CHOIX DE PROJET

D’INVESTISSEMENT EN

1
INTRODUCTION GENERALE………………………………………………..…………3

CHAPITRE I : CONCEPTS ET GÉNÉRALITÉS SUR LES PROJETS

D’INVESTISSEMENT……………………………………………...…..4
I. Définition de l’investissement :………………………………………………………….4

II. À quoi sert un investissement ? …………………………………………...……………6

III. Quelles sont les caractéristiques d’un investissement ? ……………….………………7

IV. Paramètres déterminants dans la décision d’investissement……………………..…….8

CHAPITRE 2 : LES CRITERES DE CHOIX D’INVESTISSEMENT EN

UNIVERS CERTAIN……………………………………………………….……………..11

I. LES CRITÈRES D’APPRÉCIATION………………………………………..…………11

CHAPITRE 3 : MODÈLE DE DÉCISIONS EN AVENIR INCERTAIN NON-

PROBABILISABLE BASÉ SUR LES CRITÈRES…………………………..…………..14
I. Les critères extrêmes ……………………………………………………………………14

II. Les critères intermédiaires ……………………………………………………………..15

CHAPITRE 4 : CHOIX DE DECISION EN AVENIR PROBABILISABLE…………….16

I. Définitions de quelques terminologies…………………………………………………..17

II - Le choix d’investissement en avenir incertain probabilisable…………………………22

III. UTILISATION DU MEDAF……………………………………………………………26

IV. Les arbres de décision………………………………………………………………….27

BIBLIOGRAPHIE ………………………………………………………………………..31

2
 INTRODUCTION GENERALE

L’évaluation financière de projets d’investissements peut apparaître comme un moyen terme ou

une synthèse entre l’approche planificatrice de type micro ou macroéconomique et la gestion
prévisionnelle dans l’entreprise. La notion de projet tire son origine de la planification.

Réaliser un projet, c’est vouloir une finalité (développer un produit ou un service) qui devra se
construire à partir de ce qui existe déjà (la situation de référence). Le projet n’est donc pas la
description de l’état final recherché mais ce qui permet d’atteindre cet état en supprimant l’écart
entre la réalité existante et l’objectif recherché.

L’évaluation financière des projets permet de révéler dans l’estimation des projets
d’investissement en avenir certain les principaux flux de trésorerie, d’une part, et d’autre part, de
présenter les critères de choix de ces projets.

L’objectif de ce cours est d’établir des critères de décision dans le cadre de choix des projets en
avenir incertain, c’est-à-dire, lorsque pour la détermination des flux de liquidité prévisionnels, le
principe probabiliste intervient. Le choix d’un projet d’investissement ne se fait pas dans un
environnement relativement stable.

Dans le contexte de la mondialisation des échanges et la globalisation des marchés,

l’environnement devient plutôt très incertain, instable. Ce qui amène les différents acteurs de
l’économie à opérer des choix qui tiennent compte de diverses situations identiques.

Une entreprise, quel que soit son secteur d'activité, cherche à maximiser son profit dans son
processus de développement. De ce fait, elle investit dans de nouvelles installations, de nouveaux
équipements ou des idées nouvelles qui vont renforcer sa capacité de production.

La décision d'investir est la plus importante dans la vie de l'entreprise car, non seulement elle est
quasi-irréversible, mais aussi elle met en jeu des capitaux énormes.

Cette partie vise à analyser la problématique de la décision d'investissement en tenant compte du

risques possibles ou éventuels sur les flux de rentabilité futurs ou flux de trésorerie futurs ?

En quoi l’incertitude de l’avenir influence-t-elle le choix de projets d’investissements ? En avenir

certain, les décisions d’investissement se sont réalisées dans un contexte où il était possible de
déterminer avec certitude les flux de trésorerie générés par l’investissement.

3
Ce contexte est extrêmement rare dans la vie réelle. Le risque, ce concept de l’incertitude, est
fondamental en finance. L’incertitude correspond à l’écart existant entre la valeur d’un actif
aujourd’hui et sa valeur demain. La prise en compte du risque va affecter la connaissance des flux
futurs dégagés par l’investissement.

Or, en avenir certain, cette information est essentielle dans la prise de décision. Il va donc falloir
introduire de nouveaux critères de décision qui permettent de contourner la difficulté d’estimer ces
flux futurs.

Deux situations sont alors envisageables. La première concerne les cas pour lesquels il n’existe
aucune possibilité de probabiliser l’occurrence des flux. L’incertitude est absolue et conduit à
considérer des critères de choix des projets d’investissement différents. La seconde situation
concerne les cas où les flux sont incertains mais néanmoins probabilisables. Il est alors possible
d’affecter une probabilité d’occurrence des flux sur laquelle le décideur va pouvoir s’appuyer pour
prendre ses décisions.

CHAPITRE I : CONCEPTS ET GÉNÉRALITÉS SUR LES PROJETS

D’INVESTISSEMENT

Dans sa conception générale, un investissement est considéré comme une transformation des
ressources financières en biens et des services. Cependant, cette conception générale de
l’investissement se définit en tenant compte du contexte dans lequel on est placé : comptable,
économique ou financier.

I. Définition de l’investissement :

La réponse varie selon qu’on adopte une vision comptable ou celle moins restrictive du
gestionnaire dans l’entreprise ou de l’économie

1. Vision comptable

Pour le comptable, un investissement est un flux de capital qui modifie le niveau des actifs
immobilisés dans l’entreprise. Il devient immobilisation.

4
 I

Avant Après
Investissement investissement

Pour le comptable, l’investissement se confond avec l’immobilisation. De ce point de vue,

constitue donc un investissement :
• tout bien, meuble ou immeuble, corporel ou incorporel, acquis ou créé par l’entreprise,
• destiné à rester durablement (plus d’un an) sous la même forme dans l’entreprise. Cette
définition, proposée par le Plan comptable général français (PCG), met l’accent sur la notion de
propriété et sur celle de durée de vie.
Propriété En France, un investissement est un bien créé par l’entreprise ou un bien acquis par
transfert de propriété.
En général, le crédit-bail n’y est pas considéré comme un investissement car un bien loué
n’appartient pas à l’entreprise. Ce n’est pas le cas dans les pays faisant référence au plan comptable
anglo-saxon (voir plus loin).

Durée de vie
La durée de vie d’un investissement dépasse celle d’un exercice. Imposée par le PCG, elle a des
répercussions sur la fiscalité de l’entreprise puisque des économies d’impôt sont réalisables
pendant cette durée. Notons qu’il existe un degré de flexibilité sur la durée de vie comptable
retenue.
Exemples d’investissements comptables classés par catégorie : corporels : Bâtiment,
construction ; incorporels : Brevet, licence ; financier : Titre financier de participation (action),
Titre financier de créance (obligation).

2. Vision économique

5
Pour l’économiste comme pour le gestionnaire en entreprise, un investissement a une définition
plus large qui englobe les investissements au sens comptable auquel s’ajoutent le besoin en fonds
de roulement d’exploitions, certaines charges d’exploitation et des titres financiers à court terme
faisant partie de l’actif circulant.
Besoin en fonds de roulement d’exploitation Le besoin en fonds du roulement d’exploitation
(BFR) est généré par le supplément d’activité lié à certains investissements industriels ou
commerciaux.
Il est égal à la différence entre :
• les besoins nés du cycle d’exploitation (financement des stocks et de l’en-cours clients
principalement),
• les ressources provenant de l’exploitation (en-cours fournisseurs d’exploitation essentiellement).
BFR = Stock + en-cours clients – en-cours fournisseurs.
Il peut s’exprimer en jours ou en pourcentage du chiffre d’affaires (hors taxes).

II. À quoi sert un investissement ?

Un investissement est le moyen d’atteindre un objectif que l’on s’est fixé, celui-ci pouvant être
accessible ou ambitieux, concerner le futur proche ou le long terme. Toute une palette d’objectifs
est donc envisageable entre ces extrêmes et l’on peut procéder à une typologie des investissements
en se fondant sur l’objectif visé. On regarde ensuite les liens qui peuvent exister entre plusieurs
investissements.

1. Typologie par rapport à l’objectif visé

Nous distinguons les investissements qui relèvent du décideur privé, de ceux qui relèvent du
décideur public.

Décideur privé

Sans prétendre être exhaustif, on peut citer, pour l’entreprise privée, les investissements suivants :

• De renouvellement ou de remplacement : pour maintenir la capacité de l’entreprise. De tels

investissements apparaissent pendant la période d’exploitation de l’investissement principal,

• de productivité : pour diminuer le coût de production à production constante. Cet objectif est
atteint grâce à la modernisation des équipements ou à l’amélioration des techniques,

• de croissance, de capacité ou d’expansion : pour augmenter le potentiel productif de l’entreprise.

Il s’agit de se doter de moyens supplémentaires,
6
• de diversification ou d’innovation : pour atteindre de nouveaux marchés grâce à l’étude et au
lancement de produits nouveaux,

• obligatoires : pour se conformer à la législation en matière d’hygiène, de sécurité ou de

préservation de l’environnement (ex : normes antipollution, normes antibruit). Ils sont contingents
à l’espace et au temps puisque la législation diffère selon les pays et évolue dans le temps,

• d’image : pour acquérir de nouveaux clients (publicité, notoriété),

• sociaux : pour améliorer le climat social en créant des conditions de travail favorables au
personnel (ex : restaurant d’entreprise, crèche et centre de loisir pour les enfants du personnel),

• stratégiques : pour assurer le devenir de l’entreprise. Celle-ci, après avoir analysé ses points
forts et ses points faibles relativement à ses concurrents, fixe un cap et s’interroge sur les moyens
(i.e. investissements) à mettre en œuvre pour l’atteindre. De tels investissements de long terme
considérés comme stratégiques sont offensifs ou défensifs. Par exemple, un investissement de
croissance peut être considéré comme un investissement à la fois stratégique et offensif par rapport
à la concurrence.

III. Quelles sont les caractéristiques d’un investissement ?

Trois notions essentielles caractérisent un investissement :

• la notion de durée qui ressort de l’étalement dans le temps des investissements et des résultats
espérés,

• la notion de rendement et d’efficacité eu égard aux objectifs visés par l’investisseur,

• la notion de risque lié au futur.

1. Durée

On distingue trois grandes périodes : la période de préparation à l’investissement (notée NP), la

période d’investissement (notée NI) et la période d’exploitation (notée NE), appelée aussi durée de
vie économique ou durée de vie utile.

Période de préparation à l’investissement (NP)

C’est la période où l’on réfléchit à l’opportunité de l’investissement. Elle a un coût important qui,
sauf cas particulier, ne rentre pas dans l’estimation du coût de l’investissement. C’est un coût
échoué (sunk cost). Période d’investissement (NI)

7
C’est la période où l’on met en place l’investissement (construction d’une usine par exemple). Elle
correspond à une sortie de fonds.

Période d’exploitation, durée de vie économique ou durée de vie utile (NE)

Pour l’économiste, un investissement est un sacrifice de ressources aujourd’hui destiné à porter

ses fruits pendant une période étalée dans le temps (étalement dans le temps des bénéfices espérés
ou des services rendus dans le cas d’un investissement public). Cette période est la durée de vie
économique (NE) de l’investissement ou période d’exploitation ou encore durée de vie utile.

IV. Paramètres déterminants dans la décision d’investissement

« Le cœur du problème de l’évaluation d’un investissement n’est pas la méthode de calcul, mais
l’estimation des éléments nécessaires au calcul ». E. SOLOMON

Cette affirmation montre bien que la détermination des données de base est la plus difficile en
particulier dans un avenir aléatoire et parfois indéterminé. Ces données de base sont les paramètres
qualifiés de déterminants dans la décision d’investissement. Il s’agit de :

- La dépense d’investissement
- Les flux nets de trésorerie (Cash-flow)
- Le taux d’actualisation
- La durée de vie du projet

- La valeur résiduelle associée au projet

1- La dépense d’investissement

La dépense d’investissement résulte de la prise en compte de toutes les composantes mises à la

disposition du projet, moyennant quelques correctifs dans certains cas.

Le montant de l’investissement correspond à l’ensemble des fonds effectivement consacrés,

présentement ou non, par l’entreprise pour réaliser l’investissement. Il intègre à la date de
réalisation :

- Le coût d’acquisition ou de construction ainsi que les coûts annexes : droits de mutation,
honoraires et frais d’actes, droits de douanes, frais de transport et de mise en place.

- Les frais d’études, d’acquisition d’immobilisations incorporelles : brevets, licences, marques,

dépenses de publicité engagées spécialement pour le lancement d’un produit nouveau, les coûts
d’embauche et de formation du personnel liés au projet avant démarrage de l’exploitation.

8
- Dans le cadre des incitations fiscales l’entreprise peut bénéficier de certains avantages :
subventions, exonérations totales ou partielles de TVA, amortissement accéléré, dont il faut tenir
compte.

2- Exploitation prévisionnelle et taux d’actualisation

Un investisseur recherche un retour sur investissement (flux financiers) qui lui permette au moins
de couvrir la dépense engagée pour la réalisation de cet investissement. Le meilleur indicateur de
ces flux financiers est le concept de cash-flow d’exploitation courant résultant de la différence
entre recette et dépense d’exploitation.

Il importe donc de prévoir la série de CF générée tout au long de la durée de vie du projet.

La détermination des CF dégagés par le projet s’opère par des prévisions d’exploitation, lesquelles
se basent sur l’étude de marché, qui doit aboutir à des hypothèses d’activité pour le projet,
notamment :
- Les quantités à produire et /ou à vendre,
- Les stocks à détenir,
- Les conditions de commercialisation,
- Les approvisionnements nécessaires,
- Le personnel nécessaire en effectif, en qualité et en masse salariale,
- Les impôts et taxes, (taxe professionnelle, autres impôts sauf IS,...)
- Le taux d’imposition sur les sociétés,
- Les charges externes, (loyers et charges locatives, assurances, entretien, ménage, ...)
- Etc.
Sur la base des estimations retenues sur ces différents plans il est possible de construire le compte
d’exploitation prévisionnelle du projet sur une période variant de 5 à 7 ans. Il se présente comme
suit :
Compte d’exploitation prévisionnelle associé au projet
Principales rubriques N N+1 N+2 N+3 N+4
Produits
+ CA
+ Prix de cession
Charges
- Charges variables
- Charges fixes
- DAP
+VNC
= Résultats Avant Impôt (RAI)
Impôt sur bénéfices
= RESULTAT net :
+ DAP
+ Récupération BFR
FNT
9
 C.F.net = Bénéfice net avant FF et après impôt + Dotations aux Amortissements

- Taux d’actualisation

La détermination du taux d’actualisation est particulièrement délicate, non mécaniste et comporte

une part de subjectivité non négligeable de l’investisseur relative à ses propres anticipations. Ainsi
le principal problème qui se pose est celui du choix du niveau de taux d’actualisation à retenir. La
recherche de d’homogénéisation des flux financiers apparaissant dans le temps, doit intégrer
simultanément trois préoccupations distinctes.

3-La durée de vie de l’investissement et sa valeur résiduelle

La durée de vie de l’investissement est la période durant laquelle l’investissement est supposé
rester dans des conditions de viabilité économiques acceptables permettant d’obtenir des revenus.
Elle n’est pas facile à déterminer parce qu’elle ne dépend pas du seul facteur technique de
dépréciation : l’usure (augmentation des coûts d’entretien, baisse de la productivité, de la qualité),
mais aussi de la nature de l’investissement qui peut être touché plus ou moins rapidement par
l’obsolescence (durée de vie technologique : renouveler le matériel pour rester compétitif compte
tenu de l’évolution technologique), de l’évolution du contexte économique et technique, des choix
de politique générale, des goûts des consommateurs, de considérations politiques, de l’arrivée de
produits et services concurrents… enfin de la durée de vie du produit sur le marché.

- La valeur résiduelle

À la fin de la durée de vie économique du projet, certains éléments investis pourront avoir une
valeur résiduelle. C’est la valeur probable de négociation ou valeur vénale à la fin de la durée de
vie économique des différents éléments investis lors de la réalisation du projet. Pour le calcul de
la rentabilité de l’investissement, la valeur résiduelle vient augmenter le montant du dernier CF,
même si l’entreprise n’a pas l’intention de vendre les actifs ayant une valeur résiduelle.
Enfin, la valeur résiduelle peut être négative (carrière et restauration d’un site enfin d’exploitation,
forêt et plantation enfin d’exploitation…), et varie tout au long de la durée de vie de
l’investissement et plus la durée de vie est longue plus il est difficile de prévoir qu’elle pourra être
cette valeur.

10
CHAPITRE 2 : LES CRITERES DE CHOIX D’INVESTISSEMENT EN
UNIVERS CERTAIN

La procédure recommandée pour évaluer un investissement est de déterminer les coûts et les
avantages qu’il génère. Les flux de trésorerie potentiels qu’il peut dégager dans l’avenir sont
ensuite appréciés sur des critères de rentabilité ou de sécurité. On compte cinq critères usuels à
déterminer pour chaque investissement : valeur nette (VN), valeur actuelle nette (VAN), indice de
profitabilité (IP), délai de récupération (DR ou pay-back) et taux interne de rentabilité (TIR). Les
critères de rentabilité sont déterminés par une analyse actuarielle.

I. LES CRITÈRES D’APPRÉCIATION

Pour juger de l’intérêt d’un projet d’investissement, il faut calculer les flux de trésorerie potentiels
qu’il peut apporter. Les critères de jugement sont liés soit à la rentabilité du projet soit au risque
qu’il fait courir à la société, soit aux deux à la fois sous forme d’arbitrage. On compte cinq critères
usuels à déterminer pour chaque investissement :

a) La valeur nette (VN)

Pour le financier, un investissement est un échéancier de flux de fonds. La valeur nette exprime la
somme arithmétique de ces flux. L’ordre des flux n’a aucune importance. Le cas général d’un
investissement se compose d’un décaissement initial (prix d’achat) suivi d’encaissements (revenus
générés).

Par convention, les décaissements apparaîtront en valeurs négatives, alors que les encaissements
figureront en valeurs positives. Exemple : une machine d’une valeur de 250 000 va rapporter 70
000 par an pendant cinq ans. L’échéancier des flux de fonds se présente comme suit :

1/01/N 31/12/N+1 31/12/N+2 31/12/N+3 31/12/N+4 31/12/N+5

- 250 + 70 + 70 + 70 + 70 + 70

La valeur nette (VN) correspond à la somme des flux, soit 100 (– 250 + 350)

b) La valeur actuelle nette (VAN)

11
Le calcul correspond également à la somme des flux, mais les flux futurs sont ramenés à leur valeur
actuelle en leur appliquant un taux d’actualisation. Chaque flux est divisé par le terme (1 + t)n dans
lequel t représente le taux d’actualisation et n la distance temporelle qui sépare les flux. Ainsi, le
flux encaissé le 31 décembre N + 5 possède une valeur actuelle de 70/(1 + t)5. Le taux
d’actualisation est mathématiquement compris entre zéro et l’infini. Lorsque le taux vaut zéro, la
VAN se confond avec la VN car les flux restent identiques : 70/(1 + 0)5 = 70. Lorsque le taux vaut
l’infini, les flux futurs tendent vers 0 et la VAN correspond au décaissement initial (– 250).

Avec l’exemple précédent, si le taux d’actualisation est de 10 %, calcule la VAN. Le projet est-il
𝑪𝑭 [𝟏−(𝟏+𝒂)−𝒏 ]
accepté ? VAN = ∑𝒏𝒋=𝟏 𝑪𝒋(𝟏 + 𝒂)-n – I ou VAN = -I +
𝒂

1/01/N 31/12/N+1 31/12/N+2 31/12/N+3 31/12/N+4 31/12/N+5

- 250 + 70 + 70 + 70 + 70 + 70

c) L’indice de profitabilité (IP)

On appelle IP le quotient de la somme des Cash-flows actualisés par le montant de

l’investissement.
Cet indice se traduit par le rapport :

∑ 𝑪𝑭(𝟏+𝒂)−𝒏
IP =
𝑰

Il est utilisé essentiellement pour départager plusieurs projets d’investissements dont le coût
d’achat est différent.

Règle de décision

• IP est un critère d’éligibilité. Il est comparé à 1.

Si IP est inférieur à 1, le projet n’est pas rentable,

Si IP = 1, il y a indifférence entre l’investissement et un placement financier au taux égal au taux

d’actualisation,

Si IP est supérieur à 1, le projet est rentable.

• IP est un critère de comparaison : entre deux projets, on choisira celui qui a l’indice de
profitabilité le plus élevé.

12
d) Le délai de récupération (DR ou pay-back)

On appelle délais de récupération du capital investi, le délai au bout duquel la somme des cash-
flows (∑ 𝐶𝐹𝑎) est égale au montant du capital investi.

Le délai de récupération correspond à l’instant dans l’échéancier où l’entreprise récupère sa mise

initiale. Il s’agit donc d’un critère de sécurité et non de rentabilité : plus un projet est récupéré
rapidement, moins il est risqué. Pour trouver l’instant précis, on appliquera l’interpolation linéaire
sur la base des cash-flows actualisés cumulés.

e) Le taux interne de rentabilité (TIR)

Le taux de rentabilité interne est défini comme le taux qui annule la valeur actuelle nette de
l’investissement ou on appelle TRI d’un projet le taux pour lequel la VAN est nulle.

Soit : TRI = -I + ∑ 𝐶𝐹𝑎 = 0.

13
CHAPITRE 3 : MODÈLE DE DÉCISIONS EN AVENIR INCERTAIN NON-
PROBABILISABLE BASÉ SUR LES CRITÈRES

L’objectif de ce chapitre est de présenter les principaux critères (ou outils) utilisés pour
sélectionner un investissement en univers non probabilisable. Que faire lorsque les scénarios ne
sont pas probabilisables objectivement ?

Exemple

Dans le cas d’une incertitude absolue, nous allons adopter l’exemple suivant tout au long de cette
chapitre. Soit la matrice, ci-dessous, donnant les valeurs actuelles nettes de projets possibles (P1,
P2, P3) selon quatre (4) états de la nature (E1, E2, E3 et E4) susceptibles de survenir :

E1 E2 E3 E4
P1 -50 -20 0 10
P2 -80 -10 50 110
P3 -110 -30 80 150

I. Les critères extrêmes

Les critères extrêmes utilisent les valeurs extrêmes dans le choix du projet d’investissement.

1. Le critère pessimiste de Wald (Abraham, 1902 – 1950) ou MAXIMIN (Maximum des

minimums) : on maximise la performance la plus faible

Avec ce critère, on cherche à maximiser les performances les plus faibles, c’est-à-dire, qu’on
maximise le résultat minimum obtenu pour chaque projet. D’un autre côté, ce critère nous permet
de juger chaque projet sur la base de l’état qui lui est le plus défavorable. Il s’agit d’un critère «
pessimiste » ou « prudent » qui limite le risque.

Si on applique ce critère à notre exemple, nous aurons :

14
2. Le critère optimiste du MAXIMAX : on maximise la plus grande performance

L’attitude est ici l’opposé de la précédente. Pour ce critère, on maximise la plus grande
performance, c’est-à-dire, qu’on choisit pour chaque stratégie le résultat le plus favorable et choisir
le projet associé au meilleur de ces résultats. Ce critère est optimiste puisqu’il laisse espérer le
profit maximum. Mais, il peut être assorti du risque maximum car il ne tient pas compte des pertes
éventuelles associées au projet dans le cadre des autres scénarios.

Si on applique ce critère à notre exemple, nous aurons :

II. Les critères intermédiaires

Les critères intermédiaires utilisent les valeurs tendancielles dans la décision du projet à retenir.

1. Le critère de Laplace (Pierre-Simon, 1749-1827) : On maximise la moyenne des performances

Ce critère se base sur la maximisation de la moyenne des performances, pour cela on calcule pour
chaque projet, la moyenne des performances conditionnelles, et on choisit celui qui fournit la
moyenne la plus élevée. Cela revient à utiliser le critère de Pascal en faisant l’hypothèse que les
états du monde envisagés sont équiprobables (pondération uniforme des différents états du
monde).

Si on applique ce critère à notre exemple, nous aurons :

2. Le critère de Hurwicz (Leonid, 1917-2008) : on maximise une somme pondérée de la meilleure

et de la plus mauvaise performance

Ce critère maximise la somme pondérée de la meilleure et de la plus mauvaise performance. Pour

cela, on définit un degré de pessimisme (α est compris entre 0 et 1) et un degré d’optimisme (1 –
α). Ensuite, pour chaque projet, on sélectionne le pire et le meilleur des résultats. Dans le but de
calculer dans une troisième étape la combinaison linéaire de ces performances en pondérant le pire
des résultats par le coefficient pessimiste « α » et le meilleur résultat par le coefficient d’optimiste
« 1 – α ».

Le critère de Hurwicz consiste alors à maximiser cette combinaison linéaire.

Remarque : Pour α = 0 (décideur très optimiste), on retrouve le critère du Maximax et pour α = 1

(décideur très pessimiste), le critère du Maximin (Wald). Si l’on ne sait pas fixer a priori de valeur

15
à α, on peut calculer la valeur de α pour laquelle les décisions sont équivalentes. Cela permet de
définir les domaines où chacune des décisions est la meilleure.

Appliquons ce critère à notre exemple avec α = 0,4. Nous aurons :

3. Le critère de Savage (Léonard, 1917-1971) ou Minimax : on minimise le regret maximal que

pourrait entraîner un mauvais choix

Le regret (ou « manque à gagner ») est la différence entre la performance maximale pouvant être
obtenue dans le cadre d’un scénario donné et celle qui est obtenue pour ce même scénario compte
tenu de la décision retenue. Le critère du Minimax conduit à choisir le projet qui minimise le regret
maximum. Ainsi, l’utilisation du critère de Savage oblige à construire une nouvelle matrice, la
matrice des regrets conditionnels.

CHAPITRE 4 : CHOIX DE DECISION EN AVENIR PROBABILISABLE

Nous avons déjà étudié le choix d'investissement en avenir certain en se basant sur des critères tels
que : La valeur actuelle nette "VAN", l'indice de profitabilité "IP", le délai de récupération "DR"
et le taux interne de rentabilité "TIR".

Mais ces critères sont-ils pertinents en cas d'une incertitude, où les résultats attendus pourront être
différents de nos prévisions, y a-t-il des moyens pour éviter les risques de perte, ou bien en se
basant sur l'expérience et l'intuition.

Alors, Comment profiter des opportunités d'investissement futures ? Est-ce que l'incertitude est
toujours défavorable et obstacle devant l'investissement ? Et quelles sont les techniques capables
de réussir un investissement en avenir incertain ? La décision d’investissement engage l’avenir.

Et comme l’incertitude et aléas caractérisent ce dernier, tant aux plans économique, financier,
social, administratif et politique. Alors, le problème de décisions dans l’incertain se pose.

Ainsi, nous distinguons deux situations :

D’abord, un contexte d’incertitude où le décideur n’a aucune idée sur la nature de la distribution
associée aux états des lieux : Investissement incertain non probabilisable (voir chapitre
précédent).
16
Ensuite, un contexte de risque où le décideur est capable d’associer une distribution aux états des
lieux : Avenir incertain probabilisable.

Dans ce chapitre, on essaie de définir en premier lieu les concepts clés à savoir : Le risque,
l’incertitude et les états des lieux et répondre en deuxième lieu aux questions du type :

➢ Quels sont les moyens susceptibles de rompre avec les pertes ou bien de les éviter en cas
d'un engagement d'investissement dans un avenir incertain où les résultats attendus
pourront se produire à l'encontre de nos prévisions ?
➢ N'existe-t-il pas un moyen de ne pas perdre des opportunités d'investissement futures ?
Quels sont les différents critères de choix d’investissements en avenir incertain ?

I/ Définitions de quelques terminologies

Avant d’aborder les techniques de choix des investissements en avenir probabilisable, il sera
primordial de définir les concepts clés à savoir :

1. Les états des lieux :

Définition : Les états des lieux sont les différentes réactions de l’environnement de l’entreprise.

Par exemple : Demande faible par rapport aux prévisions,

Demande conforme aux prévisions,

Demande plus forte par rapport aux prévisions,

Environnement économique favorable,

Environnement économique défavorable.

Le responsable doit prendre une décision parmi plusieurs possibles. Il devra également évaluer les
gains ou les pertes en fonction des différents états des lieux possibles, et cela dans un contexte
prévisionnel.

2. L’incertitude

2.1- Incertitude caractérise un état de connaissance du marché et de l’environnement insuffisant

et imparfait :

*Insuffisant, parce que tous les états de l’environnement étudié et son avenir sont inconnus.

17
*Imparfait, car même ces états peuvent se réaliser de diverses manières et avec différentes
intensités.

Il faut signaler que l’incertitude concerne d’une part, un environnement probabilisable, que ces
probabilités soient objectives, fondées sur des expériences passées ; ou subjectives, probabilités
allouées aux évènements par le preneur de décision compte tenu de son état de connaissance de
l’environnement. D’autre part, un avenir incertain non probabilisable où il y a l’indétermination
des états des lieux.

Toute évaluation de projet d’investissement se fonde sur des prévisions et sur l’adoption
d’hypothèses dont la réalisation est incertaine. Ces prévisions sont également soumises à des
risques d’erreur importants et à effets significatifs sur les résultats attendus.

Ces déviations de la réalité par rapport aux prévisions peuvent affecter tant les flux relatifs aux
coûts d’investissement et d’exploitation que ceux relatifs aux produits d’exploitation et par suite
aux bénéfices.

2.2- L’incertitude affecte les principaux éléments déterminants d’un projet d’investissement

a. Le capital investi :

Il est affecté par l’incertitude, cependant il est d’un niveau généralement limité. Les coûts
d’acquisition et les frais d’établissement sont généralement bien cernés par les fournisseurs.

b. Les flux de trésorerie

Les CF espérés sont en général, beaucoup plus affectés par l’incertitude au niveau des entrées set
des sorties des fonds.

L’incertitude des recettes résulte : Du niveau de la demande et de son évolution, de la conjoncture

des facteurs d’influence des décisions d’achat (effet, mode, fréquence, régularité,…), de la nature
du produit nouveau, jeune, substituable, des caractéristiques du marché et de la concurrence, des
prix de vente, de l’élasticité demande /prix …

L’incertitude des dépenses relative aux coûts d’exploitation résulte :

- Des caractéristiques techniques de l’investissement, de la combinaison productive, fiabilité

technique, entretien.…
- Des évaluations des charges consommables : Salaires, prix des matières premières et des
consommables, frais et services…
- Des conditions d’imputation des coûts répartissables aux différents projets.

18
c. La durée de vie économique des projets est également incertaine.

L’hypothèse de durée retenue peut s’avérer non réaliste du fait des évolutions technologiques, de
l’avènement d’améliorations techniques, des modifications des conditions de concurrence. Il est
difficile de prévoir le processus d’obsolescence dans une économie ouverte et dynamique ;

Une erreur de quelques années sur une durée de vie peut modifier l’appréciation de la rentabilité
d’un projet, il en est de même des flux de cash-flows estimés.

d. Le taux d’actualisation choisi dans le cadre du critère de la VAN peut modifier sensiblement
le résultat suite à une erreur d’estimation de ce taux. Cette sensibilité est d’autant plus grande que
la durée de vie du projet est longue et que les CF les plus importants apparaissent en fin de durée
de vie.

Il importe en conséquence de procéder à des analyses de sensibilité sur ces paramètres

déterminants afin d’expliciter les variations de VAN ou de TIR suite à une variation des revenus
ou cash-flows, de durée de vie, de taux d’actualisation.

3. Notion de risque

Il semble que le principal générateur du risque soit l’incertitude qui affecte les déterminants d’un
investissement. Le risque est donc une conséquence de l’incertitude associée au projet. C’est en
cela que réside leur principale liaison.

Si l’incertitude est une condition nécessaire à l’apparition du risque, elle ne semble pas suffisante.
Pour qu’il y ait risque, il faut qu’il y ait éventualité de réalisation d’un état de la nature non souhaité
par l’entreprise ; c’est à dire un état qui se traduit par un résultat négatif tel que : ne pas atteindre
un certain seuil de rentabilité ou un seuil de liquidité jugé minimum.

Il s’agit donc des écarts négatifs possibles par rapport à la prévision faite et attendue. Cette
prévision correspond généralement à une situation moyenne et en terme probabiliste à une
espérance mathématique donc à un résultat moyen espéré.

Le risque d’investissement est fonction : De la nature de l’investissement, du caractère plus ou

moins nouveau (innovation/expansion), de l’importance de cet investissement.

On peut aussi distinguer le risque lié au projet et le risque global associé à l’activité de l’entreprise.
Le risque peut être appréhendé à un niveau plus large qui dépasse le cadre strict de l’entreprise
19
pour provenir du secteur de l’activité de l’environnement institutionnel, juridique, réglementaire
ou fiscal…

3.1. Notion de risque et phases d’investissement

Le risque associé à un investissement est en fait un agrégat de risques différents et intervient à des
étapes également différentes du processus d’investissement trois phases, avec des risques
spécifiques ont été avancés :

a. Phase de prévision

Risque d’erreur dans la prévision des potentialités du marché, risque de mauvaise estimation des
coûts.

b. Phase de production

Risque de gestion, risque technologique, risque de fourniture, risque de collaboration

c. Phase de mise sur le marché

Risque d’obsolescence du produit (substitution), risque d’introduction (rejet d’un produit mal
introduit sur les plans commercial ou techniques ou non introduit au moment opportun)

3.2. Notion de risque liée aux origines

Qu'est-ce que le risque d'investissement ? Les risques d'investissement sont des résultats
financiers défavorables qui ont un impact sur votre portefeuille. Les gains ou les pertes de
votre portefeuille dépendent de plusieurs facteurs regroupés en facteurs micro et macro.

Différentes origines aux risques pouvant affecter un actif notamment :

- Les risques industriels, commerciaux, sociaux : Technologique de compétitivité de

pénétration de marché, conflits sociaux, commerciaux.
- Le risque de liquidité : Risque de ne pouvoir vendre l’actif à un prix raisonnable sans décote
spécifique dite de liquidité.
- Le risque de solvabilité caractérise le risque partiel ou total de sa créance pour un créancier
lorsque le débiteur ne peut y faire face et le rembourser.

20
 - Le risque de change induit la perte de valeur possible par la dévalorisation d’un actif ou la
revalorisation d’une dette libellée en devise à la suite de variation de taux de change.
- Le risque de taux d’intérêt produit une perte de la valeur possible, par une moins-value sur
l’actif ou un renchérissement de passif, à la suite respectivement d’une baisse de taux ou
d’une hausse de taux d’intérêt sur le marché.

4. Approche du risque en avenir indéterminé

Il s’agit dans ce paragraphe de présenter quelques méthodes d’approche du risque en avenir

probabilisable ou indéterminé (non probabilisable).

4.1 La prise en compte du risque en avenir indéterminé

L’avenir indéterminé a été défini comme un état de connaissance faible ne permettant pas l’accès
à la prévision fondée :

Seules les hypothèses subjectives peuvent être adoptées par l’évaluateur ou l’investisseur en
fonction de son état de connaissance partielle et de sa sensibilité de l’avenir cible.

Finalement, on peut affirmer que le risque est une résultante d’incertitude qui influence les résultats
et les décisions d’où la nécessité d’adopter des méthodes de probabilité permettant le choix des
investissements.

4.2. La prise en compte du risque en avenir probabilisable

Le futur probabilisable se caractérise par la capacité du preneur de décisions à affecter des

probabilités de réalisation aux principaux paramètres entrant dans la décision d’investissement.
Ces probabilités peuvent être objectives mais plus souvent subjectives.

Ainsi en économie incertaine, il n’est plus question de fonder une décision sur une valeur
ponctuelle mais sur une plage de valeurs de rentabilités qui sera d’autant plus grande que
l’incertitude sera élevée. Le risque y sera d’autant plus important que cette plage de variation
comportera des résultats non désirés.

Il faut signaler à cet égard que le preneur de décision intègre le risque dans ses prévisions dans le
cas de décisions d’investissement ponctuelles par l’élaboration d’une distribution par des
méthodes simples qui consistent à minorer la rentabilité associée au projet ou par l’élaboration
d’une distribution probabilisée de rentabilité pour le projet.

21
En cas de décision d’investissement séquentiel, on pourra développer la technique des arbres de
décisions. Sans oublier pour les deux cas de procéder à une analyse de sensibilité pour les variables
considérées comme importantes.

4.3. Pessimisme versus optimisme

Le pessimiste est celui qui perçoit des difficultés dans toute occasion qui s’offre à lui, alors que
l’optimiste voit des occasions dans chaque difficulté qu’il éprouve. Lequel es-tu ? La vie est une
succession d’expériences plus ou moins heureuses. Percevoir ses expériences d’une façon
optimiste permet un impact sur la santé physique et mentale. Contrairement aux fausses croyances,
l’optimisme n’est pas une façon de fuir la réalité, mais plutôt de la considérer sous un point de vue
positif.

Un environnement pessimiste peut être difficile à vivre. Les pessimistes ont tendance à anticiper le pire et
à projeter leurs tendances négatives sur leur environnement. Cependant, il est important de noter que le
pessimisme peut parfois être bénéfique.

Un environnement des affaires optimiste peut être un facteur clé pour la croissance économique et
la création d’emplois.

On entend par récession une période de déclin économique. Pendant cette période, le produit
intérieur brut (PIB), une mesure de la valeur des biens et services produits par le pays, chute. Les
entreprises fabriquent moins de produits, ce qui se traduit par moins de ventes et les dépenses
chutent dans l’ensemble.

Ce manque à gagner peut inciter les entreprises à réduire les coûts, ce qui signifie souvent
supprimer des postes ou effectuer des restructurations. Cela peut entraîner des taux de chômage
élevés, qui contribuent également au manque de dépenses nécessaires pour stimuler l’économie.

II - Le choix d’investissement en avenir incertain probabilisable

La prise en compte du risque lors de la prise de décision dans l’avenir incertain probabilisable
s’impose pour les investissements, d’expansion notamment, de taille importante.

Dans ce point, nous présenterons des méthodes mathématiques de probabilités et d’autres

techniques décisionnelles, telles que les arbres de décision qui permettent d’intégrer directement
le risque lors du choix d’investissement.

22
1. Les méthodes mathématiques

a. Espérance mathématique

Une variable aléatoire peut se définir comme une variable susceptible de prendre des valeurs
diverses en obéissant à une loi de probabilité donnée.

L’espérance mathématique de cette variable est alors sa moyenne pondérée par les probabilités
d’apparition : Espérance de la variable x :

E(x) = ∑ x.p(x) ou ∑ xᵢpᵢ

Exemple 1 :

Selon la réaction de la demande à son produit, l’entreprise E peut obtenir un bénéfice de :

*200 si la demande est forte, probabilité de 20%

*150 si la demande est moyenne, probabilité de 70%

*100 si la demande est faible, probabilité de 10%

Calculer le gain total espéré pour cette variable aléatoire « demande »

Commentaires

La fiabilité du résultat tient à la justesse des probabilités d’apparition des trois états de la demande.
Par ailleurs, pour un même projet d’investissement les CAF d’exploitation peut être estimée selon
plusieurs hypothèses : Pessimiste, la plus probable, optimiste. On affecte une probabilité à chaque
hypothèse.

Il est alors possible de calculer l’espérance mathématique de la VAN compte tenu de la distribution
de probabilités des trois hypothèses : Pessimiste ; Probable ; Optimiste.

Le calcul de l’espérance mathématique de la VAN tient compte de :

23
 - Un taux d’actualisation (t ou a) retenu par l’entreprise ;
- L’espérance mathématique des flux espéré (E (x)=∑ XᵢPᵢ) ;

L’espérance mathématique de la VAN est calculée comme suit :

Soit Rᵢ (avec i=1, 2, 3) les valeurs prises par les recettes nettes d’exploitation (FNT) ; au cours de
la première année l’espérance mathématique de ces recettes E(R1) = ∑PiR i. De même, on désigne
par E (R2) et E (R3) l’espérance mathématique des recettes (FNT) de la 2ème année et de la 3ème
année.

E (VAN) = - DI + [E(R1)(1+t)-1 + E(R2) (1+t)-2 + E(R3) (1+t)-3]

Exemple 2 :

Un investissement d’un montant de 80 millions CFA (M CFA) est supposé procurer les CAF (M
CFA) suivantes affectées de leurs probabilités :

Pessimiste Probable Optimiste

Année 1 20 30 40
Année 2 25 40 50
Année 2 30 50 60
Probabilités 50 % 30 % 20 %
Un taux d’actualisation (t) retenu par l’entreprise est de 10 %.

TAF : Calculer l’espérance mathématique de la VAN et commenter.

b. La variance et l’écart type de la VAN

La valeur absolue du risque d’un projet peut être mesurée par la variance ou par l’écart type de la
VAN. Pour améliorer le critère de l’espérance mathématique, on peut calculer la variance de la
variable aléatoire, indiquant ainsi la dispersion de la distribution de la variable, ce qui permet une
analyse du risque encouru.

Nous allons comparer deux décisions avec leur espérance et leur variance en reprenant le premier
exercice.

Exemple : projet 1

Selon la réaction de la demande à son produit X, l’entreprise E peut obtenir un bénéfice de :

*200 si la demande est forte, probabilité de 20%

24
*150 si la demande est moyenne, probabilité de 70%
*100 si la demande est faible, probabilité de 10%
Exemple : projet 2 :

Selon la réaction de la demande à son produit Y, l’entreprise E peut obtenir un bénéfice de :

*400 si la demande est forte, probabilité de 5 %
*200 si la demande est moyenne, probabilité de 40 %
*100 si la demande est faible, probabilité de 55 %
TAF : Calculer la variance (Var) et l’écart-type (𝜎) de chaque projet représenté par chaque exemple
Commentaire :

La variable y, compte tenu de ses résultats possibles et de leurs probabilités d’apparition, a une
espérance de résultats de 155 comme x, mais un risque de dispersion beaucoup plus fort puisqu’ il
est de 74 en plus ou en moins par rapport à la moyenne. Les deux décisions ont la même espérance
mathématique mais la dispersion de y est plus grande, donc c’est une décision plus risquée.

Exemple 3 :

Reprenons le même exemple 2, la variance d’une variable aléatoire x est donnée par

V(x) =∑ PᵢXᵢ²- E(x)²

V(R1) = ∑ pᵢR1² - E ((R 1))²

On a : V (VAN₁ₒ%) = V(R1)(1+t)-1 + V(R2)(1+t)-2 + V(R3)(1+t)-3

E(VAN₁ₒ%) = V(R1)(1.10)-1 + V(R2)(1.10)-2 + V(R3)(1.10)-3

A partir de cette formule, on calcule dans les taux ci-dessous ∑PiXi² pour chacune des trois années
et selon chaque hypothèse :

c. Le coefficient de la variance de la VAN et sa signification

Le coefficient de variation de la VAN mesure la dispersion de la distribution de probabilités des

profits attendus du projet.

𝝈 (𝑽𝑨𝑵)
Il s’exprime ainsi : CV(VAN) =
𝑬 (𝑽𝑨𝑵)

Un projet est d’autant plus risqué que la distribution de probabilités des profits est dispersée. Le
coefficient de variation est donc une mesure du risque.

Dans l’exemple précédent, on obtient :

25
III. UTILISATION DU MEDAF

Nous savons que le MEDAF (Modèle d’Évaluation Des Actifs Financiers) permet de déterminer
le taux de rentabilité requis d'un actif financier ayant un risque systématique donné.

Ce taux de rentabilité (Ri) est donné par la relation : E(Ri) = Rf + βi [E(Rm) - Rf]

Rf = taux sans risque,

βi = beta du projet considéré,
E(Rm) = espérance mathématique de la rentabilité du marché.

Le problème consiste à calculer E(Ri) puis à le comparer à la rentabilité (ri) du projet étudié ou à
l’utiliser pour calculer la VAN.

• Si ri > E(Ri) ou si VAN > 0, le projet est acceptable et inversement.

Le calcul de E(Ri) nécessite l'estimation de βi et de E(Rm) ce qui constitue la phase la plus

compliquée. L’estimation de βi peut être effectuée à partir de données relatives à des projets
analogues déjà réalisés, ou à partir de données sectorielles pertinentes, ou encore, à partir d'un actif
financier qui aurait les mêmes caractéristiques que le projet considéré.

E(Rm) peut, par exemple, être déterminé à partir des données historiques.

Exemple :

Soit le projet d'investissement décrit par le schéma suivant :

0 1 2

On a estimé le β de cet investissement à 1,75 et l’espérance mathématique de la rentabilité du

marché à 8% (E(Rm) = 8%). Le taux sans risque est de 4%.

Le projet est-il acceptable ?

• Calculons la rentabilité requise Ri :

E(Ri) = Rf + βi [E(Rm) - Rf]

26
E(Ri) = 4 + 1.75 (8 - 4) = 11%

• Calculons le TRI (×) du projet :

100 = 55 (1 + x)-1 + 60.5 (1 + x)-2 x = 10%

Conclusion :

La rentabilité du projet est inférieure à la rentabilité requise : le projet n’est pas acceptable.

Vérifions en calculant la VAN au taux de 11% :

VAN = 55 (1.11)-1 + 60.5 (1.11)-2 – 100 = - 5.85

La VAN étant négative, la conclusion précédente est confirmée.

IV. Les arbres de décision

1. Définition

L’arbre de décision est un schéma établi lorsque l’entreprise est confrontée à des décisions
multiples et séquentielles en matière d’investissement. Il permet de visualiser l’ensemble des choix
possibles et facilite leur évaluation financière.

L’arbre de décision permet de présenter sous forme d’un schéma les décisions et les événements.

En effet, lorsque la décision d’investissement comporte des choix complexes face à une variété
d’éventualités, on les représente par un arbre décision.

Nous signalons dans ce contexte que :

Décision : elle est prise par le décideur.

Evénement : il est indépendant du décideur, il se réalise ou non et s’impose à lui ; il est affecté
d’une probabilité.

Un arbre de décision est généralement constitué d’une série de points, décision notée (D) à partir
desquels les choix possibles et réalisables sont explicités.

Chaque stade se caractérise par des points –incertitudes ou aléas appelés points événement (E) qui
induisent des résultats aléatoires probabilisés à partir desquels de nouvelles décisions doivent être
prises.

27
2. Construction de l’arbre :

➢ Structure de l'arbre de décision

• Un nœud de décision représente un choix entre plusieurs décisions.

Le symbole de représentation est un carré :

Chaque décision conduit à un nœud d'événement.

• Un nœud d'événements représente une alternative entre plusieurs événements.

Le symbole de représentation de l'événement est un cercle :

➢ Principe de construction

• Démarche de construction

- A chaque nœud de décision est attaché des nœuds d’événements auxquels sont liées des
alternatives d’événements et à chaque alternative ou chaque nœud de décision correspond
une VAN.
- A chaque événement sont attachées une VAN et une probabilité. La somme des
probabilités affectées aux événements est égale à 1. Pour chaque nœud de décision, on
calcule l'espérance mathématique de la VAN (et, éventuellement, la variance ou l'écart
type)

D1

D2

28
• Exemple de tableau de calcul de la VAN à l'extrémité de chaque branche

Investissement Cash flow VAN à t %

0 1 1 2 3 ……. n

• Calculer l'espérance mathématique de la VAN-des décisions

Pour calculer l'espérance mathématique de la VAN attachée à une décision, il faut seulement tenir
compte des probabilités des événements postérieurs à la décision. En effet, une décision n'est
conditionnée que par les événements futurs. Elle ne peut pas modifier le passé.

Faire attention aux décisions à prendre à une date avant laquelle des événements se sont déjà
produits !

• Critère de choix : A chaque nœud de décision, la décision qui a la préférence est celle qui conduit
au nœud d'événements pour lequel E(VAN) est maximale. Ce qui a pour conséquence l'élimination
des décisions ayant les plus petites VAN ou décisions dominées pour ne retenir que la décision à
VAN élevée ou décision dominante.

La probabilité de tout événement possible doit être estimée, ce qui n’est pas chose aisée … Cette
probabilité est indiquée sur l’arbre.

3. Exploitation de l’arbre :

➢ Le critère de sélection des décisions est l’espérance mathématique de la VAN.

➢ Les nœuds décisionnels sont analysés, les uns après les autres, en allant du sommet vers la
racine ; les branches hautes correspondant à des décisions non retenues sont éliminées.

29
Application
Une entreprise doit choisir entre 3 projets, évalues sur une durée de 4 ans, en tenant compte des 2
événements suivants :
• E1 : l’activité reste stable ou en légère progression (probabilité : 0,6).
• E2 : l’activité a tendance à régresser (probabilité : 0,4).
1er projet : investissement limite au départ, avec extension éventuelle au bout d’un an :
investissement de 6000 K euro a la date 0 et de 3000 K euro a la date 1 si l’hypothèse E1 est
vérifiée.
Cash-flow estimé à la fin de la 1ère année : 2000 K Euro ; cash-flows annuels suivant :
• Si extension : 3500 si E1 et 3000 si E2 ;
• Si non extension : 2300 si E1 et 2000 si E2 ;
Si, à la date 1, l’hypothèse E1 n’est pas vérifiée, cash-flows annuels prévus : 2000.
2e projet : investissement global dès le départ : I= 8000 K euro. Cash-flows annuels prévus : 2800
si E1 et 2500 si E2.
3e projet : renoncer à tout investissement.
Cout du capital : 10%

Question : déterminer le choix à faire.

D2

D1

0 1 4

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BIBLIOGRAPHIE
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