TROIS MODELES DE RISQUE DE CREDIT

Ce chapitre prsente trois des principaux modles de risque de crdit proposs par l'industrie financire :
le modle KMV, le modle CreditMetrics de JP Morgan et le modle CreditRisk+ du Crdit Suisse. Si les
modles sont proches au plan des concepts, ils diffrent principalement dans le choix des mthodes
utilises pour le calcul des probabilits de dfaut. Cette diffrence fait que les modles donneront des
valeurs diffrentes de la VaR, pour un mme portefeuille. Mais il ne faut pas exagrer l'importance de ces
diffrences. Les premiers travaux comparatifs (Gordy, 2000) montrent que les carts entre les rsultats
des modles ne sont pas ncessairement trs grands. L'existence de ce problme milite toutefois en faveur
d'un standard de modlisation uniforme pour toutes les banques.

1. Le modle KMV
*

Dans ce modle, comme dans le modle de Merton (1974), un dfaut apparat lorsque la valeur des actifs
d'un emprunteur est infrieure celle de ses dettes. Le risque de dfaut provient donc de la volatilit des
actifs. On a prsent plus haut le modle Credit Monitor de KMV qui modlise la probabilit de dfaut au
niveau individuel. Dans cette section, on prsente le modle Portfolio Manager de KMV. Son objet est de
mesurer le risque d'un crdit l'intrieur d'un portefeuille. Ce modle dveloppe une vritable approche
de portefeuille. Il considre en effet simultanment les rendements, les risques et les corrlations des
crdits constituant un portefeuille.
*. La socit KMV a t fonde en 1989 par Stephen Kealhofer, John McQuown et 0ldrich Vasicek.

1.1. Les lments constitutifs du modle
Les rendements esprs sur les crdits sont dtermins, en l'absence de donnes historiques, par la
formule suivante :
[R
it
= [Spread
i
+ Commissions
i
] - EL
i
]
o R
it
est le rendement espr du crdit i la date t et o EL
i
reprsente les pertes attendues sur le crdit.
On peut encore reformuler la relation comme suit :
R
it
=

[Spread
i
+ Commissions
i
1- [EDF X LGD
i
]

o EDF est l'Expected Default Frequency qui peut tre mesure comme la probabilit que la valeur des
actifs d'une socit (approche par la valeur de ses fonds propres) devienne infrieure celle de ses
dettes. Dans l'quation, LGD est la perte en cas de dfaut (estime partir des donnes internes la
banque).

On mesure de faon approche le risque du crdit partir du taux de pertes non anticipes - unexpected
losses (UL
i
) - qui correspond la volatilit du taux de perte autour de sa valeur moyenne espre (EDF
i
x
LGD
i
). Dans un modle de dfaut, le risque de crdit est dtermin, en supposant que le taux de pertes en
cas de dfaut LGD est fix, par :
UL
i
= (EDF
i
) (1- EDF
i
) x LGD

o (EDF
i
)(1 - EDF
i
) traduit la volatilit de la dfaillance. Dans une version plus labore du modle,
LGD est aussi alatoire. Les facteurs de risque qui affectent ce dernier taux et ceux qui affectent la
probabilit de dfaut sont supposs diffrents. Les facteurs de risque affectant le taux de rcupration sont
supposs spcifiques chaque crdit et par consquent indpendants entre emprunteurs. Ceci conduit
reformuler l'quation prcdente de la manire suivante :
2 2
UL
i
= (EDF
i
) (1- EDF
i
) LGD
i
+ EDF
i
x 6
EDF
i
,

ou 6EDF, est l'cart type de la perte en cas de dfaut LGD de l'emprunteur i
35
.

35. Dans ce qui prcde, on s'en tient un modle de dfaut. Mais KMV a tendu l'approche un modle
MTM et considre alors l'ensemble des transitions rsultant des changements de qualit (de notation) des
emprunteurs.
Les corrlations sont estimes dans le modle KMV en utilisant un modle multifactoriel du rendement
des actions. Ce modle mesure la corrlation entre les divers facteurs de risque systmatiques affectant
une socit cote. Supposons deux socits A et B dont on connat les rendements boursiers. La socit A
appartient au secteur X et ses rendements sont dtermins, d'un ct, par l'volution de l'indice R
X
des
valeurs de ce secteur, de l'autre, par un facteur spcifique (diversifiable) cette socit S
A
L'lasticit du
rendement de cette socit R
f
, par rapport l'indice sectoriel est donne par l'estimation sur donnes
chronologiques de l'quation suivante :
R
A
= a. Rx + eA

De la mme faon, le rendement R
a
d'une socit B appartenant un autre secteur Y sera donn par :
RB=b.Ry+eB

Dans ces conditions, la corrlation entre les rendements des deux socits dpendra de la corrlation entre
les rendements des deux indices sectoriels. Les donnes du march des actions permettent de dterminer
cette corrlation :
p(A,B) =a.b=p x,y

o p
xy
reprsente le coefficient de corrlation entre les deux indices sectoriels. Ce principe peut tre
tendu. Dans le cas multiproduits, le rendement des titres d'une entreprise peut tre suppos dpendre de
l'volution de plusieurs indices sectoriels la fois.

L'observation montre qu'en rgle gnrale les corrlations ainsi calcules sont positives mais faibles. On
retrouve ce rsultat dans le cas des corrlations entre les dfauts sur les dettes bancaires (voir plus loin).

1.2. Le modle Portfolio Manager
Dans l'approche propose par KMV, les lments relatifs chaque crdit (le rendement, le risque et les
corrlations) sont utiliss pour dterminer la contribution marginale au risque du portefeuille d'un
nouveau prt.
On sait, en effet, qu'un prt considr isolment peut prsenter un risque plus important que celui qu'il
prsente dans un portefeuille, si les rendements de ce crdit sont faiblement corrls avec les rendements
des autres lments du portefeuille. De plus, pour mesurer la contribution marginale au risque d'un crdit
nouveau, une contrainte de financement est suppose s'appliquer. Elle traduit le fait que le montant de
ressources totales de la banque est fix. Aucun prt un nouvel emprunteur ne peut tre accept sans que
la proportion des fonds affects aux autres emprunteurs ne soit rduite, soit :

N
Y, X
i
=1
i=1

Dans ces conditions, la contribution marginale au risque d'un prt i (R C,) est mesure par:
dUL
P

R C
i
=X
i

dX
i

o UL
p
, reprsente les pertes non anticipes, c'est--dire le risque du portefeuille dans son ensemble, et X
i
est la proportion investie dans le crdit i. Dans une approche de portefeuille, le risque du portefeuille dans
son ensemble est dfini comme suit :

N N N 1/2
UL
p
= [ X
2
1
UL
2
1
+ X
i
X
j
UL
j
P
ij
]

I=1 I=1 j=1
j1
On peut galement dterminer le montant du capital conomique allou pour couvrir le risque de crdit en
utilisant cette approche. La contribution marginale au risque RC
i
est en effet une mesure du montant du
capital conomique requis par la banque pour consentir un nouveau crdit l'emprunteur i. Elle traduit la
sensibilit du risque du portefeuille un changement de la proportion de chaque crdit. La somme des
contributions marginales est gale au risque du portefeuille UL
p
. Le capital conomique allou un prt
donn est gal sa contribution marginale RC
i
multiplie par un facteur qui traduit le rapport du capital
au risque total UL
p
. L'quation ne permet pas le calcul direct d'une Value-at-Risk (VaR) dans la mesure
o le modle Credit Manager ne dfinit pas proprement parler la fonction de densit des pertes, mais
repose entirement sur la volatilit des pertes. Toutefois, il demeure possible de calculer une VaR dans ce
cadre. En effet, en dfinissant la perte rsultant du risque de crdit comme la diffrence entre la valeur de
march du portefeuille et la valeur du mme portefeuille sous l'hypothse d'absence de dfaut, on montre
que la perte suit une loi normale inverse. Cette distribution est fortement asymtrique et prsente un fort
aplatissement positif. De plus, il est ais, pour des valeurs donnes des corrlations entre rendements des
crdits, d'en dterminer les quantiles suprieurs et donc de dfinir la VaR.