Les marchés financiers spécialisés, le financement coté

Les marchés spécialisés dans les valeurs de croissance offrent des conditions d'entrée plus
souples que celles des marchés financiers traditionnels : ils ont ainsi pour vocation à accueillir
les entreprises à fort potentiel de croissance. Ils se situent donc en aval des business angels et
des capital-risqueurs dans la chaîne de financement.
De plus, les marchés financiers ont la particularité de pouvoir financer des investissements
importants via une forte levée de capitaux. Ainsi, l'entreprise qui souhaite se financer sur un
marché financier doit promettre aux investisseurs potentiels une rentabilité importante.

La référence en la matière est le Nasdaq (National Association of Securities Dealers

Automated Ouotations System) américain qui existe depuis 1971 et a résisté à l'éclatement des
bulles financières. Les expériences européennes en matière de marchés spécialisés dans les
valeurs de croissance sont plus chaotiques. Cependant, la fin des années 1990 correspond à une
phase d'euphorie pour les start-up high-tech et voit deux projets européens naître de façon
quasi simultanée.
l'Easdaq (European Association of Securities Dealers Automated Quotation) est un marché
financier paneuropéen créé en 1997 en collaboration avec le Nasdaq. Il est destiné aux
entreprises à forte croissance et plus particulièrement aux entreprises issues de la nouvelle
économie. La volonté européenne est ici de renouveler le succès du Nasdaq et de faire émerger
des start-up high-tech. L'Easdaq est successivement devenue Nasdaq-Europe en 2001, suite à
son rachat par le Nasdaq, puis, désormais, l'Equiduct, suite à la prise de contrôle en 2007 par la
Bourse de Berlin.
En mai 2017, Euronext témoigne de sa volonté d'accompagner toutes les entreprises dans les
différentes étapes de leur financement et innove pour faciliter l'accès au marché pour les
valeurs movennes. Le Marché Libre devient alors Euronext Access en 2017 et offre une porte
d'entrée pour les entreprises souhaitant bénéficier d'un accès simplifié à la Bourse. Alternext
devient ensuite Euronext Growth. Il s'agit alors d'un marché dédié aux valeurs moyennes, avec
des règles de cotation adaptées aux spécificités des PME. Par ailleurs, Euronext a également
créé un compartiment, Euronext Access+, destiné aux start-up et aux PME en croissance. Au
sein d'Euronext Access+, les entreprises peuvent ainsi se préparer à de nouvelles étapes de
crois-sance, notamment en termes de communication et de transparence. Les entreprises
admises sur Euronext Access+ bénéficient également d'un accompagnement renforcé et d'une
visibilité accrue de leur titre. Cependant, pour être admise sur Euronext Access+, l'entreprise
doit disposer de deux années de compte dont une année audi-tée (la plus récente), un capital
flottant minimum d'un million d'euros et un accompagnement obligatoire par un listing sponsor
dès la phase d'introduction. La désignation d'un listing sponsor est ainsi obligatoire pour toute
société souhaitant être admise sur Euronext Growth, Euronext Access et Euronext Access+,
représentant un réel gage de confiance pour les investisseurs.

EXEMPLE 7.5 - LE FROGRAMME «FRENCH TECH NEXT 40/120 »

Lancé en septembre 2019 et piloté par la mission « French Tech», le programme « French Tech
Next 40/120 » offre aux 120 start-up françaises les plus performantes de la French Tech un
accompagnement quotidien et sur-mesure, qui constitue un accélérateur de croissance. Il
s'adresse ainsi aux licornes (Start-up valorisées à plus d'un milliard de dollars) et aux start-up
avant réalisé les plus importantes levées de fonds au cours des trois dernières années et/ou
avant une croissance très soutenue de leur chiffre d'affaires au cours des trois derniers exercices
fiscaux clôturés.
1. Le listing sponsor est une société agréée par Euronext qui accompagne toute société souhaitant s'introduire en Bourse. Il s'assure

préalablement que la société qui souhaite être cotée réunisse tous les critères requis et qu'elle réponde aux obligations d'information et de

publication.

S'agissant des introductions en Bourse des start-up, le Royaume-Uni et l'Allemagne apparaissent

mieux positionnés que la France avec plusieurs « sorties » (exits) remarquables depuis 2015. À
titre d'exemple, la capitalisation de l'entreprise allemande Zalando était de 5,3 milliards d'euros
lors de son entrée à la Bourse de Francfort fin 2014 et dépasse désormais 22 milliards d'euros;
en 2018, le britannique Farfetch a été valorisé 5,8 milliards de dollars lors de son entrée du New
York Stock Exchange.
Pour résumer, l'entrepreneur ou le dirigeant de start-up doit savoir que le marché financier
constitue une voie de sortie pour son entreprise et simultanément un moyen de rémunérer les
capital-risqueurs. Les marchés financiers spécialisés dans les valeurs de croissance ne sont donc
pas concurrents du capital-risque mais complémentaires : ils se situent en aval et financent des
entreprises financées par le capital-risque.
Il faut rappeler ici que la divulgation d'informations nécessaires à l'introduction en Bourse est
préjudiciable pour une entreprise innovante si elle est faite trop précocement, car elle peut
nuire à l'appropriation de l'innovation (cf. chapitre 2).

EXEMBLE 7.6-QUAND CARMAT SINTRODUIT EN BOURSE ET PAIT DES AUGMENTATIONS DE

CAPITAL
En 2010, la société Carmat devient une société anonyme (SA) à la suite de son introduction en
Bourse sur le marché Alternext d'Euronext Paris : son but est alors de financer son
développement et de réaliser les essais cliniques du cœur artificiel sur l'homme.
Elle obtient 18 millions d'euros lors de cette introduction. Un an plus tard, en 2011, Carmat
réalise une augmentation de capital et lève 29,3 millions d'euros. En 2016, Carmat lance une
nouvelle augmentation de capital pour un montant de 50 millions d'euros, entièrement
souscrite par un pool d'investisseurs stratégiques et les actionnaires de référence du groupe
(Airbus via Matra-Défense, Truffle Capital, CorNovum - holding d'investissement détenue à
parité par Bpifrance et l'État - les family offices de Pierre Bastid- Zaka - et du docteur Ligresti -
Santé Holdings). En mars 2021, Carmat lance Aeson (dispositif composé de la bioprothèse
implantable et du système portable d'alimentation. externe auquel elle est reliée en
permanence). Airbus, via Matra-Défense, reste son premier actionnaire avec 10,9 % du capital
après une nouvelle levée de fonds réussie de 55.7 millions d'euros. Ce financement s'ajoute aux
10 millions d'euros d'emprunt accordé par la Banque européenne d'investissement et au
financement de 13 millions d'euros de la Haute Autorité de santé francaise.

Par ailleurs, les marchés financiers présentent quatre avantages particuliers par rapport au
capital-risque.
1. Le montant des fonds levés peut être plus important sur les marchés financiers. Cela
s'explique par un nombre plus important d'intervenants et par une communication plus
large.
2. Les fonds sont disponibles sans limite dans le temps. Une fois l'introduction en Bourse
effectuée, le financement offert par les marchés est permanent, ce qui n'est pas le cas des
fonds du capital-risqueur dont l'horizon d'investissement est en moyenne entre 4 et 5 ans.
3. Une plus grande transparence est demandée à l'entreprise. Cela offre une plus grande
visibilité aux partenaires, en particulier les partenaires internationaux. La présence de
communications financières sur l'entreprise permet également l'acquisition d'une certaine
notoriété.
4. L'avantage le plus important concerne la liquidité des titres. Cela procure une garantie
supplémentaire pour les investisseurs et permet d'émettre de nouveaux titres plus
facilement. De plus, la valeur cotée du titre permettra de réaliser plus facilement des
évaluations et des comparaisons avec les autres entreprises du secteur.
À l'inverse, ils impliquent également de nouvelles contraintes pour les entreprises :

 elles doivent se soumettre à une publication d'informations (permanentes, périodiques

et occasionnelles) représentant un coût lié à la gestion et à la diffusion de ces
informations;
 la cotation sur un marché nécessite de se soumettre aux normes comptables IFRS, alors
que ce n'est pas une obligation pour les autres entreprises :
 les actionnaires changent la donne pour les prises de décision : celles-ci seront
désormais le fruit d'un échange entre actionnaires et dirigeants;
 l'entreprise a une valeur boursière représentée par la valeur d'une action : si le prix de
l'action diminue, cela influence le coût des financements à venir;
 la répartition des actionnaires dans le capital introduit un risque de prise de contrôle de
l'entreprise.
Il est possible de représenter les différentes sources de financement explicitées précédemment
dans une figure qui lie les stades de vie de l'entreprise et les financements auxquels elle peut
faire appel.
Le cas d'école est le suivant: dans la phase d'amorçage et de création, l'entreprise innovante a
recours à l'épargne de proximité (love money et business angels). Ensuite, elle se finance par le
capital-risque. Enfin, le financement du développement de l'entreprise est assuré par les
investisseurs du marché financier ou par la grande entreprise qui l'a rachetee.
Figure 7.2 - La croissance et le financement de l'entreprise innovante

Source : DUBOCAGE E. et RIVAUD-DANSET D., 2006.

Il est également possible de récapituler au sein d'un tableau les différents types d'investisseurs
et leurs critères d'investissement : statut de l'entreprise, type de leur apport, rémunération
demandée.

Tableau 1.2 - Synthèse des caractéristiques des financements prives de l'innovation

 Investisseurs sur les marches financiers
Capital- business
Type d’investisseurs plateformes D’equity spécialisés dans les
risqueurs angels
growfunding valeurs de croissances
Stade de vie de Amorçage
Amorçage Amorçage et création Développement
l'entreprise et création

Statut de l'entreprise Non cotée Non cotée Non cotée Cotée

Apport non financier Oui Oui Oui (peu fréquent) Non
(smart money)
Apport de fonds- Oui Oui Oui Oui
propres
Investissement Non Qui (peu fréquent)
Oui Oui
individuel
Rémunération par
Oui Oui Oui Oui
plus-value
Nature de la relation Non Non Anonyme dans la Anonyme dans la
anonyme anonyme plupart des cas plupart des cas

En savoir plus sur les marchés financiers spécialisés dans les valeurs de croissance

Dans les marchés financiers spécialisés dans les valeurs de croissance, le Nasdaq américain
occupe une place particulière. Il est le plus ancien et le plus vaste, que ce soit en termes de
nombre d'entreprises cotées (+ 5.000 sociétés cotées en septembre 2020) ou de capitalisation
boursière (19 trillions de dollars en janvier 2021).
Créé en 1971, il est ouvert aux sociétés à forte croissance trop jeunes ou trop petites pour être
cotées sur le New York Stock Exchange. Les sociétés présentes font ainsi partie des secteurs des
technologies de l'information et de la communication, des télécoms, de l'industrie
pharmaceutique et de la biotechnologie. Le Nasdaq a vocation à développer les entreprises qui
y sont cotées et ne se présente donc pas comme un marché financier de transition vers un
marché financier traditionnel contrairement à son homologue britannique, l'Alternative
Investment Market (AIM)
Lance en 1995, l'AIM permet aux start-up d'émettre des actions tout en bénéficiant d'une
réglementation plus souple que celle du marché principal, le London Stock Exchange. L'AIM se
différencie du Nasdaq dans le sens où il est pensé selon le concept de feeder principle, c'est-à-
dire qu'il est un tremplin vers le marché principal, et selon la principle-based approach, qui
consiste à nommer un intermédiaire financier jouant le rôle derégulateur. Ainsi, chaque
entreprise qui souhaite être cotée sur l'AIM doit faire appel à un nominated adviser dont la
tâche consiste, entre autres, à l'accompagner tout au long de sa vie sur ce marché.
Au niveau européen, les marchés financiers spécialisés dans les valeurs de croissance sont
considérés comme peu liquides et peu attractifs. La simple copie de bonnes pratiques du
Nasdaq ne semble pas, finalement, suffire pour réussir à développer un marché aussi
performant.
Le manager de l'innovation peut donc retenir que, en aval du financement par les business
angels et par le capital-risque, l'introduction en Bourse de sa start-up permet de financer le
développement de son entreprise en levant des montants bien plus importants. Elle permet
également une plus grande visibilité à l'international, sous réserve de se conformer à des
normes comptables, à une diffusion régulière d'informations et à un accès favorisé pour
d'autres augmentations futures de capital.

Resume:
Ce texte décrit les avantages des marchés financiers spécialisés dans les valeurs de croissance
pour les entreprises à fort potentiel de croissance. Ces marchés offrent des conditions d'entrée
plus souples que celles des marchés financiers traditionnels et permettent aux entreprises de
lever des capitaux importants. Le Nasdaq américain est considéré comme une référence en la
matière, tandis que les expériences européennes ont été plus chaotiques. Néanmoins, Euronext
a développé plusieurs marchés spécialisés pour les entreprises en croissance, tels que Euronext
Access et Euronext Growth. Le texte présente également le programme « French Tech Next
40/120 », qui offre un accompagnement quotidien et sur mesure aux start-up françaises les plus
performantes. Enfin, le texte souligne que le Royaume-Uni et l'Allemagne semblent mieux
positionnés que la France pour les introductions en bourse des start-up.
Les marchés financiers spécialisés dans les valeurs de croissance incluent le Nasdaq américain,
qui est le plus ancien et le plus vaste, avec plus de 5 000 sociétés cotées et une capitalisation
boursière de 19 billions de dollars en janvier 2021. Les entreprises cotées sur le Nasdaq sont
généralement des start-ups à forte croissance dans les domaines des technologies de
l'information et de la communication, des télécoms, de l'industrie pharmaceutique et de la
biotechnologie. Contrairement à l'Alternative Investment Market (AIM) britannique, qui est un
marché de transition vers un marché financier traditionnel, le Nasdaq vise à développer les
entreprises qui y sont cotées. L'AIM a été lancé en 1995 pour permettre aux start-ups d'émettre
des actions en bénéficiant d'une réglementation plus souple que celle du marché principal, le
London Stock Exchange. Il est un tremplin vers le marché principal et chaque entreprise qui
souhaite y être cotée doit faire appel à un nominated adviser pour l'accompagner tout au long
de sa vie sur ce marché. Les marchés financiers spécialisés dans les valeurs de croissance sont
considérés comme peu liquides et peu attractifs en Europe, et copier les bonnes pratiques du
Nasdaq ne suffit pas à développer un marché aussi performant. L'introduction en Bourse
permet aux start-ups de lever des montants bien plus importants pour financer leur
développement et d'obtenir une plus grande visibilité à l'international, à condition de se
conformer à des normes comptables et à une diffusion régulière d'informations, ainsi qu'à un
accès favorisé pour d'autres augmentations futures de capital.

Lecture de la courbe:
- Phase d’amorçage et de démarrage (Seed Stage and startup stage) : Constitue une phase
critique du cycle de développement de la jeune entreprise innovante. Le risque associé à cette
phase est généralement très conséquent. En effet, durant ce stade, l’entreprise n’est pas encore
active sur le marché et ne génère aucun chiffre d’affaire. Il est donc impossible d’évaluer ou de
prévoir son succès commercial2 . Le risque pour les investisseurs est très élevé et le
financement est par conséquent très difficile à obtenir. Durant cette phase, les sources de
financement proviennent généralement des business angels et des fonds personnels des
entrepreneurs et de leurs proches « les 3F : freinds, family and fools ». Bien qu’utiles, ces fonds
sont souvent insuffisants pour couvrir toute les charges engendrées par les activités relatives à
la phase d’amorçage (R&D, plan d’affaires initial, études de marché, proof of concept et
prototypage). L’argent des 3F est généralement complété par des fonds d’amorçage
universitaire et des business angels. Des aides publiques peuvent également intervenir à ce
stade. Celles-ci prennent la forme d’aides fiscales, de subventions directes (prix lors de
participation à des concours de création des entreprises innovantes) ou encore de prêts à taux
zéro non remboursables en cas d’échec (C. Savignac, 2006). Les banques quant à elles sont
rarement actives durant cette phase. En effet, les banquiers s’appuient essentiellement sur
l’historique comptable de l’entreprise, sur sa capacité de remboursement et sur les garanties
offertes. Pourtant, durant la phase d’amorçage, la jeune 2 Le capital-risque en Suisse (Berne,
juin 2012). Rapport du Conseil fédéral donnant suite aux postulats Fässler (10.3076) et Noser
(11.3429, 11.3430, 11.3431) entreprise innovante n’a aucun bien matériel à offrir en garantie.
Toute sa valeur réside dans son actif immatériel difficilement évaluable (connaissances, savoirs
faire, etc) . Les sources de Financement sont donc principalement les 3F (freinds, family and
fools), les business angels, les fonds d’amorçage universitaire et les aides publiques2 . - Phase de
développement initial (Early Stage) Correspond aux premières années d’activités commerciales.
A ce stade il existe un produit fini prêt à être commercialisé souvent à une échelle réduite afin
de confirmer sa viabilité économique. Durant cette phase, les dépenses relatives aux activités
de production et du marketing sont les plus conséquentes. Pourtant, il est difficile de prédire à
ce stade le succès commercial du projet2 . Ce qui justifie, encore une fois, la réticence des
banques à accorder un prêt aux entreprises en phase de développement initial (early stage). A
ce stade, l’entreprise innovante peut faire appel aux investisseurs publics spécialisés ou à
quelques acteurs privés, notamment les business angels qui apportent du capital, de
l’expérience du réseau et du temps. Les anglo-saxons parlent alors de smart money (argent
intelligent). - Phase de croissance (Later stage) A ce stade, l’entreprise doit gérer l’augmentation
conséquente de son activité et de ses ventes. Pour maintenir le rythme de sa croissance, elle a
besoin de fonds supplémentaires destinés à développer les capacités de production et de
distribution2 . L’intervention d’un capital-risqueur (Venture Capital ou VC) peut se révéler
primordiale, aussi bien au niveau du financement qu’en termes de conseils et
d’accompagnement de l’équipe dirigeante. En plus des fonds du capital risque, les premiers
résultats financiers permettent de se retourner, dans certains cas, vers le financement bancaire.
- Phase de maturité (maturity stage) A ce stade, l’entreprise est bien établie et entre dans une
situation de plein développement. Elle peut accéder plus facilement à des emprunts bancaires
et ouvrir son capital au public via une introduction en bourse (IPO). La phase de maturité est
généralement marquée par la fin du partenariat entre l’entreprise et l’investisseur (S.
MANIGART et O. WITMEUR, 2010). En d’autres termes, à ce stade, les fonds de capital risque se
désengagent de la société. Nous distinguons plusieurs modes de désengagement (aussi appelés
« stratégie de sortie » ou « exit strategy ») : - Trade sale : C’est la stratégie la moins couteuse et
la plus rapide à mettre en œuvre. Elle consiste à revendre la totalité de l’entreprise à une autre
société souvent issue de la même branche. - Secondary sale : Cette stratégie de sortie permet à
l’investisseur en capital risque de céder sa participation à un autre investisseur financier qui
prend le relais du VC (S. MANIGART et O. WITMEUR, 2010). - Buy out : Cette stratégie consiste à
racheter les actions du capital risqueur par l’entrepreneur lui-même. - IPO : Initial Public
Offering (Introduction en Bourse) : Cette technique renforce la notoriété de l’entreprise. Elle
permet au VC de lancer la vente de des actions au public.

3 • L'INFLUENCE DU CAPITAL-RISQUE
SUR LA GOUVERNANCE DE L'ENTREPRISE
Chaque financement contraint l'entrepreneur d'une start-up innovante ou le manager de
l'innovation à la gouvernance de l'entreprise. Par exemple, un financement via le capital de
l'entreprise l'oblige à partager les décisions avec les autres actionnaires, des actions cotées
impliquent une transparence de l'information et une valorisation de l'entreprise, parfois
déconnectée de sa réalité économique. Le mode de financement n'est donc pas anodin pour la
vie de l'entreprise. Chaque financement a des implications importantes quant à la conduite et
aux choix stratégiques futurs de l'organisation.

DÉFINITION
La gouvernance d’entreprise recouvre l’ensemble des mécanismes organisationnels qui ont pour
effet de délimiter les Pouvoirs et d’influencer les décisions des dirigeants, autrement dit qui
gouvernent « leur espace discrétionnaire »

4 ' CONCLUSION
Les opportunités de financement pour l'innovation en France prennent de nombreuses formes.
Elles permettent aux entreprises de financer toutes les étapes de leur développement et de
nouveaux acteurs apparaissent par rapport au financement classique : les capital-risqueurs, les
business angels et la foule.
On retiendra que chaque financement correspond à un moment de la vie de l'entreprise. Il
convient au manager de l'innovation, tout comme à l'entrepreneur d'une start-up innovante, de
connaître les différentes opportunités de financement depuis la R6D jusqu'au développement à
l'international. La source de financement peut également être liée à l'objet financé : ainsi les
projets innovants verts pourront bénéficier de financements spécifiques.
Pour le financement de l'innovation, nous retrouvons les deux grandes catégories du
financement classique en fonds propres et par prêt bancaire. L'entreprise est donc engagée de
deux façons différentes qu'il convient d'anticiper afin d'organiser ta future gouvernance.