L’introduction d’un actif sans risque

Considérons maintenant qu’il est possible d’investir dans un titre sans risque 𝑟𝑓 (par exemple une
obligation d’Etat) aussi appelé le taux sans risque. Dans ce cas, on combine le portefeuille de titres
risqués (efficient selon le critère de l’espérance-variance MV, ou l’arbitrage risque/rendement)
avec un produit financier dans risque 𝑟𝑓 .

Si on investit la part 𝑥 dans le portefeuille risqué (composé de titres risqués) et le complément (1 −

𝑥) dans le taux sans risque, le rendement de ce portefeuille sera de :

𝑹𝒑 = 𝒙𝑹𝑴𝑽 + (𝟏 − 𝒙)𝒓𝒇

Ou encore :

𝑹𝒑 = 𝒓𝒇 + 𝒙(𝑹𝑴𝑽 − 𝒓𝒇 )

Le risque de ce portefeuille est égal à (Parce que l’écart-type du taux sans risque est égal à zéro, ce
titre n’étant pas corrélé au marché) :

𝝈𝑷 = 𝒙𝝈𝑴𝑽

En remplaçant dans l’équation du rendement 𝑅𝑝 la valeur de 𝑥 selon l’équation du risque du

𝜎
portefeuille ( 𝑥 = 𝜎 𝑃 ) , on obtiendra l’équation de la nouvelle frontière efficiente :
𝑀𝑉

𝑹𝑴𝑽 − 𝒓𝒇
𝑹𝒑 = 𝒓𝒇 + 𝝈𝑷
𝝈𝑴𝑽

En présence d’un actif sans risque, la frontière efficiente est toujours une droite. C’est la droite
partant l’actif sans risque (écart-type nul) et tangente à la courbe des titres risqués.

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En observant la figure, nous sommes tentés d’abord par la possibilité de combiner le portefeuille
de risque minimum P avec l’actif sans risque (droite inférieure). En revanche, les portefeuilles tout
au long de cette droite ne sont pas efficients. En effet, au fur et à mesure, on peut augmenter la
pente de cette droite pour trouver une pente plus pointue qui domine toute les autres : la frontière
efficiente (droite en gras). Sur la figure, cette frontière efficiente est la droite 𝑟𝑓 𝑇 ; il s’agit de la
tangente à la courbe des titres risqués et qui passe par le taux sans risque.

Pour chaque niveau de risque, cette droite offre le portefeuille avec le rendement maximum. Par
conséquent, tous les portefeuilles efficients sont obtenus par des combinaisons du taux sans
risque avec un portefeuille tangent T. Le portefeuille obtenu n’est pas un portefeuille de risque
minimum ou de rentabilité maximum ; c’est un portefeuille qui permet de maximiser la pente de la
droite qui est donnée par :

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 (𝑹𝑻 − 𝒓𝒇 )
𝝈𝑴𝑽

Ce ratio s’appelle le ratio de Sharpe ; il mesure le rapport entre le rendement excédentaire (la
différence entre le rendement du portefeuille et le taux sans risque) et le risque pris. En d'autres
termes, il permet de calculer la performance d'un investissement par rapport à celle d'un placement
sans risque.

De ce résultat ressort que :

 Si le ratio de Sharpe est négatif, on en conclut que le portefeuille sous performe un

placement sans risque et donc il n’est pas logique d’investir dans un tel portefeuille.
 Si le ratio est compris entre 0 et 1, cela signifie que l’excédent de rendement par rapport au
taux sans risque est plus faible que le risque pris.
 Si le ratio est supérieur à 1, alors le portefeuille surperforme un placement sans risque et
donc il génère une plus forte rentabilité.

La première partie de la droite 𝑟𝑓 𝑇 représente une combinaison du portefeuille tangent T avec une
proportion x et du taux dans risque avec une proportion de 1 − 𝑥, où 0 < 𝑥 < 1, ce qui correspond
à un prêt au taux sans risque. La partie de la droite au-delà du point T est caractérisée par des parts
dans le portefeuille risqué supérieurs à 1 (𝑥 > 1 et (1 − 𝑥) < 0), c’est-à-dire une combinaison de
plus que 100% investis en 𝑇 et d’une part négative dans l’actif sans risque. Cette situation
correspond à une vente à découvert de l’actif risqué en contractant un emprunt au taux sans risque.

La vente à découvert (en anglais : short selling) est une stratégie financière qui consiste à
investir de manière à générer un profit dans le cas où le prix d'un actif financier baisse.

Exemple de vente à découvert sur les actions :

En principe, lorsqu’un investisseur achète des actions, il parie sur leur hausse potentielle. Dans le
cadre d’une vente à découvert, il s’agit de parier sur la baisse de ces actions. Donc l’investisseur
va parier sur la baisse d’un titre pour le racheter à un prix moins élevé.

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Ainsi, pour vendre à découvert des actions, il faut d’abord les emprunter à un investisseur en
échange du paiement d’un « loyer ». Le principe est que, quoi qu’il arrive, ces actions devront
être remboursées à la fin du mois, ou à la fin d’une échéance donnée.

Ensuite, les vendeurs à découvert vont céder leurs actions sur le marché, et attendre la
diminution de leur prix pour ensuite effectuer un rachat de ces dernières. Ainsi, le bénéfice
sera égal à la différence entre le prix acheté et le prix auquel ils auront vendu l’action, diminué du
loyer payé.

Si le prix des actions n’a pas diminué et que l’échéance du prêt arrive, tant pis pour le vendeur à
découvert. Il devra racheter les actions à un prix plus élevé, et il aura perdu de l’argent.

L’activité essentielle de cette opération est le prêt de titres qui est à l’origine de milliards de
dollars pour les gérants d’actif. En effet, le prêt de titre est une pratique répandue chez le
gestionnaire d’actifs car faire circuler des titres pour pratique la vente à découvert leur apporte
une rémunération complémentaire qui s’apparente un loyer.

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Exemple : Ventes à découvert et achat à effet de levier

Monsieur X dispose de 100 000 euros et décide d’emprunter 20 000 euros au taux d’intérêt de
2%. Il place la totalité des 120000 euros dans un fonds d’investissement Theta. Le gérant de ce
fonds lui promet un rendement de 17% à la fin de l’année, avec un écart-type de 5%.

La part investie dans le fonds Theta est :

120 000
= 1,2 soit 120%
100 000

Et la part investie dans l’actif sans risque est :

−20 000
= −0,2 soit − 20% (le niveau d′ endettement)
100 000

La rentabilité espérée du portefeuille détenu par Monsieur X est de :

𝑹𝒑 = 𝒓𝒇 + 𝒙(𝑹𝑴𝑽 − 𝒓𝒇 )

𝑹𝒑 = 2 + 1,2 × (17 − 2) = 𝟐𝟎%

Et sa volatilité est de :
𝝈𝒑 = 𝒙𝝈𝑴𝑽

𝝈𝒑 = 1,2 × 5 = 𝟔%

Considérons à présent deux scénarios d’évolution du fonds :

 Le premier scénario :

En fin d’année, le fonds Theta progresse de 10%. Initialement, Monsieur X a placé 120 000 euros
dans ce fonds qui représente 120 000 × 1,1 = 132 000 à la fin de l’année. L’investisseur doit
rembourser son emprunt avec les intérêts, soit 20 000 × 1,02 = 20 400 euros.

Donc, l’investisseur réalise le rendement suivant :

132000 − 20 400 − 100 000

= 𝟏𝟏, 𝟔%
100 000

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  Le deuxième scénario :

À la fin de l’année, le fonds Theta perd de 10%. Initialement, Monsieur X avait placé
120 000 euros dans ce fonds qui représente 120 000 × 0,9 = 108 000 en fin d’année.
L’investisseur doit rembourser son emprunt avec les intérêts, soit : 20 000 × 1,02 =
20 400 euros.

Donc, l’investisseur réalise le rendement suivant :

108 000 − 20 400 − 100 000

= −𝟏𝟐, 𝟒%
100 000

Avec la vente à découvert et la pratique d’achat à effet de levier (achat de titres financé par un
emprunt, ici au taux sans risque), les rentabilités effectives du portefeuille composé de l’actif sans
risque et d’actifs risqués sont plus amplifiées suite à la variation du rendement de l’actif risqué.
Ceci permet donc de réaliser un rendement plus élevé. En revanche, en cas de perte sur le
portefeuille risqué, l’effet de levier aggrave la situation en amplifiant les portes du portefeuille
constitué de la combinaison de l’actif sans risque avec le portefeuille risqué.

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 Le taux sans risque existe-t-il vraiment ?

Toute la théorie de finance moderne est élaborée sous l’hypothèse de l’existence du taux sans
risque. Que représente-t-il ? existe-t-il vraiment ?
Le taux sans risque est le taux de rendement pour un investissement considéré comme sûr, c’est-
à-dire sans aucun risque de défaut. Cela signifie que vous n’avez aucun risque que l’emprunteur
fasse faillite et par conséquent, ne puisse pas rembourser son emprunt.
La finance moderne fait l’hypothèse qu’il existe un produit ayant un risque zéro et une rentabilité
positive, soit le taux sans risque. La notion de taux sans risque est par conséquent intimement lié
à ce que l’on appelle en finance le rapport risque-rendement, ou risque-rentabilité, qui symbolise
la notion de rémunération du risque. Elle est basée sur le fait que plus un investissement est
considéré comme risqué, plus il doit apporter une rentabilité élevée pour convaincre des
investisseurs.
Une obligation d’Etat bien notée est souvent considérée comme un actif sans risque.
Théoriquement, l’Etat ne peut pas ne pas honorer ses dettes. On suppose en général qu’une
entreprise a plus de chance de faire défaut que l’Etat dont elle dépend. Mais, la crise des dettes
souveraines en Europe a donné lieu à de nombreuses situations où des entreprises sont
considérées plus sûres que l’Etat dont elles dépendent (la Grèce par exemple). Le secteur privé
s’en sort parfois économiquement mieux que le secteur public. Certaines entreprises grecques se
sont portées mieux économiquement et n’ont pas eu de souci à se financier sur le marché
obligataire, quand l’Etat grec a connu une crise politique et économique profonde.
Donc le taux sans risque est assez hypothétique parce que tous les types d’investissement
contiennent du risque.