Chapitre 1.

Actifs et portefeuilles : concepts gnraux

Cours de Gestion de portefeuille1
Draft-mars 2012

1. Introduction
La finance traite des questions relatives la gestion des ressources
financires des entreprises, des mnages, et des autres agents conomiques.
Cette gestion peut avoir pour objectif lacquisition des ressources financires au
moindre cot ou le placement de ressources excdentaires pour de courtes ou de
longues priodes en vue de tirer un gain. Un autre objectif de lintervention dans
les marchs financiers est la spculation. La ralisation de ces objectifs a
ncessit le dveloppement dactivits de couverture en vue de contrler les
risques encourus. Toutes ces dcisions se font au sein des systmes financiers.
Ces derniers sont lensemble des marchs et des institutions qui contribuent dans
le processus de cration et dchange des instruments financiers en vue de
fournir des services adquats tous les agents conomiques.

Cours de Mr Elhadj EZZAHID, Facult des sciences juridiques, conomique et sociales,

Rabat-Agdal. Prire dadresser remarques et corrections : ezzahidelhadj@yahoo.fr
1

Lorsque quelquun investit dans des produits financiers on dit quil place
son argent. Cest un placement ou un investissement financier. Les mnages et
les entreprises effectuent ce type dinvestissement en vue de fructifier leur
pargne ou leur ressources excdentaires. Les Etats, via les caisses souveraines,
placent aussi leurs excdents financiers.
Lobjectif de ce chapitre est de prsenter quelques concepts cls pour
aborder la thorie de gestion de portefeuille ainsi que dautres points qui ne
peuvent tre traits dans les chapitres ultrieurs comme le problme dvaluation
de la valeur/prix des actifs financiers. Remarquons quon suppose tout au long
de ce cours que les agents font des dcisions des points prcis du temps.
2. Dfinition et caractristiques dun actif
2.1. Dfinition dun actif
Le concept dactif est intressant en finance. Un actif est un lment qui
permet davoir un revenu certain ou incertain dune manire rgulire ou non.
Ainsi, une machine loue un tiers ou utilise directement pour produire un bien
est un actif. Une maison possde par une personne A et loue une personne B
est galement un actif. Cette location permet la personne A de jouir dun
revenu mensuel et du prix de cession si elle dcide de vendre sa maison.
Dans le mme sens, une action ou une obligation sont des actifs. En effet,
une action dtenue par un agent conomique (mnage, entreprise, fonds de
pension, caisse souveraine dinvestissement, .) est un actif permettant son
dtenteur de recevoir annuellement un dividende et un revenu en cas de cession
de son action. Une obligation est aussi un actif car elle permet son porteur de
recevoir un coupon priodiquement, un principal lchance ou un prix de
cession inversement proportionnel au taux dintrt en vigueur sur le march.
2

Deux actifs combins pour gnrer un flux de revenus peuvent tre

considrs comme un nouvel actif. De mme trois, quatre ou plus dactifs sils
sont combins forment un nouvel actif. Ainsi, une raffinerie de ptrole constitue
une collection dactifs matriels et immatriels utiliss concomitamment pour
gnrer un flux de revenus. Vu de cette manire, une raffinerie de ptrole est un
actif compos de diffrents actifs. Un investisseur en bourse qui achte des
actions de plusieurs entreprises cotes, des bons de trsor, des options dachat et
de vente (call ou put), une police dassurance contre un risque potentiel
constitue une collection dactifs lui permettant dobtenir un flux de revenus
futurs. Cette collection dactifs est appele techniquement un portefeuille
dactifs et constitue lui-mme un actif.
2.2.

Caractristiques dun actif

Nous allons supposer dans un premier temps que les prix des actifs sont

certains dans le futur (une priode aprs). Nous allons dfinir pour ce cas le taux
de rentabilit. Aprs nous allons discuter le cas d'un actif qui aura diffrents prix
dans le futur et ce selon les tats de la nature. Dans ce cas, un actif financier aura
deux caractristiques fondamentales: le taux de rentabilit espre et le risque
qui lui est affrant.
2.2.1. Taux de rentabilit d'un actif flux certains
a. Cas dune seule priode
Un actif est achet parce que son dtenteur escompte recevoir un revenu
futur2. Ainsi, tout actif se caractrise par un certain taux de rentabilit. Une
action achete au moment t-1 au cours P t-1 est cense tre revendue au prix Pt en
La notation utilise dans ce cours n'est pas encore dfinitive. Les tudiants devront faire
attention et me consulter en cas de ncessit.
2

t. En plus de la diffrence Pt-Pt-1, qui peut tre ngative, le dtenteur dune action
a le droit de recevoir un dividende Dt sil conserve son action jusquau moment
o les dividendes sont distribus. Remarquons que Pt-1 constitue le cot
dacquisition de laction et Pt et Dt constituent les revenus que cette action
permette son dtenteur de recevoir sil conserve ladite action jusqu la date de
distribution des dividendes.
Nous distinguons le taux de rendement qui est le rapport :

Dt
pt 1

1.

et le taux de rentabilit qui est le rapport :

Pt Pt 1 Dt
.
Pt 1

2.

Ainsi entre deux dates t et t-1 ou t+1 et t, on pourrait calculer un

indicateur mesurant la rentabilit r dun actif. Remarquons que P t-Pt-1 est la plus
ou moins value que ralise le dtenteur dun actif sil dcide de le revendre. Le
rapport (Pt-Pt-1 )/Pt-1 est parfois appel taux de rentabilit nette. Dans un march
domin par la recherche de la rentabilit de court terme, on peut supposer que la
rentabilit nette est le critre fondamental de dcision. Remarquons que si lon
nglige lexistence du dividende, on remarque que P t est la valeur capitalise au
taux ri de Pt-1.

ri

Pt Pt 1
Pt Pt 1 (1 ri )
Pt 1

3.

Dans ce qui suit, le taux de rentabilit est dfini comme le rapport en

pourcentage entre tous les revenus gnrs par un actif et le prix de son
acquisition comme dans la relation 2.
b. Cas de h priodes
Le taux de rentabilit est calcul pour une priode donne. Prenons un
actif acquis en t-h au prix P t-h et maintenu dans le portefeuille jusqu la date t. Il
existe h priodes entre t-h et t. Schmatisons cette situation de la manire
suivante :

Il est utile de gnraliser lcriture Pt=Pt-1(1+r) au cas dun actif maintenu

dans le portefeuille pendant h priodes. Soient rt-h+1 , rt-h+2, , rt les taux de
rentabilit respectifs raliss aux moments t-h+1, , t-1 et t. Il est clair quun
actif acquis au prix Pt-h et permettant de raliser des taux de rentabilit : rt-h+1, rt, et rt aura la date t la valeur suivante :

h+2

Pt Pt h

1 r
i 1

t h i

4.

Il est important de remarquer que lon peut trouver un taux de rentabilit

uniforme moyen applicable chacune des h priodes de dtention de lactif.

Notons ce taux unique par

. En consquence, lactif acquis au prix Pt-h et

conserv dans le portefeuille jusqu la date t aura la valeur suivante :

5.

Pt Pt h (1 r ) h

Cette situation implique lgalit suivante :

(1 r ) h (1 rt h i ) r
i 1

(1 r
i 1

t hi

) 1

6.

2.2.2. Caractristiques d'un actif flux incertains: rentabilit espre et

risque

Les actifs n'auront pas dans le futur toujours des flux certains comme nous
l'avons suppos ci-dessus. Les intervenants sur les marchs financiers ont de tout
temps pris, quoique vaguement, en considration le risque affrant aux actifs
financiers. En consquence, ils exigent une rmunration consquente lorsque le
risque peru augmente. Malgr cette prise en compte du risque, sa mesure et son
incorporation formelle dans une dmarche scientifique de choix entre actifs sont
rcentes. Plus important encore, la thorie moderne de gestion de portefeuille se
distingue plus par son souci de mesure et de gestion du risque que par son souci
de maximiser la rentabilit.
Soit ri le taux de rentabilit dun actif (action, obligation, option, ). Il est
clair que ri qui aura lieu aprs une priode dpend des tats de la nature e 1, e2, e3,
em qui ont des probabilits doccurrence p1, p2, p3, , pm. Donc ri est une
variable alatoire. Cette variable alatoire prendra les valeurs r 1, r2, , rm. Il est
clair que la rentabilit moyenne ou espre E(r) est :

E (r ) Pi ri avec pi=p(ei)=p(r=ri)
i 1

7.

La rentabilit moyenne ou espre est unique et par suite certaine. Les

valeurs possibles de r sont videmment infrieures, gales ou suprieures E(r).
Plus important encore, le fait de savoir si les r i sont plus ou moins proches de
E(r). Si les ri se concentrent fortement autour de E(r), cest une bonne chose,
toute chose gale par ailleurs, car la rentabilit obtenue ne scartera pas
fortement de la valeur moyenne certaine E(r). Donc, toute mesure de lampleur
de la dispersion des ri autour de E(r) donnera une indication sur le risque affrent
notre actif i. La variance de r peut faire laffaire du fait quelle est une mesure
de la dispersion dune variable alatoire autour de sa moyenne.
m

r2

(r E (r ))
j 1

9.

La variance est un indicateur de lordre du carre de la variable alatoire.

Il est judicieux, pour caractriser la dispersion autour de la valeur moyenne,
dutiliser lcart type qui est la racine carre de la variance. Nous notons lcart
type i. Ce dernier est de mme ordre que la variable. C'est la mesure
communment admise de la dispersion des rentabilits autour de leur valeur
espre E(r).
Prenons une action dont le prix d'achat en 0 est 50 (P 0=50) et dont le prix
de vente en t=1 sera donn en fonction des 5 tats possibles de la nature. Les
probabilits des cinq tats de la nature sont donnes. Il sont notes p i, i=1, 2, ,
5. P1 est le prix de revente de l'action en t=1. Le tableau suivant rsume les 5 cas
possibles.

Etats de la nature, leurs probabilits et prix de l'action en t=1.

Etats de la nature
e1
e2
e3
e4
e5

pi
0.10
0.25
0.35
0.20
0.10

Pi
45
50
55
60
70

ri
-0.1
0
0.1
0.2
0.4

Calculons la rentabilit de l'action dans chaque tat de la nature en

utilisant la formule suivante ri

Pi P0
. La rentabilit r de l'action est ainsi une
P0

variable alatoire qui suit une loi de distribution. La colonne 4 donne les
rsultats possibles dans les 5 tats de la nature. La rentabilit espre 3 de notre
action E(r) est obtenue en utilisant la formule donne ci-dessus.

E (r )

pr
i 1

i i

0.1 * (0.1) 0.25 * (0) 0.35 * (0.1) 0.2 * (0.2) 0.1 * (0.4)

0.01 0 0.035 0.04 0.04 0.105

Il ressort que notre action aura une rentabilit moyenne gale 10.5%. Le
risque est mesur par la dispersion des valeurs observes autour de cette
rentabilit espre. Calculons donc la variance de cette action.

(r ) pi (ri E (r )) E (ri 2 ) E 2 (r ) 0.016.

2

i 1

Notre action sera donc dfinie/caractrise par la rentabilit espre et

l'cart type de la rentabilit. La mme chose est effectue pour n'importe quel
actif.
3

La rentabilit espre d'un actif i est aussi note .

8

3. Evaluation de la valeur des actifs : modle de Gordon et Shapiro dans le

cas des flux certains
Pour pouvoir slectionner des actifs en vue de constituer un portefeuille, il
faut au pralable les valoriser. Ce problme est l'un des plus importants en
thorie financire moderne. Nous allons exposer comment le faire dans le cas o
les informations sur les flux futurs sont certaines.
Supposons une action i achete au cours P0. Cette action donnera droit
aprs une priode un dividende D1. En plus, la fin de la 1 re priode laction
sera vendue au cours P1.
Le taux de rentabilit dans notre cas est :

ri

P1 D1 P0

10.

P0

On peut rcrire cette relation de la manire suivante :

P0

P1 D1
1 ri

11.

Remarquons que daprs cette formule, le prix dune action linstant 0

est la valeur actualise au taux ri de tous les revenus quelle permettra dobtenir
la fin de la priode de sa conservation dans le portefeuille. De la mme manire,
si un actif gnre des dividendes D1, D2, . et DT pendant T priodes et que son
prix de vente est PT alors la valeur actuelle P0 de cet actif est la somme des
valeurs actualiss des diffrents revenus quil permettra de gnrer.

P0

D1
D2
DT
PT

....

2
T
1 r1 1 r2
1 rT 1 rT T

12.

Si les taux de rentabilit sont gaux (r 1 = r2 = = rT = r) et que le

dividende croit un taux constant, on aura la formule du modle de GordonShapiro.

P0

D1
D (1 g ) D1 (1 g ) 2
D1 (1 g )T 1
PT
1

...

2
3
T
(1 r )
(1 r )
(1 r )
(1 r )
(1 r ) T

D1
1 g 1 g
P0

1
1 r
1 r 1 r

1 g
....

1 r

PT

(1 r )T

T 1

13.
13 bis.

Dans la partie droite de notre quation, il y a la somme de la valeur

actualise du prix auquel laction sera vendue et d'un produit de deux termes. Le
premier est la valeur actualise du premier dividende et le second est la somme
partielle des T premiers termes dune suite gomtrique dont la raison est le
rapport (1+g)/(1+r). Ce fait nous permet dcrire P0 de la manire suivante :

P0

1 g

1 r
1 g
1

1 r

D
1 r

PT
(1 r )T

14.

Si r>g alors le rapport ((1+g)/(1+r)) T tend vers 0 quand T tend vers

linfini. Ce qui implique que :

P0

D
rg

15.

10

Pour appliquer cette formule en vue dvaluer4 le prix actuel dun actif
gnrant un flux de dividendes croissant au taux g et un revenu final P T, il faut
retenir lhypothse dune croissance rgulire et raliste des dividendes g et
queffectivement lactualisation se fait au taux r.
4. Courbe d'indiffrence et couple risque-rentabilit
Remarquons la diffrence entre le revenu que gnre laction qui est
incertain et le revenu de lobligation qui est en principe certain. Si lon connat
les flux des revenus futurs gnrs par les actifs dune manire certaine on peut
calculer le taux de rentabilit de chaque actif. Dans ce cas, le risque est nul et
par suite la variance des rentabilits est nulle, et en consquence on peut dcider
en choisissant les actifs ayant les rentabilits les plus leves.
Toutefois, comme nous lavons prcis prcdemment les revenus des
actifs ne sont pas certains. Donc, la rentabilit d'un actif est une variable
alatoire. La thorie de gestion de portefeuille est fonde sur lesprance de la
rentabilit comme mesure de la rentabilit dun actif ou dun projet. De mme,
la variance de cette rentabilit est une mesure largement accepte du risque
affrent un actif. Discutons maintenant la relation entre ces deux paramtres et
comment le dcideur/investisseur fait larbitrage entre risque et rentabilit
espre.
Remarquons que devant les situations incertaines, le dcideur, quil soit
gestionnaire de portefeuille ou joueur dune loterie, est oblig de choisir entre
des actifs dont les gains sont pas certains. Autrement dit, le gestionnaire choisira
Le modle de Gordon-Shapiro est aussi utilis, avec des hypothses plus ralistes, pour
l'valuation des entreprises. Cette problmatique est trs intressante du fait que l'estimation
de la valeur d'une entreprise s'impose lorsqu'on a un changement du propritaire, l'arriv d'un
nouveau associ, l'introduction en bourse, etc.
4

11

parmi plusieurs alternatives reprsentes par une v.a. (le gain) dont la
distribution de probabilit est connue.
Supposons que les E(ri) pour les n actifs (i=1, 2, , n) sont donnes. Il est
incontestable que si le dcideur est rationnel il choisira lactif dont le risque est
le plus petit c'est--dire lactif dont la variance (ri) ou lcart-type Riest
minimale. Maintenant tant donn que les seuls dterminants de slection entre
actifs sont E(ri) et ri alors on peut supposer que lutilit dun actif est
dtermine par sa rentabilit espre et son cart-type. On peut crire donc :
U(actif i)=f(E(ri), rif(,, i)

Il est vident que : fE(ri) >0 et fri

Remarquons que laccroissement de la rentabilit espre est une bonne
chose pour le dcideur alors que laccroissement du risque est une mauvaise
chose. En consquence, un agent conomique nacceptera de supporter une unit
de risque supplmentaire quen contrepartie dun certain accroissement de la
rentabilit espre. Ce dernier est dtermin en fonction des prfrences du
dcideur et surtout de sa tolrance pour le risque. La tolrance pour le risque
dun investisseur mesure exactement son aversion pour le risque. Un
investisseur qui est trs peu tolrant au risque nacceptera un accroissement
unitaire du risque que si la rmunration consquente qui est laccroissement de
E(Ri) est suffisamment leve pour le convaincre de le faire. En consquence, les
deux composantes du couple risque-rentabilit voluent inversement.
On peut, comme en microconomie, tablir des courbes d'indiffrence.
Ces dernires donnent pour chaque investisseur les couples E(r i) et (ri) entre

12

lesquels il est indiffrent. Si pour un investisseur la rentabilit espre augmente

plus vite au risque alors l'investisseur est averse au risque ou risquophobe
(courbe rouge). Si le lien entre la rentabilit espre et le risque est linaire alors
l'investisseur est neutre au risque (droite verte). Lorsque la rentabilit espre
augmente moins vite que le risque alors l'investisseur aime le risque ou
risquophile (courbe bleue).
Graphique : Courbes d'indiffrence entre risque et rentabilit espre

5. Brve histoire de la thorie financire

La thorie financire ou plus largement les financial economics remontent
1900 lorsque Luis Bachelier a soutenu une thse en mathmatiques portant sur
la thorie de la spculation. L. Bachelier a modlis, en utilisant les processus
stochastiques, les cours des actions. Dans la mme priode (1903), Filip
Lundberg, de luniversit dUppsala (Sude), a dvelopp des instruments
sophistiqus pour faire la mme chose dans la thorie des assurances. Dans les
annes 1920s, la thorie financire a t nourrie de ltude des dcisions
microconomiques de la firme. Le problme de lallocation de lpargne pour

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linvestissement, qui est une question darbitrage intertemporel, a pouss I.

Fisher en 1930 proposer le concept dactualisation et de prfrence pour le
prsent ce qui permet, en acceptant cette hypothse et en disposant dun taux
dactualisation/de prfrence, pour le prsent et dune prvision acceptable des
flux de revenus valuer la valeur actuelle d'un actif.
Le Big Bang de la thorie financire moderne date de 1952 lorsque H.
Markowitz publia son article Portfolio selection dans Journal of Finance. En
adoptant quelques hypothses pas trs irralistes, H. Markowitz a pris
lesprance de la rentabilit et la variance de cette dernire comme les seuls
lments qui commandent le choix entre actifs. Depuis la publication des
travaux de H. Markowitz, la finance a certes volu mais le modle Moyennevariance est toujours utilis par les gestionnaires de fonds pour traiter dautres
problmes pratiques ce qui en fait une plateforme de recherche.
W. Sharpe, J. Lintner, Mossin et autres ont utilis le cadre moyennevariance labor par H. Markowitz, pour crer le modle dvaluation des actifs
financiers. Ce modle montre lexistence, lorsque les prix des actifs sont
dtermins par la loi de loffre et de la demande, dune relation prcise entre la
rentabilit espre dun actif, la rentabilit espre du march, la rentabilit
certaine de lactif sans risque et la mesure de la volatilit de l'actif .
Lhypothse de lefficience des marchs a t propose en 1965 par P.
Samuelson et a t approfondie aprs par E. Fama dans une srie d'articles. Un
march est dit efficient si les prix refltent toutes les informations disponibles
concernant un actif chang sur le march. Le concept defficience reprend
lide centrale de L. Bachelier selon laquelle le prix dun actif financier est
alatoire conditionnellement/par rapport ltat prsent des affaires.

14

Un autre jalon dans la thorie financire moderne est la contribution de F.

Modigliani et Merton Miller dans le domaine de la corporate finance. En effet,
ces deux auteurs ont montr en 1958 que, sous certaines hypothses, la structure
financire dune firme na pas dimpact sur sa valeur.
Une importante rvolution de la thorie financire moderne a t initie
par la dcouverte, par F. Black, M. Scholes et R. Merton, d'une formule pour la
tarification d'une option europenne dachat ou de vente dune action ne versant
pas de dividendes. En effet, ces trois auteurs ont formul la thorie des options
permettant via une modlisation du processus de formation des prix des actifs de
calculer la probabilit que le cours Pt dpasse une certaine valeur K la date t.
A la fin des annes 1970s et au dbut des annes 1980, Harrison, Pliska et
Kreps ont utilis la thorie des processus stochastiques continus pour asseoir
l'apport de Black, Scholes, et Merton sur la thorie solide des martingales et par
suite la possibilit de tarifer d'autres produits financiers drivs.
6. Conclusion
Depuis toujours, les hommes savent diversifier les instruments de
placements de leurs richesses pour tirer profit des avantages procurs par chaque
placement. Le souci principal des investisseurs est de ne pas mettre leurs ufs
dans le mme panier. Remarquons que lorsque les rentabilits des actifs sont
corrles ce nest pas un actif prcis qui est important mais le mix ou le
portefeuille des actifs qui lest. Le premier avantage de la constitution dun
portefeuille est la diversification des risques.
La thorie de gestion de portefeuille a permis de rationaliser le processus
de constitution de portefeuilles. En plus de son utilit dans les problmes de
15

construction de portefeuille, cest encore un domaine de recherche

intellectuellement trs excitant. Malgr presque 60 ans depuis la publication par
H. Markowitz de son papier, des amliorations, des raffinements et des
adaptations sont continuellement raliss pour exploiter le cadre danalyse en
vue de parfaire la qualit des dcisions prises que ce soit par les actionnaires ou
les gestionnaires de fonds soucieux damliorer le couple risque-rentabilit de
leurs portefeuilles.
Questions
1. Un exportateur marocain a des devises et pense que cet argent est un actif.
Expliquez comment?
2. Une rsidence secondaire non loue est un actif, oui ou non ?
3. Un projet est un actif acquis un certain prix et permettant de disposer
dun flux de revenus y compris une valeur rsiduelle en cas de liquidation
du projet une certaine date future T. Expliquez.
4. Une firme est un actif qui gnr des revenus. Expliquez.
5. La rentabilit espre et l'cart type de l'actif A sont E(r a)=0,07 et
(ra)=0,10. Linvestisseur I1 dclare quil est indiffrent entre obtention
dun actif A ou d'un actif C de rentabilit espre E(r c)=0,14 et d'cart
type (rc)=0,23. Linvestisseur I2 dclare quil est indiffrent entre
acqurir lactif A ou un nouvel actif D de rentabilit espre 0,25 et
dcart type 0.23. Lequel des deux investisseurs est plus averse au
risque ?
6. Une entreprise qui vend la licence d'exploitation d'un brevet considre ce
dernier comme un actif, est-ce justifi?
7. Un entrepreneur veut soumissionner pour s'adjuger le droit d'exploitation
des arbres d'une fort. D'aprs les donnes qu'il a collect, les cash flows
qu'il peut raliser avec certitude de la vente du bois la fin de chacune des
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trois annes de l'exploitation sont 1 900 000, 2 300 000 et 3 000 000. La
loi d'exploitation des forts exige le reboisement de la fort et ce cot est
gal 350 000 DH. Dterminer le montant maximum que l'investisseur
acceptera de payer pour avoir l'autorisation d'exploiter la fort. Le taux de
placement sr
Rfrences
Viviani, J.-L., Gestion de portefeuille, 2me dition, Dunod, Chapitre 2.
Evaluation actuarielle et simplifie daction pp. 21-62
Miller, M. H., (1999), The History of finance, an eyewitness account, The
Journal of Portfolio Management, Summer, pp. 95-101
Whelan, S. F., D. C. Bowie and A. J. Hibbert, (2002), A primer in financial
economics, B.A.J. 8, I, 27-74 (2002)

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