Intitulé du cours : Gestion de Portefeuille

ITBS Nabeul
Année Académique : 2023-2024

Temps consacré : 3 heures de cours intégré

Chargée de cours : Sabrine DGHAIES

Introduction Générale

De nos jours, on distingue deux pratiques de gestion de portefeuille d’actifs : la gestion passive
et la gestion active.

• La gestion passive consiste à rechercher le portefeuille optimal. Il s’agit d’une

combinaison d’actifs risqués et d’autres non risqués (comme les obligations). Ces techniques
sont issues de la théorie financière du portefeuille. Il convient de constituer un portefeuille
optimal : celui qui offre le maximum de rentabilité pour le risque souhaité (et non le maximum
de rentabilité pour le minimum de risque).
• La gestion active suppose l'existence de poches d'inefficience temporaires (déséquilibres
de cours) qui incitent les gérants à intervenir (achat ou vente) pour profiter de ses déséquilibres.

Deux pratiques sont possibles dans ce cas : la sélectivité et le market timing.

1) La sélectivité est la capacité de certains analystes à identifier les actifs sous ou

surévalués par rapport à une valeur de référence (valeur fondamentale ou prix d'équilibre
(Médaf)).
2) Le « market timing » repose sur la capacité du gérant à anticiper correctement
l’évolution générale du marché. Selon lui, si la tendance est plus forte que celle annoncée à
travers le consensus du marché, il définira un portefeuille plus agressif accentuant la hausse. La
révision des ses anticipations de la tendance générale impliquera un réajustement de son
portefeuille et de sa sensibilité à l’évolution du marché (Modèle de marché).

L’efficience du marché est un élément du choix. Il y a efficience informationnelle si les prix des
actifs intègrent instantanément et entièrement toute l'information disponible. Si le marché est
efficient :
 ✓ On ne peut prévoir les cours futurs. Les cours s'ajustent de manière à intégrer toute
l'information passée, présente et anticipée. Seule l'arrivée de nouvelles informations est
source de changement de prix. Les fluctuations de prix sont purement aléatoires. Ce qui
tend à rejeter l’analyse fondamentale et l’analyse technique.
✓ On ne peut systématiquement "battre le marché". Les prix s'ajustent de sorte que la
rentabilité espérée s’ajuste au niveau du risque de l'actif comme le prédit le modèle
d'équilibre (MEDAF).

On s'accorde actuellement à reconnaître que les grands marchés financiers sont efficients. Il
peut subsister des anomalies et des poches d'inefficience qui profiteraient aux gérants.
Cependant, par leur suivi continu des valeurs, ils déclenchant des interventions rapides des
gérants en cas d’opportunités (poche d’inefficience). Ils contribuent ainsi à ramener les cours
vers l'équilibre et participent à l'efficience du marché.
Partie 1 : Le Portefeuille Optimal et La
Gestion Passive
 Chapitre 1 : Politique de Gestion de Portefeuille

Le rôle des marchés financiers est de mettre en rapport des agents en quête de capitaux (l’état,
les entreprises) et des agents disposant d’une épargne (les ménages, les investisseurs
institutionnels tels que les compagnies d’assurance, les caisses de retraites, les gérants de
fonds). Un agent en besoin de financement émet des titres financiers. En contrepartie de l’argent
qu’il reçoit par l’acquéreur du titre, il doit assurer à ce dernier des bénéfices futurs (flux
monétaires, droits, . . .) dans des conditions précisées.

On distingue généralement les titres financiers suivants sur le marché :

La première étape du processus de gestion de portefeuille, pour un investisseur institutionnel

tout aussi bien que pour un investisseur individuel, consiste à établir clairement sa politique de
placement. Il s’agit de fixer :

• Les objectifs de rentabilité souhaités au bout de l’horizon d’investissement,

• Les niveaux de risque qui peuvent être tolérés,
• Les contraintes des portefeuilles et les stratégies admissibles.

Le terme politique de placement désigne par ailleurs le document écrit détaillant ces différents
éléments. Le gestionnaire du portefeuille est tenu de le produire et de le réviser périodiquement.

Enoncer clairement sa politique de placement permet à l’investisseur de :

✓ Choisir le style de gestion qui convient le mieux à ces objectifs de rentabilité et de

risque,
✓ Garantir tout au long de l’horizon d’investissement la cohérence des décisions de
révision du portefeuille, et
✓ D’évaluer la performance des stratégies de gestion appliquées.
I. Déterminants de la politique de placement
I.1. Les objectifs de placement

La définition des objectifs de placement pour un investisseur résulte d’un arbitrage rendement–
risque. Compte tenu du caractère aléatoire des résultats des titres financiers, les possibilités de
gains qu’ils peuvent produire sont indissociables des possibilités de perte. Ainsi, un énoncé tel
que ‘atteindre un rendement maximal’ ou ‘garantir un risque minimal’ occulte l’une des deux
faces du problème. Un ‘bon’ énoncé d’objectif est du type ‘atteindre au moins une rentabilité
de 30% en supportant, au plus, une perte de 10% du capital’.

I.2. Le rendement

Le niveau de rendement recherché dépend du type d’investisseur et de son secteur d’activité.

• Dans le cas d’un investisseur individuel le cycle de vie est un déterminant essentiel. Par
exemple, l’entrée dans la vie active correspond à un faible patrimoine financier et à un long
horizon de placement, l’investisseur favorise alors des placements à rendements relativement
élevés (quitte à prendre plus de risques) ; par contre, la retraite correspond une phase où
l’individu vit des revenus de ses placements ou de ses fonds de retraite et où son horizon de
placement est relativement court, il favorise alors des placements à rendements réguliers et de
faible risque.
• Dans le cas d’une institution, la détermination du niveau de rendement à atteindre tient
compte des flux monétaires engendrés par son activité, comme elle tient compte de l’équilibre
actif/passif. Elle peut dépendre également de l’âge moyen de ses employés.

I.3. Le risque

Il peut être défini de manière quantitative en ayant recours à des mesures statistiques telle que
l’écart-type ou les quantiles (notion de valeur à risque V aR). La tolérance pour le risque est en
général d’autant plus grande que la santé financière de l’investisseur est solide et son horizon
d’investissement est long. Notons que pour les investisseurs individuels, des éléments autres
que quantitatifs influencent son attitude vis à vis du risque. Dans la pratique, les gestionnaires
de portefeuilles peuvent recourir à des systèmes de scores attribués à travers des questionnaires
pour classer les individus selon leur attitude par rapport au risque.
 Dans l’objectif de gérer des portefeuilles de titres financiers, notre première attention porte sur
les prix actuels ou encore les historiques de prix ; mais n’oublions pas que le résultat des
décisions d’investissement prises aujourd’hui dépendent des niveaux futurs des prix, lesquels
ne peuvent être déterminés avec certitude. Face à cette incertitude, l’outil statistique est un outil
naturel qui aide à comprendre à travers l’analyse des données historique le comportement des
prix, proposer un modèle pour l’évolution des prix aidant à la prévision et à la quantification
des risques.

II. Prix ou rentabilité ?

Soit 𝑃𝑡 le prix d’un actif financier au temps t, et 𝐷𝑡 le flux payé par cet actif entre les dates t-1
et t. Notons 𝑃𝑡 = ln(𝑃𝑡 ) : le log-prix à la date t.

La rentabilité simple entre la date t et la date t-1 est définie par l’équation suivante :

𝑃𝑡 + 𝐷𝑡
𝑅𝑡 = −1
𝑃𝑡−1

La log-rentabilité, appelée encore rentabilité géométrique, est définie par :

𝑟𝑡 = ln(1 + 𝑅𝑡 ) = ln(𝑃𝑡 + 𝐷𝑡 ) − ln(𝑃𝑡−1 )

Question : Pourquoi les rendements plutôt que les prix ?

Réponse : L’analyse directe des séries de prix se révèle difficile car elles ne sont pas
stationnaires et exhibent une forte corrélation. Les séries des rentabilités ont en général de
meilleures propriétés statistiques.

III. La rentabilité et le risque du portefeuille

La rentabilité se mesure sur une période donnée (une semaine, un mois ou une année) à partir
de deux éléments : le dividende éventuellement versé et la plus-value ou moins-value. Elle est
définie par le rapport :

𝐷𝑡 + (𝑃𝑡 − 𝑃𝑡−1 )
𝑅𝑡 =
𝑃𝑡−1
Sur les marchés, les taux de rentabilité des actions sont soumis à de fortes variations. Par
conséquent, le risque se mesure par la variance des taux de rentabilité (une mesure de la
déviation par rapport à la moyenne).

La combinaison de titres tend à réduire le risque total du portefeuille sans affecter sa rentabilité
: c’est l’effet de diversification. Pour comprendre ce phénomène, il est indispensable de
décomposer le risque total d’un portefeuille en deux éléments.

1. Le risque systématique est le risque inhérent à la liaison des titres avec le marché dans
la mesure où les événements macro-économiques ou mondiaux (une guerre) imprévus
influencent systématiquement l’ensemble des valeurs. Il ne peut être éliminé (non diversifiable)
en augmentant le nombre d'actifs. Une mesure répandue consiste à évaluer le Bêta du titre ou
du portefeuille. Le bêta est le coefficient de sensibilité du titre aux fluctuations du marché, il
est mesuré par :

𝑐𝑜𝑣(𝑅𝑖 , 𝑅𝑚 )
𝛽𝑖 =
𝑣𝑎𝑟(𝑅𝑚 )

Plus la liaison est forte avec le marché (covariance des Rentabilités du titre et du marché), plus
le Bêta est élevé. Contraint à supporter ce risque, les investisseurs exigeront en contrepartie une
rémunération (prime de risque).

2. Le risque spécifique est propre à chaque action. Il est dû à l’influence de facteurs

spécifiques à l’entreprise (changement de dirigeant, grève…) sur le taux de rentabilité.
L’investisseur combine les titres pour réduire voire éliminer ce risque. En ce sens, il est qualifié
de risque diversifiable. En pratique, une trentaine de titres permet de compenser les risques
individuels et de réduire ce risque.

➔ Le risque total d'un portefeuille diminue avec l'augmentation du nombre d'actif et tendra un
niveau minimal correspondant au risque systématique.