INGENIERIE FINANCIERE

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 Première partie : évaluation de l’entreprise

La pratique de l’évaluation a généralement pour ambition d’aboutir à une valorisation des

actions ou au moins à une valeur des capitaux propres de l’entreprise. Cependant, les capitaux
propres peuvent être évalués de façon indirecte, en évaluant d’abord la valeur de l’actif
économique puis en retranchant la valeur de l’endettement net. Ils peuvent l’être aussi de
façon directe sans passer par l’intermédiaire de la valeur de l’actif économique.

Plusieurs d’approches sont généralement utilisés :

- Une démarche fondamentale d’actualisation des flux qui se déclinera en actualisation
des dividendes et en actualisation des flux de trésorerie disponibles dite méthode DCF
(discounted cash flow). C’est la recherche en quelque sorte de la valeur intrinsèque, cohérente
avec la théorie financière (actualisation des flux de trésorerie au taux de rentabilité exigé).
- Une approche analogique ou pragmatique fondée sur la comparaison de l’entreprise
avec des actifs ou des entreprises de même nature (méthode des comparables). Les marchés
étant à l’équilibre, on doit pouvoir situer la valeur d’une entreprise par rapport aux autres.
- Nous verrons que la méthode patrimoniale qui consiste à évaluer l’entreprise comme
une somme d’actifs sous déduction de l’endettement net est moins une méthode en tant que
telle qu’une synthèse des deux méthodes précédentes auxquelles elle fait largement appel
pour évaluer les actifs.

1. L’évaluation par les flux

La valeur fondamentale de l’entreprise correspond à la valeur actuelle des flux de trésorerie

générés par le portefeuille d’actifs après réinvestissement (le flux de trésorerie disponible
FTD). Cette valeur comprend deux composants dont les horizons temporels sont différents : la
valeur actuelle du FTD dégagé sur la période de prévision explicite et la valeur terminale, ou
valeur résiduelle, de l’entreprise. Cette dernière représente la valeur actualisée à l’infini du
FTD normatif qui serait dégagé au-delà de la dernière année de cette période de prévision
explicite.
n
VE=∑ FTD t / ( 1+ CMPC ) +VT t / ( 1+CMPC )
t n

t =1

La méthode DCF consiste à appliquer, pour le calcul de la valeur de l’actif économique, les
techniques de choix d’investissements en s’arrêtant à la valeur actuelle (contrairement à la

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valeur actuelle net). C’est la méthode d’évaluation fondamentale. Elle permet d’évaluer la
valeur de l’actif économique qui, après déduction de la valeur de l’endettement net, donne la
valeur des capitaux propres.

Les flux qui doivent être retenus sont les flux de trésorerie après impôt dégagés par l’actif
économique. Ils doivent être actualisés à l’infini au coût moyen pondéré du capital. Plus
précisément, on procède à la prévision de flux de trésorerie que l’on actualise pendant un
certain nombre d’années appelé horizon explicite variable selon les secteurs (5 à 7 ans pour
les biens de consommation, 20 à 30 ans dans les services…) et on borne l’horizon par une
valeur finale.
En résumé, la valeur de l’actif économique est la somme de la valeur actuelle des flux de
trésorerie après impôt sur l’horizon explicite et de la valeur actuelle de la valeur finale
retenue à la fin de l’horizon explicite.

1.1. L’élaboration d’un échéancier de flux sur l’horizon explicite

Les flux de trésorerie disponibles se calculent de la façon suivante :

Résultat d’exploitation
- Impôt normatif sur le résultat d’exploitation
+ Dotation aux amortissements
- Investissements
- Variation du besoin en fonds de roulement
= Flux de trésorerie disponible après impôt.

Un entreprise s’achète pour son avenir, et non pour son passé, aussi glorieux soit-il. La prise
en compte de ces flux se fait donc sur la base de projections. Ces flux étant différents selon les
hypothèses de croissance retenues, il est prudent de construire plusieurs scénarios. L’horizon
de prévision dépendra de la visibilité de l’entreprise. En effet, dans 10 ans, les résultats
dégagés par l’entreprise ne résulteront probablement qu’en faible partie de l’outil actuel. La
durée doit donc correspondre au temps durant lequel l’entreprise vivra sur sa lancée actuelle.
Trop courte, cette durée accorde trop d’importance à la valeur finale. Trop longue, elle se
ramène à une extrapolation théorique sans grand intérêt.

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Il est très difficile d’estimer la valeur terminale car elle est définie à la date où les prévisions
de développement ne sont plus pertinentes. La valeur terminale peut alors être calculée à
partir de l’actif économique de l’entreprise ou des flux de la dernière année de l’horizon
explicite. Dans le premier cas, l’évaluateur choisit une valeur de sortie fondée sur l’actif
économique (réévalué ou non) en dernière année de l’horizon explicite. C’est le cas
notamment dans le secteur minier lorsqu’on estime une valeur de liquidation obtenue en
sommant les valeurs « à la casse » des différents actifs : bâtiments, terrains, matériels…
diminuée des coûts de remise en état.
Dans le deuxième cas, l’évaluateur calcule la valeur finale sur la base de multiples de soldes
de gestion : multiple du chiffre d’affaires, multiple de l’excédent brut d’exploitation, du
résultat d’exploitation. Généralement ce multiple de sortie est inférieur au multiple équivalent
constaté aujourd’hui sur le marché. On considère que les perspectives de croissance devraient
décroître au fil du temps, ce qui induit une diminution du multiple.
L’évaluateur peut également utiliser la valeur finale la plus couramment utilisée qui est
fondée sur un taux (g) de croissance à l’infini d’un flux normatif (formule de Gordon-
Shapiro) :
VT t =FTD t +1 / ( CMPC−g )
Sans prise en compte d’un taux de croissance (g) du FTD normatif, on obtient :
VT t =FTD t +1 /CMPC

1.2. La valeur de l’endettement

De la valeur de l’actif économique obtenu avec la méthodologie décrite ci-dessus, il convient

de retrancher la valeur de l’endettement net. Celui-ci se compose de l’ensemble des dettes
bancaires et financières (à court, moyen ou long terme) auxquelles il faut retrancher les
disponibilités et les valeurs mobilières de placement.
La valeur de l’endettement net est théoriquement égale à la valeur actuelle des flux à payer
(les intérêts) actualisés au coût de marché de la dette. Lorsque tout ou partie de la dette est
cotée ou échangé sur un marché, la valeur de marché de cette dette pourra être retenue. Il est
fréquent d’utiliser la valeur comptable de l’endettement net comme première approximation
de sa valeur financière.

Applications :
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Exercice 1 : Evaluation par les flux de trésorerie

Dans ce dossier, vous êtes chargé d’évaluer les capitaux propres d’une entreprise sur la base
de ses flux de trésorerie futurs. Les informations nécessaires sont les suivantes :

Prévisions d’activité N+1 N+2 N+3 N+4

CA 800 000 1 000 000 1 100 000 1 200 000
Taux d’EBE en % du 35 % 35 % 30 % 30 %
CA
DAP 250 000 270 000 300 000 350 000
Cessions 0 15 000 20 000 15 000
Investissements 125 000 120 000 100 000 100 000
BFRE en % du CA 15 % 15 % 20 % 20 %

Le BFRE à la fin de l’année N s’élèvait à 100 000F

Pour le calcul de la valeur terminale, on retiendra :
- un FTD de 160 000 F en N+5
- le coût du capital a été estimé à 11 % et permettra de calculer par capitalisation la
valeur terminale
Travail à faire :

1. calculer les flux de trésorerie disponibles (free cash flow) annuels entre N+1 et N+4.
2. Calculer la valeur terminale à la fin de l’année N+4
3. Evaluation des actifs et des capitaux propres :
a. Calculer la valeur globale de l’entreprise (VGE)
b. Sachant que son endettement s’élève à 400 000F à la fin de l’exercice N, en
déduire la valeur des capitaux propres de l’entreprise à cette date.

Exercice 2
La société XELOR produit et commercialise en France et à l’étranger, des appareils à rayon
laser pour les traitements optiques. Elle envisage de s’introduire en bourse, et souhaite
valoriser l’entreprise par la méthode des flux de trésorerie disponible (FTD).
Les informations suivantes vous sont fournies pour l’exercice écoulé (2008) et les 5 prochains
exercices (2009 à 2013). Les variations pour 2009 à 2013 se réfèrent à la période précédant la
période étudiée.

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 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Chiffre d’affaires 10 000 000 +10 + 10 +10 +5% +5%
% % %
BFR normatif 1 000 000 36j 36j 36j 18j 18j
Investissements -800 000 +5 % +5 % +5 % +5 % +5 %
Dotations aux -200 000 +20 +20 % +20 +20 +20
amortissements % % % %
Taux d’imposition (IS)=1/3
Son résultat d’exploitation net d’impôt = 20 %
Le taux de croissance de l’activité à partir de 2013 se stabilisera à 5 %.
Par ailleurs, la banque de l’entreprise lui a transmis les informations suivantes :
- Taux des emprunts du secteur privé : 5 %.
- Taux des emprunts d’état (OAT) : 4,5 %.
- Prime de risque historique du marché : 6 %.
- Bêta du secteur d’activité de l’entreprise : 1,8.
- Coût de l’endettement : 8 % (avant impôt).
- Structure financière du secteur : 80 % de fonds propres et 20 % de dettes.
- Endettement actuel : 3 000 000 F
Travail à faire :
1. Calculer le coût des capitaux propres
2. En déduire le coût du capital.
3. Etablir le tableau des flux de trésorerie prévisionnel 2009 à 2013 et la valeur actuelle
(on retiendra pour le calcul des flux de trésorerie actualisés un taux de 14 % et les
calculs seront arrondis au millier de francs.
4. Calculer la valeur terminale actualisée de l’entreprise :
- Sur un horizon infini (selon le modèle de Gordon Shapiro).
- Sachant que les FTD vont croître à taux constant de +5 % à partir de 2014.
- En déduire la valeur de marché des capitaux propres.

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 2. L’évaluation par l’approche comparative

L’approche par les multiples est fondée sur trois principes :

- L’entreprise est évaluée globalement ;
- L’entreprise est cédée pour un multiple de sa capacité bénéficiaire avant frais
financiers, le plus souvent son résultat d’exploitation ;
- Les marchés sont à l’équilibre et des comparaisons sont donc justifiées.

Cette approche est globale parce qu’elle s’attache, non à la valeur des actifs et des passifs
d’exploitation, mais à la rentabilité qui découle de leur utilisation. Elle se fonde sur la
capitalisation de différents paramètres de rentabilité de l’entreprise.
Le multiple est d’autant plus élevé que les perspectives de croissance sont fortes, que le
secteur d’activité de l’entreprise est peu risqué et que le taux d’intérêt exigé est faible.
Les multiples calculés peuvent être issus d’un échantillon d’entreprises cotées comparables ou
d’un échantillon d’entreprises ayant été cédées récemment et donc pour lesquelles une valeur
de capitaux propres a été extériorisé.

2.1. La constitution d’un échantillon d’entreprises

L’approche analogique repose sur la constitution d’un échantillon d’entreprises cotées

comparables qui présentent les mêmes caractéristiques sectorielles mais surtout
d’exploitation : niveau de rentabilité économique, croissance attendue… Etant donné que le
multiple est généralement calculé sur des projections à court terme, les entreprises choisies
devront en outre avoir des titres cotés liquides et être suivies par des analystes financiers de
façon à pouvoir exploiter les prévisions disponibles.

2.2. Les différents multiples

Deux grandes familles de multiples peuvent être distinguées : les multiples de valeur d’actif
économique et les multiples de valeur des capitaux propres.
- Les multiples de valeur d’actif économique
 Le multiple du résultat d’exploitation :
 Le multiple de l’excédent brut d’exploitation :

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  Autres multiples : il est possible de calculer d’autres multiples d’exploitation comme
le multiple du chiffre d’affaires ou nombre d’abonnés…
- Les multiples de valeur de capitaux propres : le PER
Le Price Earning Ratio: Cours /BNPA
Bénéfice net

Exercice d’application

Une société Y étudie les conditions de son introduction en bourse et elle vous demande
d’estimer ses capitaux propres en valeurs de marché. Vos travaux seront basés sur la
valorisation de son principal concurrent, la société X, dont les titres sont déjà admis sur un
marché réglementé. L’évaluation de Y se fera ainsi sur la base de multiples de son EBE et de
son résultat net. Les informations nécessaires sont les suivantes :

Sociétés VGE CA Taux Taux de Nombre Cours de

d’EBE profitabilité d’actions bourse
X 16 500 20 000 33 % 7,50 % 1 500 10
Y - 30 000 31 % 4,50 % - -
L’endettement de la société Y est égal à 9250

Travail à faire :

1. Calculer en valeur, l’EBE et le BNPA de la société X

2. Calculer la valeur du ratio VGE/EBE et le PER de la société X
3. Estimer la valeur des capitaux propres de la société Y par comparaison avec la société
X et sur la base de son EBE puis de son résultat net.

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 3. L’évaluation par les approches patrimoniales et mixtes

La méthode patrimoniale revient concrètement à évaluer les différents actifs et engagements

de l’entreprise et à en faire la somme algébrique.
Elle consiste à étudier systématiquement la valeur de chacun des actifs et des passifs inscrits
au bilan d’une entreprise. En effet, les valeurs comptables sont souvent éloignées des valeurs
réelles pour des raisons comptables, fiscales, historiques … Ces valeurs comptables doivent
donc être corrigées, réévaluées, pour déterminer un actif net réévalué. C’est donc au niveau de
chaque actif et de chaque passif exigible que se pose le problème de l’évaluation. Il s’agit
d’être cohérent dans les estimations, même si les méthodes appliquées peuvent être
différentes.
- La valeur de marché : c’est la valeur qu’on pourrait retirer d’un bien en le vendant.
- La valeur d’usage : elle représente la valeur d’un actif au sein du processus
d’exploitation.

3.1. De l’actif net comptable(ANC) à l’actif net comptable corrigé ANCC

ANC = Actif réel – (Dettes et provisions pour risque et charges)

ANC = Capitaux propres après répartition – Actifs fictifs + ECP

Actif réel : dont charges constatées d’avance. On retient les écarts de conversion actif pour la
partie provisionnée. On ne retient pas les actifs fictifs sans valeur (capital souscrit non appelé,
frais d’établissement, charge à répartir, prime de remboursement des obligations, écarts de
conversion actif dans la mesure où ils ne sont pas compensés par une provision pour pertes de
change). En l’absence de précision du texte, les frais de recherche font partie de l’ANC. Le
fonds de commerce fait partie de l’ANC sauf si l’évaluation est réalisée dans la perspective
d’apprécier le goodwill.

ANCC = ANC + Corrections de valeurs sur les actifs et les dettes ± Fiscalité différée.

Les retraitements :

- On retiendra la valeur réelle des immobilisations lorsqu’elle est différente de la valeur

comptable. Cela conduit à constater des plus ou moins-values latentes. On doit alors
calculer un impôt latent sur les biens non nécessaires à l’exploitation car ayant une
forte probabilité de cession.
- On ajoute une économie d’impôt calculée sur les amortissements des postes de l’actif
fictif ;
- On déduit l’impôt sur les postes du passif destinés à être repris : provision pour hausse
de prix, amortissements dérogatoire et subvention d’investissement.

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ANCC = CAPRO – actifs sans valeur + ECP – Dividendes à payer ± corrections de valeur

3.2. La notion de goodwill

Il est également possible de choisir une méthode multicritères qui est censée regrouper les
qualités des différentes approches. La méthode dite du Goodwill est utilisée en complément
de la méthode patrimoniale pour compenser les défauts de cette dernière (absence de
projection dans le futur). Il s’agit de calculer un super bénéfice annuel à actualiser et à
rajouter à la valeur patrimoniale obtenue.
L’entreprise peut avoir une valeur supérieure à celle de l’ensemble de ses éléments actif et
passif corrigés. Le fait que l’entreprise vaille plus que la somme des éléments qui la
composent est dû à différents facteurs :
- Le savoir-faire ;
- L’expérience ;
- La clientèle de l’entreprise ;
- L’image de marque ;
- L’avancée technologique ; le droit au bail ;
- L’implantation commerciale…
Chacun de ces facteurs est difficile à évaluer en soi. Par contre, chacun amène une valeur
supplémentaire à l’entreprise « capital productif ».
Si l’on ne peut évaluer directement cette survaleur, l’on constate par contre le bénéfice qu’elle
génère, calculé comme la différence entre le résultat réel et le résultat normal du capital
engagé. Ce surprofit appelé aussi rente du goodwill, va permettre de calculer le goodwill par
capitalisation ou actualisation.

Rn = Bn – r An
Rn : la rente de goodwill
Bn : le bénéfice anticipé de l’année n ; r est le taux de rentabilité exigé
An : l’actif nécessaire à l’obtention du bénéfice

Le goodwill devient la valeur actualisée des rentes annuelles de goodwill prévues.

L’actualisation peut porter sur un nombre d’années limité ou sur une suite infinie de rentes
constantes.

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 R1 R2 Rn
GW = + +…+
( 1+i ) ( 1+i ) 2
( 1+i )n
R
Ou encore : GW =
i
La méthode du goodwill présente de nombreuses variantes selon l’interprétation faite des
paramètres du calcul : actif économique, taux de rentabilité exigé, bénéfice anticipé,
actualisation.
L’actif économique correspond souvent à l’actif net comptable corrigé (ANCC) ou à la valeur
substantielle brute (VSB) ou aux capitaux permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE).
La valeur substantielle brute correspond à l’ensemble de la substance nécessaire à l’entreprise
pour fonctionner, utilisé pour les besoins de l’exploitation que l’entreprise en soit propriétaire
ou non. Il s’agit de l’outil de travail de l’entreprise, son investissement tant dans la structure
que dans le cycle d’exploitation actif indépendamment des financements. Les effets
escomptés non échus font partie de la VSB. Par contre, le fonds commercial, les actifs fictifs,
les actifs hors exploitation, les écarts de conversion n’intègrent pas la VSB sauf s’ils
concernent les comptes d’actifs qui sont remis en valeur brute avant intégration des gains ou
pertes de change.
Les CPNE seront égaux à la VSB minorée des financements générés par l’exploitation (dettes
fournisseurs, dettes fiscales et sociales, autres dettes d’exploitation.

La définition du bénéfice économique dépend de l’actif économique retenu. Il s’agit d’une

mise en harmonie, d’exprimer le bénéfice généré par l’actif économique.
Si l’actif économique est représenté par l’actif net comptable corrigé, il convient :
- D’éliminer les résultats exceptionnels ;
- De supprimer les dotations aux amortissements issues des postes d’actif fictif ;
- De considérer les dotations aux amortissements sur la base de leur valeur d’utilité.
S’il s’agit des CPNE, il faudra en plus :
- La suppression des produits et charges issus de biens hors exploitation ;
- La réintégration des intérêts issus des dettes financières
- L’élimination des redevances de crédit-bail ;
- La présentation des dotations aux amortissements sur la base des biens loués, pris en
crédit-bail ou prêtés.
Dans le cas de la VSB, on ajoutera aux retraitements précédents, la réintégration des intérêts
relatifs aux dettes non financières.

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12
 Deuxième partie : Ingénierie financière

L’ingénierie financière peut être appréhendée comme un ensemble d’outils et d’opérations

permettant :

- à des dirigeants de structurer ou de restructurer leur financement, d’accompagner le

développement de leur firme par des opérations de croissance externe ou de la
transmettre dans des conditions satisfaisantes ;
- à des investisseurs de prendre le contrôle d’entreprises saines ou en difficultés tout en
minimisant leurs apports ;
- à des actionnaires dominants de faire appel à des capitaux extérieurs sans perdre le
contrôle de leur société…

1. Les fusions

Les opérations de rapprochement d’entreprises obéissent à une multitude d’objectifs. Ce peut

être la mise en œuvre d’une stratégie de croissance externe dans un secteur où le
développement interne est devenu pratiquement impossible car les parts de marché sont trop
coûteuses à conquérir. Ce peut être la construction efficace d’une entreprise qui, en atteignant
une taille critique, peut survivre dans un contexte de concurrence internationale acharnée.
Le regroupement peut être horizontal quand la société absorbante et l’absorbée appartiennent
au même secteur d’activité. Il est vertical quand l’une est fournisseur de l’autre. Lorsque les
sociétés n’ont aucun point commun, les regroupements visent la constitution de conglomérats
qui ne sont des constructions financières.
La fusion est une opération par laquelle deux sociétés se réunissent pour n’en former qu’une
seule, soit par voie de création d’une nouvelle société, soit par absorption de l’une par l’autre.
Dans le dernier cas, l’ensemble des éléments actifs et passifs des patrimoines d’une société est
transmis au profit de l’autre. Dans le premier cas, il y a disparition des deux premières
sociétés, tandis que dans le second il y a dissolution de la société absorbée.

Deux problèmes sont posés lors d’une fusion :

- La détermination du prix de la société absorbée et celui de la société absorbante ;
- La détermination du rapport d’échange et le montant de l’augmentation de capital qui
en découle.
Les principes d’évaluation devant guider une fusion sont les suivants :
- Prendre en compte la réalité économique ;

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 - Ne pas chercher à justifier avec précision mathématique une parité d’échange qui est,
dans la plupart des cas, le résultat d’un compromis issu d’une négociation entre les
parties intéressées ;
- Employer plusieurs critères représentant une approche différente du problème : le
critère de rentabilité doit être fondé sur des résultats constatés. L’actif net ne peut être
utilisé que si les sociétés concernées utilisent des méthodes d’amortissement
comparables. Les critères boursiers ne sont significatifs que si les titres des deux
sociétés font l’objet d’un volume de négociation suffisant.

La valeur globale de chaque société, est divisée par le nombre d’actions ou de parts
composant le capital de chaque société concernée afin de permettre la détermination d’une
valeur unitaire par titre. C’est du rapprochement entre ces valeurs que résultera un rapport
d’échange. On déduira de celui-ci le nombre d’actions nouvelles à émettre par la société
absorbante en vue de leur attribution aux actionnaires de la société absorbée.

Application :
La société X envisage d’absorber la société Y. La situation des deux sociétés avant la fusion
est la suivante :
Sociétés X Y
BNPA 1,92 1,5
Nombre d’actions 5 000 000 2 400 000
Cours de bourse 22,5 15
PER 11,7 10
Par simplification, on supposera que la fusion sera basée sur les cours de bourse et qu’elle ne
générera aucune synergie, ni aucun coût supplémentaire.
Travail à faire :
a. Calculez :
- La parité d’échange et le nombre d’actions total après la fusion ;
- Le bénéfice total et le BNPA après la fusion.
b. Commentez les résultats.

On suppose à présent que :

- X va verser aux actionnaires de Y une prime de contrôle de 20 % ;

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 - grâce aux synergies, le bénéfice total de l’ensemble ainsi fusionné augmentera de
10%.
c. Calculez :
- La parité d’échange et le nombre d’actions total après la fusion ;
- Le bénéfice total et le BNPA après la fusion.
d. Commentez les résultats.

2. Les apports partiels et les scissions

2.1. Les apports partiels d’actifs

L’apport partiel d’actif est l’opération par laquelle une personne morale apporte à une autre
société (nouvelle ou existante), un ensemble d’actifs et de passifs. La société qui réalise
l’apport reçoit en échange des titres émis par la société bénéficiaire de ses apports. Il n’y a pas
de disparition de la société apporteuse et l’apport peut concerner un ou plusieurs éléments
d’une entreprise ou une branche complète d’activité.

L’apport partiel est une technique de réorganisation pour regrouper des activités au sein d’une
même société ou au contraire, les séparer.

2.2. Les scissions

Une scission représente l’éclatement d’une société en plusieurs entités avec la création
d’actions par les sociétés bénéficiaires au profit des actionnaires de la société scindée. Il existe
plusieurs formes : scission dissolution, scission distribution

- scission dissolution (split-up) : la société existante disparaît en se divisant en plusieurs

entités. Les actionnaires originels reçoivent des actions des sociétés créées en
proportion des titres qu’ils détenaient dans la société dissoute.
- scission distribution (spin-off) : elle consiste, pour une société mère à se séparer d’une
filiale et à distribuer à ses propres actionnaires les actions qu’elle détient sur une filiale
au prorata de leur participation dans le capital de la mère. L’opération est donc
assimilable à une distribution de dividendes, à la différence qu’ici, ce ne sont pas des
liquidités mais des actions qui sont distribuées. Lorsque l’activité dont la société mère
souhaite se séparer n’est pas filialisée, le préalable au spin-off est un apport partiel
d’actif de l’activité à une filiale créée pour l’occasion. Dans ce cas, il est offert aux
actionnaires qui le souhaitent d’échanger leurs actions de la mère contre des actions

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 d’une filiale. On parle de split-off. Les actions apportées à l’offre sont ensuite
annulées par la maison mère. A la différence du spin-off, le partage du patrimoine
s’accompagne également d’une division du groupe d’actionnaires.

3. Les offres publiques

L’offre publique consiste à proposer aux actionnaires d’une société l’acquisition de la totalité
des titres composant le capital à un prix donné et sur une période déterminée. Le paiement
peut être réalisé soit en espèces, et c’est une offre publique d’achat (OPA), soit par échange
de titres, et c’est une offre publique d’échange (OPE), soit enfin en combinant ces deux
possibilités dans une offre mixte. Si les deux branches de l’offre sont indépendantes (laissant
le choix entre espèce et titre par exemple), on parle d’offre alternative.
Lorsque l’offre est composée d’une offre principale et d’une offre subsidiaire, l’initiateur
définit le nombre maximal de titres acceptables dans la branche subsidiaire (que celle-ci soit
une OPA ou une OPE). Si l’apport de titre à la branche subsidiaire est trop important, le
surplus sera automatiquement transféré sur l’offre principale.
La procédure de l’offre publique est utilisée lorsqu’une société souhaite acquérir le contrôle
d’une autre société. L’offre publique peut être lancée sans négociations préalables avec la
société cible, ou après qu’elles ont échoué, ou en concertation avec celle-ci. On parle souvent
d’offre amicale lorsque le conseil d’administration de la cible recommande aux actionnaires
d’apporter leurs titres à l’offre. Dans le cas inverse, la cible parle d’offre hostile ou inamicale
et l’initiateur « d’offre non sollicitée mais amicale ».
L’offre publique s’appuie sur deux principes généraux : la transparence et l’égalité de
traitement des actionnaires. L’initiateur de l’offre, doit déposer deux dossiers parallèles l’un
au Conseil des Marchés Financiers, l’autre à la commission des opérations de bourse. Une
fois déposée, l’offre est irrévocable.
- Les moyens de défense
Les moyens de défense à la disposition d’une société dont les actions sont ramassées en
bourse sont théoriquement plus nombreux et variés que ceux d’une société qui est la cible
d’une offre publique. Cette disparité s’explique par le caractère secret du premier, et par les
règles d’égalité et de transparence qui s’appliquent à la seconde.
La société cible peut soit se défendre par la pédagogie (en expliquant à ses actionnaires ou
aux médias pourquoi elle sera en mesure de créer bien plus de valeur dans l’avenir que la

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prime offerte par l’initiateur), soit utiliser des moyens de défense plus actifs, dont les
principaux sont :
 L’offre publique concurrente
 L’OPA ou l’OPE sur l’initiateur agressif
 Les achats « d’amis »
 L’augmentation de capital ou l’émission de valeurs mobilières

4. Le Leverage Buy-Out (LBO)

Le rachat de l’entreprise par effet de levier, ou leverage buy-out est une forme de réduction
des capitaux propres opérée généralement à l’occasion d’un changement de contrôle.

Le principe de base est de constituer une société holding (société dont la vocation exclusive
est de détenir des titres financiers) qui s’endette pour acheter une autre société, souvent
appelée « la cible » ou société achetée. La société holding payera les intérêts de sa dette et
remboursera le principal à partir des excédents de trésorerie dégagés par la société rachetée.
Les actifs exploités sont les mêmes avant et après l’opération. Seule la structure financière du
groupe a changé. Les capitaux propres sont largement diminués, les anciens actionnaires se
sont partiellement ou totalement désengagés.

Les différents types d’opérations

Le terme général est rachat avec effet de levier ou LBO. C’est donc le terme utilisé lorsqu’un
financier externe à la société utilise ce mode de rachat. Mais le schéma peut changer de nom
selon les modalités d’introduction du management :
- Lorsqu’il est mis en place par l’équipe dirigeante avec tout ou partie des salariés, on
l’appelle Management Buy-out (MBO), ou rachat de l’entreprise par les salariés
(RES) ;
- Si des cadres extérieurs sont associés à l’opération, ce sera BIMBO, une combinaison
d’un Buy-in et d’un Management Buy-out.
- On parle de Leverage Build-up (LBU) lorsqu’un LBO procède à des acquisitions
d’autres sociétés de son secteur afin de créer des synergies industrielles, ces
acquisitions étant financées essentiellement avec de la dette.

Les sorties du montage

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On observe que les sorties de montages LBO sont de plus en plus rapides, ainsi en général, les
investissements en LBO conservent les actifs entre 3 et 5 ans. Différentes options existent
pour déboucher un LBO :
- La cession à un industriel. Cependant, remarquons qu’en général, la société n’avait
pas, en premier lieu, attiré les industriels et c’est pour cela qu’un financier avait pu
l’acquérir. Le marché ou la société doivent avoir changé pour que soient de nouveaux
intéressés les industriels ;
- L’introduction en bourse. La sortie par introduction ne peut cependant se faire que par
étapes. Par ailleurs, elle ne permet pas d’obtenir une prime de contrôle. Elle est en
revanche plus attractive pour l’équipe dirigeante ;
- La cession à un autre financier qui lui-même met en place un nouveau montage de
LBO.
La sortie du montage sera d’autant plus aisées que les investisseurs auront pu améliorer la
rentabilité et/ ou faire croître l’entreprise. Ceci pourra prendre la forme d’un plan de
restructuration ou de réduction des coûts menés à bien ou d’une série d’acquisitions de petites
entreprises dans un secteur. L’accroissement de la taille sera important en particulier dans le
cas d’une introduction en bourse car les entreprises petites et moyennes y sont faiblement
valorisées quand elles peuvent y avoir accès.
Mais, que faire en cas d’insuffisance de résultats de la cible remettant en cause le versement
de dividendes au holding et donc le paiement des frais financiers aux banques ?
Indépendamment de la recapitalisation de la société holding, plusieurs solutions y avoir accès.
- Endetter la cible pour faire un prêt à la mère constituerait un transfert intragroupe à
vocation purement financière et tomberait sous le coup d’un abus de biens sociaux ;
- Fusionner les deux entités : si la situation de la cible est compromise, une telle fusion
peut être considérée comme un abus de droit ;
- Renégocier avec les créanciers est alors la solution traditionnelle, mais ces derniers ne
peuvent pas prendre des garanties sur les actifs de la cible tant que leurs créances sont
sur le holding.

Les différents acteurs

- Les cibles potentielles :
Le LBO n’est envisageable qu’avec des cibles particulières. L’entreprise rachetée doit
dégager des résultats et des flux de trésorerie suffisants et assez stables dans le temps pour
faire face aux flux de la dette contractée par la holding. La société reprise ne doit pas avoir

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des besoins d’investissement trop importants. C’est donc plutôt une entreprise ayant atteint le
stade de la maturité, évoluant dans un secteur sans variation importante de conjoncture. Le
risque industriel doit être limité. Les cibles retenues évoluent donc dans des secteurs ou les
barrières à l’entrée sont importantes et où les risques de substitution sont faibles ; il s’agit
souvent de niches dans lesquels la cible dispose d’une part de marché confortable.
- Les vendeurs
Environ la moitié des LBO concerne des entreprises familiales qui règlent ainsi un problème
de succession.
- Les fonds de LBO
- Les investisseurs en dette
La dette sénior représente un montant généralement de l’ordre de 4 à 5 fois l’excédent brut
d’exploitation de la cible. Cette dette est composée de différentes tranches de la moins risquée
à la plus risquée :
 La tranche A est remboursée linéairement en 3 à 5 ans
 Les tranches B et C d’une durée plus longue (5 à 7)
La dette obligataire subordonnée
La dette mezzanine

Exemple :
La Holding MFC rachete ma société LFC en fin N et réalise les projections suivantes sur les 5
prochaines années :
- Chiffre d’affaires en croissance de 10 % par an en moyenne ;
- Une rentabilité d’exploitation (EBIT/CA) maintenue entre 10 et 11 % (ce qui
correspond aux performances historiques)
N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
CA 10 000 11 000 12 100 13 310 14 641 16 105,1
DADP 250 295,7 345,7 395,7 445,7 495,7
EBIT 1 000 1 189,3 1 287,8 1 401,1 1530,8 1 678,5

Imaginons que l’achat a été faite à un multiple d’EBIT de 6 soit 6 000 € pour 100 % du
capital (fonds propres). Lors de la sortie en N+5, en gardant le même multiple, la revente se
fera à 6×1678,5 = 10 071 soit un taux de rentabilité interne (TRI) de 10,8 % (sans distribution
de dividende pendant 5 ans).

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Supposons que l’opération a été financée avec 50 % d’emprunt (dette senior) à 7 % de taux
d’intérêt sur 7 ans, remboursable par annuité constante.

Le TRI de cette opération est alors de 24,8 % soit environ 2,5 fois le taux de l’opération avec
uniquement les fonds propres.

Exercices 1 : Cas Mojave

Depuis plusieurs années, la CIP subit la pression du marché pour réduire sa participation dans
la société Capern.
La société Capern est composée de 4 000 000 de titres, 3 000 000 appartenant à la CIP.
La CIP, composée de 5 000 000 de titres, elle-même une filiale à 40 % de Mojave.
A court terme la CIP et Mojave doivent se confondre par l’effet d’une offre d’échange sur le
titre CIP suivie d’une fusion absorption renonciation.
La société Mojave est composée de 15 000 000 de titres, 5 000 000 appartenant à Monsieur
Vales.
L’assemblée générale de la CIP a voté l’octroi gratuit à ses actionnaires de bons d’acquisition
d’actions Capern.
Chaque actionnaire recevra un bon par action CIP détenue, deux bons permettant d’acquérir
une action Capern au prix de 143 €. Cette remise de bons est assimilée à une distribution de
dividende.
L’action Capern se caractérise actuellement par un cours de 130 €, l’action CIP par un cours
de 95 €, l’action Mojave par un cours de 122 €.
La levée de fonds issue de l’exercice des bons permettra à la CIP de substituer de la trésorerie
à des titres Capern. Quelques mois plus tard l’action Capern cote environ 250 €, les bons sont
exercés.
1. Calculer le transfert de richesse de la CIP vers ses actionnaires compte tenu du cours
en Bourse de l’action Capern évaluée à 250 €.
2. Calculer la parité d’échange (actions Mojave contre actions CIP) suite à l’exercice des
BAA
3. Calculez la quôte-part des anciens actionnaires CIP dans Mojave et comparer avec
leur quote-part sans création des BAA
4. Calculez la quôte-part de M. Vales.

Exercice 2 : Fusion d’entreprises

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Les sociétés Gengis et la société Khan sont cotées en bourse. Elles ont des activités
concurrentes sur le même segment de marché (fabrication et ventes de lecteurs de puces
électroniques) mais exercées sur des zones géographiques distinctes. Les dirigeants des deux
entreprises (Gengis et Khan) ont décidé de se rapprocher, et envisagent de réaliser une fusion.
La société Gengis absorbera la société Khan. Le dossier vous est confié et vous devez
présenter aux dirigeants les caractéristiques d’une fusion basée sur le bénéfice par action
(BPA). Les données financières des deux entreprises cotées en bourse, vous sont fournies
dans le tableau suivant :

Sociétés Gengis Khan

Nombre d’actions 10 000 000 2 000 000
Valeur nominale 10 10
Bénéfice net 40 000 000 10 000 000
Cours de l’action 68 50
Travail à faire :

1. Déterminer avant fusion et pour les deux sociétés :

- Le bénéfice par action,
- La capitalisation boursière.
2. Si la fusion se faisait sur la base du bénéfice par action (BPA) de chaque entreprise,
calculer :
- La parité d’échange en l’interprétant,
- Le nombre d’actions à créer par l’absorbante pour rémunérer l’absorbée.
3. Déterminer après fusion, pour le nouvel ensemble Gengis Khan :
- Le bénéfice par action ;
- La capitalisation boursière ;
- Le transfert de richesse entre les actionnaires.
4. En supposant que la fusion permette de réaliser des synergies qui entraîneront une
augmentation immédiate de 20 % du bénéfice net du groupe et une augmentation de la
capitalisation boursière de 10 000 000 d’euros, déterminer les caractéristiques
suivantes pour les entités individuelles et le nouvel ensemble :
- Le bénéfice par action (BPA) ;
- La capitalisation boursière ;
- Le cours théorique du titre.

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5. Déterminer la parité minimale et maximale de telle sorte que les actionnaires ne
subissent pas de dilution de leur bénéfice par action. En déduire la plage de
négociation pour que les actionnaires de la cible et de l’initiatrice acceptent
l’opération.

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