Chapitre 3 : Les modèles d'équilibre des actifs financiers et le prix du risque

On va attaquer le modèle le plus connus qui cherche à savoir comment se fixe les prix et le
rendements. On présentera donc le MEDAF (Modèle d’Évaluation Des Actifs Financiers), qui date
des années 60's, qui est un modèle d'équilibre au sens de l'offre et de la demande sur les
différents titres. A ce dernier est opposé le MEA (Modèle d’Évaluation par Arbitrage) que l'on doit à
ROLL et ROSS, qui est un modèle d'équilibre par absence d'opportunité d'arbitrage.

Section 1 : Le MEDAF

On cherche à comprendre comment se forme les prix sur les marchés financiers où il y a un grand
nombre d'actifs risqué (comme considéré jusqu'ici). Sur ce marché sont présents des investisseurs
rationnels ayant un comportement de demande d'actif risqués conforme à la théorie du portefeuille
(Chapitre 2).

Paragraphe 1 : Les hypothèses et la dérivation du MEDAF

Il y a 3 hypothèses principales permettant de dérivé, d'obtenir les relations d'équilibre du MEDAF :

1. Hypothèse 1 : Tous les investisseurs présents sur le marché on un comportement de choix
de portefeuille à la Markowitz qui maximise un critère rendement/risque pour définir leur
portefeuille optimal. Ces investisseurs on tous le même horizon d'investissement (plutôt
court, jusqu'à 1 an max).
2. Hypothèse 2 : Ces investisseurs font des anticipations homogènes sur la rentabilité des
actifs risqués (ri). Ils ont la même évaluation des espérances de rentabilités (µi) et des
risques (σi² et σij). Ils ont donc la même matrice de variance-covariance (Ω) et la même
matrice de rentabilité (µ). Implicitement ces conjonctures sont les bonnes → cadre
d'anticipations rationnelles. ← HYPOTHESE LA PLUS CRITICABLE
3. Hypothèse 3 : Il existe dans le système financier un actif sans risque de taux de rentabilité
« r ».

1er résultat : la droite des marchés de capitaux

2ème résultat : la relation d'équilibre du MEDAF

1 – La droite des marchés de capitaux

Compte tenu de nos hypothèses, notamment de H2, tous les investisseurs présents sur le marché
définissent la même Frontières Efficiente (FE'), la demi-droite passant par les point [R ; T] et par le
portefeuille tangent « T ». Cela signifie que tous les investisseurs vont être intéressés par le même
portefeuille risqué ! Pour que le marché soit à l'équilibre au sens d'offre = demande pour les « n »
actifs, il faut que le portefeuille « T » demandé par tous le monde corresponde à ce qui est
disponible/offert sur le marché (=capitalisation boursières dans sont ensemble). Ce qui est offert, le
portefeuille de marché est ainsi : « M » → l'ensemble du marché. Autrement dit, il faut que le
portefeuille demandé soit égale au portefeuille disponible :
T=M
Ainsi, chaque investisseur détient un « petit bout » du portefeuille de marché.
On peu dès lors reprendre l'équation de FE' en remplaçant « T » par « M » :
µp = r + [(µM – r) / σT].σp ← droite des marchés de capitaux [CML] (9)
Cette CML représente la relation à l'équilibre du marché entre la rentabilité (µp) et le risque (σp) des
portefeuilles efficaces.

En général on suppose que µr – M = 0, le portefeuille de

marché doit avoir ne moyenne un rendement supérieur à
l'acitif.
Ainsi, la pente de la CML sera : (µp – r) / σp

On appel ça le prix de marché du risque.

Prix du marché du risque = (Prime de risque du marché) / (risque du marché)

dµp/dσp = (µp – r)/σn → dµp = [(µp – r)/σn] x dσp

En dérivant ainsi la pente de la CML, on voit que le prix de marché du risque est l'augmentation de
rentabilité qui est permise par une faible augmentation du risque.
Tous les investisseurs vont donc se positionner sur la CML en fonction de leur propre aversion au
risque. Selon le MEDAF, chaque investisseur mélange l'actif sans risque et le portefeuille de
marché.
Les investisseurs très averses au risque feront une choix globale proche de l'ordonné (sur le
graphique) et ceux tolérant d'avantage le risque s'en éloigneront de plus en plus !

Théorème de la séparation : Dans le cadre du MEDAF tout investisseur est indifférent entre les
deux stratégies de placements suivantes :
1. Stratégie n°1 : Investir dans « n » actifs risqués + l'ASR
2. Stratégie n°2 : Investir dans un fond d'investissement risqué + l'ASR
(pourvu que le fond d'investissement soit conforme au portefeuille de marché « M »)

Ce théorème de la séparation est une sorte de justification pour la « gestion indicielle »

(construction de portefeuilles suivant fidèlement les indices boursiers).

Propriétés du portefeuille de marché :

 C'est un portefeuille qui comprends toutes les actifs disponibles sur le marché.
 Sa valeur (V) est appelé aussi la « capitalisation boursière totale »
V = Σ Vi avec Vi : la capitalisation boursière de l'actif « i »
Vi = Ni x Pi
avec : Ni : nombre de titre i
Pi : prix d'un titre i
 La composition est le poids de chaque actifs dans le portefeuille, ainsi pour l'actif « i » :
αiM = Vi/V
M
Σ αi = Σ(Vi/V) = (1/V) x Σ Vi

 Le portefeuille comportant toute la valeur du marché et dont la valeur total est égale à la
capitalisation boursières total. C'est aussi, par extension,tous les portefeuilles ayant une
composition identique à celle du portefeuille de marché.

2 – La relation d'équilibre du MEDAF

La CML est importante, mais elle porte sur les rentabilité d'équilibre des portefeuille et on
souhaiterais plutôt une relation explicative des rentabilités des actifs risqué (µi). Cette relation
existe, sous les hypothèses posées précédement, le MEDAF permet d'écrire :
µi = r + [(µM – r) / σ²M].σi;M
ou encore en posant :
βi = [cov(Ri ; RM)/ V(RM)] = σi.n/σ²n
µi = r + ( µM – r) x βi (10)

βi mesure le lien entre le rentabilité du titre et celle du marché. En effet, l'équation 10 nous dit que
plus le βi est élevé, plus la rentabilité du titre doit être élevé. Ainsi, des titre très sensible au
marché (avec un βi fort doit avoir une rentabilité supérieur aux autres).
On peut alors écrire l'équation (10) de la manière suivante :
µi – r = + ( µM – r) x βi
avec : µi – r : l'excès de rémunération par rapport aux risque (= prime de risque)
La prime de risque du titre « i » doit donc être égale à celle du marché, multipliée par βi :

(prime de risque de « i ») = (prime de risque du marché) x βi

Paragraphe 2 : L'interprétation du MEDAF

1 – La droite des marchés des actifs risqués

Il s'agit d'une manière de représenter l'équation (10), on l'appel aussi la SML (Security Market
Line) :
µi = r + ( µM – r) x βi (10)
SHARP à qualifié le coefficient βi de « risque systématique » du titre « i ». Il mesure le lien entre Ri
et RM, il mesure la manière dont un titre « i » répercute les variations du marché. Plus le βi est fort,
plus l'actif « i » répercute les variations du marché (RM).
Donc l'équation (10) nous dit qu'a l'équilibre du marché, la rémunération µi ou la prime de risque
(µi – r) est d'autant plus élevée que le risque systématique est fort ! → le marché récompense les
acheteurs d'actions sensibles au marché.

Si le MEDAF est valide, tous les titres

risqués doivent se positionnés sur la SML,
en fonction de la valeur de leur risque
systématique (βi).
βi connu → µi d'équilibre
r donné
µM donné/connu

Les βi peuvent être négatif : alors ils offrent

moins de rentabilité que l’actif sans risque.
Ces titres sont des titres dont la rentabilité
boursière monte quand la rentabilité du
marché baisse (ou est basse). Par
exemple, l'or et les actions refuges (associés au mines d'or,...) sont des titres à βi négatifs. On
parle alors de titres « super diversificateurs ».
Mais, en général, les βi sont positif :
 βi < 1 : Valeur défensive → signifie que la rentabilité du titre amortie les fluctuation du
marché. Cela est sans doute du au fait que les bénéfices et dividendes de la société « i »
amortissent les fluctuations, bénéfices et dividendes du marché (dans son ensemble).
 βi >1 : Valeur offensive → signifie que la rentabilité du titre amplifie les fluctuation du
marché. Cela est sans doute du au fait que les bénéfices et dividendes de la société « i »
amplifient eux-même les fluctuations, bénéfices et dividendes du marché (dans son
ensemble). Ce sont des sociétés dont l'activité varie plus que l'économie dans son
ensemble.

Exemple :
βi
BNP-Paribas 1,28
Canal+ 0,55
Cap-Gémini 0,78
Carrefour 0,84
Elf 1
France-Telecom 0,71
Peugeot (PSA) 1,04
Source : Mister Franck MARTIN

Les βi sont devenus des information cruciales pour les investisseurs et les analystes financiers, à
tel point que certaines sociétés on pour seule métier le calcul de ces derniers (ex : BARRA)
 Soit, 3 titres quelconques : i, j et k.
On suppose que µi, µj et µk sont connus
(anticipations des investisseurs sur la
rentabilité des titres).

Rappel :
Rj = (Ptiltj – Pj + Dj) / Pj
µj = E(Rj) = [E(Ptiltj) – Pj + E(Dj)] / Pj
µ*j = r + (µ – r) x Pj → rentabilité
théorique au sens du MEDAF

On constat alors que Pj < µ*j → la rentabilité anticipé par les investisseurs < rentabilité
théorique donnée par le MEDAF et la valeur du βi . On va considéré que le titre n'est pas assez
rentable car son prix (Pj) est trop fort. En d'autre terme, le titre est trop cher, ou sur-évalué.
Donc les anticipations sur le prix futur (au vu des dividendes actuel) on remis en cause le prix
actuel. Un investisseurs croyant donc au MEDAF et à ses anticipations vendra ce titre ce qui fera
baissé sont prix jusqu'à atteindre la SML.

On constat alors que Pk > µ*k → la rentabilité anticipé par les investisseurs >
rentabilité théorique donnée par le MEDAF et la valeur du βi . On va considéré que le titre n'est
« trop » rentable car son prix (Pj) est trop faible. En d'autre terme, le titre est pas assez cher, ou
sous-évalué. Donc les anticipations sur le prix futur (au vu des dividendes actuel) on remis en
cause le prix actuel. Un investisseurs croyant donc au MEDAF et à ses anticipations achètera ce
titre ce qui fera augmenter sont prix jusqu'à atteindre la SML.

Ainsi, les écart par rapport à la SML ne sont que temporaire, et les prix s'ajustent en permanences
pour réaliser l'équilibre vers la SML.

2 – Le β comme risque systématique

SHARPE propose un modèle statistique pour pouvoir expliquer la rentabilité du titre « i » (Ri) :
Ri = αi + (βi x RM) + εi (11)
avec : αi : constante propres à chaque titres
βi : paramètre propres à chaque titres
εi : grandeur aléatoire censée appréhender des risques propres à chaque titre

Il fait de plus certaines hypothèses :

1. E(εi) = 0 pour tout les titres
2. cov(εi ; εj) = 0 si i est différent de j
3. cov(εi ; RN) = 0 pour tout les titres
4. V(εi) = σ²εi

Interprétations économique de εi : Rentabilité boursières de la société, implicitement ces

événements affectent les dividendes et bénéfices de la sociétés → risque intrinsèque à la
société/au titre « i ».

En développant (11), on a :

µi = E(Ri) = αi + [βi x E(RM)] + 0
µi = αi + (βi x µM)

V(Ri) = σi² = (βi² x σ²M) + σεi

XXXXXXXXXX
Pour SHARPE, le risque d'un titre à 2 composante :
 Une composante propres au titre, intrinsèque : σ²εi
 Le risque lié au marché, risque systématique non diversifié : βi² x σ²M

Dans un portefeuille de taille élevé ont peut faire disparaître les risques intrinsèques /non-
diversifiable.

Exemple : Soit le portefeuille « p », alors :

Rp = ∑αi x Ri
Hypothèse : le modèle de Sharpe est pertinent : RM et εi
Alors :
V(Rp) = V(∑αi x Ri)
= ∑αi x Ri + ∑∑ αi.αj x σij
= ∑αi² x (σ²εi + βi² .σ²M) + ∑∑ αi.αj x σij
Comme : σij = cov(Ri ; Rj)
Alors avec (11) :
Ri = αitilt² + βi² .σ²M + εi
Rj = αjtilt² + βj² .σ²M + εj

On a :
σij = cov (αitilt² + βi² .σ²M + εi ; αitilt² + βj² .σ²M + εj)
= βi.βj.cov(RM ; RM) + cov(εi ; εj)
= βi.βj. σ²M

→ V(Rp) = ∑αi².σ²εi + (∑αi² + βi² + ∑∑ αi.αj x βi.βj) x σ²M

[∑αi.βi]²

On pose βp = ∑αi.βi
XXXXXXXXXX

Hypothèses simplificatrices :
 αi ≈ (1/n) pour tout i
 σ²εi = σ² pour tout i

Ainsi :
∑αi².σ²εi = ∑(1/n)².σ²
= σ².∑(1/n)²
= σ² x n x 1/(n²)
= σ²/n

Quand n est très grand → (σ²/n) tends vers 0

lim V(Rp) = 0 + β²M σ²M

On à donc : lim σp = βM σM
Résultats :
1. Un portefeuille bien diversifié et de
grande taille ne présente plus de risque
spécifique. Les risques spécifiques sont
donc diversifiables et éliminables, seul
subsiste l'effet des risques
systématiques.
2. Comme les risques spécifiques peuvent
être éliminés dans un portefeuille, ils ne
sont plus source de rémunération à
l'équilibre du marché. D'après le MEDAF,
seul le risque systématique entraîne un
surcroît de rémunération.
3 – Le prix d'équilibre des actifs risqués

La relation (10) du MEDAF porte sur la rentabilité espérées à l'équilibre (µi) et on souhaiyte savoir
ce quelle vaut en prix d'équilibre (pi)
On part alors de :
Ri = (Ptilti – Pi + Di) / Pi
Et alors :
µi = E(Ri) = [E(Ptilti) – Pi + E(Di)] / Pi

On peut écrire : µi = r + Π
avec : Πi = (µM – r).βi → Prime de risque du titre « i » à
l'équilibre du marché
On à donc :
[E(Ptilti) – Pi + E(Di)] / Pi = r+Π

Il vient rapidement :
Pi = [E(Ptilti) + E(Di)] / (1 + r + Π) (12)
avec Πi = βi x (µM - r)

Le prix d'équilibre Pi se présente comme la valeur actualisée du prix anticipé pour la fin de période
et du dividende anticipé. Le taux d'actualisation se présente comme (r + Π), le taux sans risque
augmenté de la prime de risque dépendant du coefficient β.
On à une théorie « forwad looking », le marché s'équilibre sur des anticipations de dividendes et
sur des anticipations de prix futurs (de plus-values).

On à d'une certaine façon, une explication possible des phénomènes de « bulles » spéculatives
grâce à l’équation (12) → des prix futurs anticipé élevé entraîneront des prix élevés aujourd'hui.

On peut aller plus loin dans l'explication du prix en essayant de calculer ce qui se cache derrière
« E(Ptilti) » au sens des anticipations rationnelles. L'équation (12) explique le prix d'aujourd'hui, elle
peut donc nous servir pour déterminer le prix de demain. On se doute que le prix de demain doit
dépendre du prix anticipé pour après demain et du dividende anticipé pour après demain.

Cela revient à résoudre l'équation (12) :

Pi = Σ [E(Dik) / (1 + r + Π)k+1] + lim [E(Ptilti)k / (1 + r + Π)k+1]
DDM : Dividend Discount Model

Le prix aujourd'hui dépend de la valeur actualisée des dividendes anticipés pour toutes les
périodes futurs plus un terme qui est la valeur actualisée du prix anticipé à un horizon très lointain.
On suppose souvent que ce dernier terme est nul :
lim [E(Ptilti)k / (1 + r + Π)k+1] = 0
k → +∞
On suppose qu'il n'est pas soumis au effets des bulles spéculatives.
Section 2 : Le Modèle d’Évaluation par Arbitrage (MEA)

Paragraphe 1 : Origine du MEA

On doit ce modèle à Roll et Ross (1980) dont le point de départ est une critique du modèle déjà
existant à leur époque. Ils critiquent ainsi sévèrement le MEDAF avant de proposé le MEA en
solution.
Leur critique se focalise sur 2 points principaux :
1. L'hypothèse d'anticipation homogène et supposé rationnelle de la part des investisseurs :
ils considèrent plutôt que sur le marché il y a des investisseurs bien informés qui font des
anticipations rationnelles sur les rentabilités et investisseurs moins bien informés faisant
des anticipations moins rationnelles. Ainsi le choix collectifs des l'ensemble des
investisseurs (= le portefeuille de marché « M ») n'est plus forcement efficient.
2. Le portefeuille de marché « M » n'est pas forcement observable, il ne peut pas se résumé à
un portefeuille d'action tel que le CAC40. Il se doit d’être plus large, en intégrant des
obligations, des TCN, ...

Ils proposeront aussi un modèle d'équilibre des rentabilités et des prix sans recourir à la notion
d'utilité de l'investisseur, sans fonctions de demande d'actifs risqués, sans hypothèses sur la
normalité des rentabilités,...
Ils retiennent :
 l'idée d'aversion au risque des investisseurs : ils cherchent à construire des portefeuilles
d'arbitrage (= portefeuille autofinancé, sans mise de fond où des positions d’endettement
au passif finance des position de placement à l'actif).
 S'il existe un portefeuille d'arbitrage autofinancé non-risqué alors ce portefeuille doit avoir
une rentabilité moyenne nulle.
« Il n'y a pas de repas gratuit »

Paragraphe 2 : Hypothèses et relations d'équilibre

A la manière de SHARP, ces deux auteurs supposent que les rentabilités boursières des titres sont
soumises à des facteurs économiques qu'ils appellent des « facteurs de risques ». Ils parlent
même de « facteur communs des risques » lorsque les éléments sont affecté par les même
facteurs économique (variables macroéconomique pouvant influencer l'activité/résultat des E).

Pour Roll et Ross, il y a normalement « k » facteurs communs de risques.

Hypothèses : Dans un modèle simplifié, il y a 2 facteurs communs

Ri = ai + (b1i.I1) + (b2i.I2) + εi (1)

avec : I1 : premier facteur de risque

I2 : deuxième facteur de risque

alors : (b1i.I1) : sensibilité du titre i au facteur de risque 1

(b2i.I2) : sensibilité du titre i au facteur de risque 2

et : εi : XXXXXX qui façonne sont risque intrinsèque

Hypothèses :
 E(εi) = 0
 cov(εi ; εj) ≠ 0 → si i ≠ j
Propriétés de Ri :
On va calculer E(Ri) au sens de (1)

E(Ri) = µi = ai + b1i.E(I1) + b2i.E(I2) (2)

ainsi, (1) – (2) : Ri – µi = b1i x [I1 – E(I1)] + b2i x [I2 – E(I2)] + εi

[I1 – E(I1)] → surprise sur I1.F1 en erreur de prévision

[I2 – E(I2)] → surprise sur I2.F2 en erreur de prévision

Ri = µi + b1i.F1 + b2i.F2 + εi
XXXXXXXXXX

Les déviation par rapport à la rentabilité moyenne sont du aux surprise sur les facteurs de risque et
à εi (aléa/risque spécifique).

Construction d'un portefeuille d'arbitrage :

On à P le portefeuille d'arbitrage.

RP = ∑αi x Ri

avec : αi > 0 : Les investisseurs détient donc à l’actif le titre i (on parle de position longue)
αi < 0 : Position de passif ou d'endettement permettant de financer les positions longues
(position courte)

Et on suppose que ce portefeuille est un portefeuille autofinancé alors : ∑αi = 0 (3)

Comment construire concrètement les position courtes ?

En France le marché qui permet de construire ces position courte est le marché des cession
temporaire de créance (CTC) c'est un marché qui s'est rénové au début des année 90 et qui
s'appelait avant le « marché des pensions livrées ».
C'est un marché où on peut se financer par emprunt de titre auprès d'une contrepartie. Elle va
cédé temporairement ses titres à un arbitragiste qui va dans un deuxième temps vendre le titre qui
ne lui appartient pas. Ce marché est éligible aux actions et aux obligations et aux TCN.

Début de l'opération :
l'arbitragiste emprunte des titres à une contrepartie (investisseurs classique
par exemple) en donnant des liquidités correspondant à la valeur des titres
de celle-ci
il va vendre les titres sur le marché au prix « P0 » lui permettant de financer
des positions longues
Il va devoir racheter les titres à l'échéance de l'opération afin des les rendre
à l'a contrepartie
Fin de l'opération :
l'arbitragiste rend les titres à la contrepartie et la contrepartie rends les
liquidités augmenté d'un intérêts « TMP » (Taux Monétaire Pondéré). A ce
taux on enlève α une marge propres à chaque titre.
TMP – α
Ainsi, une cession temporaire de créance est une cession de titre.

Intérêt pour contrepartie = les liquidités ont pu être placé au taux TMP, il à donc fait un gain
sur ces actifs qui correspond à la marge « α ».
Intérêt pour arbitragiste = l'emprunt de titre suivit de la vente à découvert à P0 et du rachat à
P1, lui permet de se financer avec un taux de financement aléatoire
([P1 – P0] / P0). Le taux de financement peut ainsi être négatifs si
P1 < P0 !

Le portefeuille est construit de tel sorte que le risque systématique soit nul !
Ainsi :
b1p = ∑αi x b1i = 0 (4)
et b2p = ∑αi x b2i = 0 (5)

Si on suppose que b1i et b2i est positif car relativement risqué alors → la nullité est possible car on
à αi > 0 et αi < 0.
On suppose que le portefeuille «P » est de grande taille tel qu'il élimine les risques intrinsèques.
On doit donc avoir enfin :
E(Rp) = ∑αi x µi = 0 (6)
→ condition d'absence d'opportunité d'arbitrage (AOA)
si E(Rp) > 0 possible alors cela voudrais dire qu'il y a des « repas gratuits »
→ condition d'opportunité d'arbitrage
 on pourrais s'enrichir sans mise de fond et sans risque
HORS (6) nous montre bien qu'il n'y « à pas de repas gratuit »
A l'équilibre, les prix s'ajustent rapidement pour réalisé l'équation (6) afin de faire disparaître les
repas gratuits.

On cherche α1, ..., αn : les poids du portefeuille d'arbitrage

Or l'équation (3) donne 1 condition
les équations (4) et (5) donnent « k » conditions
l'équation (6) donne 1 condition
On finis donc par avoir (K+2) conditions pour « n » inconnues → (k+2) < n → il y a donc pas de
solution unique (il y a une infinité de portefeuille).
Roll et Ross ce servent de ces contraintes pour obtenir un résultat sur les rentabilités d'équilibres
en montrant que ces (k+2) contraintes imposent des conditions sur « µi ».

D'après ces contraintes, il doit existé : λ0, λ1, λ2

trois paramètres vérifiant les relations suivantes :
E(Ri) = µi = λ0 + λ1.b1i + λ2.b2i (7)
La rentabilité d'équilibre des titres est d'autant plus élevée que les expositions aux facteurs de
risque (b1i et b2i) sont élevé.

Le modèle se généralise à « k » facteur de risque avec un actif sans risque comme placement
disponible :

E(Ri) = µi = r + [γ1 - r].b1i + … + [γk – r].bki (8)

avec : γ1, …, γk : paramètres (>0)
[γ1 – r] → prime de risque liée au facteur de risque 1
[γk – r] → prime de risque liée au facteur de risque k

La prime de risque d'équilibre du titre « i » dépend principalement de l’exposition du titre au facteur
de risque (b1i et b2i). Le MEA apparaît donc bien comme une généralisation du MEDAF qui est un
modèle à 1 facteur de risque (la rentabilité du marché).
Bilan : comparaison MEDAF et MEA

Le MEA est moins exigeant en terme d'hypothèse et est de ce fait plus crédible au niveau de ses
hypothèses. L'identification des facteurs communs de risques influençant la rentabilité est difficile.
Mais en pratique on peut les analyser avec des méthodes d'analyse des données (ACP, Analyse
en Composante Principales). Sur le marché boursier américain, ils ont identifié 3 facteurs de
risque :
 le taux de croissance de la production industrielle
 l'inflation
 la pente de la courbe des taux d'intérêts (différence entre taux d'intérêt à LT – taux d'intérêt
à CT)