Institut Supérieur des Etudes Technologiques de

Gabes
ISETG
2ème partie :
Evaluation de l’entreprise par les Approches des flux
(ou Approches Dynamiques)
1/Gordon & Shapiro
2/DCF
3/EVA

Enseignant : Tarek DHAHRI Master GCFF

 METHODES D’EVALUATION
Approches dynamiques

Principes

▪ Les méthodes patrimoniales se basent sur une connaissance précise et interne

de l’entreprise: valeur du patrimoine, niveau des risques, performances
passées, fonds propres cumulés….

▪ Les modèles dynamiques reposent sur une connaissance externe de

l’entreprise vis-à-vis du marché: capacité de l’entreprise à générer de la
croissance et des cash-flows futurs.

▪ Deux grands types de modèles dynamiques :

✓ Les modèles d’évaluation par les Dividendes (Gordon & Shapiro)

✓ Les modèles d’évaluation par la rentabilité future (DCF)

✓ Les modèles de la valeur économique ajoutée EVA

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 METHODES D’EVALUATION

1) Les modèles d’évaluation par les dividendes

▪ Dans l’optique boursière, le revenu attendu par l’investisseur de son placement (action)
est le dividende qui lui sera versé.

▪ La valeur de l’action est donc égale à la somme actualisée des dividendes futurs anticipés :

Cours = ∑ Dt
t=1
(1+k)t

Où k est le taux d’actualisation c-à-d le taux de rentabilité exigé par l’actionnaire

et Dt le dividende anti∞cipé de l’année t.

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 METHODES D’EVALUATION

1) Les modèles d’évaluation par les dividendes

▪ Cependant, cette présentation s’avère peu opérationnelle, il est en effet difficile en

pratique d’évaluer l’évolution future des dividendes anticipés.

▪ Il est d’usage d’admettre que les dividendes croissent à un taux g, constant et inférieur à
k. On a donc :

t=1

Cours = ∑ Dt(1+g)t
∞ (1+k) t

g : Taux de croissance anticipée des dividendes

K : Taux de rentabilité future des fonds propres

Lorsque t ∞

Cours = Dt
k -g

C’est la formule de Gordon & Shapiro

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1) Les modèles d’évaluation par les dividendes

Méthode de Gordon et Shapiro

La méthode de Gordon et Shapiro est un modèle d'actualisation des actions particulièrement
connu. Il porte le nom de ses auteurs et a été mis au point en 1956.

Ce modèle, dit aussi de "croissance perpétuelle", ne tient pas compte des plus values. En effet,
il considère que lorsque le flux de dividendes est perpétuel (c'est à dire qu'il tend vers l'infini),
la plus value n'a pas d'incidence sur l'évaluation de l'action.

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 METHODES D’EVALUATION

1) Les modèles d’évaluation par les dividendes

• Le taux de croissance anticipée des dividendes ‘g’ dépend à la fois du taux de

rentabilité future des fonds propres ‘k’ et du taux de distribution ‘d’.

• En faisant l’hypothèse de la croissance des deux taux (g et k) sur une longue

période, on en déduit :

g = (1-d)*k

• Il résulte de l’égalité précédente que le problème de l’évaluation du taux de

croissance anticipé des dividendes se ramène donc à celui de l’estimation de la
rentabilité financière future de l’entreprise c-à-d du taux k.

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1) Les modèles d’évaluation par les dividendes : Exemple

Soit une société Alpha, dont les investisseurs estiment que ses résultats ainsi que
son dividende devrait doubler en l’espace de 5 ans.
La rentabilité exigée par les actionnaires (k) est de 20% et le dernier dividende
versé est de 5 DT par action.
g, le taux de croissance du dividende est alors calculé de la manière suivante :

Soit D0, el dividende actuel et D1, le dividende dans 5 ans. Le dividende devant
doubler en 5 ans, on a : D1 = 2D0, c’est-à-dire (1+g)5x D0 = 2D0 et par conséquent ,
g = 0,1487 (environ)
Le taux de croissance des dividendes est donc égal à 14,87% pour les 5 prochaines
années. L’hypothèse que ce taux est perpétuel permet d’appliquer la formule de
Gordon et Shapiro
La valorisation théorique de l’action suivant la formule de Gordon & Shapiro sera
donc de:

Cours = Dt / (k – g) = 5 / (20% - 14,87%) = 97,46 DT

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1) Les modèles d’évaluation par les dividendes

Limites du modèle Gordon & Shapiro

Dans les faits, si cette formule est très connue, elle est peu utilisée par les
professionnels en raison des hypothèses trop simplificatrice introduites :

1.D’abord, pour être applicable, elle suppose que le taux de rentabilité exigée par
les actionnaires soit supérieur au taux de croissance des dividendes (k > g), ce qui
n’est pas forcément le cas dans la réalité.

2.Par ailleurs, dans un environnement économique en perpétuel évolution, le

dividende par action varie régulièrement (effet dilutif d’une augmentation de
capital par exemple)

ÐCes hypothèses font que le modèle de Gordon-Shapiro est en réalité peu utilisé,
ou il est tout au moins complété par d’autres modèles d’évaluation.

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2) Méthode D.C.F (Discounted Cash Flow): contenu et principes

La méthode des Cash-flows actualisés

• Contrairement aux méthodes patrimoniales, on pose l'hypothèse que la valeur de

l'entreprise n'est fonction essentiellement que des bénéfices rapportés par
l'investissement consenti, autrement dit sur une espérance d'un retour sur les
capitaux engagés.

• Cette méthode consiste à évaluer une entreprise sur base des cash-flows futurs
générés par l'investissement.

La capacité pour une entreprise de produire des bénéfices et des flux de trésorerie
est une connaissance essentielle pour tout investisseur. Mais malheureusement, ceux-
ci ne sont pas connus a priori. Il s'agira de les apprécier au mieux, notamment avec
l'aide du plan d'affaires (Business plan).

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2) Méthode D.C.F (Discounted Cash Flow): contenu et principes

La méthode des Cash-flows actualisés

• Les cash-flows représentent les résultats d'exploitation après impôt (hors résultats
exceptionnels), augmentés des charges non décaissées (amortissements et
provisions), diminués de l'augmentation des besoins en fonds de roulement (ou
inversement).

Cash Flow = Résultat d’exploitation net + charges non décaissées - Variation BFR

• Les cash-flows seront corrigés et actualisés. On calculera à quelle valeur capitalisée

ils correspondent théoriquement, le taux d'évaluation se composant du taux d'intérêt
du marché, de la prime de risque de l'investissement et de la prime de non-liquidité.

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2) Méthode D.C.F (Discounted Cash Flow): Contenu et principes

• La méthode des flux futurs de trésorerie, également désignée sous le terme de

Discounted Cash Flow (DCF), est très largement admise en matière d’évaluation
d’actif et traduit financièrement qu’un actif «vaut ce qu’il rapporte».

• Cette méthode consiste à calculer, par actualisation, la valeur actuelle nette des
flux de trésorerie futurs attendus d’une activité. Dans le cadre d’une transaction,
le montant ainsi déterminé correspond au prix qu’un acquéreur devrait accepter de
payer pour un investissement donné, puisque cet investissement lui permettra de
couvrir le coût des capitaux (dette et fonds propres) qu’il engage.

• Un des principaux attraits de cette méthode est de mettre en lumière l’ensemble des
hypothèses sous-jacentes à une valorisation (croissance, rentabilité, investissements)
et ce, sur une longue période : les flux de trésorerie sont en effet modélisés, puis
projetés sur le long terme.

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 METHODES D’EVALUATION

2) Méthode D.C.F (Discounted Cash Flow): principes

D a n s cette approc he, la valeur d’entreprise (VE) c orres pond à la s o m m e d e s es

c as h flows disponibles prévisionnels actualisés a u c oût m o y e n p o ndér é d u capital
engagé (CMPC) :

n CFi VT
VE = Σ +
i= 1 (1 + C M P C ) i (1 + C M P C ) n

et

n CFi VT
VFP = Σ + – VD
i n
i=1 (1 + C M P C ) (1 + C M P C )

avec :

VE : la valeur d’entreprise
VFP : la valeur d e s fonds propres
CF : le flux d e trésorerie (free c a s h flow) g é n é ré par l’exploitation
C M P C : le c oût m o y e n p o n d ér é d u capital
VT : la valeur terminale
VD : la valeur d e l’endettement financier net.

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2) Méthode D.C.F (Discounted Cash Flow): principes

L ’ éval u at i o n p a r l es flux d e t réso rer i e
Flux d e trésorerie a va n t intérêts et Flux d e trésorerie a p rè s
C a s h f lows r e m b o u r s e m e n t d e dette intérêts et r e m b o u r s e m e n t d e
dette
Rémunération Actionnaires et créanciers Actionnaires

Taux C o û t m o y e n p o n d é ré d u capital ( C M P C ) C o û t d e s f o n d s p ro p re s (Kcp)

Valeur d’entreprise (V E )
Valorisation = V a l e u r d e s f o n d s propres (V F P ) Valeur d e s f o n d s p ro p re s (V F P )
+ Valeur d e l’endettement financier (V D )

◊Calc ul d u C M P C . L e C M P C c or r es pon d à la m o y e n n e p o n d é r é e d e s
r es s our c es utilisées par la société:
VFP VD
CMPC = KCP + K D x (1 – IS) x
VFP + VD VFP + VD

Avec :

VFP: la valeur d e s f onds pr opr es

VD: la valeur d e la dette

KCP: le c oût d e s f onds pr opr es

K D : le c oû t d e la dette financière. L e f acteur ( 1 – IS) reflète l’ éc onom ie

d’im pôt liée à la c ha r ge d’intérêts, les flux d e trésorerie tenant
c o m p t e d’un im pôt à t aux plein.

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2) Méthode D.C.F (Discounted Cash Flow): principes

Dans le modèle du DCF, la valeur d’entreprise est égale à la somme

de tous les flux de trésorerie d’exploitation, c’est-à-dire à la fois ceux
de l’horizon explicite et ceux attendus au-delà (le flux «normatif»).

Il faudrait donc prolonger à long terme le plan d’affaires en répétant

chaque année le «flux normatif» augmenté du taux de croissance
attendu à long terme.

En pratique, une solution plus courante consiste à calculer la valeur

de ce «flux normatif» (C FN ), en utilisant une simplification
arithmétique: en effet, on peut facilement démontrer que la somme
d’un flux de trésorerie croissante à un taux et actualisé à :

un taux de (1 + g) est égale à C FN . (1 +

CMPC) (CMPC – g)
Le taux de croissance anticipée des dividendes « g »

Dès lors, la valeur terminale (VT) est égale à C FN

(CMPC – g) .

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3) Valeur Ajoutée Economique : Economic Value Added

VAE = RE (1-T) – CMPC x CI = (ROIC – CMPC) x CI

RE : Résultat d’exploitation ;
T : taux d’imposition ;
CI : Capitaux Investis = Actif économique CI = CP + D = AI + BFR ;
CMPC : Coût Moyen Pondéré du Capital :

CMPC = Kc CP + Kd (1-T) D .
CP+D CP+D

Si VAE > 0 : création de valeur .

Si VAE < 0 : destruction de valeur

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3) Valeur Ajoutée Economique : Economic Value Added

•ROIC : Return On Invested Capital : taux de rentabilité des capitaux

investis : Rentabilité économique :
ROIC = RE (1-T)
CI
•ROE : Return On Equity : rentabilité financière de l’entreprise

ROE= RN/CP = (RE-charges financières)/CP

Valeur de l’entreprise :
V0 =  CFt = CI0 +  EVAt + VRT
.
(1+CMPC)t (1+CMPC)t (1+CMPC)t

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