Master Gestion Financière Comptable et Fiscale (GFCF)

La
structur
e
financi
ère et
valeur
de Plan
l’entrep Introduction
rise
Réalisé par
I. : Le cadre conceptuel Encadré par :

1. La
Elbabili Aya
structure financière Prof. Solhi Sanae
Wahji
2. La Younes
valeur de l’entreprise
Tarmidi Oussama
a. Définition
b. Calcul
c. Méthodes d’évaluation
3. Le coût moyen pondéré du capital
a. Le coût d’emprunt
b. Le coût du crédit bail

II. L’approche Année universitaire 2020 / 2021

traditionnelle

1. L’effet de levier
2. Le coût du capital
3. Critiques
 Introduction
L’entreprise est une entité économique qui, lors de sa création et au cours de son
développement, engage des dépenses avant de percevoir des recettes : réalisation des
investissements matériels (terrains, installations, constructions…), achats de matières et
fournitures…

Ce n’est qu’ultérieurement, à l’issue de la production et de la commercialisation, que des

recettes seront encaissées après la réalisation des ventes.

2
Il y a donc un décalage dans le temps entre les paiements et les encaissements qui pousse
l’entreprise à se procurer, parmi les diverses modalités de financement, les ressources lui
permettant de faire face à ses investissements et à son exploitation afin de poursuivre son
activité et de garantir sa survie.

Ainsi, pour structurer son capital et face à cette multitude de modes de financement présentant
chacun tant d’avantages que des inconvénients, l’entreprise se trouve obliger à faire un choix
qui ne remettra pas en cause son équilibre afin de préserver sa valeur sur le marché et c’est ce
qui constitue le problème central de la théorie financière.

Ceci-dit, depuis plusieurs décennies, l'étude de la structure du capital a constitué le thème

principal de la finance de l'entreprise. Des études empiriques et théoriques ont été largement
développées à ce sujet.

I. Le cadre conceptuel :

1. La structure financière :

La structure financière est la combinaison de la dette et du capital-actions sur le bilan d’une

entreprise. Elle indique dans quelle mesure une entreprise est financée par les créanciers et les
propriétaires, et permet également d’évaluer le coût du capital de l’entreprise, à savoir
combien coûte le capital de l’entreprise aux propriétaires.

3
 2. La valeur de l’entreprise :

a) Définition :

La valeur d'entreprise est assimilable à la valeur de l'actif économique de cette société. Elle
est estimée à partir de la valeur de ses capitaux propres additionnée à sa dette financière nette.

Sur les marchés financiers, cette valeur d’entreprise est souvent jugée plus représentative que
la capitalisation boursière qui se limite au nombre de titres en circulation multiplié par le
cours de l'action.

L’intérêt de la valeur d’entreprise est qu’elle permet de comparer les performances de groupes
n’ayant pas la même structure financière.

b) Calcul :

Fixer une valeur d’entreprise, c’est estimer une société à « fair value » (son prix de marché).

Cette évaluation est utile à des fins internes, quand il s’agit d’affecter un écart d’acquisition
(différence entre le prix d’acquisition des titres d’une société et sa situation nette comptable) ;

Elle est également utile à des fins externes, comme lorsqu’une société doit fournir des
éléments de justification au fisc ou encore réaliser une cession minoritaire entre actionnaires.

La valeur de l’entreprise, calculée à un moment T, est conditionnée par 3 éléments :

 La conjoncture économique (croissance du PIB, climat boursier, indice de confiance

dans l’économie) ;
 L’accès au financement (attitude des banques prêteuses, etc.) ;
 Les évolutions réglementaires (contraintes administratives et fiscales, etc.).

Généralement, la valeur de l’entreprise est évaluée à partir de la formule suivante :

Valeur des capitaux propres + valeur de l’endettement financier net = valeur de

l’entreprise.

c) Méthodes d’évaluation :

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Plusieurs méthodes sont utilisées pour calculer la valorisation d’une entreprise : l’approche
patrimoniale, la méthode comparative et la méthode de rendement.

 Méthode patrimoniale :

Elle apprécie la valeur d’une société en faisant la somme de ce qu’elle possède au jour de
l’évaluation. Une fois cet actif évalué, on retranche les dettes contractées. Le résultat obtenu
constitue l’actif net, c’est-à-dire dire la valeur d’entreprise. La formule de calcul est la
suivante :

 + plus/moins-values sur actifs incorporels ;

 + plus/moins values sur autres actifs économiques ;
 + plus/moins values sur immobilisations financières et participations ;
 + plus/moins values sur autres éléments sur bilan = actif net.

 Méthode comparative :

Cette méthode consiste à recenser les prix pratiqués et à s’en inspirer pour fixer un prix de
vente.

L’évaluation est réalisée en se basant sur un barème ou un ratio souvent observé dans le
même secteur d’activité. Cette évaluation est croisée avec celle de la société, elle-même
dégagée à partir des 3 derniers bilans (+ TVA). On en tire une moyenne générale.

Surtout utilisée lors de la vente de commerces, cette méthode à notamment pour inconvénient
ne pas prendre le bail en compte, les fourchettes de valeur obtenues pouvant par ailleurs être
très amples.

 Méthode de rendement :

Elle s’appuie sur le potentiel réel de l’entreprise et sa capacité à dégager des bénéfices.

L’évaluation porte sur le résultat récurrent observé sur plusieurs exercices passés. Ce résultat
fait ensuite l’objet d’une valorisation par actualisation à un taux X.

Cette méthode d’évaluation peut se résumer ainsi :

Résultat de l’entreprise ÷ taux d’actualisation = valeur de l’entreprise.

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Dans un certain nombre de cas (start-up, rapprochement stratégique entre deux entreprises),
on utilise la méthode des DCF (discounted cash flows). La valeur d'entreprise découle de
l’estimation du cash-flow que les actionnaires recevront à l’avenir.

3. Le coût moyen pondéré du capital :

Le coût moyen pondéré du capital (CMPC) est le taux moyen qu’une entreprise paie pour
financer ses actifs. On le calcule en faisant une moyenne des taux de toutes les sources de
capital de la société (dette et capitaux propres), qu’on pondère selon la proportion de chaque
composante.

Le CMPC, comme son nom l’indique, est le coût moyen de toutes les sources de fonds de
l’entreprise. En évaluation de projets, on dira que tous les projets qui offriront à l’entreprise
un rendement supérieur au taux exigé par l’ensemble de ses bailleurs de fonds, feront
augmenter la valeur de l’entreprise et devraient donc être acceptés par l’entreprise. À
l’inverse, tous les projets qui offriront à l’entreprise un rendement inférieur à celui exigé par
ses bailleurs de fonds (CMPC) devraient faire diminuer la valeur de l’entreprise.

La formule utilisée pour calculer le CMPC est la suivante :

Avec :
Ke : le coût des fonds propres
KD : le coût des dettes
E : fonds propres
D : fonds étrangers
E+D : la valeur totale du capital
t : le taux d’imposition
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Exemple :

Une entreprise avec un capital composé de 5000 capitaux propres dont le coût est de 15% et 7000
De dettes avec un taux d’intérêt de 10%. Le taux d’imposition est de 40%.
Le coût moyen pondéré est de :
(15% * 5000/ 12000) + ((10% *0.6) * 7000/12000) = 9,75%

a) Le coût d’emprunt :

Les dettes bancaires relatives à l’emprunt ont un coût qui dépend des caractéristiques
techniques des crédits distribués (des intérêts et des commissions payés, des modalités du
remboursement&) mais aussi de l’appréciation du projet à financer, de la qualité de
l’emprunteur.
On spécifie le coût nominal ou apparent qui résulte du taux d’intérêt facturé par
l’établissement de crédit, et le coût réel ou actuariel qui résulte du rapprochement financier
entre les ressources encaissées et des sommes décaissées en remboursement du dit emprunt
sur la durée de remboursement.
En d’autres termes c’est le taux d’actualisation qui égalise la valeur actuelle des annuités au
montant du capital emprunté (initialement encaissé). Il convient d’intégrer, dans le coût de
l’emprunt, les commissions et les frais de dossier prélevés par la banque (qui viennent en
diminution du capital emprunté), ainsi que :

Les coûts de prises de garanties (frais et taxes). Le coût actuariel net d’emprunt est le taux qui
annule la somme actualisée des entrées et des sorties de trésorerie liés à cet emprunt. Ainsi le
coût actuariel net « c » de l’emprunt est le taux qui assure l’égalité suivante :

E= Σ (PPL+FF (1-T))
(1+c)n

Avec :

PPL = remboursement en principal ; FF = charges financières payées ;

C = le taux réel ;
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 E = le montant de l’emprunt T= taux d’imposition à l’IS « C » est obtenu par interpolation
linéaire.

Exemple :

Soit un emprunt E=1000 dhs remboursable sur 4 ans au taux i=10% t=30%
Remboursement linéaire (Principal constant).

On pose : E= Σ (PPL+FF (1-T))

(1+c) n

1000 = 320 + 302,5 + 285 + 267.5

(1+c)^1 (1+c)^2 (1+c)^3 (1+c)^4

Supposons que 6%<c<7% ;

On a c-6% = 1000-V (6%) = 1000-1022,27 = c-6%

7%-6% V (7%)-V (6%) 999,98-1022,27 1%

-22,27 = c-6%
-22,29 1%

D’où c=6,99%
Le coût d’emprunt est inférieur au taux d’intérêt en raison des économies d’impôts liées à la
déductibilité des charges financières.

b) Le coût de crédit-bail :

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Le calcul du coût du crédit-bail s’opère de la manière classique en calculant le taux de
rendement interne sur les flux concernant l’opération.

F0 : représente la valeur d’acquisition du bien ;

Rt : la redevance à la période t ;
At τ: perte d’économie d’IS sur l’amortissement ;
τ : est le taux de l’impôt ;
P n : est le prix de l’option d’achat à la période n ;
Frt : est le flux résiduel lié à l’amortissement en cas d’exercice de l’option et se rapportant à la
(t − n) période de propriété ;
m : fin de durée de vie de l’investissement ;
Kcb : est le coût recherché.

Exemple :

La société X envisage l’obtention d’une machine par le système du crédit-bail. La valeur d’achat
de la machine est de 725 000 MAD, sa durée de vie de 5 ans, sa valeur de rachat de 125 000 nets
d’impôts à l’année 4. Les redevances seront trimestrielles, terme échu pour un montant de 55 000
MAD. L’amortissement, s’il avait été réalisé aurait été linéaire, le taux d’impôt sur le revenu des
sociétés est de 30 %. Quel est le coût de cette opération ?

• Redevance trimestrielle après impôt : 55 000 × (1 − 30 %) = 38 500

• Dotation aux amortissements : 725 000/5 = 145 000
• Dotation aux amortissements trimestrialisée : 145 000/4 = 36 250
• Perte d’économie d’impôt trimestrielle : 36 250 × 30 % = 10875

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 • Le flux trimestriel est donc : 38500 + 10875 = 49375
Économie d’impôt réalisée sur la dotation aux amortissements de la cinquième année
(valeur de rachat 125 000 amortie en une fois) ;
• Dotation trimestrialisée : 125 000/4 = 31 250
• Économie d’impôt correspondante : 31 250 × 30 % = 9375
• Le flux résiduel est égal à la perte d’économie d’impôt selon le système crédit-bail moins le
gain d’économie d’impôt selon le système achat :
10875 − 9375 = 1 500
D’où le calcul suivant :

Le taux trimestriel ressort à 2,63 %.

La théorie financière a identifié plusieurs objectifs pour l’entreprise à savoir : la

pérennité de l’entreprise, l’accroissement du chiffre d’affaires ou de la part de marché, la
minimisation des coûts… Mais dans les dernières décennies, l’attention a été portée sur
l’objectif le plus fondamental à savoir la maximisation de la richesse des actionnaires et par
conséquent, la création de la valeur.
Pour réaliser alors cet objectif, il était question d’assurer une bonne prise des différentes
décisions financières au sein de l’entreprise telles que : la décision d’investissement, la
décision de financement et la décision de distribution…
Ceci-dit, les décisions financières, notamment le choix d’une structure de financement,
doivent être prises dans l’objectif de maximiser la valeur de capitalisation des titres de
propriété.
Pour commencer nous supposerons :

Il n'y a pas d'impôt, ni de coût de transaction, de même, que le comportement des

investisseurs est rationnel ;
Les coûts de faillite sont nuls, c'est à dire que la probabilité de défaillance est nulle ;
Il y a absence d'asymétries d'informations entre les agents et par conséquent les
problèmes d'anti-sélection et d'aléa moral sont négligeables ;
Il y a absence de conflits d'intérêt entre les dirigeants et les actionnaires, et de ce fait,
le dirigeant cherche à maximiser la valeur de la firme et non sa propre utilité ;

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 Les entreprises distribuent l'intégralité de leur bénéfice ;
Les agents peuvent prêter ou emprunter à un taux fixe et sans limite.

II. L’approche traditionnelle :

L’approche classique considère que la maximisation de la richesse des actionnaires est

l’ultime objectif de la firme. Celle-ci a un accès illimité aux ressources financières et opère
dans un monde sans imperfections. Dans ces conditions, Durand (1952) affirme qu’il existe
une structure financière optimale qui minimise le coût moyen pondéré du capital et de ce fait,
maximise la richesse des actionnaires.

Ainsi une firme peut maximiser sa valeur en maximisant son endettement ou en opérant un
choix judicieux entre dettes et fonds propres.
Le fondement de cette approche est basé sur deux notions fondamentales : l’effet levier de
l’endettement et le coût du capital.

1. L’effet de levier :

L’effet levier de l’endettement est le phénomène qui, en raison du recours à l’endettement

amplifie la rentabilité des fonds propres en sens positif ou négatif. On parle alors d’effet de
levier de l’endettement sur la rentabilité financière pour décrire l’intérêt que peuvent trouver
une entreprise et ses actionnaires à se financer par des emprunts bancaires.
L’effet de levier est le mécanisme par lequel un recours à de la dette permet
d’améliorer la rentabilité sur fonds propres, lorsque le rendement attendu de l’activité
économique est supérieur au taux d’intérêt exigé par les prêteurs.
L’effet de levier ne fait que retracer une vérité d’expérience évidente : si l’on peut
investir -avec certitude- de l’argent avec une rentabilité supérieure à l’intérêt qu’exigent
les prêteurs, il y a tout intérêt à emprunter au maximum car chaque euro emprunté rapporte
davantage qu’il ne coûte.
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C’est le pari que fait tout spéculateur.
Toutefois, ceci ne dit rien sur la façon dont le marché va globalement réagir à cette nouvelle
situation (les prêteurs vont-ils continuer à prêter au même taux quel que soit le niveau
d’endettement, les investisseurs en actions vont-ils être sensibles au niveau d’endettement ?
C’est sur ce point qu’intervient le théorème de Modigliani-Miller.

2. Le coût du capital :

Le coût du capital est donc le coût des ressources engagées par l’entreprise dans son activité.
Il correspond au coût moyen pondéré des dettes et des fonds propres (CMPC). Le coefficient
de pondération est égal à la part relative des différents moyens de financement dans le
financement total de l’entreprise.

Selon les tenants de l'approche traditionnelle, il existe une structure du capital optimale située
à un "certain" niveau d'endettement. Ce qui implique, pour ces derniers, que le coût du capital
n'est pas indépendant de la structure du capital et que l'on peut, par un choix judicieux
d'endettement, maximiser l'avoir des actionnaires.
La maximisation de la valeur d’une firme revient alors à minimiser le coût moyen pondéré du
capital. Ce coût est à son minimum si le taux d’endettement est optimal.
Pour Durand (1952), le taux d’endettement optimal est atteint lorsque l’endettement est
maximal.
Il considère deux entreprises ayant le même résultat d’exploitation. La première est endettée
et la deuxième est entièrement financée par fonds propres. Les dividendes distribués par la
firme endettée sont plus faibles et par conséquent la valeur de ses actions est réduite.
Cependant, sa valeur totale est supérieure à celle de l’entreprise non endettée. Ainsi, la valeur
de l’entreprise est positivement corrélée avec son ratio d’endettement et négativement corrélé
avec son coût moyen pondéré du capital.

3. Critiques :

On peut dire que les classiques ont privilégié un endettement maximum puisqu’il conduit à
réduire le coût global. A ce niveau il est important de souligner que l’entreprise ne peut créer
12
de la richesse à ses actionnaires en s’endettant que lorsque la rentabilité de ses actifs est
supérieure aux taux d’intérêt de la dette. Dans le cas contraire, toute augmentation du poids de
la dette dans le financement se traduit par une dégradation de la rentabilité financière. On dit
alors que l’entreprise est victime de l’effet de massue. Et en admettant que cette hypothèse est
toujours justifiée, l’entreprise devrait être financée à 100% par endettement pour maximiser sa
valeur. Toutefois, ce cas parait irréaliste dans la mesure où il existe une limite à l’endettement
des entreprises. De plus, les classiques ignorent l’impact de la perception du risque par les
actionnaires et les obligataires : un endettement croissant implique un risque croissant pour les
investisseurs qui se traduit par l’exigence d’un taux de rentabilité plus élevé. En effet, en cas
de faillite de l’entreprise, les créanciers financiers seront systématiquement remboursés avant
les actionnaires. Par ailleurs, la rémunération des créanciers financiers est contractuelle alors
que celle des actionnaires est aléatoire. De ce fait, le risque encouru par les créanciers
financiers est nécessairement inférieur au risque supporté par les actionnaires. Dès lors, la
rentabilité qui est exigée par les actionnaires est toujours supérieure à celle des créanciers
financiers.

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 Commentaire du graphique :

En augmentant la part de la dette de manière modérée on peut réduire le coût du capital et

donc augmenter la valeur de l’entreprise.

Au-delà d’un certain seuil, l’exigence de rendement des actionnaires augmente

parce que le risque financier s’accroît.

Si la part de la dette augmente encore plus, le coût du capital augmente et la valeur

de l’entreprise diminue.

III. L’approche de Modigliani et Miller :

En 1958, Modigliani et Miller ont montré que, sur un marché parfait, la valeur d’une firme
était indépendante de son taux d’endettement.
Dans un monde sans fiscalité, la valeur de l’entreprise est indépendante de sa structure
financière son taux de rentabilité global exigé étant constant quel que soit le niveau de
l’endettement de la firme. Il n’existe donc pas de structure optimale du capital. Le dirigeant de
l’entreprise n’a donc pas de choix optimal à faire.
Les choix de financement n’influencent pas la valeur de l’entreprise : ils modifient seulement
la façon dont les flux de trésorerie se partagent entre actionnaires et créanciers (la valeur
d’une pizza ne change pas lorsqu’on la découpe en 2, en 4, en 8…).

1. MM-Proposition I :

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Sous condition que les marchés fonctionnent parfaitement (marchés complets, efficients,
absence ou neutralité des impôts, absence de coûts de transaction en cas de faillite, etc.
…), la valeur d’une entreprise est indépendante de la façon dont elle est financée (en dette ou
en actions).
VA= VCP+ VD = Vu

Avec Vu : Valeur de l’entreprise non endettée.

 L’égalité entre ces deux valeurs VA et VU :

M-M ont introduit la notion d’arbitrage axé sur le concept du levier synthétique :
C’est-à-dire, lorsqu’il existe deux entreprises identiques en tout point et qui ont des structures
financières différentes et des valeurs différentes « la loi du prix unique n’est donc pas vérifié
» et par conséquent des opportunités d’arbitrage existent.
Ces dernières permettent de rétablir l’équilibre entre les deux entreprises jusqu’au moment
que leurs valeurs deviennent égales.
En cas d’arbitrage : l’actionnaire pourrait réaliser des gains immédiats sans changer le risque
global de son placement en profitant des déséquilibres du prix non justifiées.

 Comment ?

Recourir au levier synthétique, c’est à dire qu’il pourrait reproduire les effets de l’endettement
de l’entreprise dont il est actionnaire au niveau de son portefeuille personnel en s’endettant
lui-même.

 Critique :

Ce théorème est souvent critiqué car il est basé sur des hypothèses très restrictives qui
apparaissent peu conformes à la réalité économique.

2. MM-Proposition II :

Dans un marché parfait, la politique de dividende d’une entreprise est sans influence sur sa
valeur.

 Intuition :

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Le coût des capitaux propres d’une entreprise endettée est égal au coût des capitaux propres
d’une entreprise non endettée plus une prime de risque au levier en valeur du marché de
l’entreprise.

 Démonstration :

CMPC = D ×r+ E × rE
D+E D+E

Où :
• r est le coût de la dette sans risque,
• rE est le coût des actions,

Après réécriture :

rE = (CMPC − r) D + CMPC
E
E D r rE CMPC
1000 0 15% 5% 1 * 15% + 0 * 5% = 15%
800 200 17.5% 5% 0.8 * 15% + 0.2* 5% = 15%
500 500 25% 5% 0.5 * 15% + 0.5 * 5% =15%

Le CPMC reste stable malgré qu’il soit la moyenne pondérée des différentes sources de
financement car ce n’est pas la moyenne qui devrait changer mais ce sont les pondérations qui
la composent qui doivent s’ajuster entre eux.

Exemple (E / D + E) = 70% automatiquement (D / D + E) sera égale à 30%) Donc la

sommation des deux sources de financement sera toujours égale à 1.

S’agissant du coût des capitaux propres, en appliquant la formule suivante :

rE = (CMPC − r) D / E + CCMP pour chaque niveau d’endettement, on constate que le rE

passe de 15% à 17,5% arrivant jusqu’au 25% en raison de l’augmentation du niveau
d’endettement.

3. Etude de cas :

Les sociétés A et B ont chacune un actif économique de 50 000 et une rentabilité économique
de 15%. Elles ne sont pas imposables.
La société B a emprunté 20 000 et supporte des frais financiers au taux de 6%. La valeur de
marché de ses capitaux propres est de 35 000.

16
Les deux sociétés présentent les caractéristiques suivantes :

(1) La valeur de marché des entreprises A et B correspond à la valeur de marché de leurs

capitaux propres, soit respectivement 50 000 pour A et 35 000 pour B.

(2) La valeur de marché des capitaux propres de la société B est supérieure à leur valeur
comptable car l’endettement de la société fait courir un risque supplémentaire à ses
actionnaires.

(3) Taux de rentabilité financière selon la valeur de marché : résultat net/capitaux propres.

Illustrons la théorie de Modigliani et Miller :

Christophe, un investisseur averti, possède 20% du capital de la société B.

Ses actions valent 35 000 × 20% = 7 000.

17
 Le rendement de son investissement est de : 7 000 × 18% = 1 260 qui correspond au
revenu de son placement et indirectement au risque pris par la société B endettée.

Si Christophe veut placer la même somme dans l’entreprise A en empruntant lui-même

selon un ratio d’endettement identique à celui de l’entreprise B (de manière à avoir un
risque identique), il vend ses actions B pour 7 000 et emprunte 7 000 × 2/3 = 4 667 au
taux de 6%.

Il place donc ses 7 000 + 4 667 = 11 667 dans l’entreprise A.

Ce qui lui rapporte : 11 667 × 15% = 1 750.

Auxquels il retranche ses frais financiers : 4 667 × 6% = - 280.

Logiquement, les autres investisseurs de la société B devraient agir de même, ce qui va

entraîner une diminution du cours des actions B et donc de la valeur de marché des capitaux
propres, pendant que celle de A augmentera jusqu’à ce que les valeurs de marché des capitaux
propres de A et B soient identiques.
Modigliani et Miller ont également démontré qu’en l’absence d’imposition, le coût du capital
correspond au taux de rentabilité économique :
K = re
Exemple :

La rentabilité financière de l’entreprise X est de :

T = (6300/35000) * 100 = 18%
Le coût du capital est de :
K= [18% * (35/55)] + [6% * (20/55)] = 11,45% + 2 ,18% = 13,63%
Son taux de rentabilité économique est de
re = (7500 / 55000) * 100 = 13,63%

18
Enfin, en cas d’imposition, c’est-à-dire pratiquement dans tous les cas réels, la valeur de
l’entreprise endettée (Vd) correspond à la valeur de l’entreprise non endettée (V) à laquelle il
faut ajouter l’économie d’impôt sur les frais financiers actualisée sur une durée infinie (∆T) :

Vd = V + ∆T*

Le taux d’actualisation retenu pour les économies d’impôt est, selon Modigliani et Miller, le
taux de l’emprunt, ce qui permet de dire :
Valeur de l’économie d’impôt = valeur de la dette * taux d’impôt, soit :

∆T = D*T

Exemple :

L’entreprise X est imposée au taux de 33,3%

Eléments E/se X non endettée E/se X endettée

Valeur de marché de l’actif économique 55.000 55.000
Valeur de marché des capitaux propres 55.000 35.000
Valeur de marché des emprunts 20.000
Taux d’endettement 1/3
Résultat d’exploitation 7.500 7.500
Charges financières 1.200
Résultat courant avant impôt 7.500 6.300
Impôt sur le résultat 2.500 2.100
Résultat net 5.000 4.200

 Si l’entreprise n’est pas endettée :

Avec un taux d’actualisation de 9,09% correspondant au taux de rentabilité financière après

impôt de l’entreprise non endettée, on obtient une valeur de l’entreprise de :

19
Résultat économique 7500
Impôt sur le résultat 2500
Résultat net 5000
Valeur de l’entreprise non endettée 55000 (55000/9,09)

 Si l’entreprise est endettée :

L’économie d’impôt sur endettement est de 20000 * 33,33% = 6667.

Cela revient à actualiser l’économie d’impôt annuelle sur un horizon infini :
[(20000 * 6%) *1/3] / 6% = 6667
Valeur de l’entreprise endettée : 61667 (55000+6667)

4. Remise en cause du modèle de Modigliani et Miller de 1958 :

Les apports traditionnels (classiques et néo-classiques), en théorie financière et plus

exactement en matière de structure du capital des entreprises, ont fait l’objet de plusieurs
critiques dans la mesure où ces derniers sont fondés à partir d’un certain nombre d’hypothèses
qui caractérisent le marché parfait.

Ainsi, étant loin de la réalité, le modèle de Modigliani et Miller développé dans leur premier
article de 1958 a été remis en cause par l’introduction d’un certain nombre de critère qui
régissent le marché à savoir la fiscalité, les coûts de faillite, les coûts d’agence et l’asymétrie
d’information.

a) L’impact de la fiscalité :

 Proposition 1 :

Modigliani et Miller (1963) ont été les premiers à amender leurs conclusions et ceci en
intégrant les taxes sur les firmes dans leurs modèles. Ils montrent que dans un univers

20
caractérisé par l'existence d'un impôt corporatif (sur les sociétés) et l'absence d'un impôt
personnel, il est mieux pour la firme de s'endetter pour profiter des économies d'impôts dues à
la déductibilité fiscale des charges des dettes. Ainsi, et avec cet avantage fiscal, la valeur de
l'entreprise endettée est égale à la valeur de la firme non endettée augmentée de la valeur des
économies d'impôts réalisées grâce à cette possibilité de déductibilité de charges financières.

 Valeur de l'entreprise = valeur de l'entreprise non endettée + Valeur actuelle de

l’avantage fiscal

La fiscalité va remettre en cause la neutralité des financements.

Lorsque l’impôt est intégré au modèle, l’endettement a une incidence :
 Sur la valeur de l’entreprise,
 Sur le coût moyen pondéré du capital.

Exemple :

Entreprise A :

 Non endettée,
 Taux de rendement requis : 9,67%.

Entreprise B :
 Endettée,
 Taux de rendement requis : 11,30%,
 Dettes financières : 8 000 rémunérées au taux de 5%.
Ces deux entreprises appartiennent à la même classe de risque économique.
Le résultat économique attendu est égal à 3 000F pour les deux entreprises.

21
La valeur d’une entreprise endettée est supérieure à la valeur d’une entreprise non endettée.
La valeur de l’entreprise endettée est supérieure de l’économie d’impôt induite par la dette
actualisée.

Le coût moyen pondéré du capital est inférieur dans l’entreprise endettée.

L’impôt permet donc de minimiser le coût moyen pondéré du capital. Par contre, le taux de
rendement requis par les actionnaires est supérieur dans l’entreprise endettée.
La prise en compte de la fiscalité procure un avantage à l’endettement puisqu’elle permet de
réaliser des économies d’impôt sur les charges d’intérêt induite par la dette.
Grâce à ces économies d’impôt, la valeur de l’entreprise va augmenter et le coût moyen
pondéré du capital va baisser.

Il n’y a plus strictement compensation entre la prime de risque financier demandé par
l’actionnaire et le supplément d’intérêt généré par l’endettement.
L’entreprise a donc intérêt à utiliser au moins partiellement l’endettement.
Les recherches actuelles ne permettent pas de fixer un niveau optimum de cet endettement.

 Proposition 2 :

22
La prise en compte de la fiscalité a conduit Modigliani et Miller (1963) à modifier la formule
du coût des capitaux propres, le coût du capital n’est plus donc indépendant du taux
d’endettement.
Avec t= taux d’impôt sur les sociétés.

CMPC = (FP) * kFP + (D) * kD * (1-t)

V V
CMPC= (D/D+E) (1-t) rd + (E/D+E) [rA+D/E (1-t) (rA-rD)]

CMPC= (1-t(D/D+E)) rA

Le coût moyen pondéré du capital est donc une fonction décroissante du montant de la
dette D.

Lorsque D est très faible, on a CMPC = rA ;

Lorsque D est élevé, on a CMPC = rA (1−t) ;
Lorsqu’il n’y a pas d’impôts (t = 0), le CMPC est égal au rendement sur les actifs, rA, quelle
que soit la structure financière.
De cette hypothèse, les entreprises devraient s'endetter à 100% si elles voulaient profiter au
maximum des avantages fiscaux de la déductibilité des intérêts. Cette conclusion est théorique
et peu réelle puisque rare qu'une entreprise a une structure de capital composé seulement de la
dette.

Cette figure représente la répartition des flux de trésorerie (avant impôts) entre actionnaires,
créanciers et état. La deuxième barre représente le cas de l’entreprise non endettée. La troisième

23
 barre représente le cas de l’entreprise endettée. En augmentant les charges d’intérêts l’entreprise
réduit son imposition.

b) Le coût de la faillite :

L’entreprise, en s’endettant davantage, se trouve confrontée au risque de défaut de

remboursement.
En effet, il suffit que les revenus futurs attendus soient inférieurs aux anticipations pour que
l’entreprise soit confrontée au défaut de paiement .Ces dernières supportent généralement des
coûts additionnels qui réduisent la valeur de marché. Il s’agit essentiellement des coûts
implicites, se traduisant par une sortie de trésorerie tels que les coûts légaux ou administratifs
liés aux procédures de règlement judiciaire ou de liquidation (honoraires, coûts de
transactions encourus pour liquider les actifs ...), mais également des coûts d'opportunités
associés, par exemple, à la perte de confiance des fournisseurs ou des banquiers et des clients,
ou encore aux conflits d'intérêts opposants les créanciers aux actionnaires.

Le ratio d’endettement optimal est atteint lorsque la valeur actuelle de l’économie d’impôt
due à un endettement supplémentaire est juste compensée par une augmentation de la valeur
actuelle du coût de faillite et dysfonctionnement.

En d’autres termes, tant que la probabilité d’avoir des flux d’activité inférieurs aux flux qui
doivent être consacrés au service de la dette est nulle, la dette est non risquée et le créancier
exige d’être rémunéré au taux de placements sans risque. Au-delà d’un certain seuil, cette
probabilité devient positive et un risque d’insolvabilité apparait alors.
C’est pour cela les créanciers le fait qu’en cas de faillite ou d’insolvabilité, ils devront en
supporter le coût (coût de faillite) et ne pourront récupérer qu’une fraction de leurs créances.
Et donc pour qu’ils acceptent d’assumer un tel risque, ils exigeront une rémunération plus
élevée. Le risque de défaillance limite l’endettement de l’entreprise.

c) Coût d’agence :

Le point de départ de la relation d'agence est donné par un texte publié en 1976 par Jensen et
Meckling. Ces deux auteurs définissent la relation d'agence comme un contrat par lequel une
24
ou plusieurs personnes (principal) engagent une autre personne (agent ou mandataire) pour
exécuter à son nom une tâche quelconque qui implique une délégation d'un certain pouvoir de
décision à l'agent. Ces deux auteurs ajoutent qu’il y ‘a une divergence d’intérêt entre les
actionnaires et dirigeants non propriétaires.

Habituellement, le rôle des dirigeants est de collecter les fonds provenant des actionnaires afin
de les investir dans des projets productifs, cependant, les actionnaires veulent s'assurer que
leurs fonds sont bel et bien investis dans des projets rentables et qu'ils auront par la suite le
rendement espéré qu'ils se sont fixés au départ.

Mais vu leurs coûts très élevés d'une part, et l'impossibilité de prédire avec exactitude les
résultats des projets dans lesquels la firme a investi d'autres part, il est difficile pour les
actionnaires de faire signer les dirigeants un contrat qui leurs mettra devant l'obligation de
résultat prédéterminé. Par conséquent, les dirigeants se retrouvent libres pour utiliser les fonds
ramassés (les free cash-flow), et ceci ne fait qu'augmenter les conflits déjà existant entre ces
deux parties.
La divergence des intérêts entre les gestionnaires de la firme et actionnaires constitue la
principale source de conflits qui existent entre eux. En effet, les dirigeants, utilisent les fonds
provenant des actionnaires afin de financer les projets de la firme, ce qui engendre
généralement des problèmes d'expropriation ou de mauvaise allocation des ressources.
Jensen et Meckling (1976) soutiennent que le conflit vient du fait que les dirigeants ne
bénéficient pas du gain total de leur effort, malgré qu'ils supportent toute la responsabilité, par
conséquent, les gestionnaires essaient de s'approprier certaines ressources de l'entreprise sous
formes d’avantages personnels.
Ainsi, tous ces phénomènes impliquent des coûts de surveillance engagés par les actionnaires
à l’égard des dirigeants (coût d’agence des fonds propres).

Parmi les solutions proposées pour résoudre les problèmes d'agence qui existent au sein de
l'entreprise, on trouve l'endettement qui peut être vu comme mécanisme de gouvernance
obligeant les dirigeants à honorer leurs engagements en versant les liquidités aux détenteurs
d'obligations, donc le financement par la dette réduit le comportement opportuniste des
dirigeants puisque tout défaut de paiement de la dette entraînera automatiquement la faillite de
la firme. Par conséquent, Diamond (1984) estime que l’actionnaire a intérêt d'augmenter la
dette afin d'optimiser son contrôle sur l'activité de gestion du mandataire. Aussi, le paiement
25
des intérêts à échéances fixes de la dette réduit la possibilité d'investissement sous optimal
pour le manager qui ne trouvera pas assez de cash-flow disponible.

Jensen & Meckling (1976) voient que l'endettement est le meilleur moyen pour réduire les
coûts d'agence puisqu’il aligne les intérêts des actionnaires avec ceux des dirigeants.
Toutefois, les dirigeants ont tendance à prendre des décisions d’affectation des ressources au
profit immédiat des actionnaires au détriment des créanciers. Il s’agit alors de cadeaux aux
actionnaires financés par la société ou encore de restrictions du budget de recherche et
développement, ce qui permet de maximiser la distribution de dividendes mais menace à
terme la compétitivité de l’entreprise et sa capacité à générer le cash-flow nécessaire au
remboursement de sa dette.

Ainsi, la surveillance exercée par les créanciers sur les actionnaires constitue des coûts
d’agence dus à l’endettement. Les créanciers qui ont connaissance de ces pratiques déviantes
relèvent alors le coût de la dette ce qui correspond au coût d’agence et prévoient des clauses
de protection dans leurs contrats de prêts.

d) Asymétrie d’informations :

La quatrième imperfection de marché qui n'a pas été prise en compte dans le modèle de
Modigliani et Miller (1958) est l'asymétrie de l'information.
L'asymétrie d'information se traduit par le fait que les gestionnaires disposent de plus
d'informations que les autres acteurs sur les opportunités d'investissement et par conséquent
ils sont mieux placés pour évaluer la situation financière. Dans un marché parfait, et comme il
a été énoncé dans le modèle de Modigliani et Miller (1958), tous les acteurs sont supposés
avoir la même information afin de l'interpréter de la même manière, ce qui est loin de la
réalité.

Myers et Majluf (1984) énoncent que l'asymétrie d'information entraîne des décisions
d'investissement inefficaces pour les actionnaires. En effet, le prix de l'action est affecté
aussitôt que l'entreprise finance un projet. Lorsque les gestionnaires comptent financer un
projet, ils savent si leurs actifs valent plus ou moins que l'évaluation du marché, il s'en suit

26
alors que si l'action de la firme est sous-évaluée, les dirigeants opteront pour un financement
par la dette alors que si l'action de la firme est surévaluée, ils auront plutôt tendance à
procéder à de nouvelles émissions et profitent ainsi de l'optimisme des investisseurs. En
revanche, les nouveaux actionnaires, reconnaissant que les dirigeants disposent d'une
meilleure information concernant l'entreprise, vont réviser à la baisse la valeur de toute
nouvelle émission afin d'ajuster l'éventuelle surévaluation.

Les anciens actionnaires, voulant profiter des liquidités additionnelles provenant de la

différence de la surévaluation du titre et son prix au marché, se voient dans certains cas
pénalisés, à cause des révisions à la baisse faites par les nouveaux actionnaires. Ainsi, les
gestionnaires renoncent aux financements par des nouvelles émissions et préfèreront plutôt un
financement par les fonds internes ou par la dette non risquée. Ils iront même à refuser des
projets rentables pour éviter des nouvelles émissions. Cette situation est la conséquence de
l'asymétrie d'information qui existe entre les gestionnaires de l'entreprise et le marché ainsi
qu'entre les actionnaires actuels et les actionnaires potentiels.

IV. Etude de Cas :

27
Exercice 11 : Structure financière &Valeur de l’entreprise (correction proposée)

1. Supposons que le projet soit entièrement financé par capitaux propres.

a. Le bilan initial :

Actif Montant Passif Montant

Immobilisation Incorporelle 500000 Capitaux Propres 500000

Le compte prévisionnel :
Produits 625000
Charges 0
Impôt ----
Bénéfice 625000

Affectation du résultat :
Résultat 625000
28
 Dettes à rembourser 0
Dividende 625000

b. La valeur de marché des actions (VMA) :

VMA = Dividende / 1+t = 625000/1,05 = 595238

La plus-value dégagée par les actionnaires est :

PV = VMA – CP = 595238 – 500000 = +95238
La plus-value par les actionnaires est égale aussi à la VAN du projet :
VAN = -I + CF / (1 + t) = -500000 + 625000/ (1,05) = 95238

2. Supposons maintenant que R&D emprunte 250 000 MAD à la banque pour financer une
partie du projet.

a. Le bilan initial :

Actif Montant Passif Montant

Capitaux Propres 250000
Immobilisation Incorporelle 500000
E.A.E.C 250000

Le compte prévisionnel :
Produits 625000
Charges 12500
(Financière) (250000*5%)
Impôt ----
Bénéfice 612500

Affectation du résultat :

Résultat (1) 612500

Dettes à rembourser (2) 250000
Dividende (1-2) 362500

b. La valeur de marché des actions (VMA) :

VMA = Dividende / 1+t = 362500 / 1,05 = 345238

29
La plus-value dégagée pour les actionnaires est :
PV = VMA – CP = 345238 – 250000 = + 95238

 La PV dégagée lorsque le projet est financé par les capitaux propres, est égale à la PV
lorsqu’une partie du projet est financé par un emprunt.

On constate que le mode de financement n’affecte pas la valeur de l’entreprise.

A noter que cet exemple ne prend pas en considération la fiscalité, c’est-à-dire l’Impôt IS,
et ça c’est l’objet du thème suivant la structure financière et la fiscalité.

SOMMAIRE
30
Plan........................................................................................................................................................2
Introduction..........................................................................................................................................3
I. Le cadre conceptuel :..................................................................................................................4
1. La structure financière :..........................................................................................................4
2. La valeur de l’entreprise :.......................................................................................................4
a) Définition :.........................................................................................................................4
b) Calcul :..............................................................................................................................4
c) Méthodes d’évaluation :...................................................................................................5
 Méthode patrimoniale :...........................................................................................................5
 Méthode comparative :...........................................................................................................5
 Méthode de rendement :.........................................................................................................6
3. Le coût moyen pondéré du capital :........................................................................................6
a) Le coût d’emprunt :..........................................................................................................7
b) Le coût de crédit-bail :.....................................................................................................9
II. L’approche traditionnelle :.......................................................................................................11
1. L’effet de levier :..................................................................................................................12
2. Le coût du capital :...............................................................................................................12
3. Critiques :.............................................................................................................................13
III. L’approche de Modigliani et Miller :.....................................................................................15
1. MM-Proposition I :...............................................................................................................15
2. MM-Proposition II :..............................................................................................................16
3. Etude de cas :........................................................................................................................17
4. Remise en cause du modèle de Modigliani et Miller de 1958 :.............................................21
a) L’impact de la fiscalité :.................................................................................................21
 Proposition 1 :......................................................................................................................21
 Proposition 2 :......................................................................................................................23
b) Le coût de la faillite :......................................................................................................24
c) Coût d’agence :...............................................................................................................25
d) Asymétrie d’informations :............................................................................................27
IV. Etude de Cas :.......................................................................................................................28

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