Finance d’entreprise et IEF

Principes de gestion financière.

Partie 1 : Investissements et financements

Gestion financière de l’entreprise.

Economie de l’entreprise fonction de l’entreprise : fonction financière, éco, ressource humaines.

La fonction financière est au service de la politique générale de l’entreprise, elle fournit aux

autres fonctions de l’entreprise les moyens dont elles ont besoin pour atteindre l’objectif

principal de l’entreprise.

La fonction financière doit assurer la cohérence financière sous contrainte de :

- rentabilité : les investissements effectués doivent être rentable,

- solvabilité : une entreprise doit toujours être dans la capacité de faire face à ses

échéances,

- flexibilité : l’entreprise doit pouvoir saisir les opportunités qui s’offrent à elle en termes

de placement ou d’investissement.

La finance d’entreprise à deux dimensions :

- dimension ex post : les diagnostics financiers en partant des documents comptables doit

être capable de juger de la situation financière de l’entreprise.

- dimension ex ante : décision financière fondamentale que les entreprises vont être

amenées à prendre. Les décisions sont prises en fonction des projections faites sur

l’avenir. La prévision peut être faite à court (gestion de trésorerie), moyen, long terme à

savoir prévision des emplois stables et ressources durables (décisions d’investissement et

de financement.

La finance d’entreprise à deux rôles :

- Levée des capitaux : permettre aux autres fonctions de l’entreprise de disposer de

moyens financiers suffisant

56
- Contrôle de la conformité de l’usage des fonds  : différentes sources de financement

de l’entreprise pour quel type d’investissement. Création de valeur : prise de décision en

fonction de la valeur de chaque investissement possible.

56
 Chapitre 1 : le choix des investissements.

Diversité des causes possibles de l’investissement. Chaque entreprise investis pour une cause qui

peut être différents d’une autre, comme :

 Remplacer un équipement défectueux : investissement de remplacement

 Accroitre la capacité de production pour répondre à l’augmentation de la

demande. On parle d’investissement de capacité ou encore d’expansion

 Réduction des couts en modernisant les installations : investissement de

productivité

 Création de nouveaux produits : investissement d’innovation

 Quelque soit le type et la cause d’investissement le projet va comporter

plusieurs phases :

 Analyse de l’existant : forces, faiblesses, moyens de l’entreprise.

diagnostic financier et diagnostic stratégique. Analyse de l’environnement

de l’entreprise : éco, socio politique.

 A partir de la on définit une stratégie pour le futur c'est-à-dire un

objectif à atteindre et des moyens à mettre en œuvre pour l’atteindre.

On tient compte des investissements qui sont un moyen d’arriver à des

objectifs. Chaque projet d’investissement à des caractéristiques

particulières, la fonction du financier est d’évaluer le projet

d’investissement, de s’assurer que la rentabilité est suffisante et de

sélectionner le ou les projets les plus rentables.

 Contrôle et suivi de l’investissement  : savoir si les investissements sont

conformes aux décisions prises. Il peut permettre de prendre des

décisions ultérieurs si besoin est. Il permet également d’apprendre pour

le futur (décalage prévision/réalité).

Le choix d’investissement peut être résumé de la façon suivante : il est décomposé en n période

exprimé en année c'est-à-dire durée de vie de l’investissement. On fait une hypothèse selon

laquelle tous les évènements survenant au cours de la même période sont situés au même instant.

Tous les évènements interviennent à la fin de l’année.

La durée de vie réelle d’un bien peut être différente de la durée de vie comptable du bien

(amortissement), elle dépend de l’usure physique et morale du bien. D’une manière général il est

56
important de ne pas surestimé la durée de vie du bien. Plus on s’éloigne dans le temps, plus les

prévisions vont être difficile.

Pour chacune des années on considère le flux de trésorerie net FTN correspondant à une entrée

ou une sortie d’argent net unique. FTN = différence entre entrée et sortie de trésorerie. I0 =

investissement initial. La rentabilité de l’investissement va être étudiée en fonction de ces seuls

flux financiers : on fait abstraction du financement du bien.

A) Le calcul des flux de trésorerie.

Ou cash flow. C’est une étape difficile pour les entreprises. On considère tous els flux liés

directement ou indirectement à l’investissement excepté l’investissement. Trois flux :

 Flux d’investissement initial :

Il permet d’appréhender le cout d’un investissement.

On prend en compte le prix d’achat d’un équipement. On raisonne sur le cout HT.

On considère également les dépenses périphériques à l’investissement notamment le besoin de

fonds de roulement et exploitation qui est le stock + créances client – dettes fournisseurs. On

considère les créances circulantes de l’exploitation et les dettes circulantes de l’exploitation. Le

BFR est le flux de liquidité nécessaire au fonctionnement de l’exploitation, au financement du

cycle d’exploitation. Ce sont les liquidités à injecter pour le cycle d’exploitation. En commercial

ressource en fonds de roulement grâce aux délais accordés par les fournisseurs.

Fonds de roulement (ressources stables – emplois stables) – besoin en fond de roulement =

trésorerie. Le fond de roulement signifie qu’il y a un besoin en ressources durables.

Pour réduire le besoin en fonds de roulement d’exploitation on baisse les stocks ou on diminue le

délai de paiement des clients ou on demande des délais de paiement aux fournisseurs. Un

investissement peut augmenter un besoin en fonds de roulement car celui est fortement lié au

niveau d’activité. Augmentation CA = augmentation du stock donc du BFR. Le BFR est exprimé en

nb de jour de CA HT. Dès qu’il y augmentation du CA on peut prévoir l’augmentation du BFR qui va

en dérouler

Frais de mise en place de l’investissement : dépenses contractées pour la mise en place de

l’investissement : formation du personnel, transport ….

Les couts d’opportunité : les actifs appartenant à l’entreprise peuvent être affectés à

l’investissement et ne pourront plus être utilisés. Utilisation d’un terrain dont elle propriétaire

pour bâtir une usine, le terrain ne pourra plus alors être revendu, elle perd le prix de revente du

terrain.

56
Les effets induits sur d’autres projets : investissement après revente de matériels. Le prix de

cession va diminuer le montant initialement investis. On prend en compte la plus value et la moins

value qui est la différence entre le prix de cession et la valeur net comptable (valeur d’origine du

bien – amortissement calculé depuis l’acquisition du bien jusqu’à sa cession).

 Flux des années intermédiaire :

On s’intéresse à tous les flux autre que le premier et l’avant dernier.

Raisonnement différentiels : on évalue le plus réalistement possible ce que va apporter

l’investissement à l’entreprise par rapport à ce qu’aurait été l’entreprise sans l’investissement. On

s’intéresse à la différence entre les deux : ce qu’il rapporte ou ce qu’il coute en plus.

On tient compte des flux après impôts : le résultat supplémentaires fait payé plus d’impôts.

On fait abstraction du financement, on s’intéresse aux flux de trésorerie de l’investissement.

Flux de trésorerie net Pour chaque année est les recettes du projet moins les dépenses réalisées

pour le projet. On part de l’excédant brut d’exploitation qui est égale aux produits d’exploitation

– charges d’exploitations décaissées. La charge d’amortissement et de provision n’ont aucun

impact sur la trésorerie nette. En partant de l’EBE pas besoin de traiter les provisions et

amortissements. Les deux sont dépréciations pour l’amortissement elle est irréversible pour la

provision elle est réversible. EBE - impôts d’exploitation et variation du BFR.

On peut également partir du résultat net d’exploitation (après diminution des impôts).

 Flux de l’année finale :

Même logique que les flux des années intermédiaires. Deux éléments à prendre en compte, c’est

la dernière année pendant laquelle l’investissement continue à produire. Deux conséquences : il

peut être revendu, le flux de trésorerie prend alors en compte la valeur du prix de cession net

d’impôt.

La valeur résiduelle : valeur à laquelle on peut revendre le bien. Si elle existe elle s’ajoute au flux

de trésorerie nette de la dernière année. La valeur nette comptable détermine si le bien revendu

dégage une plus ou moins value

Dans le cas ou on considère que l’investissement est liquidé on récupère le besoin en fonds de

roulement d’exploitation. La récupération du BFR est un flux positifs qui s’ajoute aux flux de la

dernière. Il comprend le BFR initial mais également les BFR complémentaire pris en compte tout

au long de la durée de vie du bien.

56
Application :

Flux de trésorerie net de l’année 0 : investissement initial qui comprend le cout d’achat et

l’augmentation du BFR. Soit 1144. Ce flux est négatif I0 = - 1.144. pas de cout de mise en service,

installation, formation ici.

Flux de trésorerie des années 1 à 5. Lorsqu’il n’y a pas de taux indiqué taux de 33,33%. Le

résultat déficitaire est imputé sur les autres résultats de l’entreprise

1 2 3 4 5
Avant impôts -123 129 268 345 422
Après impôts Deux cas : 86 179 230 281

L’entreprise à d’autres activités bénéficiaire, la

perte liée au projet va venir s’imputer sur les

bénéfices générés par les autres activités et

réduire ainsi l’impôt total à payer. Il convient de

tenir compte d’un impôt négatif assimilable à un

flux de trésorerie positif.

L’entreprise vient d’être créée ou ses autres

activités sont déficitaires. On peut reporter ce

déficit sur les années futures ce qui aura pour

effet de réduire l’impôt à payer des années

suivantes

On prend le cas 1 123 imputé sur d’autres

bénéfices, l’entreprise paye un tiers de 123. et

déficit réduit à 82 car on enlève l’impôt

Amortissement 200 200 200 200 200
Capacité 118 280 379 430 481

d’autofinancem

ent

(amortissement

+ CA)
+ valeur 50

résiduelle (flux

positif

dernière

56
année)
+ Récupération 144

BFRE
Flux de 118 286 379 430 675

trésorerie

nette

N0 décaissement de 1144. Puis flux positif

Une fois les flux déterminé on détermine les choix d’investissement. Pour pouvoir prendre en

compte des flux d’années différents, on va réactualiser ce flux. On retient comme date de

référence l’année 0. Pour actualiser un flux = flux * (1+i)^p (p= période).

B) La valeur active nette

Comparé ce que l’investissement coute et ce qu’il rapporte. La VAN est la différence des flux

actualisés sur la durée de vie de l’investissement et le montant du capital investi.

Evaluation de la Création de richesse par l’investissement. C’est un mode de sélection des

investissements : entre plusieurs projets, sera retenu celui dont la VAN est la plus forte.

Cas précédent avec taux d’actualisation de 12%

^115,4 = 118*1,12^-1 + 286*1,12^-2 + 379*1,12^-3 + 430*1,12^-4 + 675*1,12^-5 (la puissance est

en fonction de l’année). Investissement rentable car la VAN est positive.

La VAN en fonction du taux d’actualisation change. Plus le taux d’actualisation est important plus

la VAN diminue. A partir d’un certain taux la VAN est négative. L’appréciation d’un

investissement dépend du taux d’actualisation, il doit être réfléchi et adapté au cas de

l’entreprise.

Le taux d’actualisation correspond au cout du capital de l’entreprise qui est le cout moyen des

différentes sources de financement de l’entreprise. C’est le cout moyen pondéré des sources de

financement. Pour se financer elle a plusieurs possibilités. On en retient deux :

 les capitaux propres et

 l’endettement.

Chaque source de financement à un cout qui est lié au taux d’intérêt.

Le cout des capitaux propres : ils sont rémunérés par des dividendes qui ne sont pas considéré

fiscalement comme des charges, on raisonne par rapport à un cout d’opportunité, on se place du

point de vue de l’actionnaire qui choisit d’investir dans l’entreprise plutôt qu’à d’autre

56
investissement. 1-t = prise en compte de l’économie d’impôt. Pour évaluer la rentabilité exiger des

actionnaires = MEDAF = rentabilité espérer compte tenu des risques pris. Espérance rentabilité

= taux sans risque + prime de risque (lié à l’espérance de rentabilité du marché au delà du taux de

risque). Plus on surestime le taux plus on a de chance d’avoir une VAN négative.

Le cout du capital est le cout d’actualisation plancher c'est-à-dire que l’entreprise peut

souhaiter utiliser un taux plus élevé soit pour préserver le niveau de rentabilité déjà atteint soit

pour tenir compte d’un risque particulier associé au projet d’investissement. Si le projet est

estimé risque taux d’actualisation supérieur au capital ce qui limite le choix d’investissement.

La VAN est l’hypothèse implicite de réinvestissement des flux associés au projet au taux

d’actualisation. (Actualisation somme aujourd'hui dans le futur, capitalisation somme acquise

depuis un certain nb d’année).

L’hypothèse de réinvestissement des flux nets de trésorerie au taux d’actualisation est

discutable. En effet le taux d’actualisation correspond au cout du capital or la rentabilité des

capitaux investis dans l’entreprise doit ainsi être plus élevés. La VAN fait une hypothèse qui peut

être amélioré, c’est ce que propose la VANI. Elle permet de partir sur un taux de

réinvestissement défini par l’utilisateur. Elle est égale à la considération des FTN de l’année 1

jusqu’à l’année N. ils sont réinvesti au taux de réinvestissement R. somme des FTN. 1+i^-n = taux

d’actualisation. VANI = création de valeur généré par l’investissement.

La VAN a certaines limites. C’est le cas ou l’entreprise est en rationnement de capital  :

l’entreprise ne peut pas réaliser tous les investissements rentables. Il faut faire un choix. La

VAN s’applique dans certains contextes.

- Elle ne peut s’appliquer quand les investissements ont des durées de vie différentes.

Voir poly.

o Lorsque les projets d’investissement ont des durées de vies différentes, le critère

de la VAN ne permet pas de sélectionner le projet le plus rentable car il est logique

que la VAN soit d’autant plus élevée que la durée de vie du projet est long.

o Méthode de l’horizon commun : méthode qui consiste a renouvelé à l’identique les

projets afin de faire coïncider leur durée. On doit rechercher le PPCM1 (le plus petit

commun multiple PPCM 4 et 6 = 12 ou alors on recherche l’annuité équivalente (AEQ).

C’est l’annuité moyenne qui permet d’obtenir la même VAN sur la durée de vie du

projet. AEQ actualisée jusqu’à la fin de la durée de vie. On retient l’AEQ la plus

élevée.

56
 - Les projets ont des montants investis différents, ils ont la même durée. VAN richesse

créée dans l’absolu. La VAN ne permet pas de comparer des projets qui exigent des

capitaux investis différents puisque la VAN mesure l’avantage absolu retiré d’un

investissement elle dépend donc de l’importance du capital investi. Dans l’application les

deux projets ont la même rentabilité puisque toutes les sommes sont dans le rapport 1à 3.

Investissement 2 = investissement 1 *3 => c’est la même rentabilité. On peut calculer la

VAN unitaire c'est-à-dire la richesse créée pour un euro investi c'est-à-dire

VAN/investissement initial.

- Cumul des deux limites : cumul des deux corrections. On commence par calculer l’AEQ

et on raisonne ensuite par AEQ unitaire. AEQ pour tenir des différences éco. Et AEQ

unitaire pour retenir les différences d’investissement. On prend la plus élevé des deux.

C) Le taux interne de rentabilité

Le TIR est la recherche du taux d’actualisation pour lequel on obtient une VAN nulle. Il constitue

un critère de rejet ou de sélection des investissements.

 Critère de rejet : sera rejeté tout projet dont le TIR est inférieur au cout du capital. La

VAN est une fonction décroissante du taux d’actualisation. Si le taux d’actualisation est

supérieur au TIR, la VAN sera négative.

 Critère de sélection des investissements  : on retient le projet dont le TIR est le plus

élevé.

Taux d’actualisation qui

Somme des FTN

Problème interpolation linéaire on suppose une relation linéaire entre la somme des flux actualisé

et le taux d’actualisation or ce n’est pas le cas. A utiliser sur un intervalle serré c'est-à-dire 1%.

Le TIR est le capital maximum susceptible de financer l’investissement.

On peut se demander ici l’hypothèse de réinvestissement des flux. Le TIR s’appuie sur

l’hypothèse de réinvestissement des flux au TIR lui même. L’hypothèse de réinvestissement lié au

TIR est plus irréaliste que la VAN.

On peut l’améliorer par le taux interne de rentabilité intégré, le TIRI. Taux d’actualisation pour

lequel la VANI est nulle. Le TIRI est inférieur au TIR. Car le TIRI est le réinvestissement des

flux par rapport au TIR, le taux de réinvestissement est inférieur au TIR. En revanche si le taux

de réinvestissement est supérieure TIR sera supérieur. Le TIRI présente deux avantages par

rapport au TIR :

- Il permet de définir un taux de réinvestissement des flux plus réaliste.

56
 - Le TIRI est plus facile à calculer que le TIR.

Le TIR comporte trois limites :

 Situation ou il n’y a pas de TIR, flux de deux années

 Pour certaines séquences de flux il y a plusieurs TIR

 Le classement contradictoire des projets : comparaison entre deux

projets. Cas ou on utilise la VAN et le TIR et ses deux critère ne donne

pas le même classement. Voir application. Si le taux d’actualisation est

inférieur au taux d’indifférence (taux ou els VAN des deux projets sont

égale) la VAN privilégie le projet X alors que le TIR préfère le projet Y.

contradiction entre les deux critères. A l’inverse sur le taux

d’actualisation est supérieur au taux d’indifférence la VAN privilégie le

projet Y et il y a concordance entre VAN et TIR. Cette divergence est

liée à la divergence en termes de réinvestissement des flux. La seule

façon de sortir de cette situation est d’utiliser la VANI ou le TIRI c'est-

à-dire une méthode de calcul ou c’est l’entreprise qui choisit le taux de

réinvestissement.

 Les projets ont des durées de vie différente : la rentabilité est fonction

de la durée de vie. La fonction de corriger ce problème est de recourir à

l’AEQ avec. Les projets ont des montants investis différents : le TIR est

applicable.

D) Le délai de récupération des capitaux investi

Temps au bout duquel le montant cumulé des CF (cash flow ou FTN) actualisés est égal au capital

investis. Critère exprimé en nb d’année et de mois. Critère de rejet et de sélection des

investissements :

 Rejet : délai de récupération supérieure à une norme fixée par l’entreprise.

 Sélection : le délai de récupération le plus court sera le privilégié.

1 2 3 4 5

56
 CF 118 286 379 430 675

Actualisés en n 105, 36 228 269,76 373,27 383

P(1,12)^-n

CF cumulé 105,36 333,36 603,12 876,39 1259,39

Investissement de 1144 récupéré entre 4 et 5 ans.

4-> 876,39

5-> 1259,39

x->1144

x-4/5-4 soit x-876,39/1259,39-876,39

x= 4,698 soit 4 ans et 8 mois (O,698*12)

 A comparé avec les normes fixées par l’entreprise.

Le délai de récupération des capitaux investis permet d’apprécier partiellement le retour de

l’investissement. Ce n’est pas une sélection de l’investissement le plus rentable mais de

l’investissement le plus liquide c'est-à-dire celui que l’on rembourse le plus vite.

L’inconvénient de ce critère est que les flux qui surviennent au delà de la période seuil ne sont

pas considérés. De ce fait ce critère favorise les investissements qui permettent une

récupération rapide des fonds et pénalisent les investissements de long terme. Il est a utiliser en

complément d’un autre critère. Il porte une autre vision de l’investissement.

E) L’indice de profitabilité

Il s’obtient en considérant le quotient des flux de trésorerie actualisé par le montant du capital

investi. C’est un critère de rejet ou de sélection. Ainsi sera rejeté tout projet dont l’indice de

profitabilité est inférieur à 1 car cela veut dire que la VAN est inférieur à 1 donc qu’il détruit de

la valeur. C’est également un Critère de sélection car sera retenu le projet dont l’IP sera le plus

élevé.

L’avantage d’utiliser l’indice de profitabilité est que l’on résonne directement pour un euro

investissement car on divise par l’investissement du projet. Ce critère sera privilégié lorsque l’on

compare des projets dont le montant investi sera différent.

EN CONCLUSION :

56
La VAN est une bonne méthode de sélection. Tout comme la VANI il mesure l’avantage absolu

c'est-à-dire la création de richesse, de valeur générée par un investissement.

IP : avantage relatif, on tient compte du montant investi. Il est exprimé en pourcentage, taux de

rentabilité. Il ne permet d’apprécier que partiellement la rentabilité de l’investissement, il

apprécie plutôt la liquidité de l’investissement (remboursement) que sa rentabilité, Ce critère

doit être utilisé en complément d’un autre critère.

Dès qu’il y a deux projets qui ont des durées de vie différente on utilise l’AEQ. Le TIR et

le TIRI mesure la rentabilité. La VANI et le TIRI sont plus intéressante que la VAN ou le TIR.

Il faut resituer l’investissement par rapport à la politique général de l’entreprise. Il y a un risque

de faire moins bien que ce que l’on a prévu. Risque social et organisationnel de l’investissement

notamment lorsque c’est un projet d’innovation. Risque environnemental.

La flexibilité d’un investissement est la possibilité d’en modifier les caractéristiques

intrinsèques de cet investissement, modulation de la taille en fonction de la réussite.

Cohérence de l’investissement avec la stratégie suivie. On peut renoncer à une rentabilité de

court terme si les investissements permettent à long terme de répondre à la stratégie suivie.

56
 Chapitre 2 : le choix

du mode de financement

L’entreprise va rechercher le mode de financement le plus adapté compte tenu :

- Des fonds disponibles

- De l’incidence sur la trésorerie des divers modes de financement c'est-à-dire compte

tenu du cout du mode de financement

Section 1 : les principales sources de financement

Le Financement d’un investissement peut se faire par fonds propre ou par dette. Les

Différences entre ces deux modes de financement sont :

 Echéance de la dette : Les dettes financières sont remboursées à une certaine échéance

alors que les capitaux propres sont remboursés à la liquidation de la société

 Rémunération de la dette : La rémunération des dettes est contractuelles et

indépendantes du résultat alors que la rémunération des capitaux propres est aléatoire et

fonction des résultats de l’entreprise.

A) Le financement par fonds propres et quasi fonds propres

Fonds propres d’origine interne, externe et quasi fonds propres.

1) Fonds propre d’origine interne

Dans les fonds propres d’origine interne on trouve essentiellement l’auto financement.

a) L’auto financement

L’auto financement est le surplus monétaire c'est-à-dire l’épargne dégagé lors d’un exercice et

mis à la disposition de l’entreprise pour financer sa croissance. Il peut être calculé par la

capacité d’auto financement (CAF) déduit des dividendes.

L’autofinancement est intéressant car elle ne nécessite l’accord d’aucun partenaire, cela apporte

une flexibilité au dirigeant qui n’a pas besoin de rendre des comptes. De plus, du point de vue de

l’actionnaire, la mise en réserve des bénéfices accroit la valeur des fonds propres de l’entreprise

et donc la plus value réalisée dans l’avenir. Du point de vue du créancier, l’autofinancement rend

les dettes de l’entreprise moins risquées puisque la trésorerie de l’entreprise est plus élevée.

L’autofinancement peut aboutir à une destruction de valeur. Les entreprises qui ont une

trésorerie élevée ne sont pas forcément les plus rentables car cela pousse les dirigeants à

56
l’investissement alors que ceux-ci n’auraient pas été faits dans le cas d’une trésorerie plus

difficile. Une trésorerie impotante peut detruire de la valeur

b) Cession d’élément d’actif immobilisé

Ce sont des flux marginaux car l’objectif de l’entreprise n’est pas de cédé ces éléments d’actif

2) Fonds propres d’origine externe

Principalement : augmentation de capital et introduction de capital

Secondairement : primes versés par l’état et les collectivités territoriales.

a) Augmentation de capital

Pour introduire cette augmentation, il y a différentes modalités qui correspondent aux

différentes raisons qui poussent les entreprises à augmenter leur capital. Quatre raisons :

 La recherche de moyens financiers supplémentaires pour assurer le développement de la

société. L’augmentation de capital se fera par apport en numéraire.

 Accroitre le potentiel économique de l’entreprise par intégration de moyen technique.

C’est le cas ou l’entreprise absorbe une autre entreprise en partie ou en totalité. C’est

une augmentation de capital par apport en nature.

 Pour renforcer le crédit de la société en augmentant la garantie juridique donnée aux

tiers. Dans ce cas l’entreprise peut procéder à une augmentation de capital par

incorporation de réserve. C’est un simple jeu d’écriture comptable, aucun apport nouveau.

 Améliorer la trésorerie et la situation financière de l’entreprise. on peut procède à une

augmentation de capital par conversion des dettes en parts sociales. Il faut l’accord du

créancier car celui-ci devient actionnaire de l’entreprise et n’est plus créancier ce qui

pour lui représente un risque.

Parmi ces quatre modalités, seule l’augmentation de capital par apport en numéraire est

source de nouveaux fonds propres pour l’entreprise. Cette augmentation de capital

s’accompagne d’un certain nb de formalités. Elle est réalisée par création d’actions nouvelles

ayant la même valeur nominale que els actions anciennes. La valeur nominale de l’action est la

valeur d’origine de l’action lors de la création de la société, elle est déconnectée de la valeur

boursière de l’action. L’augmentation de capital après la création de la société se fait à la valeur

nominale. Ce qui ne veut pas dire que la nouvelle action sera proposée à cette valeur, elle sera

proposée à un prix proche de la valeur de marché de l’action.

56
L’entreprise à un certain nb de choix à faire :

 L’entreprise doit déterminer la somme qu’elle souhaite lever.

 Elle doit fixer le prix d’émission des actions nouvelles (prix ou les nouvelles actions

seront proposées)

 L’entreprise doit déterminer les modalités de libération des actions nouvelles c'est-à-

dire les modalités de paiement. Paiement au comptant, à terme.

Deux formules :

 Emission directe sans droit préférentiel de souscription (DPS)

 Emission avec droit préférentiel de souscription (DPS)

Théorie du DPS : Cela va avoir un impact sur le prix d’émission. Cela permet de protéger les

actionnaires aniciens car au moment de l’émission les actions seront proposées à un prix inférieur

à celui du marché (prix égal = non attractif, les nouveaux actionnaires ne connaissent pas

l’entreprise on ne peut donc les vendre plus cher).

Le DPS est un droit attaché à chaque action ancienne et qui permet à son détenteur de

souscrire à l’émission d’actions nouvelles. Si l’actionnaire exerce son DPS il va pouvoir exercer son

droit. Les actionnaires anciens qui ne souhaitent pas souscrire à l’augmentation de capital peuvent

céder leurs droits, si les actions sont cotées en bourse les DPS le seront également. Les

nouveaux actionnaires devront acheter des droits pour souscrire à l’augmentation de capital. Le

DPS est un accès payant aux réserves de l’entreprise.

En l’absence de DPS les actionnaires anciens vont être lésés.

Exemple : société au capital constitué de 10.000 actions de valeur nominale 100€. La valeur cotée

de l’action s’élève à 300€. La société décide d’augmenter son capital en émettant 5.000 actions

nouvelles au prix de 240€.

Avant augmentation de capital, le capital = 10.000*300 = 3.000.000.

Impact augmentation capital 5.000 actions à 240 = hausse du capital de la société 1.200.000

Valeur de la société 4.200.000 pour 15.000 actions. Le cours de l’action après augmentation de

capital devrait en théorie être 4.200.000/15.000 soit 280 => sans DPS les anciens actionnaires

voient leur patrimoine diminuer de 300 à 280 € par actions.

La décote subit par le titre est de 20euros par action.

56
La valeur théorique du DPS est une valeur d’équité il ne doit léser ni l’actionnaire nouveau ni

l’ancien. Pour déterminer sa valeur on se place du point de vue de l’actionnaire ancien et de

l’actionnaire nouveau.

 Du point de vue de l’ancien actionnaire : valeur DPS qui correspond à une valeur

d’équité. Pour lui l’équité est respectée s’il peut récupérer par la vente du DPS attaché à

l’action ancienne, la perte de valeur subie par l’action. 300-280 soit 20

 Du point de vue du nouvel actionnaire , l’équité est respectée si le total de ce qu’il a

dépensé pour acquérir les actions nouvelles correspond à la valeur de ses actions à la fin

des opérations. 10.000 DPS vont permettre d’acheter 5.000 actions nouvelles. C'est-à-

dire que pour acheter une action nouvelle il faut 2 DPS. Parité actions nouvelles et DPS. 2

DPS + 240 = total pour une action qui a une valeur de 280. DPS = 20.

P = cours de l’action avant augmentation de capital

P’ = cours de l’action après augmentation de capital.

N = nb d’actions anciennes

N’ = nb d’actions nouvelles créées par l’augmentation de capital

E = prix d’émission de l’action nouvelle.

Valeur DPS = valeur d’équité compensé perte de valeur subi par l’actionnaire ancien = P-P’ (valeur

société avant augmentation + augmentation).

Valeur société avant augmentation N*P.

L’augmentation permet de recevoir N’*E.

Valeur de société après augmentation N*P + N’*E

P’ = (N*P) + (N’*E) / (N+N’)

DPS = P - (N*P) + (N’*E) / (N+N’)

= [P (N+N’) -(N*P) – (N’*E)] / (N+N’)

= [N’ (P-E)] / (N+N’).

DPS = 5.000 (300-240) /10.000+15.000 = 20

Prix d’émission fixé entre deux limites :

- Limite inférieure qui est la valeur nominale du titre. Une action ne peut être émise à un

prix inférieur

- Limite supérieure : le prix d’émission d’une action ne peut être vendu à un prix supérieur

à son prix coté ou sa valeur actuelle.

56
Quelque soit le niveau de l’action ont va pouvoir déterminer la prime d’émission qui est la

différence entre la prix d’émission et la valeur nominale. Elle est enregistrée dans un compte

spécifique des capitaux propres. Le prix d’émission est situé entre la valeur nominale et le cours

de bourse. Il va avoir une incidence sur le DPS. Plus le prix d’émission est faible plus la décote

subie par l’action est élevée, plus la valeur du DPS sera forte.

DPS = 300*10.000 + 100*5.000/15.000 = 233,33 = 66,67.

L’augmentation de capital augmente les ressources de financement de l’entreprise donc sa

capacité d’endettement. Elle a une conséquence négative qui est une dilution du pouvoir de

contrôle si un actionnaire ancien ne souscrit pas à l’augmentation de capital son poids au sein de

l’assemblée des actionnaires sera amoindri puisqu’il conservera un même nb de droit de vote pour

un total en augmentation.

Contrainte juridique SA, AGE avec 2/3 des voix pour.

b) L’introduction en bourse

Cela consiste à vendre une certaines quantité d’actions d’une société au public. Cette quantité est

appelée le flottant. Plusieurs Avantages :

- Augmentation des fonds propres de la société : Au moment de l’introduction en bourse

car souvent l’introduction s’accompagne d’une augmentation de capital ou au cours de sa

vie en bourse.

- Impact sur la notoriété de l’entreprise. au moment de l’introduction en bourse peut être

assimilable au lancement d’un produit nouveau proposé : campagne de communication

- Offrir de la liquidité aux actionnaires qu’il soit familiaux, minoritaires, majoritaires. Cela

offre également une visibilité sur le prix car c’est le marché qui le donne.

- Facilité les opérations de croissance externe : paiement d’acquisition en action

- Amélioration de la qualité de gestion : l’entreprise est suivie par des analystes financiers

qui vont émettre des avis, ils scrutent le marché etc.….

- L’introduction en bourse va permettre de préparer une transmission.

- Favoriser la mise en place d’une politique d’intéressement du personnel. Stock option :

possibilité d’obtenir des actions à un prix inférieur au cours de bourse

Les inconvénients :

- C’est une opération couteuse : les couts liés à l’opération sont lourde. Les couts peuvent

aller jusqu’à 10% de l’augmentation de capital lié à l’introduction en bourse

56
 - Risque de perte de contrôle. Cible d’opération publique d’achat.

- Les sociétés cotées en bouse sont soumises à des obligations en termes d’information

financière. Cela représente un cout direct mais également indirecte. Cout direct :

obligation de présentation de la compta selon les normes IRFS = compétence spécifique,

publication des informations susceptibles d’avoir une influence sur le cours de bourse.

3) Les Quasi fonds propre

Source de financement hybride dont la nature se situe entre les fonds propres et les dettes :

 Les prêts participatifs : ils sont accordés par les établissements de crédits publics et

l’état au profit des entreprises qui souhaitent améliorer leur structure financière et

augmenter leur capacité d’’endettement. Ces prêts sont des créances de dernier rang

c'est-à-dire qu’ils sont remboursé après règlement de toutes les autres créances en cas

de liquidation de la société. Ces prêts peuvent être assortis d’une clause de participation

aux résultats ce qui les rapproche de fonds propres

 Les avances en compte courant d’associé . Cela concerne essentiellement les PME. Ce

sont des associées qui s’engagent à déposer sur un compte courant de l’argent mis à la

disposition de l’entreprise pour un temps relativement long.

 Les titres subordonnés : ce sont des titres émis par les entreprises, achetés par des

investisseurs et certain de ces titres à DI (aucun remboursement de prévu), d’autres

remboursables. La rémunération de ces titres peut être différente.

Prêts participatifs et titres subordonnées ont été remis au gout du jour au moment de la crise

financière des sub primes => émission pour recapitaliser les banques en 2008 et 2009.

B) Le financement par capitaux étrangers

Trois possibilités :

 Le financement par capitaux étrangers sous forme d’emprunt aux

établissements de crédit

 Emission d’un emprunt obligataire c'est-à-dire auprès des marchés

financiers

 Le crédit bail.

1) Les emprunts auprès des établissements de crédit

C’est un emprunt indivis. Les emprunts sont contractés auprès d’un seul créancier. Quelques

Caractéristiques :

- En 0 l’emprunt va être représenté par V0 c'est-à-dire le montant emprunté,

56
 - i = taux d’intérêt qui peut être fixe ou variable,

- n = nb d’annuité payable à terme échu (à la fin de chaque période)

- a^p = annuité de la période p ou service de la dette. Annuité = remboursement de la dette

+ intérêt.

- A = amortissement = fraction du capital emprunté qui est remboursé.

Le remboursement in fine : seul les intérêts sont payés régulièrement, le capital étant

intégralement remboursé à la fin de la durée de vie de l’emprunt.

Les intérêts vont être calculés sur la totalité du capital restant du c'est-à-dire ici sur l’ensemble

du capital. Le calcul des intérêts se fait pour chaque annuité acquitté.

Remboursement couteux cependant les intérêts sont fiscalement déductibles c'est-à-dire que

c’est une charge déductible des impôts.

Le remboursement par amortissement constant : la part du capital remboursé chaque période

est identique. Les charges d’intérêt seront quand à elle décroissante. Les annuités successives

sont donc décroissantes suite à la diminution des intérêts qui diminue en fonction des

remboursements d’amortissements successifs.

V0 (montant emprunté) / N (la période).

Moins couteux que le remboursement précédent car les intérêts sont décroissante. On peut

montrer que les annuités successives forme une suite arithmétique de premier terme

V0*i(i+1/n)= -(VO/n*I).

La valeur d’un emprunt correspond à la valeur actuelle d’une suite d’annuité

V0 = a*[1-(1+i)^-n] / i

a= VO * i/1-[(1+i)^-n] = 50.000* 0,09 / [1-(1,09)^-4]

Remboursement par annuité constante : la sortie de fonds est identique pour chaque période

mais la répartition entre capital et charge d’intérêt varie dans le temps. L’annuité reste

constante. Les amortissements successifs forme une progression géométrique de premier terme

a*(1+i)^-n et de raison 1+i.

D’une façon générale, les gde entreprises privilégient les deux premiers modes de

remboursement. Alors que les petites entreprises ainsi que les particuliers préfèrent souvent un

remboursement par annuité constante.

56
Quelque soit les formalités de l’emprunt, la banque va proposer un tableau de remboursement

(amortissement) d’emprunt. On se fonde sur plusieurs relations. L’intérêt payé en P est fonction

du capital non encore remboursé.

L’amortissement dépend des modalités de remboursement défini. C’est la somme des

amortissements. Quelque soit ces modalités de remboursement, au terme la totalité du montant

emprunté doit être remboursé.

V^n : capital restant du après dernier versement donc = 0.

Amortissement : période variation entre deux période du capital restant du.

Somme amortissement = somme empruntée.

TEG : taux effectif qui tient compte de tous les frais

2) Les emprunts obligataires

La première raison du choix de ce marché est la somme des emprunts. Dans son

fonctionnement l’emprunt obligataire est proche de l’emprunt indivis. A l’exception que l’emprunt

est divisé en part de même montant unitaire à savoir les obligations qui sont ensuite négociables

c'est-à-dire qu’elles peuvent être revendu sur le marché.

On parle de valeur nominale de l’obligation (différent de la valeur nominale de l’action) c’est la

valeur de référence qui sert de base au calcul des intérêts. Ce taux peut être fixe ou variable.

Le coupon est l’intérêt versé au titulaire d’une obligation. Ils sont en principe annuels. Le coupon

est variable en fonction du taux d’intérêt et est multiplié par la valeur nominale de l’action.

Le prix d’émission correspond au montant réellement payé par obligations émises, il est exprimé

en pourcentage de la valeur nominale. Il peut y correspondre dans ce cas on dit que l’obligation

est émise au pair. Il peut également être inférieur au pair dans ce cas on peut mettre en

évidence une prime d’émission égale à la différence entre la valeur nominale et le prix d’émission.

L’intérêt ici est d’attirer des investisseurs. On dit qu’il est en dessous du pair.

Le prix de remboursement (R) est le montant que percevra l’obligataire à l’échéance de son titre.

Il peut être égal à la valeur nominale, remboursement au pair. Il peut être supérieur à la valeur

nominale on parle alors de remboursement au dessus du pair,de prime de remboursement égale à

la prime de remboursement moins la valeur nominale, l’intérêt est d’attirer l’investisseur

3) Financement par crédit bail

Fait perdre à l’entreprise qui a recours a ce financement la qualité de propriétaire il ne peut

enregistré le bien à l’actif de son bilan. Il porte sur un bien meuble ou immeuble assorti d’une

option d’achat à un prix fixé à l’avance

56
Une société de crédit bail met à disposition de l’entreprise un bien objet du crédit à bail,

constituant l’investissement moyennant le versement de loyer. On parle également de redevance

de crédit bail. Les modalités de versement du loyer sont très diverses, les contrats sont réalisés

sur mesure. A la signature du contrat l’entreprise doit verser un dépôt de garantie qui

représente généralement entre 3 et 10% de la valeur des biens. Les loyers sont payables à

l’avance. Au terme du contrat l’entreprise récupère normalement son dépôt de garantie (sauf

dommage du bien). Au terme du contrat l’entreprise à le choix entre trois possibilités :

 Lever l’option d’achat : elle doit alors payer le prix de l’option et elle devient

propriétaire du bien ce qui lui donne la possibilité de l’amortir l’année suivante. Dans le

cadre du crédit bail, l’entreprise n’est qu’utilisatrice du bien sans être propriétaire, elle

ne peut l’amortir

 Reconduire le contrat : en négociant à nouveau la durée, le montant des redevances et de

l’option d’achat

 Restituer le bien au bailleur  : c'est-à-dire à la société de crédit bail. L’entreprise ne

souhaite pas être dans l’une des situations précédentes.

En général la durée du contrat de crédit bail correspond à la durée de vie économique du bien.

Les Avantages :

- financement quasiment à 100%. Quasiment car il faut tout de même financer le dépôt de

garantie

- les loyers versés sont considérés comme fiscalement déductible.

- Assurance contre le risque technologique car le contrat peut prévoir l’échange du bien en

cas de changement important dans la technologie.

- Le crédit bail permet au PME qui ont de faible capacité d’endettement mais qui sont

rentable de financer leur développement.

Les inconvénients :

- Le crédit bail est couteux surtout si l’entreprise n’est pas en mesure de bénéficier des

économies d’impôts, liée au loyer.

- L’entreprise ne peut amortir le bien sur la durée du contrat, elle perd donc le bénéfice

des dotations aux amortissements qu’elle aurait pu pratiquer si elle avait acquis le bien à

l’aide de fonds propres ou d’un emprunt bancaire. Pas de propriété = pas d’amortissement.

56
Section 2 : les modes de financement de l’entreprise

Trois modes de financement :

 Maximisation du bénéfice par action

 Flux net de trésorerie lié au financement

 Mesure du cout du financement.

A) Maximisation du bénéfice par action

On privilégie le financement qui maximise le bénéfice par action. Cela revient à maximiser la

rentabilité financière de l’entreprise qui se mesure par le rapport du résultat de l’entreprise sur

ses capitaux propres. On raisonne globalement. C’est une proportion entre dette financière et

capitaux propre.

Effet de levier : effet qui met en valeur l’endettement pour une entreprise.

Voir diapo 2, page 7.

Calculer la rentabilité financière des capitaux propres en partant du résultat net.

I II III

A B A B A B

Résultat avant impôt et frais 200 200 280 280 160 160

financier

-Frais financier - -40 - -40 - -40

=résultat imposable 200 160 280 240 160 120

-impôt -66,67 -53,33 -93,33 -80 -53,33 -40

=Résultat net 133,33 106,67 186,67 160 106,67 80

Rentabilité financière 13,33% 21,33% 18,67% 32% 10,67% 16%

Rentabilité financière = résultat net / capitaux propres

Frais financier = intérêt en contrepartie de la dette 8% de 500.000.

Fonds propres = aucun frais financier

Situation I : l’emprunt augmente la rentabilité des fonds propres

Situation II : en partant d’un résultat en hausse de 40%, la rentabilité des capitaux propre

augmente de 40% (situation IA par rapport à IIA) dans le cadre d’un financement sur fonds

propres et de 50% d’un financement mixte. C’est l’effet de levier c'est-à-dire un phénomène qui

amplifie la variation de rentabilité des capitaux propres.

Situation III : Avec un résultat en baisse de 20% la rentabilité des capitaux propres diminue de

20% dans le cas d’un financement à 100% par capitaux propre et de 25% dans le cas d’un

56
financement mixte par rapport à la situation I. la baisse de rentabilité des capitaux propres se

trouvent donc amplifier c’est l’effet massue. L’effet de levier joue dans les sens , il accentue la

hausse et la diminution de rentabilité des capitaux propres.

Plus le résultat baisse plus les frais financier vont être lourd à supporter.

L’effet de levier peut être généralisé : diapo 3, page 7.

Si la rentabilité économique est supérieur au cout de la dette dans ce cas le plus le poids de la

dette par rapport aux capitaux propres est élevés meilleure sera la rentabilité financière. A

l’inverse si la rentabilité économique est inférieur au cout de la dette, dans ce cas plus le poids

de la dette par rapport aux capitaux propre est élevé plus la rentabilité financière de

l’entreprise se dégrade. Phénomène qui amplifie la rentabilité des capitaux propres.

Diapo 4 :

Financement 1 : par augmentation de capital uniquement

2 et 3 financement mixte. Financement par dettes à 1000 et création de 40 actions. 3 :

endettement à hauteur de 2000 et le reste par augmentation de capital. Calcul de chaque cas du

bénéfice par action. On privilégie celui qui rapporte le plus.

1 2 3

Résultat avant frais financier et impôt 1200 1200 1200

-frais financier - -60* -120

=résultat financier 1200 1140 1080

-impôt -400 -380 -360

=résultat net 800 760 720

Bénéfice par action 6,67 7,60 9

Bénéfice par action = résultat net / nb d’action

*6% de 1000

Ici l’entreprise à intérêt de s’endetter puisque le bénéfice par action est plus élevé dans la

situation 3, situation ou elle s’endette le plus. En termes d’effet de levier cela signifie que la

rentabilité du projet est supérieure au cout de la dette.

B) Les flux nette de trésorerie

On dresse un échéancier des flux net de trésorerie lié au financement du début à la clôture de la

période d’investissement. On obtient la VAN du financement. La VAN du financement est à la

fois un critère de rejet et de sélection du mode de financement. Critère de rejet car si la VAN

56
du mode de financement est positive, le financement est créateur de richesse par rapport au

financement par fonds propres. Dans le tableau des flux trésorerie on mettra en évidence la

différence des flux par rapport au flux d’un financement par fonds propres.

Si la VAN est négative, le financement par fonds propres est préférable à celui étudié.

La VAN de financement est un critère de sélection : entre plusieurs modes de financement on

retient celui dont la VAN positive est la plus forte.

L’éco d’impôt est un flux de trésorerie est à prendre en compte = paiement d’une charge

financière ce qui permet une économie d’impôts. L’économie d’impôt avec 33,33 est un tiers de la

charge financière payé dans l’année.

Page 8 diapo 4.

VAN de l’investissement uniquement pour s’assurer de sa rentabilité. Le taux d’actualisation est

de 12%. Flux de 1 .000 K€ pour 5ans. 1000* [1-(1,12)^-5]/0,12 – 3500 = 104,78

1er mode de financement : apport + emprunt

0 1 2 3 4 5

Encaissement

Montant apport 1000

Economie d’IS sur frais 26,67 26,67 26,67 26,67 13,33

financier lié à l’apport

montant de l’emprunt 2500

Economie d’impôt sur les 125 125 125 125 125

frais financier d’emprunt

Décaissement

Frais financier sur apport 80* 80 80 80 40

=500*8%

Remboursement de 500 500

l’apport

Frais financier sur 375 375 375 375 375

emprunt

Remboursement de 2500

l’emprunt

Flux de trésorerie net 3500 -303,33 -303,33 -303,33 -803,33 -3276,67

56
*intérêt sur le montant restant du. Année 4 : capital restant du en début année 4 comme le

remboursement se fait en fin d’année on prend l’apport en entier

Economie d’IS sur frais financier lié à l’apport : soit impôt 33,33%. Idem pour économie d’impôt

lié à l’emprunt.

VAN du financement : (somme de P=O jusqu’à n) nEp=0 * FTNp (1+i)^-p => attention signe des flux

Soit 3.500 – 303,33(1,12)^-1 – 303,33(1,12)^-2 – 303,33(1,12)^-3 – 803,33(1,12)^-4 –

3276,67(1,12)^-5 = 401,65 k

VAB positive donc mode de financement considéré est créateur de richesse. Par rapport à un

financement par fonds propres k il est préférable d’avoir recours à un financement par fonds

mixte.

VAN globale = VAN investissement + VAN financement

= 104,78 + 401,65

= 506,43

2ème mode de financement : apport + crédit bail

0 1 2 3 4 5

Encaissement

Montant apport 1000

Eco d’IS sur frais 26,67 26,67 26,67 26,67 13,33

financier apport

Non décaissement de la 2500

quotte part financé par

crédit bail

Eco d’IS sur loyers 300 300 300 300

Eco d’IS sur valeur de 80

rachat

Remboursement dépôt de 240

garantie

Décaissements

frais financier sur apport 80 80 80 80 40

Remboursement de 500 500

l’apport

Loyers de crédit bail 900 900 900 900

56
 Dépôt de garantie 240

Valeur de rachat 240

Pertes d’éco d’IS sur 166,67 166,67 166,67 166,67 166,67

amortissement

Flux de trésorerie net 2360 -820 -820 -820 -420 -613,33

Paiement des loyers en début de période et 2co d’IS à la fin de l’année donc décalage d’un an

entre le moment de paiement du loyer et de l’économie d’impôt.

Idem dépôt de garantie

Propriété des biens à hauteur de 240 l’an 4, année suivante l’amortissement est possible 1/3 240

pour année 5

Calcul de la VAN (attention signe flux) :

2360 – 820(1,12)^-1 – 820(1,12)^-2 – 820(1,12)^-3 – 420(1,12)^-4 – 613,33(1,12)^-5 = -224,44

Le financement par fond propre est préférable à un financement par apport et crédit bail.

VAN globale (investissement et financement) = 104,78 – 224,44 = -119,66 => projet a abandonné

avec ce mode de financement car il détruit de la richesse.

3ème mode de choix de financement : le cout du financement

On se place du point de vue de l’entreprise, taux pour lequel ou il ya équivalence entre la valeur du

fonds reçu et les sommes décaissées actualisées pour ce fonds.

Pour le 1er mode de financement :

Egalité entre 3500, fonds reçu en 0 et les flux net de trésorerie décaissé pour les années

suivantes

3500 = 303,33(1+t)^-1 + 303,33(1+t)^-2 + 303,33(1+t)^-3 + 303,33(1+t)^-4 + 3276,67(1+t)^-5.

Revient au Calcul du TIR

t=8,75%. Cela baisse le cout du capital ce qui est positif.

Pour le 2nd mode de financement :

2360 = 820(1+t)^-1 + 820(1+t)^-2 + 820(1+t)^-3 + 420(1+t)^-4 + 613,33(1+t)^-5.

t=16,11%. Cela augmente le cout du capital donc le financement n’est pas intéressant pour

l’entreprise.

CONCLUSION :

56
 Chapitre 3 : le plan de financement.

Cohérence des décisions financières prises.

C’est un document prévisionnel qui permet d’étudier l’effet des projets à long terme de

l’entreprise sur la situation de la trésorerie des années à venir. Il s’agit d’évaluation des

ressources et des emplois prévisionnel et de les comparer. Les ressources doivent couvrir les

emplois, les projets sont alors réalisable. Le plan de financement permet d’avoir une vision globale

et synthétique des choix retenus ou à prendre par les dirigeants, il est souvent présenter aux

partenaires financiers.

C’est un outil de décisions en vérifiant la cohérence des stratégies et il valide les décisions

des dirigeants. Il est établi sur une durée de 3 à 5 ans. Evaluation des ressources durables dont

disposera l’entreprise aux emplois stables auxquels elle devra faire face.

C’est un outil de cohérence de la stratégie suivie : le plan de financement assure la coordination

entre les décisions d’investissement et de financement en mesurant l’impact sur la trésorerie de

l’ensemble de ses décisions.

Outils de négociation auprès des apporteurs de fonds externes : c’est un document exigé par

les établissements de crédit pour les demandes d’emprunt dépassant un certain montant. De la

même façon lors de la création d’une société le plan de financement est un document

indispensable.

Prévention des difficultés un plan équilibré couvre les difficultés. D’une manière générale la loi

du 1er mars 1984 sur la prévention des difficultés des entreprises oblige certaines sociétés à

produire des documents prévisionnels dans le but de détecter les difficultés pouvant remettre

en cause la continuité de l’activité. Parmi ces documents prévisionnels figure le plan de

financement. Les sociétés concernées sont celles qui ont un effectif supérieur à 300 ou un CA

supérieur à 18 millions d’€.

56
Section 1 : le contenu du plan

A) Les ressources

La CAF prévisionnelle des exercices couvert par le plan de financement. C’est le résultat

prévisionnel plus les dotations aux amortissements futurs.

Prévision de cession ou de réduction de l’actif immobilisé. On tient alors compte des prix de

cession qui sont hors taxe. On parle de cela lorsqu’il s’agit d’un remboursement de prêt octroyé

par l’entreprise.

Les augmentations de capitaux propre : au niveau du plan de financement seules sont à prendre

en compte les augmentations de capital par apport en numéraire. Les éventuelles subventions

reçues de l’état ou des collectivités sont à prendre en compte

L’augmentation des dettes financières : on prend en compte les nouveaux emprunts contractés

sur la période couverte par le plan. Les dettes financières sont les dettes dont les échéances

sont supérieures à l’année.

La diminution du BFR : liquidité nécessaire au financement de l’exploitation. S’il diminue cela

dégage des ressources. Le niveau du BFR est dépendant de l’activité. Cela peut être lié à une

décision de gestion comme la diminution du délai de stockage, une augmentation de la durée des

règlements aux fournisseurs ou une diminution des délais accordés au client

B) Les emplois

Investissement : c'est-à-dire acquisition d’immobilisation. On prend le montant hors taxe des

investissements quelque soit leur nature que ces investissement soit de maintien, d’expansion,

corporel, incorporel, financier

Distribution de bénéfice ou de réserve. Ce sont les distributions prévues au cours de chacun

des exercices couverts par le plan de financement tel qu’il est possible de les évaluer en fonction

de la politique de rémunération du capital prévu. Les distributions futures : le montant du

dividende dépend du bénéfice réalisé

La réduction des capitaux propres : on s’intéresse aux retraits effectués par les exploitants

dans les entreprises individuelles et les remboursements de capital aux associés ou actionnaires

dans les sociétés. Deux raisons de réduction du capital :

 cas de l’entreprise qui cède une branche d’activité, une filiale, le capital peut être

surdimensionné donc réduction du capital ou

 en cas de pertes accumulées sur les années passées. Dans ce cas la structure est

défavorable. La perte est reportée sur l’année suivante et le bénéfice doit l’absorber. Si

56
 cela n’est pas le cas les déficits vont s’accumuler dans l’entreprise. Il y a une limite

légale : les pertes doivent représenter au maximum 50% du capital, si cette limite est

franchie il y a une mise en liquidation. Coup d’accordéon on réduit le capital en lui

imputant les pertes : assainit la situation de l’entreprise puis ouverture du capital en

proposant une structure de bilan assainit.

Le remboursement des dettes financières : c’est un emploi prévisionnel à rembourser : on

s’intéresse aux dettes de plus d’un an. On ne s’intéresse qu’à l’amortissement : le remboursement

du capital, on ne tient pas compte des intérêts. Les intérêts sont pris en compte au niveau de la

CAF où l’on a déduit les intérêts.

L’augmentation du BFR : si le CA augmente cela se traduit par une augmentation du BFR, il faut

financer la croissance. Le BFR est exprimé en nb de jour de CA.

C) Synthèse

On fait la somme des ressources moins la somme des emplois. L’excédant de ressources sur les

emplois va représenter la variation de trésorerie sur la période.

La trésorerie de début de période plus la variation de la trésorerie sur la période donne la

trésorerie de fin de période. Idéalement l’idée est un équilibre parfait entre ressources et

emplois, le solde de trésorerie de fin période doit être proche de 0.

Section 2 : l’ajustement des ressources aux emplois

La comparaison du total des ressources et des emplois après prise en compte de la trésorerie

initiale permet de mettre en évidence soit un solde négatif soit un solde positif.

Dans le cas d’un solde négatif, il y a plus d’emploi à financer que de ressources, les décisions de

financement prises ne permettent pas d’aboutir à un équilibre financier. Dans ce cas plutôt que

d’atteindre cette limite il faut anticiper pour retrouver un équilibre, il faut trouver des

financements supplémentaires en choisissant le plus adapté à la situation.

Dans le cas d’un solde positif : c’est un excédant de ressource. Ce solde va justifier une

décision soit de diminution des ressources soit d’accroissement des emplois.

L’ajustement des ressources aux emplois nécessite la construction d’un second plan de

financement.

Section 3 : application

Société qui veut réaliser le programme d’investissement suivant :

- Achat d’un terrain au cours de l’année N pour 30.000€

- Construction d’un bâtiment en N+1 pour 140.000€

56
 - Achat de machine pour 50.000€ en N+1 et 20.000€ en N+2.

Les caf prévisionnelles sont les suivantes :

- 45.000€ en N et N+1

- Et 65.000€ à partir de N+2.

Autres informations :

- en N des cessions vont apporter une ressource nette d’impôt de 10.000€.

- l’entreprise escompte une augmentation du BFR de 34.700€ en N+2 et 20.800€ en N+3.

En cas d’insuffisance de ressource les financements mis en œuvre sont les suivants :

- augmentation du capital de 50.000€ en N+1

- un endettement sur 6 ans contracté à la fin de l’année N+1 remboursable par fraction

constante au taux de 10% sachant que le montant de l’emprunt s’élève à 60.000€

Etablissez le plan de financement de N à N+3, sachant que la trésorerie globale initiale s’élève à

16.000€ et qu’il n’est pas envisagé de distribuer des dividendes.

Présentation du premier plan de financement

N N+1 N+2 N+3

Ressources

CAF 45 45 65 65

Les cessions 10

Total des ressources 55 45 65 65

Emplois

Programme d’investissement 30 190* 20

(construction, bâtiment, machines)

Augmentation BFR 34,7 20,8

Total des emplois 30 190 54,7 20,8

Ressources – emplois = variation +25 -145 +10,3 +44,2

trésorerie

Trésorerie initiale +16 +41 -104 -93,7

Trésorerie finale +41 -104 -93,7 -49,5

*140+50

Trésorerie final année N = trésorerie initiale de l’année N+1.

Le plan est déséquilibré avec excédant la première année et des déficits les années suivantes.

Celui-ci diminue au fur et à mesure cela est due au fait peut de ressources ont été mobilisé en

N+1 par rapport à l’investissement.

56
Présentation du second plan de financement :

N = placement de l’excédant.

On part du total des ressources et emplois du premier plan

Augmentation de capital = augmentation des dividendes mais la on est dans un cas ou il n’y a pas

de dividendes

Les intérêts sont pris en compte dans la CAF (résultat +amortissement) les intérêts diminuent le

résultat avant impôt puis on prend en compte l’économie d’impôt lié aux intérêts

100 = résultat avant impôt – IS => économie d’IS de 33,33%

N N+1 N+2 N+3

Ressources

Total ressources 1er plan 55 45 65 65

Augmentation de capital 50

Emprunt (augmentation de dette 50

financière)

Total des ressources 55 155 65 65

Emplois

Total emplois du 1er plan 30 190 54,7 20,8

Remboursement emprunt 10 10

2/3 frais financier 4 3,33

Total des ressources 30 190 68,7 34,13

Ressources – emplois = variation +25 -35 -3,7 +30,87

trésorerie

Trésorerie initiale 16 +41 +6 +2,3

Trésorerie finale +41 +6 +2,3 +33,17

Bon équilibre en N+1 et N+2

Gros excédant en N et N+3.

En matière de plan de financement les emplois vont être a peu près certains alors que les

ressources sont empreint d’un peu plus d’incertitude. Il faut une marge de sécurité soit en

minorant les ressources ou en majorant les emplois.

56
 Partie 2 : évaluation et ingénierie financière.

Chapitre 1 : l’évaluation de l’entreprise.

A la question pourquoi évaluer, il y a de multiples raisons. Ces raisons peuvent avoir un impact sur

la méthode à utiliser

 réalisation d’un investissement lorsqu’il est à caractère industriel il s’agit de l’acquisition

d’une société. L’investissement est alors de long terme. Il peut également être à

caractère financier, la part acquise est plus restreinte, il s’agit de spéculer pour générer

une plus value.

 Déterminer le cours d’introduction d’une société en bourse . Pour déterminer ce cours

l’entreprise va faire appel à des experts qui vont recourir à différentes méthodes pour

aboutir à une fourchette de prix possible

 Parité des changes en cas de fusion de deux sociétés . L’absorption est rémunéré soit

par des actions de la société acquisatrice (déterminer cb d’action de la société

acquisitrice sont donnée en échange d’une action de la société absorbé) soit par de

l’argent.

 Pour les sociétés cotées : elles doivent évaluer leurs actifs et leurs passifs selon leur

valeur réelle

Il faut être conscient du fait que chaque entreprise va représenter des caractéristiques

spécifiques dont on doit prendre en compte dans l’évaluation. Etape de l’évaluation d’une

entreprise :

 1ère étape : prise de connaissance stratégique de l’entreprise, collecte des

informations. on va s’intéresser à l’entreprise, à son histoire : origine, histoire du cédant,

On va essayer de positionner l’entreprise dans la concurrence, dans son marché, les

principaux clients, l’état de son outil de production. On s’intéresse aux hommes de

l’entreprise, sachant que si l’entreprise comprend plus de 300 salariés elle doit faire

chaque année un bilan social. Il faut essayer d’évaluer l’entreprise dans son passé mais

56
 également dans son futur. Le chef d’entreprise cédant est une source d’information mais

il ne sera pas une source fiable puisque qu’il désir vendre son entreprise.

 2ème niveau, diagnostic stratégique : on se centre sur le métier c’est à dire sur le

portefeuille d’activité de l’entreprise au regard du marché. L’ampleur de l’analyse va être

variable en fonction de l’entreprise étudiée.

 3ème étape, diagnostic financier : étudier le bilan, le compte de résultat, annexe, solde

intermédiaire de gestion, tableau de flux de trésorerie, etc.

 Dernière étape : évaluation de l’entreprise

Ce qui va nous intéresser c’est la phase d’évaluation proprement dite. Il n’y a pas de hiérarchie

entre la phase préparatoire et la phase d’évaluation.

On va distinguer 4 familles au niveau de l’évaluation :

 Approche patrimoniale : on considère l’entreprise comme une somme d’actif sous

déduction de l’endettement c’est à dire que l’entreprise vaut ce qu’elle possède. On

s’intéresser au passer de l’entreprise

 Approche actuarielles : on s’intéresser à ce que l’entreprise a pour but d’avoir des

résultats futurs positifs, la valeur de l’entreprise est déterminée par rapport aux flux

futurs actualisés. L’entreprise vaut ce qu’elle va générer dans le futur.

 Approches comparatives : fonder la valeur de l’entreprise par rapport à une comparaison,

ces approches sont fondées par rapport à des comparaisons de l’entreprise avec des

actifs ou des entreprises de même nature qui ont fait l’objet de cession dans un passé

relativement proche ou qui sont cotées.

 Approches mixte qui s’inspirent des méthodes actuarielles et valeur patrimoniale. On se

fonde sur le bilan de la société et on essai d’intégrer le futur

Quand on cherche à évaluer une entreprise on cherche à évaluer ses capitaux propres. Il faut

distinguer le bilan en valeur comptable et le bilan en valeur de marché. Il y a deux démarches

permettant d’évaluer la valeur de marché :

 La démarche directe c’est la démarche adoptée par cette approche comparative et

actuarielle.

 La démarche indirecte : approche patrimoniale et certaines approches actuarielles et

comparatives.

56
L’objectif de l’évaluation ce n’est pas d’arriver à un prix unique mais d’obtenir une fourchette de

valeur possible. Ensuite si on achète une entreprise il va falloir l’acheter à un prix, et c’est la

fourchette de valeur qui permet de déterminer un prix. Le prix est lié à la fourchette de

valorisation mais tout dépend de la situation de l’acheteur et du vendeur.

Actif passif

Actif économique capitaux propres

Dettes

= valeur globale de l’entreprise = capitalisation boursière

+ dettes

Quatre familles d’évaluation

Section 1 : les approches patrimoniales

Approche patrimoniales : valeur des différents éléments composant le patrimoine de l’entreprise.

On va considérer que la valeur de l’entreprise est la somme de la valeur de tous les biens de

l’entreprise, auxquels on déduit les dettes. Historiquement cela a été la première méthode

élaboré.

Méthode simple car réalisé à partir du bilan comptable. Il s’agit donc d’étudier la valeur de

chacun des actifs et passifs inscrit au bilan de l’entreprise. On distingue deux gd étapes :

 On calcul l’actif net comptable a partir des éléments comptable d’actif et de passif

 Réévaluation des éléments d’actif et de passif. Dans le bilan est pratiquer

l’amortissement et cela ne correspond pas forcément à la réalité. De plus les éléments

enregistré le sont à leur valeur historique, ils ont pou prendre de la valeur, leur valeur

réelle est donc différente de celle historique.

A) Actif net comptable

Il faut partir d’un bilan comptable après affectation du résultat. Un tel bilan est constaté au

niveau des capitaux propre, si une ligne résultat apparait cela veut dire que le résultat n’a pas été

affecté. Si on a un bilan avant affectation du résultat, il faut procéder à l’affectation et la part

consacré au dividendes est une dette en plus.

Distinction actif réel et actif fictif. Et niveau du passif on distingue les capitaux propres des

dettes (on y intègre les provisions pour risques et charges = éléments qui donnent lieu à des

dettes futures).

56
Actif net comptable (ANC) = actif sauf actif fictif – dettes et provisions pour risques et

charges. Dans la mesure où le passif est égal à l’actif on peut montrer que l’ANC est égal aux

capitaux propres – actif fictif. L’ANC regroupe des éléments ne correspondant pas réellement à

des éléments d’actif. Globalement l’ANC sont au nb de trois :

- Les frais d’établissement : qui sont des charges étalées. Le PCG autorise leur étalement

par le biais de l’amortissement. Cela regroupe les dépenses occasionnées par la création

de l’entreprise. ces dépenses sont inscrites en immobilisation et amortis sur un certain nb

d’année. Cela comprend également les frais d’augmentation du capital. Ce sont des traces

du passé et ces éléments ne peuvent être revendus (ils ont aucune valeur marchande).

- Charges à répartir sur plusieurs exercices  : elles figurent en bas de l’actif au niveau

des comptes de régularisation. Cela représenta les frais d’émission des emprunts qui sont

répartis sur plusieurs exercices. Ils sont amortis et leur impact sur le résultat est

répartis. C’est un élément d’actif qui correspond à une non valeur

- Primes de remboursement des obligations : apparait au niveau des comptes de

régularisation dans le bilan. Il correspond à la différence du montant de l’emprunt

obligataire à remboursé et le montant émis au moment de l’émission de l’emprunt

obligataire. On vient compenser le fait qu’au passif on va enregistrer la valeur de la dette

à son montant de remboursement. Pour tenir compte de la différence montant reçu /

montant remboursé on calcule la prime de remboursement

Ces trois valeurs sont en fait des non valeurs qui doivent être pris en compte.

L’ANC doit être divisé par le nb d’action de la société et permet ainsi de calculé la valeur

mathématique comptable (VMC).

B) Actif net comptable réévalué

Réévaluation de l’actif net comptable (actif net comptable corrigé). On part des deux principes

suivants :

- Prises en compte de la valeur réelle des éléments d’actif  : on met en évidence les plus

values et les éventuelles moins values (celles qui n’ont pas données lieu à une provision)

que l’on intègre à la l’actif net comptable. PV et PV net d’impôt en cas de cession. La

valeur de l’entreprise n’est pas la même en fonction des intentions de l’acheteur en

fonction de ses perspectives on n’attribue pas la même valeur à l’entreprise. PV :

augmentation actif net comptable, MV diminution actif net comptable.

56
 - Intégration de la fiscalité différée. Ce n’est pas la fiscalité latente, c’est celle qui sera

effective en cas de revente du bien. la fiscalité différée est certaine mais différée dans

le temps.

L’actif net réévalué est l’actif net comptable + PV – MV (qui n’ont pas donnée lieu à provision) + ou

– la fiscalité différée.

Concernant les PV et MV : appréciation de la valeur réelle des différents postes d’actif. Il

existe différents postes de valeurs :

 La valeur de marché ou valeur vénale qui correspond à la valeur sur l’on pourrait retirer

d’un bien en le vendant

 La valeur liquidative qui est lié à la valeur de marché minorée d’une décote pour tenir

compte de l’impératif d’une réalisation rapide.

 La valeur d’utilité représente la valeur d’un actif au sein du processus d’exploitation.

 La valeur de remplacement c'est-à-dire l’ensemble des couts à mettre en œuvre pour

obtenir un bien de même nature que celui dont on procède à l’estimation. il existe des

 biens rares, difficiles a remplacer la valeur de remplacement est alors supérieur à sa

valeur d’utilité.

Cas des actifs incorporels : ce sont les actifs qui n’ont pas d’existence physique. On considérait

que puisqu’il n’avait pas d’existence physique, leur valeur était faible. L’évaluation de l’actif

incorporel doit prendre en compte les revenus nets futurs actualisés générés par l’actif

considéré.

Evaluation des engagements. L’actif net réévalué prend en compte les dettes, on prend celles du

bilan. Pour les provisions c’est un poste du bilan ou la différence entre chiffre comptable et

chiffre économique peuvent être les plus sensibles. En matière de provisions on distingue au

passif deux types de provisions :

 Les provisions réglementées : elles apparaissent au niveau des capitaux propres. Le PCG

nous dit que se sont des provisions qui ne correspondent pas à l’objet normal d’une

provision. Elles sont comptabilisées en application de dispositions légales : elles

représentent des avantages fiscaux qui empruntent leurs mécanismes aux provisions. Ces

provisions donnent le plus souvent lieu à réintégration fiscale selon un rythme fixé par la

législation

56
  Les amortissements dérogatoires : amortissement pratiqué du fait d’une réglementation,

cela donne à des enregistrements supplémentaires. Amortissement fiscalement

déductible du résultat est différent de l’amortissement comptable. C’est sur le cours

terme car les provisions sont ensuite comptabilisées ultérieurement

 Provision pour risque et charges : couvre des risques et charges nettement précisé que

des évènements survenus ou en cours rendent probable. En d’autres termes elles

couvrent des dépenses souvent importantes intervenantes dans un proche avenir. Analyse

détaillé poste par poste pour apprécié la réalité économique de la provision et

reclassement de la provision soit en dette si effectivement la provision à lieu d’être, soit

en réserve si la provision n’a pas lieu d’être.

La fiscalité différée peut porter à la fois sur les postes du passif et de l’actif.

 La fiscalité différée sur les postes du passif va être liée aux dettes d’impôt pouvant

provenir des postes de capitaux propres. Sur les postes du passif on trouve certains

éléments donnant lieu à une fiscalité différée : certains éléments de capitaux propres

devront être rapportés au bénéfice dans un certain délai, ce qui donnera lieu au calcul et

au paiement de l’impôt. Deux postes de capitaux propres quoi donnent lieu à imposition

dans le futur :

o Subvention d‘investissement : état ou collectivités qui verse une subvention à

l’entreprise pour l’accompagner dans un investissement. Pour l’entreprise c’est un

produit mais on ne peut l’enregistré comme tel car cela augmente le résultat donc

l’impôt. On le comptabilise donc comme un passif et on le réintègre peu à peu dans

le compte de résultat. Dettes d’impôt qui est certaine.

o Les provisions réglementées (en ce compris l’amortissement dérogatoires).

disposition fiscales qui permet d’amortir plus rapidement un bien, il y a donc au

début une économie d’impôt. Il faut donc faire des reprises futurs. Provisions

pour implantation à l’étranger.

 La fiscalité différée sur les postes d’actifs : cela donne lieu à une créance d’impôt qui

peut provenir de certains postes d’actif fictif et de l’existence de déficits fiscaux. La

suppression des actifs fictifs dans le calcul de l’ANC est assimilable à leurs

amortissements totaux sur un exercice. Cela permet de généré une économie d’impôt qui

doit venir gonfler la valeur de l’entreprise. économie d’impôt = VNC des éléments d’actif

fictif * taux d’imposition.

56
Les déficits fiscaux : c’est un élément de passif négatif, si la société accumule les déficits. Le

résultat déficitaire peut être absorbé par le résultat des années suivantes. Imputaiton du

déficit sur els résultats des années suivantes. Il y a alors une Créance trésor public à condition

qu’elle soit en mesure de faire des bénéfices dans l’avenir. La créance d’impôt est égalk au

montant du déficit * taux d’imposition

Exemple : déficit de 200.000 et on pense que ce bénéfice peut être imputé dans les deux ans.

200.000*33,33 = 66.666 c’est une créance d’impôt mais elle n’est pas à la bonne valeur, il faut

tenir compte du décalage dans le temps => *(1+t)².

ANR = ANC + PV – MV + fiscalité différée, actif – fiscalité différée, passif

VMI = valeur mathématique intrinsèque = ANR divisé par nb de titre. Elle est générale supérieur

à la VMC.

Application 1 :

1ère étape : ANC :

ANC = actif (sauf actif fictif) – dettes et provisions pour risques et charges (frais

d’établissement, charges à répartir sur plusieurs exercice et ….).

Il se calcule à partir du bilan après affectation du résultat mais ici le compte de résultat est

avant affectation. Il faut donc affecter le résultat entre réserves et dettes qui sont les

dividendes versées aux actionnaires. Sans indication sur les dividendes on part de ce bilan.

ANC = [14.800 – 250 - 200] – [5.700 + 3.500 + 200 + 700] = 4.250.

250 et 200 = actif fictif

VMC = ANC / nb de titre = 4.250.000/10.000 = 425€.

2ème étape : actif net réévalué.

On part de l’ANC soit 4.250K. On tient compte des PV et MV. Les PV lorsque les biens générant

des PV seront cédés on évalue alors les PV net d’impôt. PV = valeur d’utilité – valeur incluse dans

le bilan. *2/3 = on tient compte de l’impôt lié à la PV car on considère une vente donc on

considéré 1/3 d’impôt et il reste les 2/3.

 PV sur Fonds commercial = 1.800 - 1.300 = 500

 Installation technique = 5.500 – 5.000 = 500

 Titre de participation (détention de plus de 10% du capital de la société donc acquisition

durable, VMP = achat d’action à des fins purement spéculative) = 2.000 – 1.800 = 200.

 Terrains = (1.900 – 1.000)*2/3 = 600

56
  VMP = (320 – 200) *2/3 = 80.

3ème étape : fiscalité différée

 - fiscalité différée sur les éléments de passif :

Sur subvention d’investissement = 300 * 33,33% = 100 => dette futur d’impôt

Provision pour hausse des prix = 300 * 33,33 % = 100

Sur amortissement dérogatoire = 600 * 33,33% = 200

 + fiscalité différée sur les éléments d’actif

Sur frais d’établissement = 200 * 33,33% = 67

Sur prime de remboursement des obligations = 250 * 33,33% = 83

AMR = 5.880.

VMI = AMR / nb d’action = 5.880.000/10.000 = 588

C) Limites des approches patrimoniales

La valeur d’une entreprise ne se résume pas à la valeur de ses différents éléments patrimoniaux

pris séparément.

La valeur patrimoniale est particulièrement adaptée aux sociétés financières, immobilières et aux

holdings industriels. En revanche l’approche n’est pas du tout adapté aux sociétés en évolution

rapide tel que les start up pour lesquels le dernier bilan ne donne qu’une image tronquée de

l’affaire et de son potentiel.

Section 2 : les approches actuarielles

L’évaluation va être considérée sous l’angle d’un investissement c'est-à-dire une mise de fonds

dont on espère un profit. La valeur de l’entreprise correspond à la somme des valeurs actuelles

des flux revenant aux apporteurs de fonds. Il y a différentes approches, la première est la plus

utilisée.

A) L’évaluation par les flux de trésorerie disponible

On considère que l’entreprise achète pour son avenir et non pour son passé. Décomposition de

l’horizon en deux phases. Période explicite : période pendant laquelle on considère qu’ile st

raisonnable de faire des prévisions. Au delà de cette période on modéliser les flux et déterminer

une valeur terminale.

56
Pour déterminer la valeur globale de l’entreprise on prend : la valeur actualisée des flux de

trésorerie disponibles sur l’horizon explicite + valeur terminale retenue à la fin de l’horizon

explicite actualisée.

Concernant l’horizon explicite : la durée de cette période est liée à la visibilité de l’entreprise

c'est-à-dire sur cb d’année est il raisonnable de faire des prévisions. Sur cette période on

prévoit les flux de trésorerie disponible calculé à partir de l’EBE – impôt théorique sur les

sociétés – variation du BFRE – investissement nets des désinvestissements (cessions) = flux de

trésorerie disponible.

On part de l’EBE plutôt que du résultat car ce dernier comporte des éléments n’ayant aucun

impact sur la trésorerie.

L’impôt est un impôt théorique sur le résultat d’exploitation.

On tient compte de la variation du BFRE car elle permet de passer d’une notion comptable à une

notion de trésorerie. La variation du BFRE intègre ce décalage.

Déduction des investissements car les investissements du futur vont venir diminuer les flux de

trésorerie disponible des années futur.

A l’échéance de l’horizon explicite : au delà de la période explicite, l’entreprise rentre dans une

phase de maturité et on modèle les flux de trésorerie on retenant l’hypothèse d’un taux

constant. On se retrouve dans la situation d’une rente perpétuelle en situation géométrique

c'est-à-dire ayant un taux de croissance g constant.

VTn = FTD^n+1/(R-g) R = taux d’actualisation et g = taux de croissance du flux.

Pour générer la valeur de l’entreprise = somme des flux disponible + valeur terminale retenue.

Remarque :

 Difficulté quand aux choix du flux de trésorerie disponible de l’année N+1 car de ce choix

est déterminé la valeur terminale de l’entreprise. Il dépend de la croissance à long terme

et de la politique d’investissement de l’entreprise.

 Choix du taux de croissance à l’infini, il ne peut être significativement supérieur au taux

de croissance à long terme de l’économie.

Somme des flux actualisé sur N année / (1+R)^n + VTn/(1+R)^n

56
Application n°2 :

Flux de trésorerie disponible = EBE – IS – variation BFRE – investissement

N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6 N+7

EBE 269 285 303 346 361 374 388

-IS -69 -74 -79 -88 -93 -98 -103

-variation BFRE -18 -18 -21 -15 -16 -13 -13

-investissement -90 -90 -93 -96 -98 -100 -102

= FTD 92 103 110 147 154 163 170

Investissement = variations des immobilisations + amortissements pratiqués.

VTn+7 = FTDn+8/(r+g) = 179 /(0, 084 – 0,015) = 2594

VGE = 92/1,084 + 103/(1,084)^2 + ………….. + 170/(1,084)^7 + 2594/(1,084)^7 = 2.142 millions

c’est la valeur global de l’entreprise.

B) L’évaluation par les dividendes anticipés

On considère le flux des apporteurs de capitaux à savoir les dividendes. Cette méthode va se

fonder sur le fait que la valeur de l’action va être égale à la valeur actualisée des dividendes

qu’elle va procurer dans le futur. Les différents modèles vont différer selon laquelle les

dividendes vont évoluer. Deux modèles :

a) Modèle de Gordon et Shapiro

On considère que les dividendes futurs vont évoluer dans le futur à un taux de croissance unique.

D2 = D1 * (1+g) ; D3 = D2 * (1+g) = D1 * (1+g)

Le taux de croissance ne peut être supérieur au taux de croissance de l’économie. Le taux

d’actualisation retenu est le cout des fonds propres.

Valeur de l’action = D1/(R-g)

D1 = dividende anticipé pour le prochain exercice

G = le taux de croissance moyen des dividendes sur le long terme

R = couts des fonds propres.

b) Modèle à deux phases

L’idée est de décomposé l’avenir en deux sous période. Ce modèle est partie du constat que le

modèle précédent est réducteur car il part d’une croissance unique du dividende. Le modèle va

56
essayer de tenir compte des différentes phases que l’entreprise va traverser, il y a donc deux

périodes :

 Phases de croissance pour n année sur laquelle vont être établies des prévisions précises

de dividendes

 Phase de maturité sur laquelle la croissance des dividendes sera stable.

Somme des dividendes actualisé de T=1 jusqu’à n Dt/(1+R)^t + Dn+1/(R-g) * (1+R)^-n

Application n°3 :

Valeur de l’action = somme des dividendes de l’année 1 à 5 actualisé + dividende de l’année 6.

N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Dividende 1,5 2,4 3,5 4,8 5,4

Taux de distribution = montant du dividende / le bénéfice. N+1 = 30% de 5

D^n+6/(R-g)

Valeur action = 1,5/1,06 + 2,4/1,06^2 + 3,5/1,06^3 + 4,8/1,06^4 + 5,4/1,06^4 + (5,4*1,02)/(0,06-

0,02)*(1,06)^-5 = 117

1,06^-5 = ramener la valeur en 0

C) Remarque et conclusion

Remarque : le taux d’actualisation à retenir lorsque l’on évalue la valeur d’une entreprise à partir

du dividende c'est-à-dire des flux qui reviennent aux seuls actionnaires est le cout des fonds

propres de l’entreprise. Ces méthodes fondées sur le dividende s’appliquent dans des cas

particuliers ou l’entreprise à évaluer est dans un secteur mature et dispose d’une bonne visibilité

avec un taux de distribution des dividendes élevé. On est dans un secteur mature c'est-à-dire

ancien avec marché spécifique, dans ce marché il peut y avoir des entreprises croissantes.

56
Taux de distribution des dividendes élevé car une entreprise qui ne distribue pas de dividende

cette opération est égale à 0. Le dividende n’est pas un révélateur des perspectives futures. Le

montant du dividende distribué n’est pas toujours fonction des perspectives futures de profit

mais peu être la conséquence d’une politique de lissage des dividendes ou être expliqué par les

théories financières.

Conclusion :

 l’intérêt de ces méthodes est de tenir compte de l’avenir en chiffrant les hypothèses et

prévisions de l’acheteur. L’idée est de ramener la réalité économique des performances

de l’entreprise. ces méthodes sont bien adaptées pour les entreprises de services et

d’une façon générale au secteur tertiaire à l’exception des banques, assurances, sociétés

immobilières. Cela est adapté au société de service var il y a peut d’actif net

d’exploitation

 les inconvénients : ces méthodes se base sur des prévisions or il est toujours difficile de

faire des prévisions surtout dans le contexte économique difficile et pour un analyste

externe. De plus les résultats sont très sensibles aux hypothèses retenues. Ensuite le

résultat va être fortement dépendant de la valeur terminale qui va représenter 50% de

la valeur de l’entreprise, cette valeur est située après la période pendant laquelle on peut

faire des prévisions raisonnables. Enfin ces méthodes sont non normalisées, chaque

analystes peut effectuer des méthodes de traitement différents. Ce n’est pas parce

qu’on ne dispose pas d’une méthode unique qu’il faut renoncer à l’évaluation, on a alors une

fourchette d’évaluation.

Section 3 : approche comparative.

= approches des multiples ou approche analogique.

L’esprit de cette méthodes est d’évaluer els entreprises par comparaison avec des sociétés

semblables ayant fait l’objet d’une cession dans un passé relativement proche ou étant cotée

c'est-à-dire que le marché à valorisé.

On applique ensuite trois principes :

- évaluation globale de l’entreprise

- l’entreprise est cédée pour un multiple de sa capacité bénéficiaire.

- Les marchés sont considérés comme efficients : les comparaisons avec els sociétés

cotées sont donc justifiées.

Dans les approches comparatives il y a trois étapes :

56
  Constitution d’un échantillon comparable à l’entreprise à évaluer

 Les calculs des multiples des sociétés comparables. Multiple = valeur de l’entreprise ou de

ses capitaux propres/ inducteur de valeur

 Application des multiples de l’échantillon aux données de la société à évaluer (diapo 3

page 6)

I) La constitution de l’échantillon

Constitution d’un échantillon d’entreprise cotée ou d’entreprise ayant fait l’objet d’une cession

récente. On parle de sociétés comparables. En fonction de l’échantillon les résultats diffère il

faut donc partir d’un échantillon homogène pour un meilleur résultat. Pour cela il faut que les

entreprises soit :

 Du même secteur d’activité

 De taille comparable

 De même référentiel comptable

 De même maturité

 De Même position sur le marché, de structure financière, de croissance attendue.

On considère que la réunion de 5-6 sociétés comparables cela est suffisant.

II) Calcul des multiples

Il s’effectue à partir des indicateurs de valeur. Multiple = valeur de l’entreprise ou de ses

capitaux propres/ inducteur de valeur. Il y a de multiple inducteur et est révélateur de la valeur

de l’entreprise :

- Le chiffre d’affaire

- EBE

- FTD

- Le bénéfice net

- Le résultat d’exploitation

- Le PER : indicateur de la sur ou sous évaluation de l’entreprise.

III) Application du multiple de l’échantillon

Applications des multiples moyen aux données de la société voir diapo 3 page 6.

Application n°4 :

PER = cours / BPA. L’échantillon est constitué. Le PER est déjà un multiple car c’est le rapport

entre le cours et le bénéfice par action. Pour obtenir la valeur de l’action il suffit de considéré le

56
PER moyen de l’échantillon et de multiplier par l’inducteur de valeur c'est-à-dire le bénéfice par

action de la société à évaluer.

PER moyen de l’échantillon année après année = bénéfice * PER échantillon

En N : 1.400 * 11 = 15.400

En N+1 : 1.550 * 10,5 = 16275

En N+2 : 1.650 *10 = 16.500.

Fourchette d’évaluation comprise entre 15.400 et 16.500

Application n°5 :

On retient deux indicateurs l’EBE et le résultat d’exploitation. Pour en déduire la valeur de

l’entreprise = multiple de l’échantillon * inducteur de valeur de la société à évaluer (EBE et

résultat d’exploitation).

Pour l’EBE : VGE = 10,1* 3,25 = 32,82 milliard d’€

Pour le résultat d’exploitation : VGE = 12,5 * 2,84 = 35,5 milliard d’€.

Différence importante entre les résultats.

IV) Intérêt et limites comparatives.

Difficulté de savoir si l’inducteurs est révélateur de la valeur globale de l’entrepris ou de ses

capitaux propres. Les indicateurs pouvant être considéré comme multiple de la valeur globale de

l’entreprise sont les inducteurs pris avant déduction des frais financiers (EBE). En revanche les

inducteurs calculés après déduction des frais financier sont révélateur des capitaux propres

(résultat d’exploitation).

La comparaison ne doit s’effectuer que dans des conditions convenables c'est-à-dire échantillon

comparable en tout point à la société à évaluer.

Ces méthodes comparatives présentent quelques inconvénients notamment l’état du marché

boursier qui peut être soumis à des conditions particulières. De plus dans el cas de difficulté à

obtenir un échantillon d’entreprise de même taille il y a une perte d’intérêt des approches

comparatives. Enfin il y a des difficultés pour identifier un ou plusieurs indicateurs pertinents

cohérents avec la valeur de l’entreprise.

Section 4 : les approches mixtes

Ils associent la valorisation par flux futurs et la valeur patrimoniale. Les approches mixtes vont

être multiples : méthode du goodwill. Ces approches mixtes reposent sur els deux reproches

faits aux approches patrimoniales qui ne prennent pas en compte les éléments intangibles de

56
l’entreprise qui contribue à l’augmentation de la valeur de l’entreprise (savoir faire, réputation..).

De plus les approches patrimoniales donnent une vision statique de l’entreprise sans vision dans le

futur.

On considère qu’une entreprise dispose d’un goodwill, dès lors que sa rentabilité est supérieure à

ce que l’on serait en droit d’attendre compte tenu des actifs tangibles dont elle dispose. Le

goodwill représente les capacités de l’entrepreneur a géré les outils de production, savoir faire,

savoir commercialisé. Tout ces éléments donnent à l’entreprise une valeur supérieur a la valeur de

ses diverses composante Dans le cas de la méthode du goodwill on considère que les capitaux

propres de l’entreprise sont égal : à l’Actif Net Réévalué (hors fonds de commerce) et au

goodwill.

VALEUR CP = ANR (hors fonds de commerce) + Goodwill

Gw=∑ rente/ (1+R)^t

Deux remarques :

 L’ANR (actif net réévalué) est retenu pour sa valeur hors fonds de commerce car celui-ci

correspond à des éléments incorporels dont la valeur est considérée comme faisant

partie du goodwill

 En présence d’une entreprise en difficulté qui n’offre que de médiocre rendement et qui

utilise mal ses actifs on peut obtenir un badwill.

Le goodwill = valeur actualisé du supplément de résultat généré par les actifs intangibles appelé

rente.

Pour estimer le niveau de la :

Rente annuelle = résultat prévisionnel associé – résultat prévisionnel théorique.

=bénéfice – actif*t
Le premier est le résultat global attendu des actifs tangibles et intangibles de l’entreprise. Le

2nd correspond au résultat attendue des seuls éléments tangibles de l’entreprise.

Le résultat prévisionnel théorique est le résultat attendu par les actifs tangibles de l’entreprise.

La différence entre ces deux niveaux de résultat représente le résultat attendu des actifs

intangibles de l’entreprise.

Le résultat prévisionnel théorique est obtenue par la valeur des actifs tangibles * taux de

rémunération.

56
L’actif tangible va être soit l’actif net réévalué hors fonds de commerce soit en partant des

capitaux permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE). Ce dernier est la valeur d’utilité des

actifs nécessaire à l’exploitation + BFRE.

CPNE = valeur d’utilité des actifs nécessaires à l’exploitation + BFRE

On applique aux actifs tangibles un taux de rémunération attendu qui est différents en fonction

des actifs que l’on considère.

ANC

Actif passif

Capitaux propres

-dettes

ANR = actif – dettes = capitaux propres

Actif passif

Actif immobilier capitaux propres

Stocks et créances d’exploitation dettes financières

Dettes d’exploitation

CPNE =

Le résultat prévisionnel associé correspond au résultat attendu des actifs tangibles et

intangibles de l’entreprise. Le résultat attendu va être différent en fonction de la définition des

actifs tangibles.

-Si ANR = actif alors le bénéfice est retraité

 On ôte les éléments exceptionnels.

 Recalcule des amortissements en fonction de la valeur d’utilité des biens. On réévalue

alors les amortissements comptables en fonction de l’utilité des biens

 On élimine des amortissements des éléments de l’actif fictif.

Résultat net (+ charges exceptionnelles – produit exceptionnels) – résultat exceptionnel

=Résultat courant avant impôt (résultat exploitation + résultat financier)

+amortissement comptabilisés en charges d’exploitation

-amortissement recalculés en fonction des valeurs d’utilité des biens

+amortissement sur les éléments d’actifs fictif

=résultat prévisionnel associé à l’ANR (hors fond de commerce)

-Si actif = CPNE il y alors deux retraitements supplémentaires (valeur d’utilité des actifs

nécessaires à l’exploitation + BFRE)

56
  Elimination des produits et charges liés aux biens hors exploitation

 Réintégration des charges d’intérêt sur dettes financières à moyen et long terme car les

intérêts sont compris dans la rémunération t. on les ajoute

Goodwill rajouté à l’actif net comptable réévalué

On reprend le calcul si dessus :

Résultat prévisionnel associé à l’ANR (hors fond de commerce)

+charges d’exploitation non liés à l’activité

-produit d’exploitation non liés à l’activité

+charges financière sur dettes financière (MT-LT)

=Résultat prévisionnel associé aux CPNE

Application n°6

1) Détermination CPNE

N+1 N°2 N+3 N+4 N+5

Immobilisation nécessaire à 5.700 5.000 4.600 3.100 3.000

l’exploitation début exercice

+investissement + 500 +1.000 - +1.500 -

-amortissements -1.200 -1.400 -1.500 -1.600 -1.200

= immobilisation fin d’année 5.000 4.600 3.100 3.000 1.800

+BFRE +1.800 +2.000 +2.000 +2.500 +2.500

=CPNE 6.800 6.600 5.100 5.500 4.300

RPT (résultat prévisionnel

tangible)= CPNE*cout du 408 396 306 330 258

capital(6%)

Immobilisation fin année N+1 = immobilisation nécessaire à l’exploitation début d’exercice en N+2

BFRE = 36j CA HT soit 36 * CA/360

CPNE = actif tangible.

2) Détermination du résultat prévisionnel associé.

56
 N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

CA 18.000 20.000 20.000 25.000 25.000

Marge sur cout variable (40%

7.200 8.000 8.000 10.000 10.000
du CA)

-Amortissements* -1.200 -1.400 -1.500 -1.600 -1.200

-Autres charges fixes -3.200 -4.000 -4.500 -4.500 -5.000

d’exploitation

-charges financières cours -300 -300 -350 -400 -400

terme**

= bénéfice avant IS 2.500 2.300 1.650 3.500 3.400

Bénéfice après IS (résultat

1.667 1.533 1.100 2.333 2.267
prévisionnel associé RPA)

*normalement les amortissements doivent être calculés selon les valeurs d’utilité des

immobilisations !!!!

**si les charges étaient des charges de MT ou LT ont ne fait rien, ni déduction ni ajout !!!

3) Mise en évidence des supers profits :

Ou des rentes. C’est le résultat prévisionnel associé – résultat prévisionnel théorique.

N+1 N+2 N°3 N+4 N+5

Résultat prévisionnel associé 1.667 1.533 1.100 2.333 2.267

-résultat prévisionnel théorique -408 -396 -306 -330 -258

(rémunération CPNE 6%)

Superprofit (rente) 1.259 1.137 794 2.003 2.009

4) Calcul goodwill

∑rentes / (1+R)^t

(1.259/1,15) + 1.137/(1,15)^2 + 794/(1,15)^3 + 2.003/(1,15)^4+ 2.009/(1,15)^5 = 4.621

5) Détermination de la valeur de l’entreprise.

Valeur capitaux propres = ANR (hors fonds) + GW = 8.600 + 4.621 = 13.221.

Les étapes à suivre pour un retraitement :

1)-Actif = ANR :

Produit d’exploitation

+produit financier

56
-charge d’exploitation (avec amortissement a partir des valeurs d’utilité)

+amortissement sur les actifs fictifs

-charges financière

2)-Actif = CPNE : =bénéfice associés à l’ANR avant IS

-produit exploitation non liés à l’activité

+charges d’exploitation non liés à l’activité

+charge financiere M et LT

=bénéfice associé aux CPNE avant IS

CONCLUSION :

On peut dire d’une façon générale que l’approche patrimoniale a le mérite d’avoir une justification

historique, cette démarche est à privilégier lorsque les actifs évalués ont une valeur de marché

indépendante du processus d’exploitation de l’entreprise. Cas des sociétés immobilières dont els

actifs dépendent de l’état du marché immobilier ou des sociétés industrielles. En fonction des

secteurs il ya des méthodes plus ou moins adapté.

L’approche actuarielle, par les flux se projette dans le futur et permet de fixer les ambitions de

l’entreprise dans les périodes de déprime ou d’euphorie boursière, elle a l’avantage de tracer le

niveau de performance économique prévisionnel de l’entreprise. Cependant l’approche est très

sensible aux hypothèses retenues en matière de prévision d’activité.

Dans un marché en équilibre toutes les méthodes devraient conduire à la même valeur. Chaque

méthode va considérer un point de vue différent, l’idée est d’avoir une fourchette à partir des

différentes méthodes. Une évaluation sérieuse prendra en compte la valeur de marché des actifs

mis en œuvre mais elle s’interrogera également sur la manière dont ces actifs sont utilisés par

l’entreprise.

-Si la valeur patrimoniale est supérieure à la valeur obtenu par actualisation des flux ou à

la valeur issue des multiples, cela signifie que l’entreprise vaut plus pour son passé que pour ses

perspectives futures de rentabilité. Dans ce cas il convient de désinvestir c'est-à-dire liquider

des actifs pour obtenir une meilleure rentabilité et une meilleure allocation des ressources.

-Si la valeur patrimoniale est inférieure à la valeur obtenue après actualisation des flux ou

par la méthode des multiples (valeur actuarielle), c’est le cas lorsque l’économie est

56
caractérisée par les éléments incorporels. Dans ce cas l’entreprise est fortement rentable et

investis dans des projets dont la rentabilité est supérieure à son coup du capital.

-Si la valeur obtenue par la méthode des multiples boursiers est supérieure à celle issue de

l’approche actuarielle. Dans ce cas il faut s’introduire en bourse car des investisseurs financiers

ont une appréciation du risque et de la rentabilité favorable à l’entreprise.

Si la valeur obtenue par la méthode des multiples est inférieure à la méthode actuarielle et

si l’on croit au plan d’affaire de l’entreprise. Il faut mieux attendre que l’entreprise concrétise

dans ses états financiers son potentiel de croissance reflété dans la méthode actuarielle.

La méthode de valorisation est à rapprocher du cycle de vie de l’entreprise. Dans le cycle de

création valeur patrimoniale et valeur actuarielle sont assez proche. Au bout de trois ans la

valeur patrimoniale est souvent sensiblement inférieure à la valeur actuarielle. Les pertes des

premières années dégradent la structure financière de l’entreprise et donc la valeur patrimoniale

de l’entreprise. En revanche l’anticipation des flux futurs joue favorablement. Pendant la phase

de croissance la valeur actuarielle demeure supérieure à la valeur patrimoniale car le capital

immatériel créé par l’entreprise ne fait pas l’objet d’une évaluation. En phase de maturité la

faible politique d’investissement devrait rendre l’entreprise généreuse au niveau de sa politique

de distribution des dividendes et donc la valeur patrimoniale continuera à augmenter mais à un

rythme plus faible.

Le ralentissement du taux de rentabilité devrait également avoir un impact sur la valorisation par

les flux, et donc en phase de maturité valeur actuarielle et valeur patrimoniale en tendance a ce

rapproché.

La phase de déclin : les bénéfices vont diminuer ce qui va impacter directement les approches

actuarielles qui deviennent inférieure à la valeur patrimoniale. Cette valeur patrimoniale continu a

croitre a un taux faible jusqu’à l’apparition des premières pertes qui conduisent a une diminution

de cette valeur.

Il ne faut pas confondre valeur et prix. Le prix est prévu entre l’acheteur et le vendeur en

fonction de l’objectif de l’acquéreur

Ne pas oublier les hypothèses des différentes méthodes. Dans la pratique les experts vont

utiliser différentes méthodes, les plus employées sont les méthodes actuarielles et des

multiples.

56
 Chapitre 2 : les fusions-acquisitions

Elles sont liées au développement de l’entreprise. Pour se développer croissance externe : choix

d’acquérir des moyens existants. Quelques définitions :

 La fusion est une opération par laquelle deux sociétés ou plus se regroupe pour n’en

former qu’une.

 L’acquisition quand à elle est une opération par laquelle une société prend le contrôle

d’une autre.

Ce sont deux opérations de nature différentes. Une acquisition ne débouche par nécessairement

sur une fusion. A l’inverse une fusion n’est pas la conséquence d’une acquisition. Si la société cible

est cotée en bourse l’acquisition se fera par offre public on parle d’OPA (offre public d’achat) ou

OPE (offre public d’échange). Dans le cas particulier de l’offre public il n’y a pas négociation du

prix d’achat des actions entre acquéreur et vendeur.

L’acquisition se sera parfois financer massivement par endettement on pare alors d’opération a

effet de levier (LBO).

Section 1 : les aspects stratégiques des fusions acquisitions.

Les différentes formes de croissance externe peuvent être classées :

 En fonction du degré de proximité professionnelle des entités regroupées

o Les opérations d’intégration horizontale, c’est un rapprochement de deux sociétés

qui opèrent dans le même secteur d’activité et sont donc concurrentes. Ce type

d’opération peut aboutir à une concentration telle qu’elle limite la concurrence au

sein de l’activité et sont encadrer par les autorités de régulation car elles limitent

la concurrence au sein du secteur ce qui peut être préjudiciables au consommateur.

Les principales raison d’une intégration horizontales est les économie d’échelle et la

volonté d’accroitre sa part de marché dans le secteur

o Opération d’intégration verticale, il s’agit de la prise de contrôle d’une activité en

amont ou en aval de l’activité de l’acquéreur. Cela permet un contrôle de la chaine

économique et améliore la coordination de l’activité. Comme par exemple les grands

groupes pétroliers qui contrôle tout du forage jusqu’à la pompe.

56
 o Les opérations conglomérales, elles concernent les entreprises dont les activités

sont sans lien. On les a surtout connu dans les années 70, 90.

 En fonction de la forme :

o La fusion absorption : avant la fusion 2 sociétés A absorbe B ce qui se traduit par

l’absorption des éléments de l’actif et du passif de B par A. a près la fusion il ne

reste plus que A avec actif et passif de A et de B. la société absorbante rémunère

cet apport par des actions et donc une augmentation de capital. Et échange de titre

entre les actions des sociétés absorbé et absorbante c'est-à-dire que les

actionnaires de B deviennent actionnaires de A. pour la société absorbé cela se

traduit par la dissolution de la société absorbé.

o La fusion réunion : toujours deux sociétés A et B vont connaitre une dissolution

quand à la société C on va constater sa création. Les deux sociétés vont se réunir

pour en former une troisième qui va être composé des éléments d’actifs et de

passifs de A et B. les sociétés A et B vont disparaitre. Concernant la société il faut

la créer et procéder à une double augmentation de capital. Les actionnaires des

sociétés A et B deviennent actionnaires de C.

Les motivations des opérations de fusion-acquisition

 Recherche de synergies. Il y effet de synergie dès lors que le rapprochement de deux

sociétés permet de réduire les couts ou d’augmenter le CA du nouvel ensemble. Ces

synergies peuvent avoir plusieurs sources :

o Les synergies de couts liées aux effets de volume . C’est une diminution du cout

unitaire moyen de production. Pour cela on réparti on réparti les frais fixe sur de

gros volume. Les économies de taille peuvent permettent l’obtention d’une masse

critique essentielle au développement.

o Les synergies de couts liées au partage des ressources . Rationalisation visant à

partager des ressources communes non spécifiques c'est-à-dire commune aux

deux activités.

o Les synergies de croissances : ressources spécifiques disponibles dans l’une des

sociétés et pouvant être utilisés par l’autre. Utilisation croisée de matériel.

 Motif stratégique offensif. L’objectif va être d’améliorer la position concurrentielle en

exploitant ou en valorisant des caractéristiques de la cible. Ce pouvoir de domination peut

être caractérisé par la capacité de l’entreprise acheteuse à modifier grâce à l’opération

56
 les conditions du marché à son avantage et au détriment des autres acteurs de

l’environnement c'est-à-dire des principaux concurrents. Cela permet de capter des

ressources spécifiques pour accroitre la position concurrentielle de l’entreprise :

recherche des compétences spécifiques de l’entité acquise pouvant être transposé vers

l’entreprise acheteuse. L’entreprise achetée à un rôle de fournisseur de ressources qui va

compléter améliorer les compétences de l’entreprise acheteur. Prendre position sur un

marché nouveau. Développement par innovation qui va être associé à une croissance

interne et aux stratégies d’alliances. Secteur en évolution nécessitant une évolution

permanente et dont les produits sont menacés par des produits de substitution.

ou pour ce renouveler, le développement par renouvellement est généralement associé a la

croissance interne par une politique de croissance et développement ou au stratégie

d’alliance, il peut également passé par de la croissance externe, c’est le cas des sociétés

situé dans des secteurs en forte évolution nécessitant des adaptation permanentes ou

dans des activités parvenu a maturité menacé par des produits de substitution.

 La fusion acquisition peut s’appliquer par une stratégie défensive c'est-à-dire pour

maintenir sa position. La seule solution est dans un secteur en évolution ou en maturité

est de se grouper avec d’autres entreprise. Cela permet de continuer à augmenter ses

parts de marchés en dépit d’une diminution de la demande. S’adapter aux évolutions

technologique pour rester compétitif il faut maintenir son potentiel technologique. La

diffusion rapide des technologies créées des conditions propices à la diffusion de

nouveaux produits ou procédé, il convient donc de se développer au même rythme que

l’apparition des technologies émergentes. Le fait d’acquérir une taille critique : les

entreprises grandissent par fusion pour entrer dans le jeu concurrentiel. Il s’agit d’éviter

la marginalisation de l’entreprise au sein de son secteur d’activité. Entraver les actions

d’un concurrent gênant il s’agit d’une protection à une tentative d’attaque des principaux

rivaux. Limiter les entrées au sein du secteur c’est une action de dissuasion visant à

réduire l’intérêt d’une éventuelle entrée au sein d’un secteur

 Les comportements opportunistes : sous valorisation de la cible

o Inefficience managériale : entreprise considérée comme mal géré

o Sous évaluation des titres de la cible en supposant une efficience temporaire du

marché qui évalue mal les titres ou qui ne détient pas toute l’information sur la

société concerné.

56
 o La sous évaluation concerne les actifs de la cible : dans certains cas il est moins

couteux d’acheter une entreprise que d’acquérir sur le marché les différents

actifs qui composent son patrimoine. Cela peut s’expliquer par une mauvaise

valorisation des actifs de l’entreprise ou par le fait que des actifs identiques ne

se trouvent sur le marché qu’à l’état neuf donc plus cher. La prise de contrôle

permet d’acquérir un patrimoine ou un appareil de production complet et

opérationnel à un cout nettement plus faible que s’il avait fallu le constituer.

Section 2 : les aspects financiers de la fusions acquisitions

A) Les modalités de paiement des fusions acquisitions

En échange de leur titre les actionnaires de la société absorbé peuvent recevoir de l’argent

(paiement et numéraire) ou des actions (paiement en actions) ou alors les deux. Pour les offres

publiques les deux modalités de paiement sont proposées, cela permet d’intéresser un plus grand

nb d’actionnaires.

Le Paiement en numéraire équivaut à ce que les actionnaires de la cible vont vendre leurs actions

à l’entreprise acquéreuse. Deux avantages :

- Les actionnaires de l’acquéreur vont maintenir inchangé leur participation dans le capital.

- Cela renduit l’incertitude quand à la rémunération offerte au actionnaire de la cible.

En échange le paiement en numéraire va être plus complexe : il faut de la trésorerie ou

s’endetter.

Le paiement en action de l’acquéreur, l’entreprise acquéreuse propose aux actionnaires de la

cible des actions qui lui appartiennent. L’entreprise émettrice va devoir procéder à une

augmentation de capital pour émettre de nouveaux titres et procéder à l’échange de ces

nouvelles actions contre les actions de la cible. Ce paiement présente des avantages

- Cela évite à un acquéreur de puiser dans sa trésorerie ou de s’endetter.

- Si le cours des actions acquéreuse augmente, les actionnaires de la cible vont bénéficier

de l’aspect favorable de la fusion

- Avantage fiscal, dans le cas ou le paiement est en action la PV (différence valeur cédé et

valeur de celle qu’on reçoit) éventuelle bénéficie d’un sursis d’imposition. Paiement en

argent PV immédiate. Réception d’action PV latente.

- Cela créé une dissolution du pouvoir.

La difficulté du paiement en action est la parité des changes, on rémunère l’acquisition en action

en fonction des valeurs respective des différentes sociétés, de la valeur relatives de chaque

56
action. Parité des changes, nb d’action de la société émettrice que peut obtenir un actionnaire de

la société cible. Ce nb d’action sera fonction des valeurs respectives des deux sociétés.

Application N°1

Pour la société B

ANC = actif – dettes = 1.800.000 – 600.000 = 1.200.000

+ PV sur actif (2.100.000 -1.800.000) = + 300.000

ANR = 1.500.000

VMI = 1.500.000/10.000 = 150

Pour la société A

ANC = 1.400.000 – 500.000 = 900.000

+ PV sur immobilisation = + 100.000

ANR = 1.000.000

VMI = 1.000.000/4.000 = 250

La parité des changes

Valeur action société cible (A) = 250. La société acquéreuse a des actions de 150. 250/150 = 5/3.

5 actions de la société B contre 3 actions de la société A.

Suite à l’augmentation de capital de 1.000.000 => Nb d’action que B va émettre 1.000.000/150 =

6.666 échangé contre les 4.000 titre de la société A.

B) La création de valeur liée à ses opérations

Si une entreprise prend le contrôle d’une autre entreprise, son objectif est de créer de la valeur.

Il y a création de valeur si deux entreprises réunies valent plus prises ensemble que séparément.

Si on constate un gain il y a une justification économique à l’opération. Gain est la somme du

groupe après opération – valeur des sociétés avant l’opération. Diapo 1 page 4.

On compare le gain généré avec le cout. En cas de paiement en numéraire le cout correspond au

montant de la société absorbé.

Prime de contrôle : pour que les actionnaires de la cible accepte de céder leurs actions l’offreur

doit leur proposer un prix supérieur au cours de bourse. Prime de contrôle est supplément de prix

que l’acquéreur est prêt à payer pour prendre le contrôle de la cible. La prime de contrôle est

56
comprise entre 20 et 30% de plus du cours cotés de la cible. La prime de contrôle est un cout

pour les actionnaires de la société acquéreuse mais c’est un gain pour la société achetée.

Le cout global représente majoritairement la prime de contrôle, on peut avoir des frais annexes.

La prise de contrôle est la différence entre le gain espéré de l’ensemble déduite des couts.

La valeur créée va se limiter à la prime de contrôle.

Application 2 :

Le gain sera égal à la somme de T=1 jusqu’à l’infini des FTD actualisé

6 * (1,15)^-1 + 8 * (1,15)^-2 + [(8*1,05)/(0,15-0,05)]*(1,15)^-2 = 74,78 millions d’euros.

Même logique que la détermination de la valeur terminale

On n’a pas déduit des gains la prime de contrôle

Application n°3 :

 Hypothèse 1 :

(2*5)-8/8 = 25%

Offrir deux actions pour achat de 5€

 Hypothèse 2 :

(2*4,5)/8 = 12,5%.

 Hypothèse 3 :

(9,5 -8)/8 = 18,15%.

Application n°4 :

Valeur avant fusion de la société G :

on va actualiser au cout du capital de la société les flux des années 1 à 5 et valeur terminale en 5

actualisé par 1 + i ^-5, cette valeur terminale est FTD 6/(R-g)

VGE = 27(1,12)^-1 + 31(1,12)^-2 + 35(1,12)^-3 + 39(1,12)^-4 + 44(1,12)^-5 + [(44*1,035)/(0,12-

0,035)]*(1,12)^-5 = 428,29

Valeur capitaux propre = VGE – Valeur dettes financières = 428, 29 – 100 = 328,29

Valeur avant fusion de la société P

VGE = 10(1,12)^-1 + 12(1,12)^-2 + 14(1,12)^-3 + 17(1,12)^-4 + 20(1,12)^-5 + [(20*1,03)/(0,12-

0,03)]*(1,12)^-5 = 180,49.

Valeur capitaux propre = 180,49 – 40 = 140,49.

56
Nouveau gp :

FTDgp = FTDg + FTDp +2

1 2 3 4 5

FTD 39 46 51 58 66 (44+20+2)

Valeur du groupe après fusion :

VGE = 39(1,11)^-1 + 46(1,11)^-2 + 51(1,11)^-3 + 58(1,11)^-4 + 66(1,11)^-5 + [(66*1,035)/(0,11-

0,035)]*(1,11)^-5 = 727,65

Valeur capitaux = 727,65 – 140 (dettes de A et B) = 587,65

Création valeur par l’acquéreur = 587,65 – 328,29 – 140,49 – (160-140,49) – 5 = 94,36

= Vgp – Vg – Vp – (prime de contrôle) – autres couts

C) Le partage de la création de valeur.

Objectif des actionnaires de la cible est de vendre leurs actions au plus fort pour avoir le plus de

valeur. Les actionnaires de la société absorbante désirent acheter des actions à un prix faible.

Le partage de la création de valeur va dépendre du rapport de force entre les différentes

parties. Cela dépend de la situation du marché : si l’acquéreur a le choix entre plusieurs cibles

pour faire jouer les effets de synergies, la répartition de la création de valeur se fera plus tôt

en sa faveur. A l’inverse s’il existe peut de sociétés permettant de réaliser des synergies ce sont

les actionnaires de la cible qui sont en position de force pour obtenir un prix élevé.

Le partage de la création de valeur va également dépendre du caractère amicale ou non de

l’achat. Offre public : le conseil d’administration ne désire pas répondre à l’offre, il va falloir

offrir une prime de contrôle plus élevé.

L’acquisition reste créatrice de valeur tant que la prime offerte aux actionnaires de la cible

reste inférieur aux gains à attendre de la prise de contrôle nets des couts qu’elle engendre.

Application n°4 :

Création de valeur pour l’acquéreur : 94, 36 millions

La création de valeur pour les actionnaires de la cible est la prime de contrôle valorisé à 19,51

million (différence entre le prix réellement payé 160 millions pour acquérir P et la valeur réelle

de P soit 140, 49).

Globalement la valeur créé est de 113, 87

Partage de la valeur :

56
 - Pour l’acquéreur : 94,36/113,87 = 82,87%

- Pour la cible : 19,51/113,87 = 17,13%.

Application n°5 :

La création du valeur du point de vue de l’acquéreur correspond à la valeur du groupe créée par

l’opération moins la valeur des deux gp pris séparément moins la prime moins les autres couts.

Effet de synergie à ajouter à la valeur des deux entreprises pour obtenir valeur du groupe créé.

Valeur de G = 4*7 = 28 m

Valeur de L = 2*3 = 6 m

Valeur du gp G-L = 28+6+3 = 37.

Création de valeur pour G = 37-28-6-(20%*6(prime de contrôle))-1(autre cout) = 0,8 m.

Création de valeur pour L = montant de la prime de contrôle soit 20%*6 = 1,2.

Valeur créée par l’opération = 0,8 + 1,2 soit 2m. 0,8 aux actionnaires de l’acquéreur soit 40%, le

reste bénéficie aux actionnaires de la cible soit 60% de la valeur créée.

Etudes empiriques qui se sont intéressé à la mesure de la création de valeur généré par els

acquisitions. En ce qui concerne les sociétés acheteuse ont s’est rendu compte que les fusions

acquisitions était assez peu créatrice de valeur, voir même dans certains cas, destruction de

valeur. En moyenne on estime que sur le court terme la création de valeur est comprise entre

-0,5 et 2%.

Pour les sociétés cible sur le court terme cela est positif et l’augmentation correspond au

montant de la prime. Rentabilité anormale : on compare la rentabilité réellement observé à la

rentabilité qualifié de normale c'est-à-dire que l’on aurait obtenu sans fusion acquisition. La

rentabilité normale est calculée à partir d’un modèle (MEDAF). Facteur de d’Impact sur la

rentabilité :

 Choix de la méthode de paiement  impact la réaction du marché : les opérations peuvent

être payé soit en numéraire soit en action. Dans le cas d’un paiement en action le marché

réagit négativement alors qu’en cas de paiement en cash le marché réagit positivement.

Théorie du signal : toute information divulgué au marché financier peut être interpréter

comme un signal. Lorsque l’action est payé en actions, le marché considère que la valeur de

l’action est sur évalué par le marché.

 Impact de la taille des sociétés : relation négative : plus les sociétés concernées ne

sont de taille importante, moins la rentabilité attendue des opérations vont être élevée.

56
  Le caractère amical ou hostile de l’offre à un impact sur la rentabilité. Si l’offre est

hostile, le gain pour la cible sera supérieur à une offre amicale. Le gain pour l’acquéreur

sera inférieur dans une offre hostile que dans une offre amicale.

 Trésorerie en fonction des moyens de financement (prélèvement sur la trésorerie ou

financement par la dette). Lorsque la société s’endette pour acquérir la cible cela va avoir

un impact positif sur le marché par une rentabilité anomale. En revanche en prélevant sur

la trésorerie, la relation sera négative. Une entreprise qui génère une trésorerie

excédentaire, en l’absence d’investissement l’entreprise doit verser le surplus à ses

actionnaires

 Diversification ou concentration sectorielle , les actionnaires ne profitent pas de la

diversification. Quand les deux sociétés ont des activités différentes = rentabilité moins

importante.

 Acquisition transnationale ou domestique : l’acquisition transnationale est sanctionnée

par le marché

 Impact de l’expérience : première opération de fusion ou on. L’expérience ne paye pas les

marchés vont considérer qu’un certain nb d’opération de fusion passée génère une

rentabilité négative.

 Propriété du capital et rémunération des dirigeants  : simple dirigeant ou également

actionnaire, et/ou rémunération en titre prévu ? conflit d’intérêt si le dirigeant n’est pas

actionnaires, il ne va pas forcément prendre des décisions ayant un impact positif pour

les actionnaires.

La rentabilité des acquéreur dite « anormale » des acquéreurs sera d’autant plus faible que

l’offre est hostile, que le paiement s’effectue en action, que l’acquéreur est de taille importante,

dispose d’une trésorerie excédentaire, à faible actionnariat dirigeant, de type conglomérats

(secteur différents), lors de l’acquisition d’une entreprise étrangère, plus le dirigeant a acquis

d’autres entreprises.

Section 3 : les opérations à effet de levier

Les opérations à effet de levier vont permettre à l’acquéreur dans les opérations de fusions-

acquisitions de limiter les apports financiers.

Paragraphe 1 : les différents effets de levier.

 L’effet de levier juridique :

56
Les effets de levier vont être possibles par le recours aux holdings qui sont des sociétés dont

l’activité est financière c'est-à-dire qu’ici l’activité va être représentée par la détention et le

contrôle des sociétés dans lesquels elle possède des participations. La holding à un double rôle :

- Moyen d’organisation d’un groupe. Le groupe va être constitué autour d’une société mère

(la holding)

- Moyen de prendre contrôle de la société

Pour bénéficier de l’effet de levier juridique il convient d’intercaler entre la société et les

repreneurs une holding afin de limiter les apports nécessaires pour en prendre le contrôle.

Exemple : Diapo 2 page 5.

Limite de ce type de montage : il peut être difficile de trouver des partenaires financiers qui

acceptent de participer au capital de la holding sans en détenir le contrôle.

 L’effet de levier financier :

Il consiste à financer tout ou partie de l’acquisition par des dettes plus tôt que part des apports

en capital. La dette peut être souscrite par des repreneurs ou par la holding ou par les deux.

L’effet de levier financier à pour effet d’amplifier l’effet de levier juridique.

Exemple : diapo 3 page 5.

L’effet de levier financier suppose que la holding s’endette. On remarque alors que pour

rembourser sa dette l’opération suppose que la holding dispose de ressource. Si la holding ne

détient que des titres de participations, les seules ressources dont elle va disposer sont les

dividendes qu’elle va recevoir de la cible (elle est devenue actionnaire de la cible). Ce qui veut

dire que le montage ne fonctionne que si le montant de la dette de la holding est «  calibré » en

fonction de la capacité distributive de la cible.

 Effet de levier fiscal :

Si la holding est endettée elle paye des charges d’intérêt qui sont fiscalement déductible ce qui

permet de bénéficier d’économie d’impôt. Le produit imposable pour la holding qu’en cas de 80%

de participation dans la cible.

Si elle est déficitaire elle va pouvoir bénéficier d’économie d’impôt car ces charges sont

fiscalement déductibles. Les dividendes ne sont imposables pour la holding que si elle détient

95% de la cible. Si participation de 80% la holding peut adopter le mécanisme cela implique que

Le résultat de la cible va s’ajouter au déficit de la holding pour le calcul du résultat imposable, ce

qui permet de payer moins d’impôt.

56
Paragraphe 2 : les Leverage Buy Out (LBO)

Montage qui va permettre de racheter une entreprise en utilisant les différents leviers

précédant. Une des singularités de ces montages est qu’une partie de l’acquisition peut être

financé par la cible elle même. Distinction sur deux points :

- Financement par un ou plusieurs emprunts à remboursement rapide (3 à 7 ans). Le

remboursement s’effectuant grâce à la trésorerie dégagée par l’activité de la cible et

remonté à la holding par l’intermédiaire de la distribution des dividendes.

- Les acquéreurs ont souvent des fonds spécialisés, ce sont des investisseurs financier

et non pas industriel. L’investisseur industriel achète l’entreprise pour son activité, le

financier va avoir lui une optique beaucoup plus réduite, il n’a pas vocation à rester plus de

5-7 ans dans le capital de la société. Le montage doit donc permettre de réaliser à moyen

terme au moment de la vente ultérieure de la participation dans la société une plus value.

Dans la majorité des cas, la holding détient au moins 95% des actions de la cible afin de

bénéficier du régime de l’intégration fiscale ce qui lui permet d’imputer fiscalement les

intérêts de ses emprunts sur les bénéfices de la firme.

Les financements utilisés sont fait pour une partie par des apports en capital et le solde par

dettes. En France en moyenne un LBO est financé à 25-30% par fonds propres et le reste c'est-

à-dire 70 à 75% par dettes. Le niveau de la dette doit être calibré. Ce calibrage de

l’endettement de la holding ce fait à partir de la capacité de distribution de la cible c'est-à-dire

qu’on part de la cible on regarde sa capacité à distribué ces résultat, on en déduit la capacité de

remboursement de la holding et donc le niveau d’endettement. Cette capacité d’endettement est

comparée à la valeur de la participation dans la cible, la différence étant financé par fonds

propres.

L’endettement n’est pas une simple dette bancaire. Elle peut comprendre trois niveaux :

 La Dette sénior : dette classique à moyen terme (entre 3 et 7 ans) dont le montant est

calculé sur les flux de trésorerie disponible et récurent de la cible. Cette dette peut

être composée de différentes tranches. Tranche A remboursable sur 7 ans et tranche B

et C d’une durée plus longue remboursable in fine sur 8 et 9 ans . L’opération permet de

limiter le poids du remboursement supporté par l’entreprise dans les premières années de

l’opération puisqu’une fraction importante du prêt n’est du qu’au débouclage du LBO.

Lorsque les montants prêtés sont importants, la dette sénior peut être souscrite auprès

de plusieurs banques, on parle alors de syndication bancaire.

56
  La dette mezzanine : elle prend la forme de titre de créance remboursable après la

dette sénior (année 9 et 10 suivant l’opération). Elle permet à terme d’accéder au capital

de la société. Les avantages de cette dette c’est de profiter de l’effet de levier au delà

de ce que les banques veulent prêter car on émet des titres sur les marchés, le

financement à lieu par les actionnaires. De plus cela permet d’avoir un endettement sur

une durée plus longue que les crédits classiques. Financement qui apporte une plus grande

souplesse de la remonté des flux de trésorerie de la cible vers la holding puisque le

remboursement, voir le paiement des intérêts peuvent être défini selon des modalités

propres et intervenant et après ceux de la dette. Le recours à cette dette facilite le

recours à la mise en place d’une opération qui n’aurait pas été possible de monter avec

seulement des capitaux propres et des dettes classiques.

 Dette à long terme : qui s’intercale entre la dette sénior et la dette mezzanine. Elle est

subordonnée au remboursement de la dette sénior. La tranche second lien sera

remboursé après la dette sénior, elle est plus risqué et aura donc un taux d’intérêt élevé.

Pour les acquisitions de faible importance, le financement classique combine une dette sénior à

deux tranches et une dette mezzanine alors que pour des acquisitions plus importantes le

montage pourra être beaucoup plus complexe avec par exemple une dette sénior à 4 tranches :

une tranche second lien, et deux dettes mezzanine.

Application n°6 :

Montant dividende annuel de L 4,8 m d’€.

Le cout net de l’endettement de la holding est de 2/3 de 9 soit 6%. La holding peut verser au

banque une annuité de 4,8 m sur une durée de 7 ans. Le cout réel étant de 6%.

Remboursement par annuité constante. 

Montant de l’emprunt : 4,8(annuité) * (1-(1,06^-7)/0,06 = 26,8

Apport en capital de G = 40 – 26,8 = 13,2 m.

Condition de réussite de la LBO :

1ère condition : l’évaluation : l’estimation de la valeur de la cible se fait généralement selon deux

approches.

- Actualisation des flux de trésorerie disponibles  : cette méthode doit être adapté en

ayant conscience que le recours massif à l’endettement pour le financement n’est pas

neutre à savoir que le paiement des intérêts et le remboursement de la dette augmente

56
 le risque des actionnaires. Ce qui majore d’autant le cout des fonds propres puis le

remboursement de la dette fait baisser le cout des fonds propres. Le cout du capital

sera alors variable dans le temps.

- Approche des multiples. Dans ce dernier cas, les professionnels retiennent généralement

comme inducteur de valeur le résultat opérationnel avec un multiple compris entre 4 pour

les montages les plus risqués et 8 pour les montages les moins risqués. Dans ce cas la

valeur delà cible sera égal au résultat opérationnel de la cible * le multiple (entre 4 et 8)

– dettes de la société cible.

2ème condition : La holding doit être en mesure de faire face au service de la dette  : intérêt

ET remboursement. Cela suppose que le niveau d’endettement de la holding soit en rapport avec

la capacité de distribution de la cible. Cela suppose également détenir compte d’une marge de

sécurité dans le calcul de la marge de la cible. Cela suppose une cible en bonne santé financière et

disposant d’atout par rapport à ses concurrents afin de limiter le risque de dégradation de la

situation. Cela suppose des bénéfices futurs stables et un aléa relatif à la capacité de

distribution limité. Cela suppose une cible qui n’a pas besoin d’investir massivement à moyen

terme sous peine de limiter sa capacité de distribution. Cela concerne les entreprises ayant

atteint un certain stade de maturité, évoluant dans un secteur d’activité stable c'est-à-dire sans

variabilité de la conjoncture.

3ème condition : Importance du management package : la cible doit être bien géré ce qui passe

par la mise en place d’incitation des dirigeants. Souvent les fonds d’investissement demandent au

dirigeant d’investir une part importante de leur épargne à leur coté voir même de s’endetter.

Les échecs sont souvent lié au fait que la cible n’est pas en mesure de distribué suffisamment de

dividendes à la holding. Le holding ne peut alors rembourser ses dettes, elle fait faillite. En cas

d’échec pour éviter la faillite de la holding il faut la recapitaliser c'est-à-dire procéder à des

apports en capital.

Les sorties du montage : trois principales :

 Cession à un industriel 

 Introduction en bourse

 La cession à un autre investisseur financier qui met lui même en place un nouveau montage

de LBO, on parle alors de LBO secondaire.

56
Application n°7 :

Rentabilité de l’opération

L’endettement est souscrit par G. dette mezzanine à remboursé dans 6 six ans in fine. Capitaux

propres 25% de 120 c'est-à-dire 30m

Financement par dette mezzanine à hauteur de 20% de 120 c'est-à-dire 24m.

Financement à 55% de 120par dette bancaire sénior soit 66 m

Au bout de 5 ans la dette bancaire sera complètement remboursement, seule la dette mezzanine

subsistera.

Avec un résultat de 10

En N +5 :

VGE = multiple * résultat d’exploitation – dettes de la société

Avec un résultat de 13 millions

N+5 :

VGE = multiple * résultat d’exploitation – dettes de la société

VGE = 10*13-24 = 106

Apport (1+TIR) = résultat

V cp N (1+TIR)^5 = Vcp N+5

30(1+TIR)^5 = 106

(1+TIR)^5 = 106/30

1+TIR = 106/30 ^1/5

 TIR 28,71%

Section 4 : les offres publiques.

Qu’est ce qu’une offre publique ? C’est une opération par laquelle une personne physique ou

morale, informe le marché de son intention d’acheter les actions d’une société cotée à un prix

déterminé. Les actionnaires de la société visée sont libres d’apporter ou non leurs actions à

l’offre. Pour rendre l’offre attractive et inciter les actionnaires de la cible à vendre, l’initiateur

de l’offre doit offrir une prime par rapport au cours de bourse de la cible (prime de contrôle).

L’offre s’adresse directement aux actionnaires de la cible sans avoir besoin de l’accord des

dirigeants. L’offre publique est la forme normale d’acquisition d’une société cotée en bourse.

56
Paragraphe 1 : les modalités de l’offre

Le paiement peut s’effectuer en échange de titre ou en espèce. Offre public d’achat opération

payé en espèce. Offre publique d’échange = paiement par des actions.

L’offre publique peut être amicale ou non. On parle d’offre amicale lorsque le conseil

d’administration de la cible recommande aux actionnaires d’apporter leurs titres à l’offre. Dans le

cas contraire on parlera d’offre hostile ou non sollicité. Sauf exception l’offre publique vise 100%

des titres donnant accès au capital. L’initiateur peut stipuler dans son offre une condition

d’obtention d’un certain nb de titre en deçà duquel l’offre n’aura pas de suite positive. Ce seuil

minimum est souvent fixé à 2/3 du capital ou des droits de vote.

L’offre publique est entouré d’un certains formalisme : un projet d’offre public doit être soumis à

l’AMF (autorité des marchés financiers). Le projet comprend une note d’information détaillé,

dans lesquels sont décrites l’activité, la stratégie, le pourquoi de l’acquisition, justification du

prix, description des actionnaires.

Après étude critique de la note l’AMF va donner ou non son visa. C’est à partir de ce moment qu’il

va y avoir une publicité de l’opération. Si l’AMF considère que le cout proposé est trop faible elle

considère que l’offre n’est pas recevable et l’initiateur doit ou la modifier ou renoncer ou faire

appel.

Lorsque le visa est apposé publication d’un communiqué de presse par l’offreur pour informé le

marché en particulier la cible. Des la publication du communiqué le conseil d’administration se

réuni pour donner son avis.

La durée de l’offre est la période pendant laquelle les actionnaires de la cible peuvent apporter

leurs actions à l’acquéreur. Elle est comprise entre 5 et 35 jours. Les actionnaires qui souhaitent

participer à l’offre vont l’indiquer à leur intermédiaire financier, les autres gardent le silence.

Si l’offre aboutit : l’initiateur acquiert 80% des actions, si l’OPA réussi les titres qui n’auront pas

été acheté et qui sont encore cotés sur le marché feront l’objet d’une offre public de retrait.

Dans ce cas l’actionnaire n’aura plus le choix et sera obligé d’apporter ses titres. Le prix du

retrait peut être différent de l’OPA.

Il peut y avoir un projet d’offre public concurrente déposé auprès de l’AMF. Il faut pour cela

surenchérir d’au moins 2% par rapport au prix offert dans l’offre initiale.

Le dépôt d’une offre peut être obligatoire : c’est le cas lorsqu’une personne physique ou morale

vient à franchir le seuil d’1/3 du capital ou des droits de vote d’une société cotée sur un marché

réglementé. C’est le cas d’un achat de 2% d’une société dans l’année si elle possède déjà une part

du capital comprise entre 1/3 et ½ de la société.

56
Les OPR : offre public de retrait qui offre le droit aux actionnaires minoritaires de céder leur

titre aux actionnaires majoritaires. Elle peut être demandé par les minoritaires qui veulent sortir

de la société ou les majoritaires lorsque les actionnaires majoritaires détiennent plus de 95% du

capital.

L’OPRA : offre public de rachat d’action : la société propose aux actionnaires de racheter leurs

actions. Cette offre permet à l’entreprise de distribuer aux actionnaires des liquidités non

utilisées par l’entreprise.

MANQUE

Emission de bon de souscription d’action auprès des partenaires : ils donnent droit de souscrire à

des bons auprès des partenaires à un prix convenus à l’avance. Lorsque les partenaires utilisent

leurs bons cela augmente le capital et l’action devient plus chère.

Pactes d’actionnaires formalisés. Il s’agit d’un accord conclu entre différents groupes

d’actionnaires comportant des conditions préférentielles d’acquisition ou de cession d’action.

Favoriser l’actionnariat des salarié : les salariés sont en général défavorable à l’offre hostile.

Transformation en SCA, le gérant est nommé selon els règles prévues par les statuts.

L’auto détention rachat par la société de ses propres actions. Une société cotée est autorisé a

racheté ses actions pour maximum 10% de son capital et pour une durée maximale de 6 mois.

Une fois l’OPA lancé les mesures à prendre sont défensives. C’est l’assemblée générale des

actionnaires qui peut prendre des mesures :

En cas d’OPA hostile, la société peut procéder à une augmentation de capital ce qui va rendre

l’opération plus couteuse car il y aura plus d’actions à acquérir

Technique du chevalier blanc : tiers qui lance une offre concurrente à celle de l’initiateur hostile,

c’est une contre offre donc prix supérieur de 2% avec un dépôt 5 jours avant la fin de l’offre

précédente. L’initiateur de la première offre peut surenchérir.

Mesure Pacman : la cible de l’OPA peut devenir agresseur c'est-à-dire qu’en tant que cible elle

peut déposer à son tour une offre sur son agresseur.

Les achats d’amis : amis qui rachètent des actions sur le marché et qui n’apporteras pas à l’offre

les actions acquises.

Les recours judiciaires : permet de gagner du temps et organiser au mieux ses moyens de

défense. On peut attaquer l’AMF en considérant qu’elle a apposé  son visa sur une demande qui

n’est pas recevable ou publicité mensongère de l’offreur.

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