CHAPITRE I

L’évaluation par les flux

Quelles sont les modalités d'évaluation par les flux ? Quelle est l'incidence de chaque méthode ?

I) La mise en œuvre de l'évaluation des entreprises

A) La démarche d'évaluation

1. La valorisation d'une entreprise

Issue d'un rapport d'expert, la valorisation d'une entreprise correspond à une estimation dans la mesure
où elle repose sur un grand nombre d'hypothèses.
La valorisation ne correspond pas au prix final, fruit de la négociation entre l'acheteur et le vendeur. Le
premier souhaite naturellement payer le moins cher possible la cible, objet de l'évaluation. Il en va
différemment du second qui souhaite optimiser la vente de son entreprise, objet de toutes ses attentions
depuis de nombreuses années qu'il en assure la gestion.
Le vendeur considère que son entreprise vaut plus cher que les seules données comptables.
Sa réputation, son savoir-faire, son organisation interne, la fidélité de sa clientèle, son portefeuille de
marques, son système d'information sont selon lui autant de facteurs non identifiables en comptabilité
qu'il convient de valoriser dans le cadre d'une évaluation. En définitive, le rapport d'évaluation doit
prendre en compte toutes ces valeurs immatérielles.
Les techniques d'évaluation que nous détaillons aboutissent à une « fourchette » de valeurs, base de la
négociation du prix final entre un acheteur et un vendeur.

Figure 1.1. Distinction prix-valeur dans le processus d'évaluation

L'observation des situations réelles montre que même les experts peuvent se tromper en matière
d'évaluation. La vraie question est de savoir si l'évaluation est raisonnable compte tenu des informations

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Chapitre 1 : L’évaluation par les flux
disponibles. Cette subjectivité montre combien il est important de connaître les hypothèses sous-jacentes
aux méthodes d'évaluation avant d'analyser la démarche de l'évaluateur.

2. Le choix de la méthode d'évaluation

Il existe trois grandes familles ou approches à partir desquelles plusieurs techniques d'évaluation sont
déclinées :
- Les approches fondées sur des données passées (approche patrimoniale). Ces approches sont de moins
en moins utilisées en pratique en finance. Elles relèvent plutôt de la comptabilité ou de l'audit.
- Les approches fondées sur des données financières prévisionnelles (méthode DCF par exemple). Ce
sont les méthodes les plus utilisées en pratique, quelque soit le type d'évaluation.
- Les approches établies sur des comparaisons.
L'évaluateur doit choisir l'(les)approche(s) et la(les) méthode(s) les mieux adaptées au profil de
l'entreprise (secteur d'activité, structure financière, maturité, etc.). Comme tout outil de gestion, chaque
technique d'évaluation doit être utilisée à bon escient. Le fait de « croiser » l'ensemble des méthodes
sans réflexion préalable aboutit à des estimations d'entreprises déconnectées de la réalité.

3. La logique de l'évaluateur

Les différentes logiques qui seront adoptées lors des processus d'évaluation s'appuient sur les objectifs
poursuivis par l'acquéreur.

4. Les différentes étapes de l'évaluation

L'évaluation d'entreprise comprend trois méthodes essentielles.

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Chapitre 1 : L’évaluation par les flux
B) Les différentes « familles ›› d'évaluation

1. Présentation des différentes méthodes

2. Les méthodes directes et indirectes

Il est important de distinguer l'approche directe de l'approche indirecte :

- les méthodes directes évaluent « directement » la valeur des capitaux propres (PER, actualisation des
dividendes, etc.) ;
- les méthodes indirectes évaluent l'entreprise comme un « tout » auquel il faut ôter la valeur de
l'endettement (actualisation des flux de trésorerie, méthode des comparables, etc.).

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Chapitre 1 : L’évaluation par les flux
Lorsqu'on mentionne la valeur de la dette dans une évaluation, il est fait référence à la valeur de
l'endettement net : Endettement financier net = Endettement financier brut -Trésorerie et équivalents

II) L'approche financière : la méthode des flux de trésorerie

actualisés (Free Cash Flows)

A) Les fondements de l'approche financière

La valeur d'une entreprise est égale à l'actualisation des flux de profit qu'elle va générer pour le futur
acquéreur. Si l'on pose :
Ft = flux année t
n = la période considérée
VT = valeur terminale de l'entité au terme de l'année n
i = taux d'actualisation approprié (taux de rémunération espéré par l'actionnaire)
On a alors :

B) La mise en œuvre de la méthode des flux de trésorerie disponibles ou des

Discounted Cash Flows (DCF)

1. Le calcul des flux de trésorerie disponibles

La méthode de valorisation par les DCF (Discounted Cash Flows) consiste à valoriser l'entreprise sur la
base de la somme des cash-flows actualisés qu'elle va générer et que les actionnaires recevront au cours
des années futures.
La méthode de valorisation DCF privilégie les Free Cash Flows (FCF). Les FCF sont répartis entre les
actionnaires et les autres financeurs :
Chiffres d'affaires
- Achats

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Chapitre 1 : L’évaluation par les flux
- Frais généraux
- Masse salariale
= EBITDA ou EBE
- DAP nettes des RAP
= EBIT ou REX ou résultat opérationnel courant
- Impôt sur les sociétés
= EBIT après IS ou REX après IS
+ DAP nettes des RAP
= MBA ou CAF
- /+ variation BFR
= Cash-flows opérationnels
- Investissements nets de cession (CAPEX, Capital Expenditures soit les immobilisations)
= FCF ou Flux de trésorerie disponibles

La formule suivante permet d'estimer la valeur économique d'une entreprise à partir de la méthode des
flux :

Le taux d'actualisation est le coût moyen pondéré du capital (CMPC ou Weighted Average Cost of
Capital) :

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Chapitre 1 : L’évaluation par les flux
 a) Quel taux de croissance du chiffre d'affaires choisir ?
L'estimation du taux de croissance du chiffre d'affaires prévisionnel (et, par conséquent, des FCF) a un
impact important sur la valeur finale de l'entreprise. En pratique, il convient de faire preuve de prudence
et de bien apprécier les orientations stratégiques de la société. En amont, une analyse stratégique
s'impose sur l'état de la concurrence. Le marché sur lequel l'entreprise est située présente-t-il des
barrières à l'entrée susceptibles de protéger la rente de situation et si oui pendant combien de temps ?

b) Quel doit être l'horizon de calcul ?

En pratique les business plans couvrent une période de projection finie (de 3 à 5 ans en général car au-
delà l'exercice relève plus de la voyance que de la prévision ; cet horizon est souvent calé sur les
échéanciers bancaires). Cette notion d'échéance est fondamentale car elle conditionne la valeur.

2. Le calcul de la valeur terminale

La valeur de la société est décomposée en deux phases :

. Le calcul, à l'aide d'un businessplan, des flux de trésorerie actualisés pour les 3 à 7 prochaines années
(une période de 5 ans constitue souvent un consensus).
. Une valeur terminale actualisée censée représenter la valeur de l'entreprise au-delà de la période
retenue pour les prévisions, ce qui peut poser problème aux évaluateurs, la valeur terminale représentant
jusqu'à 60 % la valeur globale de la société.

a) Évaluer la valeur terminale.

La valeur terminale peut faire l'objet de différentes approches :
- valeur de liquidation des actifs de la société à l'issue de la première phase ;
- multiple d'un indicateur : X fois le CA HT ou l'EBITDA;
- actualisation à l'infini du dernier flux de trésorerie estimé ou d'un flux normatif.

b) Calculer la valeur terminale à partir d'un flux de trésorerie.

Deux méthodes de calcul peuvent être mobilisées :
. Valeur terminale calculée à partir d'un flux constant actualisé à l'infini. Dans ce cas, la limite d'un flux
actualisé à l'infini est proche d'un flux capitalisé. Si le flux de trésorerie est de 100 000 € et le taux
d'actualisation retenu est de 10 %, la valeur terminale sera de 100 000 / 0,10 soit 1 000 000 €. Cette
valeur terminale devra ensuite être actualisée pour être ajoutée au cumul des flux de trésorerie actualisés
déterminés dans le business plan.
. Valeur terminale calculée à partir d'un flux en augmentation constante. Il est d'usage d'utiliser le
modèle de Gordon et Shapiro.

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Chapitre 1 : L’évaluation par les flux
 c) Appliquer le modèle de Gordon et Shapiro à la valeur terminale

d) Appliquer la méthode des Free Cash Flows.

Le calcul des Free Cash Flows peut être décomposé en quatre étapes :
- Calcul de la valeur de l'actif économique de l'entreprise. Il s'agit de calculer des flux de trésorerie
disponibles (FTD) annuels :
- flux d'exploitation avant incidence du mode de financement (avant frais financiers) desquels on
retranche les investissements nécessaires au maintien de l'activité (nets de cession) ;
- comme il s'agit des flux générés par l'actif économique et revenants aux actionnaires et aux
prêteurs : actualisation au coût du capital (CMPC).
FTD = MBA ou CAF – Variation BFRE - Investissements nets des cessions
- Calcul de la valeur terminale. On calcule la valeur terminale actualisée.
- Calcul de la valeur économique de la société. Elle est égale à la valeur actualisée des Free Cash Flows
à laquelle on ajoute la valeur terminale actualisée.
- Calcul de la valeur des fonds propres. Pour calculer la valeur fonds propres, on retranche l'endettement
net de la valeur de la société déterminée précédemment.

Démarche de calcul des Free Cash Flows

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Chapitre 1 : L’évaluation par les flux
La méthode des Free Cash Flows est une méthode indirecte d'évaluation. Elle permet de calculer la
valeur globale ou valeur économique de l'entreprise mais non la valeur qui revient aux actionnaires.
Pour déterminer la valeur qui revient uniquement à ces derniers (valeur des capitaux propres) à partir de
la valeur de l'entreprise déterminée par la méthode des Free Cash Flows, il faut retirer de la valeur
calculée le montant de l'endettement net (y compris le montant des provisions pour risques et charges et
des provisions pour engagements de retraite qui présentent un caractère de dette financière) et la part des
minoritaires s'il s'agit d'un groupe.
VCP =VE -VD - Provisions risques et charges - Provisions pour retraites – Intérêts minoritaires
avec VCP : valeur des capitaux propres ;VE : valeur économique ; VD : valeur de la dette nette de
trésorerie
L'actualisation des cash flows prévisionnels donne la valeur de l'actif nécessaire à l'obtention des
résultats d'exploitation. Si l'entreprise possède des actifs qui n'ont pas été pris en compte dans
l'évaluation des flux (éléments hors exploitation (VHE), tels que des titres ou des immeubles de
rapport), il faudra les ajouter pour l'évaluation finale. On a alors :
VCP =VE -VD - Provisions risques et charges - Provisions pour retraites - Intérêts minoritaires + VHE
Exemple : L'entreprise Guidoni doit être évaluée par la méthode des flux de trésorerie actualisés (FCF).
À la date d'évaluation, l'endettement brut s'élève à 650 M€ et sa trésorerie à 40 M€. Le taux
d'actualisation retenu est de 12 % et le taux de croissance du secteur est fixé à 2 %. L'horizon de
prévision est de 5 ans.
- Première étape. Détermination des Free Cash Flows (FCF)

La somme des cash-flows actualisés est égale à :

31,5 × (1,12)-1 + 55,5 × (1,12)-2 + 88,4 × (1,12)-3 + 146,8 × (1,12)-4 + 151,2 × (1,12)-5 =314,38 M€
- Deuxième étape. Calcul de la valeur terminale compte tenu d'un taux de croissance de 2 %
VT = (151,20 M€ × 1,02) / (0,12 - 0,02) =1 542,24 M€
VT actualisée =1 542,24 x (1,12)-5
VT actualisée = 875,11 M€
- Troisième étape. Calcul de la valeur économique de Guidoni
La valeur de Guidoni par la méthode des FCF ressort à : 314,38 M€ + 875,11 M€ =1 189,49 M€
- Quatrième étape. Calcul des capitaux propres de Guidoni
VCP =1 189,49 M€ - (650 M€ - 40 M€) = 579,49 M€
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Chapitre 1 : L’évaluation par les flux
 c) Les difficultés liées à l'application de la méthode des Discounted
Cash Flows

Cette approche financière soulève un grand nombre de difficultés pratiques qui tiennent à la
détermination des flux. Deux solutions sont possibles :
- soit on retient les estimations les plus probables ;
- soit on probabilise les différents scénarios possibles et on calcule la moyenne pondérée des différentes
valeurs obtenues.

a) Taux d'impôt sur les sociétés (IS).

Une première difficulté consiste à choisir entre retenir le taux d'IS théorique ou le taux effectif calculé
(ex. : taux moyen d'imposition d'un groupe). Il semble préférable de retenir au moins sur les deux
premières années du business plan le taux effectif du groupe ; par la suite, l'entreprise ne disposant
d'aucune visibilité sur l'évolution de la réglementation elle peut estimer un taux standard. Dans le cas où
le business plan fait apparaître une perte la première année, il faudra tenir compte du report déficitaire
sur les années suivantes jusqu'à complète absorption de celui-ci.

b) Prise en compte des variations du BFR.

Les prévisions étant généralement effectuées à partir des comptes de résultat, il est nécessaire de tenir
compte du décalage temporel entre la comptabilisation des produits et des charges et les encaissements
et décaissements. La prise en compte de la variation du BFR, qu'on soustrait à la marge brute
d'autofinancement (ou CAF), permet d'obtenir les flux de trésorerie opérationnels (ou d'exploitation ou
d'activité). La variation du BFR s'apparente à un investissement qu'il faut financer.

III) Le choix d'un taux d'actualisation

A) L'actualisation au coût du capital

Le coût du capital représente le taux de rendement requis des apporteurs de capitaux (actionnaires et
bailleurs de fonds comme les banques par exemple) eu égard à la rémunération qu'ils pourraient obtenir
d'un placement présentant le même profil de risque sur le marché. Il est apprécié par le coût moyen
pondéré du capital (CMPC) qui consiste à pondérer les taux de rendements des capitaux employés pour
leur contribution dans la valeur de l'entreprise.

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Chapitre 1 : L’évaluation par les flux
Il est estimé comme suit :

B) La prise en compte du risque

Le coût moyen pondéré du capital (ou coût du capital) dépend du risque de l'actif. Plus le risque est
élevé et plus les apporteurs de fonds exigent une rentabilité élevée. On distingue deux types de risques :
- le risque spécifique qu'il est possible de réduire en diversifiant les placements ;
- le risque systématique qui est subi par toutes les entreprises et qui est aussi appelé « risque de
marché ».
Puisque le risque spécifique peut être (en théorie) éliminé par la diversification, seul le risque de marché
est rémunéré par le marché. C’est donc la seule composante du risque qui doit être incorporée dans le
coût du capital. Le risque spécifique est quant à lui pris en compte dans la détermination des flux de
trésorerie prévisionnels.

C) Les difficultés liées au calcul du coût du capital

1. Calculer le coût des capitaux propres

Le taux exigé par les actionnaires est estimé généralement par la méthode du MEDAF
Coût des capitaux propres = Taux sans risque + Prime de risque du marché × Bêta
Le taux sans risque retenu est en pratique celui des obligations d'État (OAT). La prime de risque du
marché représente l'écart entre la rentabilité d'un portefeuille d'actions et un portefeuille composé
d'obligations non risquées. Le coefficient Bêta mesure la volatilité d'un titre, soit la sensibilité de la
rentabilité des fonds propres de l'entreprise aux variations de la rentabilité de l'ensemble du marché
financier. Il mesure le risque de marché, c'est-à-dire le fait que l'entreprise opère sur un secteur plus ou
moins risqué que le marché dans son ensemble.

2. Le poids respectif de la dette et des capitaux propres

La formule de calcul du coût du capital (CMPC) tient compte du poids des capitaux propres et de celui
de l'endettement puisque le coût du capital est pondéré par le poids de chacun de ces éléments au sein de
la structure financière.
Il convient de retenir une structure financière stable dans le temps. C'est pourquoi il peut être choisi la
structure financière calculée à partir de données historiques si elle remplit cette condition ou une
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Chapitre 1 : L’évaluation par les flux
structure cible (par exemple 50 % de capitaux propres et 50 % de dettes financières, fonction de données
sectorielles, vers laquelle devrait tendre l'entreprise).

3. La valeur des capitaux propres et de l'endettement

La valeur des capitaux propres et de l'endettement doit être exprimée en valeur de marché et non en
valeur comptable car le coût des capitaux propres doit exprimer la rentabilité exigée par le marché et
non la rentabilité calculée à partir des documents comptables.
Pour les capitaux propres, il faut retenir la capitalisation boursière. Pour l'endettement, il est
généralement admis que la valeur de marché peut être assimilée à la valeur comptable. Toutefois cette
option n'est pas pertinente, si par exemple la structure financière de l'entreprise a considérablement
évolué au point de modifier les conditions d'emprunt qui lui sont consenties ou encore si le taux d'intérêt
du marché a changé alors que l'entreprise est endettée à taux fixe. La valeur de marché de la dette est
déterminée en actualisant les flux afférant à l'emprunt au taux du marché applicable à l'entreprise.

4. Le coût de la dette

Le coût de la dette à retenir est celui auquel l'entreprise est susceptible de s'endetter lors de l'évaluation
et non un coût historique. C'est donc un taux prédictif. Il faut retenir un taux net d'impôt.

IV) L'actualisation des dividendes

La valeur des fonds propres d'une entreprise est déterminée à partir de l'actualisation des flux de
dividendes revenant aux actionnaires. Ce sont des méthodes d'évaluation directes : elles évaluent la
valeur de marché des capitaux propres de la société étudiée.

V) L'actualisation des flux de trésorerie revenant aux actionnaires

A) Le principe

Il s'agit de mesurer l'enrichissement des actionnaires à travers les flux de trésorerie dégagés par
l'entreprise. La valeur de marché des capitaux propres est évaluée directement. Il n'est plus nécessaire de
déterminer la valeur globale de l'entreprise puis de retirer l'endettement. Il faut calculer les flux de

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Chapitre 1 : L’évaluation par les flux
trésorerie revenant aux actionnaires et les actualiser non plus au coût du capital mais au coût des
capitaux propres.

B) La démarche

La démarche est celle qui prévaut à la détermination des Free Cash Flows ou flux de trésorerie
disponibles. La valeur de l'entreprise revenant aux actionnaires est égale à la somme actualisée des flux
de trésorerie pour l'actionnaire, à laquelle on ajoute la valeur terminale actualisée calculée de la même
façon que précédemment mais à partir des flux de trésorerie revenant aux actionnaires. Le taux
d'actualisation correspond au coût des capitaux propres.

C) La détermination des flux de trésorerie revenant aux actionnaires (FTA)

Le flux de trésorerie revenant aux actionnaires (FTA) ou Free Cash Flow to Equity (FCFE) est calculé
après la déduction du service de la dette et la couverture des variations du BFR et des besoins
d'investissement.
Résultat net
+ Dotations aux provisions (nettes des reprises sur provisions)
-Variation du BFR
- Investissements de l'exercice (nets de cessions)
- Remboursement des dettes
+ Émission de dettes
= FTA
Le calcul du FTA peut être décomposé en trois étapes :
- Calcul de la valeur de l'actif économique de l'entreprise revenant aux actionnaires. Il s'agit de
déterminer les flux de trésorerie annuels revenant à l'actionnaire (FTA) actualisés au coût des capitaux
propres.
- Calcul de la valeur terminale. Il s'agit de déterminer la valeur terminale actualisée au coût des capitaux
propres.
- Calcul de la valeur revenant finalement aux actionnaires. Elle est égale à la valeur actualisée des Free
Cash Flows à laquelle on ajoute la valeur terminale actualisée.

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