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ISM-IF 21
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La décision d'investissement

La décision d'investissement
Les projets d'investissement : aspects financiers
Définir un projet d'investissement
Définition

L'investissement est une opération entraînant une affectation de ressources à un projet industriel,
commercial ou financier dans l'espoir d'en retirer des flux de liquidité sur un certain nombre de périodes
afin d'accroître la valeur de l'entreprise.

Tous les aspects importants de l'investissement sont exposés dans ces quelques lignes :

il y a affectation de ressources de l'entreprise : l'investissement suppose un décaissement, et les

ressources ainsi engagées ont un coût ;
la nature exacte du projet, ou la nature des actifs dans lesquels l'entreprise investit (actifs financiers
ou industriels) importe peu : acheter un brevet, un immeuble ou une entreprise concurrente sont des
projets d'investissement ;
un projet d'investissement engage l'entreprise dans la durée, puisqu'on évoque « un certain nombre
de périodes ». Dès lors, on utilisera les techniques acquises à la séance relative au taux d'intérêt
pour traiter de la dimension temporelle de la décision d'investir ;
on investit dans l'espoir de recevoir des flux de liquidités, qui augmenteront ainsi la valeur de
l'entreprise (et par voie de conséquence, celle de l'action).

Un projet d'investissement se définit donc comme un programme complet d'investissement. On entend

par « complet » le fait que le projet doit englober tous les investissements directement subordonnés à
l'investissement principal.

Investir, décision stratégique

Il existe de nombreuses classifications des projets d'investissement. On fait une distinction entre les
projets obligatoires et les projets volontaires.

Dans le cadre d'un projet obligatoire, le choix posé à l'entreprise est investir (pour une raison ou pour une
autre - légale, par exemple) ou disparaître. On peut comprendre dans ce cas que l'investissement, s'il est
entrepris, détruise de la valeur. L'évaluation financière du projet n'en reste pas moins primordiale,
puisqu'elle permet de mesurer l'impact de la décision sur la valeur de l'entreprise.
Lorsque l'investissement est volontaire, on qualifie volontiers la décision de « stratégique », car elle
entraîne une affectation généralement importante des ressources de l'entreprise, et engage celle-ci dans
la durée.

Détermination des flux du projet

Introduction
La dimension financière d'un projet d'investissement se mesure avant tout par l'impact du projet sur la
valeur de l'entreprise.

On doit tout d'abord s'interroger sur la durée du projet d'investissement, et en déduire le nombre de
périodes sur lesquelles déterminer les flux nets de liquidité, puis déterminer la nature des flux générés
par le nouveau projet d'investissement.

On peut généralement classer ceux-ci en trois catégories :

le(s) flux d'investissement ;

les flux d'activité ;
le(s) flux de désinvestissement.

L'étude des flux de liquidité sera illustrée par un exemple complet dont les principales caractéristiques
sont les suivantes :

Exemple

Une entreprise de décolletage souhaite faire l'acquisition d'une machine-outil d'un montant de 800 000
euros.

L'entreprise compte utiliser un transformateur différentiel disponible. Toutefois, si l'investissement n'est

pas réalisé, on estime que l'on pourrait revendre ce transformateur (totalement amorti) pour 75 000
euros.

La mise en place de la machine va entraîner des frais d'installation de 75 000 euros, amortis au même
rythme que la machine elle-même.

La machine sera amortie en dégressif sur 5 ans (coefficient de 2), et on prévoit 6 années d'exploitation. A
l'issue de ces six ans, on estime pouvoir revendre la machine pour 10 % de sa valeur d'acquisition. La
mise au rebut du transformateur et son démontage entraîneront des frais de 12 000 euros, comptabilisés
en charge.

Le taux d'impôt sur les bénéfices est de 33,1/3 %. Le taux de rendement requis sur les projets de
l'entreprise est de 12,8 %.

Durée de vie du projet

La durée de vie d'un projet correspond à la durée d'exploitation de celui-ci pour l'entreprise.

C'est bien sûr cette dernière qui est intéressante, et non la durée de vie fiscale, car le projet va générer
des flux de liquidité (encaissements ou décaissements) tant qu'il est utilisé dans l'entreprise.

Exemple

La machine-outil sera exploitée pendant six ans, bien que sa durée de vie fiscale ne soit que de cinq ans.
C'est donc un horizon de six ans qui sera retenu.

Flux d'investissement
Le flux d'investissement est généralement un décaissement immédiat qui correspond à l'ensemble des
dépenses relatives à l'acquisition des biens immobilisés nécessaires à la mise en oeuvre du projet (il
arrive que le décaissement soit fractionné).

On distingue généralement :

les dépenses directes d'investissement ;

les frais liés à la mise en place du projet ;
le Besoin en Fonds de Roulement (BFR)(actifs d'exploitation - dettes d'exploitation) nécessaire au
démarrage de l'activité ;
les coûts d'opportunité éventuels.

Les coûts d'opportunité représentent les flux de liquidités perdus par la mise à disposition du projet de
biens ou d'équipements qui auraient pu être vendus dans le cas contraire.

Exemple

Le flux d'investissement dans le cas de la machine-outil est unique et immédiat. Il se compose de la

valeur d'achat de la machine, soit 800 000 euros, des frais d'installation et de raccordement de 75 000
euros, et du coût d'opportunité lié à l'utilisation du transformateur.

Ce dernier aurait engendré une plus-value égale au prix de vente s'il avait été vendu. L'impôt relatif à
cette plus-value aurait été de :

Remarquez que le taux de l'impôt 33,1/3% est exactement égal à 1/3, donc on multiplie la plus-value par
1/3.

Le flux de liquidité perdu en l'absence de revente est donc le prix de vente, diminué de la valeur de cet
impôt, soit :

Finalement, le flux d'investissement est de :

En ce qui concerne le traitement de la TVA, on utilisera généralement des flux hors taxes. En effet, le
temps nécessaire à la récupération de celle-ci est presque toujours inférieur à la durée de la période de
référence (par exemple l'exercice fiscal), et son influence est donc quasi-nulle sur les résultats
recherchés.

Flux d'activité
Les flux d'activité représentent les encaissements nets additionnels ou les économies de coûts générés
par l'exploitation du projet pendant sa durée de vie.
On calcule généralement des flux de trésorerie en partant de l'excédent brut d'exploitation (EBE) pour
aboutir à la capacité d'autofinancement (CAF). Ce calcul permet de passer d'une approche comptable (le
compte de résultat) à une approche financière (les flux de trésorerie potentiels).

Les flux d'activité recherchés doivent s'entendre hors flux liés au financement (intérêts et remboursement
de la dette, dividendes, etc.). Le coût des ressources engagées est pris en compte d'une manière plus
rigoureuse par le processus d'actualisation des flux qui est au coeur des techniques de sélection des
projets.

Pour isoler les éléments prévisionnels du projet et ceux qui reprennent les effets du projet sur le reste de
l'entreprise, on utilise très souvent le raisonnement différentiel. Ce dernier consiste à soustraire les flux
prévisionnels de l'entreprise en l'absence du projet des flux prévisionnels si le projet est entrepris.

Exemple

Ainsi, dans le cas du renouvellement d'un matériel non totalement amorti (même production), il faudrait
tenir compte dans les flux du projet :

de la disparition des décaissements liés à l'entretien et à l'alimentation de l'ancien matériel ;

de l'impact fiscal de la disparition des dotations aux amortissements de l'ancien matériel, et de
l'apparition des dotations du nouveau matériel ;
des flux éventuels issus de la revente de l'ancien matériel, nets de fiscalité.

A partir de l'EBE, des calculs sont nécessaires pour :

tenir compte d'autres encaissements ou décaissements tels que l'impact de l'impôt sur les bénéfices
des sociétés ;
passer d'un flux potentiel de trésorerie (CAF) à un flux de liquidité réellement encaissé sur la période
considérée (prise en compte de la variation du BFR).

Dans la mesure où on travaille sur des valeurs prévisionnelles, il n'y a généralement pas d'éléments
exceptionnels (hors cessions d'actifs prises en compte séparément).

Enfin, la participation des salariés supplémentaire à acquitter du fait du projet n'est -- encore une fois --
que très rarement rencontrée dans les prévisions.

Au final, il ne reste que l'impôt sur les bénéfices à soustraire à la valeur de l'EBE pour obtenir le flux de
trésorerie potentiel cherché. Il convient ici de calculer l'impôt théorique en dehors de toute déduction de
charges financières. L'impact de l'économie fiscale est en effet reflété correctement dans le calcul du
taux d'actualisation.

Exemple

On fournit les prévisions suivantes concernant le projet d'acquisition de la machine-outil :

Période 1 2 3 4 5 6
EBE 300 000 500 000 600 000 600 000 500 000 400 000

Il n'y a pas d'autres flux d'activité relatifs au projet.

Pour calculer le flux d'activité pour chacune des six périodes, on va tout d'abord déterminer les
dotations aux amortissements pour chaque période.

L'amortissement est dégressif et se fait sur 5 ans avec un coefficient dégressif de 2. Chaque dotation
sera donc égale à la valeur nette comptable en début de période multipliée par 1/5 puis par 2.
 Période 1 2 3 4 5
VNC début 875 000 525 000 315 000 189 000 94 500
Dotation 350 000 210 000 126 000 94 500 94 500
VNC fin 525 000 315 000 189 000 94 500 0

Dès lors, on peut calculer le résultat imposable « théorique » (hors charges financières déductibles), et
l'impôt supplémentaire à acquitter en raison du projet. Finalement, le flux potentiel d'activité sera l'EBE
diminué de cet impôt supplémentaire.

Période 1 2 3 4 5 6
EBE 300 000 500 000 600 000 600 000 500 000 400 000
Dotation 350 000 210 000 126 000 94 500 94 500 0
Imposable -50 000 290 000 474 000 505 500 405 500 400 000
Impôt (33,1/3%) -16 667 96 667 158 000 168 500 135 167 133 333
CAF corrigée 316 667 403 333 442 000 431 500 364 833 266 667

L'impôt de la période 1 est négatif (économie fiscale) car on considère que l'entreprise est bénéficiaire
par ailleurs. Dans le cas contraire, il n'y aurait pas d'impôt et un report fiscal.

La TVA est neutre ici comme dans le cas des flux d'investissement, car le délai de récupération ou de
versement est très inférieur à la durée des périodes.

Le cas de l'inflation est souvent plus délicat en pratique. Il faut en effet utiliser des flux inflatés dans les
calculs, car les taux utilisés pour l'actualisation reflètent les anticipations d'inflation. Le problème est de
calculer correctement des flux inflatés, car l'inflation n'a pas toujours le même impact sur tous les
encaissements et décaissements de l'entreprise.

Correction pour obtenir un flux de liquidité

Les flux obtenus à ce stade ne correspondent pas nécessairement aux flux de liquidité acquis sur la
période pour deux raisons :

certains produits inclus dans l'EBE ne sont pas encaissables, il s'agit par exemple de la production
immobilisée ;
la pratique du crédit interentreprise va décaler dans le temps les encaissements et les
décaissements.

En ce qui concerne les produits non encaissables, il suffit de corriger l'EBE prévisionnel du projet si
nécessaire, ce qui est peu probable.

Pour ce qui est des décalages d'encaissement et de décaissement, l'approche retenue consiste à
soustraire des flux potentiels de trésorerie calculés précédemment la variation du besoin en fonds de
roulement d'exploitation considérée en début de période.

En effet, le BFR constaté au bilan en fin de cycle est en réalité constitué dès le début de l'activité.

Exemple
On considère par simplification que le BFR est directement proportionnel à l'EBE, et représente 60 % de
celui-ci et qu'en fin de projet le BFR lié au projet disparaîtra.

On doit calculer d'abord la valeur du BFR pour chaque période, puis la variation de celui-ci d'une période
sur l'autre, pour pouvoir enfin corriger les flux d'activité calculés ci-dessus.

Période 0 1 2 3 4 5 6
BFR (EBE x 60%) 0 180 000 300 000 360 000 360 000 300 000 240 000
Variation du BFR 180 000 120 000 60 000 0 -60 000 -60 000 -240 000
CAF corrigée 316 667 403 333 442 000 431 500 364 833 266 667
Variation du BFR 180 000 120 000 60 000 0 -60 000 -60 000 -240 000
Flux - Var. BFR -180 000 196 667 343 333 442 000 491 500 424 833 506 667

On remarquera que le BFR est supposé naître en début de période, alors que l'EBE n'est totalement
acquis qu'en fin de période. Ceci justifie le décalage de la variation de BFR nécessaire à (la fin de) la
période précédente.

D'autre part, lorsque l'activité diminue, le BFR aussi, on « récupère » donc une partie des fonds investis
dans celui-ci, ce qui explique les variations négatives et la contribution aux flux d'activité.

Flux de désinvestissement
Les flux de désinvestissements peuvent être soit positifs (vente de matériel à la fin de la durée de vie
économique), soit négatifs (par exemple, remise en état d'un site).

La réutilisation du bien obéit à la même logique que celle qui a été utilisée lorsqu'on affecte à un projet le
coût d'opportunité de biens disponibles lors de son démarrage. Ici, le projet se voit affecter en «
encaissement », la valeur des biens réutilisés, qui sont « cédés » à d'autres projets.

Le flux de désinvestissement comprend le prix de vente du bien cédé et sa fiscalité.Il s'agit dans la
plupart des cas de l'impôt sur la plus-value, ou de l'économie d'impôt sur la moins-value constatée à la
revente. Il est donc nécessaire, dans tous les cas, de calculer la valeur comptable nette (en comptabilité)
de l'actif afin de déterminer le résultat fiscal de l'opération.

Trois cas de figure peuvent alors se poser :

le prix de vente est supérieur à la valeur comptable nette,

le prix de vente est égal à la valeur comptable nette,
le prix de vente est inférieur à la valeur comptable nette.

Dans le premier cas, il y a plus value : cette dernière est imposée.

Le flux de désinvestissement est alors égal au prix de vente de l'actif moins l'impôt sur la plus value.

Exemple

L'entreprise pense céder 500 une machine, à la fin de sa durée de vie fiscale.

Le calcul du résultat fiscal est donc : prix de vente - valeur comptable nette = Résultat,

soit :
Si l'on considère que la société est imposée au taux de 34 %, l'impôt sera égal à :

Le flux net de désinvestissement sera alors de :

Si le prix de vente est égal à la valeur comptable nette, il n'y a ni plus value ni moins value. Le flux de
désinvestissement est alors égal au prix de vente de l'actif.

Exemple

L'entreprise pense céder 500 une machine dont la valeur comptable nette est de 500. Le calcul du
résultat fiscal est donc : prix de vente - valeur comptable nette = Résultat, soit :

Le flux net de désinvestissement sera alors de :

Lorsque le prix de vente est inférieur à la valeur comptable nette, il y a moins value. Si l'entreprise est
bénéficiaire sur ses autres activités, cette moins-value va venir diminuer le résultat imposable et donc
entraîner une économie d'impôt. Le flux de désinvestissement sera alors égal au prix de vente plus
l'économie fiscale.

Exemple

L'entreprise pense céder 500 une machine dont la valeur comptable nette est de 600. Le calcul du
résultat fiscal est donc : prix de vente - valeur comptable nette = Résultat, soit :

Si l'on considère que la société est imposée au taux de 34 % et qu'elle est bénéficiaire sur ses autres
activités, l'économie d'impôt sera égal à :

Le flux net de désinvestissement sera alors de :

Techniques de sélection des projets

Introduction
Les techniques de sélection des projets d'investissement se fondent toutes sur un traitement de la série
chronologique des flux déterminés à la section précédente.

En effet, le principe de base est de calculer le supplément de valeur apporté par le projet à l'entreprise (et
donc à l'actionnaire).

Sachant que la valeur d'un actif est la valeur actuelle de tous les flux de liquidité que va générer la
possession (et donc l'exploitation) de celui-ci. Il est donc naturel de traiter des projets d'investissement
au travers de la série de flux générés par ces derniers.

La mise en oeuvre directe de ce principe conduit au calcul de la valeur actuelle nette (VAN) d'un projet.
On verra ensuite que, comme pour les actifs financiers, une alternative au calcul de la valeur est le calcul
d'un rendement, ce qui conduira à l'étude du taux de rendement interne (TRI).

Enfin, il peut être utile de disposer d'un critère supplémentaire. Le délai de récupération des sommes
investies (DR) pourra permettre dans ce cas de compléter l'analyse.

Exemple

Pour pouvoir réaliser les calculs nécessaires, il faut agréger les flux de liquidité d'investissement,
d'activité et de désinvestissement déterminés dans le cadre du projet d'acquisition de la machine.

Période 0 1 2 3 4 5 6
Flux d'investissement -1 105 000
Flux d'activité 196 667 343 333 442 000 491 500 424 833 506 667
Flux de désinvestissement 45 333
Flux net de liquidité -1 105 000 196 667 343 333 442 000 491 500 424 833 552 000

Les flux d'investissement représentent 925 000 de dépenses d'investissement et 180 000 de BFR
supplémentaire.

La valeur actuelle nette

La valeur actuelle nette est l'application stricte du concept de valeur d'un actif au cas des
investissements : on additionne les valeurs actuelles des flux de liquidité que le projet rapporte (flux
d'activité et de désinvestissement). En soustrayant de la valeur actuelle obtenue celles des flux
d'investissement, on obtient simplement une valeur actuelle nette de l'investissement.

Formulation et calcul

La formulation la plus simple de la VAN est donnée par :

avec :

VAN : la valeur actuelle nette recherchée ;

n le nombre de périodes à considérer (horizon) ;
Ft le flux net de liquidité de la période t, signé (c'est-à-dire négatif s'il s'agit d'un décaissement) ;
TRR, le taux de rendement requis sur le projet.

On notera que, dans la mesure où les flux ne sont pas en valeur absolue et que le calcul se fait sur les
flux à partir de la période 0 (c'est-à-dire le moment où l'on investit), cela revient bien à soustraire de la
valeur actuelle des flux encaissés la valeur actuelle des flux investis.

Exemple

La VAN du projet d'acquisition de la machine-outil est donc donnée par :

Prise de décision

La VAN fournit directement l'accroissement (ou la diminution) de valeur de l'entreprise consécutif à

l'investissement. De ce fait, la prise de décision est immédiate :

il faut entreprendre le projet si la VAN est positive. En effet, le projet permet de récupérer le capital
investi, de rémunérer les apporteurs de ressources, et de plus crée un supplément de valeur ;
si la VAN est nulle, on devrait entreprendre le projet : on récupère en effet le capital investi en
rémunérant les apporteurs de ressources ;
enfin, si la VAN est négative, le projet ne crée pas assez de valeur pour rémunérer les apporteurs de
ressource. Il faut donc renoncer au projet (...sauf si des contraintes non financières obligent à
l'entreprendre, voir la section 1 du présent chapitre.).

Exemple

Dans le cadre de l'exemple, il faut évidemment entreprendre le projet, puisque sa VAN est positive et
égale à 451 338 euros.

Analyse

La VAN est le critère nécessaire et suffisant à la prise de décision dans le cadre de l'investissement en
l'absence de contraintes particulières (notion de marchés parfaits). Il est donc nécessaire de traiter des
conséquences des imperfections les plus évidentes.

Le rationnement des ressources

Les inconvénients de la VAN les plus cités ont souvent pour origine le rationnement des ressources
mises à la disposition de l'entrepreneur - au sens de celui qui envisage d'entreprendre le projet.

Ainsi, le rationnement des ressources aura pour conséquence :

qu'il sera parfois nécessaire de prendre en compte la dimension liquidité de l'investissement, c'est-à-
dire de tenir compte de la vitesse à laquelle les flux investis sont récupérés ;
qu'il pourra paraître difficile de simplement comparer rigoureusement deux projets de tailles
différentes si celui qui occasionne la plus forte dépense d'investissement donne également la
meilleure VAN.

Dans le premier cas, on pourra utiliser le délai de récupération des capitaux investis en critère
complémentaire à la VAN. Cette technique est développée ci-dessous.

Dans le deuxième cas, il est parfois possible d'utiliser un aménagement de la VAN, l'indice de
profitabilité.

L'indice de profitabilité

Dans le cas de projets de taille (investissement initial) différentes, il est possible de rendre la valeur
actuelle des flux encaissés relative à la valeur actuelle des dépenses d'investissement. Ce résultat est
appelé indice de profitabilité, et il est donné par :

où I0 est la valeur du flux d'investissement.

Cette formulation permet de se rendre compte facilement qu'un projet peut être entrepris dès lors que
son indice de profitabilité est supérieur ou égal à 1 (sa VAN est positive ou nulle).

Cependant, l'utilité de cet aménagement de la VAN est de permettre la comparaison de projets de tailles
différentes. C'est évidemment le projet qui obtient le meilleur indice de profitabilité qui doit alors être
choisi.

Toutefois, cette règle ne tient qu'à la condition suivante : si c'est le plus petit projet qui est choisi (et donc
celui qui a la VAN la plus faible), un supplément de ressource se trouve disponible puisqu'on envisageait
sérieusement un projet de taille plus importante. Ce supplément de ressource doit pouvoir être investi
sur une durée égale à la durée du projet choisi, et rapporter un supplément de VAN tel que l'ensemble
obtient une VAN au moins égale à celle du projet auquel on renonce.

Exemple

Une alternative est possible à l'acquisition de la machine-outil : elle nécessite une dépense
d'investissement immédiate de 500 000 euros seulement, mais sa VAN n'est que 340 000 euros. Par
ailleurs, les possibilités budgétaires de l'usine étant limitées, le directeur de celle-ci se montre très
sensible aux dépenses envisagées.

Le calcul des indices de profitabilité de chaque projet est immédiat :

Projet Machine outil Projet alternatif

Flux d'investissement 1 105 000 500 000
VAN 451 338 340 000
Indice de profitabilité 1,408 1,680

Mode de calcul

Le projet alternatif obtient le meilleur IP. Toutefois, choisir ce projet suppose que les 605 000 euros
(1 105 000 - 500 000) ainsi libérés doivent être investis de manière à rapporter au moins 111 338 euros
(451 338 - 340 000). Dans le cas contraire, la ressource totale de 925 000 euros aurait procuré une VAN
inférieure à celle du projet machine-outil, et il aurait alors mieux valu préférer celui-ci.

Projets mutuellement exclusifs

Il arrive parfois que l'on ait à choisir entre des projets mutuellement exclusifs : ce sera soit l'un, soit
l'autre, mais il est impossible d'entreprendre les deux simultanément.

Dans ce cas encore, la VAN fournit un résultat rigoureux, pour peu que l'on sache en faire bon usage. La
méthode la plus pratique est une forme d'analyse différentielle (On parle parfois aussi d'analyse
incrémentale.) qui consiste à remarquer que si l'on entreprend le projet 1, alors on renonce forcément
aux flux de liquidité du projet 2. On peut alors calculer la valeur du projet « entreprendre 1 plutôt que 2 »,
ce qui peut s'écrire « projet 1-2 ». Les flux de liquidité du projet sont les flux du projet 1 moins les flux du
projet 2.

Naturellement, si la VAN du projet 1-2 est positive, alors il faut l'entreprendre, c'est-à-dire préférer 1 à 2.
Dans le cas contraire, c'est le projet 2 qui est préférable.
Il est intéressant de remarquer que la VAN du projet 1-2 est égale à la VAN du projet 1 moins la VAN du
projet 2. C'est une propriété très utile de la VAN, en particulier par rapport aux deux autres techniques
proposées dans ce chapitre : les VAN sont des valeurs actuelles, elles peuvent s'additionner et se
soustraire.

Le coût annuel équivalent

Il se peut que deux équipements concurrents (et donc rendant les mêmes services) aient une durée de
vie différente. Dans ce cas, le choix de l'un ou l'autre entraînera un réinvestissement plus ou moins tardif
lorsqu'un nouveau remplacement sera nécessaire. Il paraît évident que cette « dimension » doit être prise
en compte dans la décision, mais comment ?

Une solution possible est de considérer un renouvellement systématique de chacun des deux
équipements jusqu'au moment où ils arrivent à échéance ensemble. Ainsi, choisir entre un équipement
qui dure deux ans et un qui dure trois ans ferait comparer en fait deux projets de six ans :

renouveler trois fois l'équipement qui a une vie de deux ans ;

renouveler deux fois l'équipement qui a une vie de trois ans.

Il est facile de montrer que la première date commune d'échéance est le plus petit commun multiple des
deux durées de vie. Toutefois, ce nombre peut être assez élevé, ce qui rend les calculs fastidieux.

Le coût annuel équivalent (CAE) fournit un résultat strictement équivalent à la méthode ci-dessus, et est
beaucoup plus rapide à calculer. Il est donné par la formulation :

Exemple

Une entreprise doit choisir entre deux véhicules A et B. Le premier pourra être utilisé trois ans, le second
quatre ans.

Le tableau ci-dessous donne les flux d'investissement (immédiats), les décaissements nets d'impôt liés à
chaque véhicule et leur VAN au taux de rendement requis de 10,6 % retenu par l'entreprise.

Période 0 1 2 3 4 VAN
Véhicule A -80 000 -10 000 -10 000 -10 000 -104 608
Véhicule B -80 000 -9 000 -9 000 -9 000 -9 000 -108 162
Il semble que choisir le véhicule A revienne moins cher à l'entreprise. Toutefois, il faudra le renouveler à la
fin de la troisième période, alors que le véhicule B durera une période de plus.

On calcule alors le coût annuel équivalent de chaque véhicule :

Véhicule A Véhicule B
VAN -104 608 -108 162
t
∑1/(1,106) 2,4608 3,1291
Coût annuel équivalent -42 510 -34 566
Il est donc plus intéressant de choisir le véhicule B qui a le coût annuel le plus faible.

Attention, l'utilisation du coût annuel équivalent n'a de sens que si les projets sont renouvelables aux
mêmes conditions.

Le taux de rendement interne

Le jeu de l'actualisation rend la VAN très sensible au taux de rendement requis choisi. Toutefois, la
détermination du taux de rendement requis d'un projet est un exercice difficile : la sensibilité de la VAN
au taux d'actualisation conjuguée à la difficulté de déterminer celui-ci peut parfois faire craindre des
erreurs.

On peut, à partir de la série de flux attachés à la détention de l'un de ces actifs,

en calculer le prix si l'on connaît le taux de rendement requis ;

ou au contraire, connaissant le prix, en déduire le rendement obtenu si l'on acquiert l'actif à ce prix
pour s'approprier les flux.

Il est naturellement possible de réaliser le même calcul pour un projet d'investissement, puisque ce
dernier se concrétise par l'acquisition d'un certain nombre d'actifs à un prix connu, pour obtenir des flux
de liquidités que l'on a déterminé.

Le résultat ainsi obtenu est appelé le taux de rendement interne (TRI) du projet.

Formulation et calcul

Le TRI est défini par :

Taux de rendement interne

avec :

Ft Le flux de liquidité de la période t

n le nombre de périodes (l'horizon)
TRI le taux de rendement interne recherché.

Il n'existe généralement pas de solution algébrique au problème des équations polynomiales de degré n.
Le calcul du TRI n'est donc pas aussi aisé que celui de la VAN. Les solutions possibles sont :

l'utilisation d'une calculatrice financière ;

l'utilisation d'un tableur ;
le calcul par interpolation linéaire.

Exemple

On peut calculer le TRI du projet de la machine-outil.

Soit la série de flux :

Période 0 1 2 3 4 5 6
Flux net de liquidité -1 105 000 196 667 343 333 442 000 491 500 424 833 552 000
On peut utiliser la fonction TRI d'un tableur. Elle se présente généralement de la manière suivante :
TRI(flux0;flux1;...fluxn;estimation).

Il est commode d'entrer le taux de rendement requis en estimation, par exemple.

L'image ci-dessous montre la formule utilisée pour le calcul (en haut à droite) et la disposition des flux.

On obtient ici un TRI de 24,44 %.

Il faut noter également en ce qui concerne le calcul que la formulation indiquée ci-dessus peut très bien
n'admettre aucune solution, ou encore des solutions multiples. C'est notamment le cas lorsqu'il y a des
changements de signe dans la série de flux (flux d'investissement décalés dans le temps, par exemple).
Dans tous ces cas, il faudra naturellement renoncer à cette technique, et revenir vers la valeur actuelle
nette.

Prise de décision

Le projet peut être entrepris s'il a un TRI supérieur ou égal au taux de rendement requis.

Toutefois, il convient de noter que le résultat fourni par le TRI ne représente pas forcément le rendement
qui sera réellement obtenu par l'entreprise sur le projet. En effet, par construction, le taux de rendement
interne est le taux qui sera obtenu si tous les flux de liquidité dits intermédiaires (ceux des périodes 1 à
n-1) sont réinvestis jusqu'à l'échéance du projet à ce même taux de rendement interne. Cette hypothèse
est souvent peu vraisemblable, en particulier lorsque le TRI est très élevé.

Certains auteurs préconisent alors le calcul du taux de rendement global (TRG), avec réinvestissement
des flux à un taux plus « raisonnable », tel que le taux de rendement requis.

Analyse

Pour choisir entre deux projets concurrents à l'aide du TRI, il convient d'utiliser la méthode différentielle
(ou incrémentale) déjà décrite dans l'analyse de la VAN. S'il faut choisir entre le projet 1 et le projet 2, un
seul TRI doit être calculé sur les flux de liquidité du projet (1-2), c'est-à-dire les flux de liquidité du projet
1 moins les flux de liquidité du projet 2. Si le TRI obtenu est supérieur au TRR, alors il faut choisir le
projet 1, car le projet « 1 plutôt que 2 » est rentable. Dans le cas contraire, il faut choisir le projet 2.

Le délai de récupération
On a vu précédemment que, dans un environnement de rationnement de ressources, la vitesse à laquelle
on va récupérer les liquidités investies est souvent un critère important. Le délai de récupération permet
d'estimer le temps nécessaire pour accumuler à nouveau une quantité de liquidité égale au
décaissement initial.
Formulation et calcul

Le calcul du délai de récupération actualisé consiste à accumuler les flux de liquidité actualisés à partir
de la période 1 jusqu'à obtenir un montant égal au décaissement initial. Le nombre de périodes
nécessaires est appelé délai de recouvrement. On peut écrire :

Délai de récupération

Exemple

Calcul du délai de récupération du projet d'investissement dans la machine-outil.

Pour ce faire, on reprend la liste des flux de liquidité (à partir de la période 1) que l'on actualise au TRR
de 12,8 %. Enfin, les flux de liquidité actualisés sont cumulés au long des périodes, jusqu'à obtenir une
somme supérieure au décaissement initial (le flux de la période 0) qui était de 1 105 000 euros.

Période 1 2 3 4 5 6
Flux net de liquidité 196 667 343 333 442 000 491 500 424 833 552 000
Flux actualisé 174 350 269 835 307 960 303 590 232 634 267 969
Cumul 174 350 444 185 752 145 1 055 735 1 288 639

On obtient ici un délai de récupération légèrement inférieur à cinq périodes.

Prise de décision

Le délai de récupération peut être utile pour départager des projets mutuellement exclusifs dont les VAN
sont comparables. Il permet en effet de compléter l'analyse par un critère de vitesse de récupération de
la liquidité. Dans ce cas, c'est naturellement le projet dont le DR est le plus court qui sera favorisé.

Analyse

Le délai de récupération est souvent présenté dans une version dans le cadre de laquelle les flux de
liquidité ne sont pas actualisés avant le cumul. Naturellement, ce type de calcul est à proscrire, puisqu'il
néglige complètement l'effet du temps sur la valeur. Il n'est généralement évoqué que pour des raisons
historiques : la méthode du délai de récupération est antérieure à la généralisation des calculs actuariels.

Le défaut le plus grave du délai de récupération qui interdit son utilisation comme critère unique est
l'absence de prise en compte dans le calcul de tous les flux postérieurs à la date de récupération, quels
qu'ils soient et quelle que soit leur valeur.

Dans la mesure où l'on ne tient pas compte de l'ensemble des flux, il est clair que le résultat obtenu ne
peut donner une image exacte de la rentabilité du projet, de sa contribution à la valeur de l'entreprise, ou
même de sa contribution totale à la liquidité de l'entreprise.

Modifié le: lundi 5 août 2019, 16:06

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