LE MARCHE DES CAPITAUX ISLAMIQUES :

LES SUKUK
PROFESSEUR : Omar El KETTANI

Cours de finance alternative

ISCAE
Année universitaire 2016-2017

Dossier 7
 Le marché des capitaux islamiques répond aux besoins
classiques d’un marché des capitaux :
- Pour financer les grands projets trop couteux pour les
banques (marché primaire) ;
- Pour répondre aux besoins de financement des entreprises
(marché secondaire en particulier);
- Pour optimiser l’allocation du facteur capital en accentuant sa
mobilité;
- Pour rendre productif les liquidités excédentaires des agents
économiques;
- Pour motiver le développement de l’épargne.
Comment répondre à ces objectifs en supprimant un
instrument de motivation capital : le taux d’intérêt ?
Réponse : Sukuk fonds d’investissement islamiques et fonds
d’assurance takaful.
 L’institution des Sukuk

Les Sukuks : sont une ingénierie financière islamique de financement

obligataire. Le contrat sukuk correspond à une obligation islamique
adossée à un actif tangible. En réalité loin d’être des obligations ils
s’identifient plutôt à des ABS (asset-backed-securities)
• Les sukuks représentent un droit de créance pendant une période définie.
Le risque et le rendement associé sont prédéfinis, mais non assurés.
• Les contrats sukuk sont liés au fonds d’investissement. Le propriétaire du
sukuk reçoit une part du profit attaché au rendement de l’actif sous-jacent
et non un intérêt fixe.
• Les produits sous-jacents des sukuks peuvent être représentés par des
contrats comme les ijarah, moucharaka ou moudharaba.

• On distingue les émissions de type souverain par un État (La majorité)et

celles de type corporate par une société ou une banque.
 1) Les phases marquantes de leur évolution
• La 1ère émission fut réalisée par le groupe financier Saoudien
Al Baraka en 1998.
• Dow Jones et Citigroup ont lancé le 2 avril 2006 le Dow Jones
Citigroup Sukuk index, indice de performance de ces
certificats, pour les investissements supérieurs à 250 millions
$.
• Ils ont atteint 95 milliards de $ en 2008 soit 10% des actifs de
la FI
• Les land allemands de Saxe-Anhalt a été le 1er emprunteur
non musulman
• Ces Sukuk ont été cotés au Luxembourg Stock exchange.
 2) Les conditions de légitimité
• Un portefeuille d’actifs éligibles pour une titrisation doit être
composé de créances ne portant pas d’intérêt.
• cédés à leur valeur faciale.
• leur montant ne dépasse pas 49% de la valeur totale du
portefeuille cédé.
• Les actifs titrisés doivent être couverts à hauteur de 51 %
d’actifs tangibles.
• En février 2008 l’AAOIFI annonce en détails les conditions :
• La possession réelle des actifs par les porteurs de ces actifs
• au moins 30 % de l’investissement doit être réalisé, avec la
certitude que l’investisseur est confiant à 100% de
l’achèvement du projet, avant que les Sukuk ne soient émis.
 3) La légitimité effective
• Les Sukuk les plus conformes à la Charia sont celles qui ont
pour actifs sous jacent un contrat Ijara . Le contrat d’Ijara
ressemble à celui de crédit bail avec la particularité qu’un
retard de paiement n’est pas sanctionné par une pénalité (Riba)
mais une exigibilité anticipée mettant fin au contrat. Dans
l’Ijara le cédant transfert le droit de propriété de l’actif sous
jacent et conclu avec ce dernier un contrat de location
• En dehors de la Ijara les autres formes ont introduit
contrairement au principe islamique du partage des pertes et
profits plusieurs garanties sécuritaires ce qui les rapproche du
modèle asset backed, et les éloigne du modèle islamique.
• Certains jurisconsultes n’acceptent la rémunération des Sukuk
que par des coupons qui reflètent la performance des sous-
jacents.
 4) Les réalisations en matière de Sukuk sur le marché
international
• le volume des Sukuk émis est passé de zéro en l’an 1997 à
97,3 milliards de dollars US en 2007
• Le nombre des fonds Sukuk est passé de 47 en 1998 à plus de
600 en 2008
• Les pays leader en matière d’émission des Sukuk sont la
Malaisie, le Bahreïn, le Qatar, les Emirats Arabes Unis, l’Arabie
Saoudite et le Pakistan.
• Le secteur financier a bénéficié de 31 % du volume des
émissions suivit du secteur immobilier (25%) et de l’énergie
(12%).
• Les Sukuk souverains s’orientent plutôt vers les projets
d’infrastructures, tandis que les Sukuk émis par des
entreprises financent des projets immobiliers ou industriels
 5) La notation internationale des Sukuk

• Les Sukuk soufrent de deux problèmes majeurs :

• l’absence d’un cadre juridique unifié pour les pays musulmans
• L’absence d’un modèle de référence qui répond aux normes
internationales d’une titrisation sécurisée.
• Ces deux problèmes empêchent à priori la notation de ces
certificats sur le marché international. La notation sert à
évaluer la valeur de ces certificats, à faciliter leur rémunération
et à accélérer leur circulation.
• l’agence de notation Standard & Poor’s distingue au niveau
de la qualité des crédits trois niveaux :
• Les Sukuk fortement sécurisés, comprenant des mécanismes
de rehaussement complet de crédit. Le porteur des Sukuk est
dans ce cas soutenu par le propriétaire des actifs servant de
sous jacent. La notation de ces Sukuk est une notation du
sponsor et donc de l’émetteur.
 Le propriétaire peut apporter des liquidités pour soutenir les
versements périodiques ou le remboursement du principal
• Les Sukuk sans mécanisme de rehaussement de crédit,
considérés comme des opérations de titrisation. Leur seule
couverture : les actifs sous jacents qui permettent de payer
les coupons et de rembourser le principal.
• Les Sukuk avec un mécanisme de rehaussement partiel de
crédits. Le sponsor intervient . La notation dans ce cas se fait
en deux temps : d’abord sur la qualité de fonctionnement de
la structure, et ensuite le fonctionnement des mécanismes de
rehaussement.
• Seul le deuxième type de Sukuk semble répondre aux critères
de la Charia puisqu’il préserve d’une manière directe le
principe du partage du risque.
 6) Les risques liés à la gestion des Sukuk

• Les lois dans beaucoup de pays musulmans sont

considérées inadaptées aux critères juridiques
internationaux d’une titrisation sécurisée.
• Les risques selon un rapport de Ficht sont liés aux
conséquences d’une faillite du cédant ou d’une faillite de
l’émetteur postérieurement à une opération de
titrisation.
• Il y a aussi des risques d’illégalité juridique au nom de la
Charia, des risques de non reconnaissance des jugements
rendus par les tribunaux étrangers, et des risques
d’inadaptabilité des législations des pays arabes (Arabie
Saoudite par exemple).
Conclusion
Selon Mathieu Vasseux du cabinet conseil Oliver Wyman « la
plupart des banques islamiques souffrent de déséquilibres au
niveau de leur structure de bilan, déséquilibre difficile à
combler par manque de passifs de long terme
Ces produits financiers islamiques, de création récente, font face
à leur première crise de croissance en 2008 suite à la grande
crise financière de la société Nakheel à Dubaï
Mais comme la demande est forte, elle devrait selon certains
experts occasionner un excès de la demande sur l’offre.
Une zone d’hombre persiste, puisque selon l’agence AAOIFI
seuls les sukuk Ijara , soit la moitié des émissions, répondent
aux préceptes islamiques.