Chapitre 3

LE MODÈLE D’ÉVALUATION DES ACTIFS

FINANCIER (MEDAF OU CAPM)
 introduction

Dans ce chapitre permet aux étudiants de:

1. Comprendre le passage de l’approche moyenne variance au modèle

de marché
2. Connaître la décomposition du risque global du titre ou du portefeuille
en risque systématique et risque non systématique
3. Assimiler le théorème de séparation de J Tobin (1958)
4. Comprendre l’expression fondamentale du modèle célèbre
d’évaluation des actifs financiers, MEDAF ou CAPM
 Modèle du marché

Ri  i  i Rm   i
βi = la sensibilité du rendement du titre i aux
fluctuations du rendementR
du facteur commun qui
m

est le marché..
Rm = le rendement du portefeuille du marché.
 i = résidu de la régréssion

8-3
Rm
 Modèle de marché

Ri t    i  i RM t   ei t 
• Si on introduit l’opérateur espérance
mathématique, il vient que:

E Ri    i  i E RM 

8-4
 Modèle de marché

• Le risque et la covariance:
Le risque total, mesuré par la variance des taux des
rendements, est décomposé en risque systématique et
risque spécifique :
 i2  i2 M2   2 (ei )

• Covariance = produit des bétas x risque du

marché:

8-5
Cov(ri , rj )  i  j M2
 Modèle de marché
• Corrélation = produit des corrélations avec le
rendement du marché

i  j M2 i M2  j M2
Corr (ri , rj )    Corr (ri , rM ) xCorr (rj , rM )
 i j  i M  j M

8-6
 Modèle de marché et diversification
• L’effet de la diversification se manifeste au
niveau du risque spécifique. Pour un portefeuille
d’actifs équipondérés :

2
n
1 2 1 2
 (eP )      (ei )   (e)
2

i 1  n  n
• Lorsque n augmente, σ2(ep) devient négligeable
et le risque spécifique de la firme sera très bien
diversifié.

8-7
Risque systématique et risque non systématique

• Il est clair que le risque total du portefeuille se décompose

ainsi:

Risque Total = Risque Systématique + Risque Non Systématique

• Risque systématique (lié au marché non diversifiable): il

s’agit d’un risque lié au risque du marché

• Risque non diversifiable (risque diversifiable): il s’agit d’un

risque spécifique lié aux caractéristiques propres de la firme.
Ce type de risque pourrait être éliminé moyennant une
bonne diversification
Risque systématique et risque non systématique

• Le risque non systématique pourrait être éliminé

en détenant un portefeuille bien diversifié.
• Le rendement d’un portefeuille bien diversifié ne
dépond que du facteur du risque lié au marché.

• Le risque systématique d’un titre individuel ou

d’un portefeuille dépend de sa sensibilité (béta)
au facteur de risque (le marché).
 Risque d’un titre individuel
• La contribution d’un titre individuel au risque du
portefeuille est déterminée en grande partie par la
covariance entre le rendement du titre individuel et
celui du portefeuille. Il vient donc:

 
Cov Ri , R p  i, p i p

• Les portefeuilles bien diversifiés seront représentatifs

du marché dans son ensemble, ainsi la pertinente du
risque serait la covariance entre le rendement de
l’actif et le rendement du marché:
CovRi , RM 
 Béta
 Le Béta est une mesure de la sensibilité du rendement de
l’actif aux fluctuations du marché, c’est une mesure du
risque systématique . Formellement, le béta est mesuré par :

Cov  Ri , RM 
i 
 2
M

Où:
RM = rendement du portefeuille du marché
Ri = rendement de l'actif i
 Droite du marché des capitaux

E(r port ) Droite du

marché des
capitaux

M
E

rf D

12
 port
 Théorème de séparation de James Tobin (1958)

• En présence de possibilité d’emprunt et de prêt au taux sans

risque l’investisseur choisit son portefeuille en deux étapes:

• D’abord , on détermine le portefeuille optimal risqué qui est

donnée par le point de contact entre la nouvelle et l’ancienne
frontière efficiente . Ce portefeuille est optimal, appelé aussi
portefeuille de marché, pour tous les investisseurs quelle que
soit leur aversion au risque.
• Ensuite , la répartition du capital entre l’actif sans risque et le
portefeuille de marché. Il y a en fait séparation entre le choix
des titres risqués qui composent le portefeuille M et l’attitude
de l’investisseur vis-à-vis du risque. Celle-ci intervient
uniquement au niveau de la variation du pourcentage investi
dans M et dans Rf.

13
 Portefeuille de marché

E(r port ) Droite du

marché
des
capitaux

E
M

rf D

 port
14
 Théorème de séparation de Tobin

E(r port ) Droite du

marché
des
capitaux

rf

15
 port
 Qui détient le portefeuille de marché?

E(r port ) Droite du

marché
des
capitaux

rf

16
 port
 Choix de l’investisseur

E(r port )
Le niveau d’aversion au risque
minimum

ML

rL

17
 port
 La droit de marché des capitaux
Capital Market Line (CML)
• La CML exprime le rendement espéré du portefeuille
efficient en fonction du taux sans risque et de son
risque du portefeuille.

• L’investisseur peut varier le niveau du risque de son

portefeuille en changeant les proportions investies
dans l’actif sans risque et le portefeuille de marché M.

• L’expression de la CML
 E  RM   R f 
E  Rp   R f     p
 M 
La droite de marché des capitaux
Figure 5

Rendement espéré

Risque
 La droite de marché des titres
Security Market Line (SML)
• La SML exprime le rendement espéré d’un actif risqué (ou
d’un portefeuille) en fonction du taux sans risque et du
risque mesuré par sa covariance avec le marché:

 E RM   R f 
E Ri   R f    covRi , RM 
 M 

where:
E ( R ) = taux de rendement espéré de l'actif i
i

Cov( R , R ) = la covariance entre le rendement de l'actif i et celui du portefeuille de marché

i M
 Le MEDAF et La SML
• Le terme de covariance est l’unique facteur explicatif dans
l’équation SML et qui est spécifique à l’actif i.

• Il est possible de passer de l’équation de SML au à l’epression de

CAPM de la façon suivante:

E  Ri   R f  i  E  RM   R f 

• M est le risque du portefeuille de marché,

• beta    measure exprime la sensibilité de l’actif au fluctuation
du rendement du portefeuille de marché.
 Portfolio Beta
• Le risque systématique (Beta) du
portefeuille est la moyenne pondérée
des betas des titres individuels:
n
 p   wi  i
i 1

où:
n  nombre de titres dans le portefeuille
wi = proportion du titire i dans
le portefeuille du marché
 Démonstration du CAPM
Le long de la courbe verte , on
trouve tous les portefeuilles P qui
E(R port ) combine l’actif i et le portefeuille
de marché (M)
CML

La construction de
M la courbe verte se
fait en faisant varier
P la pondération w
de l’actif i dans P
w : la pondération
de l’actif i dans le
Rf Actif i
portefeuille P

 port
23
 Démonstration du CAPM
Le point où w=1 correspond un
investissement total dans l’actif i et
E(R port ) lorsque w=0 correspond au
CML
portefeuille de marché M

w=0 M
P

Rf Actif i
w=1

 port
24
 Démonstration du CAPM

E(R port ) CML

w=0 M
P

Rf Actif i
w=1

25
 Démonstration du MEDAF
La pente de la ligne verte à M
est égale à la pente de la ligne
E(R port ) bleue à M qui est égale à la Ligne du
pente de la LMC (ligne marché
orange)!! des
capitaux

w=0 M

Intuition: les lignes

orange, bleue et verte
se touchent toutes au
Rf Actif i même point M.
Pourquoi ?

 port
26
 Démonstration du MEDAF
La pente de la courbe verte à
M est égale à la pente de la
E(R port ) courbe bleue à M qui est Ligne du
égale à la pente de la CML marché
des
capitaux

w=0 M

La pente de la CML est

égale :

Rf Actif i

 port
27
 Démonstration du CAPM
la pente de la droite verte au point M est
donnée par la dérivée au point w=0:
E(R port ) CML

w=0 M

Rf Actif i

 port
28
 Démonstration du CAPM

E(R port ) CML

w=0 M

Rf Actif i =

 port
29
 Démonstration du CAPM

30
 Démonstration du CAPM

E(R port )
=

w=0 M

Rf Actif i

 port
31
 Démonstration du CAPM

La dérivée de l’espérance de rendement par rapport à w

32
 Démonstration du CAPM

la dérivée où w = 0, donne:

33
 L’égalisation des pentes au point M
permet d’avoir:

34
La résolution mathématique permet de déduire
l’équation fondamentale du CAPM

35
 Tests du CAPM
• De nombreux tests empiriques ont rejeté l’équation du CAPM.

• Critique de Roll (1977) quant à la méthodologie empirique de la

validation du CAPM. Le portefeuille du marché n’existe pas dans la
pratique

• Le CAPM suppose que les emprunts et les prêts au taux sans

risque sont toujours possibles quelques soient le montant et
l’horizon temporel de l’emprunt.

• En réponse à ces critiques, les chercheurs ont essayé d’introduire

des améliorations sur l’équation du CAPM
 CAPM à Zéro-Béta
Fisher Black (1972)

Pour contourner la critique de la constance du taux d’intérêt sans

risque, Fisher Black (1972) à proposé le CAPM à zéro béta. Il s’agit
de remplacer le taux sans risque par un portefeuille efficient qui
n’est pas corrélé avec le portefeuille de marché et donc a un béta
de zéro.

37
 CAPM à Zéro-Béta

E(R port )
Frontière efficiente

E(R Z ) Portefeuille à Zéro-Béta


38
 CAPM à Zéro-Béta

E(R port ) CML

E(R M )

E(R Z )

39
0 1.0 Béta