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Chapter 2.

Choix d'investissement 21

Chapitre 2

Choix d'investissement

Une entreprise, quelque soit son secteur d'activité, cherche à maximiser son prot dans son

processus de développement. De ce fait, elle investit dans de nouvelles instalations, de nouveaux

équippements ou des idées nouvelles qui vont renforcer sa capacité de production. La décision d'in-

vestir est la plus importante dans la vie de l'entreprise car, non seulement elle est quasi-irréversible

mais aussi elle met en jeu des capitaux énormes. Ce chapitre vise à répondre à la problématique

suivante : quels sont les critères de choix d'investissement ? La réponse à cette problèmatique nous

a conduit à présenter dans la première section les concepts concernant l'investissement, les trois

sections suivantes présentent le choix de l'investissement (avenir certain, avenir incertain et avenir

aléatoire). Enn, la dernière section est consacrée aux travaux dirigés.

2.1 concepts et généralités sur l'investissement


De manière générale, un investissement peut être vu comme une transformation des ressources

nancières en biens et services. Toutefois, l'investissement doit être perçu suivant le contexte dans

lequel on se trouve : comptable, économique ou nancier.

2.1.1 Dénition de l'investissement


a. Notion comptable
Le comptable considère l'investissement comme une aaire de bilan. Pour lui, l'investissement

se confond avec une immobilisation durable. A ce niveau, on distingue :

 Des immobilisations liées a l'exploitation groupant l'investissement productif : les machines

par exemple.

 Des immobilisations hors exploitation telles que : des achats de terrains à des ns spéculatives,

des achats de titres de participation à des ns stratégiques et diverses réalisations à caractères

sociales.

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b. Notion économique
Pour un opérateur économique, un investissement est un sacrice de ressources nancières au-

jourd'hui dans l'espoir d'obtenir des recettes étalées sur le futur et dont le montant est supérieur

aux ressources nancières dépensées. Selon cette conception, l'accent est mis sur la durée de l'inves-

tissement, sa rentabilité et l'introduction du risque. De ce fait, la vision du dirigean est plus large

que celle du comptable. En eet, le premier considère comme investissement ensemble des ressources

nancières mobilisées pour l'acquisition des biens d'équipement que celle relevant des compagnes

publicitaires, du recyclage du personnel, etc. Pour le manager, ces éléments constituent des dépenses

dont les eets se prolongent sur plusieurs année visant aussi bien le renforcement de la capacité de

production que l'ecacité des moyens de production.Or, ces éléments sont conçues par le deuxième

comme des charges d'exploitation.

c. Notion nancière
Un nancier conçoit un investissement comme un emploi long nécessitant un nancement long

par des capitaux permanents (capitaux propres et dettes à moyen et à long terme) et doit générer

des revenus (recettes) an de se rembourser (objectif minime) sur sa durée de vie. Comme celle du

comptable, cette dénition est centrée sur le temps mais elle est plus générale et englobe

 les immobilisations au sens comptable liées ou non à la production ;

 les dépenses classées par le comptable comme charge d'exploitation et qui correspondent au

sens économique du terme à des investissements

 les immobilisations correspondant aux besoins de fonds de roulement (BFR).

2.1.2 Classication des projets d'investissement


En matière d'investissement, on distingue trois types de classement : par nature, par objectif,

par risque et secteur.

a. Classement par nature


Ce type de classement comprend trois types d'investissement

 Les investissements corporels : qui se matérialisent par les investissements industriels ou de

nature commerciale et se dégagent dans des actifs physiques.

 Les investissements incorporels représentés par exemple par des droit de brevet, de bail, de

licence ou des charges ayant un impact dans le futur telles que les dépenses de la formation

et du perfectionnement du personnel, marketing, etc.

 Les investissements nanciers constitués par les placements et éventuellement par la prise du

pouvoir nancier dans d'autres entreprises.

b. Classement par objectif


Selon l'objectif visé, trois types d'investissement peuvent être envisagés :

 Investissement directement productif. Il peut consister à :

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 Maintenir les capacités de production existantes en procédant à des investissements de

remplacement

 Obtenir un accroissement de la capacité de production et d'expansion pour faire face à une

demande élevée

 Améliorer sa productivité et pousser à la modernisation

 Investissement obligatoire qui consiste à créer les conditions réglementaires en matière de

sécurité, d'hygiène. . . etc.

 Investissement stratégique. Il peut consister à :

 Améliorer l'ambiance de travail et le climat social ;

 Diversier sa production et améliorer la fonction de l'innovation.

c. Classement par risque et secteur


En fonction du risque, un investissement peut être à :

 haut risque : il s'agit des investissements de capacité ou d'innovation eu égard à leur liaison

au marché qui est en avenir incertain.

 faible risque : il s'agit des investissements relevant de la modernisation ou de l'amélioration

de la productivité

En fonction du secteur, on distingue généralement deux types d'investissement :

 Investissements publics : sont liées à l'État.

 Investissements privés : investissements relevant au secteur privé

2.1.3 Processus décisionnelle de l'investissement


Après cette brève présentation de la notion d'investissement et sa classication, il est primordial

de connaitre comment se déroule le processus décisionnel en matière d'investissement.

a. Acte de l'investissement
La décision d'investir doit être précédéee des études technico-économiques. Ceux-ci doivent dé-

montrer la possibilité de réalisation de l'investissement et la rentabilité de celui-ci. A ces études

s'ajoutent d'autres composantes sociales (emploi, formation, etc), scales. Ces éléments sont néces-

saires avant la prise de la décision d'investissement pour vérier les priorités arrêtées en fonction des

contraintes nancières de l'entreprise, la comptabilité et la cohérence des projets d'investissements

entre eux.

b. Financement de l'investissement
Le montant de l'investissement doit être déterminé d'une manière précise du fait que les capitaux

sont limités. Les sources de nancement sont :

 L'autonancement composé des diverses réserves constituées au cours de l'exercice après im-

pôts et distribution des dividendes, des dotations en compte d'amortissement et des provisions.

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 Le désinvestissement considéré comme la transformation en biens matériels ou immatériels

des capacités oisives.

 Les capitaux extérieurs constitués des emprunts bancaire ou obligatoires, d'accroissement de

capital ou de subvention des équipements.

En général, les investissements dont la rentabilité est inferieur ou coût du capital nancier sont à

éviter.

c Processus décisionnel
Chaque processus décisionnel en matière d'investissement comporte cinq étapes essentielles

quelque soit l'horizon :

1. Détecter et poser clairement le problème, an de trouver la bonne décision qui justiera

l'investissement.

2. Inventorier les solutions possibles.

3. Quantier chacune des solutions possibles.

4. Prendre en considération des éléments non quantitatifs.

5. Choisir la solution optimale.

2.1.4 Paramètres de l'investissemet


Le problème d'investissement revient à sélectionner des projets en comparant le coût de l'inves-

tissement I0 et ce qu'il peut rapporter, i.e. les gains futurs espérés. La connaissance de ces ux est

indispensable à la préparation de la décision. Un investissement comporte plusieurs paramètres :

 Le capital investi : il s'agit de l'ensemble des dépenses directes ou indirectes nécessaires à la

réalisation du projet doit être évalué. On peut entre autres citer le prix d'acquisition des biens

incorporels et nanciers, les frais accessoires d'achat, de transport, de douane, de manutention,

d'installation... et l'augmentation des besoins de nancement d'exploitation (BFE).

 Cash-ow ou solde des ux de trésorerie induits par le projet : il s'agit du surplus monétaire

crée par l'investissement. Conventionnellement, l'année sert de base périodique pour le mesurer

bien que ce soit un phénomène continu. Il est égal à la diérence entre les recettes et les

dépenses induits par le projet.

 La durée de vie du projet : un projet a une durée de vie qui conditionnera l'échéancier des cash-

ows. Généralement, la durée de vie économique d'un projet excède la durée d'amortissement

scal.

 La valeur résiduelle : à la n de la durée de vie, les biens ont une valeur résiduelle. Cette valeur

est à prendre en compte pour le choix des projets. Elle est égale à la valeur vénale nette des

impôts sur les plus values. Elle doit être ajoutée au cash ow de la dernière année du projet

2.2 choix d'investissement en avenir certain


Toute entreprise se trouve devant plusieurs investissements à la fois. Chacun de ces investisse-

ments constitue un choix et il revient au gestionnaire de déterminer ceux qui sont bénéques pour

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l'entreprise et ceux qui ne le sont pas. Pour pouvoir les distinguer, le gestionnaire peut employer

diérents critères :

 Le taux de rentabilité comptable (TRC).

 Le délai de récupération (DR).

 La valeur actuelle nette (VAN).

 L'indice de rentabilité (IR).

 Le taux de rentabilité interne (TRI).

2.2.1 Le taux de rentabilité comptable (TRC)


a. Dénitions
Dénition 2.1. Il se se déni comme le rapport entre le bénéce comptable moyen et la valeur de
l'investissement moyen :

Bénéce moyen
1
∑nt=1 Bt
TRC = = n
,
Investissement moyen (I+VR)
2

 Bt : bénéce net de l'année t.


 n : Durée de vie du projet en années.
 I : investissement initial.
 VR : valeur résiduelle

Dénition 2.2.  Projets indépendants : Deux projets sont dits indépendants si l'acceptation
ou le rejet de l'un n'a aucun eet sur l'acceptation ou le rejet de l'autre.
 Projets mutuellement exclusifs : Deux projets sont mutuellement exclusifs si l'on ne peut les
accepter en même temps. L'adoption de l'un des deux entraîne automatiquement le rejet de
l'autre.
 Projets dépendants ou complémentaires : Deux projets sont dépendants ou complémentaires si
l'acceptation ou le rejet de l'un entraîne automatiquement l'acceptation ou le rejet de l'autre.

b. Règle de décision
 Pour les projets indépendants, on accepte les projets dont le TRC excède un taux de référence

xé par les dirigeants de l'entreprise.

 Pour les projets mutuellement exclusifs, on retient le projet dont le TRC est le plus élevé à

condition qu'il excède le taux minimum xé par les dirigeants de l'entreprise.

Exercice 2.1. Un projet nécessite un investissement de 5000 Euros. Sa durée de vie est de 5 ans.
L'entreprise amortira l'investissement sur 5 ans selon le système linéaire. Les bénéces annuels
après impôt sont : En se basant sur la méthode du TRC ce projet devrait-il être accepté si le TRC

Année 1 2 3 4 5

Bénéce 800 800 900 1000 1000

minimum exigé par les dirigeants est de 15% ?

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c. Avantages et limites
Le TRC semble ne présenter qu'un seul avantage à savoir la possibilité de le calculer en tout

temps puisque les renseignements comptables sont presque toujours disponibles. Cependant, son

utilisation dans le choix des investissements est peu recommandée. En eet, ses principales lacunes

sont :

 Il est plutôt basé sur des bénéces comptables que sur des ux monétaires.

 Il ne tient pas compte de la valeur temporelle de l'argent.

 Le choix de taux de référence pour juger le TRC d'un projet est assez arbitraire

2.2.2 Le délai de récupération (DR)


Dénition 2.3. Le délai de récupération peut être déni comme la période de temps nécessaires
pour que l'entreprise récupère sa mise de fonds initiale à partir des ux monétaires générés par le
projet :
Dépense d'investissement en années
DR =
Cash-ow annuel ou économies annuelles
Ce critère est basé sur l'idée que plus la récupération du capital engagé est rapide, plus le projet

est intéressant

La règle de décision de ce critère est la suivante :

 Pour les projets indépendants, on accepte les projets dont le DR est inférieur ou égal à un

certain délai de référence xé par les dirigeants de l'entreprise.

 Pour les projets mutuellement exclusifs : on retient le projet ayant le DR le plus court à

condition qu'il soit inférieur ou égal au délai de référence xé par les dirigeants de l'entreprise.

Exemple 2.1. On a deux projets d'investissements :


 Projet A : Investissement annuel= 10000 um, ux annuels diérentiels = 3 100um et durée
de vie = 5ans.
 Projet B : Investissement a = 12 000 um, ux annuels diérentiels = 2 000 um et durée de
vie = 10 ans.
um= unité monetaire du pays. Les valeurs résiduelles des 2 projets sont nulles au terme de leur
durée de vie.
Déterminons les délais de récupération correspondant à chaque projet.
3100 = 3, 22 ans soit 3 ans et 3 mois.
 délai de récupération A = 10000
 délai de récupération B = 2200 = 5, 45 ans soit 5 ans et 6 mois.
12000

D'après ce critère, on préférera le projet A au projet B.

La méthode du délai de récupération est facile à appliquer, elle tient compte de la valeur tempo-

relle de l'argent et elle favorise la liquidité. Cependant, la méthode comporte certains inconvénients :

 Elle ignore les ux monétaires qui surviennent après le délai de récupération.

 En cas de projets mutuellement exclusifs la méthode peut conduire à retenir le projet le moins

rentable.

 Le critère s'apparente plutôt à un indicateur de liquidité que de rentabilité.

 La xation du délai de référence est assez arbitraire.

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Projet Io CFN1 CFN2 CFN3 CFN4

X 100000 50000 40000 30000 10000

Y 100000 35000 35000 35000 35000

2.2.3 La valeur actuelle nette (VAN)


La valeur actuelle nette d'un projet correspond à la valeur actuelle de tous les ux monétaires

anticipés du projet. Elle se détermine comme suit :

n
CFNt
VAN = −I0 + ∑
t=1 (1 + i)
t

 CFNt : cash-ow de l'année t ;


 i : taux d'actualisation ;
 n : durée de vie du projet ;
 I0 : investissement initial ;
Dans le cas particulier où les cash-ows nets sont uniformes d'une année à une autre, l'équation de

la VAN peut s'écrire :


1 − (1 + i)−n
VAN = −I0 + CFN .
i
Un projet sera jugé rentable lorsque sa VAN est supérieur à 0, et non rentable quand sa VAN est

négative.

règle de décision
 Pour les projets indépendants, on accepte les projets dont la VAN est supérieure à zéro.

 Pour les projets mutuellement exclusifs, on retient le projet dont la VAN est la plus élevée à

condition qu'elle soit supérieure à zéro.

Avantages et limites
Le critère de la VAN présente une rigueur conceptuelle faisant de lui le critère de décision

préféré des experts nanciers puisqu'il indique directement la valeur créée par un investissement.

La principale limite du critère provient du taux d'actualisation utilisé. En eet, la méthode suppose

que les cash-ows dégagés sont réinvestis au cours des périodes suivantes au taux d'actualisation or

le taux de placement peut varier d'une année à une autre.

Exercice 2.2. X et Y sont deux projets mutuellement exclusifs dont les caractéristiques apparaissent
ci-après. Sachant que le taux d'actualisation est de 10%, calculer la VAN de chaque projet et dire
quel projet doit-on retenir ?

2.2.4 L'indice de rentabilité (IR)


Aussi appélé indice de protabilité, l'indice de rentabilité se dénit comme étant le résultat

de la division de la valeur actualisée des ux monétaires à venir par l'investissement initial. En

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conséquence, il constitue une mesure de la rentabilité d'un projet par unité monétaire initialement

investi. L'indice de rentabilité se déni comme suit :

∑nt=1 CF Nt (1 + i)−t
IR = .
I0
Un projet sera jugé rentable lorsque son indice de rentabilité est supérieur à 1. En eet, la valeur

actualisée des ux monétaires à venir est supérieure à l'investissement initial. Le projet a donc une

VAN positive. Par contre, Lorsqu'un IR est inférieur à 1, la VAN du projet est négative, ce dernier

est jugé non rentable.

Règle de décision
 Pour les projets indépendants, on accepte les projets dont l'IR est supérieure à 1.

 Pour les projets mutuellement exclusifs, on retient le projet dont l'IR est supérieure à 1 et le

plus élevé.

Avantage et limite
L'IR est étroitement lié à la VAN. Il peut se révélé utile lorsque nous comparons plusieurs projets

à investissement diérent. En outre, il présente les même limites que la VAN.

Exercice 2.3. On considère les mêmes données que l'exercice précédent mais calculons l'indice de
rentabilité.

2.2.5 Le taux de rentabilité interne (TRI)


Le TRI est le taux d'actualisation pour lequel la VAN est nulle. Autrement dit c'est le taux

pour lequel la somme des cash-ows actualisées est égale à la dépense initiale.

n
CFNt

le TRI esti tel que ∑ = I0 .
t=1 (1 + i )
⋆ t

Règle de décision
 Pour les projets indépendants, on accepte les projets dont le TRI est supérieur au taux de

rendement requis par les dirigeants de l'entreprise.

 Pour les projets mutuellement exclusifs : on retient le projet ayant le TRI le plus élevé à

condition qu'il soit supérieur au taux de rendement requis par les dirigeants de l'entreprise.

Avantage et limites
Bien que le TRI constitue l'une des plus importantes solutions de rechange à la méthode de la

VAN, il présente parfois des problèmes dans le cas de certains ux monétaires (TRI multiples) ou

dans le classement des projets mutuellement exclusifs (conit avec les autres critères de décision).

L'utilisation du TRI est très fréquente. Certains gestionnaires le préfèrent à la VAN. Cependant,

l'utilisation de ce critère comporte certaines lacunes comme la possibilité d'obtenir plus d'un TRI

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possible pour un même projet. Le problème est lié au fait que pour des projets ayant plus d'un

changement de signe dans la série des ux de liquidité, il existe plusieurs TRI.

Exercice 2.4. Une entreprise envisage 2 projets mutuellement exclusifs X et Y exigeant un in-
vestissement de 50000 TND et 30000 TND respectivement. Les ux anticipés relatifs à chacun des
projets sont : En se basant sur le critère TRI quel projet doit-on choisir si le taux de rendement

Année X Y

1 0 20000

2 0 12000

3 90000 10000

minimum requis est de 10 %.

2.2.6 Prééminence du critère de la VAN


La supériorité théorique du critère de la VAN est évidente. C'est le seul critère qui est en accord

avec l'objectif nancier de l'entreprise. En eet un projet dont la VAN est positive peut être réalisé,

puisqu'il créera de la richesse. Alors qu'un projet dont la VAN est négative ne doit pas être réalisé

puisqu'il détruit de la valeur.

2.3 choix d'investissement en avenir incertain


Dans la section précédente, nous avons étudié la sélection de projets en avenir certain où chaque

projet était attaché une suite déterminée de cash-ows. Une telle situation, bien que rendant le

choix aisé et immédiat est rare dans la pratique. En avenir incertain, pour un projet donné, il existe

autant de conséquences possibles que de situations pouvant survenir. Un ux monétaire correspond

à chaque situation éventuelle. La notion d'incertitude présente deux formes :

 une incertitude relative pour laquelle La probabilité que tel événement se produise est connue ;

 une incertitude absolue dans laquelle la probabilité que tel événement se produise est inconnue.

Ainsi, le problème consiste à déterminer parmi un ensemble de projets d'investissement celui qui

doit être retenu ou simplement d'établir un classement de ces projets.

Dans le cas d'une incertitude absolue, nous allons adopté l'exemple suivant tout au long de cette

section :

Exemple 2.2. Soit la matrice donnant les valeurs actuelles nettes de 4 projets possibles (P1, P2,
P3 et P4) selon 4 états de la nature (E1, E2, E3 et E4) susceptibles de survenir.

E1 E2 E3 E4

P1 4000 3000 2500 6000

P2 3000 5800 3000 3500

P3 4800 3500 4000 4500

P4 5500 5500 3000 3000

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2.3.1 Critères extrêmes


a. Critère pessimiste de Wald : MAXIMIN (maximum des minimums)
Avec ce critère on cherche à maximiser les performances les plus faibles, i.e. qu'on maximise

le résultat minimum obtenu pour chaque projet. D'un autre coté, ce critère nous permet de juger

chaque projet sur la base de l'état qui lui est le plus défavorable. Donc c'est un critère de l'investisseur

pessimiste ou prudent et averse au risque.

Si on applique ce critére sur notre exemple nous aurons :

Minimum Maximum

P1 2500

P2 3000

P3 3500 3500  P3

P4 3000

b. Critère optimiste : MAXIMAX (maximum des maximums)


Pour ce critère, on maximise la plus grande performance, i.e. qu'on choisie pour chaque stratégie

le résultat le plus favorable et choisir le projet associé au meilleur de ces résultats. Ce critère est

optimiste puisqu'il laisse espérer le prot maximum. C'est le critère de l'investisseur optimiste.

Si on applique ce critére sur notre exemple nous aurons :

Maximum Maximax

P1 6000 6000  P1

P2 5800

P3 4800

P4 5500

2.3.2 Critères intermédiaires


a. Critère de Laplace
Ce critère se base sur la maximisation de la moyenne des performances, pour cela on calcule

pour chaque projet la moyenne des performances conditionnelles et on choisit celui qui fournit la

moyenne la plus élevée.

Si on applique ce critére sur notre exemple nous aurons :

Moyenne Minimum

P1 3875

P2 3825

P3 4200

P4 4250 4250  P4

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b. Critère de Hurwicz
Ce critère maximise la somme pondérée de la meilleure et de la plus mauvaise performance. Pour

cela on dénit un degré de pessimisme  p  ( p  est compris entre 0 et 1) et un degré d'optimisme

 1-p  en suite, pour chaque projet on sélectionne le pire et le meilleur des résultats. Dans le but de

calculer dans une troisième étape la combinaison linéaire de ces performance en pondrant le pire des

résultats par le coecient de pessimisme  p  et le meilleure résultat par le coecient d'optimisme

 1-p . Donc le critère de HURWICZ consiste alors à maximiser cette combinaison linéaire.

Remarque 2.1. si (p=0) alors l'investisseur est extrêmement optimiste donc on retrouve le critère
du Maximax. Si (p=1) alors l'investisseur est extrêmement pessimiste et cela nous fait passer au
critère de Wald (Maximin).

Appliquer ce critère sur notre exemple avec p = 0, 3.

Min (m) Max (M) 0, 7 × M + 0, 3 × m Maximum

P1 2500 6000 4950

P2 3000 5800 4960 4960  P2

P3 3500 4800 4410

P4 3000 5500 4750

c. Critère de Savage : critère des regrets ou Minimax des regrets


Le regret (ou manque à gagner) est la diérence entre la performance maximale pouvant être

obtenue dans le cadre d'un scénario donné et celle qui est obtenue pour ce même scénario contenu de

la décision retenue. Le critère de Savage est basé sur la minimisation du regret maximal que pourrait

entraîner un mauvais choix. Ainsi, l'utilisation du critère de SAVAGE nécessite la construction d'une

nouvelle matrice que nous appelons la matrice des regrets conditionnels. Dans le but de choisir le

projet qui minimise le regret maximum.

L'application pour notre exemple sera :

États de la nature E1 E2 E3 E4

Résultat maximum par événement 5500  P4 5800  P2 4000  P3 6000  P1

E1 E2 E3 E4 Maximum Minimax

P1 1500 2800 1500 0 2800

P2 2500 0 1000 2500 2500

P3 700 2300 0 1500 2300 2300  P3

P4 0 300 1000 3000 3000

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2.3.3 Autres critères


a. Critère de Pascal
L'utilisation de se critère suppose que l'investisseur est neutre vis-à-vis du risque et nécessite le

calcule de l'espérance mathématique des resultats de chaque projet. Pour ce calcule, il est nécessaire

d'associé chaque état de nature avec une probabilité de réalisation. PASCAL choisie le projet qui

maximise l'espérance mathématique.

b. critère de MARKOWITZ
Ce critère vient complété le critère de pascale, pour MARKOWITZ l'utilisation de l'espérance

mathématique ne peut seule permettre d'eectué le choix entre projets, il faut chercher le couple

composé par l'espérance mathématique du projet et sa variance vis-à-vis au meilleur résultat de

l'état de nature qui a la plus grande chance de réalisation.

c. Critère de BERNOULLI
Ce critère cherche a maximisé la moyenne du logarithme népérien des performances. Donc pour

ce critère il faut calculé pour chaque projet la moyenne de l'utilité des performances conditionnelles.

Pour BERNOULLI, l'utilité est dénit par la fonction logarithmique népérienne.

Pour l'utilisation de ce critère il faut calculé Bi = ∑ pi ln Ri avec ln fonction logarithmique,


Pi probabilité de réalisation associé a chaque état de nature, Ri résultat du projet selon l'état de

nature. En suite on choisie le projet qui maximise Bi .

2.4 choix d'investissement en avenir aléatoire


En matière d'investissement et dans un univers aléatoire, il est possible de déterminer toutes

les valeurs que peut prendre le cash-ow relatif à un exercice donné et d'aecter une probabilité

déterminée à chacune de ces valeurs. En d'autres termes, chaque cash-ow d'un projet d'investis-

sement est une variable aléatoire dont on connaît la loi de probabilité. Dans une telle situation

plusieurs critères d'évaluation et de choix peuvent être utilisés. Dans un univers aléatoire on peut

calculer l'espérance mathématique E(VAN), la variance et l'écart-type de la VAN d'un projet. L'es-
pérance mathématique peut alors représenter une mesure de la rentabilité du projet, tandis que

la variance (ou l'écart-type) permettra plutôt d'apprécier le risque que représente le projet. Néan-

moins, le recours aux probabilités est plus ou moins complexe selon que les cash-ows sont ou non

interdépendants.

2.4.1 Cas des cash-ows indépendants


Lorsque les variables (cash-ows) sont indépendants, l'epérance mathématique de la VAN est

égale à la VAN des espérances mathématiques des cash-ows. Autrement dit :

n
E(CFNt )
E(VAN) = −I0 + ∑ ,
t=1 (1 + i)
t

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Chapter 2. Choix d'investissement 33

nt
avec E(CFNt ) = ∑ CFNtj × ptj
j=1

 CFNt : cash-ow de l'année t ;


 nt : nombre de valeurs que peut prendre le cash-ow pour l'année t ;
 ptj : probabilité de la j -ème valeur du cash-ow pour l'année t ;
 i : taux d'actualisation ;
 n : durée de vie du projet ;
 I0 : investissement initial ;
Disposant de l'espérance mathématique de gain du projet, on peut ensuite en évaluer le risque par

le calcul de la variance puis l'écart-type de la VAN.

n
V ar(CFNt )
V ar(VAN) = ∑
t=1 (1 + i)2t
nt
avec V ar(CFNt ) = ∑ (CFNtj − E(CFNt ))2 ptj .
j=1

Plus la variance, l'écart-type est élevé, plus le risque du projet pris isolément est grand. Quand

on compare des projets de montants diérents, on peut mesurer le risque relatif (coecient de

variation) de chaque projet en établissant le rapport :

Ecart(type(VAN)
.
Espérance(VAN)

Plus ce rapport appelé coecient du risque est bas, plus le risque relatif du projet est faible.

On accepte le projet lorsque l'espérance mathématique de la VAN est positive. Entre plusieurs

projets, on retient celui qui possède l'espérance mathématique la plus élevée. Mais, le critère de

l'espérance ne tient pas compte de la dispersion et donc du risque attaché à la distribution de

probabilités. C'est pourquoi, le recours au calcul de la variance permet de mesurer le risque du

projet et de le comparer à la norme xée en la matière. Si la variance ou l'écart-type est supérieur à

cette norme, le projet peut être rejeté. Entre plusieurs projets, on est nalement amené à comparer

les diérentes espérances mathématiques en tenant compte du risque lié à ces projets. On retient le

projet qui a le plus faible risque relatif à condition que sa l'espérance de la VAN soit positive.

Exercice corrigé
Considérons deux projets mutuellement exclusifs X et Y. Chacun des deux projets a une durée

de vie d'un an et permet la réalisation des cash-ows suivants : Le taux sans risque est de 10%.

 Calculer pour chacun des projets la VAN espérée et son risque

 Quel projet la rme devrait-elle retenir si son objectif est de minimiser le coecient de varia-

tion.

Solution

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Chapter 2. Choix d'investissement 34

Table 2.1  Projet X : Investissement 50000 u.m


Probabilité CFN de la 1ère Année

0,3 50000

0,2 60000

0,2 62500

0,3 70000

Table 2.2  Projet Y : Investissement 30000 u.m


Probabilité CFN de la 1ère Année

0,3 20000

0,4 40000

0,3 60000

 ¨Projet X : Ainsi E(VANX ) = 5000. De même, l'étudiant peut montrer que

σ(VANX ) = 7100, 227.

 De même, il est demandé à l'étudiant de montrer que :

E(VANY ) = 6363, 636 et σ(VANY ) = 14083, 576

Et enn que :

CVX = 1, 42 et CVY = 2, 213

Compte tenu de son objectif, l'entreprise devrait retenir le projet X puisqu'il ore le plus faible

risque relatif.

Exercice 2.5. Soit le projet A présentant les caractéristiques suivantes :


 Durée de vie du projet : 2 ans ;
 Taux d'actualisation : 10% ;
 Montant de l'investissement : 25.000 u.m
Les cash-ows sont (en miliers u.m) : Calculer l'espérance mathématique, la variance et l'écart-type
du projet. Doit-on investir dans ce projet ?

2.4.2 Décisions séquentielles (Variables inter-dépendants)


La décision n'est pas toujours unique, elle peut apparaître sous la forme de choix successifs

alternant avec une série de conséquences possibles. Le décideur est confronté à plusieurs opportu-

nités, chacune pouvant entraîner des événements diérents auxquels il est possible d'attacher des

probabilités de réalisation. Le décideur peut répondre à chaque événement au moyen d'une déci-

sion appropriée qui, elle-même, aura un certain nombre de conséquences (événements) également

prévisibles, et pondérables, et ainsi de suite. La connaissance des probabilités associées à chaque

événement et du résultat engendré par chaque opportunité (décision) rend possible le calcul de

l'espérance de gain associée à chaque décision. C'est le principe de l'arbre de décision. Un arbre de

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Chapter 2. Choix d'investissement 35

CFN CFN actualisé V ANj Pj Pj VANj


50000 45454,545 -4545,455 0,3 -1363,636

60000 54545,455 4545,455 0,2 909,091

62500 56818,182 6818,182 0,2 1363,636

70000 63636,364 13636,364 0,3 4090,909

Année 1 Année 1 Année2 Année2

CFN1 Probabilité1 CFN2 Probabilité2

16 0,2 13 0,3

20 0,6 15 0,4

24 0,2 17 0,3

décision permet une représentation visuelle de la série de choix successifs. Deux contraintes doivent

être respectées

 Contraintes d'exclusivité : les décisions doivent être exclusives les unes des autres.

 Contraintes d'exhaustivité : l'ensemble des décisions possibles doit être envisagé.

Exercice corrigé
Soit un projet nécessitant un investissement de 50000 u.m et dont la durée est de deux ans. Le

taux sans risque est de 10% et les ux monétaires ont la conguration suivante

1. Déterminer la VAN espérée et le risque du projet

2. Les dirigeants de l'entreprise ont décidé de n'accepter que les projets ayant un coecient de

variation inférieur où égal à 0,9.

Esquisse de solution

E(CFN1 ) = 0, 3(20000) + 0, 4(40000) + 0, 3(60000) = 40000

E(CFN2 ) = 0, 15(20000)+0, 09(25000)+0, 06(30000)+0, 16(20000)+0, 24(30000)+0, 15(25000)+0, 12(20000

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Chapter 2. Choix d'investissement 36

Ainsi :
4000 24050
E(VAN) = −50000 + + = 6240.
1, 1 (1, 1)2
De même, chaque étudiant doit montrer que σ(VAN) = 14096, 846.
 Chaque étudiant peut calculer CV = 2, 26.

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