confirmé par la jurisprudence (Cass. com., 15 mai 1990 : Bull. Joly 1990, p. 787, note crit. A. Brunet. –
CA Paris, 29 oct. 1999 : JurisData n° 1999-109394 ; Bull. Joly 2000, p. 298, note P. Le Cannu) même lorsque cette augmentation ne porte que sur une proportion
minoritaire du capital social. Or, dans la mesure où l'on peut considérer que la garantie constitue un acte accessoire à la souscription des actions, elle-même acte
commercial, la garantie consentie au souscripteur dans le cadre d'une augmentation de capital est certainement un acte commercial. Le caractère commercial de
cette garantie a notamment pour conséquence la présomption de solidarité des débiteurs.

82. – Garantie consentie par la société émettrice –

Lorsque les garants personnes physiques ne disposent pas de liquidités suffisantes, la solution d'une garantie donnée par la société elle-même peut permettre
une indemnisation en numéraire. Elle trouve par ailleurs une légitimité juridique : la garantie étant un accessoire du contrat de souscription conclu entre la société
émettrice et l'investisseur, la société devrait pouvoir garantir la valeur de la souscription libérée à son bénéfice.

Cette solution reste toutefois peu utilisée par les praticiens et controversée (V. pour : F. D. Poitrinal, Une garantie de passif peut-elle être accordée par la société
émettrice lors d'une augmentation de capital ? : JCP E, 1999, p. 1474 et, plus réservée : F. Monod, La garantie de passif donnée au souscripteur d'une
augmentation de capital : Actes prat. ing ; sociétaire, déc. 1997, n° 36).

Parmi les arguments avancés par les auteurs, on relèvera que la prohibition de l'article L. 225-216 du Code de commerce nous semble le seul à même de
soulever une incertitude sérieuse sur la validité d'une garantie consentie par la société elle-même (les arguments s'appuyant sur la fixité du capital social ou
invoquant une atteinte à l'affectio societatis ou à l'intérêt social nous apparaissant moins pertinents) : aux termes de l'article L. 225-216, “une société ne peut
avancer des fonds, accorder des prêts ou consentir une sûreté en vue de la souscription ou de l'achat de ses propres actions par un tiers”. La notion de garantie,
au centre des débats sur l'interprétation de cet article, entre-t-elle dans le champ du terme "sûreté" ? Si l'existence d'une sanction pénale (C. com., art. L. 242-24,
al. 3) attachée à l'article L. 225-216 semble militer pour une lecture restrictive, les auteurs sont cependant divisés (V., pour une interprétation large, J. Mestre et
D. Velardocchio : Lamy Sociétés commerciales, 2005, n° 4447, p. 1910 et, pour une interprétation stricte, H. Le Nabasque, À propos de l'article 217-9 de la loi du
24 juillet 1966 : JCP E, 1992, 107 et M. Cabrillac et C. Mouly, Droit des sûretés : Litec, 6e éd., 2002, n° 42).

Conseil pratique

En l'absence de jurisprudence et d'avis tranché en doctrine et compte tenu notamment de la nullité de l'opération qui pourrait en résulter (l'article L. 225-216
étant rédigé comme une disposition impérative), on suggérera de ne pas retenir cette solution.

En marge des arguments de texte, la garantie donnée par la société a également pour conséquence de répartir, indirectement, la charge indemnitaire sur
l'ensemble des actionnaires à hauteur de leur quote-part respective dans le capital social. Parmi ces actionnaires, se trouvent fréquemment des personnes
totalement étrangères à la gestion antérieure de la société ou encore des investisseurs précédemment entrés au capital et souvent peu disposés à consentir des
garanties, même indirectes.

c) Modalités spécifiques d'indemnisation

83. – Indemnisation par remise d'actions par les garants –

Les garanties conventionnelles consenties dans les opérations de capital-risque prévoient fréquemment une indemnisation sous forme de remise d'actions. À la
différence des opérations d'acquisition d'actions dans lesquelles un prix de cession leur est versé, les garants ont en effet rarement, dans leur patrimoine, les
liquidités suffisantes pour s'acquitter de l'indemnisation ; la garantie prévoit alors de procéder par voie de dation en paiement en livrant des actions aux
bénéficiaires de la garantie.

Conseil pratique

Lorsque la valorisation par action retenue pour la mise en œuvre de l'indemnisation a été contractuellement fondée sur la valorisation initiale retenue lors de
l'investissement (cas le plus fréquent en pratique), la formule de calcul du nombre d'actions à remettre en paiement du préjudice à indemniser devra tenir
compte de la dégradation de valeur causée par ce préjudice ; la valeur de la société aura en effet été dégradée à hauteur de l'événement ayant accru son
passif ou diminué son actif.

84. – Indemnisation par émission de nouvelles actions au profit des bénéficiaires –

Il s'agit d'une solution très peu pratiquée mais qu'il convient de mentionner. Outre les obstacles juridiques ou de fait identifiés s'agissant d'une garantie
consentie par la société elle-même (V. supra n° 82 ), ce mode d'indemnisation nécessite le respect de toutes les conditions requises pour l'émission d'actions
nouvelles et, notamment, la fixation d'un prix de souscription et la libération de ce prix de souscription.

S'agissant de la libération de la souscription, les investisseurs pourront souhaiter procéder par voie de compensation avec la créance d'indemnité conventionnelle
(qui devra être liquide et exigible comme rappelé supra n° 48 ) qu'ils détiendront à l'encontre de la société plutôt que de devoir procéder à un décaissement
supplémentaire, fût-il du seul montant nominal. Les formalités de l'article R. 225-134 du Code de commerce devront être respectées (arrêté de compte établi par
le conseil d'administration ou le directoire et certifié exact par le commissaire aux comptes).

Le recours éventuel aux valeurs mobilières donnant accès au capital permettra d'obtenir par avance une renonciation aux droits préférentiels de souscription sur
les nouvelles actions à émettre. Le nombre d'actions nouvelles émises au résultat de l'exercice de ces valeurs mobilières étant alors fonction du montant du
préjudice à indemniser.

85. – Indemnisation par remboursement de la prime d'émission initialement libérée –

Certains auteurs ont suggéré une telle pratique (V. G. Bouillet-Cordonnier, Ajustement de prix de souscription et participation en haut de bilan : Dr. et patrimoine,
mai 1993, p. 57. – F.-D. Poitrinal, Les mécanismes de réduction des risques de non-paiement dans le cadre des garanties de passif : Rev. sociétés, oct.-déc.
1995, p. 659 s.) qui consiste en la restitution, en numéraire ou en actions, de tout ou partie de la prime d'émission payée par les investisseurs lors de leur entrée
au capital. Cette solution semble fiscalement neutre et ne nécessite pas le versement par les investisseurs d'une somme complémentaire. En outre,
contrairement aux solutions présentées supra, elle peut être présentée comme un véritable mécanisme de révision du prix de souscription puisqu'elle s'exécutera
réellement par un remboursement du trop payé.

Ce mode d'indemnisation est en pratique inusité. D'une part le rôle de garant revient encore, dans ce schéma, à la société (V. supra n° 82 pour les obstacles à ce
schéma) et d'autre part, des précautions particulières devraient être observées puisqu'il s'agit d'une distribution inégalitaire de réserves, qui imposerait
notamment l'émission d'actions de préférence et la soumission à la procédure spécifique des avantages particuliers.

4° Correction de la valorisation de la société en fonction d'évènements spécifiques : répartition inégalitaire et prioritaire du produit de liquidation, du
prix de cession, ou des droits sociaux remis en cas de fusion ou d'apport

86. – Principe et mécanisme –

À l'occasion de la vente, de la fusion ou encore de la liquidation de la société, la valorisation peut s'avérer inférieure à celle initialement retenue. Pour compenser
cette dégradation de la valorisation de la société, les investisseurs obtiennent souvent, dès la prise de participation, des protections spécifiques permettant la
correction de leur niveau d'investissement. Ces mécanismes consistent généralement en la récupération prioritaire des fonds investis par les investisseurs, mais
intègrent aussi parfois l'application à ces sommes d'un taux d'intérêt, d'un taux de rentabilité interne, voire d'un multiple (la récupération prioritaire visant, dans ce
cas, à appréhender la totalité du gain initialement espéré et non seulement le montant investi).

a) Répartition prioritaire du boni de liquidation

87. – Avant l'ordonnance du 24 juin 2004 : référence à l'article L. 237-29 du Code de commerce. – L'article L. 237-29 du Code de commerce autorise
expressément les statuts à déroger au principe selon lequel le partage des capitaux propres subsistant après remboursement du nominal des actions est effectué
entre les actionnaires dans les mêmes proportions que leur participation au capital social. La loi autorise cette dérogation pour les cas de liquidation sur décision
judiciaire (l'article L. 237-29 du Code de commerce se trouvant dans la Section 2 intitulée "dispositions applicables sur décisions judiciaires") mais il semble
permis de considérer cette dérogation également possible pour les cas de liquidation conventionnelle ; on retiendra que l'hypothèse de liquidation conventionnelle
constitue précisément un cas où les chances des investisseurs en capital de récupérer tout ou partie de leur mise sont évidemment plus importantes que celui de
la liquidation judiciaire.

88. – Depuis l'ordonnance du 24 juin 2004, les actions de préférence peuvent désormais formaliser le droit de récupération prioritaire –
L'article L. 237-29 du Code de commerce reste applicable mais l'ordonnance du 24 juin 2004 a confirmé et renforcé la possibilité d'une répartition inégalitaire et
prioritaire en autorisant la création d'actions de préférence comprenant, pour leurs titulaires, des droits de récupération correspondant à une telle répartition. On
peut considérer que les actions de préférence permettent désormais de mettre en place librement toutes modalités de répartition du boni de liquidation. On doit à
notre avis également considérer que rien n'interdit aux titulaires d'actions de préférence de récupérer, par priorité sur les autres actions, le montant du nominal
correspondant aux actions de préférence mais également l'intégralité des sommes investies par eux (nominal et prime d'émission) et d'appréhender ainsi
prioritairement l'actif net de liquidation (somme restant après apurement du passif) et pas seulement le boni de liquidation (capitaux propres subsistant après
apurement du passif et après remboursement du nominal à tous les actionnaires) (V. notamment, en ce sens, JCP E 2005, p. 1159).
89. – Répartition prioritaire et pactes léonins –
La prohibition des clauses léonines (entendues aux termes de l'article 1844-1, alinéa 2 du Code civil comme celles "attribuant à un associé la totalité du profit
procuré par la société ou l'exonérant de la totalité des pertes" ainsi que celles "excluant un associé totalement du profit ou mettant à sa charge la totalité des
pertes") est-elle ici applicable ? Il convient à notre avis de répondre par la négative dans la mesure, notamment, où l'interdiction des pactes léonins vise une
exclusion totale ou quasi-totale du profit. Or, les cas aboutissant à une telle privation ne sont évidemment pas systématiques mais au contraire conditionnés,
puisque l'accès au profit dépendra du montant des capitaux propres au moment de la liquidation : si ce montant est suffisant pour remplir de leurs droits les
titulaires d'actions de préférence, alors les propriétaires d'actions ordinaires disposeront (en second rang) d'un accès à ce profit.

Si le seul fait de prévoir une répartition inégalitaire au profit de titulaires d'actions de préférence allant jusqu'à priver (dans certains cas) des titulaires d'actions
ordinaires de leur droit sur le boni de liquidation n'a pas à notre sens le caractère de pacte léonin, en est-il de même de stipulations aboutissant à les priver de
l'intégralité de l'actif net de liquidation, c'est-à-dire également du remboursement de la valeur nominale des actions ? Pour les mêmes raisons, nous estimons
que de telles stipulations ne constituent pas non plus des clauses léonines : il n'existe là encore aucune certitude que les titulaires d'actions ordinaires se verront
priver de la totalité du profit, une telle privation ne dépendant que des performances de la société émettrice et n'ayant donc en aucune manière un caractère
systématique.

90. – Incidence de la présence au capital de valeurs mobilières donnant accès au capital –

La mise en place de cette dérogation au principe de partage égalitaire des capitaux propres est-elle possible en présence de valeurs mobilières donnant accès au
capital ? Avant l'ordonnance du 24 juin 2004, cela n'était pas possible car, dans cette hypothèse, la loi interdisait à une société de "(...) modifier la répartition des
bénéfices" ; or le boni de liquidation correspond à des bénéfices à répartir (V. JCl. Sociétés Traité, Fasc. 15-10, n° 60). En pratique, il fallait donc obtenir des
renonciations individuelles de tous les porteurs de ces valeurs mobilières (ce qui leur conférait ainsi un pouvoir individuel que même les actionnaires n'avaient
pas...).

Depuis l'ordonnance du 24 juin 2004, la société peut notamment, malgré la présence de valeurs mobilières donnant accès au capital, modifier la
répartition de ses bénéfices et émettre des actions de préférence à condition notamment d'y être autorisée par le contrat d'émission de ces valeurs
mobilières ou dans les conditions prévues à l'article L. 228-103 du Code de commerce (accord de la masse des porteurs réunis en assemblée générale) (C. com.,
art. L. 228-98, al. 2 et 3).

Conseil pratique

Il convient donc de prévoir, dès l'émission de ces valeurs mobilières, c'est-à-dire dans le contrat d'émission desdites valeurs, la possibilité de mettre en
place, dans le futur, un mécanisme modifiant les règles de répartition des bénéfices. À défaut, il faudra obtenir, préalablement à l'opération envisagée,
l'accord de la masse des porteurs de ces valeurs mobilières (réunis en assemblée générale) pour modifier le contrat d'émission de ces valeurs mobilières (C.
com., art. L. 228-103, al. 2).

On notera par ailleurs qu'outre l'obtention de l'approbation visée supra, la société doit prendre les mesures nécessaires à la protection des titulaires de
valeurs mobilières donnant accès au capital, lorsqu'elle décide de modifier la répartition de ses bénéfices par la création d'actions de préférence (C. com., art.
L. 228-98 et L. 228-99, al. 1er). En pratique, les mesures nécessaires à cette protection soulèvent des incertitudes et des problématiques (V. notamment
Fasc. 1803 et D. Marcheteau, Capital-risque et émission d'actions de préférence : contraintes et défauts de l'ordonnance du 24 juin 2004 : Actes prat. ing.
sociétaire, 2008, n° 101, Le point sur).

b) Répartition prioritaire du produit de cession

91. – Lors de la cession des actions composant le capital de la société, la mise en œuvre d'un mécanisme de récupération prioritaire par les investisseurs a pour
but de corriger la valorisation de la société initialement retenue, en cas de cession à bas prix.

92. – Mécanismes utilisés et limites invoquées –

Des cessions préalables à la cession principale peuvent avoir lieu – sécurisées en amont par la conclusion de promesses – afin de diminuer la participation des
fondateurs au profit des investisseurs et mettre ces derniers en mesure d'appréhender, lors de la cession globale, une proportion du prix d'acquisition plus grande
que celle à laquelle ils auraient eu droit par stricte application de leur pourcentage de participation.

On peut également envisager le recours à des prix différenciés selon le type d'action cédée. Ces prix différenciés peuvent d'ailleurs s'appuyer sur l'existence
de catégories d'actions distinctes, les actions de préférence étant cédées pour un prix plus élevé que les actions ordinaires. Pour la mise en œuvre pratique, les
parties choisissent parfois de recourir à un séquestre conventionnel dont la mission consistera à collecter le prix total de l'acquisition des actions de la société
puis de procéder à la répartition de ce prix à l'ensemble des actionnaires cédants selon la clé de répartition permettant le réajustement prévu contractuellement.

Un autre mécanisme consiste dans l'émission préalable de valeurs mobilières (bons de souscription autonomes principalement) puis la création corrélative
d'actions nouvelles souscrites par les investisseurs, permettant ainsi à ces derniers de recevoir une part accrue du prix d'acquisition.

Autre possibilité, nouvelle, offerte par l'ordonnance du 24 juin 2004 : la conversion des actions de préférence en actions ordinaires (l'équivalent des
convertibles shares anglo-saxonnes), voire en actions de préférence, selon une parité de conversion peut permettre d'obtenir la correction recherchée (C. com.,
art. L. 228-12 et L. 228-14) ; toutefois, elle soulève encore des incertitudes techniques, parmi lesquelles la question de la libération du montant nominal des
actions lors de la conversion (V. également supra n° 70 , pour une application au ratchet).

D'une manière générale, il ne semble pas interdit d'introduire ces mécanismes dans les statuts de la société cible en tant que droit attaché aux actions de
préférence mais on peut légitimement s'interroger sur un traitement statutaire d'opérations qui concernent les seuls intérêts des actionnaires et non ceux de la
société (on évoquera néanmoins les clauses de préemption et d'agrément pour rappeler que les statuts contiennent parfois des clauses qui ne se rattachent pas
directement à l'intérêt social). La précaution impose, en tout état de cause, de stipuler le mécanisme de répartition prioritaire dans le pacte
d'actionnaires et non seulement dans les statuts (V. sur ces sujets, l'avis rendu par le Comité Juridique de l'AFIC : site Internet www.afic.asso.fr, rubrique
"Législation et Fiscalité").

Ces mécanismes ont leurs avantages et inconvénients respectifs et soulèvent des problématiques de fiscalité (V. supra n° 67 ) et de traitement et de prise en
compte du prix de souscription ou de cession (V. supra n° 70 ) ; la prohibition des clauses léonines est également souvent invoquée (se référer à l'analyse
proposée supra n° 89 ).

En marge de ces considérations juridiques, il existe des limites d'ordre pratique. Fréquemment, par exemple, la cession à laquelle participent les investisseurs ne
porte pas sur l'intégralité du capital social et l'application du principe de récupération prioritaire s'avère souvent incomplète voire impossible (même lorsque les
conventions conclues ont tenté de prévoir ces cas de figure). Par ailleurs, les investisseurs gardent généralement à l'esprit que la cession de l'entreprise dans des
conditions correctes sera difficile, sinon illusoire, si les fondateurs sont démotivés : il est donc essentiel en pratique que la mise en œuvre du mécanisme
n'aboutisse pas à exclure les fondateurs ou à les réduire à une participation purement symbolique.

c) Répartition prioritaire dans le cadre d'autres opérations (fusion et apport partiels d'actifs)

93. – Toujours destiné à corriger la valorisation de la société et à permettre de rehausser la participation des investisseurs en cas d'opération réalisée sur une
base de valorisation inférieure à celle initialement retenue, ce dispositif se fonde sur les mêmes mécanismes et outils que ceux utilisés en cas de cession (V.
supra n° 92 ) mais s'applique dans les cas de transactions non exclusivement rémunérées en numéraire : fusion et apports partiels d'actifs.

La récupération prioritaire par les investisseurs ne portera pas sur une somme d'argent versée par un acquéreur mais sur des titres sociaux remis par la société
absorbante dans le cadre d'une fusion ou, par la société bénéficiaire d'un apport partiel d'actifs.

Lors des négociations menées avec la société absorbante ou bénéficiaire de l'apport, les parties devront tenir compte de l'existence du privilège de récupération
prioritaire des investisseurs afin de permettre sa mise en œuvre préalablement ou concomitamment à l'opération considérée.

C. - Désinvestissement

94. – Cession de l'intégralité du capital de la société –

La cession de l'intégralité des actions composant le capital de la société constitue la voie classique de désinvestissement dans le capital-risque. Les
problématiques juridiques sont celles propres à toute opération de cession de sociétés. On notera toutefois que les investisseurs refusent généralement de
consentir des garanties de passif, invoquant le fait qu'ils n'étaient pas en charge de la gestion de la société vendue, ou encore une impossibilité statutaire à
donner ce type de garantie. Lorsque les fondateurs assument seuls la charge de cette garantie, ils tentent parfois d'obtenir que les investisseurs se voient
appliquer une décote sur le prix reçu pour leurs actions ; pour cette raison, il est souvent précisé dans les pactes d'actionnaires que les investisseurs ne
donneront pas de garantie mais ne supporteront pas non plus de décote quelconque (sont notamment visées d'éventuelles décotes de minorité).

95. – Cession de la seule participation des investisseurs –

Cette liquidité est parfois trouvée auprès de fonds dits "secondaires", spécialisés dans l'acquisition de participations à des investisseurs. Les clauses du pacte
relatives à la sortie d'un actionnaire devront à cette occasion être respectées (droit de préemption, droit de retrait, etc.) mais des dérogations expresses sont
parfois aménagées par avance pour anticiper et faciliter ce type de cession.

96. – Cession dans le cadre d'une introduction sur un marché réglementé ou une bourse de valeurs –
Le Nouveau Marché a longtemps été le marché naturel du capital-risque. Ce marché ayant disparu le 21 février 2005 (à l'occasion du regroupement du Premier
Marché, du Second Marché et du Nouveau Marché aux fins de création du Marché Eurolist), le Marché Alternext (créé le 17 mai 2005), marché régulé, a
désormais vocation à devenir le marché privilégié des entreprises innovantes en phase de développement, même si elles disposent toujours de la possibilité
de se voir coter sur le Marché Libre, un marché non réglementé ni régulé.

Par ailleurs, il est intéressant de noter que la directive 2004/39/CE du 21 avril 2004 concernant les marchés d'instruments financiers (dite MIF), entrée en
vigueur le 1er novembre 2007, a supprimé le monopole d'Euronext. Dans ce cadre, l'Autorité des Marchés Financiers a ainsi agréé Alternativa qui est le premier
système multilatéral de négociation de titres de sociétés non cotées pour investisseurs qualifiés.

Les investisseurs négocient souvent par avance avec les autres actionnaires une présentation prioritaire de leurs actions sur le marché mais la mise en
œuvre de cette priorité dépend également de l'introducteur teneur de marché et des contraintes spécifiques imposées par les autorités de marché. Ainsi, des
obligations d'incessibilité temporaires (les praticiens parlent de lock-up) sont généralement imposées aux dirigeants mais aussi, dans certains cas, aux
investisseurs.

La cession d'actions admises aux négociations sur un marché réglementé obéit à des règles fixées par l'entreprise qui assure le fonctionnement de ce marché,
en accord avec l'Autorité des Marchés Financiers. Elle peut être effectuée sur le marché réglementé ou, sous certaines conditions, de gré à gré mais nécessite,
sauf dérogations spécifiques (C. monét. fin., art. L. 421-7), l'intervention d'un prestataire de services d'investissement (C. monét. fin., art. L. 421-6).

97. – Rapprochement avec une autre société –

Compte tenu de la jeunesse des sociétés qui font l'objet d'investissements en capital-risque, et des secteurs d'activité dans lesquelles elles évoluent
généralement, les rapprochements entre sociétés sont fréquents. Lorsque, dans le cadre d'un rapprochement, les investisseurs n'ont pas trouvé de possibilité de
désinvestissement (ou ne l'ont pas souhaité), ou n'ont pas obtenu de garantie de liquidité, à terme, de leur investissement, ce rapprochement équivaut alors à la
substitution de l'investissement initial par un nouvel investissement. Les impératifs de liquidité seront toutefois encore plus pressants ; les perspectives de sortie
sont d'ailleurs plus probables dans la mesure où la société absorbante est généralement à un stade de développement plus avancé que la société absorbée.
À l'occasion de tels rapprochements, les droits spécifiques initialement obtenus par les investisseurs font généralement l'objet d'aménagement, notamment pour
les rendre compatibles avec l'opération.

Bibliographie

P. Battini
Capital-risque : mode d'emploi : Éd. d'Organisation, 3e éd. 2001

O. Dupont et P. Brunswick
Ajustement de prix et capital-investissement : Éd. Association Française des Investisseurs en Capital (AFIC), 2002

G. Mougenot
Tout savoir sur le capital-investissement : Éd. Gualino, 4e éd. 2007

V. Paoli-Gagin et V. de Lalande
Le capital-risque : Éd. Gualino, 2e éd. 2003

F.-D. Poitrinal
Le capital-investissement, guide juridique et fiscal : Éd. Galexia, 3e éd. 2007

Sur les véhicules utilisés : Dict. permanent Épargne et produits financiers, feuillets 71

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