LES DECISIONS D’INVESTISSEMENT

La logique financière est une logique de création de valeur : L'objectif poursuivi est
l'enrichissement des actionnaires (propriétaires des entreprises) par création de valeur ou la
maximisation de la valeur de l’action.

C’est essentiellement par l’investissement que l’entreprise crée de la valeur.

 L’investissement est une décision importante : c’est une décision qui conditionne le
devenir de l’entreprise.

 La décision d’investissement est aussi une décision complexe : c’est une décision
basée sur des événements censés se produire dans l’avenir donc incertains.

 La décision d’investissement est également une décision délicate : ce n’est pas

seulement une décision d’ordre financier. Elle a plutôt de multiples dimensions,
notamment une dimension stratégique.

Section 1 : Le concept d’investissement en finance

1- Définition :

Sous l'aspect financier, un projet d'investissement représente l'acquisition d'un ensemble

d'immobilisations, permettant de réaliser ou de développer une activité donnée. Sa réalisation
se traduit par des dépenses dont on attend des revenus futurs afin d’enrichir l’entreprise.

Cette définition de l’investissement correspond aux fonds immobilisés en liaison avec :

 l’acquisition de l’ensemble des actifs immobilisés :
 Immobilisations incorporelles : frais préliminaires, droit au bail, fonds
commerciaux…
 Immobilisations corporelles : terrains, constructions, installations techniques,
matériel de transport,….
 Immobilisations financières : titres de participations, prêts, dépôts et
cautionnement versés,…

 les dépenses de long terme susceptibles de dégager des recettes supplémentaires

(publicité, recherche, formation).

 l’investissement en BFR

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2- Classification des projets

Le concept de projet recouvre une grande diversité et de nombreuses typologies. Les projets
sont classés, généralement, par finalité et par activité.

a- Classement selon la finalité :

 Les Projets de création de produits nouveaux

Leur originalité tient d'abord au fait que nous cherchons à mesurer la rentabilité d'un produit
qui n'existe pas encore.

Pour aboutir au produit, il sera nécessaire de définir les caractéristiques du bien (ou du
service), de son marché et de son processus d'élaboration.

Le point le plus sensible est souvent représenté par le marché du produit (validité des
prévisions commerciales).

Il sera nécessaire de faire plusieurs hypothèses et de tester les possibilités d'adaptation à une
modification du marché.

 Les projets d'investissements de productivité

Leur finalité tient au fait que l'entreprise cherche à mesurer l'opportunité du changement d'un
équipement, et non la rentabilité de l'équipement (problème de la catégorie précédente). De ce
fait, la rentabilité du produit peut rester bonne et le changement d'équipement s'avérer mau-
vais (et inversement).

Le produit est connu, la demande déjà appréciée. Toute la difficulté réside dans le calcul des
coûts et notamment l'intégration correcte des changements induits par le nouvel équipement :
le coût de la formation, de la nouvelle organisation

 Les Projets d'investissements de capacité

. La finalité de ce type de projet est le changement de taille de la production à partir d'une

modification de la demande. Il s'agit donc de déterminer une nouvelle capacité optimale de
l'investissement. Parmi leurs particularités, nous retrouverons les points sensibles précédents :
l'incertitude du nouveau marché, l'intégration du coût du changement technologique.

 Les Projets d'investissements collectifs ou sociaux

Le terme social a un double sens ; il peut signifier ce qui concerne le personnel d'une
entreprise ou la nature collective du projet.

Dans le premier cas, nous trouvons les investissements relatifs aux conditions générales de vie
dans une entreprise (équipements administratifs de toutes sortes).

Dans le second cas, nous avons tous les projets d'aménagement (d'infrastructure) ou de façon
générale tous les projets publics de substitution à l'initiative privée. L'étude de ces projets ne
devrait être analysée que du point de vue de la collectivité. Seule l'évaluation économique
peut rendre compte de l'opportunité de ces projets

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  Les Projets de développement

Ces projets peuvent concerner toutes les catégories précédentes, mais avec une composante
particulière dans la finalité, qui est celle du développement.

b- Classement selon l’activité :

 Le cas des secteurs agricole et industriel

L'opposition de ces secteurs est traditionnelle. Les particularités du secteur agricole tiennent
souvent à la spécificité de la fonction de production (êtres vivants par rapport à des objets),
qui obéit à des règles différentes.

 Le cas de la réalisation d'un service

Les caractéristiques majeures des services sont l'intangibilité, la simultanéité (absence de

stock) et l’interactivité (présence souvent active du client). Ces caractéristiques induisent
des difficultés de définition et de standardisation du contenu des services offerts.
L'élaboration et l'évaluation d'un service restent soumises à de plus fortes contraintes dues
à l'existence d'un support et à la proximité du client. Le découpage des charges en
variables et fixes est souvent plus délicat.

 Le cas de la saisonnalité des ventes

II correspond à une variation significative des ventes ou (et) de la production à l'intérieur de

l'année, que l'on rencontre dans des projets agricoles (cultures saisonnières) ou des projets
industriels (jouets, cadeaux...).

Les particularités concernent surtout le calcul du besoin en fonds de roulement et de la

Trésorerie.

 Le cas d'une durée du cycle d'exploitation supérieure à l'année

Cette situation est notamment rencontrée dans les projets d'infrastructure.

L'évaluation financière est la phase de l'élaboration d'un projet qui permet d'analyser si ce
projet est viable, et dans quelles conditions, compte tenu des normes et des contraintes qui lui
sont imposées, et à partir des études techniques et commerciales déjà réalisées.

Section 2 : L’Evaluation financière d’un projet

L'évaluation financière consiste à valoriser les flux résultant du projet marché pour déterminer
sa rentabilité.

Pour tout investissement, on distingue trois caractéristiques : le capital investi, la durée de vie
et les flux générés.

3
1- Evaluation de l’Investissement :

L’investissement comporte l’ensemble des dépenses liées au projet :

 Prix d’acquisition (hors taxe) ou coût de fabrication, frais accessoires (frais
accessoires d’achat, de transport, de formation, d’installation, …),
 Besoin en fonds de roulement.

 Les dépenses d’investissement :

Le plan d'investissement comprend année par année les investissements à réaliser au cours de
la durée de vie du projet.

Dans ce plan, on trouvera :

 les investissements initiaux, créés pour le démarrage du projet : Ils correspondent à
la capacité de production prévue au départ.
 les investissements d'expansion, destinés à accroître la capacité de production, au
cours de la durée de vie du projet. Ils vont donc intervenir en fonction des
augmentations de capacité de production prévues.
 les investissements de renouvellement, qui doivent être calculés et intégrés par
l'analyste financier. Ils interviennent à la fin de la durée effective d'amortissement.

 Le besoin en fonds de roulement

Le besoin en fonds de roulement (BFR) est une donnée issue de l'exploitation, correspondant
(dans le cas où il est positif) à une mobilisation de ressources au même titre que
l'investissement. Cette notion interviendra dans les calculs de rentabilité et dans la
détermination des besoins de financement. Il sera donc nécessaire de prévoir le besoin en
fonds de roulement de chaque projet ainsi que sa variation.

Le BFR d'exploitation est la différence entre « l'actif circulant d'exploitation et le passif

d'exploitation ».Il correspond aux stocks et aux créances clients diminués du montant des
dettes fournisseurs.

2- La durée de vie :

Elle est évidemment nécessaire pour évaluer les gains attendus. La durée pertinente est la
durée de vie économique. Cependant cette dernière peur être difficile à évaluer, on lui
substitue alors la durée d’amortissement fiscal qui est en général inférieure. On évitera de
privilégier les projets à durée de vie longue ou les projets à durée de vie courte pour faire des
compromis. En effet les premiers sont assortis d’une plus forte incertitude (donc d’un plus
fort risque), alors que les seconds sont en général moins porteurs. L’estimation de la durée de
vie économique conditionne l’estimation de la valeur résiduelle du projet.

3- Les flux de liquidité générés :

L’entreprise attend d’un investissement des rentrées nettes d’argent ou des économies sur ses
coûts. Ce flux de liquidité est le cash-flow :
- Les cash-flows sont calculés compte tenu de la fiscalité.
- Les cash-flows seront évalués indépendamment du mode de financement, ils ne
prennent pas en compte les flux liés au financement.

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Cette séparation des décisions d’investissement et de financement peut être expliquée
comme suit :

 Les investissements doivent êtres jugés par rapport à leur rentabilité et les
financements par rapport à leur coût. En aucun cas un investissement ne doit être
adopté par ce que son financement est avantageux.

 Parmi évaluer la rentabilité de l’investissement, on utilise le taux de rendement requis

comme facteur d’actualisation. Ce taux de rendement requis est déterminé à partir du
coût des fonds utilisés, il intègre donc les flux liés au financement.
Si les flux liés au financement étaient pris en compte dans la calcul du cash-flow, ils
seraient alors comptés deux fois.

4- Calcul des Cash-flows:

Les caractéristiques d’un projet doivent être appréhendées en tenant compte des effets sur
les autres actifs ou projets de l’entreprise. On parle de ce point de vue de flux différentiel :
flux supplémentaire créé par l’investissement par rapport au flux généré si l’investissement
n’est pas réalisé.

Il faut tenir compte aussi de l’impact des différents impôts. L’impôt prévisionnel utilisé est
l’impôt théorique : impôt calculé sans tenir compte des charges d’intérêt ou de tout frais ou
produit lié au financement.

Le produit de la cession du projet à la fin de la durée de vie de l’investissement fait partie

intégrante du dernier cash–flow : flux de désinvestissement.

Dans le cas où l’investissement est complètement amorti, ce produit constitue une plus-value
et est donc fiscalisé. Dans le cas où on a une moins-value, il faudra bien entendu prendre en
compte une économie d’impôts (déduction d’impôt).

Les cash-flows nets ou flux de trésorerie concernent donc :

- Les dépenses d’investissement
- Les flux d’exploitation
- Les flux de désinvestissement

 Détermination des cash-flows d’investissements :

Il s’agit des dépenses d’investissement, réalisés généralement en t = 0 ou encore les

dépenses d’extension ou de renouvellement (présentées au niveau du tableau
d’investissement). Ces dépenses sont généralement déterminées sur la base d’une étude
technique du projet

Ces dépenses concernent :

- Frais préliminaires
- Immobilisations corporelles
- Les besoins en fonds de Roulement

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  Détermination des Cash-flows d’exploitation :

Le projet devrait dégager des cash-flows nets sur sa durée de vie économique (n) :
Il s’agit des recettes et des dépenses liées à l’exploitation du projet.
Les recettes sont déterminées selon une étude de marché alors que les dépenses sont
calculés compte tenu d’un volume de vente et donc d’un volume de production donné.

CFN = Résultat Net + Dotations aux amortissements – Variation BFR

CFN = (Produits – Charges décaissables) (1 – T) + T. Dotations aux amortissements – Variation BFR

CFN = EBE (1 – T) + T. Dotations aux amortissements – Variation BFR

* EBE : Excédent Brut d’Exploitation

* T : Taux d’Impôt sur les Sociétés

 Détermination des Cash-flows de désinvestissement :

A la fin de sa durée de vie, le projet est supposé être cédé pour une valeur résiduelle sur la
base de laquelle la société liquidera un impôt sue la plus value (cas où la valeur résiduelle
est supérieure à la valeur comptable nette du projet) ou réalisera une économie d’impôt
sur la moins value (cas où la valeur résiduelle est inférieure à la valeur comptable nette du
projet).

Le cash-flows de la dernière année du projet (l’année n) est déterminé comme suit :

CFN = RN + Dotations aux amortissements – Δ BFR + Valeur de cession* + récupération BFR

CFN = (Produits – Charges décaissables) (1 – T) + T. Dotations aux amortissements – Variation BFR

Valeur de cession* + récupération BFR

CFN = EBE (1 – T) + T. Dotations aux amortissements – Variation BFR Valeur de cession* +

récupération BFR

* Éventuellement enlever l’impôt sur plus-value ou ajouter les économies d’impôt sur
moins-values.

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Section 4 : Les critères de choix d’investissement

Tous les critères pertinents en finance utilisent un raisonnement en terme de flux différentiel
et le principe de l’actualisation.

Les critères décision, concernant les investissements, peuvent être regroupés en deux
catégories principales: les critères atemporels et les critères fondés sur l'actualisation.

Toutefois, les critères pertinents en finance utilisent le principe de l’actualisation.

1- Les critères atemporels.

Ce sont des indices qui ne prennent pas en considération le facteur temps. Ils
continuent cependant de bénéficier de la faveur de certains praticiens qui tient essentiellement
à leur facilité d’utilisation.

a- Le taux moyen de rentabilité.

Il se formule comme suit:

Résultat net moyen annuel

Taux moyen de rentabilité = 
Niveau moyen des dépenses d'investissement

Ce critère, fondé sur les résultats comptables moyens, présente l'inconvénient majeur
de ne pas prendre en considération la répartition des résultats attendus dans le temps.

Ce critère est par contre adapté aux projets portant sur des faibles montant et dont l’évaluation
devrait se faire sur des durées de vie faible (projets d’artisans).

b- Le délai de récupération.

Le délai de récupération ou " pay-back" peut être défini comme la durée nécessaire
pour que le cumul des cash-flows attendus d'un projet couvre la dépense d’investissement.
C’est le temps au bout duquel le montant cumulé des cash-flows est égal au capital investi.

n
On cherche donc n tel que : I   Cp
p 1

Plus le délai est court plus l’investissement est considéré comme intéressant, on admet donc
que :
 Le risque est d’autant plus grand que le délai de récupération est court,
 La rentabilité est d’autant plus grande que le délai de récupération est court.

Ce critère, qui accorde une grande importance à la liquidité, traduit le souci de préserver
l'équilibre financier de l'entreprise.

Comme le taux moyen de rentabilité, il comporte l'inconvénient de ne pas tenir

compte de la répartition des cash-flows dans le temps.

Par ailleurs, il est peu adapté à l'évaluation des projets dont la durée de vie est relativement
longue.
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Le délai de récupération conduit parfois à la sélection du projet le moins rentable car il
néglige les cash-flows réalisés après la période de récupération. Ce critère préviligie la
rapidité de récupération des capitaux investis, il assure une meilleure liquidité des capitaux.

Il sera donc intéressant pour des entreprises qui se trouvent en situation de rationnement de
capitaux : dans ce cas, plus le capital est rapidement récupéré, plus il est à nouveau disponible
pour financer des investissements en attente.

Ce critère devra cependant être utilisé en complément des autres critères car le financier ne
doit pas sacrifier la rentabilité au profit de la liquidité.

2 - Les critères fondés sur l'actualisation.

Tous les critères pertinents en finance utilisent un raisonnement en terme de flux différentiel
et le principe de l’actualisation : Le principal avantage de l'actualisation réside dans la prise
en considération du facteur temps qui est un facteur essentiel dans toute prise de décision
financière.

a- Le critère de la valeur actuelle nette (VAN).

Ce critère d'évaluation des projets d'investissements consiste à comparer la valeur actuelle des
dépenses d’investissement à la à la valeur actuelle des cash-flows attendus sur la durée de vie
du projet d’investissement. Un projet est accepté si sa valeur présente est positive ou, ce qui
est équivalent, si la valeur des flux d'entrée (encaissements), à une date donnée, est supérieure
à la valeur des flux de sortie (décaissements) à la même date (date de valorisation des flux).

 Calcul de la VAN et son utilisation.

Considérons un investissement nécessitant une dépense initiale de I 0 = CF 0 , réalisée à

la date t = 0 et dont on espère, au cours de sa durée de vie de n périodes annuelles, les cash-
flows notés CF 1 , CF 2 ,................., CF n. supposés obtenus en fin de période.

La structure temporelle de ce type projet peut être schématisée comme suit:

CF 0 = - I CF 1 CF 2 ……………. CF p CF n
________________________________________________________________________
0 1 2 …………… p n

La valeur actuelle nette (au taux d'actualisation k) d'un tel projet est définie comme la
différence, à la date 0, entre la valeur des cash-flows CF t et la valeur de la dépense
d’investissement, soit formellement:
-1 -n
VAN ( -I 0 , CF 1 , .....,CF n , k, n) = CF 1 (1+k) +......CF t (1+k)-p......+CF n (1+k) -I

n
Cp
VAN=  I.
p 1 (1  k )
p

Où C p est le flux de la période p, k le taux requis (coût du capital), n le nombre de périodes

considérées et I la dépense d’investissement.

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La formulation précédente est la plus courante, on peut toutefois formuler la VAN comme
suit :
n C I
VAN= 
p p
.
p  0 (1  k )
p

Cette seconde formulation montre que la dépense d’investissement est un flux qui peut
s’étaler sur plusieurs périodes.

La VAN mesure la richesse créée par l’investissement : La rémunération des actionnaires

dépend de la VAN .Ce sont donc les actionnaires qui sont concernés par la création ou la
destruction de richesse évoqués.

 Si la VAN est positive, les apporteurs de capitaux sont rémunérés au-delà du

minimum requis, il y a création de richesse, l’investissement augmente la valeur
de l'entreprise du montant de la VAN.
 Si la VAN est nulle cela signifie que l'on récupère le capital investi tout en
rémunérant les apporteurs de capitaux au minimum requis, il n’y a ni création ni
destruction de richesse.
 Si la VAN est négative l’entreprise ne parvient pas à rémunérer les apporteurs de
capitaux à hauteur de leurs exigences, l’investissement diminue la valeur de
l’entreprise il y a destruction de richesse.

La formulation de la VAN montre que la valeur actuelle est une fonction de:

- La série des cash-flows (y compris la dépense initiale I0).

- Le taux d'actualisation choisi k.
- La durée de vie du projet n.
- La valeur actuelle nette est une fonction strictement décroissante du taux
d'actualisation k si les cash-flows (à l'exception de la dépense initiale) sont positifs.
- La valeur actuelle nette est une fonction croissante de sa durée de vie (si les cash-
flows futurs ne deviennent pas négatifs).

 Limites du critère de la VAN.

La valeur actuelle nette présente plusieurs inconvénients parmi lesquels on peut citer:

 Difficulté de comparer des VAN de projets dont la taille est différente : la taille de
l’investissement conditionne le volume des flux attendus.

 Difficulté de comparer des VAN de projets dont la durée de vie est différente : le
volume des flux actualisés est affecté par le nombre de flux attendus.

 La VAN suppose le réinvestissement systématique des flux dégagés à chaque

période au taux d’actualisation k, Cette hypothèse est peu réaliste, donc difficilement
acceptable.

 Avantages de la VAN.

 C’est un critère de rentabilité

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b- Le taux de rentabilité interne (TRI).

Le taux de rentabilité interne peut être défini comme étant le taux d’actualisation qui
égalise la valeur actuelle des décaissements à celle encaissements ou, ce qui revient au même,
le taux qui annule la valeur actuelle nette (VAN).

Le taux ainsi calculé est comparé à un taux de rendement requis (TRR) qui représente la
rentabilité minimale exigée par l’entreprise. Pour être acceptable, un projet doit être tel que
son TRI > TRR :
n
Le TRI est le taux tel que : I   C p (1  TRI )  p .
p 1

 I 0 représente l’investissement à l’instant 0 (ou la valeur des tranches d’investissement si ce

dernier est réalisé en plusieurs tranches)

 Cp : le cash-flows généré par l’investissement à la période p ( supposé obtenu à la fin de la

période)

Le TRI est le reflet des seules caractéristiques du projet, une mesure de son aptitude à créer de
la richesse. Il doit être jugé à partir d’une référence qui est le taux de rendement requis par
l’entreprise (le coût du capital par exemple), en dessous de ce taux le projet est rejeté. Parmi
les projets non rejetés, si il y a lieu de faire un choix, on retiendra celui qui a le plus fort TRI.

Remarque :
 Si TRI > k le projet accroît la rentabilité globale de l’entreprise.
 Si TRI = k le projet est neutre vis à vis de la rentabilité globale de l’entreprise
 Si TRI < k, le projet diminue la rentabilité globale de l’entreprise.

Donc le TRI est le coût maximum du capital susceptible de financer l’investissement.

 Avantages du TRI

 C’est un critère de rentabilité

 Aucun élément exogène n’intervient dans le classement des projets dans la mesure
où le taux de rendement requis n’est pas pris en considération dans le calcul. C’est
donc une technique qui ne prend en compte que les données propres à
l’investissement.

 Limites du TRI

 La méthode de calcul suppose que les cash-flows sont réinvestis à un taux égal au
TRI. Ce dernier étant propre à l’investissement rien ne dit que l’entreprise aura des
opportunités semblables pour les cash-flows.
 Le TRI n’est parfois pas calculable ou conduit à plusieurs solutions.

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c- Comparaison entre la VAN et le TRI.

En tant que critères de distinction des projets rentables la VAN et le TRI sont équivalents
puisque le taux d'actualisation de la VAN sert de seuil de rejet pour le TRI. Comme la VAN
est une fonction décroissante du taux d'actualisation, si le TRI est supérieur au taux requis, la
VAN est positive.

Les deux critères conduisent donc toujours aux mêmes décision d’adoption ou de rejet : Projet
rentable ou projet non rentable

Toutefois les deux critères conduisent parfois à des classements différents entre les projets
rentables. Cela intervient pour des investissements concurrentiels ayant des structures de
cash-flows nets différents.

L’exemple ci-dessous illustre un véritable cas de divergence entre la VAN et le TRI.

0 1 2 3 4
A -3000 1500 1000 700 700
B -3000 450 900 1000 1950

TRI A = 13,47%, TRI B = 12,90%. Pour un taux requis égal à 9%, VAN A = 254,25 et
VAN B = 326.96. Les deux critères sont divergents. Représentons l’évolution de la VAN des
deux projets pour des taux requis différents.

300
250
TRIB= 12,9%
200 TRIA= 13,47%

150
100
50
0
-50 10% 11% 12% 13% 14% 15%
-100
-150
-200
A B

 TRI A = 13,4% et TRI B = 12,9% : Selon le TRI, A est meilleur que B.

 Les deux courbes se coupent pour un taux de 11,62%, c’est un taux pour lequel on a :
VAN A = VAN B
 Si le taux d’actualisation (coût du capital) est inférieur à 11,62 , la VAN conduit à
retenir le projet B et diverge du TRI.

En fait le conflit entre les deux critères est dû à une différence dans les hypothèses de
réinvestissement des flux :

- Le TRI suppose le réinvestissement des flux dégagés à chaque période au TRI du

projet.
- La VAN suppose le réinvestissement des flux dégagés à chaque période au taux
d’actualisation k.

11
5- Les alternatives incomplètes :

La VAN, étant la richesse créée par un projet, est critère adapté pour comparer toutes
opportunités d’investissement : l’investisseur optera toujours pour le projet qui augmente le
plus possible la valeur de l’entreprise.

Toutefois, la taille d’un projet (les dépenses d’investissement) ou sa durée de vie

conditionnent le volume des cash-flows attendus.

A cet effet, les critères de VAN Unitaire ou de l’Indice de Rentabilité sont adaptés, sous
certaines hypothèses, aux d’alternatives incomplètes de point de vue montant alors que le
critère de l’annuité équivalente est adapté aux d’alternatives incomplètes de point de vue
durée.

a- VAN Unitaire

n Cp
 (1  k )
p 0
p
VANU 
I

La VAN Unitaire représente la rentabilité par Dinar investi.

b- Indice de Rentabilité (ou indice de profitabilité)

n Cp
 (1  k )
p 1
p
VAN
IR   1
I I

IR = 1 + VANU

Un investissement est d'autant plus intéressant que l'IR est élevé. Alors que la VAN mesure
l'avantage absolu, l'IR ou la VANU mesure l'avantage relatif de l'investissement.

La VANU ou l’IR sont adaptés aux situations de rationnements de capitaux.

c- Annuité Equivalente :

L'annuité équivalente représente le montant des cash-flows qui, s'ils étaient perçus
annuellement et de manière constante, donneraient la même VAN, on cherche donc AE tel
n
AE VAN
que :   VAN  AE  n
p 1 (1  k ) p 1

p 1 (1  k ) p

Le projet qui présente l'annuité équivalente la plus élevée est considéré comme le plus
rentable.

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Pour déterminer l’annuité équivalente :

 Calculer la VAN des projets

 Calculer l’annuité équivalente : le cash-flow constant qu’aurait dégagé le projet
compte tenu de k (taux d’actualisation) et de n (durée de vie du projet) :

III- Le taux d’actualisation ou Le taux de rentabilité requis d'un projet

d’investissement

Le taux de calcul de la VAN et le taux de référence pour le TRI est le coût moyen pondéré du
capital (CMPC). L'usage du CMPC suppose que les projets étudiés appartiennent à la même
classe de risque que ceux qui sont déjà exploités par l'entreprise considérée.

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