Master CCAFinance d’Entreprises et RisquesPr M.

CHIADMI

Évaluation des actions

• Principe : la valeur d’une action est égale à la valeur actualisée de tous

les flux de trésorerie qu’elle procurera dans le futur.
NB:
• les actions ne versent pas de sommes connues à l’avance et il n’existe pas
d’échéance
I. LE MODÈLE GÉNÉRAL DU DIVIDENDE ACTUALISÉ :
Pour valoriser une action, un investisseur anticipe qu’elle distribuera des
dividendes dans le futur et/ou que son cours dans n années (Vn) sera plus élevé le
jour où il la revendra. La valeur de l’action correspond ainsi à la valeur
actualisée de ses dividendes futurs et de son prix de revente à terme, soit :

D1 D2 Dn 1 Dn Vn
V0    ...........  n 1
 
(1  Rc ) (1  Rc ) 2
(1  Rc ) (1  Rc ) n
(1  Rc) n
RC représente le coût des fonds propres de la société
Vn est lui-même fonction des dividendes qui seront versés après la
cession.
Exemple: le prix d’achat d’un titre en 2015 peut être décomposé en dividendes
sur 5 ans et en prix de revente en 2020. Mais comme le prix de 2020 sera lui-
même décomposable en dividendes à venir et en prix de revente, on peut
mathématiquement raisonner sur l’infini. Ça ne change rien au prix de
2015…En poussant la logique jusqu’au bout, la valeur d’une action est donc
fonction de ses dividendes futurs, sur un horizon potentiellement infini.
On parle alors de modèle du dividende actualisé ou DDM (Dividend Discount
Model). Ceci nous conduit à la formule suivante :


Dt
V0   t 1 (1  Rc ) t
Le raisonnement sur un horizon infini n’est pas problématique car, du fait de
l’actualisation, les dividendes les plus éloignés dans le temps ont une valeur
actualisée qui tend vers zéro

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II. LE MODÈLE DU DIVIDENDE ACTUALISÉ À CROISSANCE

UNIQUE: Modèle de Gordon Shapiro
• Le modèle de Gordon Shapiro suppose que la durée de vie de
l’entreprise est infinie et que les dividendes croissent à un taux constant g.
• Il est donc possible, dans certains cas, de faire l’hypothèse que l’action à
évaluer distribuera un dividende en augmentation constante chaque année
de g pourcents, toujours sur un horizon infini. La valeur de l’action est
alors de :

D1 D1 (1  g ) D1 (1  g ) 2 
(1  g ) t 1
V0     ......  D1
(1  Rc ) (1  Rc ) 2
(1  Rc ) 3
t 1 (1  Rc ) t

Sachant qu’il est raisonnable de supposer que g <Rc et lorsque n tend vers
l’infini , on obtient la formule de Gordon Shapiro:

D1
V0 
( RC  g )

Ce modèle est valable pour les sociétés qui ont atteint une maturité.

Démonstration

Suite géométrique de raison q avec q inférieur à 1, la somme des termes de cette

suite à l'infini est égale à:

Ce qui implique que

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• Exercice d’application :
Le cours de l’action Alpha est de 795DH. Le dernier dividende distribué est
de 25DH. Le taux de croissance du dividende anticipé pour l’avenir est
supposé fixe et égal à 5 %. Le taux sans risque est de 5 %, la prime de risque
du marché de 4,5 % et le bêta de l’action de 0,75.
Travail à faire
• 1. Calculer le taux de rendement requis par les actionnaires.
• 2. Evaluer l’action dans le cadre du modèle du dividende actualisé.
• 3. Calculer le taux de croissance implicite du dividende à partir du cours
coté.

 Estimation du taux de croissance du dividende

• Il est défini par le taux de croissance moyen, à très long terme, des
bénéfices de l’entreprise. Dans la pratique, on retient un taux de
croissance maximal identique à celui du PIB sur longue période, soit
environ 3-4 %.
• Une autre façon consiste à estimer le taux de croissance soutenable de la
société. Ce taux représente le niveau maximal de croissance que la société
peut atteindre dans le futur, sans avoir besoin de financements externes. Il
s’estime par le produit de la rentabilité des capitaux propres de
l’entreprise (Kc) et de son taux de rétention des bénéfices (b), c’est-à-dire
la proportion des bénéfices qui est mise en réserves et non distribuée aux
actionnaires, soit :
La croissance soutenable est égale à : g= b * Kc
 Implication du modèle du modèle de Gordon Shapiro
Plus le taux de croissance anticipée des dividendes (g) est élevé, plus la
valeur de l'action sera importante. Le cours de l’action évoluera de g chaque
année:
V1= D2/ Rc – g
= D1 x (1+g)/ Rc – g
= Vo x (1+g

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Exercice
• Soit la société BETA, les investisseurs estiment que ses résultats ainsi que
son dividende devrait doubler en l'espace de 5 ans. La rentabilité exigée
par les actionnaires est de 20% et le dernier dividende versé est de 50DH
par action.
1. Calculer "g", le taux de croissance du dividende
2. Calculer le cours de l’action suivant la formule de Gordon et Shapiro
III.LE MODÈLE DU DIVIDENDE ACTUALISÉ À CROISSANCE
MULTIPLE :
• Ce modèle s’applique lorsque la croissance constante du dividende ne
débute non pas dès le prochain dividende mais dans n années.La Période
de croissance stable débute avec le dividende n + 1.

n
Dt Dn 1
V0     (1  Rc ) n

t 1 (1  Rc ) t Rc  g

Or nous cherchons une valeur à l’année 0. D n + 1 / (RC – g) représente la

valeur actualisée à l’année n des dividendes de n +1 à l’infini. Pour
ramener cette valeur en 0, il faut donc l’actualiser sur n années, d’où (1 +
RC) –n.
Exercice d’application 2
• Le dividende anticipé pour les 5 prochaines années pour la société
Gamma est de 25 DH pour N+1, 30 DH pour N+2, 35 DH pour N+3, 37,5
DH pour N+4 et 42,5 DH pour N+5. Par la suite, le taux de croissance du
dividende est supposé constant et égal à 4,25 % par an. Le bêta de l’action
est de 1,25, le taux sans risque de 4 % et la prime de risque du marché de
5 %.
Travail à faire
• Calculer la valeur de l’action.

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Exercice 2
• Le directeur financier de la société G&S estime que l’activité permettra
un doublement des dividendes en cinq ans. Le dernier dividende versé
s’établissait à 100 DH. On estime qu’après ces cinq années fastes, le
dividende ne progressera que de 5 % par an. Un investisseur souhaite une
rentabilité de 16 %, considéré comme taux d’actualisation.
TAF : À quel prix accepte-t-il d’acheter des actions de G&S ?
IV- LA VALEUR DES OPPORTUNITÉS DE CROISSANCE:
• L’augmentation du cours boursier du fait de l’existence d’un projet
d’investissement correspond à ce que l’on appelle la VAOC, la valeur
actuelle des opportunités de croissance.
• La valeur d’une action est composée de deux éléments :
– la valeur théorique de l’action si la société décide de ne plus réaliser de
projets d’investissement ;
– le supplément de valeur lié aux projets futurs de la société, la VAOC.
• Il est ainsi possible de calculer cette VAOC par différence entre le
cours boursier de l’action et sa valeur théorique en l’absence de
projets d’investissement.
La valeur des opportunités de croissance (VAOC) est donc :
VAOC= Cours – (BPA/ Rc)
valeur sans croissance = div / (rendement des capitaux propres requis -
croissance)

où les dividendes représentent 100% des bénéfices, soit div = bénéfice pour cette
hypothèse et croissance = 0

Par conséquent, nous pouvons réécrire la formule comme suit:

Valeur sans croissance = bénéfice / rendement requis des capitaux propres

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Tableau de la valeur des opportunités de croissance de quelques

sociétés françaises (2005) :

Cours BPA (1) Β Rc VAOC VAOC

(%cours)
Alcatel 10.40 0.58 1.39 8.56 3.62 34.81%
BNP 62.20 6.42 1.14 7.56 -22.72 -36.53%
Paribas
Danone 83.45 4.17 0.6 5.40 6.23 7.47%
Source : Thomas One Analytics, 23 Octobre 2005

• (1) BPA anticipé pour 2005

• Remarque : Pour le calcul du coût de fonds propres Rc, nous avons retenu un taux sans risque de 3% et une prime
de risque du marché de 4%.

• Alcatel, qui est une société du secteur technologique, est valorisée par le
marché en tenant compte d’importantes opportunités de croissance (38,81
% de la valeur de l’action), contrairement à Danone dont le secteur est
relativement mature.

• Le cas de BNP Paribas est plus complexe à analyser ; en supposant que

la société distribue 100 % de ses bénéfices ; et ne réalise donc aucun
investissement, ses dividendes futurs seront alors égaux à 6,42 euros, ce
qui donne une valeur théorique de l’action de :

• 6.42/ 0.0756 = 84.92 euros

• Or le cours boursier du titre est de 62.20 euros, soit une décote de 22,72.
Cette décote s’expliquerait par une mauvaise valorisation par le marché de
son activité « investissement et financement »

Exercice d’application 3

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• Le cours de l’action Tetra est de 1050 DH. Le bénéfice par action attendu
pour les années prochaines est supposé fixe et égal à 80 DH. Le taux sans
risque est de 4 %, la prime de risque du marché de 5 % et le bêta de
l’action de 0,85.
Travail à faire
▪ Calculer pour cette action, la valeur des opportunités de croissance.

Exercice 3
• La société Gama prévoit de dégager un bénéfice par action BPA = 150DH
constant en absence d’investissement ; Si 60% de ce bénéfice sera alloué à
des investissements qui rapportent 20% par an.
1. Quel sera le taux de croissance des bénéfices par action (BPA) ?
2. Quel sera le taux de croissance des dividendes ?
3. Combien vaut l'action Gama ? L'exigence de rentabilité des investisseurs
est de Rc = 15% par an.
4. Combien vaudrait-elle si elle distribuait 100% de ses bénéfices en
dividendes (pas d'investissement) ?

Réponse
• Taux de croissance des BPA
= Variation du BPA/ BPA
= Investissements/BPA X Variation du BPA/Investissements
= Taux de réinvestissement des résultats
X
Taux de rentabilité des nouveaux investissements
Pour Gama, g = 60% x 20% = 12%
g= b * Kc= taux de croissance des dividendes= 12%
• BPA : 150 DH 168DH 188,2 DH 210,7 DH 236DH
Taux de croissance 12%
• Investissement 90DH 100.8 DH 112.9 DH 126.4DH 141.6 DH
Taux de croissance 12%
• Dividende 60DH 67.2 DH 75.3 DH 84.3 DH 94.4 DH
Taux de croissance 12%
• En appliquant la formule de Gordon-Shapiro, on a: Vo = D1/Rc-g =
60/15% - 12% = 2000DH
• Si la société Gama n'investissait pas, et versait 100% de ses BPA en
dividendes, on aurait:Vo = 150/15%- 0 = 1000 DH

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• En allouant une partie de son résultat à des investissements qui rapportent

plus que l’exigence de rentabilité des actionnaires, Gama crée des
opportunités d'investissement dont la valeur est intégrée dans le cours
de l'action

• V- Le PER (Price Earning Ratio)

Parfois appelé «multiple de capitalisation», C’est le nombre de fois que le
bénéfice par action est capitalisé dans le cours de l’action. Il sert surtout à
comparer la valeur d’une société par rapport à ses pairs, à son secteur d’activité,
ou encore à la situer par rapport à sa valeur haute et sa valeur basse
historique.Le PER est un ratio utilisé pour sélectionner les actions surcotées et
les actions sous-cotées.
PER= Cours de l’action / BPA attendu pour l’année en cours
 Si PER élevé → action surcotée → vendre …
 SI PER faible → action sous-coté → acheter …
Pour comprendre cette logique, remarquons que l’inverse du PER :
Bénéfice net par action/cours de l’action exprime le rendement
de l’action.
Exemple 1 :
• soit la société Lambda dont le cours de bourse est de 2000 DH le 15
juillet 2015, son BNPA est de 100DH.
Le PER est donc égal à 2000 / 100 = 20
Si le cours de bourse passe à 1500DH le 28 juillet, le PER devient égal à :
1500 / 100 = 15
• Nous voyons dans cet exemple, le PER d'une action fluctue au jour le jour
car il est dépendant des cours de l'action de la société concernée.
Exemple 2 :
• soit les quatre sociétés suivantes et leurs PER respectifs entre parenthèses
: Sociétés W (20), X (24), Y (16), Z (26)
• Le PER du secteur est égal à : (20+24+16+26)/4 = 21,5
• Le PER relatif de la société Y est de 16/21,5 = 0,74, il est inférieur à 1 et
indique que la société est moins bien valorisée que la moyenne du secteur,
elle recèle donc peut être une opportunité d'achat.

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Il peut être calculé sur la base des données du dernier exercice d'une société, sur des
données trimestrielles (PER glissant) ou encore sur des données prévisionnelles
(PER projeté).
 De 0 à 10 : L'action est sous-évaluée ou les bénéfices de la société sont
supposés être bientôt en déclin.
 De 10 et 17, on considère généralement que son prix est bon.
 Au-dessus de 17, il tend à souligner la surévaluation de l'action ou à annoncer
de futurs bénéfices.
 Quand il est supérieur à 25, il est souvent synonyme de bulle spéculative ou
de forts profits attendus.

Remarque :
• Même si les prévisions sont de qualité, il est toujours difficile
d’interpréter avec certitude une valeur donnée du PER. Certes, le PER
étudié peut être comparé à la moyenne des PER du secteur considéré,
mais cela ne valide pas« l’impression» qu’il s’agit d’un PER trop élevé,
ou trop faible, ou normal…De même, si deux sociétés ont le même PER,
l’analyste ne dispose pas de bases solides pour déterminer laquelle est la
plus performante.
• Pour améliorer la pertinence du PER, la tendance actuelle est de lui
intégrer le taux moyen de croissance du bénéfice par action (g), calculé
sur les 2 ou 3 années à venir. On obtient alors :
Le PEG (Price EarningGrowth =Taux de croissance du PER) de
formule générale :
• PEG = PER/g

L’interprétation généralement admise du PEG est la suivante :

Si PEG > 1.5 → action surévaluée,
Si PEG < 1→ action sous-évaluée.

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Exercice 1

Le cours de l’action Alpha est de 985DH. Le dernier dividende distribué est de 45DH. Le taux
de croissance du dividende anticipé pour l’avenir est supposé fixe et égal à 4 %. Le taux sans
risque est de 5 %, la prime de risque du marché de 6,5 % et le bêta de l’action de 0,85.
1. Calculer le taux de rendement requis par les actionnaires.
2. Evaluer l’action dans le cadre du modèle du dividende actualisé.

Exercice 2
1) Les dividendes par action de Alpha cotée à la BVC sont de 50, 60 et 65 DH
respectivement pour les années N, N+1 et N+2 et un taux d’accroissement à l’infini
des dividendes de 3% à partir de N+ 3 ; en supposant un coût des capitaux propres de
9% Calculer le prix théorique de l’action Alpha.
2) Soit R la rentabilité de l’action Alpha et Rm la rentabilité du marché de la bourse de
Casablanca. On donne Cov(R, Rm)=2% et Var(Rm)= 4%,
- Calculer le Béta de l’action Alpha.
- Calculer, selon le MEDAF, la rentabilité moyenne espérée de l’action alpha si la prime
de risque du marché marocain est de 8% et le taux sans risque est de 4,5%.

Exercice 3: Source: Université Lille-I (Finance) exercices marchés financiers-M1MF-2016-

2017.
La société Bankruncanto, spécialiste du transport de fonds, sera introduite en Bourse à la fin
d’année 2016. L’une des méthodes retenues pour évaluer ses titres est le modèle de Gordon-
Shapiro.

L’entreprise envisage un taux de distribution des dividendes (TD) constants de 30% de

ses bénéfices futurs. Le bénéfice par action (BPA) est estimé à 9,58 euros fin 2016.
Travail à faire :

1) Exprimez la valeur de l’action en fonction du BPA estimé.

2) Proposez une formulation du PER (Price Earning Ratio) en fonction de g, k (le taux de
rentabilité exigé par les actionnaires) et le DPA (dividende par action).

3) La valeur du PER retenu pour l’introduction est finalement de 10,4. Le taux sans risque
(rendement d’une obligation d’Etat) est de 7,4% et la prime de risque de la société s’élève à
35%. A quel taux de croissance anticipé des bénéfices cela correspond-il ?

4) En réalité, les bénéfices croîtront à un taux g1 de 15% entre 2016 et 2021, puis à un taux
g2 constant de 7% sur un horizon infini. Calculez la valeur fondamentale de l’action (le
premier dividende estimé pour l’année 2016 est égal à 0,3 ×9,58 = 2,874 MAD.

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Exercice 4:Source : Mathématiques et gestion financière: De Octave Jokung-Nguena.

Le dernier dividende versé l’an passé par la société XYZ était égal à 10 DH. Ce dernier devra
croitre de 12% pendant 2 ans et ensuite le taux de croissance se stabilisera à 8%. Le Bénéfice
courant par action s’élève à 50 DH.

1) Quelle est la valeur de l’action XYZ pour un investisseur exigeant une rentabilité de 15%.

2) Déterminez le PER de cette action deux ans après.

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