Le modèle d’évaluation des actifs financiers

(Medaf)
MEDAF propose une théorie sur la formation des prix des actifs financiers et la détermination des
primes de risque exigées par les investisseurs pour détenir les titres présents sur le marché :
- Le MEDAF raisonne au niveau de l’ensemble du marché financier et considère l’équilibre
global offre-demande de titres
- Il assimile le portefeuille efficient que doit détenir chaque individu à un portefeuille dit « de
marché », composé de l’ensemble des actifs risqués disponibles
- Il décompose le risque d’un actif en risque spécifique et risque systématique et établit une
relation quantitative entre rentabilité et risque systématique.

La droite de marché et le portefeuille de marché

- Le modèle de choix de portefeuille a montré que chaque investisseur devait détenir le portefeuille
d’actifs risqués situé au point de tangence entre la frontière efficiente des titres risqués et la droite
dont le point de départ est la rémunération de l’actif sans risque
- Si l’on suppose que tous les investisseurs forment les mêmes anticipations, il en résulte que chaque
investisseur a la même frontière efficiente et qu’il détient le même portefeuille M, tangent avec la
droite de marché
-Ce résultat a une implication forte : le portefeuille tangent est en fait composé de tous les actifs
risqués présents sur le marché, au prorata de leur encours ; cette situation s’impose car les
investisseurs détiennent tous le même portefeuille : un titre qui n’appartient pas au portefeuille M
ne serait donc tout simplement détenu par personne !
-Ce résultat simplifie la détermination par chaque investisseur de la composition de son portefeuille
d’actifs risqués : il doit détenir un portefeuille représentatif du marché ; il n’est donc plus nécessaire
de se lancer dans des processus longs et complexes d’estimations des rentabilités attendues, des
variances et des covariances.
-Le portefeuille tangent M est désormais qualifié de portefeuille de marché (il inclut tous les titres
risqués du marché) et la droite représentative des combinaisons entre le portefeuille M et l’actif
risqué est qualifiée de droite de marché (Capital market line) ; tous les investisseurs choisissent de se
positionner sur cette droite, la position exacte dépendant pour chacun d’eux de leur aversion au
risque
-L’équation de la droite s’exprime, comme précédemment :

- L’expression représente la prime de risque de marché ; c’est donc l’excès de rendement

attendu d’une exposition au risque de marché
- L’expression représente le prix du risque (supplément de rendement attendu par
unité de risque)
- Le terme représente le risque supporté par le portefeuille de l’investisseur
- Le rendement attendu du portefeuille est donc la somme du taux d’intérêt sans risque et d’une
prime de risque fonction du prix du risque et de la quantité de risque supportée par le portefeuille

Quel lien entre rentabilité et risque ?

- Le Medaf aborde la question de la formation de la prime de risque ou de la détermination du couple

rendement-risque des différents actifs
- Le modèle n’établit que l’espérance de rendement d’un actif risqué (ou rentabilité exigée par les
investisseurs) est égale au taux d’intérêt sans risque augmenté d’une prime de risque ; le point
fondamental est que cette rémunération additionnelle n’a vocation à rémunérer que le risque
Systématique : le risque spécifique des actifs étant diversifiable, il ne doit pas être rémunéré
- Risque spécifique versus risque systématique . Comme on l’a vu précédemment, la
diversification des risques permet de réduire le risque de tout portefeuille ; lorsque le
portefeuille atteint une certaine taille, les risques propres aux différents titres tendent à se
compenser et il ne demeure que le risque commun à l’ensemble des titres, mesuré par la
covariance moyenne entre paires de titres

-Les risques spécifiques sont donc diversifiables, tandis que le risque lié au co-mouvement des titres,
commun à tous les actifs, ne peut être éliminé ; ce dernier risque, qualifié de risque systématique,
fait référence à une tendance de marché, globale, qui affecte tous les titres avec plus ou moins
d’intensité
-La référence pour mesurer le risque systématique d’un actif ou d’un portefeuille de titres va être le
portefeuille de marché ; le risque systématique d’un actif ou d’un portefeuille va être mesuré par
l’intensité du lien reliant le rendement de cet actif à celui du portefeuille de marché
-Si le risque diversifiable d’un ou de plusieurs actifs venait à être rémunéré alors qu’il peut être
éliminé, tous les investisseurs se porteraient acquéreurs de ces titres pour profiter d’un rendement
supplémentaire sans risque ; leur prix augmenterait jusqu’au moment où l’espérance de rendement
(abaissée du fait de la hausse du prix) comprenne juste une rémunération du risque réellement
supporté (le risque systématique)
 - Risque systématique et exigence de rendement

La composition du portefeuille tangent est non modifiable en terme de proportion, ce qui permets
d’augmenter le ratio de Sharpe ; on sait que le portefeuille tangent est désormais le portefeuille de
marché M ; cette condition s’écrit donc désormais :

Le risque systématique de l’actif i correspond à :

La logique précédente est valable également pour les portefeuilles, en appliquant la règle importante
suivante : le bêta d’un portefeuille p est égal à la moyenne pondérée des bêtas des titres qui le
composent :

-Cette équation permet de tracer la droite du Medaf ou Security market line ; tous les actifs ont leur
place sur cette droite, leur bêta déterminant la rémunération qui sera exigée par l’investisseur ; les
forces du marché font en sorte qu’aucun titre ne pourra durablement se situer au-dessus ou au
dessous de cette droite
-Les titres dont le risque systématique est égal à celui du portefeuille de marché (bêta égal à 1)
seront rémunérés comme le portefeuille de marché ; ceux dont le bêta est supérieur (inférieur) à 1
offriront un rendement supérieur (inférieur) à celui du portefeuille de marché, en adéquation avec
leur risque systématique plus élevé (faible)
-Une illustration : deux sociétés A et B ont un bêta respectivement égal à 0,6 et 1,5. On sait par
ailleurs que le taux d’intérêt sans risque est de 3% et que la rentabilité attendue du portefeuille de
marché est de 20%. L’application du Medaf nous donne que le rendement exigé par les investisseurs
doit être de 13,2% pour la société A et de 28,5% pour la société B :

Focus 1 – Le portefeuille de marché en pratique

-Le portefeuille de marché inclut en théorie tous les actifs à disposition des investisseurs (actions,
obligations, immobilier…), au prorata de leurs encours valorisés au prix de marché ; la part de l’actif i
au sein du portefeuille de marché sera donc égale à :

-En pratique, on utilise comme proxy du portefeuille de marché les indices boursiers des principales
places financières ; ces indices sont représentatifs des différents secteurs de l’économie et sont
composés des principales entreprises de ces secteurs. En France, l’indice phare est le CAC40 ; le poids
des entreprises du CAC40 dans la capitalisation totale des actions des sociétés françaises cotées est
très élevé (de l’ordre des trois quarts) ; aux Etats-Unis, on utilisera le SP 500
-L’exposition d’un investisseur à un indice boursier peut se réaliser en recourant à des fonds
d’investissement ; typiquement, des véhicules de type ETF (Exchange-trade funds) ont pour vocation
à répliquer l’évolution des indices des grands marchés d’actions
-Ces véhicules sont d’ailleurs de plus en plus populaires ; depuis une quinzaine d’années, les encours
d’ETF au plan mondial ont connu une croissance très rapide

L’importance de la détermination du portefeuille de marché.

La détermination du portefeuille de marché est cruciale pour procéder à l’évaluation des actifs ; dans
le schéma ci-après, deux SML sont construites, la première en utilisant le vrai portefeuille de marché
et la seconde avec un portefeuille de marché erroné
-L’utilisation de ces deux portefeuilles pour évaluer la performance d’un fonds aboutit à des
conclusions très différentes ; en utilisant le portefeuille de marché erroné, on constate que le
portefeuille évalué présente une rentabilité insuffisante au regard de son risque systématique ; en
utilisant le vrai portefeuille de marché, on conclut au contraire à une surperformance du portefeuille
évalué

Focus 2 - L’estimation des bêtas en pratique

-Le bêta d’un actif ou d’un portefeuille mesure la sensibilité du rendement de cet actif ou portefeuille
au rendement du portefeuille de marché ; il peut donc être estimé par procédant à une régression
linéaire de la forme :
Le terme d’erreur, d'espérance nulle, reflète le risque spécifique de l’actif, c’est à dire la partie de
l’évolution de la rentabilité non expliquée par la rentabilité du marché ; le coefficient β capture le
risque systématique de l’actif ; un β élevé sera synonyme d’une forte sensibilité du titre au marché ;
par exemple, un β de 1,5 signifiera que la rentabilité du titre sur-réagit de 50% aux mouvements de la
rentabilité du marché
De manière générale, un β : inférieur à 1 signifiera une sous-réaction au marché, égal à 1 signifiera
une réaction en ligne avec le marché, et supérieur à 1 une sur-réaction

-Pour estimer le bêta d’une action, il faut retenir une période d’estimation suffisamment longue pour
avoir une certaine représentativité statistique

Un certain nombre de facteurs expliquent le bêta d’une action :

- Sensibilité de l’entreprise et de son secteur d’activité au cycle conjoncturel
- Composition des coûts : des coûts fixes plus abondants se traduiront par un béta plus élevé
- Structure financière et en particulier du poids de l’endettement (effet de levier) : les charges
d’intérêts sont des charges fixes et elles se traduisent par une variabilité plus forte des
bénéfices
-Remarque : le bêta du marché est égal à 1 par définition !

Quelle validité empirique du CAPM ?

-Les études visant à rechercher une relation entre l’excès de rendement des actifs et leur bêta
obtiennent des résultats mitigés ; une telle relation semble vraie, sauf pour les actifs les plus risqués,
qui présenteraient une rentabilité inférieure à celle induite par leur risque systématique ; elle semble
par ailleurs plus robuste pour les portefeuilles que pour les titres considérés isolément.
-Les tests de stabilité des bêtas tendent par ailleurs à conclure que les bêtas sont instables pour des
valeurs individuelles ; ils gagnent en stabilité pour des portefeuilles constitués de plusieurs titres ; ils
sont également plus stables lorsque l’on considère des horizons plus longs ; par exemple,
« Roenfeldt » et al. ont estimé des bêtas sur une période de 48 mois ; ils ont utilisé les bêtas estimés
pour estimer les bêtas de 12, 24, 36 et 48 mois suivants ; ils montrent que leur estimation n’est pas
correcte pour la période future la plus courte, mais gagne en précision pour les autres périodes.