Évaluation des entreprises

1. Dans la méthode d’évaluation des fonds propres d’une entreprise à partir de l’actualisation de ses cash-flows
prévisionnels, quelle est la définition et la mesure du taux d’actualisation de ces flux ?

Le taux d’actualisation à retenir dépend des bénéficiaires des flux.

Dans le modèle d’évaluation des fonds propres, on tient compte aussi bien du coût de la dette que du coût des capitaux
propres (taux de rentabilité exigé par l’actionnaire).

Qui les flux rémunèrent :

- Actionnaires et créanciers : Dans ce cas de figure, il convient alors d’utiliser le coût moyen pondéré du capital
- Les flux ne reviennent qu’aux actionnaires : le taux d’actualisation = taux de rentabilité exigé par l’actionnaire
(coût des KP).
- Les flux reviennent aux créanciers : coût de la dette = taux de rentabilité exigé par les créanciers (coût de marché
de la dette et non le coût comptable) Il dépend du rating.

CMPC = Kcp * Vcp/Ve + Kd (1-IS) * Vd/Vc

On peut estimer le coût des capitaux propres à partir du modèle du MEDAF :

Kcp = Rf + β x (Rm - Rf)

C’est le taux de rentabilité exigé par les actionnaires. La prime de risque est anticipée.
β mesure la sensibilité au risque systématique (non diversifiable) et dépend de la structure financière

Dans cette méthode du CMPC, si on utilise la pondération (Vd/Vcp), elle doit tenir compte du fait que la structure financière
est évolutive et qu’elle sera en valeur de marché. Une règle fondamentale est que la valeur d’entreprise est largement
indépendante de la structure financière.

2. Pourquoi calculer une valeur terminale ? Comment procéder ?

VT = pour les entreprises qui ne sont pas déjà à maturité càd les entreprises qui connaissent une forte croissance ou une
restructuration. On prévoit alors une période de turbulences (flux) et une période de maturité (VT).
La valeur terminale est toujours difficile à estimer car elle est définie à la date où les prévisions actuelles ne sont plus
pertinentes. Néanmoins, elle peut être calculée à partir des flux de la dernière année de l'horizon explicite.

Valeur de l'entreprise = somme de la valeur actuelle des flux de trésorerie disponibles après impôts sur un horizon explicite
(horizon d’investissement) et de la valeur terminale de l'entreprise retenue à la fin de cet horizon (VT (1+i)^-n  valeur
actuelle date 0 de la valeur terminale)

FCFn (1  g )
VT =
(1  K ) n ( K  g )
K : CMPC
G : taux de croissance annuel
CMPC > g
 3. En quoi les méthodes d’évaluation des fonds propres à partir des CFN et FCF diffèrent-elles ?

CFN (Cash-Flow Net)

= EBE
- IS théorique (hors frais financiers)
+  amortissements x taux d'IS (éco. d'IS)
+/- - BFR / + BFR
+ cessions d'actifs futures (nettes d’IS)
- investissements futurs (nets de subventions)

FCF (Free Cash-Flow) prévisionnels

= BNC (après frais financiers réels et IS)
+  amortissements (CAF comptable prévisionnelle)
+/- - BFR / + BFR
+ cessions d'actifs nettes d’IS
- investissements nets de subventions
- flux de remboursement des dettes financières
+changement du taux

4. Quelles précautions méthodologiques doit-on prendre pour que l’utilisation des multiples ait un sens ?

Les multiples permettent l’évaluation d’une entreprise à partir d’un échantillon d’entreprises comparables.

Précautions méthodologiques pour que le multiple ait un sens

 Cohérence entre la mesure et l’inducteur :
o Si inducteur = flux qui rémunère les actionnaires et les créanciers (CA, EBE, REX, CFN) alors mesure = VGE
o Si inducteur = flux qui rémunère que les actionnaires (Rt net, CAF, FCF) alors mesure = valeur des fonds
propres

 Choix de l’inducteur cohérent avec l’objectif de l’évaluation (acq parts de marché  quel CA ? ; performance  RN,
CFN ou FCF ? ; etc.)

 Calcul de l’inducteur
o Retraitements dus aux différences de référentiels comptables
o Décote d’illiquidité lorsque la société n’est pas cotée mais que certaines de l’échantillon le sont

 Sociétés de même secteur peuvent ne pas être comparables avec des multiples différents si :
o Risque éco différent : structure de CA, taux de croissance, diversification
o Risque fin différent : niveau d’endettement, structure de dettes
o Pays différent : difficulté d’harmonisation des données
o
 Il faut donc procéder à des ajustements sur les multiples pour contrôler leurs différences de fondamentaux : en les
standardisant par une variable clé pour enlever l’impact et en utilisant un outil statistique approprié. Cf différents PER

5. Quelle est la logique d’utilisation du PER, relativement à celle d’un multiple sur l’EBITDA ?

Modèle de Gordon  le PER est d’autant plus élevé que le taux de distribution et la croissance des dividendes sont forts et
que le risque de l’entreprise est faible.

Référence de la valeur de rentabilité  le PER d’une société est l’inverse du coût de ses fonds propres (ou taux de
rentabilité requis par ses actionnaires). Ce résultat est cohérent à condition que la croissance de l’entreprise soit nulle.
P0 = BPA société étudiée x PER moyen de l’échantillon

Multiple d’EBITDA  permet de comparer des sociétés sur la base de leur perf. opérationnelle, l’EBITDA (EBE) étant
indépendant des normes comptables (durée d’amt, de la structure financière, de la fiscalité de la société (frais financiers et
IS non déduits) => moins de biais que le PER
 P0 = MEBE moyen de l’échantillon x EBITDA société étudiée – Dettes société étudiée

6. Présentez les deux méthodes financières de calcul du goodwill, en précisant la mesure de chacune des
variables.

 Approche financière : adaptation du modèle comptable initial avec une mesure appropriée des variables.

Dans cette méthode de calcul :

 FCF sont utilisés car ils contiennent la capacité bénéficiaire future  flux revenant aux actionnaires seulement car
calculés après frais financiers et rbt des dettes.
 Le taux d’actualisation est le coût des fonds propres (exigé des actionnaires)
 ANC t-1 : ANC prévisionnel de l’année t

 Approche économique : le GW est un élément d’actif indépendamment de la structure fin

Dans cette méthode de calcul :

 CFN : flux revenant aux actionnaires et aux créanciers
 Taux d’actualisation : CMP des ressources de l’acquéreur (rentabilité requise par AE)
 AE t-1 : AE prévisionnel pour la période t (immos nette corrigées + BFR normatif)

7. Comparez-les avec la méthode des EC et des anglo-saxons

Dans la méthode des EC, de nombreux éléments arbitraires et infondés :

 Richesse créée = BNC historique (supposé constant)
 Rémunération de l’ANC au taux sans risque
 Choix du niveau de la prime de risque et de la durée de vie
 Le remboursement de la dette est négligé ! Le GW n’appartient donc pas aux seuls actionnaires, contrairement à
l’optique de cette mesure !

La méthode des anglo-saxons est proche de la précédente : mais plus cohérente car elle ne pose pas le problème du
remboursement de la dette, du fait d’un horizon infini d'actualisation des flux.

8. Comparez-les avec les méthodes fondées sur l’actualisation des flux futurs y compris l’EVA/MVA. Que concluez-
vous ?

Valeur de CP = anc+GW = AE+GW-D = Van +D

L'Economic Value Added (EVA) : mesure de la performance financière qui tente de mesurer la création de valeur d'une
entreprise en soustrayant le coût du capital investi dans l'entreprise à partir de ses bénéfices. Si l'EVA est positif, cela
signifie que l'entreprise crée de la valeur, et cette valeur peut être considérée comme une forme de goodwill.

La Market Value Added (MVA) : MVA est une mesure de la création de valeur pour les actionnaires. Elle est calculée en
soustrayant la valeur marchande de l'entreprise (capitalisation boursière) de la valeur comptable de l'entreprise. Si la MVA
est positive, cela indique que l'entreprise crée de la valeur pour ses actionnaires, ce qui peut être considéré comme une
forme de goodwill.

Méthodes fondées sur l'actualisation des flux futurs : peuvent être sensibles aux hypothèses utilisées pour estimer ces flux
de trésorerie et sont sujettes à des incertitudes.
Méthodes basées sur l'EVA et la MVA : se concentrent sur la création de valeur économique et la création de valeur pour
les actionnaires, ce qui peut fournir une perspective différente sur la valeur de l'entreprise. Cependant, elles ne fournissent
pas nécessairement une estimation directe du goodwill dans le cadre d'une acquisition.

Fusions et acquisitions

1. Pourquoi recourir à une OPA plutôt qu’à une fusion ?

Par rapport aux décennies passées, les prises de contrôle actuelles sont prioritairement financées en « cash » du fait de
l’augmentation des liquidités disponibles, mais aussi et surtout de la persistance de l’aversion pour le risque liée aux
actions.

Avantages Inconvénients
Finance avec du cash Volatilité du cours de l’action suite à
Plus rapide qu’une fusion une annonce d’OPA
OPA
Flexibilité de l’offre (en espèces, en actions, ou une Perte de contrôle ?
combinaison des deux)
Finance avec actions sté absorbante  Société qui ne subsiste pas
Fusion
Dilution Parts et BPA + de contrainte juridique

2. Pourquoi recourir à une OPE plutôt qu’à une OPA ?

Avantages
– Prise de contrôle effectif d’une autre
société sans sortie de liquidité.
– Bénéfice du régime spécial des fusions
pour les droits d’enregistrement.
– Évite les lourdeurs administratives de la
fusion, notamment sur le plan de la gestion
OPE sociale.
– Caractère plus amical de l’opération
– Imposition différée à la cession des titres
– Augmentation de la capitalisation
boursière
– Participation entière aux synergies futures
Inconvénients
– Modification de la répartition du pouvoir de contrôle de
l’entreprise initiatrice.
– Effet de dilution : l’augmentation du capital diminue les
ratios de performance financière de l’initiateur (bénéfice
par action) si le résultat consolidé du nouvel ensemble
(initiateur + nouvelle filiale) ne compense pas l’élévation du
dénominateur des ratios.
– L’émission d’actions constitue un financement plus
onéreux que l’endettement car une prime de risque exigée
par les actionnaires.
– Nécessité de compenser la prime payée pour acquérir la
cible (exprimée par un rapport d’échange avantageux) pour
éviter la sanction boursière des actionnaires.

3. Quels sont les risques encourus par les actionnaires et les prêteurs impliqués dans une acquisition financée par la
trésorerie de l’acquéreur ? Comment les prévenir et les gérer pour assurer le succès de l’opération ? En quoi la
situation diffère-t-elle de la fusion, sur ces aspects ?

– Ce sont les actionnaires qui payent par la trésorerie

– Par ce type d'opération, on perd beaucoup de cash en échange de titre. Il y a un accroissement du risque économique.
Voire un risque financier.
– Les titres de la filiale sont plus risqués que du cash en placement.
– Ici, il n'y a pas de dilution de richesse ni de pouvoir  Effet de levier du BPA
– Par cette méthode, même en consolidation on aura un actif inférieur à ce qu'il était en fusion. Ce qui est du par l'achat
des titres par de la trésorerie, donc pas d'augmentation d'actif. Fusion  augmentation de capital donc on garde la
trésorerie ce qui donne un actif supérieur.

Prêteurs  exposition au risque de crédit

4. Quels sont les risques encourus par les actionnaires et les prêteurs impliqués dans une acquisition financée par
l’endettement ? Comment les prévenir et les gérer pour assurer le succès de l’opération ? En quoi la situation
diffère-t-elle de la fusion, sur ces aspects ?

– Ici, on doit rémunérer et rembourser la dette.

– Effet de levier qui est fait sur le coût de financement donc hausse BPA
– Pas de dilution, mais une hausse du risque de financement. Il faut que la synergie développée, et que l'effet de levier
financier, soient supérieurs à l'augmentation du coût de la dette  TRI > Kd /!\ application numérique de l'effet de
levier : on part de l'hypothèse que l'on se place sur une horizon infinie car il n'y a pas de remboursement de la dette.
– Ici, le total bilan consolidé sera le même qu'en cas de fusion. Cependant, il n'y aura pas la même structure de passif.
5. Quels sont les risques encourus par les actionnaires et les prêteurs impliqués dans une acquisition financée par
actifs hybrides ? Comment les prévenir et les gérer pour assurer le succès de l’opération ? En quoi la situation
diffère-t-elle de la fusion, sur ces aspects ?

– Permet d'émettre à un prix d'émission supérieur au marché pour récupérer autant de fond en créant moins d'actions
en cas de conversion. On peut même prévoir une prime de remboursement sur les obligations, si la conversion n'est
pas bonne.
– Les frais financiers sont moindres (passent de 10% à 5%)
– Le but est de programmer une augmentation de capital à moyen terme. De plus, l'impact sur la dilution sera moindre.
– Tant que les obligataires ne convertissent pas, il y a un fort effet de levier (BPA) par rapport au financement par
emprunt ordinaire grâce à la réduction du taux d’intérêt.
– S’ils convertissent : dilution profits car baisse du taux nominal et donc baisse BPA ; même si couverture par les fonds
sensiblement améliorée : dilution droits de vote et donc pouvoir

6. Quels sont les risques encourus par les actionnaires et les prêteurs impliqués dans une acquisition financée par
augmentation de capital ? Comment les prévenir et les gérer pour assurer le succès de l’opération ? En quoi la
situation diffère-t-elle de la fusion, sur ces aspects ?

– Actif : le même que par dette, sauf que la structure de passif ne sera pas la même.
– On ne fera pas entrer le bloc d'actionnaires de la société B.
– Dilution du capital mais ne sera pas représentée par un bloc uni. Le but est éventuellement d'en faire profiter des amis
qui seront plus fiables que les actionnaires de B. Ou bien de diluer sur le marché pour éviter la formation de blocs
« ennemis ».
– ici B subsiste, contrairement à la fusion.

7. Quels sont les risques encourus par les actionnaires et les prêteurs impliqués dans une acquisition financée par
actions de l’acquéreur ? Comment les prévenir et les gérer pour assurer le succès de l’opération ? En quoi la
situation diffère-t-elle de la fusion, sur ces aspects ?

– La société absorbante apporte son Actif, et reçoit des titres de la société absorbée. La première société ne possède
donc plus que les titres de la seconde société. Elle devient donc une « plate-forme » de titres ou « holding familiale ».
– La société plate-forme utilise par la suite le cash issu des dividendes pour investir dans d'autres métiers.
– Avantages actionnaires absorbante : exonération des titres reçus : régime des S/MF
– Inconvénient : c’est la société et non les actionnaires qui perçoivent les dividendes

8. Par quel moyen est-il possible d’accroître la rentabilité financière des actionnaires de la firme acquéreuse ? Sous
quelles conditions ?
 LBO

1. Quelles sont les caractéristiques de la cible type des opérations de LBO ? Quel est l’intérêt de la dette
mezzanine ? Comment est-elle généralement structurée et pour quelles raisons ?

Caractéristiques : société de capitaux, titres librement cessibles

Dette subordonnée : dette envers les prêteurs subordonnés (mezzanine)

= dette de second rang
→ il ne va rien percevoir durant le remboursement de la dette sénior. Il sera remboursé une fois la dette sénior
remboursée.
L'actionnaire devra envisager un taux de rentabilité inférieur à ce qu'il prévoyait à l'origine pour anticiper le
remboursement du prêteur mezzanine

!: La dette des prêteurs traditionnels va être considérée comme une dette senior

2. Quels sont les déterminants essentiels du niveau d’endettement des holdings d’acquisition ? Comment
procéder lorsqu’après le LBO, le service de la dette ne peut s’effectuer comme prévu ?

Déf holding
Pour qu’une holding de reprise fonctionne convenablement, il faut que les dividendes qui remontent de la filiale soient
suffisamment importants pour faire face aux remboursements de l’emprunt. De plus, il faut trouver des prêteurs qui soient
d’accord pour assurer le montage financier avec des taux en relation avec les risques encourus. Et également, trouver des
actionnaires qui soient acceptent d’être minoritaires et ainsi ne pas pouvoir prendre des décisions. Nous pouvons donc
considérer que ces actionnaires sont assimilés à des prêteurs car ils sont présents uniquement pour des prérogatives
financières (et non dans un but de pouvoir).
Les déterminants sont :
- Dette ordinaire (obligation + dette bancaire)
- Dette obligataire avec option sur Cash Flow Futur
- Dette subordonnée ou mezzanine (dette ordinaire ou hybride)

Lorsque le service de la dette ne peut pas s’effectuer comme prévu :

– Renégocier emprunt à coupon 0
– Restructurer les successions d’holding
– Contrat ad-hoc ?

3. Quels sont les déterminants du niveau d’endettement des holdings de reprise ?

4. Comment peut-on expliquer le fait qu’après leur reprise en LBO, les sociétés reprises voient généralement leur
performance opérationnelle et financière croître ?

Car les LBO entraine sur la firme un management actionnariale=meilleur productivité du travail donc meilleur rentabilité
Une adhésion des salariés au projet=certains salariés peuvent participer à la LBO ils deviennent donc actionnaire de la holding=intérêt
personnel pour que la boite tourne bien donc plus efficient=>meilleur rentabilité
LBO=> Parfois restructuration de la société. Etant donné que c’est la holding qui contrôle la société, la logique de développement va être
une logique actionnariale=> la stratégie adoptée va donc être de se positionner sur des nouveaux secteurs à forte croissance et de
maximiser la rentabilité donc augmentation de la performance opérationnelle et financière
Cible des LBO = société en difficulté économique donc voué à destruction d’emploi. LBO reprend et permet de redynamiser l’entreprise
donc pas de licenciements voir embauchage

5. Quelles sont les variables déterminant le choix entre les ADP et les CI pour accroître le levier juridique des
montages de LBO ?

6. Pourquoi les LBO détruisent moins d’emplois que les fusions et acquisitions traditionnelles ?

Reconduction des salariés mais postes peuvent être menacé

Création de valeur et donc augmentation de la productivité
Redressement de l’entreprise
Quels sont les déterminants essentiels du niveau d’endettement des holdings d’acquisition ?

But=financer une acquisition en apportant le moins de fond propre possible=jouer sur l’effet de levier
Dans la holding toujours garder la majorité

Quel est le risque supporté par les prêteurs bancaires et obligataires finançant une entreprise impliqué dans une
acquisition ?
Que les termes du contrat change=augmentation de leur risque sans rémunération (Voir précédent)

Par quels truchements leurs intérêts peuvent-ils être protégés ?

Les prêteurs peuvent signer un contrat mentionnant qu’en cas de transfert de société, le paiement des dettes soient
anticipé ou réétudié le risque et ajusté le taux.
Si les prêteurs sont des obligataires, il existe la masse des obligataires qui peut voter le remboursement de leur prêt s’ils ne
souhaitent plus s’engager auprès de la société acquéreuse.
(En revanche, si rien n’est mentionné dans le contrat, les prêteurs n’ont aucun moyen de recours)
 Partiel 2009/2010

Quelles précautions méthodologiques doit-on prendre pour que les multiples ait un sens ?

Cf. Q5 évaluation des entreprises.

Présenter les deux méthodes financières de calcul de GW, en précisant précisément la mesure de chacune des variables.
Comparer (Pourquoi les deux avant sont déjà basées sur l’actualisation des flux futurs ?) les avec celles fondées sur
l’actualisation des flux futurs y compris l’EVA/MVA. Que concluez-vous ?

Pas de prise en compte des dettes financières contrairement à l’autre approche

EVA=Résultat NET-rémunération de l’AE
A revoir

Quelles sont les variables déterminant le choix entre la fusion et l’OPA financé par augmentation de capital ?

La fusion consiste à rémunérer les actionnaires de la société cible par des actions de la société absorbante.
L’OPA financé par augmentation de capital quant à elle consiste à financer l’acquisition de la société par une augmentation de capital.
L’OPA peut donc être préférée à la fusion si les actionnaires de la société cibles ne souhaitent pas entrer dans le capital de la société
absorbante. Dans ce cas, d’autres actionnaires extérieurs à la société cible financeront le l’acquisition (A contrario, ces actionnaires
peuvent être des actionnaires de la société absorbante). L’OPA financée par emprunt ou par fond propre n’entraine pas de dilution du
capital contrairement à la fusion du fait que les actionnaires de la société cible deviennent actionnaire de la société absorbante.

Avantages fiscal pour la fusion par rapport à l’OPA = lors d’une OPA il y a constatation des PV donc imposition des PV et non pour la
fusion. En revanche, il faut faire attention à ne pas choisir la fusion uniquement dans le but d’un gain fiscal, cela pouvant constituer un abus
de droit et donc le montage pour dans le but de payer moins d’impôt ne pourra fonctionner. (Monter un dossier qui prouve que l’opération
ne s’effectue pas dans le seul but de payer moins d’impôt)
Fusion traditionnelle plus compliquée administrativement que l’OPA. Par exemple, il faut faire un plan qui permet d’évaluer l’impact sur les
emplois et licenciements futurs.
Le levier financier (CP/D) va baisser de la même manière dans les deux méthodes.

Par quel moyen est-il possible d’augmenter la rentabilité de la firme acquéreuse ?

Endettement de la firme acquéreuse=recours à un financement extérieur=> cela marche seulement-ci le taux de financement est < à la
rentabilité des capitaux propres.
Problème= cela augmente le risque financier de la firme. Il faut que le risque financier de la société absorbante n’augmente pas trop sinon
le taux d’emprunt va augmenter également et si celui-ci dépasse le taux de rentabilité des capitaux propres la manœuvre ne pourra
fonctionner.
Ou si le risque de la société devient trop emportant, les prêteurs extérieurs ne voudront plus prêter.

En quoi les fusions et acquisitions peuvent-elle être préjudiciables aux intérêts des prêteurs bancaires et obligataires ?

Lors d’une fusion ou d’une acquisition, les risques économiques et financières de l’acquéreuse ou de l’absorbantes peuvent être plus élevés
que ceux de la société cible lors du contrat initiale. Ainsi, les prêteurs bancaires voient leur risque de défaut de paiement augmenter.

Par quels moyens ces derniers peuvent-ils les protéger ? Lorsque ceux-ci sont altérés, comment peuvent-ils faire valoir
leur droit ?

Les prêteurs peuvent signer un contrat mentionnant qu’en cas de transfert de société, le paiement des dettes soient anticipé ou réétudié le
risque et ajusté le taux.
Si les prêteurs sont des obligataires, il existe la masse des obligataires qui peut voter le remboursement de leur prêt s’ils ne souhaitent plus
s’engager auprès de la société acquéreuse.
(En revanche, si rien n’est mentionné dans le contrat, les prêteurs n’ont aucun moyen de recours)

Quels sont les déterminants du niveau d’endettement d’une holding de reprise ?

Déf holding
Pour qu’une holding de reprise fonctionne convenablement, il faut que les dividendes qui remontent de la filiale soient suffisamment
importants pour faire face aux remboursements de l’emprunt. De plus, il faut trouver des prêteurs qui soient d’accord pour assurer le
montage financier avec des taux en relation avec les risques encourus. Et également, trouver des actionnaires qui soient acceptent d’être
minoritaires et ainsi ne pas pouvoir prendre des décisions. Nous pouvons donc considérer que ces actionnaires sont assimilés à des
prêteurs car ils sont présents uniquement pour des prérogatives financières (et non dans un but de pouvoir).
Les déterminants sont :
- Dette ordinaire (obligation + dette bancaire)
- Dette obligataire avec option sur Cash Flow Futur
- Dette subordonnée ou mezzanine (dette ordinaire ou hybride)

Quelles sont les variables déterminant le choix entre les ADP et les CI pour accroitre le levier financier des LBOs ?

CI = Certificats d’Investissements = sans droit de vote (Démembrement de l’action avec de l’autre côté des certificats de droit de vote)
ADP = Actions à dividende prioritaire = sans droit de vote = versement du dividende à un certain taux avant les dividendes sur actions dite
« normales »

Les actions à dividendes prioritaire permettre un taux de rentabilité plus élevé. Les CI permettre de toucher les bénéfices sans pour autant
gérer la société=>pas de droit de vote donc pas de contrôle sur la société.

Pour accroitre le levier juridique des montages de LBO :

- Il faut créer des actions de préférence
o Si on veut concentrer les droits des actionnaires
o Ou diluer les droits de vote détenus par les actionnaires extérieurs. Mais impossible d’utiliser les ADP avant 2 années
bénéficiaire et émission des CI uniquement dans le cadre de variation de capital

Pourquoi les LBOs détruisent-ils moins d’emplois que les fusions et acquisitions traditionnelles ?

Pas vrai pour tous les secteurs.

Car les LBO entraine sur la firme un management actionnariale=meilleur productivité du travail donc si l’entreprise va mieux elle embauche
Une adhésion des salariés au projet=certains salariés peuvent participer à la LBO ils deviennent donc actionnaire de la holding=intérêt
personnel pour que la boite tourne bien donc si la boite tourne bien elle embauche et ne détruit pas d’emploi.
LBO=> Parfois restructuration de la société. Etant donné que c’est la holding qui contrôle la société, la logique de développement va être
une logique actionnariale=> la stratégie adoptée va donc être de se positionner sur des nouveaux secteurs à forte
croissance=croissance=emploi
Le groupe acquéreur apporte son savoir-faire => meilleure efficience

En France, les intérêts des emprunts contractés pour acquérir une autres société=déductibles=>économie d’impôts=4 milliards
Absurdité complète=>et après on augmente les impôts des classes moyennes mais pourquoi ?

Avantage LBO = effet positif sur le management :

- Amélioration du management et l’apport de moyens

- Croissance du CA en France grâce aux LBO
- Augmentation des effectifs salariés
- Augmentation des conditions sociales
- Apport de l’expérience d’un grand groupe à un plus petit
 Partiel 2010/2011
Dans la mesure d’évaluation des fonds propres d’une entreprise à partir de l’actualisation des cash-flows prévisionnels, quelle est la
définition et la mesure du taux d’actualisation de ses flux ?
Le taux d’actualisation des cash-flows prévisionnels correspond au taux minimum demander par les actionnaires pour qu’ils gardent leur
participation dans la société. Ce taux ne se mesure pas vraiment, il correspond à taux sans risque plus une prime de risque lié au différent
risque de la société. Cette prime de risque peut être calculée avec la méthode du Medaf.
Kc= r + B (PRm)=>PRm= Taux du marché-taux sans risque avec b le béta de l’entreprise. Par simplification de Béta représente a quantité de
risque de l’entreprise.
 Je pense faux

Pourquoi calculer une valeur terminale ?

Il convient de calculer une valeur terminale d’une entreprise si on veut évaluer l’entreprise à un instant t.

Comment peut-on procéder pour évaluer cette dernière ?

?
En quoi les méthodes d’évaluation des capitaux propre à partir des cash-flows prévisionnels d’une part, et des free cash-flows d’autre
part différent-elles ?
La méthode d’évaluation à partir des CF prévisionnels se base sur une approche financière tandis que la méthode des FCF se base sur une
approche économique.
L’approche financière considère que la valeur des CP est égale à la somme de l’ANC et du GW. Celui-ci étant calculé en actualisant les flux
futurs au taux de rentabilité des capitaux propres.
Dans l’approche économique on considère que la valeur de l’entreprise est égale à la valeur de son actif économique plus son GW.

Présenter les deux méthodes financières de calcul de GW, en précisant précisément la mesure de chacune des variables ?
La première méthode de calcul de goodwill se base sur une approche financière. Le GW est calculé d’après la formule suivante : (Voir
formule cous).
Dans cette approche, le GW est égale à la somme des cash-flows futurs moins la rémunération des actionnaires actualisés au taux de
rentabilité des capitaux propres. Le taux de rentabilité des capitaux propres (Kc) est le taux minimum demandé par les actionnaires pour
qu’ils gardent leur participation dans la société. Les FCF sont les Free cash-flow prévisionnels et correspondent au bénéfices net comptable
plus la variation d’amortissement, plus la variation du besoin en fonds de roulement plus les cessions d’actifs nettes d’IS, moins les
investissements nets de subventions et moins les flux de remboursement des dettes futures.

La deuxième méthode de calcul de goodwill se base sur une approche économique. Le GW est calculé d’après la formule suivante : (Voir
formule cous).
Dans cette approche, le GW est égale à la somme des cash-flows futurs nets moins la rémunération des actionnaires actualisés au taux de
rentabilité des capitaux propres. Les CFN correspondent à l’EBE moins l’IS, plus la variation d’amortissement, plus la variation du besoin en
fond de roulement, plus les cessions d’actifs futurs moins les investissements futurs.
Quel est leur intérêt, relativement aux méthodes dites des « Expert-comptables européens » et des « Anglo-saxons » ?
Dans la méthode des expert-comptables européens, le calcul du GW est réalisé en supposant un BNC constant ce qui n’est pas vrai dans la
réalité. Une entreprise est frappée par des cycles de croissance et de décroissance qui fond varier le BNC au fur et à mesure des années. De
plus, dans cette méthode l’ANC est rémunéré au taux sans risque, celui-ci n’est pas approprié il faudrait prendre le taux de rentabilité des
capitaux propres. Egalement, le remboursement de la dette est négligé. Et pour finir le choix de la durée de vie et du niveau de la prime de
risque n’est pas forcément approprié.
La méthodes dite des « anglo-saxon » est proche de la méthode des experts comptables et présente les mêmes défauts à l’exception que le
problème du remboursement de la dette ne se pose pas du fait d’un horizon infini d’actualisation des flux.

Pourquoi recourir à une OPA plutôt qu’à une OPE ?

Un OPA consiste à acquérir une société cible en finançant l’opération tandis qu’une OPE consiste à acquérir une société cible en attribuant
des titres de la société absorbante aux actionnaires de la société cible. L’OPA sera préférée à une OPE lorsque les actionnaires de la société
cible ne souhaitent pas rentrer dans le capital de la société absorbante. Ainsi, l’OPA qui peut être financée par des fonds propres, par
endettement ou par augmentation de capital n’obligera pas les actionnaires de la société cible à rentrer dans le capital de la société
absorbante. De plus, L’OPA financer par emprunt (Ou actifs hybrides) ou par fonds propres n’entraine pas de dilution du capital
contrairement à l’OPE du fait que les actionnaires de la société cible deviennent actionnaire de la société absorbante.
Avantages fiscal pour l’OPE (La cible subsiste et devient une holding pure ne détenant que des trite de la société acquéreuse) par rapport à
l’OPA = Bénéficie régime Société mère et filiale à partir de 5%.
Inconvénients= dividendes reviennent à la société cible et non aux actionnaires personnes physiques
L’OPA va augmenter le levier financier tandis que l’OPE va baisser el levier financier (Car pas de décaissement d’argent)

Quel est le risque supporté par les prêteurs bancaires et obligataires finançant une entreprise impliqué dans une acquisition ?
Que les termes du contrat change=augmentation de leur risque sans rémunération (Voir précédent)

Par quels truchements leurs intérêts peuvent-ils être protégés ?

Les prêteurs peuvent signer un contrat mentionnant qu’en cas de transfert de société, le paiement des dettes soient anticipé ou réétudié le
risque et ajusté le taux.
Si les prêteurs sont des obligataires, il existe la masse des obligataires qui peut voter le remboursement de leur prêt s’ils ne souhaitent plus
s’engager auprès de la société acquéreuse.
(En revanche, si rien n’est mentionné dans le contrat, les prêteurs n’ont aucun moyen de recours)

Quels sont les déterminants essentiels du niveau d’endettement des holdings d’acquisition ?
But=financer une acquisition en apportant le moins de fond propre possible=jouer sur l’effet de levier
Dans la holding toujours garder la majorité
Voir précédent

Comment procéder lorsqu’après le LBO, le service de la dette ne peut s’effectuer comme prévu ? =>On ne peut pas rembourser la dette
pk ?
- Renégocier emprunt à coupon 0
- Restructurer les successions d’holding
- Contrat ad-hoc ?

Comment expliquer qu’après le LBO, les sociétés reprisent voit leur performance opérationnelle et financière croitre ?
Car les LBO entraine sur la firme un management actionnariale=meilleur productivité du travail donc meilleur rentabilité
Une adhésion des salariés au projet=certains salariés peuvent participer à la LBO ils deviennent donc actionnaire de la holding=intérêt
personnel pour que la boite tourne bien donc plus efficient=>meilleur rentabilité
LBO=> Parfois restructuration de la société. Etant donné que c’est la holding qui contrôle la société, la logique de développement va être
une logique actionnariale=> la stratégie adoptée va donc être de se positionner sur des nouveaux secteurs à forte croissance et de
maximiser la rentabilité donc augmentation de la performance opérationnelle et financière

Cible des LBO = société en difficulté économique donc voué à destruction d’emploi. LBO reprend et permet de redynamiser l’entreprise
donc pas de licenciements voir embauchage

Partiel 2012/2013
Dans la mesure d’évaluation des fonds propres d’une entreprise à partir de l’actualisation des cash-flows futurs, pourquoi calculer une
valeur terminale ?
Pour avoir une estimation de la survaleur précise.
En sachant que dans le calcul du GW on ne peut pas prendre les flux futurs indéfiniment. En effet, à partir d’une certaine durée les cash-
flows futurs ne sont plus estimables….

Comment peut-on procéder pour évaluer cette dernière ?

Mettre à l’infini le dernier cash-flow au taux de rentabilité des actionnaires
Pour prendre en compte les cash-flows à LT inestimables actuellement

Quelle est la définition et la mesure précise du taux d’actualisation utilisé ?

Quelle est la logique d’utilisation du PER, relativement à celle d’un multiple sur l’EBITDA ? Quelles précautions méthodologiques
convient-il de prendre afin que l’information produite soit porteuse de sens ?
PER=d’autant plus élevé que le taux de distribution et la croissance des dividendes sont forts et que le risque de l’entreprise est faible.
EBITDA=permet de comparer les entreprises qui ont une meilleure performance opérationnelle (les normes comptables ne peuvent pas
modifier l’EBE)
PER=logique financière tandis que EBITDA= logique économique

Présenter les deux méthodes financières de calcul de GW, en précisant précisément la mesure de chacune des variables ?
La première méthode de calcul de goodwill se base sur une approche financière. Le GW est calculé d’après la formule suivante : (Voir
formule cous).
Dans cette approche, le GW est égale à la somme des cash-flows futurs moins la rémunération des actionnaires actualisés au taux de
rentabilité des capitaux propres. Le taux de rentabilité des capitaux propres (Kc) est le taux minimum demandé par les actionnaires pour
qu’ils gardent leur participation dans la société. Les FCF sont les Free cash-flow prévisionnels et correspondent au bénéfices net comptable
plus la variation d’amortissement, plus la variation du besoin en fonds de roulement plus les cessions d’actifs nettes d’IS, moins les
investissements nets de subventions et moins les flux de remboursement des dettes futures.

La deuxième méthode de calcul de goodwill se base sur une approche économique. Le GW est calculé d’après la formule suivante : (Voir
formule cous).
Dans cette approche, le GW est égale à la somme des cash-flows futurs nets moins la rémunération des actionnaires actualisés au taux de
rentabilité des capitaux propres. Les CFN correspondent à l’EBE moins l’IS, plus la variation d’amortissement, plus la variation du besoin en
fond de roulement, plus les cessions d’actifs futurs moins les investissements futurs.

Quel est leur intérêt, relativement aux méthodes dites des « Expert-comptables européens » et des « Anglo-saxons » ?

Dans la méthode des experts-comptables européens, le calcul du GW es réalisé en supposant un BNC constant ce qui n’est pas vrai dans la
réalité. Une entreprise est frappée par des cycles de croissance et de décroissance qui fond varier le BNC au fur et à mesure des années. De
plus, dans cette méthode l’ANC est rémunéré au taux sans risque, celui-ci n’est pas approprié il faudrait prendre le taux de rentabilité des
capitaux propres. Egalement, le remboursement de la dette est négligé. Et pour finir le choix de la durée de vie et du niveau de la prime de
risque n’est pas forcément approprié.
La méthodes dite des « anglo-saxon » est proche de la méthode des experts comptables et présente les mêmes défauts à l’exception que le
problème du remboursement de la dette ne se pose pas du fait d’un horizon infini d’actualisation des flux.

Pourquoi recourir à une OPA plutôt qu’à une fusion ?

Voir précédent

Quels sont les risques encourus par les actionnaires et les prêteurs impliqués dans une acquisition financée par la trésorerie de
l’acquéreur ?
Augmentation du risque financier=>prêteurs risque de non remboursement
Actionnaires=>risque de faillite du à un manque de trésorerie
Voir aussi
Différence fusion => pas de cash dans fusion et augmentation des CP donc baisse du levier financier. Contrairement à l’OPA cash donc
augmentation du levier financier.

Quelles sont les caractéristiques de la cible type des opérations de LBO ? Quel est l’intérêt de la dette mezzanine ? Comment est-elle
généralement structurée et pour quelles raisons ?

Financement par effet de levier=prise de contrôle avec minimum d’apport

Cible=entreprise ne difficulté financière donc pas chère

Intérêt dette mezzanine=financer une opération avec encore moins d’apport. Exemple : Rachat d’une entreprise par LBO. L’ apport
est de 20, la banque met 50. La valeur de la cible est de 100. Il manque donc 30. On va faire appel à un investisseur subordonnée qui va
apporter 30=Dette mezzo
Plus risquée et davantage rémunérée
La dette Mezzo permet d’accroitre l’effet de levier.

Si prêteur subordonné ne veut pas prêter :

- Faire un contrat ad-hoc
- Faire un contrat à coupon 0