Gestion des risques financiers II

Le risque est la réalisation probable d’un événement indésirable pouvant affecter

financièrement l’entreprise qui s’y expose.

La gestion des risques consiste, pour une entreprise, à identifier son niveau de
risque actuel et à utiliser des dérivés ou d'autres instruments financiers pour
réduire (ou éliminer) ce niveau de risque.

La gestion des risques a donné naissance à une toute nouvelle industrie

d’institutions financières qui proposent de prendre des positions sur des produits
dérivés face à des utilisateurs finaux, qu’il s’agisse de sociétés ou de fonds
d’investissement.

On distingue 3 grandes catégories de risques :

1. Les risques de marché, qui regroupent :
* L’incertitude liée à la structure des taux d’intérêt
* L’incertitude liée au taux de change marché des actions
* l’incertitude liée à la fluctuation des prix des matières premières.
2. Le risque de crédit, souvent représenté par le risque de faillite ou de détresse
financière de la contrepartie.
3. Les risques opérationnels, qui reprennent tous les risques liés à l’activité et
qui ne sont pas recouverts par les deux catégories précédentes.
II-Dimensions de la gestion des risques financiers (financial risk
management)

Au niveau de l’économie, la gestion des risques utilise essentiellement deux

approches pour modifier le niveau de risque, soit la mutualisation (le partage) du
risque, soit le transfert du risque. Au niveau global, le montant total du risque dans
l’économie ne peut être réduit, mais ses conséquences économiques peuvent être
modifiées en partageant ses conséquences ou en transférant le risque à une autre
partie mieux à même d’accepter les conséquences du risque. Avec la
mutualisation des risques ou le partage des risques, les effets des risques sont
répartis entre tous les acteurs du marché.

L’assurance est un exemple de partage des pertes entre les assurés.

Le transfert de risque (risk transfer) implique la réaffectation du risque à une

autre partie moyennant des frais. Par exemple, de nombreuses entreprises
industrielles et commerciales transfèrent leurs risques de change aux banques en
achetant des contrats de change à terme. La banque gère ensuite les risques qui en
résultent.

Le processus de gestion des risques comporte trois approches génériques, à savoir

la couverture (hedging), la diversification et l’assurance.

1-La couverture conduit à l’élimination du risque par le biais de sa vente sur le

marché, que ce soit par des transactions en espèces ou sur le marché au comptant
ou par une transaction, telle qu’un contrat à terme u un swap, qui représente un
accord de vente du risque à l’avenir. Par exemple, l’exportateur marocain, payé
en euros lorsque les marchandises sont livrées à une date ultérieure, peut couvrir
ce risque de change en concluant un contrat de change à terme (avec une banque)
pour vendre les euros qu’elle recevra à un prix fixe et recevoir un montant connu
en dirhams plutôt que de laisser le résultat dû à des fluctuations inconnues du taux
de change.
2-La diversification réduit les risques en combinant des investissements dont la
corrélation des rendements est négative.

3-L'assurance implique le paiement de frais pour limiter le risque en échange

d'une prime. Par exemple, il suffit de considérer les avantages découlant du
paiement d'une prime fixe pour protéger contre les dommages matériels, les pertes
ou l'assurance-vie, dans le contrat d'assurance traditionnel. Ce faisant, l'assureur,
généralement une compagnie d'assurance, assume le risque de pertes futures
inconnues. La figure ci-dessous illustre le lien entre la modification du risque (par
la mise en commun et le transfert du risque) et les approches génériques de gestion
du risque.

Figure : Relation entre les processus de risque et les approches génériques de

gestion du risque
III-Calcul du risque

1-mesure à l’aide de l’écart type

L’écart type des rendements historiques d’un titre ou d’un portefeuille de titres
constitue une mesure adéquate de la volatilité (risque).

Le tableau suivant reprend les rendements de deux titres a et b en % au cours des

10 dernières années

Années Ra (%) Rb (%)

1 14 12
2 16 11,5
3 6 12
4 9 13
5 18 10
6 6 12
7 15 11
8 5 10,5
9 20 12,5
10 6 10,5
Moyenne 11,5 11,5
Ecart
type 5,41 0,92

Nous remarquons que les deux titres ont un rendement moyen identique (11,5%)
mais le titre a un écart type des rendements égal 5,41 largement supérieur à celui
de b qui est égal à 0,92 seulement, cela signifie que le titre a est plus risqué (plus
volatile).

Le tableau suivant présente les rentabilités moyennes et leurs volatilités pour

différents placements aux USA entre 1926 et 2004
2-Mesure à l’aide de la VaR (value at risk)

Sous l’hypothèse que les rentabilités des actifs financiers suivent une loi normale,
il est possible de déterminer différents profils risque/rendement.

Les quantiles d’une variable normale centrée est réduite Z (de moyenne 0 et
d’écart type 1) étant connue, il est en effet facile de déterminer différentes
configurations du couple risque/rendement.

Le 1er quantile constitue, une mesure intéressante du risque qui renvoie à la value
at risque (VaR) qui se définit comme étant la perte maximale subie sur un horizon
de temps donné avec un pourcentage de 1%.

Exemple :

Le rendement moye d’un investissement est de 11,7% et sa volatilité (écart type)

est de 19,04%.
Déterminer la VaR à 1% du rendement de cet investissement qui porte sur un
montant de 100.000 Dh.

Notons R la variable rendement R~ N(11.7, 19.04)

Par conséquent : (R-11,7)/19,04~ N(0,1), on peut donc écrire :

Pr (R- 11,7)/19,04<-2,33) =1%

Après calcul :
Pr(R<-32,6632)=1%

Avec un investissement de 100000 dh, il ya une chance de 1% que la perte

maximale ne dépasse pas 32663,2 il s’agit de la VaR.

3.Calcul du facteur risque bêta : le MEDAF

Grâce à plusieurs actifs, on peut diminuer le risque (techniue de diversification),

mais il faut noter que chaque actif supporte, en réalité, deux types de risques : le
risque spécifique à chaque actif ; et le risque systématique (ou de marché), qui
pèse sur tous les actifs de manière générale et corrélée.
Le risque spécifique peut être géré par une diversification adéquate contrairement
au risque de marché qui ne peut être diversifié.
La mesure du risque est donc basée sur le risque de marché, pour cela on utilise
le bêta qui représente la sensibilité d’un actif par rapport au risque du marché.
Le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) fournit une formulation du
du rendement espéré d’un portefeuille i en fonction du rendement sans risque (rf)
le bêta du portefeuille i, l’espérance du rendement du marché E(Rm) :

Avec :

Exemple :
Si le rendement attendu du portefeuille est de 13% et celui du marché est de
10% et le rf = 4% cela signifie que le bêta est ègal à 1,5 càd que le rendement du
portefeuille va plus vite que celui du marché (surperforme le marché)

13% = 4%+1,5(10-4%).
La droite du MEDAF dite security market line (SML)montre la rentabilité
exigée d’un actif financier donné en fonction de son bêta estimé relativement au
marché. D’après le MEDAF tous les titres et tous les portefeuilles posibles sont
situés sur la droite SML.

La droite de marché dite capital market line (CML) relie les portfeuilles qui
combinent l’actif sans risque et le portefeuille efficient. Ces portefeuilles
présentent la rentabilité espérée la plus élevée pour un niveau donné de risque
(volatilité). Dans le cadre du MEDAF, le portefeuille de marché appartient au
CML, au contraire de tous les autres portefeuilles d’actifs risqués, ces derniers
étant exposés à un risque diversifiable.
L’exemple suivant reprend la droite du marché on y remarque que les
portefeuilles efficients sont ceux situés sur la zone rouge et ceux inneficients
sont situés sur la zone bleue. Le portefeuille super-efficient est celui situé
àl’intersection de la frontière efficiente et le CML, il s’agit du portefeuille du
marché c’est celui qui offre le meilleur rapport risque/rendement.
  Rapport rendement/risque : ratio de sharpe
Le ratio de sharpe S pour un portefeuille i mesure la rémunération par
l’investissement en excés du taux sans risque rf d’une unité de risque mesurée
par la volatilité.

Exemple :
Soit un portefeuille constitué des titres A, B, C, D et E dans des proportions
variables, le portefeuille efficient est celui permettant la combinaison optimale,
càd celle qui maximise le rendement tout en minimisant le risque (ratio sharpe le
plus élevé).
Lesolveur Excel permet une telle optimisation (rf est ici = à 4%)
4.Arbitrage pricing theory (APT)

L’arbitrage pricing theory est une alternative au MEDAF, beaucoup plus réaliste
de par ses hypothèses et sa façon de traiter l’association rendement/risque d’un
actif.

En effet, et comme son nom l’indique, cette théorie se base sur une absence
d’opportunité d’arbitrage. Par conséquent, il devient impossible de réaliser des
profits excessifs sur une longue période avec des actifs de faible risque. Cette
nouvelle règle se vérifie sans cesse sur les marchés financiers : si plusieurs actifs
de même risque proposent des rendements différents, les investisseurs qui
recherchent de nouvelles opportunités vont logiquement tourner leurs achats sur
ceux dont le rendement est le plus élevé, ce comportement entraine logiquement
une baisse du rendement de ces actifs.
Supposons que le portefeuille A ait un rendement supérieur à celui de du
portefeuille B, pourtant défini par le MEDAF comme le portefeuille de rendement
optimal pour ce niveau de risque. Que se passerait-il si un portefeuille dépassait
l’optimum de son niveau de risque ? Si chaque investisseur réalise que le
rendement attendu du portefeuille A dépasse celui de B, beaucoup d’entre eux
chercheront à saisir une telle opportunité. Un portefeuille de rendement attendu
supérieur à celui du portefeuille optimum de même risque selon le MEDAF est
forcément sous-évalué, d’une valeur plus importante que celle qu’il côte. Les
investisseurs vont alors le remarquer et investir dans le portefeuille A,
probablement en vendant du portfeuille B qui possède le même risque
systématique.

Dans notre exemple, la ruée des investisseurs vers le portefeuille A va augmenter

logiquement son prix, et le forcer à revenir dans les environs de l’optimum B
défini par le MEDAF. En d’autres termes, les déviations de la ligne des optimums
vont se corriger avec le processus d’ « arbitrage ». Ainsi, l’excès de rendement
d’un actif par rapport à d’autres autres actifs de même risque n’est qu’une
situation éphémère, la considérer comme éternelle est une hypothèse très
réductrice.
De plus, l’APT décompose le risque systématique d’un actif en plusieurs source
de risque. Alors que le MEDAF établit le rendement comme une fonction linéaire
du risque systématique, l’arbitrage pricing theory voit le rendement comme une
fonction linéaire de différents facteurs de risque.

La formule développée par l’APT est la suivante:

Exemple :

Supposons que le rendement du titre d’une société dépend de deux facteurs : la

variation du PIB et du taux d’intérêt.

La sensibilité du titre à ces deux facteurs constituent ses bêta respectifs :

Bêta relatif au PIB = 1.5

Bêta relatif aux variations du taux d’intérêt = 2

Espérance de rendement du titre = 10%

Le taux de croissance imprévisible du PIB = 4%

Le taux de croissance imprévisible des taux d’intérêt = 1%

Dans ces conditions le rendement attendu du titre i est Ri égal à 18%:

IV-Approches de gestion des risques

Les risques financiers peuvent être gérés moyennant plusieurs stratégies dont la
diversification et l’usage de produits financiers de gestion des risques (hedging)

1.stratégie de diversification

Selon cette stratégie, des portefeuilles comportant des titres corrélés négativement
(ne vont pas dans le même sens) sont diversifiés et donc protégés du risque.

Prenons l’exemple suivant où 3 titres A, b et C présentent les mêmes rendements

moyens sur 4 ans (13%) et les mêmes profils de risque (écart type = 2,24%),
pourtant en constituant un portefeuille avec A et B nous obtenons un rendement
moyen de 13% toujours mais le risque est nul contrairement au portefeuille
constitué avec A et C où pour le même rendement moyen (13%) nous obtenons
un risque de 2,24% identique à ceux des titres pris individuellement, la raison en
est que les titres A et B sont corrélés négativement (coefficient de corrélation =
-1) contrairement au portefeuille constitué par A et C (corrélation positive = +1).
2. Stratégie de gestion des risques utilisant les produits dérivés

Les produits dérivés relèvent de contrats financiers négociables dont la

particularité est de créer un droit sur un actif sous-jacent : une devise, une matière
première, un taux, une action, une obligation, un indice boursier. Ils permettent
d’acquérir, à une date donnée, pour un certain prix, une quantité définie de l’actif
en question. Les échanges ont lieu sur le marché des produits dérivés. Il est
organisé par des entreprises de marché.

Les produits financiers dérivés font partie des innovations financières. Leur
fonction consiste en la réallocation optimale des risques dans une collectivité. Les
aléas sont inhérents à l’activité économique. Brusquement, le dollar peut chuter,
réduisant les recettes d’exportation d’une firme multinationale implantée sur le
territoire américain ; l’incapacité d’un débiteur à rembourser sa dette peut poser
des problèmes de liquidité à un organisme de crédit ; la forte hausse des cours du
pétrole peut accroître les coûts de production d’un sous-traitant… Les produits
dérivés organisent le transfert de ce qui par définition ne peut être maîtrisé: le
futur. Ils offrent de s’assurer contre le risque.

Sur les marchés financiers, des acteurs veulent fuir les risques (risque aversion)
comme la firme exportatrice, l’organisme de crédit qui souhaitent se protéger
contre ces risques. D’autre acteurs, par contre ont un goût du risque : les
spéculateurs. Ils le recherchent pour en tirer profit. Les spéculateurs vont parier
sur l’état futur de l’économie. Sur le marché des produits dérivés, une offre de
risque se confronte à une demande de risque. Les entreprses vendent du futur. Les
spéculateurs l’achètent. L’objectif des entreprises est de se couvrir d’un aléa qui
pourrait réduire la valeur de leur flux de revenu tandis que les spéculateurs -
guidés par leur flair ou les informations collectées -, espèrent réaliser une plus-
value. Si leurs anticipations les rendent capables de distinguer le bon risque du
mauvais risque, les spéculateurs augmentent la performance de leurs portefeuilles.
Trois sortes d’instruments sont à distinguer : les futures, les options, les swaps.
* Les futures ou contrats à terme sont des titres où deux parties s’engagent à
réaliser une transaction sur actif à une date déterminée. Le sous-jacent est un
contrat à terme. Au contraire d’une opération classique à livraison différée où les
parties concluent un marché de gré à gré, les futures sont des produits financiers
standardisés. Cette qualité leur permet d’être négociables. Ils peuvent être achetés
et vendus à tout moment sur le marché des produits dérivés. Les futures sont
liquides.

*Les options ou contrats conditionnels ont des caractéristiques similaires, sauf

sur un point. A la différence des contrats à terme, il s’agit d’un droit d’acheter
ou de vendre et non d’une obligation. Il est obtenu contre versement d’une
prime au spéculateur. Ce droit peut être exercé. Il peut aussi ne pas l’être.

*Les swaps sont des contrats d’échange. Les acteurs présents sur le marché
troquent des actifs : des devises, des taux, des crédits. Le transfert à lieu de gré à
gré. Il s’agit d’une forme répandue de produits dérivés. Plusieurs contrats peuvent
être distingués :

Le swap de change consiste à échanger des devises entre établissements

bancaires à des conditions et une période déterminée en évitant les coûts de
transaction d’un contrat à terme (swap cambiste) ou bien à troquer entre firme
domestique et firme étrangère des dettes libellées dans la monnaie de leur pays,
de manière à bénéficier des meilleurs taux négociés par chaque firme (swap de
devises) ;

Le swap de taux équivaut à restructurer son passif en « swapant » une dette contre
une autre : la prévision d’une hausse des taux amène à « swaper » une dette à taux
variable contre une dette à taux fixe alors qu’anticiper une baisse des taux incite
à l’échange d’une dette à taux fixe contre une dette à taux variable ;
Le swap de crédit permet de se prémunir des risques de contrepartie grâce à
l’échange de titres de créances entre établissements bancaires, ou encore
moyennant le versement régulier de primes à un spéculateur, de s’assurer, en cas
de défaillance d’un débiteur, de récupérer le capital restant dû.