CRMEF CASABLANCA-SETTAT

Option : Gestion
Promotion : 2019-2021

EFFET DE LEVIER ,
CHOIX D’UNE
STRUCTURE
FINANCIÈRE

Réalisé par:
EL GLITI OMAYMA Encadré par:
AOUANE OSSAMA M. DIBI Abdessamad
EL-OUALI YOUSSEF 2019/2020
L’un des domaines qui a fait l’objet de nombreux développements en matière de théorie
financière, celui relatif au choix d’une structure financière permettant d’optimiser la
politique de création de valeur actionnariale n’a finalement de « concurrents » que celui
relatif à l’efficience des marchés financiers.

La présentation de la problématique :

Outre l’autofinancement et l’augmentation de capital, le recours à l’emprunt est une

troisième source de financement. Comme la politique de dividendes, cette politique
a un effet sur la valeur de l’entreprise et sur celle de l’action. Soit une entreprise
avec la structure financière suivante.
 D’où la question fondamentale suivante :

Existe-t-il une structure financière (D/C) optimale

qui minimise le coût du capital et maximise ainsi la
valeur de l’entreprise ?
 Plan
Rappel
I-Approche traditionnelle
 Le risque financier
 Levier financier : notion et mécanisme
II- Le modèle M.M
 Le modèle en absence d’impôt
 Le modèle en tant compte de l’impôt
III-Remise en cause du modèle M.M
 Les coûts de la faillite
 La théorie du compromis
IV- Les Autres facteurs explicatifs du choix de structure
financière
 Les coûts d’agence et théorie de signal
 La théorie du financement hiérarchique
Cas Pratique
Rappel:
La notion de rentabilité :

La rentabilité peut être définie comme la capacité d’une entreprise à dégager

des résultats (positifs) à partir des capitaux investis.
Nous pouvons distinguer trois types de rentabilité :
La rentabilité financière

La rentabilité d’exploitation
La rentabilité économique
Pour comprendre cette partie, il est nécessaire de traduire certains termes et
concepts :
L’actif économique de l'entreprise est la somme de ses actifs immobilisés et de
son
besoin en fonds de roulement (d'exploitation et hors exploitation).
C’est l’ensemble des moyens nécessaires au fonctionnement d’une Entreprise.
Formule :
actif économique

Immobilisatio Immobilisation Biens acquis Besoins de

ns corporelles s incorporelles en crédit bail financement
affectées à affectées à affectés à de
l’exploitation l’exploitation l’exploitation l’exploitation
La rentabilité économique :
Deux types de ratios économiques se dégagent :

la rentabilité économique brute ou net

exprimée par le rapport :

RésultatEBE/
net d’impôt
actif économique
/ actif économique
brut (oubrut
net) (ou net)

Au final :  𝑹 é 𝒔𝒖𝒍𝒕𝒂𝒕 𝒅 ′ 𝒆𝒙𝒑𝒍𝒐𝒊𝒕𝒂𝒕𝒊𝒐𝒏

- Rentabilité économique (Re):
𝑨 𝒄𝒕𝒊𝒇 𝑬 𝒄𝒐𝒏𝒐𝒎𝒊𝒒𝒖𝒆
La rentabilité financière :
Il s’agit de la rentabilité qui est mesurée par rapport au moyen financier dont dispose
l’entreprise.

Formule:   𝑹 é 𝒔𝒖𝒍𝒕𝒂𝒕 𝒏𝒆𝒕

- Rentabilité financière (Rcp) :
𝑪 𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒖𝒙 𝑷 𝒓𝒐𝒑𝒓𝒆𝒔 es

l'effet de levier
Ces deux rentabilités sont reliées entre elles par la formule de
Approche traditionnelle :
 Approche traditionnelle :
Risque financier :
On peut définir le risque financier comme la variation du résultat net liée
à l’accroissement de l’endettement.
la logique de l’exigence de
l’actionnaire en matière de Kc = r + e + f
rentabilité est la suivante :
Kc est le rendement requis par l’actionnaire ;
r, le taux représentant le prix du dessaisissement
de la liquidité (prix du temps) ;
e, le taux représentant le prix du risque
économique ;
f, le taux représentant le prix du risque financier.
Levier financier : notion et mécanisme

L’effet de levier détermine le montant maximum d'endettement acceptable pour une

société, sans mettre en risque ses capitaux propres. Il explique également que la
structure financière de l’entreprise a une influence sur la rentabilité financière de
l’entreprise.

Formule : Rcp: taux de rentabilité des KP après

IS.
CP: fonds propres.
D : dettes totales.
Re: taux de rentabilité économique des
capitaux investis après IS.
T: impôt sur le résultat.
I: taux d’intérêt moyen avant IS ou
coût moyen nominal des dettes avant
L’effet de levier permet d’exprimer la rentabilité des capitaux propres (RC) à partir de :

la rentabilité de du coût de
l’entreprise (RAE) l’endettement (i).

soit :
Cela montre bien que :

Il existerait alors une

structure financière
optimale maximisant
la valeur de l’actif
économique.
Le modèle de F. Modigliani et M. Miller (1958, 1963)

Franco Modigliani et Merton Miller ont reporté le prix Nobel de

l’économie respectivement en 1985 et en 1990, en particulier pour cette
contribution à la théorie financière.

Ils ont publié un article en 1958 intitulé « the cost of capital,

corporation finance and the theory of investment ». autour de la
question de recherche : le changement de la structure du capital peut-
il créer de la valeur?
Le modèle en absence d’impôt :
Objectif et hypothèses :

Les marchés de capitaux sont parfaits ;

Les actionnaires anticipent tous de la même manière le résultat d’exploitation attendu ;

Les entreprises sont rangées en classes de rendement équivalent. Les entreprises d’une même classe ont le même
risque économique. A l’intérieur d’une classe, les actions des différentes entreprises sont homogènes ;

La dette est sans risque et son coût est le même pour l’entreprise et le particulier ;

Il n’y a pas d’impôt sur le revenu des sociétés.

En l’absence d’impôt, le modèle développé par Modigliani et Miller
repose sur deux propositions :

Proposition 1:

●
La neutralité de la structure financière

Proposition 2:

●
Rendement du capital et rendement des capitaux propres
La neutralité de la structure financière (proposition 1) :

Sous l’hypothèse d’un marché parfait en l’absence de fiscalité, la proposition 1 de

F. Modigliani et M. Miller (1958) précise qu’aucune structure financière n’est
meilleure qu’une autre, et que la valeur de l’entreprise (ou la valeur de l’ensemble
des titres financiers) est indépendante de sa structure financière.

A contrario, s’il existait une structure optimale, des mécanismes d’arbitrage

permettraient de revenir à l’équilibre. En conséquence, le levier financier n’a
aucune incidence sur la richesse de l’actionnaire.
 Illustration :
On suppose deux entreprises strictement identiques, sauf en ce qui concerne leur structure
financière : l’une est endettée (ED), l’autre pas (END).

E/SE non endettée E/SE endettée

Résultat économique RE RE
Charges d’intérêts / ID
Résultat net RE RE - iD
Revenus distribués:
- Aux actionnaires (a) RE RE - iD
- Aux créanciers (b) / iD
Total des revenus RE RE - iD + iD = RE
distribués (a) + (b)
selon leur maxime devenue célèbre :
« la taille d’une pizza ne dépend pas de la façon dont on la coupe ».

Il n’existe pas de structure financière

optimale, la valeur de l’entreprise est
indépendante de sa structure.
 Rendement du capital et rendement des capitaux propres (proposition 2)

Les auteurs énoncent deux éléments.

La rentabilité espérée des fonds propres, Rf,
augmente proportionnellement avec le ratio
d’endettement tant que la dette présente un
risque faible. Si le levier accroît le risque de
la dette, le coût de celle-ci va augmenter et
l’évolution de Rf va ralentir puis s’inverser.
Le coût moyen pondéré du capital
est, de la même façon, indépendant
des financements. Il est propre aux
actifs de l’entreprise.

Ces deux propositions pourraient

paraître contradictoires
illustration :
Conclusion :
En l’absence d’imposition, le coût du capital est indépendant de la structure financière
de l’entreprise et est égal à la rentabilité économique.
Le modèle en tenant compte de l’impôt sur
les sociétés
Le financement par la dette présente un avantage important pour les entreprises :
la déductibilité des charges financières. Ainsi, si effectivement en l’absence
d’imposition « la taille d’une pizza ne dépend pas de la façon dont on la coupe »,
du fait de l’impôt, on peut indiquer qu’un « troisième convive » participe au
partage : il s’agit de l’État via la fiscalité.

Dans ce cas, et du fait de la déductibilité des intérêts, lorsque l’endettement

augmente, la part de l’État est réduite (en proportion), ce qui entraîne une
augmentation des autres parts (en proportion), i.e. les capitaux propres et les dettes
financières.
Incidence de la structure de financement :

De la même façon que précédemment, on a

que :
Conclusion
En situation d’imposition, la valeur de l’entreprise endettée est égale à la valeur de
l’entreprise non endettée, augmentée de l’économie d’impôt induite par la dette.
À partir des flux générés par les actifs (flux indépendants du mode de financement) et des
flux des actionnaires et des créanciers, la relation de trésorerie donne :
φ +φ =φ
C D AE + (Économie IS) D
Avec
• φAE : flux de la période ;
• φC : flux revenant aux actionnaires ;
• φ
D : flux revenant aux créanciers.
La valeur de l’entreprise peut être calculée à partir des valeurs actuelles :

-Soit des flux des actionnaires

(V φ ) et des créanciers (Vφ ) ;

C D

φ
-Soit des flux réels des actifs (V AE ) et
des économies d’IS dues aux dettes.

VE = VφC + VφD = VφAE + V (Économie IS) D

Remarque 1 :
Cette économie d’impôt revient
finalement aux actionnaires.
C’est pourquoi, certains auteurs
pensent qu’il faut plutôt les
actualiser au coût des capitaux
propres. Mais cela ne change
pas l’égalité précédente.
Remarque 2 :
La fragilité des hypothèses qui
sous-tendent cette conclusion
fait que celle-ci est peu
opérationnelle en matière
d’évaluation des entreprises.
Limites du modèle MM:

Ce modèle est souvent critiqué car il est basé sur des hypothèses
très restrictives qui apparaissent peu conformes à la réalité
économique.

Deux coûts vont apparaitre par la suite:

 Les coûts de la faillite liés à l’accroissement de la dette;
 Les coûts d’agence liés à la délégation du pouvoir.
II: LA REMISE EN CAUSE DU MODELE DE
MODIGLIANI ET MILLER
 La théorie de compromis et les coûts faillite

 L’effet des coûts de faillite et la théorie de compromis :

La plupart des travaux qui ont valider Dès lors, la préoccupation est de
empiriquement le modèle de Miller savoir qu’est ce qui limite
(1977) ont conclut que l’endettement
l’endettement des firmes ?
reste avantageux pour les firmes

La théorie de compromis confirme

l’existence d’une structure optimale de
financement à cause des coûts de
faillite.
 Les coûts de faillite

confrontée au risque de défaut

L’entreprise, en
de remboursement
s’endettant davantage (potentiellement en faillite)

Elle supportent généralement des coûts additionnels qui réduisent leur valeur de marché :

– des coûts directs: les coûts judiciaires et administratifs ; ( frais de notaire,

d’avocats… )

– des coûts indirects, qui recouvrent perte de notoriété, baisse des commandes...
 Influence des coûts de faillite sur la
structure financière

Auparavant, la fiscalité favorise l’endettement de l’entreprise

qui accroît la valeur de la firme par les économies d’impôt.
Modigliani et Miller (1963)

Cependant, ce résultat n’est plus valable s’il y a un

endettement excessif qui engendre un accroissement
du risque de défaut de l’entreprise

Ce qui inquiétera les investisseurs et vont se refléter

dans la valeur de marché des titres de l’entreprise
endettée.
 La théorie de compromis

la confrontation des avantages fiscaux et des coûts de faillite doit théoriquement aboutir à

la détermination d’un niveau optimal d’endettement (un ratio cible d’endettement ) qui est atteint
lorsque :

les gains marginaux liés à la déductibilité des charges financières

=
les coûts marginaux de faillite liés à l’augmentation de l’endettement.
 Théorie d’agence et la structure financière

La théorie d’agence trouve son origine dans les écris de

Berle et Means (1932) et Coase (1937) Jensen et Meckling (1976)

Les organisations sont caractérisées par Qui mettent en évidence la fragilité des relations
séparation entre: propriété et pouvoir entre les agents

la relation d’agence « c’est quoi ?».

Hypothèses
- L'imperfection de l'information (Asymétrie d’information)
- la divergence d'intérêts qui se manifeste entre les membres de la firme.
- l’existence des couts d’agence
 Les conflits d’intérêt entre les dirigeants et les actionnaires

Jensen et Meckling (1976) montrent que ces conflits surgissent lorsque les dirigeants ne sont pas
les actionnaires majoritaires de l’entreprise et ne reçoivent donc pas l’intégralité de ses bénéfices.

Asymétrie d’information
Délit d’initier
Alea moral
 les coûts d’agence sont :
De contrôle : pour surveiller les De justification : des dépenses engagées
actions de l’agent par le mandataire pour prouver la qualité
des décisions prises.

les conflits entre actionnaires et dirigeants peuvent être résolus par l'émission de
dettes qui permet, de ce fait, de réduire les coûts d'agence des fonds propres et
s'explique par le fait que l'augmentation de la part des dettes dans le passif de
l'entreprise aura pour effet une augmentation du contrôle par la banque de la
qualité de gestion des dirigeants.
 Les conflits d’intérêt entre les dirigeants et
les créanciers

Si l'endettement est un moyen efficace de résolution des conflits entre

actionnaires et dirigeants, il est source de coûts d'agence entre actionnaires et
créanciers.
(le recours a l'endettement s'accompagne de coûts d'agence)

Les mauvaises décisions de gestion nuisent aux créanciers (gonfler le résultat et distribuer
un dividende
la valeur liquidative élevé…)
de la firme peut car, < cas
être en à la de faillite,
valeur de ses dettes.
 LA STRUCTURE FINANCIÈRE OPTIMALE

-l'arbitrage entre les coûts d'agence des fonds propres et les coûts d'agence
relatifs aux relations avec les créanciers
détermine une structure financière optimale pour la firme.

-L'existence de tous ces coûts conduira les entreprises désireuses de

maximiser leur valeur à :
s'endetter jusqu'au point où l'accroissement de leur valeur due aux
investissements financés par endettement sera égal aux coûts d'agence
marginaux générés par un surcroit d'endettement.
III - LA STRUCTURE FINANCIÈRE DANS LES NOUVELLES THÉORIES
DE FINANCEMENT
 La théorie des signal

La structure financière comme instrument de signalisation

La théorie des signaux se fonde sur le fait que l'information asymétrique

On peut limiter l’asymetrie d’information par la décision financière (signal) prise par
les dirigeants

qui est pour objectif de transmettre l’information au investisseurs

 LE SIGNAL PAR L’ENDETTEMENT
Ross (1977) a développé un modèle à partir des hypothèses suivantes :

-Les marchés de capitaux sont parfaits. Il n’y a ni coûts de transaction ni effets de taxation
-Les coûts d’agence sont nuls, L’Existence d’asymetrie d’information sur les bénéfices futurs
-Les investisseurs sont neutres vis-à-vis du risque.

Sur la base de ces hypothèses, Ross (1977) conclut que :

le niveau d’endettement des entreprises performantes
>
à celui des entreprises de qualité médiocre.

la valeur de la firme est corrélée positivement avec son degré d’endettement.

NEO 1988 : l’émission de la dette considéré pour les investisseurs comme bonne nouvelle entrainant la hausse de la
valeur de la firme
 L’IMPORTANCE DU CAPITAL DÉTENU PAR LE DIRIGEANT

Leland et Pyle(1977) supposent :

-une asymétrie d’information sur la qualité de la firme.

Ils établissent une relation positive entre sa valeur et la proportion de capital

investie par les dirigeants dans leurs projets.

Ces derniers cherchent à la signaler aux investisseurs par la part du capital qu’ils
détiennent

La valeur de la firme s’accroit avec le pourcentage de la participation détenue par

l’entrepreneur dans le capital de la firme.
 La théorie des préférences hiérarchisées de financement
Hypothèses:
-Fondée sur l’existence d’asymétries informationnelles ( sur les opportunités d’investissement) entre les agents
-la transmission de l’information est coûteuse et que les dirigeants agissent dans l’intérêt des propriétaires de la firme

Sachant que les sources de financement ont un coût, L’ordre général du recours au financement:
1 Le financement interne, avec l’ordre suivant
1 L’autofinancement
2 La trésorerie

2 Le financement externe, avec l’ordre suivant

1 La dette financière peu risquée (ou comportant de nombreuses garanties)
2 La dette financière risquée

3 L’augmentation de capital

La TPH prédit que la structure financière d’une firme est déterminée en fonction de ses
caractéristiques propres
Cas d’application : Société
ProAg
 CAS D’APPLICATION

100%
Etat actuel
Résultat d’exploitation 100.000 DH
Capitaux 1.000.000 DH Taux exigé par les 10%
propres actionnaires

200.000 DH
Etat envisageable i= 5%
Capitaux Dettes financières
propres 800.000 DH
CAS D’APPLICATION

Approche traditionnelle
 CAS D’APPLICATION

TAF ( théorie financière traditionnelle.)

En raisonnant dans le cadre des hypothèses de la théorie financière traditionnelle.

a) En supposant qu’il n’y a pas d’impôt, calculer le CMPC ainsi que l’effet de levier :

– sans endettement ;

– avec endettement.

Résultat Résultat 100.000 DH

100.000 DH d’exploitation
d’exploitation
Taux d’intérêt
Taux exigé par les 10% Taux exigé par les 10%
actionnaires actionnaires = 5%
 CAS D’APPLICATION
Corrigé (théorie financière traditionnelle) 
a)*Sans endettement :

CMPC= 10% Effet de levier = 0 CP: 1.000.000 DH

Valeur de l’entreprise= 1.000.000

Résultat 100.000 DH
d’exploitation
Taux exigé par les 10%
actionnaires

200.000 DH
*Avec endettement :
CMPC= (800.000 x 10% + 200.000 x 5%)/1.000.000 = 9%
i= 5%
800.000 DH

Effet de levier = Rf- Re =[(100.000- 200.000 x 5%)/800.000] -[100.000/1.000.000]

= -11,25% - 10% = 1,25%
 CAS D’APPLICATION

TAF ( théorie financière traditionnelle.)

b) Déterminer la structure optimale de l’entreprise en tenant compte des éléments suivants :

Emprunt [0 ; 600K] [601K ; 700K] [701K ; 900K] +900K

Taux d’intérêt 5% 8% 10% Taux proportionnel

Re= 10% Re – i = 5% Re – i = 2% Re – i = 0% Re – i < 0

CPMC= 7% CPMC= 8,6% CPMC= 10% CPMC> 10%

Corrigé:
*Niveau d’endettement optimal = 600000

* Valeur maximale de l’entreprise =

1.000.000 + (7,5%x 400.000) x (1- 1,08^-3)/0,08= 1.077.312,9 Taux d’actualisation = 8%
CAS D’APPLICATION

« Le vrai progrès, c'est une tradition qui se prolonge »

Michel Crépeau
 CAS D’APPLICATION

TAF ( M & M en l’absence d’impôt .)

en raisonniant dans le cadre des hypothèses de Modigliani-Miller.

a) En supposant qu’il n’y a pas d’impôt, calculer le CMPC:

– sans endettement ;
– avec endettement.

Pour calculer le CMPC (avec endettement) sous la théorie de M.M

Il faut recalculer Le coût exigé par les actionnaires

Nouveau Kc = ancien Kc + prime de risque (EL qui aurait été gagné)

CMPC= (Nouveau Kc x C + Kd x D)/C+D

Sans impôts
 CAS D’APPLICATION
Sans impôts Corrigé (M & M en l’absence d’impôt ) 
a)*Sans endettement :

CMPC= 10% CP: 1.000.000 DH

Valeur de l’entreprise= 1.000.000

Résultat 100.000 DH
d’exploitation
Taux exigé par les 10%
actionnaires

*Avec endettement :
200.000 DH On calcul Kc* Kc*= Kc + prime de risque 
Kc*=10% + 1,25% = 11,25%
i= 5%
800.000 DH CMPC= (800.000 x 11,25% + 200.000 x 5%)/1.000.000 = 10% (CMPC= Re)
 CAS D’APPLICATION
Corrigé (M & M en l’absence d’impôt ) 
200.000 DH *Avec endettement :
On calcul Kc* Kc*= Kc + prime de risque 
i= 5% Kc*=10% + 1,25% = 11,25%
800.000 DH
CMPC= (800.000 x 11,25% + 200.000 x 5%)/1.000.000 = 10% (CMPC= Re)

Valeur de l’entreprise endetté= VND + Effet de levier – Prime de risque

VD= VND

Valeur de l’entreprise endetté= 1.000.000+ Σni=1 (1,25% x800.000)x (1- 1,08-i)/0,08 – Σni=1 ( 1,25%
x800.000)x (1- 1,08-i)/0,08 = 1.000.000

Sans impôts
 CAS D’APPLICATION

En définitive

-Il n’y a pas une structure financière qui soit la moins couteuse. (CMPC= Re)

Structure
-On ne peut pas s’attendre à une augmentation de sa valeur par le biais de
changement de sa structure financière. optimale

 Il n’existe pas une structure financière optimale

Sans impôts
 CAS D’APPLICATION

TAF ( M & M en tenant compte de l'impôt .)

en raisonnant dans le cadre des hypothèses de Modigliani-Miller.

b)En tenant compte de l’impôt, calculer Le CMPC et la valeur de l’entreprise avec endettement

b) CMPC = (Kc* x C + Kd x D x (1-T)/C+D

CMPC= (800.000 x 11,25% + 200.000 x 5% x (1-35%)/1.000.000 = 9,65%

Valeur de l’entreprise= D+C + Economie d’impôt

Valeur de l’entreprise= D+C + Σni=1 D x i x T (1+t)^-i
Valeur de l’entreprise= 1.000.000 + Σni=1 200000 x 0,05 x0,35x (1,08)^-i

Avec impôts
CAS D’APPLICATION
Tableau Comparatif
Avec impôts
Sans impôts
CAS D’APPLICATION

Coûts de faillite

Actionnaires
CAS D’APPLICATION
Théorie du compromis

Economies
d’impôt

Faillite

Valeur de l’entreprise = D+C + Economies d’impôts – Coûts de faillite

TAF
b) Selon la théorie du compromis, Déterminer la structure optimale de l’entreprise.
CAS D’APPLICATION

Corrigé (théorie de compromis)

On cherche le niveau d’endettement qui fera en sorte que les économies d’impôt neutralisent l’effet des coûts de
faillite (qui est à hauteur de 35.111,14).

Economies d’impôt = D x 0,05 x 0,35 x (1- 1,08-3)/0,08 = 35.111,14

D= 778.531

778.531
77%
b) Structure financière optimale 
23%
221.468