Institut des Hautes Etudes Commerciales de Sfax

Cours Gestion de Portefeuilles

2èms année Licence en Comptabilité

Mme Sameh Charfeddine Karray

CH1 : Les mesures de rendement et de risque

Dans la plupart des décisions d’investissement prises par une entreprise ou un épargnant l’élément
risque est présent. Ainsi, lorsqu’une entreprise décide de lancer un nouveau produit sur le marché, on
ne peut prévoir avec certitude, au départ, quels seront les flux monétaires annuels générés par cet
investissement. De même, un épargnant qui acquiert des actions d’une compagnie assume un risque,
puisqu’il n’est pas certain que le taux de rendement qu’il réalisera sur son placement est conforme à
ses anticipations.

Dans ce chapitre, nous abordons la notion de risque du point de vue d’un investisseur détenant des
valeurs mobilières. Ainsi, nous y discutons des différentes mesures de rendement et de risque
applicables aux titres individuels et aux portefeuilles d’actifs financiers.

1. Mesure du rendement

1.1. Rendement d’un titre pour une période donnée

Le rendement périodique (quotidien, hebdomadaire, mensuel, annuel, etc.) d’un titre (Rt) peut se
calculer ainsi :

Où :

 Pt : prix du titre de la période t

 Pt-1 : prix du titre au début de la période t
 Dt : dividende (s’il s’agit d’une action) ou intérêt (s’il s’agit d’une obligation) reçu pendant la
période t.

1
L’expression suppose que le titre est acheté en début de période, vendu en fin de période et que les
dividendes ou intérêts sont perçus en fin de période. De plus, les frais de transaction et les impôts ne
sont pas considérés dans le calcul.

Exemple :

Vous disposez des renseignements suivants concernant les prix successifs du titre A :

 Prix au 31/12/2014 = 18,500 Dinars

 Prix au 31/12/2015 = 26,600 Dinars
 Dividende versé par action pendant l’année 2015 = 0,750 Dinars

Déterminer le rendement de l’action A pour l’année 2015.

 Solution :

1.2. Rendement espéré d’un titre

Le rendement que réalisera un investisseur sur un placement donné est généralement incertain. Par
exemple, on ne peut prévoir avec certitude le rendement que réalisera au cours de la prochaine année
celui qui achète maintenant un lot de 100 actions d’une compagnie. En fait les taux de rendement
possibles sont fort nombreux. Dans ces conditions, on peut vouloir résumer l’éventail des rendements
possibles par une mesure de tendance centrale (l’espérance mathématique) et une mesure de dispersion
(l’écart-type).

Pour évaluer le rendement espéré d’un titre [E(R)], il existe deux façons de procéder :

 Une première approche consiste à attribuer à chacun des rendements possibles (Rk) une
probabilité de réalisation (Pk). Dans ce cas, la formule à utiliser est :

E(R) =

Le rendement espéré d’un titre est donc la moyenne pondérée des différents rendements possibles, les
facteurs de pondération étant les probabilités.

Remarque

2
Comme il s’agit d’une distribution de probabilité, on doit s’assurer que la somme des probabilités est
n
égale à 1 (c-à-d 
k 1
Pk =1).

 Si l’on s’attend à ce que la distribution des taux de rendements passés soit maintenue dans le
futur, le rendement espéré peut être estimé par la moyenne arithmétique des rendements
réalisés au cours des périodes précédentes. La formule à utiliser est alors :

E(R) = R = =

Remarque

Pour estimer E(R) à l’aide des données historiques, il est de pratique courante d’utiliser des suites de
60 rendements mensuels (c-à-d 5 années d’expérience boursière). Toutefois, pour simplifier nos
exemples, nous n’aurons recours qu’à 5 ou 6 observations annuelles.

1.3. Rendement espéré d’un portefeuille

Un portefeuille est un ensemble de titres détenus par un investisseur. Le rendement espéré d’un
portefeuille E(Rp) correspond à la moyenne pondérée des rendements espérés des titres inclus dans le
portefeuille, soit :

E(Rp) =

Où :

 xi : Proportion des fonds investis dans le titre i

 n : Nombre de titres inclus dans le portefeuille
 E(Ri) : Rendement espéré du titre i.

Remarques

n
1/ La somme des pondérations doit toujours égaler 1. (c-à-d : x
i 1
i = 1)

2/ La valeur de xi peut être positive ou négative. Lorsqu’un investisseur achète un titre, la valeur de
xi est positive. Dans le cas d’un emprunt, la valeur de xi est négative.

Dans le cas d’un achat, xi se calcule ainsi :

3
 xi =

Dans le cas d’une vente à découvert, xi vaut :

xi =

3/ Si un investisseur n’achète qu’un seul titre (le titre i) et que celui-ci est acheté sur marge, la valeur
de xi sera alors supérieure à 1, puisque le montant investi dans le titre i excédera la mise de fonds
personnelle de l’investisseur.

Exemple

Un investisseur, disposant d’un capital de 10 000D, désire se constituer un portefeuille à partir des
titres A et B. Pour la période à venir, les estimations suivantes sont disponibles :

Taux auquel l investisseur peut emprunter

E(RA) = 10% , E(RB) = 25% et rs = = 12%

Déterminez, dans chacun des cas suivants, le rendement espéré du portefeuille :

a) l’investisseur place 4000 dans le titre A et 6000 dans le titre B ;

b) l’investisseur emprunte 5000 et place 15000 dans le titre B.

 Solution

Section 2 : Mesure du risque

2.1. Mesure du risque d’un titre

Le taux de rendement espéré ne suffit pas, à lui seul, à caractériser une opportunité d’investissement.
Il faut également considérer la dispersion possible autour du rendement espéré. L’écart-type (ou son
carré, la variance) constitue la mesure de dispersion la plus utilisée en finance.

Pour estimer la variance du taux de rendement d’un titre, attribuer à chacun des rendements possibles
une probabilité de réalisation ou utiliser une suite de rendements historiques. Si l’on procède à partir
des probabilités subjectives, la formule à utiliser est alors :

4
Var(R) = σ (R) =

Une faible valeur de la variance indique que la plupart des rendements sont concentrés à proximité de
l’espérance mathématique (risque faible). A l’inverse, une variance élevée indique que la plupart des
rendements sont éloignés de l’espérance mathématique (risque élevé). Notons finalement que si la
variance est nulle, cela signifie que le placement en cause ne comporte aucun risque.

Exemple

Supposons la distribution de probabilité suivante associé aux rendements possibles d’une action pour
l’an prochain :

Rendement Probabilité
-0,10 0,20
0,00 0,30
0,15 0,25
0,20 0,15
0,25 0,10
a) Calculer E(R)

b) Calculer la variance et l’écart-type

Solution

 Si l’on dispose d’une suite de rendements historiques pour un titre donné, on peut alors estimer
la variance comme suit :

Var(R) =

Remarque

5
Etant donné que R est déterminé à partir des mêmes rendements historiques que ceux utilisés pour
estimer Var(R), il y a, sur le plan statistique, perte d’un degré de liberté. Pour obtenir une estimation
n
non biaisée de la variance, on doit donc diviser 
t 1
(R − R) par n-1 (et non par n).

2.2. Mesure du risque d’un portefeuille

Le calcul du risque d’un portefeuille est beaucoup plus complexe que le calcul du rendement espéré.
En effet, dans le calcul du risque, on doit tenir compte, en plus de la variabilité du rendement de
chacun des titres, du degré de dépendance existant entre les rendements des titres inclus dans le
portefeuille. D’un point de vue statistique, le degré de dépendance existant entre les rendements des
titres se mesure au moyen de la covariance ou du coefficient de corrélation.

2.2.1 Notion de covariance

La covariance entre les taux de rendement de deux titres peut être positive, négative ou nulle. Dans le
cas où les taux de rendement de deux titres ont tendance à varier dans la même direction, la covariance
est positive. Lorsque les taux de rendement de deux titres varient indépendamment l’un de l’autre, la
covariance est nulle (à noter que l’inverse n’est pas nécessairement vrai). Finalement, si les taux de
rendement de deux titres ont tendance à varier en sens contraire, la covariance prend une valeur
négative. Notons que, dans le cas des titres boursiers, la covariance est, la plupart du temps, positive.

 Lorsqu’on procède à partir des probabilités subjectives pour calculer la covariance entre les
rendements des titres i et j [Cov(Ri,Rj)], la formule à utiliser est la suivante :

Où :

 Ri k : rendement du titre i étant donné la conjoncture k

 Rj k : rendement du titre k étant donné la conjoncture k
 Pk : Probabilité de réalisation de la conjoncture k. Par exemple, si P1=0,10, Ri 1 = 8% et Rj 1 =
12%, cela signifie qu’il y a 10 chances sur 100 que le rendement du titre 1 soit 8% et, qu’en
même temps, le rendement du titre j soit de 12%.

L’expression (7) nous indique que Ri k et Rj k ont tendance à être simultanément soit inférieurs,
soit supérieurs à leur espérance mathématique respective, alors Ri k – (E(Ri) et Rj k – (E(Rj) sont d
même signe et Cov(Ri,Rj)>0. Inversement, s’ils ont tendance à être de signes contraires, alors Cov
(Ri,Rj) < 0.

6
 Exemple

On dispose des renseignements suivants concernant les rendements possibles des titres i et j.

k Pk Ri k Rjk
1 0,10 0,08 0,12
2 0,20 0,00 0,04
3 0,30 0,20 0,40
4 0,40 - 0,12 - 0,24

Calculez Cov(Ri , Rj)

Solution

 Si l’on dispose d’une suite de n rendements historiques pour les titres i et j, on peut alors
estimer la covariance entre les rendements de ces titres au moyen de l’expression suivante :

Cov(Ri , Rj) =

Exemple

Supposons que les rendements observés des titres i et j au cours des 6 dernières années ont été les
suivants :

Année Ri k Rjk
2010 0,10 0,08
2011 0,32 0,17
2012 - 0,08 0,02
2013 0,18 0,10
2014 0,09 0,40
2015 0,17 0,13
Donnez une estimation de Cov(Ri , Rj)

7
Solution :

Remarques

1/ En pratique, pour effectuer ce genre d’estimation, on utiliserait un nombre beaucoup plus élevé
d’observations (par exemple, 60 rendements mensuels)

2/ Dans le cas de la covariance, l’ordre de grandeur de cette mesure ne nous permet pas de conclure
quant à l’ampleur de la dépendance entre les rendements des titres. Le coefficient de corrélation nous
permettrait de répondre à cette question.

2.2.2 Le coefficient de corrélation linéaire

Le coefficient de corrélation est une seconde mesure du degré de dépendance existant entre les
rendements de deux titres. Pour le calculer, il s’agit simplement de diviser la covariance par le produit
des écarts-types. On obtient alors l’expression suivante :

8
Le coefficient de corrélation est toujours du même signe que la covariance. Toutefois, ce coefficient
est beaucoup plus facile à interpréter que la covariance puisqu’il varie nécessairement entre -1 et +1.
Ainsi, s’il existe une liaison positive parfaite entre les mouvements de deux taux de rendement, le
coefficient de corrélation sera de +1. Cette situation est représentée à la figure (1-a). On y constate
que, dans un tel cas, tous les rendements des titres i et j sont localisés sur une même droite à pente
positive. D’autre part, s’il existe une liaison négative parfaite entre les mouvements de deux taux de
rendement, le coefficient de corrélation sera de -1 (voir la figure (1-d)). Enfin, si les mouvements de
deux taux de rendement sont indépendants, le coefficient d corrélation sera nul (voir la figure(1-c)).

Figure1. Différents coefficients de corrélation entre les taux de rendement des titres i et j

2.2.3 Risque d’un portefeuille composé de deux titres

La variance du taux de rendement d’un portefeuille composé de deux titres (i et j) se calcule ainsi :

Cette dernière équation montre que le risque total (la variance) du taux de rendement d’un portefeuille
composé de deux titres est déterminé par trois facteurs :

 La variance du taux de rendement de chaque titre, Var(Ri) et Var(Rj) ;

 La variance entre les rendements des titres i et j, Cov(Ri , Rj) ;
 La part (proportion) du portefeuille représentée par chaque titre, xi et xj.

Puisque la covariance correspond au coefficient de corrélation multiplié par le produit des écarts-types
(c-à-d Cov(Ri,Rj) =𝜌 R , R σ(R )σ(R )), l’équation de la variance du portefeuille peut également
s’écrire ainsi :

9
La dernière équation indique que, plus le coefficient de corrélation entre les rendements des titres i et
j est petit, plus la variabilité du taux de rendement du portefeuille et réduite. Ainsi, le risque du

   
portefeuille est plus faible dans le cas où  Ri , R j = 0 que dans une situation où  Ri , R j = 0,50.

Exemple

Pour l’an prochain, un analyste a fait les prévisions suivantes concernant les titres i et j :

σ(R ) = 20% E(Ri) = 15%

σ R = 30% E(Rj) = 18%

Cov(Ri,Rj) = -0,004

Vous disposez d’une somme de 10000 Dinars.

Calculez l’écart-type de votre portefeuille si vous investissez vos fonds de la façon suivante :

40% des fonds dans le titre i et le reste dans le titre j.

 Solution

2.2.4 Risque d’un portefeuille composé de n titres

Dans le cas d’un portefeuille composé de n titres, la variance du taux de rendement est donnée par :

Var(Rp) =

L’expression ci-avant nous indique que la variance d’un portefeuille constitué de n titres correspond
à la somme des n variances pondérées et des n (n-1) covariances pondérées.
Remarque
Etant donné que la variance d’une variable aléatoire correspond à sa covariance avec elle-même (c-
à-d Var(Ri) = Cov(Ri , Rj)), l’équation précédente peut également s’écrire :
Var(Rp) =

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En développant l’expression précédente, on obtiendra un terme de variance chaque fois que i  j et
un terme de covariance chaque fois i ≠ j

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