Master CCAFinance d’entreprise et risques Pr M.

CHIADMI

Risque et marché financier

Le marché obligataire

Objectifs

• Évaluer les principaux titres financiers (actions et obligations) en intégrant la

dimension risque.

Principe fondamental:
• La valeur d’un titre financier est égale à la valeur actualisée des flux financiers
qu’il procure. (les produits générés par le titre au cours du temps et son prix de
revente à la fin de la période de détention)
• La valeur d’un titre financier

V0 = ∑ flux (1+r)-t = flux1( 1+r)-1 + flux2(1+r)-2+ … + fluxn(1+r)-n

Définition
• L’obligation est un titre représentatif d’une fraction d’un emprunt émis par une
société, une entité publique ou l’État.
• Les obligations rapportent un intérêt fixe (le plus souvent) ou variable. A date fixe,
l’obligataire perçoit l’intérêt (ou coupon) annuel.
• Le remboursement des obligations est généralement prévu à long terme:
 in fine
 au pair
 payant un taux fixe, dit « taux nominal »
 via un coupon annuel.

Caractéristiques d’un emprunt obligataire

 Nom de l’émetteur
 Prix d’émission : le prix d’émission est le prix auquel l’obligation est offerte
au souscripteur lors de l’émission. Si le prix d’émission est égal à la valeur
nominale, l’obligation est dite au pair. L’émission est au-dessous du pair si
le prix d’émission est inférieur à la valeur nominale.
 La prime d’émission est la différence entre la valeur nominale et le prix
d’émission.
 Valeur de remboursement et prime de remboursement : l’obligation est
remboursée à son échéance, soit à la valeur nominale (au pair), soit à un prix
supérieur à la valeur nominale (au dessus du pair). En général le
remboursement se fait en une seule fois à la date d’échéance.

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 La différence entre le prix de remboursement et la valeur nominale est la

prime de remboursement.
 Durée de l’emprunt : la durée de l’emprunt est le temps compris entre la date
de jouissance (date à laquelle les intérêts commencent à courir) et le dernier
remboursement.
 Taux d’intérêt : le taux nominal ou facial est le taux d’intérêt théorique fixé
au moment de l’émission de l’emprunt.
 Fixe pendant toute la durée de vie de l’obligation,
 Variable, en fonction d’un indice de référence pris sur le marché monétaire ou
financier ou parfois en fonction du bénéfice ou du chiffre d’affaires.
 L’intérêt ou le coupon: il est payé périodiquement. Il est égal au produit du
taux d’intérêt de l’emprunt par la valeur nominale de l’obligation

Le taux actuariel brut (TAB):

• Le taux actuariel: c’est le taux de rentabilité d’une obligation sur la totalité de
sa durée, de son émission à son remboursement. C’est le taux effectif qui
assure l’équivalence entre la valeur de l’obligation le jour de l’émission (prix
d’émission) et la valeur actualisée des sommes versées par l’émetteur au cours
de la vie de l’obligation (coupons et prix de remboursement de l’obligation).
En désignant par :
P, …le prix d’émission de l’obligation ;
V, …la valeur nominale ;
i, …le taux d’intérêt ;
n, …la durée de vie ;
k, …le rang de l’échéance d’un coupon (k=1,2,3,…n) ;
R,...la valeur de remboursement
Le TAB r, est obtenu en résolvant l’équation suivante :
n
P   i  V (1  r )  k  R (1  r )  n
k 1

Cette formule montre que le prix du titre varie sous l’effet du taux d’intérêt, de la taille
du coupon versé, de sa date de maturité et des modalités de remboursement
Exemple 1

• Un investisseur achète une obligation de nominal 10 000, assortie d’un taux facial de 9% le 21 février
2016 d’échéance 5 ans. Il revend l’obligation le 21 février 2017 où les taux actuariels sur le marché sont
de 10,5 %

TAF : Calculez le prix de revente de l’obligation

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Le coupon couru
Il est d'usage de séparer arbitrairement la valeur actuelle d'une obligation en :
- cours, dit également cours pied de coupon, exprimé en % du nominal;
- coupon couru, exprimé également en % du nominal, généralement avec trois
décimales.
Cc= C*ncc/365 (ncc: nombre de jours de coupon couru)
Exemple 2 :

Un emprunt obligataire a été émis le 1er septembre N au taux de 6 %, valeur nominale : 700 ;
le nombre de jours séparant la date du dernier versement du coupon (1er septembre N) et la date de
négociation de l’obligation (15 novembre N). Soit 30 jours + 31 jours +15 jours = 76 jours

Coupon couru 700 x (76/365) x 6 % = 8,74.

Coupon en pourcentage : 8,74/ 700 = 1,25 %

- Le prix de revente au pied du coupon de l’obligation: P pied coupon =P -

Coupon couru
Exemple 3:

Soit une obligation émise le 1.7.N, de nominal 1 000 euros, prix de remboursement : 1 010 euros ; taux nominal
de 4% ; remboursement : in fine, dans 5 ans.

a) Calculer le taux actuariel brut à l’émission t.

Solution :

t solution de : 1000 = 40 + 1010 (1+t) – 5, on trouve

b) Calculer la valeur de l’obligation au 5.4.N+3, sachant que le taux pratiqué sur le marché est de 6 %
pour ce type d’obligation. Retrouver alors la valeur au pied du coupon.

Pour 1 obligation

1.7.N 1.7.N+1 1.7.N+2 1.7.N+3 1.7.N+4 1.7.N+5

87 jours

5.4.N+3
-1 000

Solution :

Calcul du nombre de jours du 5.4.N+3 au 1.7.N+3 : (30-5)+31+30+1 = 87 jours

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Valeur = 40 (1,06) – 87/365 + 40 (1,06) – (87+365)/365 + 1050 (1,06) – (87 + 2 365)/365

La valeur trouvée est la valeur à payer pour acquérir l’obligation le 5.4.N+3.

Les intérêts courus :

Intérêts courus : 40 365-87/365 ≈ 30,465

Valeur au pied du coupon = 998,27 – 30,465 ≈ 967.805

Exercice d’application :
• Un investisseur achète une obligation de nominal 10 000, assortie d’un taux facial de 9% le 13
décembre 2016 d’échéance 5 ans. Il revend l’obligation le 21 juillet 2017 où les taux actuariels sur le
marché sont de 10,5 %

Calculez :

1- Le prix de revente de l’obligation

2- Le coupon couru
3- Le prix au pied du coupon de l’obligation

Relation entre le taux du marché et le prix des obligations

En désignant par :
 C,…..le cours du titre sur le marché secondaire ;
 n,…..la durée de vie résiduelle de l’emprunt ;
 Fk,…le flux de l’époque k ;
 r…..le taux de marché ;
Nous avons :


n k
C  k 1
Fk (1  r )
C’est une fonction décroissante du taux du marché (r) :
▪ lorsque le taux d’intérêt r augmente, le prix des obligations sur le
marché secondaire diminue ;
▪ lorsque le taux d’intérêt r diminue, le prix des obligations sur le
marché secondaire augmente
Exemple 4 :
- soit une obligation de 100, échéance 1 an plus tard, coupon 5, le rendement attendu
est donc de 5%.
- Imaginons maintenant que les taux de marché (pour des placements équivalents) passent
immédiatement à 10%.
- Pour avoir une chance de vendre l’obligation, il faudra offrir à un éventuel acquéreur une
perspective de rendement de 10%. Combien faudrait-il investir aujourd’hui pour que les 105
euros récupérés dans un an génèrent une performance de 10% ? La réponse est 95,46 euros
(cette somme majorée de 10% étant égale à 105). Ainsi, en cas de hausse des taux à 10%,
notre obligation de nominal 100 ne vaudra plus que 95,46.

Sensibilité d’une obligation:

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Définition : la sensibilité d’une obligation est le taux de variation du cours de cette

obligation pour une variation d’un point du taux d’intérêt du marché.

Remarque : ne pas confondre :

-une variation du taux d’un point (ex : le taux passe de 8% à 9%) ;
-une variation du taux de 1% (ex : le taux passe de 8% à 8,08% ) ;

Expression mathématique: en désignant par :

 S, la sensibilité ;
 C, le cours de l’obligation ;
 ∆C, la variation du cours ;
 r, le taux du marché ;
 ∆r, la variation du taux (=1) ;
C
C C 1
S   
r r C

Exemple 5
Le cours de l’obligation était 990,06 DH avec un taux du marché de 6%. Si le taux
montait à 7%, soit une hausse d’un point, le cours descendrait à 963,83 DH.
La sensibilité se calcule ainsi :
S= 963.83  990.06
 0.0264
990.06
Une sensibilité de -2,64% signifie que le cours de l’obligation diminue de 2,64% lorsque le
taux d’intérêt du marché augmente d’un point.
La duration
• La duration d’un instrument financier est la durée de vie moyenne de ses flux
financiers pondérée par leur valeur actualisée. Toutes choses étant égales par ailleurs,
plus la duration est élevée, plus le risque est grand.
• La duration d’une obligation est la durée moyenne de vie à partir de laquelle le taux du
marché n’influe plus sur le prix de l’obligation.
En désignant par :
D : duration
Fk : le flux de l’échéance de durée k,
r : le taux du marché,
n : la durée de vie résiduelle de l’emprunt

D = Σ k.Fk (1+r)-k / Σ Fk (1+r)-k

NB : il y a une analogie entre duration et délai de récupération du capital

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Relation entre duration et sensibilité

Il existe une relation entre la duration et la sensibilité :
-S = D / 1+r
Exercices :
Exercice 1
Un investisseur achète une obligation de nominal 1 000, assortie d’un taux facial de 9% le 22
juillet 2016 d’échéance 10 ans. Il revend l’obligation le 03 janvier 2017 où les taux actuariels
sur le marché sont de 8,75 %
Calculez :
1- Le prix de revente de l’obligation
2- Le coupon couru
3- Le prix au pied du coupon de l’obligation
Exercice 2
Calculer le taux actuarial d’une obligation de nominal 1100 et de taux facial 10% avec une
durée de vie résiduelle de 12 ans cotant 900.

Exercice 3

Soit une obligation de nominal 1000 avec un taux de coupon de 10,5% remboursable au pair
cotant 970, de durée de vie résiduelle est de 5ans. Les taux actuariels sont de 11%.
Calculez sa duration

Exercice 4

Un investisseur achète une obligation de nominal 10 000, assortie d’un taux facial de 11% le
12 Novembre 2016 d’échéance 10ans. Il revend l’obligation le 23 juin 2017 où les taux
actuariels sur le marché sont de 9,5 %
Calculez :
1- Le prix de revente de l’obligation
2- Le coupon couru
3- Le prix au pied du coupon de l’obligation
4- La sensibilité et la duration de cette obligation et commentez.

Exercice 5 : Le CNAM INTEC, Jean-Claude COILLE Antoine ROGER, Série 1–Finance-

Le 1er septembre N–3, le CIF (Crédit industriel de France) a émis un emprunt obligataire aux
caractéristiques suivantes :

 350 000 obligations nouvelles avec une valeur nominale égale à 5 000 € ;
 prix d’émission : 4 950 € ;
 remboursable au pair le 1er septembre N+3 ;
 taux nominal de 10 % payable le 1er septembre de chaque année.
La société Peybere avait souscrit 200 titres lors de cette émission. Le 17 novembre N, elle
décide de les céder pour résoudre des problèmes de trésorerie.

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1. Établissez le schéma des flux financiers liés à cet emprunt obligataire, en reportant sur
un axe des temps tous les flux financiers, toutes les échéances respectives et la date du
17/11/N (date de cession).
2. Calculez le taux de rendement actuariel à l’émission. Précisez la valeur en pourcentage
et avec 2 décimales.
3. Comparez le taux de rendement actuariel brut avec le taux nominal (10 %).
Commentez.
4. Déterminez le prix théorique de cession de ces obligations au 17/11/N, date à laquelle
le taux d’intérêt sur le marché obligataire est de 8 %.
5. Calculez la duration des obligations détenues par la société Peybere à la date du
17/11/N.
6. Vous en déduirez la sensibilité des obligations à la même date.
7. Commentez les résultats obtenus.
1- Coupon couru :

2- En raisonnant pour une obligation et à partir du schéma des flux financiers ci-avant,
l’équation du taux de rendement actuariel « i » à l’émission est donnée par :

4 950 + 500 (1 + i)–1 + 500 (1 + i)–2 + 500 (1 + i)–3 + 500(1+i)-4 + (500 + 5 000) (1 + i)-5

 Soit un taux de rendement à l’émission égal à 10,23 %.

3-Nous avons : taux de rendement (10,23 %) > taux nominal (10 %) puisque les obligataires
perçoivent :

 des coupons (500 €) ;

 une prime de remboursement unitaire de 50 € par titre.

4- le prix théorique de cession de ces obligations au 17/11/N, date à laquelle les taux d’intérêt
sur le marché obligataire sont de 8 %.
Le prix théorique (X) de cession de l’obligation est donné par l’équation suivante :
X = 500 1,08–287/365 + 500 1,08(–1 – 287/365) + 5 500
1,08(–2 – 287/365) = 5344,90 €
2- la duration des obligations détenues par la société Peybere à la date du 17/11/N :
Périodes Flux financiers Flux actualisés Flux pondérés

N+1 (287/365) 500 500  1,08–287/365 = 470,64 470,64  287/365 = 370,06

N+2 (1 + 287/365) 500 500  1,08–(1 + 287/365) = 435,78 435,78  (1 + 287/365) = 778,43

N+3 (2 + 287/365) 5 500 5 500  1,08–(2 + 287/365) = 4 4 438,48  (2 + 287/365) = 12

438,48 366,93

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Total 5 344,90 13 515,42

Duration = 13 515,42/5 344,90 = 2,53 ans

6- Sensibilité = – D/(1 + i) = – 2,53/1,08 = – 2,34 %

7- commentaire :La duration est relativement courte, car la maturité de l’obligation est faible.
La sensibilité de 2,34 % signifie qu’une hausse de 1 point des taux sur le marché entraîne une
baisse 2,34 % de l’obligation. Cette obligation à taux fixe est rentable (10,23 %) et présente
un risque de taux assez faible.

Exercice 6 :

Une obligation d’échéance 10 ans, de valeur nominale 1000DH, a un taux de coupon de 11%.
Les coupons sont versés sur une base annuelle tous les 15 JUIN.
1. Quelle est le prix à l’émission de cette obligation si la rentabilité à l’échéance est de
7% ?
2. Si la rentabilité à l’échéance est constante, A quel prix un investisseur voudra acheter
cette obligation juste avant le paiement du second coupon ?-
3. Quelle est la rentabilité de l’investisseur qui achèterait l’obligation à l’émission pour
la revendre après deux ans, juste après le paiement du second coupon ?
4. Si l’investisseur change d’avis et décide de revendre l’obligation le 22 Novembre de
la même année de son achat, quel sera le prix de revente de l’obligation ? Quel sera le
prix au pied du coupon de l’obligation ?

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