Ingenierie Financiere Et Bourse M2

Université de Dschang
Ingénierie Financière et
Bourse
By
Master 2 Comptabilité et Gestion

- Président Directeur Général de Finance De Demain
Consulting (https://financededemain.com)
- Expert en Finance Islamique
- Consultant d’entreprises
- Enseignant-chercheur à l’Université de Bamenda
Contact : djoufouet@yahoo.fr
(+237) 675763403/ 697199919
Master 2 Comptabilité et Gestion

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Ingénierie financière et bourse
PLAN DU COURS
CHAPITRE 1 : La politique de dividende
CHAPITRE 2 : La gestion de la valeur de l’action
CHAPITRE 3 : Ethique et gouvernement d’entreprise
REFERENCES BIBLIOGRAPHIQUES SELECTIVE

- Des marchés comme algorithmes : sociologie de la cotation électronique à la Bourse de Paris, T
Abi - 1994
- L'intervention des banques en ingénierie financière, JM Moulin - 2009
- Le droit de l'ingénierie financière, G Demange - Askenazy P. et Cohen D.(eds), 2010
- L'ingénierie financière : quelles dérives ?, JM Moulin - 2013
- Le droit de l'ingénierie financière, JP BERTREL, M JEANTIN - 1989
- Droits de l'ingénierie financière, M Al Masri - 2010
- L'intervention de la banque intermédiaire financière en vue de l'introduction en bourse et de la
négociation, JC Bagneris
- S'introduire en Bourse, quelle bonne stratégie de croissance!, P Boisselier, D Dufour - 2002
- L'introduction des sociétés Internet en bourse: opportunisme ou nécessité pour les actionnaires
et capital-risqueurs?, F Muniesa - 2003
DUREE DU COURS
Le Cours s’étale sur une durée totale de 30 heures.
Ponctué de la manière suivante :
- Cours magistral : 24 heures
- Travaux pratiques : 6 heures
METHODES PEDAGOGIQUES
La méthode ACTIVE sera largement utilisée.
- Support écrit et distribuer à l’avance
- Lecture obligatoire par chaque étudiant avant le début de chaque cours
- Séance de rappels éventuellement avec large utilisation du rétro projecteur (si possible)
- Questions/Réponses sur les chapitres successifs
MODE D’EVALUATION DES ETUDIANTS
- Contrôle continu
• Note de classe / de participation
• Devoirs en groupe
- Examen semestriel harmonisé
• Voir calendrier académique de l’université de Dschang
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INTRODUCTION GENERALE
Dans un contexte de globalisation et de mondialisation des économies, les entreprises
sont confrontées à une rude concurrence que ce soit sur le plan national qu’international. Dès
lors, elles sont amenées à trouver des solutions spécialisés et taillées sur mesure face à des prises
de décisions de plus en plus difficiles et complexes. Cette difficulté a conduit à l’émergence d’une
nouvelle approche bancaire, davantage orientée vers le conseil et les services et vers un nouveau
métier, celui de l’ingénierie financière qui s’intéresse à la réunion des compétences issues de
disciplines diverses rassemblées autour de la réalisation d’un projet complexe et créatif.
L’ingénierie financière est une spécialisation qui se trouve à la croisée des domaines de
l’actuariat, de la finance, de l’économie, du juridique et du fiscal. Elle peut se définir comme
l’attitude à imaginer et à mettre en œuvre des montages financiers parfaitement adaptés aux
besoins et aux objectifs spécifiques des agents économiques et au coût minimum.
Ainsi, le concept d’ingénierie financière regroupe un foisonnement de problématiques
extrêmement diverses à l’instar des : fusions et acquisitions (A&M), cessions partielles d’actifs,
recomposition d’actionnariat, restructuration active et passive du bilan, réorganisation d’un
groupe… sa pratique suppose en outre une bonne compréhension des processus de décisions en
matière de stratégie ainsi qu’une attitude aux techniques de négociation.
I- Qu’est-ce que l’ingénierie financière
Dérivé du terme Anglais « engineering » initialement appliquée au génie civil, à l’art militaire,
ensuite à l’informatique et à la télécommunication et enfin au métier d’argent, l’ingénierie
financière (I.F) peut se définir comme :
« L’ensemble des activités intellectuelles qui permettent de concevoir un ouvrage d’une façon
rationnelle et fonctionnelle en assurant la coordination des diverses disciplines qui concourent à
sa réalisation » en d’autres termes, c’est l’aptitude d’imaginer, de concevoir et de vendre des
projets financiers adaptés aux besoins spécifiques des investisseurs, susceptible de créer de la
valeur et au moindre coût
C’est spécifiquement l’art, la manière de combiner et d’organiser différentes disciplines et
domaines de compétences afin de répondre au mieux aux attentes des actionnaires ou associés,
des investisseurs et des dirigeants
D’après Desbrières (1993), l’I.F est « l’ensemble des leviers qu’il est possible ou nécessaire de
mobiliser pour optimiser le maintien ou la prise du contrôle ».
Un ingénieur financier est un spécialiste de la finance, et plus particulièrement de la banque, de
la finance d'entreprise et de la finance de marché, qui est chargé :
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- D’établir et optimiser des montages de financement complexes (introduction en bourse,

augmentation de capital…)
- Combinant des instruments financiers variés (titres, prêts, dérivés de toutes natures),
- En créant un ou des véhicules de financement adaptés à un projet ou une opération
donnée (financement de projet, titrisation de crédits, fusion-acquisition...),
- Faisant souvent appel à plusieurs établissements financiers différents (pool de
financement),
- En accordant une attention particulière tant à la limitation des risques financiers qu'à
l'optimisation de la rentabilité.
Il est le plus souvent employé par une banque d'affaire pour la finance d'entreprise ou par une
banque d'investissement pour la finance de marché. Maitriser les outils comptables est une
obligation pour un ingénieur financier.
II – Rôle et intérêt de l’ingénierie financière

L’entreprise pluripersonnelle nait généralement de la volonté de plusieurs investisseurs
dans le but de réaliser un projet commun. Cependant, elle ne peut survivre et se développer que
si tout au long de son parcours, elle réussit à arbitrer entre, d’une part, les intérêts diffus sinon
divergents de chacun des intervenants du capital et, d’autre part, l’intérêt collectif qu’elle
représente. Or, il n’est pas rare de voir des entreprises disparaître suite à des mésententes au sein
des organes de direction, entre associés minoritaires et majoritaires ou encore à cause de la
prédominance dommageable de l’intérêt individuel au détriment de l’intérêt collectif.
A cet enseigne, le rôle essentiel de l’I.F est d’analyser ces divers intérêts et les forces en présence
afin d’identifier une ou plusieurs problématiques qu’il tente de résoudre avec des instruments
spécifiques à cette technique (instruments financiers, juridiques et fiscaux).
Pour Gensse & Topsacalian (2001), l’IF peut être appréhendée comme un ensemble d’outils et
d’opérations permettant :
➢ à des dirigeants de structurer ou de restructurer leur financement, d’accompagner le
développement de leur firme par des opérations de croissance externe ou de la
transmettre dans des conditions satisfaisantes ;
➢ à des investisseurs de prendre le contrôle d’entreprises saines ou en difficultés tout en
minimisant leurs apports ;
➢ à des actionnaires dominants de faire appel à des capitaux extérieurs sans perdre le
contrôle de leur société.
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III – Les domaines de l’ingénierie financière
Par domaine de l’I.F, on entend les opérations de l’ingénierie financière. En effet, il s’agit
de toutes les opérations qui touchent de près ou de loin au capital, à son organisation, sa structure,
sa transmission voire sa création.
Pour ce faire, on retrouve, quel que soit l’opération concernée, des points de passage
obligés qui constituent autant d’étapes d’une mission d’I.F. c’est en premier lieu, la collecte de
toutes les données nécessaires à la définition du contexte de l’opération. C’est en second lieu
l’analyse des informations ainsi recueillies, puis l’établissement d’un diagnostic de la situation, lui-
même souvent suivi d’une évaluation soit de l’entreprise dans sa globalité, soit d’éléments de cette
entreprise. Enfin, c’est le montage correspondant à l’opération en question (fusion, transmission,
redistribution du capital, réorganisation des flux financiers au sein d’une entreprise…) et sa
validation juridique. Un instrument financier se familiarise généralement avec les outils ou
instruments suivants pour mener à bien sa mission :
✓ Instruments financiers : action, obligation convertible, option etc.
✓ Instruments juridiques : holding, pactes d’actionnaires, etc.
✓ Instruments fiscaux : régime mère-filiale, intégration fiscale,
Globalement, les opérations d’I.F se déclinent comme suit :
➢ Les montages financiers
Les montages financiers sont incontournables dans le soutien de la croissance interne et externe
d’une entreprise, visant tantôt une économie de fonds propres. C’est ainsi que l’ingénierie du
rapprochement ou de développement permet d’analyser en détails les opérations de fusion-
acquisition (A&M), qui s’analysent comme une cession suivie d’une augmentation du capital de
la société acquéreuse réservée aux actionnaires de la société cédée, et les opérations d’offres
publiques, qui est une opération lancée par une société, un groupe financier ou une autre
institution, sous forme d’une proposition faite au public de lui acheter (OPA), échanger (OPE)
ou revendre (OPRA) un certain nombre de titres d’une société, dans le cadre de procédures
précises, réglementées et contrôlées.
➢ Les montages financiers sans modification du contrôle
Il s’agit essentiellement de l’ouverture du capital. C’est ainsi qu’on peut parler de l’ouverture du
capital aux investisseurs : il s’agit du capital risque qui est une activité d’investissement en fonds
propres ou assimilés, souvent élargies aux opérations de transmission d’entreprises qui implique
un partage des risques entre les entreprises et les partenaires financiers ;
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L’ouverture du capital au public : il s’agit en premier lieu de l’introduction en bourse, appel au

marché, l’ouverture du capital aux salariés : stock option, plan d’épargne, RES
➢ Les montages financiers avec modification du contrôle
Il s’agit de la restructuration des passifs d’entreprises qui est un impératif pour l’optimisation de
la structure financière, compte tenu des contraintes financières et du rapport de force entre
actionnaires et gestionnaires. Ils concernent aussi la restructuration de bilan qui sont des
techniques pour réduire la taille du bilan permettant de sortir un actif ou un passif afin de donner
l’apparence d’un endettement moindre ou d’optimiser les ratios de rentabilité.
Pour la restructuration des passifs de l’entreprise, on peut interroger le financement des LBO
(Leveraged Buy Out) qui est une opération de rachat des actions d’une entreprise financée par
une très large part d’endettement. Concrètement un holding est constitué, qui s’endette pour
racheter la cible. Le holding paiera les intérêts de sa dette et remboursera celle-ci grâce aux
dividendes réguliers ou exceptionnels provenant de la société rachetée.
Alors que pour la restructuration du bilan, on peut évoquer la titrisation qui est un montage
financier permettant à une société d'améliorer la liquidité de son bilan. Techniquement, des actifs
sélectionnés en fonction de la qualité de leurs garanties sont regroupés dans une société ad hoc
qui en fait l'acquisition en se finançant par l'émission de titres souscrits par des investisseurs.
L'entité ainsi créée perçoit les flux d'intérêts et de remboursement sur les créances qu'elle a
achetées aux banques et les reverse aux investisseurs via le paiement d'intérêts et le
remboursement de leurs titres
IV – Les agents concernés par l’ingénierie financière
Il s’agit essentiellement des : Actionnaires, Dirigeants, Investisseurs financiers, Partenaires

et des Banquiers (conseillés).
Pour les dirigeants, l’ingénierie financière leur permet de structurer ou de restructurer le
financement, d’accompagner le développement de la firme par des opérations de (dé) croissance
externe, de transmettre une firme dans des conditions satisfaisantes et de stabiliser un projet
économique ;
Pour les investisseurs, l’ingénierie leur permet de prendre le contrôle d’entreprises saines tout en
minimisant momentanément leur apport ; de révolutionner le gouvernement d’entreprise
(corporate governance) et le projet économique d’entreprise en difficulté afin d’asseoir un
nouveau pouvoir tout en restaurant une situation financière par revitalisation
Pour les actionnaires, l’ingénierie permet à des actionnaires dominants d’organiser le contrôle en
faisant appel à des capitaux extérieurs sans perdre le contrôle de la société, de transférer
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momentanément le contrôle tout en détenant une option d’achat sur une fraction du capital à
terme ouvrant le droit au contrôle à terme ;
Quant aux conseillés, ils aident à l’accompagnement des entreprises dans les différents processus
précités, assistent les dirigeants d’entreprises dans la construction du business plan relatif à
l’opération, effectuent les travaux d’analyse et d’évaluation des différents scénarii de
développement dictés par la stratégie de l’entreprise.
V – Les leviers de l’ingénierie financière

On distingue :
Le levier financier qui se manifeste par l’utilisation de l’endettement pour accroître la rentabilité
financière ; utilisation de l’endettement comme substitut aux capitaux propres pour stabiliser la
structure du capital et du contrôle ;
Levier juridique qui consiste à minimiser la mise de fonds d’un investisseur tout en asseyant le
contrôle d’un groupe par un holding. Il est accentué par l’émission d’actions à droit de vote
double, la cession d’actifs sans droit de vote ou à dividende prioritaire ;
Le levier fiscal qui est à relier à des réductions d’impôt dont bénéficie un montage : mère-fille »
et « l’intégration fiscale » sont deux méthodes permettant l’exercice de ce levier
Le levier social, Il s’agit, par l’instauration de méthodes d’intéressement, à motiver les partenaires
en les associant par les Stocks options, des plans d’intéressement, de versement volontaire des
salariés et participation sont les outils du levier.
VI – Les Formes l’ingénierie financière

On dénombre :
✓ Ingénierie du financement et d’allègement (Titrisation, fiducie)
✓ Ingénierie du rapprochement (OP, Fusion-acquisition)
✓ Ingénierie d’acquisition-cession (LBO)
✓ Ingénierie du redressement
✓ Ingénierie de groupe (holding)
Après cette introduction générale, c’est dans la ligne rationnelle des développements
précédents que le présent séminaire sera consacré à l’introduction à l’ingénierie financière dont
la stratégie d’enseignement repose principalement sur l’exposé magistral et le travail individuel
et/ou de groupe.
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CHAPITRE I : LA POLITIQUE DE DIVIDENDES

Une question qui revient souvent dans la littérature financière est celle de savoir si
l’entreprise a intérêt à distribuer des dividendes. Ce questionnement fuit suite à la controverse
autour de la thèse MM. On règle générale, on pense que les entreprises auraient intérêt à
distribuer les dividendes ne serait que pour signaler aux investisseurs la bonne santé de
l’entreprise. Avant de passer à la controverse quant à l’effet de dividendes sur la valeur de
l’entreprise. Pour MM l’entreprise pourrait ne pas distribuer les dividendes dans la mesure où
une telle distribution n’a aucun effet sur la valeur de l’entreprise. On va dans un premier temps
présenter les différentes formes de distribution de dividendes.
Objectif : présenter la politique de dividende qui consiste, pour une entreprise à

déterminer le niveau et la forme de la rémunération qu’elle entend verser à ses actionnaires.
I – LES DIFFERENTES POLITIQUES DE DISTRIBUTION DE DIVIDENDES

A- FINANCEMENT ET THEORIE RESIDUELLE DU DIVIDENDE
a) Présentation de la théorie résiduelle du dividende
La théorie résiduelle de dividende part de l’idée que c’est lorsque les besoins de
financement interne de l’entreprise sont satisfaits que le reste du bénéfice net puisse être distribué
sous forme de dividende. Ce montant du dividende distribué dépendra donc du cycle de
l’entreprise.
En effet tout au long de son cycle de vie, les besoins et les possibilités de financement
ouverts à l’entreprise changent. Il existe une relation entre le taux de croissance des ventes et le
taux de distribution des dividendes. La relation entre le cycle de vie de l’entreprise et la politique
de distribution des dividendes de celle-ci peut être schématisée de la façon suivante :
Vente
s
I II III IV
Maturité
Développemen Expansio Déclin

tt n
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Croissanc
e
8
La phase 1 correspond à l’étape de développement et l’entreprise reste encore une petite

entreprise. A ce niveau les besoins de financement sont très importants et les capacités
d’endettements faibles ; ce qui explique qu’aucune distribution de dividendes ne puisse être
envisagée ici.
La phase 2 correspond à la phase de croissance de l’entreprise. Ici les ventes continuent
à croitre à taux croissant ; ce qui nécessite un réinvestissement de bénéfices. Afin de monter aux
investisseurs que l’entreprise se porte bien, de distribution d’actions gratuites pourraient être
effectuée, ou à une distribution relativement faible de dividendes (entre 5 et 20% du bénéfice
net).
La phase 3 correspond à la phase d’expansion, caractérisée par le fait que si les dividendes
continuent de croitre, cette croissance se fait à taux décroissant. Au niveau du secteur on va
assister à une entrée massive de concurrents qui vont grignoter la part de marché de l’entreprise.
Dès lors on va assister à une baisse du taux de croissance des ventes ; ce qui revient à dire que
l’entreprise n’a plus de grand besoin en matière de financement de sa croissance. Par ailleurs
arrivée à ce stade, l’entreprise a une notoriété suffisamment établit qui lui permet d’avoir un
pouvoir de négociation important face aux bailleurs de fonds. Dès lors l’entreprise n’a plus
absolument besoin de s’autofinancée et elle peut donc distribuer les dividendes relativement
important (entre 30 et 50% du bénéfice net).
A la phase 4, deux situations peuvent se présenter. En effet si l’entreprise ne fabrique
qu’un produit unique, le produit est arrivé à la fin de son cycle de vie et l’entreprise a intérêt à
sortir rapidement du secteur au risque de disparaitre avec le produit. Ici le taux de distribution
des bénéfices peut aller jusqu’à 60% et plus. Cependant si l’entreprise a pu mettre en œuvre les
innovations basées sur des technologies récentes, la machine peut être relancée et on pourrait se
retrouver à la phase 2 si l’entreprise s’innove totalement.
b) Le caractère passif de la politique de distribution dans la théorie résiduelle
Au regard de l’approche retenue dans la théorie résiduelle, le dividende n’est qu’un résidu
que l’on distribue après avoir satisfait tous les besoins de l’entreprise en financement. Cette
théorie est critiquée dans la mesure où elle ne tient pas compte de l’attitude des actionnaires face
aux dividendes. En effet elle ne peut s’appliquer que si les actionnaires soient indifférents au fait
qu’un dividende soit distribué ou pas et se contente du fait que le retour sur investissement obtenu
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sur les bénéfices retenus soit suffisamment élevé. A contrario, si les actionnaires préfèrent un
dividende immédiat alors cette théorie ne tient pas.
B- LA POLITIQUE ORIENTEE VERS LA STABILITE DU TAUX DE
DISTRIBUTION
Ici les dirigeants de l’entreprise vont adopter un taux de distribution qu’ils vont maintenir
quel que soit le niveau de bénéfices. Une telle politique a comme conséquence une variation du
dividende en fonction du niveau de bénéfice net. Une telle variation va poser un problème aux
actionnaires dans la mesure où ces derniers ne seront plus capables de prévoir le niveau de
dividende et cette incertitude véhicule un signal négatif. C’est la raison pour laquelle certaines
entreprises préfèrent la stabilité du taux de distribution à la stabilité du dividende lui-même qui
soit en période de récession ou en période d’expansion.
C- LA POLITIQUE BASEE SUR LA STABILITE DE DIVIDENDES
Cette politique a été théorie dans le modèle de LINTNER. Cet auteur a conçu ce modèle
après avoir interviewé dans les années 50 les dirigeants d’une entreprise américaine. On constate
en effet que les actionnaires dans leur grande majorité préfèrent un dividende raisonnablement
stable et que le marché réagisse positivement face à une stabilité de dividende ou bien à une
croissance graduelle de celui-ci. Dans ces conditions, les chefs d’entreprises auront tendance à
adopter ce que l’auteur appelle un ratio de distribution objectif.
En effet les chefs d’entreprises face à une variation du bénéfice ne vont pas
immédiatement réajuster le dividende à la hausse de peur d’être amenés à le réduire en cas de
baisse ; ce qui va les amener à procéder à une adaptation continuelle et graduelle. Un test du
modèle de LINTNER sur une période de 25 ans à amener l’auteur à conclure que 85% des
entreprises de l’échantillon possèdent un taux standard de distribution donc ils font l’effet de ne
pas s’écarter des conditions normales.
II- LA POLITIQUE ALTERNATIVE DE DISTRIBUTION DE DIVIDENDES
L’idée qu’on a généralement à l’esprit est qu’une distribution de dividendes se fait
nécessairement sous forme d’espèce. En fait une politique de distribution de dividendes perçue
dans son acception la plus large peut consister à distribuer n’importe quel actif aux actionnaires.
Exemple : Une entreprise qui produit des ustensiles de cuisine pourrait par exemple
distribuer des cocottes minutes ou bien des cafetières à ses actionnaires si elle n’a pas d’espèces.
En fait ce cas extrême permet de montrer qu’une distribution de dividendes ne doit pas
être perçue sous le seul angle d’une distribution d’espèces. Deux principales formes de
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distributions autres que les espèces se rencontrent dans la pratique à savoir la distribution
d’actions gratuites et le rachat des propres actions de l’entreprise.
A- LA POLITIQUE DE DISTRIBUTION D’ACTIONS GRATUITES
Une telle politique consiste à conserver les bénéfices au sein de l’entreprise, de façon à
les incorporer dans le capital et à émettre des actions qui sont émises gratuitement aux
actionnaires. Dans la littérature américaine on parle de stock dividend. Dans la littérature
américaine on parle aussi de stock split et ici la distribution de dividendes gratuite ne nécessite
pas d’incorporation des réserves ; la seule conséquence étant que le nombre d’actions en
circulation augmentent entrainant la baisse du cours de l’action et de sa valeur comptable.
Exemple : Si dans un stock split on décide de distribuer une action nouvelle par action
détenue, le nombre d’actions en circulation va être multiplié par deux.
B- LA POLITIQUE DE RACHAT DES PROPRES ACTIONS DE L’ENTREPRISE
Cette politique a été mise en œuvre pour la première fois aux Etats Unis par l’entreprise
IBM, l’avantage d’une telle opération pour les actionnaires était qu’aux Etat Unis les dividendes
sont considérés comme des revenus ordinaires et sont imposés comme tels alors que dans une
politique de revente des actions de l’entreprise par les actionnaires, seules les plus-values sont
imposées.
III- LA POLITIQUE DE DISTRIBUTION DE DIVIDENDES ET VALEUR DE

L’ENTREPRISE
Sur cette question deux courants de pensées s’opposent à savoir : le courant dit
traditionnel et le courant de M&M et de ses disciplines.
Le courant traditionnel est basé sur le dicton suivant : un oiseau dans la main est plus
important que deux dans la brousse. Sur la base de ce dicton, l’idée généralement retenue par les
auteurs était pendant longtemps la suivante : « les bénéfices doivent être distribués aux
actionnaires aussi longtemps que ces dernières peuvent en obtenir ailleurs un rendement plus
élevé, les risques étant pris en considération »
Cette idée est remise en question dans l’article de M&M de 1961. Pour ces deux auteurs,
si on est en présence de deux entreprises identiques en tout point de vue sauf en ce qui concerne
leur politique de distribution de dividendes, la valeur de ses entreprises sera identique dans la
mesure où la politique de distribution des dividendes n’affecte pas la richesse des actionnaires
dans univers sans impôt et sans cout de transactions. Cette conclusion fait suite à une
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démonstration logique qui aboutit à une formule de la valeur de l’entreprise dans laquelle le
dividende n’apparait pas.
Cette controverse sur l’effet du dividende sur la valeur de l’entreprise a évolué dans le
cadre de la théorie relativement récente, les principales étant au nombre de deux à savoir :
➢ L’approche basée sur les coûts d’agence
➢ L’approche basée sur la théorie de la signalisation
La controverse sur l’effet du dividende sur la valeur de l’entreprise reste une des questions
non résolues en finance dans la mesure où aucune des thèses en présence n’a pu être validée ou
contestée de façon définitive. On est obligé de s’en tenir à ce que les chefs d’entreprises ont
tendance à penser et à faire. Sur la base d’enquêtes effectuées en 1985 aux Etats Unis, il apparait
que les dirigeants pensent que la stabilité du dividende est une bonne chose et qu’il est nécessaire
de distribuer les dividendes ne serait-ce que pour l’effet de signalisation qui y est associé.
II- STRUCTURE DU CAPITAL, COÜT DE CAPITAL ET VALEUR DE

L’ENTREPRISE : LA CONTROVERSE AUTOUR DE LA THEORIE DE MODIGLIANI
ET MILLER (MM)
LA POSITION TRADITIONNELLE
Pour les tenants de la position traditionnelle, il existerait une structure optimale de capital
c’est-à-dire un niveau de combinaison de capitaux propres et de capitaux d’emprunt qui permet
de maximiser la valeur de l’entreprise.
Le raisonnement qui est à la base de cette idée est tout à fait simple.
A partir du moment où le coût des capitaux d’emprunt est plus faible, surtout lorsqu’on
a présent à l’esprit que les charges financières associées à l’endettement sont fiscalement
déductibles, il est évident que l’introduction d’une proportion de plus en plus importante de
dettes dans le financement global de l’entreprise aura comme conséquence une baisse progressive
du coût moyen pondéré du capital de celle-ci.
Cependant, l’augmentation des dettes dans le financement global de l’entreprise aura
comme conséquence que les actionnaires auront tendance à exiger de l’entreprise une prime de
risque de plus en plus élevée pour tenir compte du risque supplémentaire croissant (risque
d’insolvabilité) qui pèse sur l’entreprise ce qui va conduire à un taux de rendement exigé élevé et
donc à une augmentation du coût des capitaux propres.
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Du côté des obligataires, lorsque la proportion des dettes dans le financement global de
l’entreprise augmente, ils vont, à partir de niveaux d’endettement qu’il jugent trop élevés, exiger
aussi de l’entreprise une prime de risque de plus en plus élevée pour accepter de continuer à
détenir ou pour acheter de nouveaux titres de dette émis par l’entreprise.
La conjugaison des deux effets ci-dessus va donc faire qu’à partir d’un certain niveau
d’endettement, le coût moyen pondéré de l’entreprise va commencer à s’élever et c’est ainsi que
la courbe de ce coût va présenter un minimum correspondant à ce qu’on peut considérer comme
le niveau optimal de combinaison de capitaux propres et de capitaux d’emprunt. Ce niveau
optimal est celui qui nous donne le moyen pondéré de capital le plus faible.
Si on considère maintenant comme valable le principe de conservation de la valeur,
principe selon lequel si une entreprise a mis en œuvre m projets d’investissement en son sein, en
notant Vj la VAN du projet j et VGE la valeur globale de l’entreprise, la relation suivante doit
être vérifiée : VGE = Σ Vj, alors l’existence d’un coût moyen pondéré considéré comme
minimum (coût qui sert de taux d’actualisation pour le calcul de la VAN) ne peut que
correspondre à la valeur maximale de l’entreprise.
Graphiquement
Coût kd
km
kd(1- τ)
km*
(DF/CP )* DF/CP
I- LA POSITION ORIGINELLE DE MM (1958)

A- Les hypothèses retenues par MM
1) Les marchés des capitaux sont parfaits
2) Les entreprises peuvent classées par classes de risque et les actions d’entreprises
appartenant à la même classe de risque sont des substituts parfaits
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3) Les investisseurs peuvent prêter et emprunter indéfiniment au taux d’intérêt sans

risque
4) Les transactions se font dans un monde libre d’impôts sur les sociétés
5) Les flux de revenus générés par les entreprises sont constants à perpétuité
6) Les coûts de transaction sont nuls
B- Présentation des propositions de MM

Proposition I : La valeur de marché d’une entreprise est indépendante de sa structure de
capital et est obtenue en capitalisant le bénéfice attendu de celle-ci au taux ρk approprié pour la
classe de risque de l’entreprise (ici la classe k).
Proposition II : Le taux de rendement i attendu d’une entreprise j appartenant à la classe
de risque k
Est une fonction linéaire du levier tel qu’on a :
ij = ρk + (ρk - kd)(DFj/CPJ)
Proposition III : Si une entreprise appartenant à la classe k agit dans le meilleur intérêt
des actionnaires, alors elle n’acceptera de mettre en œuvre un projet d’investissement que si et
seulement si le taux de rentabilité ρ de l’investissement est supérieur ou égal à ρk, en d’autres
termes le taux-seuil pour tout projet d’investissement au sein de l’entreprise sera ρk, taux
complètement indépendant de la façon dont le projet d’investissement est financé
Ce qu’on peut remarquer quant aux trois propositions de MM est que la proposition
centrale est la proposition I, les deux autres propositions étant les corollaires de celle-ci.
On insistera donc surtout sur la démonstration de cette proposition
C- La démonstration de la proposition I de MM
MM démontrent cette proposition de la façon suivante :
Soient Vj, la valeur de marché d’une entreprise quelconque j appartenant à la classe k,
Xj, le bénéfice attendu et ρk le taux de capitalisation des bénéfices des entreprises de la classe k.
On peut écrire :
Vj = Xj / ρk
En notant CPj et DFj respectivement la valeur de marché des capitaux propres et celle
des dettes financières de l’entreprise j, la relation ci-dessus peut aussi s’écrire :
Vj = CPj + DFj = Xj / ρk => ρk = Xj / CPj + DFj
Si on pose DFj = 0, alors la formule ci-dessus devient :
Vj = CPj = Xj / ρk => ρk = Xj / CPj
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On peut donc en conclure que la valeur de l’entreprise j ainsi que son coût moyen
pondéré du capital sont indépendants de sa structure de capital
En raisonnant par l’absurde et en introduisant, pour la première fois dans la littérature
financière la notion d’arbitrage, MM démontrent que la valeur d’une entreprise qui bénéficierait
de l’effet de levier financier supposé associé à la dette ne pourrait rester très longtemps au-dessus
de la valeur d’une entreprise qui se finance par les seuls capitaux propres lorsque les deux
appartiennent à la même classe de risque du fait de la possibilité d’arbitrage qui reste ouverte aux
investisseurs.
D- Le rôle de l’arbitrage dans la théorie de MM
Le rôle de l’arbitrage dans la démonstration de MM peut être mis en évidence à travers
l’exemple résumé dans le tableau ci-dessous :
ENTREPRISE A ENTREPRISE B
Bénéfice avant charges impôts et charges financières 50.000.000 50.000.000
(BAII) (a)
Charges financières (b) 0 8.750.000*
Bénéfice après charges financières mais avant impôts 50.000.000 41.250.000
(BAI) (a – b) = (c)
Taux de capitalisation des bénéfices (d) 8,5% 9,5%
Valeurs des capitaux propres (c/d) = (e) 588.235.294 434.210.526
Valeur des dettes (f) 0 175.000.000
Valeur de l’entreprise (e + f) 588.235.294 609.210.526
Ratio Dettes/capitaux propres (f/e) = g 0% 28,72%
Coût moyen pondéré du capital (h) 8,5% 8,21%
* 8.750.000 = 5% de 175.000.000 (emprunt au taux de 5%)
Sur le tableau ci-dessus, on peut constater que, du fait de l’introduction de la dette dans
le financement de l’entreprise B, la valeur de celle-ci est supérieure à celle de l’entreprise A alors
que ces deux entreprises appartiennent à la même classe de risque, ce qui viole la proposition I
de MM.
Pour MM, une telle situation ne peut pas durer très longtemps dans la mesure où les
investisseurs supposés rationnels, vont procéder à des arbitrages.
Considérons par exemple le cas d’un investisseur I qui détiendrait 15% des actions de
l’entreprise B, la stratégie d’arbitrage de cet investisseur se déroulerait suivant les étapes ci-
dessous :
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15
- vendre les actions B qu’il détient dans son portefeuille pour un montant de
65.131.579 F
- créer son levier personnel en empruntant auprès d’une banque 15% de la valeur de
la dette de B, soit 26.250.000 F
- Acheter 15% des actions de A pour un montant total de 88.235.294 F
Le résultat d’un tel arbitrage serait le suivant :
- avant la mise en œuvre de la stratégie d’arbitrage, notre investisseur avait droit à 15%
du bénéfice de B soit 7.500.000 F ; après l’arbitrage, il a désormais droit à 15% du
bénéfice de l’entreprise A, soit 7.500.000 F. Il apparaît donc évident que l’investisseur
ne perd rien quant à ses droits au bénéfice.
- En revanche, du fait que les actions de A ont une valeur plus faible que celle de B, le
gain G de notre investisseur qui achète les actions A après avoir vendu les actions B
sera égal :
G = (65.131.579 + 26.250.000) – 88.235.294 = 3.146.285 F
Ce gain apparaît comme un gain d’arbitrage, c’est-à-dire un gain sans aucune mise
supplémentaire de fonds
Pour MM, aussi longtemps que la valeur marchande de V(B) de B sera supérieure à la
valeur marchande de V(A) de A, le processus d’arbitrage va continuer jusqu’au moment où on
aura V(B) = V(A)
Graphiquement, la position originelle de MM peut se représente de la façon
suivante :
coût
kcp
km
kd
DF/CP
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L’idée qui est à la base du graphique ci-dessus est que, au fur et à mesure que la proportion
de dette va augmenter dans le financement global de l’entreprise, les actionnaires vont exiger une
prime de risque de plus en plus élevé qui va venir compenser exactement les avantages liés à
l’effet de levier, ce qui laissera inchangé le coût moyen pondéré du capital.
II- LES CRITIQUES DE LA POSITION ORIGINELLE DE MM ET LA VERSION

REVISE DE 1963
La version originelle du théorème de MM a été critiquée sur les points suivants :
- Les marchés des capitaux ne sont pas parfaits
- Un raisonnement mené dans un monde sans impôt n’est pas réaliste
- Un levier personnel ne peut se substituer au levier de l’entreprise dans la mesure où,
avec un levier personnel, l’investisseur est directement concerné par la dette alors
qu’avec un levier au niveau de l’entreprise, il n’est pas directement concerné.
- Le taux d’intérêt exigé en cas d’endettement personnel ne peut pas être identique au
taux de prêts consentis à une entreprise dans la mesure où la surface financière
relativement faible d’un individu ne lui donne pas la capacité de négociation d’une
entreprise.
A la suite de ces critiques, MM ont présenté, en 1963, une version corrigée de leur papier
de 1958 où il intègre l’effet de l’impôt et reconnaissent que le coût moyen pondéré du capital
baisse lorsqu’on augmente la proportion des dettes dans la masse globale des ressources
financières de l’entreprise. Ils arrivent aussi à la conclusion que l’entreprise désireuse de
bénéficier de l’effet de levier pourrait se financer à 100% par des dettes.
Schématiquement, la version révisée de 1963 peut être représentée de la façon suivante :
Coût
kcp
km
kd
DF/CP DF = 100%
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III- PRISE EN COMPTE DU RISQUE DE FAILLITE ET CRITIQUE DE LA

POSTION DE 1963
La version révisée de la théorie de MM a aussi fait l’objet de critiques, ces critiques ayant
surtout trait à l’idée selon laquelle, si l’effet de levier devait jouer dans un monde où l’impôt sur
les bénéfices est la règle, alors l’entreprise devrait se financer à 100% par des capitaux d’emprunt.
C’est dans cet ordre d’idée que des auteurs tels que STIGLITZ (1976) et BAXTER (1967) ont
émis l’idée qu’en présence de coûts de faillite associés à l’endettement, il devrait exister une
structure optimale de capital correspondant à celle qui permet de minimiser les coûts de faillite.
La détermination de cette structure optimale consiste à accroître la proportion de dettes jusqu’au
point où le gain marginal de levier est égal au la perte marginale due aux coûts de faillite
Les coûts de faillite associés à la dette peuvent être des coûts directs ou des coûts indirects.
Les coûts directs sont par exemple :
- Les honoraires des avocats, des comptables et autres professionnels
- La valeur du temps consacré aux aspects administratifs de al faillite
Les coûts indirects quant à eux sont par exemple :
- La perte de pouvoir de négociation
- La perte d’opportunités d’investissement
- La perte liée au fonds immobilisés du fait de la procédure de faillite
- La baisse des ventes du fait de l’interruption de la production
Si les coûts de faillite sont significatifs, le coût moyen pondéré du capital pour l’entreprise
devrait se présenter ainsi qu’il suit :
kcp
km
km * k’d = kd(1 – τ)
(DF/CP)* DF = 100% DF/CP
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On peut constater sur ce graphique qu’en présence de coût de faillite, il existe une
structure optimale, ici DF/CP* correspondant au minimum de la courbe du coût moyen pondéré
du capital, soit km*. Dans ces conditions, la valeur de l’entreprise peut être présentée
graphiquement de la façon suivante :
Valeur de
L’entreprise.
VE(ALF) = VE(SLF) + τD
VE* VE(ALF) = VE(SLF)

+ τD - F
(Prise en compte des
coûts de faillite)
VE(ALF) = VE(SLF)
(Version de 1958)
(DF/CP)*DF/CP
VE(ALF) = valeur de l’entreprise avec effet de levier
VE(SLF) = valeur de l’entreprise sans effet de levier
τD = gain de levier
F = coûts de faillite
La question qui se pose en général quant à l’effet des coûts de faillite sur la valeur de
l’entreprise est celle de l’ampleur de ces coûts de faillite
IV- LES CONCLUSION DE L’ANALYSE DE MILLER (1977)

Dans un article publié en 1977, MILLER a remis en question la conclusion de 1963 et
est revenu sur la conclusion de 1958 selon laquelle il n’existe aucun levier financier optimal.
Cette conclusion fait suite à la prise en compte aussi bien de l’impôt sur les sociétés que
de l’impôt sur les revenus des personnes physiques (impôt personnel) et en distinguant l’impôt
sur le revenu associé à la détention d’actions et l’impôt sur le revenu associé à la détention
d’obligations.
Dans son article, MILLER montre qu’avec la prise en compte de ces différentes
catégories d’impôt, le gain de levier de la version de 1963, à savoir G = τB devient :
G = {1 – [(1 - τc)(1 – τps)] / (1 - τpB)} x B
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Avec
τc = taux marginal de l’impôt sur les bénéfices
τps = taux marginal de l’impôt sur le revenu des actions
τpB = taux marginal de l’impôt sur le revenu des obligations.
Ici B est mis pour bonds (obligations)
Sur la base d’hypothèses qu’il a estimées relativement réalistes dans le contexte fiscal
américain de l’époque, MILLER va arriver à la conclusion selon laquelle il n’existe aucun levier
financier optimal pour l’entreprise, relançant ainsi le débat sur l’existence ou non d’une structure
optimale de capital.
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CHAPITRE 2 : LA GESTION DE LA VALEUR DE L’ACTION : LA

RESTRUCTURATION DES ENTREPRISES
Que ce soit dans une logique industrielle et commerciale ou purement financière, les opérations
de rapprochement et de reprise sont aujourd’hui courantes. En dehors des aspects économiques
et financiers, ces opérations doivent suivre un certain formalisme juridique et peuvent bénéficier
dans certains cas, d’avantages fiscaux. Les opérations de restructuration interviennent lorsque
l’entreprise est confrontée à de graves difficultés. Le législateur a prévu diverses procédures pour
les prévenir ou les assainir.
Objectif : La recherche de sources de création de valeur ou l’élimination de sources de

destruction de valeur pour les actionnaires peuvent conduire les entreprises à restructurer
profondément leurs actifs et passifs.
Section 1 : les techniques d’appels de Fonds

Lever des capitaux constitue un impératif pour une entreprise en développement et souvent une
nécessité dans une phase de restructuration. Aux techniques classiques d’appels de fonds que
sont l’augmentation du capital et l’emprunt obligataire, s’ajoute aujourd’hui des montages plus
sophistiquées et qualifiées de « nouveaux fonds propres » ou de « quasi fonds propres ». Le
capital investissement enfin constitue une modalité particulière de financement par capitaux
propres.
I- Le financement par Capital.

1- Les augmentations de Capital.
1.1. Le contexte.
L’octroi du crédit bancaire repose sur l’analyse de la solvabilité des entreprises et sur l’étude de
leurs structures bilancielles. Un crédit peut être octroyé lorsque les fonds propres sont au moins
égaux aux dettes. Dans ce contexte, les entreprises soucieuses d’accéder aux crédits bancaires
vont chercher à présenter des bilans dont la structure soit à mesure de donner satisfaction à la
fois aux banques et aux actionnaires. Ce qui revient à maximiser le niveau de leurs fonds propres.
Trois voies sont alors envisageables :
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1- La maximisation du résultat net et la minimisation de la distribution des dividendes. Mais

il faut noter que la maximisation du résultat est la conséquence des décisions de gestion
prise durant l’exercice comptable écoulée. La minimisation de la distribution des
dividendes est généralement perçue comme une solution théorique. ;
2- La réévaluation du bilan. L’entreprise réévalue économiquement ses actifs inscrits au
bilan pour leur valeur nette comptable. Le remplacement par la valeur économique de la
valeur nette comptable des biens de l’entreprise entraine une augmentation de son actif,
ce qui entraine un écart de réévaluation qui est intégrée dans les fonds propres de
l’entreprise. ;
3- L’augmentation de capital.
1.2. Les différentes formes d’augmentation de capital.

On distingue quatre formes d’augmentation de capital :
1- L’apport en numéraire. C’est la forme d’augmentation de capital à laquelle on pense le
plus facilement. Les actionnaires achètent les actions nouvellement émises.
2- L’apport en nature. Au lieu d’apporter de la trésorerie, les actionnaires apportent d’autres
actifs, généralement une immobilisation. Cette technique est directement utilisée par les
groupes qui mettent en place des stratégies de prises de participation croisées.
3- La conversion des créances en actions. Cette forme d’augmentation de capital n’a pas
d’impact sur la composition de l’actif de l’entreprise. Elle revient au contraire à convertir
des dettes en actions. Les créanciers de l’entreprise en deviennent donc actionnaires.
Cette forme d’augmentation de capital intervient dans deux cas :
1er cas : Conversion ou remboursement d’obligations en actions. L’obligataire renonce
ainsi en sa qualité de créancier pour devenir actionnaire. Dès lors, l’entreprise fait
l’économie des frais financiers engendrés par le paiement des coupons sur obligations, ce
qui a pour effet d’améliorer son résultat comptable. En contrepartie, l’entreprise devra
distribuer son dividende pour satisfaire son actionnariat.
2eme cas : le créancier sait que l’entreprise ne peut rembourser, dans ce cas :
➔ L’entreprise est mise en redressement judiciaire qui aboutira qui aboutira
éventuellement à la liquidation de l’entreprise. Dans ce cas, l’ensemble des
actionnaires se partagent ce qui reste du patrimoine après revente de tous les actifs et
paiements de toutes les dettes.
➔ Les créanciers qui savent que la situation financière de l’entreprise est difficile et que
sa mise en redressement judiciaire ne permettrait pas de les désintéresser totalement,
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préfère donner un ballon d’oxygène à l’entreprise en convertissant leurs créances en

actions. Dès lors, ils ont espoir que l’entreprise se redressera et qu’ils retrouveront le
montant de leurs créances en revendant leurs actions.
4- L’incorporation des réserves. Cette forme d’augmentation de capital n’accroit pas les
fonds propres de l’entreprise, c’est seulement une modification de leur composition, les
réserves étant transformées en capital et donnant lieu à la création d’actions gratuites.
1.3. La prime d’émission.
Le capital social est égal au produit des nombres d’actions émises par la valeur nominale des
actions. Or rien n’oblige la société procédant à une augmentation de capital à valoriser l’action
au nominal. On peut à ce propos considérer en se plaçant dans une optique liquidative que la
valeur de l’entreprise correspond à ce qu’il reviendrait aux actionnaires en cas de vente de tous
les actifs et de paiements de toutes les dettes. Dès lors, la valeur de l’action est obtenue en
effectuant le rapport entre les fonds propres de la société et le nombre d’actions déjà émises.
Supposons qu’une entreprise bénéficie d’une augmentation de capital par apport en numéraire
de 1000 f, son capital est actuellement composé de deux actions de 100 f de valeur nominale, le
passif contient 300 f de réserves. La valeur patrimoniale de l’entreprise est alors de 500 f. Il est
par conséquent légitime de valoriser l’action à 250 f i.e. 500 ÷ 2. Dès lors l’augmentation de
capital prévue se traduira par l’émission de 4 actions nouvelles (1000 ÷250), engendrant :
- Une augmentation de capital social de 400 f (4×100), lequel passe alors de 200 f à 600 f ;
- La création d’une prime d’émission de 600 f correspondant à l’écart entre d’une part le
montant global de l’augmentation de capital se retrouvant dans la trésorerie de
l’entreprise, d’autre part l’augmentation de la valeur du capital social.
1.4. Droits de souscription et Droits d’attribution.
Rien n’oblige un actionnaire à participer à une augmentation de capital. Or s’il ne participe pas à
l’opération, son influence du point de vue du poids sur la société diminue et sa quote-part dans
les bénéfices de la société diminue également compte tenu de l’augmentation du nombre
d’actions composant le capital. Il importe donc que l’actionnaire qui n’y participe pas obtienne
une compensation financière. Par ailleurs, si l’actionnaire veut participer à l’opération, il convient
de lui donner la priorité afin de lui éviter d’être involontairement dilué. Ces différents problèmes
sont résolus par l’émission de droits préférentiels de souscription. Ainsi pour participer à une
augmentation de capital par apport en numéraire, il convient de présenter un certain nombre de
droits de souscription, lesquelles sont remis gratuitement aux anciens actionnaires au prorata de
leur participation dans le capital. Ainsi une action déjà détenue permet d’obtenir un droit de
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souscription. En outre la valeur du droit de souscription qui peut donc être revendue, permet de
compenser la baisse de valeur de l’action provoquée par l’effet de dilution.
Ainsi, en notant C, le cours de l’action avant l’augmentation de capital ; E, le prix d’émission des
nouvelles actions ; n, le nombre d’actions émises à l’occasion de l’augmentation de capital ; N, le
nombre d’actions composants son capital avant son augmentation
𝑁𝐶 + 𝑛𝐸 𝑛
DS = 𝐶 + = (C − E)
𝑁+𝑛 N+n
Il est à noter que si l’opération correspond à une distribution d’actions gratuites, E = 0. Et le droit
préférentiel porte le nom de droit d’attribution, dès lors :
𝑛C
𝐷𝐴 =
𝑁+𝑛
Cas d’application : Une entreprise au capital de 2500 actions cotées 200 f décide de distribuer
1500 actions gratuites par incorporation des réserves. Un actionnaire qui détient 50 actions
souhaitent en détenir 210 de plus. Combien devra-t-il débourser ?
1.5. L’introduction en bourse.

Le principal intérêt d’une introduction en bourse est d’accroitre la possibilité de lever des fonds
en quantité importante. Cette possibilité résulte du fractionnement de l’actionnariat puisque le
risque lié à l’entreprise est reparti sur la masse des actionnaires. Chacun d’entre eux pouvant
d’ailleurs diversifier ce risque par des participations équilibrées.
L’appel public à l’épargne présente en outre l’avantage de constituer un baromètre de la bonne
gestion de l’entreprise cotée, véritable stimulant de la direction.
Deux inconvénients qui peuvent être aussi être présentés positivement selon le point de vue
adopté viennent nuancer ces avantages.
➔ L’obligation d’information qui outre son cout, astreint l’entreprise à divulguer des
informations qu’elle préférerait parfois garder confidentielles. Cela constitue un
intérêt pour un concurrent, un créancier ou un actionnaire. ;
➔ Le risque d’une perte de contrôle.
Il existe plusieurs possibilités pour l’introduction. Nous allons rappeler que la procédure
ordinaire, un prix minimum et une quantité de titres sont proposés au marché. Deuxièmement
la procédure de mise en vente. Les ordres d’achat sont centralisés par la société de bourse à un
cours limité après publication d’un cours minimal et les échanges de titres ont lieu dès la première
séance dans une fourchette de cours qui élimine tous les ordres passés à des cours inferieurs. Le
cout de l’introduction varie suivant le marché et l’effort de communication engagé.
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24
2- Les Nouveaux Fonds Propres.

Les nouveaux fonds propres ont connu un fort développement ces dernières années, qu’il s’agisse
des produits dérivés de l’obligation ou de l’action, de titres participatifs ou subordonnés ou de
certificats d’investissement. Ces innovations se poursuivent soit par apparition de nouveaux
produits en fonction des besoins des entreprises, soit par combinaison de produits existants.
2.1. Le développement des nouveaux fonds propres
Jusqu’à la fin des années 1960, la distinction traditionnelle actionnaire-prêteur avait un sens. Le
premier courait tous les risques de l’entreprise, était rémunéré par un dividende, avait la
perspective de plus-value en capital et possédait une part du pouvoir sous forme de droit de vote
rigoureusement égale à sa part de capital dans l’entreprise. Le second ne courait du moins
apparemment aucun risque avec la certitude d’un rendement assuré et d’un remboursement à
l’échéance convenue. Cette distinction est devenue totalement insuffisante avec l’apparition de
nouveaux produits couvrant toute une palette depuis le fonds propre traditionnel jusqu’à la dette.
On parle alors de nouveaux fonds propres ou encore de quasi fonds propres, lorsque leur aspect
dette ne peut pas être occulté. Ces produits souvent importés des marchés anglo-saxons, reflètent
l’imagination et le sens de l’innovation des financiers à la recherche de l’ingénierie financière
idéale.
En effet lorsqu’une entreprise décide de faire appel au marché pris au sens large, qu’il s’agisse
d’émission publique ou de placement privée1, elles se trouvent au cœur d’exigences parfois
contradictoires selon les différentes parties en présence.
Du point de vue de l’émetteur i.e. l’entreprise, elle cherchera à lever des capitaux au cout le plus
faible possible en évitant de trop changer la géographie de son capital et en conservant intacte ses
capacités d’endettement.
Du point de vue des anciens actionnaires, ceux-ci voudront se protéger d’une trop grande
dilution. Mais l’opération pourra être aussi l’occasion de rémunérer différemment les
actionnaires-dirigeants des actionnaires non dirigeants.
L’émission peut revêtir également des caractéristiques différentes selon qu’elle est tournée ou
non vers les anciens actionnaires.
Du point de vue des souscripteurs, les intérêts peuvent être très divergents, selon qu’on soit
souscripteur-spéculateur qui préfère des produits très sensibles à grande volatilité et à effet de
1
Pour les sociétés non cotées.
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levier important, ou spéculateur père de famille à la recherche des produits moins risqués à
rendement garantie avec une bonne liquidité.
On conçoit dès lors que le produit idéal n’existe pas, qu’il faut faire du « sur-mesure », mais que
la sophistication et l’optimisation fiscale trouve des limites notamment dans la perception du
produit par les futurs souscripteurs.
La panoplie offerte actuellement résulte de trois évolutions :

1- Dissociation des caractéristiques traditionnelles de l’action ;
2- Création des valeurs mobilières hybrides tenant à la fois de la dette et des fonds propres
tel que les Obligations à Bon de Souscription d’Actions (OBSA), les Actions à bon de
souscription d’obligations convertibles (ABSOC) ;
3- Promotion de produits de type dettes au rang de quasi-fonds propres tels que les titres
subordonnés et les obligations convertibles.
2.2. Les produits dérivés de l’obligation
2.2.1. L’OBLIGATION CONVERTIBLE (OC)
Ce produit a fait son apparition en France en 1967 et dérive directement de l’obligation classique.
Elle donne le droit d’obtenir, par conversion, des actions de la société émettrice. Elle a des
avantages et des inconvénients tant pour l’émetteur que pour le souscripteur.
Du point de vue de l’émetteur, l’opération peut d’abord s’analyser comme un endettement à des
conditions avantageuses. Pour l’entreprise le risque principal reste celui de non conversion du
fait d’anticipation négative sur l’évolution de la valeur marchande de l’action. Dans ce cas,
l’emprunt obligataire ne sera pas transformé en capitaux propres et restera une dette qui devra
être amortie.
La plupart des émetteurs insère désormais dans le contrat d’émission, des clauses
d’amortissement anticipé permettant de provoquer la conversion bien avant l’échéance. Cette
disposition ne doit pas être interprétée comme une mesure pour forcer la conversion mais
comme une disposition de régulation de la valeur marchande des titres.
Du point de vue du souscripteur, l’obligation convertible donne à son souscripteur une double
qualité. Celle d’obligataire jouissant avec un faible risque d’un rendement minimal et d’une bonne
liquidité, celle d’actionnaire potentiel avec une espérance de gain en capital. Cependant
l’évolution de l’obligation convertible cotée en bourse peut être tributaire de la hausse des taux
d’intérêt et de la baisse du cours des actions de la société émettrice, ce qui rend le produit
beaucoup moins attractif.
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26
Dans le cas particulier des entreprises non cotées, l’obligation convertible présente quelques
particularités liées précisément à l’absence de cotation. La valeur du titre repose sur une
négociation et non sur des données objectives telles que la moyenne des cours en bourse.
Fréquemment l’obligation convertible permet de survaloriser l’entreprise en jouant sur son
redressement.
Comme dans le cas des obligations convertibles cotées, le taux à l’émission est généralement
inférieur à celui des emprunts à long terme, mais il est prévu en cas de remboursement une prime
de non conversion qui assure au souscripteur un rendement au moins équivalent à celui d’un
prêt à long terme.
2.2.2. LES OBLIGATIONS REMBOURSABLES EN ACTIONS (ORA)
Elles obéissent à la même logique que les obligations convertibles mais avec une différence
fondamentale. En effet, à l’échéance de l’emprunt, le remboursement se fait obligatoirement sous
forme de titres de la société émettrice et non en numéraire. L’augmentation de capital toujours
aléatoire dans le cas des obligations convertibles devient certaine avec les ORA. Ceci explique le
traitement comptable qui leur est réservée alors que certains analystes traitent les obligations
convertibles pour moitié comme des fonds propres en se basant sur une forte probabilité de
conversion. Les ORA seront d’entrée considérée en totalité comme des fonds propres. Sans avoir
la fréquence d’utilisation des OC, l’ORA est assez classiquement pratiquée par les grandes
sociétés cotées et elle reste peu utilisée dans le secteur peu coté.
2.2.3. LES OBLIGATIONS A BON DE SOUSCRIPTION D ’ACTIONS (OBSA).
Ces produits ont été créés en France en 1983 par la loi DELORS. L’OBSA est une obligation à
laquelle sont attachés un ou plusieurs bons donnant la faculté de souscrire des actions à un prix
déterminé appelé prix d’exercice. Ce choix peut s’exercer durant une période donnée de durée
généralement inferieur à celle de l’obligation d’origine. Ce BSA s’analyse comme une option
d’achat. Après l’émission, obligation et bon sont séparés et vivent indépendamment l’un de
l’autre. C’est ici que réside la grande différence entre les OC et les OBSA.
Les avantages pour l’émetteur sont clairs. Avec un seul produit dont en économisant sur certains
frais légaux et de gestion, ils réalisent immédiatement un emprunt obligataire à un coup attractif
du fait de la présence des bons de souscription d’action et à l’assurance raisonnable si l’entreprise
et son titre marche bien de concrétiser à terme, une ou plusieurs augmentations de capital.
Pour le souscripteur, l’effet de levier du bon par rapport à l’action en cas de valorisation de
l’action sous-jacente, présente un attrait spéculatif indéniable.
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2.2.4. LES AUTRES PRODUITS DERIVES DE L ’OBLIGATION.

De très nombreux produits peuvent être dérivés de l’obligation dans le prolongement des OC et
des OBSA etc.… on peut ainsi citer :
- Les Obligations convertibles à bon de souscription d’actions (OCBSA)
- Les Obligations remboursables en actions à bon de souscription d’actions (ORABSA)
Ces produits relativement complexes sont surtout à la portée des grandes sociétés multinationales.
3. Les produits dérivés de l’action.
3.1. Les ABSA
Les émissions d'actions à bon de souscription d’actions combinent l’augmentation de capital
classique avec des BSA. A chaque action nouvelle est attachée un ou plusieurs bons qui donnent
droit à souscrire des actions dans des conditions fixées par le contrat d’émission notamment le
prix et la période d’exercice.
Pour l’émetteur, l’ABSA permet de réaliser en une seule opération une ou plusieurs
augmentations de capital dont la première est certaine et attractive grâce à la présence des bons.
Les autres seront réalisées intérieurement au fur et à mesure de l’exercice des bons. Les anciens
actionnaires, s’ils ont souscrit aux ABSA ont la possibilité de revendre les actions nouvelles tout
en conservant les BSA i.e. un potentiel de valorisation.
Pour le souscripteur, deux éléments doivent être pris en considération :
1- La prime i.e. la différence en pourcentage entre le prix de revient d’une action acquise
par exercice immédiat du bon et le prix de marché de l’action. Le bon sera d’autant plus
intéressant que l’écart entre ces valeurs sera faible.
2- L’Effet de levier, définie comme le rapport du cout d’acquisition direct d’une action sur
le cout d’acquisition du bon de souscription d’actions. Le bon sera d’autant plus
intéressant que l’effet de levier est important.
3.2. Les Actions Privilégiées.
Les actions privilégiées sont émises par la société soit à sa création soit en cours d’existence et
jouissent d’avantages pécuniaires par rapport aux actions ordinaires. La rupture avec le principe
de l’égalité entre actionnaire n’est qu’apparente. La loi reconnait en fait le droit pour la société
de créer diverses catégories d’actions adaptées à ses besoins. L’égalité de traitement entre
actionnaire devant être assurée à l’intérieur d’une même catégorie. Ces actions privilégiées encore
appelées actions de priorité ou parfois actions de préférence peuvent revêtir trois formes
principales :
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28
1- Actions de Priorité Pécuniaire (APP) : les avantages offerts sont essentiellement

pécuniaires et peuvent consister en :
➔ Un droit d’antériorité sur les bénéfices : ce qu’on appelle ici dividendes préciputaires ;
➔ Un droit d’antériorité sur l’actif en cas de liquidation
➔ L’attribution d’un pourcentage plus important de bénéfice ou d’actif ;
➔ L’octroi d’un dividende cumulatif.
Cependant l’appellation d’APP nécessite de respecter la procédure de justification et doit
faire l’objet d’une inscription dans les statuts. Très rarement utilisées pour les sociétés
cotées, le recours aux actions de priorité est un moyen pour les sociétés en difficulté de
rassurer le souscripteur en lui offrant un dividende qui doit être payé dès qu’il y a bénéfice
distribuable. En revanche, les Actions de priorité sont utilisées dans les sociétés non
cotées dans le cadre de montages particuliers et notamment lorsque l’entreprise fait appel
à un investisseur en capital-investissement.
2- Les actions à dividende prioritaire sans droit de vote (ADPSDV) : cette catégorie
d’actions privilégiées apparait en France dans la loi MONORY en 1978. Elle comporte
une innovation essentielle : la privation du droit de vote avec une contrepartie pécuniaire.
Ce n’est donc plus une action au sens traditionnelle, mais pas encore une obligation. En
effet il lui manque deux attributs de celle-ci : « créances remboursables à date connue et
intérêts indépendants des résultats ». Ces titres permettent de renforcer les capitaux
propres des entreprises sans toucher aux rapports de pouvoir et aux majorités en place.
Cependant, le montant des ADPSDV est limité à 25 % du capital. Le dividende prioritaire
est prélevé sur le bénéfice distribuable de l’exercice avant tout autre affectation donc avant
dotation de toute réserve autre que la réserve légale. Le dividende prioritaire est
obligatoirement cumulatif. En cas d’insuffisance de bénéfice distribuable, le montant non
distribué est exigible au cours des exercices ultérieurs. Lorsque ce dividende prioritaire
n’a pas été versé intégralement au cours des 3 derniers exercices, le droit de vote est
rétabli. Il subsiste jusqu’à expiration de l’exercice au cours duquel le dividende prioritaire
aura été intégralement versé. À titre collectif, les porteurs sont représentés pour la défense
de leurs intérêts dans une AG. Le point le plus important est le droit de veto en cas de
fusion ou de scission.
3- Les actions à droit de vote double : elle a été autorisée en France en 1968 et sa création
doit résulter soit des statuts soit d’une assemblée générale extraordinaire. De telles actions
doivent être inscrites dans le registre des actions nominatives de la société et être libérées
intégralement. Ce vote double peut être réservé statutairement à certaines catégories
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d’assemblées (AGO ou AGE). Le droit de vote double attaché aux actions constitue un
moyen très puissant de contrôle du capital.
3.3. Les Actions à bon de souscription d’Obligations convertibles.
(ADSOC).
Ici, le bon de souscription permet à la différence de l’ABSA de souscrire à une obligation
convertible de la société émettrice. Ce système permet d’étaler dans le temps l’émission des
obligations convertibles et donne la possibilité aux actionnaires qui le souhaitent de négocier sur
le marché secondaire leurs bons de souscription. La logique est celle d’une double augmentation
du capital. La première, certaine, est immédiate ; la seconde, incertaine, est différée puisque
dépendante de l’exercice ou non des bons puis de la conversion ou non des OC. Ce produit
compliqué ne semble avoir été utilisé jusqu’ici que par quelques groupes.
3.4. Les Actions à Bon de Souscription d’Actions avec Faculté de
Rachat. (ABSAR).
L’action est assortie d’un bon qui s’il n’a pas été exercé à l’échéance peut être racheté par la
société à un prix déterminé par le contrat d’émission. Ce produit comporte des avantages tant
pour l’émetteur que pour le souscripteur.
Pour l’émetteur, la faculté de rachat offerte au souscripteur permet par rapport aux augmentations
de capital classique :
- De définir un prix d’émission relativement élevé ;
- De fixer un prix d’exercice du bon relativement plus élevé ;
- Donc de limiter la dilution ;
- D’améliorer sa structure financière puisque le produit est réellement intégré aux fonds
propres.
En outre, l’émetteur prévoit une clause de « clôture anticipée » qui lui permet de racheter les
bons si les titulaires de ceux –ci ne souhaitent pas les exercer.
Pour le souscripteur, l’ABSAR parait plus avantageux que l’ABSA à un double titre.
- Sécurité sur la valeur du bon plus qu’il est remboursable ;
- Actualisation de la valeur du bon lors du remboursement de celui-ci.
4. Les Bons de Souscription.
Les sociétés peuvent émettre des bons qui donnent le droit de souscrire à un prix préfixé des
titres représentants une cote part du capital (indépendamment de tout support tels que les actions
ou les obligations). Il s’agit de bons de souscription autonomes. Ce produit appelle « warrant »
chez l’anglo-saxonne donne au titulaire un droit de souscription qui peut s’appliquer à toutes les
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valeurs mobilières susceptibles d’être émises par une société (Actions ou Obligations). Pour
l’émetteur, les bons autonomes permettent de différer l’augmentation de capital avec une rentrée
d’argent immédiate. Il peut s’agir également d’une technique d’autocontrôle de la société,
puisqu’avec la mise de fonds initiale limitée, les bons placés entre de bonnes mains représentent
une option sur les droits de vote. Lorsqu’ils sont émis par des sociétés non cotées, le système
peut être utilisé comme « Stock-Options », ou encore pour permettre des possibilités de
revalorisation de la société dans les opérations de Capital-Investissement.
Du point de vue des souscripteurs, le caractère spéculatif des bons peut être très attractif, comme
déjà pour les OBSA et les ABSA. La procédure d’émission de ces bons est tout à fait classique
avec cependant une disposition spécifique peu contraignante. Dans le cas de renonciation au
Droit Préférentiel de Souscription, le délai maximal d’émission des bons est de 1an et les titres
doivent être émis dans un délai maximal de 5 ans, à compter de l’émission de ces bons.
Dans le traitement comptable et fiscal, les bons autonomes sont intégrés dans les capitaux propres
s’ils sont exercés et ne sont considérés comme des bénéfices imposables qu’a l’échéance s’ils
n’ont pas été utilisés.
4- Les titres participatifs et les titres subordonnées.
Ces produits sont considérés comme des quasis fonds propres, notion qui fait leur unité malgré
les particularités et des spécificités affirmées.
4.1. Les titres participatifs.
C’est une nouvelle catégorie de valeurs mobilières réservée aux entreprises du secteur public, aux
établissements publics à caractère industriel et commercial, aux coopératives et aux mutuelles
d’assurances. L’objectif politique visé par ces nouvelles valeurs mobilières émises par le secteur
public était triple :
- Diminuer la ponction exercée sur les entreprises par le marché obligataire et sur le budget
de l’État.
- Ne pas modifier le contrôle étatique de l’entreprise ;
- Imposer au management dans la mesure où les titres sont cotés en bourse une contrainte
de gestion.
Ces titres sont pour l’essentiel des obligations. Toutefois leur caractère indéniable de quasi fonds
propres résulte de trois éléments. :
1- Les titres ne sont remboursables qu’en cas de liquidation de la société ou à son initiative
mais pas avant un délai de 7 ans ;
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2- La disposition de subordination, en effet, les titres participatifs ne sont remboursés

qu’après désintéressement de tous les autres créanciers privilégiés ;
3- La rémunération n’est pas fixe. Elle comporte deux parties. Une partie dite fixe mais qui
peut-elle-même être indexée sur une référence variable, et une partie variable dont
l’assiette ne peut été supérieure à 40% du montant nominal du titre.
Pour l’émetteur, en cas de forte amélioration des performances de l’entreprise, les titres
participatifs peuvent devenir très onéreux. D’où parfois, le recours à des formules de
rémunérations très complexes ou à des clauses de remboursement par anticipation a des prix
déterminés au-delà de 7ans.
Pour le souscripteur, il s’agit d’un produit sûr, du fait de l’importance de la partie fixe et des
critères objectifs et contrôlables, retenus pour déterminer la partie variable.
4.2. Les Titres Subordonnés.
La notion de subordination de créances est liée au fait que lors de l’émission de ces titres qu’en
cas de liquidation, leur remboursement n’a lieu qu’après désintéressement des autres créanciers
à l’exclusion des titulaires des prêts participatifs et des titres participatifs. Leur remboursement
est donc subordonné à celui des autres créances et cette subordination est la notion clé qui qualifie
ces titres et permet de les assimiler à des fonds propres.
Dans la pratique, les émetteurs ont tout intérêt à s’entourer des meilleures garanties juridiques
pour réaliser ce type d’émission.
La nature de ces titres est tout à fait ambigüe, certains éléments font pencher vers la dette telle
que la rémunération selon un taux d’intérêt fixe ou variable. (Remboursement des titres,
déductibilité fiscale de la rémunération servie.). D’autres éléments militent en faveur de
l’interprétation comme fonds propres notamment le caractère perpétuel de la ressource,
l’existence des titres subordonnes complexes donnant accès à une quote-part du capital. Ces titres
peuvent donc être légitimement qualifiés de quasi fonds propres. Les émissions de ces titres ont
rencontré un grand succès et sont toujours utilisées pour les raisons fort diverses :
- Pour les émetteurs bancaires, il s’agit de se procurer des fonds en améliorant les ratios
COOKE, mais sans augmentation de capital ;
- Pour les entreprises du secteur public, les titres subordonnes sont le moyen d’obtenir des
quasi fonds propres sans remise en cause de l’actionnariat.
- Pour tous les émetteurs, le cout de telles émissions peut paraitre attractif du fait des
formules d’indexation de la rémunération très généralement pratiquée et des dispositions
fiscales appliquées à ce type d’opérations.
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Il faut signaler en outre que l’ingénierie financière appliquée à ce type d’opérations se traduit par
un cout fixe non négligeable.
5. Les certificats d’investissement.
Ce produit démembre l’action traditionnelle en deux parties. L’une, le certificat d’investissement
représentatif des droits pécuniaires, l’autre, le certificat de droit de vote, porteur des autres droits
attachés aux actions. Selon ses promoteurs, les CI sont destinés non seulement aux entreprises
publiques, mais aussi aux entreprises privées cotées ou non. Dans le secteur public, les CI
permettent un apport de fonds propres prives sans bouleversement du contrôle étatique. Dans le
secteur privé, ils offrent d’intéressantes possibilités pour organiser le verrouillage du capital, la
transmission de l’affaire ou l’association des salariés aux résultats de l’entreprise.
Initialement, leur création pouvait résulter soit d’une scission d’actions existantes, soit d’une
émission nouvelle par augmentation du capital. Seul subsiste aujourd’hui cette deuxième
possibilité compte tenu de leur finalité, i.e. apport en fonds propres avec maintien du contrôle.
Les règles pour l’émission des certificats d’investissements sont très proches de celles prévues
pour les augmentations de Capital. Les CDV sont reparties entre les porteurs d’actions et les
porteurs de CDV s’il en existe au prorata de leurs droits.
1. Droits des titulaires des certificats d’investissement.

Les certificats d’investissement sont des titres négociables librement cessibles pouvant revêtir la
forme nominative ou au porteur au gré des détenteurs. Les détenteurs bénéficient principalement
de droits pécuniaires sur les résultats de l’entreprise (dividendes), Du fait de la décote du certificat
d’investissement par rapport à l’action, du fait en partie à l’absence du droit de vote. Les porteurs
des certificats d’investissement bénéficient par rapport aux actionnaires d’un rendement plus
élevé. Les titulaires possèdent en outre, un droit préférentiel lors des opérations sociales en cas
d’augmentation de capital en numéraire ou par incorporation des réserves.
2. Droits des titulaires de Certificats de droit de vote (CDV).

La prérogative essentielle des CDV est le droit de vote aux assemblées sociales. Le CDV doit
revêtir obligatoirement la forme nominative, ce qui est cohérent avec l’objectif de défense du
contrôle recherché. Dans la plupart des cas, l’actionnaire majoritaire conservera les CDV obtenus
lors de l’émission des certificats d’investissement sans répondre à l’appel de fonds. Le CDV ne
peut être cédé qu’accompagner d’un CI. Toutefois, il peut être également cédé au porteur du CI.
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La cession entraine de plein droit, reconstitution de l’action dans l’un et l’autre cas. L’action est
également reconstituée de plein droit entre les mains du porteur d’un CI et d’un CDV.
Section 2 : les Rapprochements d’entreprise.
Le rapprochement d’entreprises peut avoir de multiples finalités. Atteindre une taille
critique, rationnaliser la production, générer des économies d’échelle, ou des synergies en termes
de compétences, de gamme de produits ou d’implantation, améliorer la rentabilité. Outre des
problèmes humains, techniques ou d’organisation, ce type d’opération donne lieu à des difficultés
d’ordre juridique, financier et fiscal ; Notamment :
1- L’évaluation des apports effectués et leur rémunération. Ce qui suppose l’évaluation des
entreprises concernées et la définition de parités d’échanges de façon à ne pas léser les
actionnaires de celle-ci.
2- La détermination des droits d’enregistrement et de l’imposition des plus-values en
fonction de la nature juridique de l’opération.
Les considérations juridiques, fiscales et financières sont impliquées, d’où la nécessité de recourir
à des spécialistes lorsque de telles opérations sont envisagées. Différentes modalités permettent
de rapprocher deux entreprises selon que ce rapprochement est total (fusion) ou partiel (Apport
partiel d’actifs ou scission). Ces deux dernières opérations pouvant relever du régime fiscal de la
première.
1- La Fusion
La fusion est l’opération par laquelle deux ou plusieurs sociétés se réunissent pour n’en former
qu’une seule. La fusion peut résulter soit de la dissolution de sociétés apporteuses aboutissant à
la création d’une nouvelle société, soit de l’absorption d’une société par une autre, cas le plus
courant (Fusion absorption), la société absorbée disparait.
La fusion entraine par conséquent la transmission universelle du patrimoine et la dissolution des
sociétés absorbées ou apporteuses. Les associés de la société absorbée ou apporteuse deviennent
associés de la société absorbante ou nouvelle.
Les principales étapes de la procédure de fusion sont les suivantes :

- Le projet de fusion est élaboré entre les sociétés concernées et approuvées par les conseils
d’administration ou directoires respectifs.
- Sur requêtes des sociétés, le président du tribunal de commerce désigne les commissaires
a la fusion de chacune d’elles et le commissaire aux apports de l’absorbante. Les
commissaires à la fusion sont chargées de vérifier les modalités de l’opération. En veillant
notamment à la rémunération équitable des apports. Le commissaire aux apports évalue
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les apports en nature et avantages particuliers. Le projet de fusion leur est communiqué
et est déposé aux greffes
- Une Assemblée Générale Extraordinaire est convoquée dans chaque société aux fins
d’approbation sur le projet définitif établit par le conseil d’administration.
- Détermination de la parité et de la prime de fusion. En échange de l’apport réalisé, les
actionnaires de la société absorbée ou apporteuse vont recevoir de la société absorbante
ou nouvelle, des titres émis par celle-ci. Pour réaliser cet échange, il convient de
déterminer le rapport d’échange ou parité. Cette parité permettra comme dans le cadre
d’une augmentation de capital ou d’un apport d’actifs d’établir l’existence d’une prime
appelée ici prime de fusion lorsque la valeur réelle des titres est supérieure à la valeur
nominale. Il est donc nécessaire au départ, d’évaluer les apports Actif et Passif de
l’absorbée et la valeur des titres de l’absorbante remis en contrepartie. La loi ne précise
aucune méthode particulière d’évaluation mais l’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC),
la Valeur de Rendement assise sur les bénéfices moyens et la capitalisation boursière pour
les sociétés cotées sont le plus souvent utilisé. Le choix fait bien sur l’objet d’un
compromis entre les parties. Plusieurs cas peuvent être distingués selon les relations
financières entre les sociétés.
1er cas, si elles sont indépendantes, il n’y a pas de problèmes particuliers.

2eme cas s’il existe des participations entre elles, il faudra tenir compte dans l’évaluation
d’une société du fait qu’une partie de son patrimoine (immobilisations financières) est
fonction de la valeur de l’autre. Dans le cadre d’une fusion absorption, l’analyse de la
participation dans les sociétés indépendantes ne cause aucun problème particulier.
Une fusion se traduisant notamment par une augmentation de capital ou la création d’une société
et la constatation de plus-values, un régime fiscal de faveur a été institué par le législateur pour
éviter de décourager les regroupements d’entreprises en considérant que la société absorbante
ou créée ne fait que poursuivre l’activité économique de la société absorbée ou des sociétés
dissoutes.
2- L’Apport partiel d’actifs.
Cette opération consiste pour une société à apporter les éléments de son actif à une société
nouvelle ou existante et de recevoir en contrepartie des titres émis. Par la société bénéficiaire de
l’apport. Il est nécessaire de procéder à une évaluation de l’apport et la décision d’apport est
soumise à un certain formalisme comme dans le cas de la fusion. Contrairement à elle, la société
apporteuse continue d’exister. Cette opération peut bénéficier sous certaines conditions du
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régime fiscal des fusions notamment si l’apport consiste en une branche d’activité complète et si
les titres remis en contrepartie de l’apport sont conservés pendant 5 ans. Cette opération de
restructuration est assez courante pour regrouper des activités complémentaires ou pour dissocier
différents actifs dans une société en particulier pour mettre les actifs immobiliers à l’abri des aléas
de l’exploitation commerciale.
3- La scission
Il existe deux types de scissions.
- Les scissions proprement dite où une société est dissoute et son patrimoine est repartit
entre plusieurs sociétés créées qui constituent leur capital en contrepartie de l’apport.
- Les scissions-fusions où le patrimoine de la société dissoute est apporté à plusieurs
sociétés existantes, qui augmentent leur capital en contrepartie de l’apport.
Les titres émis sont remis aux anciens actionnaires de la société dissoute comme dans le cas des
fusions.
Ce type d’opération est souvent utilisé pour la restructuration des groupes industriels. Elle permet
de recomposer les activités d’un groupe en scindant et regroupant différentes directions, branches
ou unités de production. La scission est soumise à un formalisme juridique similaire à celui des
fusions et requiert généralement la désignation d’un commissaire à la fusion et d’un commissaire
aux apports.
Dans la législation, si un agrément ministériel est obtenu pour l’opération, La scission bénéficie
du régime fiscal de faveur des fusions, sinon, elle est soumise au régime de droit commun.
L’opération s’analysant alors comme la dissolution d’une société pour la société scindée et la
constitution d’apports pour les sociétés bénéficiaires de cet apport.
Section 3 : Les reprises d’entreprise

La reprise d’une entreprise peut prendre plusieurs formes selon la nature du repreneur et la
forme de la reprise.
1- Les cessions de Blocs de contrôle.
Il s’agit de la cession d’un bloc de titres, assurant habituellement la majorité et le pouvoir dans
l’entreprise. Cette cession de majorité permettant la transmission de l’entreprise, elle a souvent
été interprétée par l’administration fiscale comme la mutation d’un fonds de commerce et la
création d’un être moral nouveau avec les impôts directs et indirects qui en découlent. Une
cession de titres implique de la part de l’acquéreur une certaine précaution, notamment :
- la rédaction d’un protocole en particulier les clauses de garanties de l’actif,
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- La démission du dirigeant ;
- Les clauses de non concurrence ;
- La garantie de la clientèle etc…
Si l’entreprise est cotée, la cession doit suivre la règlementation édictée par la commission des
opérations boursières de façon à protéger les actionnaires minoritaires. Une demande préalable
doit être adressée à la commission des opérations boursières qui décident si la quotité cédée
représente un bloc de contrôle. L’acquéreur devrait alors racheter en bourse toute action
proposée au même cout que celui qui est dans la cession. Cette forme de prise de contrôle
suppose une certaine concentration du capital à la différence de l’offre publique plus adaptée en
cas de forte dilution du capital ou d’hostilité des détenteurs d’un bloc de contrôle.
2- Les Offres Publiques.
L’offre publique est la procédure qui permet à une personne publique ou morale de faire
connaitre publiquement qu’elle se propose d’acquérir ou de céder tout ou partie des titres d’une
société cotée. Cette décision générique dépasse le seul cas sans doute le plus connu, et le plus
fréquent, Les OPA-OPE et recouvrent en fait toutes les situations depuis la participation
minoritaire, l’accès progressif au contrôle, le contrôle majoritaire et le contrôle total de la société.
Ces opérations et principalement les OPA sont devenues très importantes car elles seules
permettent la nécessaire mobilité des capitaux de l’entreprise cotée. Il s’agit d’opérations
patrimoniales de transfert de propriété entrainant les modifications profondes de l’actionnariat et
dans de nombreux cas, un changement complet du contrôle de la société. Du point de vue des
entreprises concernées, les OP sont des évènements exceptionnels, parfois traumatisants. En tout
cas irréversibles et prélude à des réorientations politiques et stratégiques.
De telles opérations s’effectuent régulièrement dans les pays à économie libérale où existe bien
évidemment des bourses de valeurs et un marché financier actif. Pour des raisons culturelles et
législatives, la pratique et la fréquence des OP diffèrent très fortement d’un pays à l’autre.
On rencontre schématiquement :
- Les pays à OP très fréquents, c’est le cas des pays anglo-saxons (GB, USA, CANADA…)
où plusieurs centaines d’opérations se déroulent chaque année.
- Les Pays à OP relativement fréquents, c’est surtout le cas de la France où on dénombre
chaque année quelques dizaines d’opérations.
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- Les pays où les OP sont exceptionnelles et quasi impossible, c’est le cas des pays tels que
l’Allemagne, la suède, le Pays-Bas, le japon. Dans ces pays, le verrouillage culturel relatif
du capital empêche toute prise de contrôle.
a- Caractéristiques générales des Offres Publiques.

Les OP ont plusieurs caractéristiques :
- Le Caractère Hostile ou amical. Dans le cas des OPA et OPE, l’objectif de l’initiateur
étant une prise de contrôle de la société visée. Celle-ci peut s’effectuer contre la volonté
des dirigeants et actionnaires, on parle alors ‘d’OPA hostile ou agressive par opposition
aux opérations amicales. Cette distinction conserve une certaine valeur même si
l’opposition amicale-inamicale est sujette à évolution.
- Les OP sont le terrain privilégié de la publicité et de la communication financière. Il s’agit
en effet de vendre à l’opinion publique : l’action, de séduire les actionnaires minoritaires,
de les convaincre d’apporter leurs titres à tels initiateurs ou enchérisseurs.
b- Finalité.
L’aspect médiatique ne doit pas occulter la finalité essentielle des opérations. Une première
distinction a été faite entre une logique purement financière et une logique d’industrielle.
Dans la première logique, l’acquéreur utilise sa trésorerie et les outils financiers pour prendre
le contrôle de la société en utilisant comme argument essentiel, la mauvaise utilisation des actifs
de la société cible et dont la nécessité d’une restructuration en profondeur. Les reventes d’actifs
en cas de succès, ou des titres accumulés en cas d’abandon, devant permettre d’importantes plus-
values à court terme.
Dans la seconde logique, l’initiateur ne déclare pas vouloir sanctionner un management défaillant,
il met en avant la synergie avec ses projets stratégiques. Dans la réalité, la distinction devient
artificielle entre la logique financière et la logique industrielle.
Quel que soit l’issu, les différents intervenants (banque présentatrice, conseillers juridiques,
personnel de l’entreprise, les alliées…) porteront la marque positive ou négative des opérations,
ne serait-ce qu’en terme d’image et de notoriété. En principe, les actionnaires des sociétés
convoitées seront en revanche toujours les grands gagnants. On enregistre souvent couramment
des plus-values de 30 à 40% et souvent plus.
3- Les holdings de reprise et reprises des entreprises par les sala riés.
a- Les Operations de reprises à effet de levier (Leveraged-Buy-Out).
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Les opérations de LBO se développent assez fortement et sont devenus un outil courant de
transmission d’entreprises et de restructuration industrielle. Les montages plus ou moins
complexes de ces achats à crédit de société, utilise principalement le régime du Droit Commun
de l’intégration fiscale entre la holding de reprise et la société cible.
b- La reprise d’une entreprise par ses salariés (RES)
Le RES consiste à faire reprendre une entreprise par ses salariés au travers d’une société
Holding. Cette opération se caractérise par un certain nombre d’avantages fiscaux, mais
également de contraintes qui en font un montage relativement peu utilisé.
Le mécanisme est le suivant :
- Des salariés constituent une société (holding) dont le but exclusif est de reprendre le
contrôle (50% au moins des droits de vote) de leur entreprise (société cible). Ils peuvent
s’endetter à titre personnel pour pouvoir effectuer leur apport respectif en capital et
s’appuyer sur les investisseurs extérieurs, notamment les banques pour obtenir des
financements à long terme en apports complémentaires en capital ou endettement.
- La holding prend le contrôle de la société cible.
- La société cible verse chaque année des dividendes à la holding, ce qui lui permet de
rembourser ses prêts.
Cependant plusieurs conditions doivent être respectées :
- La société reprise doit avoir compté au moins 10 salariés au cours des 2 années précédant
le rachat. Mais aucune condition d’ancienneté n’est exigée pour le salarié.
- Les salaries de la société cible ou d’une de ses filiales détenue a plus de 50% doivent
détenir au moins 50 % des droits de vote de la holding et 1/3 de son capital.
Les avantages fiscaux accordés sont les suivants :
- Déduction fiscale des intérêts des emprunts des salaries repreneurs dans certaines limites.
- Crédit d’impôt pour les intérêts des emprunts de la société holding sous certaines
conditions.
- Exonération des droits d’enregistrement sur l’acquisition des titres de la société cible.
- Pour un apport personnel limité et peu onéreux, les salaries peuvent donc grâce à leur
endettement personnel et celui de la holding, acquérir le pouvoir de décision de leur
entreprise.
L’effet de levier joue donc à plein, fort des demandes à taux privilégiés. Il est bien sur nécessaire
que l’entreprise racheté soit saine. L’opération repose sur sa capacité bénéficiaire, avec garantie
des partenaires extérieurs pour le remboursement des emprunts par les dividendes distribués.
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Cependant les RES n’a pas connu le développement qu’on pouvait lui souhaiter, en raison de la
réticence de certains salariés à s’engager dans l’opération.
Section 3 : La restructuration d’entreprise en difficulté.

Le lien devient étroit entre la finance et le droit dans le cadre de restructuration des entreprises
en difficulté, rend nécessaire la connaissance de l’environnement législatif des entreprises en
difficulté. (Voir cours Droit des entreprises en difficulté).
CHAPITRE 3 : Ethique et Gouvernance d’entreprise
Contenu :
Prise en compte de l’éthique dans le management financier de l’entreprise
Politique de gouvernance des entreprises
Les entreprises ont plus que jamais besoin d’affirmer leurs valeurs et maîtriser leurs risques
éthiques. L’éthique des affaires est devenue un sujet de management à part entière, nécessitant
au plus haut niveau de l’entreprise des engagements (chartes, codes, etc.), des dispositifs, des
systèmes d’alerte et une gouvernance ad ’hoc pilotant des plans d’actions et des programmes de
formation s’adressant à tous les niveaux de l’entreprise.
Donner du sens, attirer et mobiliser les talents, créer la préférence des parties prenantes et se
différencier de ses concurrents : tels sont les enjeux des dirigeants. Face à ces enjeux, il est attendu
que les dirigeants expriment et incarnent des valeurs porteuses du sens du projet de l’entreprise
et de les décliner en principes éthiques servant de guide à l’action. La gestion des risques éthiques
nécessite de s’assurer de leur application effective au quotidien et de les faire vivre dans le temps.
Si le respect des règles est essentiel, la culture éthique, développée à tous les niveaux de
l’entreprise, est aussi ce qui permettra l’adaptation aux situations nouvelles. C’est un sujet
transverse qui, pour être efficace et pérenne, doit être considéré au plus haut niveau en lien avec
les réflexions stratégiques. La gouvernance et plus particulièrement le conseil d’administration
sont les gardiens des valeurs. Son rôle est de s’assurer de la mise en place par la direction d’un
dispositif de pilotage éthique adapté et de veiller à son bon fonctionnement.
1. Définition de l’approche Stakeholder
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a. Définition
Le terme de stakeholder est difficile à rendre en français ; l’usage est de le traduire par « parties
prenantes », ce qui gomme l’opposition fondatrice entre stakeholders et stockholders
(actionnaires). Certains lui préfèrent alors « parties intéressées » ou « porteurs d’enjeux », voire «
ayant-droit », sans doute plus fidèles, dans l’esprit, à l’anglais, mais moins évocateurs en français
Rappelons tout d’abord brièvement la généalogie de la notion de parties prenantes. Si cette notion
est évoquée par des chercheurs dès les années soixante au moins, c’est avec l’ouvrage fondateur
de Freeman (1984) qu’elle acquiert ses lettres de noblesse. Cet ouvrage constitue indubitablement
le point de départ de la théorie des parties prenantes. Il s’agissait pour Freeman, philosophe de
formation, de proposer une vision alternative de la firme et de son environnement en termes de
parties prenantes et à partir de là, une nouvelle approche de la stratégie d’entreprise. Les parties
prenantes sont définies « comme tout groupe ou individu qui peut affecter l’atteinte des objectifs
de l’entreprise ou être affectée par celle-ci ».
Dès lors, sont dépassées les visions restrictives de la stratégie, se limitant à la confrontation de
l’entreprise avec ses seuls actionnaires (théorie de l’agence) ou ses seuls concurrents (théories de
l’avantage concurrentiel comme celles de Porter). Freeman invite alors à intégrer dans le
management stratégique un ensemble de variables sociopolitiques, au-delà des seules forces
concurrentielles ou des injonctions des actionnaires.
L’identification des parties prenantes constituerait la première condition d’existence d’une

véritable théorie, mais la classification des parties prenantes devient de plus instable quand on
s’éloigne du centre de la constellation qui reste toujours l’entreprise :
● parties prenantes primaires (contractuelles) ou secondaires (diffuses) ;

● parties prenantes internes ou externes (ces dernières étant soit « classiques » soit « à
pouvoir d’influence ») ;
● parties prenantes volontaires ou involontaires ;
● parties prenantes comme ayants-droits directs ou indirects ;
● parties prenantes stratégiques ou morales ;
● Mitchell, Agle et Wood (1997) proposent trois critères de pertinence,
Pouvoir/Légitimité/Urgence, ce qui permet d’identifier sept types de parties prenantes (selon que
ces dernières possèdent un, deux ou la totalité de ces trois critères).
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Il s’ajoute à ces difficultés d’identification le fait qu’un même individu peut très bien appartenir à
plusieurs groupes (par exemple, salarié et militant et consommateur) et surtout le fait les « sujets
génériques » qui seraient parties prenantes (clients, fournisseurs, salariés, consommateurs,
associations…) ne sont pas pour autant des catégories sociales. Pesqueux (2009) avance donc que
« la théorie des parties prenantes n’est ni économique, ni psychologique, ni sociologique, ni
psychosociologique, mais in fine éthique et politique, avec toute l’ambiguïté et la richesse que
cela comporte » et il décrit finalement une « idéologie des parties prenantes » (Pesqueux 2017).
b. La gouvernance d’entreprise ou corporate governance

La gouvernance de l’entreprise correspond à l’ensemble des structures et procédures mises en
place permettant d’encadrer et de contrôler les actions des dirigeants. On oppose 2 conceptions
:
➔ La conception actionnariale (stakeholders) : Les dirigeants salariés agissent sur mandat en
conformité avec les intérêts des actionnaires. Cette conception se rattache à la théorie de l’agence
➔ La conception partenariale (stakeholders) : la gouvernance repose sur la recherche d’un
compromis entre les intérêts des différentes parties prenantes.
Une relation d’agence est un contrat en vertu duquel une ou plusieurs personnes (le principal)
engage une autre personne (l’agent) pour exécuter en son nom une tâche quelconque qui
implique une certaine délégation de pouvoir à l’agent.
2. les enjeux de l'éthique dans la gestion des entreprises

Chercher à introduire l’éthique dans l’univers de l’entreprise, suppose de préciser tout d’abord
ce qu’est l’éthique avant de revenir à expliquer le besoin de son intégration dans le monde des
affaires.
a. L’éthique
Il est impossible de se référer à une définition unique de l’éthique. Le concept ‘’éthique‘’
nécessite d’être distinguée d’autres notions bien qu’elles soient proches, elles restent
essentiellement différentes : la morale et la déontologie. Etymologiquement, la notion éthique
vient du grec, ethos, désignant ce qui est relatif aux mœurs humaines.
Mercier (2002, p.34) considère l’éthique « la réflexion qui intervient en amont de l’action et qui
a pour ambition de distinguer la bonne et la mauvaise façon d’agir ».
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Selon Claude (2002, p.16), l’éthique a été défini comme « un ensemble de règles d’action propres
à un groupe professionnel précis ».
La morale, pour le même auteur, « correspond à la démarche par laquelle un individu se

conforme à des règles ou des normes préétablies pour déterminer ce qui est bien ou mal »
(Claude, 2002, p. 50).
Quant à la déontologie, elle se définit comme « l’ensemble des règles qui régissent une profession
» (Benbrahim, 2006, p. 45).
Pour Isaac (1998), cité par Mercier (2004, p.5), la déontologie « ...renvoie à un ensemble de
règles dont se dote une profession (ou une partie de la profession) au travers d’une organisation
professionnelle qui devient l’instance d’élaboration, de mise en œuvre, de surveillance et
d’application de ces règles ».
Il est possible de dire que la société cherche les moyens de faire impliquer les entreprises dans
le sens de l’intérêt général. A contrario, les détourner de développer des actions contraires. Ainsi,
à la suite de ce raisonnement, l’éthique d’entreprise s’est développée. C’est une notion à double
sens. Le premier est lié à l’éthique individuelle. Le second sens relève de l’éthique collective.
b. Le besoin d’intégration de l’éthique dans l’entreprise

Les préoccupations éthiques témoignent de l’évolution du rôle de l’entreprise dans la
Société. L’intégration de l’éthique dans la vie de l’entreprise est née suite aux exigences des parties
prenantes de l’entreprise : les investisseurs, les consommateurs, les salariés… En effet, les
conséquences économiques, sociales et environnementales de l’activité de l’entreprise sont jugées
par l’opinion publique. Ainsi, le besoin de l’éthique en entreprise s’avère nécessaire. Son absence
dans le monde du management conduit souvent à des prises de risques insensées. L’éthique ne
doit pas être perçue comme une contrainte. Au contraire, elle peut être conciliable avec la
rentabilité.
Son introduction par l’entreprise a la possibilité d’améliorer l’efficacité de l’entreprise.
L’application d’une certaine éthique par l’entreprise semble se justifier par la recherche d’un
avantage concurrentiel tout en gérant son image de marque. Ainsi l’entreprise se différencie de
ses concurrents. Il s’agit en fait, de conquérir le consommateur dans l’objectif d’augmenter les
ventes et par conséquent, maximiser le profit de l’entreprise.
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L’éthique d’entreprise doit être abordée de sorte à y voir tout simplement un développement
naturel et un supplément nécessaire des principes de gestion. Le succès d’une entreprise dépend
aujourd’hui non seulement du respect des règles du jeu économique, mais aussi de la référence
à des valeurs supérieures telles que l’honnêteté, le respect des autres, la solidarité. L’éthique
d’entreprise ne nie pas le profit et la performance, mais devient au contraire une nécessité
économique : les entreprises sont évaluées par leur public sur des critères éthiques.
Elle s’exprime au travers d’un système de valeurs partagées par les dirigeants et les salariés, des
méthodes de management et de comportements de l’ensemble du personnel ».
A cet égard, des situations « gagnant-gagnant » peuvent être imaginées dans lesquelles l’entreprise
dégage des profits et développe des activités pour le bien de la société et de l’environnement.
Cependant, l’éthique en entreprise est un processus qui se bâtit petit à petit. Il s’agit en fait d’une
éthique de l’action concrète. Sa mise en application a un coût. En conséquence, uniquement peu
d’entreprises sont prêtes à en supporter. En effet, des mesures éthiques (interdiction du travail
des enfants, amélioration des conditions de travail, la mise en place de formation, implication à
la protection de l’environnement etc.) engendrent, au début, des coûts importants pour
l’entreprise. Mais par la suite, les retombées positives peuvent éventuellement être perçues à un
certain terme. Par conséquent, dans un contexte de concurrence, ces coûts influencent les prix.
Ainsi, l’introduction concrète de l’éthique peut pénaliser l’entreprise. Parallèlement, il ne faut pas
omettre que l’entreprise repose dans ses actions, généralement, sur une logique de court terme.
Elle doit à la fois faire face aux exigences des actionnaires en termes de rentabilité.
D’autant plus, elle se doit être concurrentielle. Dans ce contexte, l’éthique d’entreprise tient bien
habituellement l’influence de la gouvernance d’entreprise. Elle fait l’objet de pressions entre les
intérêts des parties prenantes. Il convient de chercher un équilibre entre l’intérêt de l’entreprise,
l’intérêt général et les intérêts d’autrui. La dimension éthique prend alors un intérêt stratégique
et devient une préoccupation au cœur du thème de la gouvernance d’entreprise.
c. Un pilier dans la corporate governance

L’étude de la gouvernance d’entreprise ne se limite pas seulement à l’étude des mécanismes et
de règles. Il s’agit aussi d’intégrer la dimension éthique et prendre en
compte l’ensemble des composantes de l’entreprise. La notion d’éthique apparaît explicitement
au sein même de la définition de la gouvernance d’entreprise, ce qui indique l’importance de
celle-ci en tant que composante d’une bonne gouvernance. Il faut rappeler que la gouvernance
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d’entreprise est représentée selon la théorie contractuelle en deux modèles. Le premier basé
sur une vision actionnariale. Selon laquelle, la création de valeur renvoie à la
seule richesse des actionnaires. Ensuite, la gouvernance d’entreprise a sensiblement évolué. Elle
s’oriente vers la valorisation de la valeur partenariale. L’objectif vise la création de valeur pour
l’ensemble des parties prenantes de l’entreprise. Dans ce sens, Lépineux (2003) a distingué trois
modèles relatifs au lien entre éthique et gouvernance :
Ethique ignorée : l’entreprise se limite au respect de la loi en vigueur et abandonne le rôle de

l’homme que peut occuper dans l’entreprise et la société.
Ethique périphérique : même avec l’ouverture de l’entreprise sur son environnement sociétale,
ses préoccupations éthiques prennent la forme d’actions ponctuelles, du mécénat, des
fondations...
Ethique intégrée : il s’agit de concilier l’intérêt de l’entreprise et la dimension sociétale dans tous
les domaines de la gestion. En conciliant entre les trois critères (économique, social et
environnemental), la gouvernance d’entreprise est orientée vers une création de valeur
partenariale. Le rôle du modèle de gouvernance d’entreprise est essentiel afin de garantir le
succès de la démarche éthique. Des recherches en gouvernance, ayant pour objet l’étude des
liens existants entre l’éthique et la gestion des entreprises, défendent le courant qui repose sur la
théorie des parties prenantes. Selon lequel, il faut mettre de l’humain dans la gouvernance et il
ne faut pas se limiter de servir les seuls intérêts des actionnaires.
3. L'analyse Stakeholders (ou parties prenantes) en tant qu'outil de réflexion éthique de

manière générale de corporate governance
La notion de gouvernement d’entreprise appelle à une limitation des pouvoirs des dirigeants par
la prise en compte d’un ensemble organisationnel. En faisant intervenir l’ensemble des « parties
prenantes », cette notion fait clairement connaître la responsabilité morale des dirigeants. De fait,
le gouvernement d’entreprise permet de contrôler que les objectifs poursuivis sont légitimes et
que les moyens mis en œuvre pour les atteindre sont adéquats. La question de la légitimité du
pouvoir d’entreprise est posée.
De plus la dimension éthique des stakeholders consiste à reconnaître les parties prenantes
comme des individus et des groupes ayant des droits, des valeurs et des intérêts propres qui
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peuvent différer, mais que l’on s’engage à écouter et à leur répondre. Il s’agit donc d’une
discussion continue entre les stakeholders, de dialogue.
Partant de ce tableau, nous pouvons dire qu’il est nécessaire dans une entité économique de
respecter l’approche partie prenante. En effet dans le cas ENRON nous avons pu constater que
les parties prenantes n’avaient aucun pouvoir. La prise de décision était limitée aux seuls avis du
PDG et des dirigeants ENRON et de certains membres du conseil d’Administration. Que les
autres parties se laissaient marginaliser, pour certains parce qu’ils vendaient leur droit et pour
d’autres parce qu’ils ignoraient leur droit.
Or la corporate governance est un type de management qui cherche à obtenir plus de

transparence dans la gestion de l’entreprise ; les petits actionnaires sont associés au conseil
d'administration, et certains administrateurs aux décisions.
Ainsi pour éviter la faillite ENRON aurait dû se comporter comme suit :
✔ Considérer les risques du changement d’activité ;
✔ Informer la société civile des dangers du changement d’activité ;
✔ Permettre à chacune des parties de faire leur travail comme il se doit ;
✔ Instaurer une culture du travail bien fait dans son entreprise ;
✔ Respecter le code de conduite qui avait été adopté dans cette entité.
✔ Intégrer toutes les parties prenantes dans les prises de décisions
✔ Permettre une circulation claire de l’information
✔ Dialoguer avec les parties prenantes et prendre en compte les intérêts de chacun
En définitive les dirigeants et le PDG ENRON auraient dû instaurer une politique de dialogue
pour permettre à chacun de donner son point de vue sur le management mais aussi sur la qualité
des services proposés par l’entreprise.
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Section 1 : les techniques d’appels de Fonds

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1- La maximisation du résultat net et la minimisation de la distribution des dividendes. Mais

1.2. Les différentes formes d’augmentation de capital.

préfère donner un ballon d’oxygène à l’entreprise en convertissant leurs créances en

1.5. L’introduction en bourse.

2- Les Nouveaux Fonds Propres.

La panoplie offerte actuellement résulte de trois évolutions :

2.2.4. LES AUTRES PRODUITS DERIVES DE L ’OBLIGATION.

1- Actions de Priorité Pécuniaire (APP) : les avantages offerts sont essentiellement

2- La disposition de subordination, en effet, les titres participatifs ne sont remboursés

1. Droits des titulaires des certificats d’investissement.

2. Droits des titulaires de Certificats de droit de vote (CDV).

Les principales étapes de la procédure de fusion sont les suivantes :

1er cas, si elles sont indépendantes, il n’y a pas de problèmes particuliers.

Section 3 : Les reprises d’entreprise

a- Caractéristiques générales des Offres Publiques.

Section 3 : La restructuration d’entreprise en difficulté.

CHAPITRE 3 : Ethique et Gouvernance d’entreprise

1. Définition de l’approche Stakeholder

L’identification des parties prenantes constituerait la première condition d’existence d’une

● parties prenantes primaires (contractuelles) ou secondaires (diffuses) ;

b. La gouvernance d’entreprise ou corporate governance

2. les enjeux de l'éthique dans la gestion des entreprises

La morale, pour le même auteur, « correspond à la démarche par laquelle un individu se

b. Le besoin d’intégration de l’éthique dans l’entreprise

c. Un pilier dans la corporate governance

Ethique ignorée : l’entreprise se limite au respect de la loi en vigueur et abandonne le rôle de

3. L'analyse Stakeholders (ou parties prenantes) en tant qu'outil de réflexion éthique de

Or la corporate governance est un type de management qui cherche à obtenir plus de

✔ Considérer les risques du changement d’activité ;