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Le coût du capital

Le coût du capital
Le principe du coût du capital
Le calcul du coût des ressources de l'entreprise (ou coût du capital) est présenté ici dans l'optique du
calcul du tanx de rendement requis sur les investissements de l'entreprise.

La couverture du coût des sources de financement est un minimum à exiger des investissements pour
qu'ils soient considérés comme acceptables : on a ainsi très brièvement résumé le principe qui guide
l'entreprise dans le choix de ses investissements et le choix de ses moyens de financement.

Il n'existe pas de source de financement gratuite. Le calcul du coût global des ressources mises à la
disposition de l'entreprise passe donc par :

le calcul du coût de chacune des sources de financement ;

la mesure du poids de chacune de ces sources dans l'ensemble des ressources, c'est-à-dire
l'identification de la structure du capital ;
la pondération du coût des ressources par leur poids dans la structure pour obtenir le coût global ou
CMPC (coût moyen pondéré du capital).

Le coût des différentes sources de financement

Les capitaux propres
Approche par les flux de dividendes

Le coût des fonds propres représente la rémunération espérée par l'actionnaire, puisque c'est lui qui met
ces fonds à la disposition de l'entreprise. Par commodité, ce coût sera exprimé en pourcentage.

Cette rémunération a deux composantes :

les distributions (dividendes) ;

les gains en capital (plus-values).

L'équation qui met en relation le cours boursier de l'action, la rémunération attendue par l'actionnaire
(sous ses deux formes) et le rendement obtenu par celui-ci (c'est-à-dire le coût des capitaux propre pour
l'entreprise) peut s'écrire :

Equation caractéristique de l'action

avec :

P0
Cours boursier actuel (en t=0)
Dj
Dividende anticipé pour la période j
Pn
Cours boursier anticipé de la périodee n (horizon de détention)
kC
Coût des capitaux propres (rendement obtenu par l'actionnaire)

Exemple

On suppose la société Clément, dont l'action cote actuellement 32 euros, versera un dividende de 2,50
euro par action à la fin de la l'année, puis 2,60 les deux années suivantes, et enfin 2,80 en N+4. On
pense par ailleurs que le cours boursier après détachement du dernier dividende s'établira à 43,70 euros.

Le coût des capitaux propres est donc tel que :

On calcule kC comme un taux de rendement interne, à l'aide d'une calculatrice financière ou d'un
tableur :

Le taux trouvé est kC = 15,43%.

La difficulté du modèle est d'estimer correctement les différentes variables : horizon de détention,
dividendes futurs, cours boursier à l'horizon considéré.

Toutefois, lorsque la période de détention de l'action s'allonge (n tend vers l'infini), la valeur liquidative Pn
devient négligeable du fait du jeu de l'actualisation : on peut alors évaluer sur la seule estimation des flux
futurs de dividendes.

On peut alors simplifier le modèle si les dividendes futurs sont constants, ou si leur croissance annuelle
est constante sur le long terme.

Dans le cas particulier d'un dividende constant (D) versé sur une durée infinie, le prix peut être estimé
comme suit :

Cas des dividendes constants

Dans le cas d'un dividende en croissance annuelle composée constante, si on appelle g le taux de
croissance et D1 le prochain dividende, on obtient le modèle de Gordon Shapiro qui s'écrit :

Modèle de Gordon Shapiro

Attention, ce modèle n'est valide que si :

la croissance g est constante et infinie ;

kC est supérieur à g.

Exemple

L'action de la société LA cote actuellement 260 euros. Les dirigeants annoncent un dividende de 30
euros pour l'année prochaine, dividende qu'ils pensent maintenir constant dans le futur.

Le rendement de l'actionnaire est alors

On suppose maintenant que les dirigeants annoncent qu'ils pensent pouvoir maintenir à l'infini une
croissance de 2,1% sur le dividende. Le coût des capitaux propres, ou rendement de l'actionnaire,
devient :

Le MEDAF

Ce modèle est fondé sur la relation entre le rendement et le risque en finance (voir ce chapitre).

On considère ici que le rendement désiré par l'actionnaire (donc le coût des capitaux propres) dépend du
niveau de risque non diversifiable du titre ou du portefeuille dans lequel il investit.

Ce niveau de risque se mesure par rapport au risque du marché dans son ensemble, par un coefficient
appelé bêta.

On peut alors démontrer que le rendement exigible sur un titre i est égal au rendement libre de risque rf
(rendement minimum obtenu sans prendre de risque, par exemple en investissant dans des titres d'Etat)
auquel s'ajoute une prime de risque. Cette prime est égale à la prime de risque du marché dans son
ensemble, multipliée par le bêta du titre i.

Le modèle s'écrit donc :

Le MEDAF

E(Rm) est le rendement attendu sur le marché dans son ensemble, le terme entre crochets est donc la
prime de risque du marché.

Exemple
Le bêta de l'action de l'entreprise Moonship est égal à 1,28. On apprend par ailleurs que l'on attend cette
année du marché financier un rendement de 18,70% et que les emprunts d'Etat procurent un rendement
de 4,65%.

Quel est le coût des capitaux propres de Moonship ?

Il suffit ici d'appliquer le MEDAF (le taux libre de risque est le rendement des emprunts d'Etat) :

Le coefficient bêta est égal à la covariance du rendement du titre par rapport au rendement du marché
sur la variance du rendement du marché (voir chapitre sur le rendement et le risque). Le bêta est donc la
mesure caractéristique propre au rendement d'une valeur. C'est une mesure du risque du titre i en unités
de risque de marché. Il indique la volatilité relative du rendement de la valeur par rapport au rendement
du marché.

Attention, ce modèle repose sur des hypothèses rarement vérifiées en pratique. De ce fait, il souffre de
certaines limites qui peuvent rendre son utilisation délicate.

Risque économique et risque financier

Le risque peut se décomposer en :

risque économique (lié à la nature de l'activité) ;

risque financier (lié à la structure financière de l'entreprise).

Dans certains cas, le fait d'investir va introduire une modification de la structure financière, donc un
nouveau risque financier. Le risque total est donc modifié, et par voie de conséquence le rendement
requis par l'actionnaire sera différent.

Il faut donc recalculer un nouveau bêta, qui tienne compte de la nouvelle structure financière. On peut,
pour simplifier ce calcul, utiliser la relation qui existe entre le bêta de l'entreprise (endettée) et le bêta dit
"économique" ou "sans dette", qui serait le bêta de l'entreprise si elle n'était financée que sur fonds
propres (donc sans dette) et qui ne change pas tant que l'entreprise ne change pas la nature de son
activité.

Cette relation dépend naturellement de la structure financière de l'entreprise, exprimée par le ratio D/C
(soit valeur de marché des dettes sur valeur de marché des capitaux propres), mais aussi du taux de
l'impôt sur les bénéfices des sociétés (en raison de la déductibilité fiscale de la rémunération de la dette,
voir ci-dessous).

La relation s'écrit :

Relation bêta de l'entreprise - bêta économique

ou t est le taux de l'impôt sur les bénéfices des sociétés, βi est le bêta de l'entreprise et βSD est le bêta
économique ou "sans dettes".

On peut naturellement inverser la relation pour trouver le bêta économique à partir du bêta de
l'entreprise.

Exemple
L'entreprise Mure recherche le coût de ses capitaux propres. Une entreprise du même secteur d'activité
a un bêta de 1,384 et un ratio de 40% de dettes dans la structure des capitaux. Le même ratio pour
Mure est de 45%.

Le taux libre de risque est 4,60%, le rendement attendu du marché 9,80% et le taux de l'IS 33,1/3%.

On va dans un premier temps calculer le bêta sans dette de l'entreprise de référence, soit :

Ce bêta est caractéristique de l'activité de l'entreprise de référence et de l'entreprise Mure.

On peut donc l'utiliser pour calculer le bêta de Mure, sachant que celle-ci à 45% de dettes dans sa
structure :

Ce bêta est supérieur à celui de l'entreprise comparable, ce qui est normal : Mure a le même risque
d'activité, et un risque financier plus élevé, puisque son niveau d'endettement est supérieur.

Il ne reste plus qu'à appliquer le MEDAF pour trouver le coût des capitaux propres de Mure :

Les dettes structurelles

Le coût de la dette est le coût d'obtention de la dette par l'entreprise sur le marché, c'est-à-dire auprès
de sa banque ou sur le marché financier. La base de celui-ci est facile à obtenir, car elle est toujours
convenue entre le prêteur et l'emprunteur : c'est la taux d'intérêt.

Dans le cadre du calcul du coût des ressources à des fins d'investissement, on raisonnera, si possible, à
partir du coût marginal de la dette, c'est à dire le coût auquel l'entreprise pourra obtenir ses prochaines
dettes.

Le taux d'intérêt n'est que le coût apparent de la dette de l'entreprise. Il faut en effet tenir compte de
l'économie d'impôts liée à la déductibilité fiscale des intérêts versés, et des autres rémunérations qui
peuvent être servies au(x) prêteur(s) : primes d'émission ou de remboursement, par exemple.

Le coût de la dette est toujours pris net d'économie d'impôt. Il s'agit de tenir compte de l'économie
d'impôt liée à la déductibilité fiscale des charges d'intérêts, non prises en compte dans les flux des
projets d'investissement.

Cas des emprunts sans primes

On s'intéresse ici au cas dans lequel l'intérêt est la seule rémunération versée au prêteur. C'est
généralement le cas des emprunts bancaires. Dans ce cas :

le montant des sommes encaissées par l'entreprise est égal au montant nominal de l'emprunt ;
le montant du remboursement est égal au montant nominal de l'emprunt.

Il suffit alors de corriger le taux d'intérêt de l'emprunt, noté i, de la déductibilité fiscale des intérêts. Si le
taux de l'impôt sur les bénéfices est noté t, et le coût de la dette kD, on obtient :

Coût d'un emprunt sans primes

Exemple

L'entreprise « Grand Jacques » peut emprunter actuellement au taux de 6%.

Le taux de l'IS étant de 33,1/3%, le coût de sa dette sera :

Cas des emprunts à primes

Il s'agit généralement d'emprunts obligataires. Ceux-ci peuvent en effet prévoir une prime d'émission en
faveur du souscripteur ou une prime de remboursement en faveur du porteur, voire les deux.

Le coût de la dette est alors le taux d'actualisation qui égalise le montant M réellement perçu par
l'entreprise (net de prime, donc), aux paiements futurs liés à l'emprunt, après économie d'impôt, pour
chaque période j :

charge d'intérêt (coupons) Ij

remboursement du principal (prime de remboursement comprise) Rj
économie d'impôt liée à l'amortissement de la prime et aux charges d'intérêt Ej.

La charge d'intérêt et l'amortissement de la prime entraînent en effet une économie d'impôt dont il faut
tenir compte dans le flux.

On établira donc un tableau des flux décaissés par l'entreprise, période par période, sur la durée de vie
de l'emprunt. Le calcul est ensuite similaire à un calcul de taux actuariel, mais du point de vue de
l'entreprise qui emprunte.

Equation caractéristique de l'obligation

Exemple

L'entreprise Y envisage d'émettre un emprunt obligataire aux caractéristiques suivantes : montant 10

millions d'euros, frais d'émission 2% fiscalement déductibles la première année, coupon 5%,
remboursement in fine, prime 7%, durée 4 ans. Le taux de l'IS est 33,1/3%.

Quel est le coût réel de cet emprunt pour l'entreprise ?

Le montant encaissé est calculé net de frais d'émission, soit

L'économie d'impôts liée aux frais d'émission (amortis en totalité la première année) est

La prime de remboursement s'amortit de manière proportionnelle aux intérêts payés. Ici les intérêts sont
identiques chaque année (remboursement in fine), donc la prime s'amortit de manière linéaire.

Les flux du prêt sont résumés dans le tableau ci-dessous (en milliers d'euros) :

Année Rembt Intérêts Eco fiscale Amt prime Eco fiscale Flux
sur intérêts sur amt prime
1 - 500 167 175 58 + 67 208
 2 - 500 167 175 58 275
3 - 500 167 175 58 275
4 10 700 500 167 175 58 10 975
Le flux est égal au remboursement plus l'intérêt moins les économies fiscales.

On peut alors écrire (toujours en milliers d'euros) :

La calculatrice financière ou le tableur nous donnent finalement kD qui est égal à 4,76%.

Le crédit-bail
Le crédit-bail s'analyse ici comme un mode de financement de l'investissement.

Le coût du crédit-bail est le taux d'actualisation qui assure l'égalité entre :

le montant de l'investissement (montant "encaissé" par l'entreprise) ;

et l'ensemble des flux implicites et explicites que le contrat de crédit-bail va entrainer sur sa durée
de vie.

Les flux explicites sont les annuités de crédit-bail nettes d'économie d'impôt.

Le principal flux implicite est la renonciation à l'économie d'impôt liée à l'amortissement du bien qui
aurait été pratiqué dans le cas d'une acquisition.

Dans le cas où l'on souhaite mettre en oeuvre l'option d'achat en fin de contrat, il ne faut pas oublier de
compter celle-ci et ses conséquences fiscales dans les flux.

On note kCB le coût du crédit-bail et on peut écrire :

Le coût du crédit-bail

avec :

I0
le montant de l'investissement financé ;
Lj
le loyer de la période j ;
t
le taux de l'impôt sur les bénéfices des sociétés ;
Aj
l'amortissement perdu de la période j ;
OA
l'option d'achat incidence fiscale comprise.

Exemple

La société Z souhaite financer par crédit-bail un bien dont la valeur d'achat est de 1 500 000 euros.

Les loyers trimestriels (terme échu) sont de 110 000 euros, une option d'achat de 250 000 euros (toute
incidences fiscales comprises) est prévue en fin d'année 4.
La durée de vie fiscale est 5 ans, l'amortissement en cas d'achat aurait été linéaire, le taux de l'IS est
33,1/3%.

Le loyer trimestriel après impôts est donné par :

La dotation aux amortissements perdue du fait que la société Z n'est pas propriétaire du bien :

Soit par trimestre (la trimestrialisation de l'annuité d'amortissement introduit une légère erreur, inférieure à
1% du coût calculé, ce qui est négligeable ici)

L'économie d'impôt perdue sur l'annuité d'amortissement est donc (par trimestre)

On obtient un flux trimestriel de

Le taux recherché est solution de l'équation :

Le taux trouvé est 2,6135% trimestriel, soit un taux annuel de 10,87% :

Les pondérations et la structure du capital

Il faut désormais pondérer les coûts des différentes ressources par leur poids respectif dans la structure
du capital.

Il pourrait sembler logique (et facile) à ce stade d'utiliser la structure "comptable", celle qui ressort des
valeurs inscrites au bilan.

Le problème posé par cette approche réside dans le fait qu'elle est calculée à partir de données
historiques qui ne représentent ni la valeur actuelle, ni la valeur future des financements de la firme. De
plus, cette approche n'est pas homogène avec celle retenue dans le calcul du coût des différentes
ressources.

Seule une mesure en valeur de marché est compatible avec l'objectif de maximisation de la valeur
de l'entreprise.

Ainsi, l'introduction d'une dette supplémentaire modifie la perception du marché à l'égard de la valeur de
l'entreprise (prise en compte du risque), ce qu'une approche comptable serait incapable de révéler.

Valeur de marché des capitaux propres

Cette valeur, ou capitalisation boursière, est simplement le produit du nombre d'actions par le cours
boursier.

On prendra la valeur la plus représentative du titre (pas nécessairement le dernier cours connu), car les
cours des actions peuvent être extrêmement volatils.
On rappelle ici que la capitalisation boursière reprend la valeur de l'ensemble des capitaux propres,
réserves comprises : il n'y a donc rien à ajouter au résultat trouvé.

Exemple

La société PTO présente l'extrait de bilan suivant (en milliers d'euros) :

Actif Passif
Capital social 100 000
Primes d'émission 15 000
Réserves, RAN 60 000
Le capital social est représenté par 10 000 000 d'actions de 10 euros de nominal qui cotent actuellement
23,80 euros.

Quelle est la valeur de marché des capitaux propres ?

Cette valeur est donnée par la capitalisation boursière, c'est-à-dire le produit :

soit 238 millions d'euros.

Valeur de marché des dettes

Concernant la dette non cotée, une manière commode de l'exprimer en valeur de marché consiste à
estimer la valeur actuelle des flux futurs attachés au service de cette dette. L'actualisation s'effectue au
taux auquel l'entreprise pourrait emprunter (à maturité et risque identique) au moment du calcul (coût
d'opportunité).

Lorsque les taux sont restés stables, on peut utiliser la valeur comptable de la dette comme
approximation de sa valeur de marché.

Exemple

Calculer la valeur de marché d'une dette financière de 1 000 000 euros dont les caractéristiques sont les
suivantes : durée de vie 8 ans, taux nominal 7%, maturité 4 ans, remboursable in fine, le coupon vient
d'être détaché et l'entreprise pourrait emprunter à 5,80% (à maturité et risque identiques).

La valeur de marché de la dette s'obtient en actualisant les flux de celle-ci (coupons et remboursement)
au taux auquel l'entreprise peut s'endetter aujourd'hui :

Soit 1,042 millions d'euros.

Evolution de la structure et structure cible

Si la structure actuelle est conforme à la structure que l'entreprise s'est fixée, on garde bien évidemment
les pondérations actuelles.

Si la structure actuelle n'est pas conforme à la structure cible et si l'entreprise a l'intention de l'atteindre
sur la durée de vie du projet, ce sont les pondérations de la structure cible qu'il faut retenir (structure
marginale). On ignorera donc les structures intermédiaires qui feront évoluer la structure actuelle vers la
structure cible.
Le problème n'est pas toujours aussi simple qu'il y parait, car si la nouvelle structure doit comporter plus
de dettes, il est vraisemblable que le coût des capitaux propres va changer : il faut alors le recalculer et
intégrer la nouvelle valeur dans le calcul du CMPC.

Le calcul du coût du capital

Le CMPC est simplement la moyenne du coût des différentes ressources, pondérée par la valeur relative
de chaque ressource dans la structure.

Ainsi, dans le cas ou il n'y a que de la dette, de valeur D, et des capitaux propres, de valeur C, dans la
structure, on écrira :

Calcul du CMPC

Exemple

La société LCS dont le capital est composé de 400 000 titres, est cotée 18 euros. Sa structure actuelle
est de 75% de fonds propres et 25% de dettes financières.

Le taux de rendement des OAT est 5%, tandis que le taux de rentabilité anticipé sur le marché est de 9%
et le bêta de la société de 1,5. L'entreprise peut emprunter aujourd'hui à 8%. Les dirigeants désireraient
modifier la structure jusqu'à un rapport de 50/50 (le taux de l'IS est estimé à 33,33%).

Quel est le CMPC de la société ?

Coût des fonds propres

Comme la structure va être modifiée, on recalcule le bêta en tenant compte de la nouvelle structure. La
première étape est de calculer le bêta économique :

On peut désormais calculer le nouveau bêta de l'entreprise :

On en déduit le coût des capitaux propres à l'aide du MEDAF :

Coût des dettes

Sachant que la société peut emprunter sur le marché au taux de 8%, le coût de la dette est égal à :

Coût moyen pondéré du capital

Avec une structure cible de 50/50, le CMPC est finalement égal à :

Modifié le: jeudi 8 janvier 2015, 13:36

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1 - CMPC : Définition ►

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