Monnaie, Crédit, Banque

Session 6 : Le marché boursier, la théorie des anticipations rationnelles et

l’hypothèse de l’efficience des marchés
Boumahdi Ilyes

FGSES 2023-2024

Session 6 : Le marché boursier, la théorie des anticipations rationnelles et

l’hypothèse de l’efficience des marchés
Durée : 3 heures
Sommaire
1. Calcul du prix des actions ordinaires
2. Comment le marché fixe le prix des actions ?
3. La théorie des anticipations rationnelles
4. L’hypothèse de l’efficience des marchés : Des anticipations rationnelles sur le
marché financier
Objectif principal
 Identifier et expliquer les facteurs affectant la fixation des prix des actions.
Objectifs intermédiaires :
 Comprendre comment mesurer le prix des actions ordinaires.
 Évaluer l’impact des nouvelles informations sur les cours boursiers.
 Comparer et contraster les anticipations adaptatives et les anticipations
rationnelles.
 Expliquer pourquoi les opportunités d’arbitrage impliquent la vérification de
l’hypothèse d’un marché efficace et expliquer ses implications sur les marchés
financiers.
 Résumer les raisons qui pourraient compromettre la vérification de cette
hypothèse.

1
Bibliographie :
1. Mishkin, F. S. (2016). The economics of money, banking, and financial markets
(Eleventh edition). Pearson.
2. Note de lecture
3. Cecchetti, S. G., & Schoenholtz, K. L. (2017). Money, banking, and financial markets
(Fifth Edition). McGraw-Hill Education.
4. Fama, Eugene F. “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical
Work.” The Journal of Finance, vol. 25, no. 2, 1970, pp. 383–417. JSTOR,
https://doi.org/10.2307/2325486. Accessed 28 Jan. 2024.
Webographie
1. https://www.casablanca-bourse.com/fr?csrt=3845369788841782332
2. https://manar.finances.gov.ma/

2
Le marché boursier, la théorie des anticipations rationnelles et l’hypothèse
de l’efficience des marchés : Contexte
 Les actions ont un rôle important sur le plan financier et économique :
 Actif clé pour détenir un patrimoine, et de diversifier, de répartir et de
réduire les risques.
 Moyen pour les entreprises pour obtenir du financement.
 Lien central entre le monde financier et l’économie réelle.
Figure 1 : Évolution de l’indice boursier Dow Jones Industrial Average
(DJIA) durant le siècle dernier

Source : https://www.macrotrends.net/1319/dow-jones-100-year-historical-chart

3
Calcul du prix des actions ordinaires : Le modèle d’évaluation par les
dividendes et le prix de revente
 La notion d’actualisation est reprise pour évaluer le prix d’une action en tant
que valeur actualisée de ses flux futurs : Dividendes et prix de revente.
𝐷𝑗 𝑃𝑡+𝑛
𝑃𝑡 = ∑𝑛𝑗=1 + Eq. 1
(1+𝑘𝑒 )𝑗 (1+𝑘𝑒 )𝑛
Où
𝑃𝑡 : Prix de l’action à la date t1 (théorique exigé et non pas observé).
𝑃𝑡+𝑛 : Prix de revente de l’action après n périodes.
Dj : Dividende versé à chaque période « j ».
𝑘𝑒 ∶ Taux de rentabilité exigé par l’actionnaire
 Exemple :
Soit une action dont le cours actuel est de 1000 dirhams donnant lieu à un
dividende annuel de 100 dirhams. Si un agent exige un taux de rentabilité de 15%
et projette de faire un investissement durant un an et sachant que les analystes
prévoit une hausse du cours de 8% durant l’année prochaine, il serait prêt à
payer :
𝐷1 𝑃1
𝑃0 = + =1026 dirhams > Cours actuel (observé)=1000 dirhams
(1+𝑘𝑒 )1 (1+𝑘𝑒 )1

 L’agent estimera que l’achat de cette action est rentable.

Cependant, d’autres considérations doivent être tenues en compte
(anticipations différentes sur le prix de revente, les dividendes, les risques, …)

1
Généralement t=0 et le prix est celui de l’instant présent.

4
Calcul du prix des actions ordinaires : Le modèle généralisé d’évaluation par
les dividendes
 Le prix de l’action est entaché par l’incertitude sur le prix de revente qui devient
insignifiante pour des périodes longues  Le modèle généralisé d’évaluation par
les dividendes :
𝐷𝑗
𝑃𝑡 = ∑+∞
𝑗=1 Eq. 2
(1+𝑘𝑒 )𝑗
 L’inconvénient de cette formulation est que les dividendes peuvent être non
versées pour des besoins d’investissements, notamment, en phase de croissance
d’une jeune entreprise.

5
Calcul du prix des actions ordinaires : Le modèle de Gordon-Shapiro2
 Hypothèse clé : Croissance constante des dividendes au taux g afin de tenir
compte du besoin en réinvestissement en phase de croissance  Le modèle
généralisé d’évaluation par les dividendes peut être réécrit :
𝐷𝑗 𝐷0 ∗(1+𝑔)𝑗 𝐷0 ∗(1+𝑔)
𝑃𝑡 = ∑+∞
𝑗=1 = ∑+∞
𝑗=1 = Eq. 3
(1+𝑘𝑒 )𝑗 (1+𝑘𝑒 )𝑗 𝑘𝑒 −𝑔
Où 𝐷0 : Dividende versée la plus récente.

2
Également appelé modèle de croissance de Gordon ou modèle d’actualisation des dividendes.

6
 Comment le marché fixe le prix des actions ?
 Le prix du marché est fixé par un système d’enchère.
Figure 2 : Marché d’une action à un instant « t »
Acheteur 1 Acheteur 2 ......... Acheteur j ......... Acheteur n-1 Acheteur n
P1 P2 Pj > Pk k<j Pn-1 Pn

Fin des
Début enchères au
potentiel des prix
Sens des enchères
enchères
Pt ϵ [Pn-1 ; Pn]

Source : Auteur

 Le prix est fixé par l’acheteur (Acheteur n) qui est prêt à payer le plus Pn.
 Le prix n’est pas nécessairement le prix que cet acheteur est prêt à payer, mais
il est progressivement supérieur à ce que tout autre acheteur est prêt à payer :
Pj ≥P> Pk k<j au moment où l’acheteur j a renchéri sur l’acheteur j-1 en
dépassant le prix maximal que ce dernier est prêt à payer..
 Le prix du marché sera fixé par l’acheteur qui pourra tirer le meilleur parti de
l’action puisqu’il est le mieux informé.
 L’information a un rôle important dans la tarification des actions.
 Une information de qualité supérieure sur une action peut augmenter sa valeur
en réduisant son risque.
 De nouvelles informations peuvent changer les anticipations des agents (taux de
croissance des dividendes, taux de croissance des cours, …) et par conséquent,
les prix qu’ils seraient prêts à payer et de là le sort des enchères.
 Nouvelles informations  Révision des anticipations  Evolution des cours des
actions.
Figure 3 : Marché d’une action à un instant « t + δt» avec de
nouvelles informations
Acheteur' 1 Acheteur' 2 ......... Acheteur' j ......... Acheteur' n-1 Acheteur' n
P'1 P'2 P'j > P'k k<j P'n-1 P'n

Fin des enchères

Début au prix
potentiel des
enchères
Sens des enchères
Pt+ δt ϵ [P’n-1 ; P’n]

Source : Auteur

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 La théorie des anticipations rationnelles : Contexte
 Nouvelles informations  Révision des anticipations  Evolution des cours des
actions  Besoin d’expliquer et d’examiner comment se forment les
anticipations.
 Anticipations adaptatives : Les anticipations sont fondées uniquement sur
l’expérience passée :

𝑋𝑡𝑒 = (1 − 𝜆) ∑+∞ 𝑗
𝑗=0 𝜆 𝑋𝑡−𝑗 Eq. 4
Où
𝑋𝑡𝑒 : Anticpation adaptative de la valeur de la variable X à la date t.
𝑋𝑡 : Valeur observée de la variable X à la date t.
𝜆 : Constante ϵ ]0,1[.
 Les changements des anticipations adaptatives se font de manière lente est
progressive.
 Première approche révolue et dont la principale critique est qu’elle n’intègre
que les données antérieures sur une seule variable alors que les nouvelles
informations sur plusieurs variables affectent les prévisions des agents 
Théorie des anticipations rationnelles (Muth, 1961).

8
 La théorie des anticipations rationnelles : Deux fondements de base

 L’anticipation rationnelle est identique à la prévision optimale (la meilleure

prévision possible pour le futur) en utilisant toute l’information disponible :
𝑋𝑡𝑒 = 𝑋𝑡𝑂 Eq. 5

 Une prévision basée sur une anticipation rationnelle peut ne pas toujours être
parfaitement exacte.
 Une anticipation peut ne pas être rationnelle pour deux raisons :

 Informations disponibles, mais son incorporation pour former une anticipation

est très « coûteuse ».
 Ignorer la disponibilité d’une information pertinente pour un agent de sorte que
sa prévision soit non optimale.

9
La théorie des anticipations rationnelles : Deux conséquences
fondamentales

 La théorie des anticipations rationnelles conduit à deux implications de bon sens

concernant la formation des anticipations qui sont aussi importantes dans
l’analyse du marché boursier que de l’économie globale :
 S’il y a un changement dans la façon dont une variable évolue, le mode de
formation des anticipations à l'égard de cette variable changera
également.
 Les erreurs de prévision des anticipations 𝑋𝑡 − 𝑋𝑡𝑒 sont, en moyenne,
nulles et ne pourront pas être prédites à l’avance.

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 L’hypothèse de l’efficience des marchés : Des anticipations
rationnelles sur le marché financier
 L’hypothèse de l’efficience des marchés est une application de la théorie des
anticipations rationnelles au mode de formation des prix des actifs financiers
dont les prix des actions.
 Les prix des actifs sur les marchés financiers reposent pleinement sur toute
l’information disponible.
 Le taux de rentabilité3 d’un actif financier est la somme des versements reçus
lors de sa détention et le gain en capital à son échéance (ou sa revente).
 Sur la période [t,t+1], le taux de rentabilité « r » d’un actif est :
𝐶+(𝑃𝑡+1 −𝑃𝑡 )
𝑟= Eq. 6
𝑃𝑡
Où
Pt : Prix de l’actif à la date « t ».
C : Coupon versé en fin de période [t,t+1].
Sont connu à l’instant « t » alors que 𝑃𝑡+1 ne peut qu’être anticipé :
𝑒 −𝑃 )
𝐶+(𝑃𝑡+1
𝑟𝑒 = 𝑡
Eq. 7
𝑃𝑡

 La théorie des anticipations rationnelles  𝑃𝑡+1 𝑒 𝑂

= 𝑃𝑡+1  𝑟𝑒 = 𝑟𝑂
 L’analyse de l’offre et de la demande sur un marché  La meilleure anticipation
est celle qui remplit la condition d’équilibre  La rentabilité anticipée d’un actif
est égale à la rentabilité d’équilibre 𝑟 ∗  𝑟 𝑒 = 𝑟 ∗  𝑟 𝑂 = 𝑟 ∗
 Le prix actuel d’un actif sur un marché financier est fixé de telle sorte que la
prévision optimale de son taux de rentabilité utilisant toute l’information
disponible soit égale à son taux de rentabilité d’équilibre
 Autrement dit, dans un marché efficient, le prix d’un actif reflète pleinement
toute l’information disponible.

3
Voir Session 2.

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 L’hypothèse de l’efficience des marchés : Fondement
 Dans un marché efficient, toutes les opportunités de profit inexploitées seront
éliminées :
Figure 4 : Élimination des opportunités de profit inexploitées sur un
marché efficient

𝑟𝑂 > 𝑟∗
⟹ ↑ 𝑃𝑡
⟹ ↓ 𝑟𝑂
𝑟𝑂 = 𝑟∗

𝑟𝑂 < 𝑟∗
⟹ ↓ 𝑃𝑡
⟹ ↑ 𝑟𝑂

Source : Auteur

 Remarque :
Les marchés financiers sont structurés de manière à ce qu’il suffit qu’il y ait
certains agents bien informés pour éliminer les opportunités de profit
inexploitées qui se présentent.
 L’hypothèse de l’efficience des marchés est vérifiée même si une partie
seulement des agents sur un marché financier sont bien informés sur un actif et
forment des anticipations rationnelles quant à l’évolution de son prix.

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 L’hypothèse de l’efficience des marchés : Forme forte
 Dans un marché efficient, les agents forment des anticipations rationnelles.
 Le prix d’un actif sur les marchés financiers est la meilleure prévision qui repose
pleinement sur toute l’information disponible.
 Condition supplémentaire de la forme forte de l’hypothèse de l’efficience des
marchés : Cette prévision est la vraie valeur de l’actif.
 L’investissement est indifférent entre les actifs puisque leurs prix sur ce
marché efficient sont leurs prix réels.
 Le prix d’un actif reflète toute l’information disponible à propos de sa valeur
intrinsèque.
 Le prix d’un actif d’une société peut-être utilisé pour calculer son coût de
capital.

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 L’hypothèse de l’efficience du marché boursier : Pour et contre
 Les études empiriques sont partagées quant à la vérification de l’hypothèse de
l’efficience du marché boursier :
Pour
La marche aléatoire des
cours boursiers
Les prix des actions
reflètent toute
l'information disponible
(Une annonce d'une
information connue ne
modifie pas le prix)
Les performances des
analystes et des gérants de
fonds ne sont pas meilleurs
que ceux du portefeuille
du marché ou aléatoire.
L'analyse technique ou
"chartiste" est aussi
performante que les autres
techniques voire le
portefeuille du marché
Contre
Effet de taille : Les taux de
rentabilité des entreprises
de petites tailles sont
anormalement élevés
Effet janvier : Pour des
considérations fiscales, des
mouvements anormaux en
décembre (Vente) et en
janvier (Achat) et donc
prévisibles à l'encontre de
la marche aléatoire d'un
marché efficient
Surréaction des marchés à
la suite de publication
d'informations alors que la
correction se fait
lentement
Volatilité excessive : Les
cours boursiers sont
influencés par d'autres
facteurs que les
fondamentaux du marché
Retour vers la moyenne du
taux de rentabilité : Soit
des variations prévisibles
de ces derniers à
l'encontre de la marche
aléatoire d'un marché
efficient
Incorporation décalée de
l'information disponible
dans le prix de l'action
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L’hypothèse de l’efficience du marché boursier : Pour et contre

Fama, Eugene F. “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work.”
The Journal of Finance, vol. 25, no. 2, 1970, pp. 383–417. JSTOR,
https://doi.org/10.2307/2325486. Accessed 28 Jan. 2024.

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