CHAPITRE 2:

RENDEMENT ET
RISQUE
 Introduction
- L’espérance de gain est la leitmotive de tout projet
d’investissement individuel ou collectif ( dividende, intérêts, plus
value, profit….)
- Le risque est inhérent à la majorité des invistissements
- Toutes les décisions financières s’analysent en terme de
rentabilité et de risque
- La difficulté est de pouvoir donner la meilleure évaluation
possible de ces variables futures ( rendement et risque)
- Le choix d’une rentabilité pour un degré de risque donné est
souvent subjectif (personnel)
 Contenu du chapitre
1. Rendement d’un titre financier simple

2. Rendement d’un titre financier en environnement quasi-certain

3. Rendement d’un titre Financier simple en environnement incertain

4. La notion du risque et ses manifestations

5. La liaison rendement - risque

 1. Rendement d’un titre financier simple
◦ Le rendement est le revenu encaissé sous forme de dividende ou d’intérêt et/ou de plus
(ou moins) value, que procure un titre à son porteur ( l’investisseur)

◦ Le rendement est souvent exprimé en %. On distingue alors entre

◦ Taux de rendement : calculé à partir du seul flux encaissé au cours de la période
(dividende ou intérêt)
◦ Taux de rentabilité : prend en compte l’ensemble des flux encaissés en cours et en fin
de période ( Dividendes, intérêts et plus ou moins values)
◦ 1.1. Principe de Calcul pour une seule période:
◦ Taux de rendement = (1)
Où : D1 représente le dividende encaissé en fin de période 1
P0 représente la valeur de l’action au début de la période 1 (Moment de l’investissement)

( )
◦ Taux de rentabilité = (2)
Où P1 est la valeur de l’action en fin de la période 1
 Exemple
◦ Si la valeur d’une action au début de période est de 500 Dh et en fin de période 550 Dh et si elle
permet le versement d’un dividende de 20 Dh en fin de période:
Son rendement sera 20/500 = 0,04 soit 4%
( )
et sa rentabilité sera : = 0,14 ou 14%

Une autre manière de calculer le taux de rentabilité consiste à rechercher le taux qui assure l’égalité
entre la valeur actuelle du dividende versé plus la valeur de fin de période du titre, avec la valeur en
début de période, soit:

P0 = + (3)
( ) ( )
Qu’il faut résoudre pour r.
C’est la détermination du Taux de rentabilité interne.
Dans l’exemple précédent on aura à trouver r pour l’équation suivante:
500 = +
d’où r = 14%
1.2. Extension du modèle à plusieurs périodes
◦ C’est le cas d’un investisseur boursier intéressé par le rendement d’un titre
au bout de la période de son détention ( rendement à l’échéance)

◦ Cela revient à déterminer le Taux de rentabilité moyen sur la période.

◦ Sur plusieurs périodes, le taux de rentabilité moyen peut être calculé
selon le principe de la moyenne géométrique ( la moyenne
arithmétique n’étant pas pertinente à cet égard) :
( )
◦ Si ri = correspond au taux rentabilité pour la période i
◦ Alors : le taux moyen de rentabilité de la période n :
rn = -1
𝒏
𝟏 𝟐
◦ Exemple:
Une action est détenue pendant 2 ans par un épargnant. Elle a été achetée à 450
Dh en début de période 1. Fin de période 1 elle vaut 900 Dh et 450 Dh fin de
période 2.
On suppose qu’aucun dividende n’a été versé pendant les deux années. Quel est le
taux de rendement de ce placement?
Réponse
Le calcul de la rentabilité pour chacune des deux années donne le résultat suivant:
- Première année: = 100%
- Deuxième année = = -50%
- En utilisant la moyenne arithmétique, on aura r = (100% -50%)/2 = 25% ce qui ne
correspond pas à la réalité. ( l’actionnaire n’a rien gagner sur la période).
- La moyenne géométrique reflète la réalité car elle donne un résultat plus probant :
r= -1 = 0 , ce qui est conforme à l’évidence
◦ Le calcul du taux de rentabilité moyen sur plusieurs périodes est souvent
utilisé pour déterminer la performance des valeurs mobilières.

Pour mieux estimer le taux de rentabilité moyen, il convient de calculer le

taux de rentabilité moyen en actualisant les flux monétaires réels attachés
à la détention du titre financier:
- Il faut donc que les flux monétaires soit évalués à leur juste valeur nette
(hors frais et impôt)
- Il faut considérer les seuls flux encaissés par l’investisseur
Cela revient à utiliser la formule (3) en l’adaptant à plusieurs périodes n :
P0 = + + ….. + + (4)
( )

ou P0 = ∑
( )i + (4’)

En revenant à notre exemple , on aura : 450 = 0 + donc r = 0

En supposant un dividende annuel constant de 60 Dh, le taux de
rendement serait :
450 = + =…
( )
2. Rendement d’un titre financier en environnement certain
◦ Le marché obligataire offre une illustration parfaite de cette situation
◦ Les intérêts sont généralement réguliers et constants
◦ On distingue généralement entre deux situations selon l’existence ou non de la prime de
remboursement
◦ Les primes de remboursement des obligations correspondent à la différence entre prix
de remboursement et prix d'émission de ces obligations.

◦ Cas 1 : Absence de prime de remboursement:

- Dans ce cas le taux nominal (taux contractuel servant au calcul des intérêts) est le seul
taux de rémunération prévu et réellement perçu par l’investisseur.
- L’émission et le remboursement se font au pair ( valeur nominale de l’obligation): les
sommes reçues et remboursées par l’emprunteur ( l’Entreprise) sont égales.
- La valeur nominale sert de base pour le calcul des intérêts
- L’épargnant conserve le titre jusqu’à l’échéance

Exemple :
Quel est le taux de rendement d’une obligation de valeur nominale 10000 Dh au
taux nominal de 8,5% remboursable in fine au bout de 10 ans?
◦ Ce taux de rendement est le taux qui assure l’égalité entre:
◦ Les sommes que l’épargnant doit décaisser pour détenir l’obligation P0
◦ Et la valeur actualisée des sommes qu’il encaissera du fait de cette
détention de l’obligation:
◦ Ce taux est dit : Taux actuariel
◦ Pour l’exemple :
◦ Valeur nominale de l’obligation 10000
◦ Taux d’intérêt : 8,5%
◦ Intérêt annuel constant : 10000 x 8,5% = 850
Donc Taux de rendement est le taux r qui égalise l’équation suivante:
10000 = ∑
( )i +
◦ Il en ressort que le taux de rendement est de 8,5%
◦ Dans ce cas le taux nominal équivaut au taux actuariel
Cas 2 : Avec Prime de remboursement
◦ Dans ce cas, le montant encaissé par l’emprunteur est inférieur au nominal
de l’obligation (prime d’émission ou à l’entrée ou encore en dedans) ou
parfois le montant remboursé est supérieur au nominal ( prime de
remboursement ou à la sortie)
◦ Cette prime représente un avantage pour l’épargnant et une sorte
d’attractivité pour l’emprunt obligataire

◦ Supposons pour l’exemple précèdent que la prime d’entrée est de 500 Dh

et que la prime de remboursement est de1000 Dh.
◦ L’équation s’écrira ainsi :
9500 = ∑
( )i +

d’où un taux de rentabilité de 9,95%

 3. Rendement d’un titre financier en environnement incertain
◦ Cette situation correspond au rendement des actions et aux autres titres à revenu
variable
◦ La récompense attendue est versée sous forme de dividendes et de
l’accroissement (baisse) de la valeur de l’action au moment de la cession
◦ Le dividende dépend des bénéfices réalisés et de la politique de dividende
◦ La valeur de l’action au moment de la cession dépend de l’évolution du cours du
titre et de sa performance sur le marché financier
◦ Il est donc nécessaire de procéder à des anticipations afin de pouvoir quantifier
les variables pertinente permettant d’estimer ces différents flux monétaires futures.
◦ Cette quantification passe souvent par un descriptif probabiliste des niveaux
possibles des valeurs des flux monétaires futurs
◦ La prévision se fait souvent à partir de cadre d’analyse précis et à partir d’une
distribution de valeurs probables liée à ce cadre d’analyse
 3.1. Le Cadre d’analyse prévisionnel
◦ Le dividende versé par une entreprise est une variable qui dépend de plusieurs
facteurs notamment:
◦ La rentabilité financière future de l’entreprise ( Résultat prévisionnel)

◦ La manière dont l’entreprise souhaite répartir son résultat en lien avec sa stratégie de
financement ( Politique de Dividende)

◦ Ces variables non connues au moment de la réalisation de l’investissement (achat de

l’action) peuvent faire l’objet d’une estimation plus ou moins approximative à partir de
diverses techniques probabilistes en utilisant des données tirées de l’analyse financière
et d’autres liées au secteur d’activité et à l’évolution de l’environnement et à la
conjoncture économique générale.

◦ La prévision se traduit souvent par la production d’une distribution de valeurs

probables
 3.2. La distribution de valeurs probables
◦ Une manière de prendre en compte le caractère probabiliste est
d’assigner à la variable étudiée plusieurs valeurs possible auxquels on
attache une probabilité de réalisation.

◦ Ces probabilités sont évidemment subjectives mais basées sur des

données réelles ou prévisionnelles de l’analyse financières réalisées sur des
documents comptables de l’entreprise

◦ Généralement en Finance, les phénomène étudiés répondent souvent à

une description sous forme d’une distribution normale obéissant ainsi à la
loi normale comme raisonnement probabiliste.
Exemple:
Supposons qu’à partir d’une étude de l’évolution des différents indices de
l’analyse financière d’une entreprise et de son environnement, nous avons
pu estimer les valeurs des dividendes pour la période à venir comme suit:

Valeurs possibles des dividendes (en K DH) Probabilités de réalisation

4 500 0,15

6 000 0,20

9 000 0,30

12 000 0,20

13 500 0,15
◦ Les modules de calcul utilisés supposent de ne prendre en compte qu’une seule des
valeurs possible
◦ Il convient donc d’introduire dans les modèles, la moyenne des valeurs possibles qu’on
appelle dans les modèles probabilistes: Espérance mathématique
◦ L’espérance mathématique est la somme du produit des différentes valeurs possibles
par leurs probabilités de réalisation
E (r) = 𝑖

◦ E(r) est l’espérance mathématique des dividendes que l’entreprise est susceptible de
distribuer pour la période à venir
◦ ri : valeurs possibles des dividendes; Pi : leurs probabilités de réalisation

Valeur Probable des Probabilité de Espérance mathématique (en K

dividendes (en K Dh) réalisation Dh)
4 500 0,15 675
6 000 0,20 1 200
9 000 0,30 2 700
12 000 0,20 2 400
13 500 0,15 2 025
E(r) = 9 000
3.3. La mise en œuvre du modèle
◦ Lorsqu’on peut décrire les dividendes susceptibles d’être versés par une entreprise à ses
actionnaires sur période donnée sous forme d’une distribution de valeurs probables, on
retiendra dans le calcul la valeur moyenne de chaque distribution pour une période de
temps donnée et cela pendant toute la période de l’investissement envisagée par
l’épargnant.
◦ A l’Horizon, il faut tenir compte aussi de la valeur liquidative de l’action (après paiement
du dividende) estimée de la même façon.
◦ Le taux de rendement de l’action serait alors égal au taux qui assurerait l’égalité entre la
valeur de l’action au jour du calcul ( valeur d’acquisition) et par ailleurs la valeur
actualisée de la série des flux de dividendes attendues dans le futur en plus de la valeur
actualisée du prix de cession à la fin de la période d’investissement.
◦ Après la détermination des valeurs probables des Di et de P0 et Pn selon l’approche de
l’espérance mathématique, cela revient à appliquer la formue usuelle :
P0 = ∑ (4’)
( )i +
◦ Exercice 1 :
Soit une action valant sur le marché 1 700 Dh, dont on attend successivement pour les
années 1,2 , 3 et 4 les dividendes respectifs suivants: 150, 150, 160 et 170 Dh plus une valeur de
cession estimée à 1 780 Dh à la fin de l’année 4 après paiement du dividende
- Quel est le rendement attendu de cette action?
- A quel prix doit-on acheter l’action si l’investisseur exige un taux de rendement de 12% ?
◦ Exercice 2 :
L’action de la société Rayhan cote 3 750 Dh. Une analyse financière conduite mène à
estimer l’espérance mathématique dividendes suivants avec leur probabilité de réalisation
Années Valeur Probable des dividendes (en K Dh)

1 220
2 250
3 260
4 260
5 270
◦ ? Le cours estimé à la fin de l’année 5 est de 4 100 Dh après paiement du dividende
Questions:
1. Quel rendement peut espérer un investisseur qui achèterait l’action de la société Rayhan
aujourd’hui pour la conserver jusqu’à la fin de l’année 5
2. Sachant que cet investisseur exige un taux de rendement de 10%? A quel prix devrait-il
acquérir l’action?
3. A quel prix l’épargnant devrait-il acquérir l’action à la fin de l’année 3 après paiement du
dividende s’il veut obtenir le même rendement qu’a la question 1, sachant que l’horizon
de liquidation de l’action reste inchangé?
4. Afin de diversifier ses placements, le même investisseur étudie l’achat d’une obligation
d’une valeur nominale de 20 000 Dh, à taux nominal de 7,5% avec 500 Dh de prime à
l’entrée et 1000 Dh comme prime de remboursement à la sortie, avec une durée de vie
de 8 ans et un remboursement in fine. Quel rendement peut-il espérer en conservant le
titre jusqu’à l’échéance
4. Le Risque: définition, manifestations et essais d’estimation
4. 1 Le Risque : Définition et Description
Le risque provient de la différence entre la valeur attendue qu’une variable
quelconque est susceptible de prendre dans le futur et la valeur effective
que prendra cette variable une fois que les événement futurs seraient
réalisée.
Le degré du risque dépend de la maîtrise du contexte dans lequel les
décisions sont prises. Ce contexte peut être qualifié de certain, incertain ou
risqué.
- On dit qu’un contexte est certain lorsque les conséquences des décisions
prises sont connues avec exactitude.
- Par abus de langage, on assimile souvent Risque et Incertitude:: Knight
dans son ouvrage « Risk, Uncertainty and Profit) (1921) distingue entre les
deux concepts:
◦ Le Risque suppose la possibilité de dénombrer les différents aléas. Les différentes
possibilités de l’avenir sont connues et on peut leur attribuer des probabilités (Jeu
de dé)

◦ L’incertitude suppose une réalité plus complexe où il est difficile de dénombrer

tous les aléas et leur rattacher une probabilité. On limite alors le nombre de
scénario possibles plausibles au regard de la multiplicité des paramètres à
prendre en compte pour s’approcher le plus possible du raisonnement en univers
risqué.

◦ L’aversion au risque caractérise l’attitude d’une personne dans une situation de

prise de risque. Cette aversion au risque se mesure comme la propension qu’un
individu aura à payer pour réduire son exposition à un risque donné
4.2. Essai d’estimation du risque
◦ La variance et l’écart type sont les deux mesures les plus courantes du risque. La variance
notée σ2 est l’espérance du carré des écarts à la moyenne.
◦ L’écart type σ est simplement la racine carré de la variance :
σ2R = Var (R) = E( 2)

= 𝑅
2

= 𝑅 𝑅
2

σR =
◦ La rentabilité d’un placement sans risque est identique dans tous les états de la nature. Sa
variance est donc nulle.

◦ La variance augmente proportionnellement avec la taille des écarts à la moyenne des

rentabilités

◦ La variance représente par conséquent une mesure de dispersion autour de la moyenne

(espérance) de la densité des probabilités
◦ Exemple
◦ Soit la densité de probabilité suivante de l’action Gama qui associe une
probabilité PR à chaque rentabilité possible R
Prix actuel de l’action Prix dans un an Rentabilité R Probabilité PR
140 0,4 25%
100
110 O,1 50%
80 -0,2 25%

◦ E (R) = (0,4x0,25) + (0,10 x 0,5) +( – 0,2 X 0,25) = = 0,10 + 0,05 -0,05 = 0,10
◦ σ2R (Gama) = = VAR(Gama) = 25% x (0,4 – 0,1)2+ 50% x (0,1-0,1)2 + 25% x (-0,2-0,1)2
= 0,045
◦ L’écart Type des rentabilités de l’action Gama est donc :
σGama = 𝑉𝐴𝑅 𝐺𝑎𝑚𝑎 = = 0,212 ou 21,2%
( )
◦ l’écart type des rentabilité est fréquemment appelé volatilité
◦ Exercice: Rentabilité espérée et volatilité d’un actif
La rentabilité de l’action SAMA serait de 45% ou de -25%. Ces deux états de
la nature sont équiprobables. Quelle est sa rentabilité espérée? Sa volatilité?

Solution:
La rentabilité espérée est la moyenne pondérée par les probabilités des
rentabilités des deux états de la nature:
E (RSama ) = 𝑅𝑠𝑎𝑚𝑎 = (0,5 X 0,45) + (0,5 X -0,25) = 0,225 - 0,125
= 0,1 ou 10%
Pour calculer la volatilité des rentabilités, il faut d’abord calculer leur
variance:
σ2R= Var (R) = 𝑅
2

= 0,5 x (0,45 – 0,1)2 + 0,5 x (-0,25 – 0,1)2

= 0,1225 ou 12,25%
Sa volatilité est égale à son écart type = σR = 𝑉𝐴𝑅 𝑅 = = 0,35 ou 35%
( )
◦ On se rend compte que les actions Gama et Sama présentent les mêmes
espérances de rentabilité : 10%

◦ Les rentabilités Sama sont plus dispersées autour de leur moyenne que celle
de Gama.

◦ La variance et (donc le risque) de l’action Sama est plus élevé que celle
(celui) de l’action Gama.
5. La liaison Risque - Rentabilité
◦ De ce qui précède , on retient :
◦ IL est difficile d’apprécier un rendement sans en connaître la qualité.
◦ La qualité d’un rendement est apprécié par son degré de risque.
◦ D’un autre côté :
◦ L’épargnant rationnel cherche évidemment la rentabilité la plus élevée possible.
◦ Il cherche aussi à éviter le plus possible le risque.
◦ Donc
◦ L’exigence de l’investisseur (épargnant) en termes de rendement sera d’autant plus
forte que les chances d’encaisser sa rémunération et de récupérer don capital seront
plus faible.
◦ Autrement, plus le risque est élevé, plus les rendements exigés seront forts et inversement
◦ Pour obtenir une situation fortement rentable, il faudra accepter une grande quantité
de risque
◦ Inversement, si une situation paraît trop risquée, on ne peut l’améliorer qu’en acceptant
une diminution du rendement.
◦ L’analyse en terme de rendement et de risque est donc le cadre général dans lequel
doivent s’analyser les décisions financières
◦ L’attitude vis à vis du risque :
◦ On distingue généralement trois attitudes des individus face au
risque :
◦ Ceux qui ont du goût pour le risque et pour qui de faibles accroissement
de récompense suffisent pour accepter des accroissements de risque
importants. Ces personnes opteront toujours pour les choix les plus
risqués

◦ Ceux qui ont de l’aversion pour le risque ( répugnance au risque) pour

qui les récompenses doivent être plus que proportionnelles aux
augmentations de risque pour qu’ils s’estiment satisfait.

◦ Ceux qui ont une attitude neutre, c à d qui qui seront indifférent à la
quantité de récompense offerte pour accepter différentes quantités de
risque.
 Exercices
◦ Les distributions de dividendes pour l’année prochaine pour les actions A et B sont les suivantes:

Société A Société B

Probabilité Dividendes Probabilité Dividende

0,10 25 0,15 10

0,20 30 0,20 30

0,40 35 0,30 45

0,20 40 0,20 50

0,10 45 0,15 60

Calculer l’espérance mathématique et l’écart type du rendement du dividende des

deux actions. Peut-on dire au vu de ces résultats quel est le meilleur choix? Pourquoi?