Finance du marché 3LFC

Chapitre 2 : Evaluation des actions

Année Universitaire 2022 /2023

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Plan du chapitre

Section 1 : Notion de rendement et de risque

1.1. Mesure de rendement et de risque d’un titre
1.1.1. Rentabilité observée d’un titre
1.1.2. Rentabilité espérée (rendement) d’un titre
1.1.3. Variance, covariance et coefficient de corrélation
1.2. Mesure de rendement et de risque d’un portefeuille
1.2.1. Rentabilité (rendement) d’un portefeuille d’actions
1.2.2. Variance des rentabilités d’un portefeuille
1.2.3. Covariance des rentabilités de deux portefeuilles
Section 2 : Portefeuilles optimaux et maximisation de l’utilité
2.1. Notion de la courbe d’indifférence
2.2. Détermination de la frontière efficiente et choix de portefeuille optimal
2.2.1. Notion de la diversification
2.2.2. Choix e portefeuille optimal en l’absence de placement sans risque
2.2.3. Choix de portefeuille optimal avec actif sans risque
Section 3 : Le modèle d’Evaluation des Actifs Financiers (MEDAF)
3.1. Signification de bêta et décomposition du risque
3.2. Formulation du MEDAF
3.2.1. Hypothèses
3.2.2. Formulation mathématique

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Section 1 : Notion de rendement et de risque

La théorie du portefeuille suppose que l’investisseur choisit son portefeuille en se basant sur la
rentabilité espérée, le risque mesuré par la variance (ou par la volatilité) et la corrélation (ou la
covariance) des rentabilités de ce titre avec les autres.
L’objet de cette section est d’éclaircir ces différentes mesures. Pour ce faire, on s’intéresse aux
différentes mesures liées aux titres (rentabilité, variance et volatilité…). Ensuite, on déduit les mesures
liées aux portefeuilles.
1.1. Mesure du rendement et du risque d’un seul actif.
Le risque et le rendement sont deux notions associés en finance. En effet, dans le cas d’un
investissement dans un actif financier risqué, un investisseur demandera un rendement supérieur en
contrepartie de ce risque et inversement.
1.1.1. Rentabilité observée d’un titre.
Le taux de rendement d’une action est la mesure de la rentabilité qu’elle a procuré au cours d’une
période donnée. La rentabilité obtenue par un investisseur sur une action tient compte du dividende net
que lui rapporte ce titre et de la plus value éventuelle qu’il en retire.

Formellement, la rentabilité d’un titre j au cours de la période t ( R jt ) d’une action se calcule comme
suit :

D jt +(P jt −P j (t −1))
R jt =
P j (t−1)
Avec :
Djt : Dividende encaissé la fin de la période t.
Pt : Cours de l’action à la fin de la période t
Pt-1: cours de l’action à la fin de la période t-1.

P t−Pt −1
 : Le taux de la plus value.
P t−1

Dt
:représente le taux de la rentabilité.
P t−1

1.1.2. Mesure du rendement espéré d’un seul actif.

Dans un contexte d’incertitude, le rendement futur qui va être réalisé par un actif est incertain. De ce
fait, l’investisseur cherche à évaluer le rendement qui va être réalisé la prochaine période  : il s’agit
donc de rendement espéré (appelé également rendement anticipé). Le rendement espéré d’un titre ou
d’un actif est égal à la somme des rendements multipliés par leur probabilité.

E(Ri)=r i=¿ p1R1+p2R2+……+pnRn

n
r i= ∑ p ¿ R¿
t =1

Avec :
E(Ri) : le rendement espère du titre i
Rit : le rendement observé du titre i pendant la période t.

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p : probabilité de réalisation aléatoire,

n : le nombre total des scénarios (ou bien période ou état d’événement)

Il faut remarquer que la formule avancée suppose que l’investisseur s’intéresse à des fluctuations
futures. Mais, la disposition des rentabilités ex ante n’est pas facile, ce qui explique le recours à la
méthode des scénarios ou des modèles probabilistes pour déterminer les différentes valeurs possibles
de la rentabilité ainsi que leur distribution de probabilité. Dans certains cas, les investisseurs peuvent
se baser à des formules plus simples qui sont relatives à des données historiques (données ex post).
Le principe de calcul est le même, mais la terminologie change légèrement : l’expression « Espérance
mathématique » sera remplacée par le concept de moyenne. La formule donnée précédemment sera
formulée ainsi :

n
Ri=∑ R ¿ /n
t =1
Avec :
Ri : La rentabilité moyenne du titre i, sur n périodes.
R¿ : La rentabilité observée du titre i durant la période t
n : le nombre de périodes.

Dans tout ce qui suit concernant le calcul des rentabilités et des variances, on utilisera deux méthodes  :
une méthode basée sur des modèles probabiliste et une méthode basée sur des données historiques.

1.1.3. Mesure du risque d’un seul actif.

Les taux de rendement successifs d’une action ou d’un portefeuille peuvent avoir d’importantes
fluctuations autour de leur valeur moyenne. Pour mesurer ce risque, dont l’origine revient à ces
fluctuations, on a recours à l’écart type ou a la variance des rendement par période

Calcul de la variance d’un seul titre (modèle probabiliste)

n
V ( Ri )=σ 2i =∑ p ¿ (R¿ −E(R i))²
t =1

Avec :
V (Ri) : Le risque du titre i mesuré par sa variance.
σ i: L’écart type du titre i
E(Ri) : Le rendement espère du titre i.
R¿  : Le rendement observé du titre i pendant la période t.
p : Probabilité de réalisation aléatoire,
n : Le nombre total des scénarios (ou bien période ou état d’événement)

Le risque d’un actif peut être mesuré par des données historiques :

Calcul du risque d’un titre (données historiques)

n
V ( Ri )=σ 2i =∑ ( R ¿ ¿ ¿−Ri) ² /n−1 ¿
t =1
Avec :
V (Ri) : le risque du titre i mesuré par sa variance.
σ i: L’écart type du titre i
Ri  : La rentabilité moyenne de l’actif i.
R¿  : Le rendement observé du titre i pendant la période t.

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n : Le nombre total de périodes

1.2. Mesure du rendement et du risque d’un portefeuille d’actifs.

Un portefeuille est la combinaison d’un ensemble de titre possédant des caractéristiques différentes en
matière de valeur et de perception de dividendes. Au sens plus large, un portefeuille est une collection
d’actifs risqués. Il peut inclure des actions, des obligations, des devises des produits dérivés, des
projets d’investissements, des usines, des appartements,.. 
Cette combinaison se fait en des proportions différentes afin d’avoir un portefeuille bien diversifié
permettant de réaliser un rendement espéré bien déterminé tout en minimisant le risque que peut
couvrir l’investisseur.
Mathématiquement un portefeuille P est un vecteur de proportions Xi relatives chacune à la proportion
du capital investi dans chaque titre.

{
x1
x part du capital investi dans l ' actifi
P= 2 Tel que : x i=
¿ capital total de P
xn

Le compromis risque rendement est mesuré par le rendement espéré du portefeuille et par son écart-
type, comme dans le cas des actifs individuels. Aussi, la covariance entre les rentabilités de deux
portefeuilles différents et la covariance entre les rentabilités d’un titre individuel avec ceux d’un
portefeuille seront calculées.

1.2.1. Mesure de l’espérance des rentabilités d’un portefeuille

C’est la moyenne pondérée des rendements espérés de chacun des actifs dans le portefeuille.
n
E ( R P )=∑ x i E(¿ Ri )¿
i=1

Avec :
E (RP) : La rentabilité espérée du portefeuille P.
E(Ri) : La rentabilité espérée du titre i.
x i : La proportion du titre i dans le portefeuille P.
n : Le nombre total des actifs dans le portefeuille P.

1.2.2. Mesure du risque d’un portefeuille

La mesure du risque d’un portefeuille dépend de plusieurs éléments : la proportion de chaque actif
dans le portefeuille, le risque de rendement de chaque actif et les relations existantes entre les
différents actifs composants le portefeuille.
Pour mesurer le risque d’un portefeuille, il faut tout d’abord calculer la covariance des rendements de
deux actifs, noté Cov (Ri,Rj) : c’est le lien qui existe entre les fluctuations des taux de rendements de
deux actions i et j.

Mesure de la covariance entre deux actifs (modèle probabiliste)

n
σ i , j =Cov ( Ri R j ) =∑ pt ( R ¿−E ( R i) )( R jt −E (R j ) ¿ )¿
t=1

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Avec :
pt  : La probabilité de réalisation aléatoire durant la période t,
n : Le nombre total des scénarios (ou bien période ou état d’événement)

Mesure de la covariance entre deux actifs (données historiques)

n
σ ij=∑ ( R¿ − Ŕi ) (R jt − Ŕ j )/n−1
t =1

Pour interpréter le lien entre deux variables, on utilise une mesure standardisée de la covariance, c’est
le coefficient de corrélation, ρ ij qui est le rapport entre la covariance et produit des écarts type des taux
de rendement des deux titres i et j.

Cov ( Ri R j )
ρij
σi σ j
Cette formule peut s’écrire aussi :
σ ij
ρij
σ iσ j

Retenons que : ρ ij est compris entre -1 et 1. -1≤ ρ ij ≤1

Si = ρ ij ≥ 0 donc les titres i et j sont positivement corrélés, c'est-à-dire les rentabilités des deux actifs
évoluent dans le même sens, et vice versa
Si ρij = 1 : donc les titres A et B sont parfaitement et positivement corrélés.
Si ρij = 0 : donc les titres A et B sont indépendants
Si ρij = -1 : donc les titres A et B sont parfaitement et négativement corrélés.

Une fois les proportions de chaque actif dans le portefeuille, les variances de chaque titre dans le
portefeuille et les covariances des titres sont déterminées, alors on peut déterminer la variance d’un
portefeuille.
n n n
V ( R P )=σ P =∑ x 2i σ 2i +2 ∑ ❑ ∑ x i x j σ ij ; tel que i ≠ j
i=1 i=1 j=1

n n
V ( R P )=σ =∑ ∑ x i x j σ ij
2 ❑
Ou bien : P
i=1 j

Si P contient deux titres seulement, i et j, on trouve que :

2 2
V(RP)= x i V ( Ri ) + x j V ( R j ) +2 xi x j cov (Ri R j )

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2 2 2 2 2
σ P= xi σ i + x j σ j + 2 x i x j σ ij

L’étude des fonctions d’utilité standard fait l’objet de la section suivante.

Section 2 : Optimisation et choix du portefeuille

Dans le cadre de cette section, outre l’explication de l’espérance de l’utilité et de la courbe

d’indifférence, on met on exergue des nouveaux concepts comme la notion de l’équivalent certain et la
prime de risque. On aborde ensuite la notion de diversification et le choix du portefeuille optimal avec
et sans actif sans risque.

2.1. Notion de la courbe d’indifférence

On a vu dans la section précédente qu’il était possible de constituer une infinité de portefeuilles en
faisant varier les proportions investies dans chacun des titres. La prochaine étape consiste
sélectionner, parmi l’ensemble des portefeuilles disponibles, un portefeuille donné. Pour ce faire, on
doit considérer les préférences individuelles de l’investisseur. Dans l’espace risque-rendement, les
préférences individuelles des investisseurs sont représentées par un ensemble de courbes
d’indifférence.

U1 U2 U3

Les courbes U1, U2 et U3 représentent les courbes indifférences d’un investisseur averse au risque,
c’est à dire un investisseur qui n’accepte une augmentation du risque que la condition de recevoir en
échange une augmentation plus que proportionnelle du rendement espéré. L’investisseur est indifférent
entre tous les portefeuilles appartenant une même courbe d’indifférence. En outre, il convient de noter
que, plus une courbe d’indifférence est éloignée de l’origine, plus elle procure l’investisseur un degré
de satisfaction plus élevé. Par exemple, tous les points de U3 dominent ceux de U2 qui dominent ceux
de U1.

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2.2 Détermination de la frontière efficiente et choix du portefeuille optimal

L’objectif de ce point est de construire un portefeuille optimal, de point de vue risque/rendement. Pour
ce faire, on cherche ce portefeuille optimal en déterminant la forme et l’équation de la frontière
efficiente en l’absence de placement sans risque, puis on se focalisant sur l’amélioration de la frontière
efficiente par l’introduction de l’actif sans risque.
Avant de mettre en exergue le phénomène d’optimisation du portefeuille, on s’intéresse aux avantages
de la diversification dans la constitution d’un portefeuille.

2.2.1. Notion de la diversification :

 Principe de la diversification :
Sur les marchés, les taux de rentabilité des actions sont soumis à de fortes variations. Par conséquent,
le risque se mesure par la variance des taux de rentabilité (une mesure de la déviation par rapport à la
moyenne). La combinaison de titres tend à réduire le risque total du portefeuille sans affecter sa
rentabilité : c’est l’effet de diversification.
La diversification du portefeuille est l’investissement dans différentes classes d’actifs ou dans
différents secteurs. Selon Markowitz (1952), la diversification ne réside pas seulement dans le nombre
de titres qui composent le portefeuille (condition nécessaire mais insuffisante), mais aussi, dans la
corrélation des rentabilités de ces différents titres.
Pour comprendre ce phénomène, il est indispensable de décomposer le risque total d’un portefeuille
en deux éléments : le risque systématique et le risque spécifique.
1) Le risque systématique (appelé également risque systémique ou risque de marché) est le risque
inhérent à la liaison des titres avec le marché dans la mesure où les événements macro-économiques
ou mondiaux (une guerre) imprévus influencent systématiquement l’ensemble des valeurs. Il ne peut
pas être éliminé (non diversifiable) en augmentant le nombre d'actifs.
2) Le risque spécifique (appelé également risque non systémique) est propre à chaque action. Il est du
à l’influence de facteurs spécifiques à l’entreprise (changement de dirigeant, grève…) sur le taux de
rentabilité. L’investisseur combine les titres pour réduire voire éliminer ce risque. En ce sens, il est
qualifié de risque diversifiable.
La diversification ne permet pas d’éliminer totalement le risque. Ainsi, il ya un niveau minimum de
risque qui ne peut pas être éliminée par la diversification : ce risque s’appelle le risque systématique.
La diversification du risque du portefeuille

Nombre de titres

La question concrète qu’on soulève est quel est le nombre approximatif de valeurs au delà duquel
il n’y a pratiquement plus intérêt à diversifier davantage. Le risque d’un portefeuille décroît d’une
manière non linéaire au fur et à mesure qu’on ajoute des titres. La plus part des tests empiriques
montrent que pour un faible nombre de titres, toute addition de titres entraîne une baisse sensible du
risque et qu’il arrive un moment au delà de 20 titres, l’effet de diversification est à ce point faible qu’il
ne suffit plus en moyenne à compenser l’accroissement des coûts de transaction.

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On a montré l’impact de la taille du portefeuille ainsi de la covariance existante entre les titres
composants le portefeuille.
On a pu retenir deux règles de gestion de portefeuille :
-constituer un portefeuille de plusieurs titres (presque une vingtaine),
-choisir des titres très peu corrélés.

2.2.2. Choix du portefeuille optimal en l’absence de placement sans risque

On cherche d’abord le portefeuille optimal en déterminant la forme et l’équation de la frontière

efficiente en l’absence de placement sans risque. Ensuite, on s’intéresse à l’amélioration de la frontière
efficiente par l’introduction de l’actif sans risque.

 Détermination de la frontière efficiente en l’absence de placement sans risque

L’optimalité réside dans la minimisation de risque pour un niveau de rendement bien déterminé. Ou
bien, la maximisation du rendement pour un niveau de risque donné. L’ensemble des portefeuilles qui
présentent la meilleure rentabilité pour un niveau de risque donnée forme la frontière efficiente.

Le premier qui a développé l’équation de la frontière efficiente reliant la variance à la rentabilité

espérée des portefeuilles efficients est Merton (1972). Celui-ci a démontré que cette relation pour un
portefeuille efficient prend toujours la forme d’une parabole et a l’équation suivante :
2 2
σ P = λ 0 + λ 1 r P + λ2 r P

La frontière d’efficience constituée par les portefeuilles de titres risqués est représentée comme suit :

Frontière efficiente :
2 2
équation : σ P= λ0 + λ 1 r P + λ2 r P
B

P0

Frontière efficiente de N titres risqués

Tous les portefeuilles situés sur la frontière efficiente sont efficients (A,B). Cette frontière marque la
limite du domaine des portefeuilles accessibles. Par exemple, le point K, ne se présente pas comme un
portefeuille réalisable. Ainsi, à ce niveau faible de risque, aucune combinaison d’actifs financiers
négociables n’a un rendement espéré aussi élevé.

Les portefeuilles qui sont au dessous de la frontière efficiente représentent des opportunités
d’investissement qui ne sont pas intéressantes, puisqu’il existe des opportunités d’investissement sur la
frontière qui offrent un rendement supérieur pour ce même niveau de risque

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Le portefeuille P0 est le portefeuille efficient qui a la variance minimale

Caractéristiques du portefeuille à risque minimum (P0) :

Il est utile pour l’investisseur de déterminer le portefeuille ayant le risque minimum, afin de minimiser
le risque. La rentabilité espérée qui minimise la variance est calculée en annulant la dérivée partielle
de la variance du portefeuille (σ P ) par rapport au rendement du portefeuille (r P), ce qui donne :
2

2 2
2 a−2 b r P+ c r P ∂σP
σ P= 2
⇨ =−2 b+2 c r P
ac−b ∂rP
2
∂σP b
Pour le portefeuille à risque minimum, =0 donc on trouve : r P=r 0=
∂ rP c

2 b 2 1
En remplaçant dans le formule de σ P , r P par r 0 = on aura : σ P=
c c

b R ' V −1 I V −1 I
Par ailleurs, on a r 0 = =R' X 0= ⇨ X0=
c c c

Donc, les caractéristiques du portefeuille Po à risque minimum sont :

V −1 I
X 0=
c

b
r0 =
c

1
σ 20=
c

Pour un portefeuille à risque minimum qui contient deux titres seulement i et j, on a

2 2 2 2 2
σ P= xi σ i + x j σ j + 2 x i x j σ i , j

x + y=1
2 2 2 2
Ce qui donne : σ P= xi σ i +(1−x i) ² σ j +2 x i x j σ i , j

Dans ce portefeuille, les changements de la variance par rapport aux changements dans le pourcentage
investi dans l’actif « i » doivent être égal à zéro :

∂ σ 2P
=0
∂ xi
2
σ j −σ i , j
On trouve donc : x i= 2 2
σ i +σ j −2 σ i , j

x j=1−x i

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 Caractéristiques du portefeuille optimal de titres risqués

Le modèle de Markowitz ne définit pas un unique portefeuille optimal mais génère une frontière
efficiente comprenant l'ensemble des portefeuilles optimaux. C'est à l'investisseur de choisir son
portefeuille optimal.
En finance, on part du principe que l'investisseur a une aversion au risque. Plus les possibilités de
pertes sont élevées, moins l'investisseur acceptera un investissement dit équitable. En fait, plus la
désutilité (possibilité d'insatisfaction) est grande, moins l'utilité d'un possible gain est grande.
 Les courbes d'indifférences : on utilise les courbes d'indifférences, associées à la frontière efficiente
afin de sélectionner un portefeuille adapté à notre utilité. Les courbes d'indifférences représentent les
niveaux de risques acceptables pour un investisseur, pour un certain rendement espéré.

Courbe d’indifférence Portefeuille optimal : en l’absence de titres sans risque

Le schéma A représente des courbes d'indifférences. La forme de ces courbes dépendent de  l'aversion
au risque de l'investisseur. La courbe d'indifférence supérieure est toujours préférable à celles
inférieures. En effet, plus la courbe est éloignée de l'axe horizontal, plus l'utilité est élevée.
Le schéma B représente les courbes d'indifférences qui reflètent les préférences de l'investisseur et la
frontière efficiente qui représente les possibilités de portefeuille boursier. Le point F sur le schéma B
représente le portefeuille efficient qui est présent sur la droite d'utilité U2 et sur la frontière efficiente.
La courbe U1, présentant la plus grande utilité ne peut pas être atteinte. Les courbes U3 et U4
proposent le même niveau de risque que U2 pour un rendement moins élevé.
Le portefeuille F est donc le portefeuille le plus adapté à l'acceptation du risque de l'investisseur,
représentée par les courbes d'indifférence.  Un investisseur de profil très prudent choisira le
portefeuille P0 car il répond à son utilité et il reste sur la frontière efficiente. Un profil de type agressif
privilégiera le portefeuille C  car il offre un plus grand rendement espéré tout en restant sur la frontière
d'efficience.

2.2.3. Choix du portefeuille optimal avec un actif sans risque

 Détermination de la frontière efficiente en présence d’un placement sans risque

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Dans l’étude de la frontière efficiente de N titres risqués, Markowitz a supposé que le portefeuille de
l’investisseur est composé uniquement d’actifs risqués, il a exclut donc l’existence d’un titre sans
risque qui airait une variance nulle et des covariances avec tous les autres titres également nulles.

Quelques années plus tard, en appliquant la théorie de Markowitz à la demande de monnaie, Tobin
(1958) démontre que l’investisseur peut détenir un portefeuille composé d’une proportion plus au
moins importante en monnaie en fonction de son attitude vis-à-vis du risque, et d’une autre proportion
dans les actifs risqués. Selon Tobin, l’investisseur a la possibilité d’investir, en plus dans des actifs
risqués, dans un actif sans risque comme par exemple : le bon de trésor, les obligations émises par
l’état …

Cet apport est connu au niveau académique sous l’appellation du « théorème de séparation ». L’apport
de Tobin constitue ainsi un enrichissement du modèle de Markowitz. L’objet de ce point est de
présenter ce théorème.

Revenant maintenant au contexte de Markowitz tout en supposant l’existence d’un actif sans risque
qu’on note f et dont la rentabilité est R f , Tobin suppose que les agents vont combiner un portefeuille
d’actifs risqué, situé sur la frontière efficiente et noté M (M a un rendement espéré r M ¿ avec une
proportion X f investie dans l’actif sans risque pour construire un portefeuille P (P a un rendement
espéré r P et un risque σ P ). on aura alors :
2

r P=x ❑ R M +( 1−x❑) r f

2 2 2 σP σ
Et le risque de P est : σ P= x M σ M ⇨ σ P =x M σ M ⇨ x M = ⇨ x f = P −1
σM σM

σP
En remplaçant x f = −1 dans r P on trouve 
σM

r M −R f
: r P=R f +( )σ P
σM

r M −R f
r P=R f + λ σ P tel que λ=
σM

La nouvelle frontière efficiente avec l’existence de l’actif sans risque transforme la théorie du
portefeuille en la théorie de marché de capitaux.

La nouvelle frontière efficiente est donc une droite appelée la Droite de Marché des Capitaux (DMC)
ou bien la terme anglo-saxon (Capital Market Line, CML) Elle représente la frontière des portefeuilles
efficients (portefeuilles qui procurent la rendement le plus élevé pour un niveau de risque donné) que
les investisseurs doivent choisir dans le cas où ils peuvent prêter ou emprunter au taux sans risque.

La DMC a comme ordonnée le taux sans risque et tangente à l’ancienne frontière efficiente
(déterminée dans le cadre de Markowitz). Le point de tangence constitue le portefeuille de marché M.
c’est le seuil portefeuille efficient constitué exclusivement d’actifs risqués. Tous les autres
portefeuilles efficients sont des combinaisons de l’actif sans risque et du portefeuille de marché. On
aura alors le graphique suivant :

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La droite DMC (frontière d’efficience avec

Rendement actif risqué):

r P=R f + λ σ P

La frontière d’efficience de portefeuilles

d’actifs risqués :
M
σ 2P= λ0 + λ 1 r P + λ2 r 2P
E(RP0)

Rf

Risque

Portefeuille optimal en présence d’un actif sans risque

Remarquons que M est le portefeuille optimal qui doit être choisi par tous les investisseurs
indépendamment de leurs préférences. Toutefois la répartition de la richesse entre ce fond risqué et
l’actif sans risque dépend de préférence de chacun des investisseurs. Notons que le portefeuille M est
tel que :

r i−R f r M −R f
= 2
σ ip σM

Ce résultat signifie que le rendement excédentaire par unité de risque de chacun des titres est le même
et est égale au rendement excédentaire par unité de risque de portefeuille du marché.

 La notion de portefeuille du marché

Tous les investisseurs sur le marché choisiront le portefeuille M de titres risqués placé sur la tangente
entre la frontière efficiente de titres risqués et la droite passant par R f. Dans la mesure où ce

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portefeuille est choisi par tous les investisseurs, et la situation d’équilibre implique qu’il n’y a aucune
offre ni demande excédentaire pour un titre particulier sur le marché, alors le portefeuille M contient
tous les titres risqués négociés sur ce marché dans les proportions des capitalisations boursières.

La semi droite (nouvelle frontière efficiente) est indépendante des préférences des investisseurs, elle
est entièrement déterminée à partir de Rf et des paramètres (espérances, variances) des rentabilités du
portefeuille M. L’investisseur peut, en modifiant les pondérations, se déplacer sur cette demi-droite.

Le théorème de séparation est avancé pour illustrer cette situation : chaque investisseur détient un
portefeuille combinant deux fonds : un fond risqué (RfM) et un autre sans risque. On peut dire alors
que l’existence de l’actif sans risque a permis d’améliorer la frontière efficiente : de l’arc d’hyperbole,
on est passé au CML.

La Capital Market Line, CML permet d’évaluer tous les portefeuilles efficients composé par l’actif
sans risque et le portefeuille de marché.

Rendement

CML: r P =Rf + λ σ P
Emprunteur au taux Rf
Frontière efficient :
2 2
σ P = λ 0 + λ 1 r P + λ2 r P

Préteur au taux RF M
Prime de risque

Rf

Risque

 Au point Rf : le portefeuille est constitué exclusivement par l’actif sans risque :
 Au point M : le portefeuille est constitué exclusivement par le portefeuille du marché M :
 Entre le point Rf  et le point M : les portefeuilles constitués sont dits prêteurs :

 Au-delà du point M : les portefeuilles constitués sont dits emprunteurs :

Section 3 : Le modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF)

Le modèle de Markowitz (1959), malgré son immense utilité, présente quelques limites.
D’abord, il nécessite un temps de calcul assez long, surtout en l’absence d’un calculateur de grande
capacité pour le calcul matriciel qui est très compliqué. Aussi, ce modèle suppose que l'on connaisse la
n .(n−1)
matrice des covariances (pour n titres, il faut calculer : covariances), ce qui n’est pas
2
évident.

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William Sharpe (1963) a proposé un modèle dont l’objectif principal est de simplifier le modèle de
Markowitz en réduisant le nombre de données nécessaires (particulièrement au niveau de la matrice
variances-covariances) pour son application. Son modèle, appelé le modèle de marché (MM), suppose
que les rentabilités des actifs (titres ou portefeuilles) sont corrélées à un seul facteur qui est la
rentabilité du portefeuille du marché. Il a permis de décomposer le risque total d’un actif (mesuré par
la variance) en un risque systématique, qui seul doit être rémunéré par la marché, et un autre
spécifique diversifiable. En outre, la pente qui résulte de l’estimation de la droite (le bêta) sera utilisé
pour développer le MEDAF.
Avant de passer à l’explication du MEDAF, on expliquera le modèle de Sharpe et la décomposition du
risque.

3.1. Le modèle de Sharpe (1963)

Sharpe a proposé un modèle qui suppose que le rendement d’un titre Ri sur le marché dépend d’un
seul facteur : le rendement du portefeuille de marché R M .
Selon MM, le rendement de chaque action i à la date t s’écrit :

R¿ =α i+ βi R Mt +ε ¿

Avec :
R¿ : Rendement de l’action i pour la période t.
R Mt : Rendement du portefeuille de marché M (IBVMT pour la Tunisie, CAC 40pour la France…)
pour la période t.
α i: La rentabilité obtenue de l’action i si la rentabilité du marché avait été nulle. C’est la partie de la
rentabilité explicable par des facteurs propres à l’actif i.
ε : désigne un terme d’erreur ayant une espérance nulle : E(ε)=0 et la cov (ε, RM)=0
β : mesure la sensibilité du rendement du titre aux variations du rendement du portefeuille du marché.
σi ,M
β i=
σ 2M et α i=E( R i )− βi . E( R M )

3.1.1. Signification du bêta et décomposition du risque

Signification di bêta

Le coefficient β mesure la sensibilité du titre aux fluctuations du marché. En effet, face aux
fluctuations du marché, tous les titres ne réagissent pas de façon identique. En effet, les titres ayant des
bêtas inférieurs à ‘1’ sont dits défensifs et ont tendance à suivre les fluctuations du marché de façon
atténuée, alors que ceux ayant des bêtas supérieurs à ‘1’ sont dits offensifs ou agressifs et ont tendance
à amplifier les fluctuations du marché.
N
β P =∑ xi . β i
Le β d’un portefeuille de N titres est égal à : i=1

Décomposition du risque
Le modèle de Sharpe a permis de décomposer le risque en une composante spécifique et diversifiable
et une composante systématique non diversifiable.
Selon le modèle de Sharpe : R¿ =α i+ βi R Mt +ε ¿

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2 2 2 2
La variance d’un titre est alors égale à : σ i =β i . σ M + σ ε

2
Le risque global σ i d’un titre peut être décomposé en :

2 2
Un risque systématique, généré par le marché β i . σ M . Ce risque est d’autant plus élevé que la

sensibilité β du titre aux variations du marché est élevée.

- Un risque spécifique au titre :

σ 2ε

3.2. Modèle d’évaluation des actifs financiers à l’équilibre  (MEDAF)

Le Modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) consiste à agréger les comportements
individuels pour en déduire une relation entre la rentabilité et le risque.
Les hypothèses du MEDAF
Les taux de rentabilité suivent une loi normale, chaque titre se caractérise par deux paramètres :
l’espérance des taux de rentabilité et l'écart-type (risque). Le cadre rentabilité (en ordonnée) -
risque (abscisse) suffira à représenter tous les titres et les portefeuilles constituables. C’est un modèle
sur une période. Le choix est fait au début et en fin de période la rentabilité est mesurée ainsi que le
risque.
Les résultats du MEDAF
L'investisseur a intérêt à combiner les titres pour profiter de la diversification (réduction du risque). Il
recherche les portefeuilles efficients au sens où ils offrent un maximum d'espérance de rentabilité à
chaque niveau de risque. Tous les investisseurs identifient la frontière efficiente, composée des
portefeuilles efficients dans l'espace rentabilité-risque (courbe F'F sur la figure suivante). Cette courbe
s’obtient empiriquement. Si vous prenez 5 titres du marché vous pouvez constituer plusieurs milliers
de portefeuilles (selon les proportions) ; Chaque portefeuille a une rentabilité espérée et un niveau de
risque. Il peut donc être représenté dans ce cadre par un point. La courbe représentera les portefeuilles
dominants ; ceux qui sont mieux rémunérés pour chaque niveau de risque.

Les portefeuilles efficients du MEDAF

E(Ri)

M SML
E(RM)

Prime de risque

Rf

βM=1
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Toutefois, en présence d'actif sans risque (obligations d'Etat), on montre que la courbe F'F est
dominée par une droite [Rf,M]. Connaissant le taux de rendement de l'actif sans risque (Rf), chaque
investisseur constitue dans un premier temps le portefeuille d'actions M pour ensuite le combiner avec
l'actif sans risque et se retrouver sur la droite. Comment identifier le portefeuille M ? Puisque chacun
souhaite détenir le portefeuille M, à l'équilibre, il sera constitué de l'ensemble des actions du marché
(sinon elles ne seraient plus cotées). Il faut donc investir dans toutes les actions mais dans quelle
proportion ? Les résultats théoriques montrent qu’il convient de définir des proportions (Xi) égales à
la capitalisation boursière du titre (le cours multiplié par le nombre total de titres) rapportée à la
capitalisation totale du marché.
Remarque importante. Cette proportion optimale implique une recomposition du portefeuille M. En
effet, au fur et à mesure des variations importantes du cours, le gérant devra rebalancer son
portefeuille afin d’obtenir la proportion optimale xi pour chaque titre i.
Le portefeuille retenu dépendra du profil de risque de l'investisseur. Fortement averse au risque, il
préfèrera investir une partie de sa richesse dans le portefeuille de marché et l'autre dans les obligations
(portefeuille e). Mais il amplifiera le risque de son portefeuille optimal (portefeuille k), en
empruntant au taux sans risque et en plaçant tout le capital dans le portefeuille M. Il profite d’un
effet de levier financier grâce à l’emprunt mais augmentera le risque. La rémunération d’un
portefeuille optimal situé sur R f,M s’explique par deux éléments : le taux sans risque (Rf) et une prime
de risque :
r M −R f
r P=R f +( )σ P
σM
avec, r P, l'espérance de rentabilité d'un portefeuille efficient; σ P , son risque mesuré par l'écart-type,
r M , l'espérance de rentabilité du portefeuille de marché, σ M , son risque. Ainsi, d'après la relation dite
droite de marché des capitaux, le risque est rémunéré à raison du prix du risque (la pente de la
droite), fonction des caractéristiques du portefeuille de marché (espérance, écart-type).
Remarque importante. D’après le théorème de séparation, pour augmenter le niveau de risque du
portefeuille optimal, il est nécessaire d’augmenter le niveau d’endettement (emprunt au taux sans
risque) et de placer la richesse dans le portefeuille M ; Augmenter la part des actions plus risquées
(dans le portefeuille M) vous éloignerait du portefeuille optimal

Les études empiriques du MEDAF et la droite de marché des titres.

Outre la méthode de constitution du portefeuille optimal, le principal apport du MEDAF est la
généralisation de la relation à l’ensemble des titres et portefeuille quelconque. Pour les titres et
portefeuilles quelconques notés i (non efficients), il existe une relation fondamentale entre le risque et
l'espérance de rentabilité (la droite de marché des titres ou SML pour Security Market Line :

r i=R f +(r M −r f ) β i
Cela signifie qu’à l'équilibre, le titre i est rémunéré au taux sans risque plus une prime de risque
proportionnelle au risque systématique. On peut donc définir un taux de rentabilité requis ex-ante par
les actionnaires pour i qui s’explique par la rémunération du taux sans risque et une prime de risque
liée au Bêta du titre i (portefeuille i). De fait, le marché ne rémunère pas le risque spécifique car il peut
être éliminé par diversification.
Cette relation est-elle pertinente ? Cela implique de tester la validité du modèle à partir des cours réels
des titres. Autrement dit, la rémunération des titres (ou le taux requis) est-elle liée au risque du marché
comme le modèle le prétendrait ?

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