2ème Partie: Evaluation d’entreprise

à partir des flux de revenus

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 Introduction
• L’évaluation de l’entreprise se fait en fonction
du revenu que peut obtenir l’investisseur en le
capitalisant.
• Trois approches sont utilisées:
1. L’approche économique (chapitre 1)
2. L’approche boursière (chapitre 2)
3. L’approche du goodwill ( Chapitre 3)

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Chapitre 1. l’approche économique
• Elle se base sur les modèles théoriques d’évaluation
de la valeur d’un titre ou de sa rentabilité.
• Elle concerne la valeur de rendement et la valeur
actualisée de l’entreprise. En termes monétaires, la
valeur d’une entreprise est constituée par ses
résultats à venir. Sur un plan financier, l’acquisition
d’une entreprise n’est qu’une mise de fonds qui
correspond à un investissement. Or tout
investissement n’a de sens que s’il rapporte un
profit.
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 Section 1. Le montant des flux réalisés
• Les flux peuvent être déterminés soit à partir
du bénéfice net ou résultat net ,
• Le résultat courant,
• Le résultat courant après frais financiers
théoriques.
§1. Le bénéfice net ou résultat net
– Le résultat net = Résultat de l’exercice – impôt sur le
résultat. Ce résultat est facile à lire puisqu’il se
trouve dans les états d synthèse.
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• §2. le résultat courant
• Le bénéfice net peut varier en fonction des
éléments du résultat non courant. Au lieu de
d’utiliser le bénéfice net, il faut prendre le
résultat courant diminué de l’impôt sur les
résultats.
• Résultat courant retraité = Résultat courant –
Impôt sur le bénéfice.

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• §3. Résultat courant après frais financiers
• La capacité bénéficiaire d’une entreprise peut être
influencée par le niveau de fonds propres mis à sa
disposition ou des fonds étrangers. Il faut alors retraité
le résultat courant en considérant que l’ensemble des
ressources dont dispose l’entreprise sont empruntées,
ce qui revient à calculer des frais financiers théoriques
sur des fonds propres qui sont considérés comme des
dettes financières. On aboutit alors à un montant qui
représente le gain effectif généré par l’entreprise.

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Section 2. La valeur de rendement
– §1. Définition
• La valeur de rendement est assimilable à un capital qui est
supposé placé à un taux appelé taux de capitalisation,
génère un revenu égal au montant du bénéfice de
l’exercice.
• En d’autres termes, la valeur de rendement est la valeur de
l’entreprise placée à un taux t% pour produire chaque
année un flux annuel représenté par le résultat net ou
bénéfice.
• Elle peut être calculée soit à partir du résultat net ou du
bénéfice corrigé
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 Valeur de rendement (suite)
• 1. A partir du résultat net
• Soit B = Le bénéfice net ou résultat net
• VR = Valeur de rendement
• t= Taux de capitalisation
• B = VR x t%
• VR = B/t
• La valeur de rendement correspond à la valeur actualisée des résultats nets
comptables (moyenne calculée sur 3 ou 4 ou 5 années des résultats nets
comptables).
• Le taux de capitalisation est le taux d’intérêt des placements à long terme. Il est
fonction de l’inflation, du loyer de l’argent, des risques associés aux recettes
futures et des taux pratiqués. Les taux de référence: coût des capitaux utilisés par
l’entreprise, le rendement moyen des actions cotées en bourse. En fait, le taux
d’actualisation retenu devra tenir compte des termes acheteur et vendeur.

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• Exercice :
• Soit une entreprise dont les résultats sont :
• En N: résultat net = 50 000
• En N+1: résultat net = 55 000
• En N+2: résultat net = 60 000
• Résultat moyen = 50 000+55000+60000/3=
• 55 000; si le taux de capitalisation est de 10%
alors la VR = 55 000/0,10 =550 000
• Pour des raisons comptables et fiscales, les
résultats obtenus dans les états de synthèse
subissent des distorsions qui sont la conséquence
des décisions de gestion. C’est la raison pour
laquelle, il convient de procéder à un certain
nombre de corrections pour mieux appréhender
les performances réelles de l’entreprise à partir de
ses résultats nets récurrents qui traduisent la
rentabilité de l’entreprise.
• §2. A partir du résultat net corrigé
• Le résultat net utilisé dans le calcul de la valeur
de rendement doit être corrigé. Il s’agit, en effet :
• D éliminer les éléments non courants.
• De tenir compte d’éventuelles ré- estimations
des stocks, des créances, des rémunérations
excessives des dirigeants ou d’intermédiaires et
des amortissements excessifs.
• Exemple: soit une entreprise dont les résultats
nets sont les suivants sur 3 exercices:
• N: Résultat net: 50 000
• N+1: Résultat net: 55 000
• N+2: Résultat net : - 15 000
• Les charges comprennent des compléments
de rémunérations accordées à un associé et
assimilables à une distribution de bénéfices:
• N: 40 000
• N+1: 50 000
• N+2: 80 000
• Les charges non courantes de l’exercice N+1 sont de 45 000
non prises en compte dans le bénéfice de N+1.
• Les produits non courants de l’exercice N+2 non pris en
compte sont de 30 000.
• Travail à faire: Calculer les résultats nets corrigés et dégager le
bénéfice moyen de cette entreprise.
 Calcul du résultat net corrigé
Eléments Ex N Ex N+1 Ex N+2
Résultat net 50 000 55 000 - 15 000
Rémunération +40 000 +50 000 +80 000
excessive
Charge non -45 000 +30 000
courante ou produit
non courant
I/S -12 000 - 1 500 -28 500
Résultat net corrigé 78 000 58 500 66 500
 Valeur de rendement (suite)
• .
Exercice
Soit la société « Plexiglas » pour laquelle on dispose
des comptes de produits et de charges suivants
pour 3 exercices. Le capital de la société est formé
de 50 000 actions de 100 DH.
Eléments N-2 N-1 N
Chiffre d’affaires 94 000 104 000 110 000
Immobilisations 50 120 ---------
produites par l’Ese
pour elle-même
Variation de stocks 2 000 150 -500
de produits finis
Achats consommés 38 200 39 700 42 500
de matières
Autres charges 19 000 21 000 22 000
externes
Impôts et taxes 1 550 1 600 1 500
Charges de 34 500 37 400 40 200
personnel
Dotations aux 1 200 1 500 2 000
amortissements
d’exploitation
Dotations 400 500 300
 Suite de l’exercice de Plexiglas
Dotations aux 400 500 300
provisions
Frais financiers 600 500 200
Dotations non 300 400 500
courantes
I/S 30% ? ? ?
 Suite de l’application
• Le taux d’actualisation est de 8%
• Travail à faire:
1. Calculer la valeur de rendement à partir de
la moyenne des résultats nets.
2. Calculer la valeur de rendement à partir de
la moyenne des résultats (hors éléments non
courants).
 Section 3. La valeur de rentabilité
• La valeur de rentabilité est appelée aussi la valeur
financière. Elle diffère de la valeur de rendement car
elle ne tient compte que des dividendes distribués. Il
existe plusieurs expressions de la valeur de rentabilité.
– §1. La formule fondamentale d’Irving Fisher
– Les méthodes basées sur les calculs de rentabilité
d’investissement découlent de la comparaison du
décaissement actuel (achat de la valeur V) aux encaissements
futurs (D1,D2,D3 -----Dp+-----Dn; d’où l’application de
l’actualisation qui conduit à la formule suivante:
Selon Fisher, la valeur de tout capital est représentée par
la valeur actuelle de son rendement futur.
Le taux d’actualisation le plus souvent utilisé est celui du
marché fina ncier (ex le taux des obligations).
Théoriquement, il s’agit du taux de rentabilité exigé
par les actionnaires qui traduit le comportement de
l’investisseur à long et moyen terme.
Ce modèle de base se heurte à des difficultés de prévoir
les dividendes futurs de chaque année; c’est pourquoi,
il a donné lieu à plusieurs modèles simplifiés.
Ex1. Soit une entreprise dont les bénéfices prévisibles pour
les 5 années à venir sont les suivants:
Année1: 2 000 Année 4: 2 000
Année 2: 1 000 Année 5: 2 300
Année 3: 1 800
On sait par ailleurs que la valeur de revente de l’entreprise
est égale à 10 millions de DH à l’issue de l’année 5.
Calculer la valeur de rentabilité de l’entreprise selon la
méthode d Irving Fisher taux d’actualisation 10%.
:
• Ex2: Un investisseur achète une action au
cours de 1 200 DH. Il touche un dividende de
60 DH et il revend son titre un an plus tard à
1380 DH.
• Quelles est le taux rentabilité de son
placement?
• t= 60 +1380 – 1200/ 1200
• t = 20%
• Cette formule, appliquée sur une période d’un
an à l’ensemble des transactions de la bourse,
permet de calculer le taux de rentabilité du
marché ou « market capitalisation rate ».
 §2. La formule Gordon et Shapiro
• Deux hypothèses sont considérées en ce qui
concerne l’évolution des dividendes
• 1; Dividendes constants
• 2 Dividendes croissants
• Pour les dividendes constants: D est le
dividende
• La valeur financière = D/t
• Pour les dividendes croissants:
• On considère que g est le taux de croissance
du dividende et si on a g < t et si D1 désigne le
premier dividende alors la formule de Gordon
et Shapiro est la suivante:
• Valeur financière = D1
• t-g
 Application
• Exemple : Soit une entreprise dont les
dividendes sont estimés à 10 DH par action.
Sachant que le nombre des actions est de 100
000; le taux de croissance des dividendes est
de 5% et le taux d’actualisation à retenir est de
15%.
• Calculer la valeur de rentabilité de cette
entreprise selon Gordon Shapiro.
• Valeur de rentabilité = Dividende / t-g
• 1000 000 / 15%- 5% d’où
• la valeur de rentabilité = 10 000 000 DH.
Chapitre 2. L’approche boursière
L’approche boursière est utilisée pour les
sociétés cotées en bourse. Le cours boursier
constitue une bonne base d’évaluation.
Cependant, il n’est pas toujours représentatif
de la valeur véritable de l’entreprise.
La solution consiste à retenir fréquemment
une valeur moyenne afin de lisser les
variations quotidiennes des cours.
• La capitalisation boursière est la valorisation au
prix de marché de l'ensemble des actions en
circulation, d'une  société par actions.
• En théorie, la capitalisation boursière d'une société
par actions se définit simplement par le produit du
nombre de ses actions en circulation par la valeur
de marché de chaque action :
• Capitalisation boursière = nombre d'actions en
circulation x cours de l'action
• Ainsi s'il y a 1 000 actions en circulation et
que le cours de bourse de l'action est 500 DH,
la capitalisation boursière est de 500 000 DH.
Si la valeur de l'action augmente de 5 %, à
nombre constant d'actions, la capitalisation
boursière augmente de 5 %. Si, à cours de
bourse constant, le nombre d'actions augmente
de 10 %, alors, la capitalisation boursière
augmente de 10 %.
 Section 1. Le price earning ratio (PER)
• Le PER est donné par la relation suivante:
• PER = Capitalisation boursière / Résultat
• Ou le Cours boursier / Résultat par action
• Soit V = valeur de l’entreprise ou capitalisation
boursière
• R = Résultat
• t = le taux d’actualisation
• n= durée prévisible de l’entreprise
• PER = V/R
 (suite)PER
• La valeur de l’entreprise est la somme des
résultats supposés égaux qu’elle réalise
actualisés sur n années.
• V= R(1+t)-1 +R(1+t)-2 +---------R(1+t)-n
• V = R x 1 - (1+t)-n/ t à partir de cette équation
on tire 1-(1+t)-n/t = V/R or V/R c’est le PER
alors la valeur de l’entreprise V = R x PER
• Ex: le capital de la société « ABC » est
composé de 1 900 actions.
• La capitalisation boursière s’élève à 1 187 500
DH. Le chiffre d’affaires annuel est de 1 425
000 DH. Le bénéfice net est de 95 000 DH.
• Quel est le PER de cette action?
• Deux méthodes de calcul existent pour le
calcul du PER:
1. PER = Capitalisation boursière/ bénéfice net
1 187 500/95 000 = 12,50 DH.
2. PER = cours de l’action/bénéfice net par
action.
Bénéfice net par action = 95 000/1 900= 50 DH.
• Le cours de l’action = capitalisation
boursière/nombre d’actions
• 1 187 500/1 900 = 625 DH
• PER = Cours de l’action/bénéfice par action
• 625 /50 = 12,50 DH
• Signification du PER:
• Le PER est destiné à évaluer la cherté d’une action.
• De plus en plus, les analystes financiers retiennent le PER
comme base de calcul pour déterminer la valeur d’une
entreprise. Toutefois, s’il est simple dans son application, il
demeure critiquable car il compare une donnée boursière
facilement mesurable à une donnée comptable (bénéfice
par action) qui reste ambiguë. Faut-il retenir le bénéfice net
ou le bénéfice net courant? Tout dépend de l’évaluateur.
• .
 Chapitre 3. La méthode du goodwill
• Section 1. définition du goodwill
• Après avoir étudié l’évaluation par le patrimoine et par
les flux de revenus espérés, il convient de comparer
les 2valeurs et la différence qui résulte est soit positive
c’est le goodwill soit négative et c’est le badwill.
• Si la valeur obtenue par les flux > à la valeur obtenue
par le patrimoine → goodwill
• Si la valeur par les flux < à la valeur patrimoniale →
badwill.
 Goodwill (suite)
• Le goodwill est un excès de valeur qui provient
d’une exploitation particulièrement florissante. Il
intéresse tous ceux qui souhaitent prolonger la
valeur d’exploitation de l’entreprise comme par
exemple le cas d’une entreprise qui se trouve
dans une situation favorable surtout si elle
dispose d’un monopole sur le marché, ou d’ un
savoir- faire (ou plusieurs années d’apprentissage)
qui n’apparaissent pas dans le bilan.
 Goodwill (suite)
• Détermination du GW par:
• la méthode indirecte appelée aussi méthode
des praticiens;
• La méthode directe appelée aussi méthode
des anglo-saxons
 Section 2. Détermination du goodwill par la
méthode indirecte ou méthode des praticiens
– §1. Présentation
– Selon cette méthode, le goodwill est la différence
entre la valeur globale de l’entreprise et la valeur
patrimoniale.
– VP peut être calculée soit à partir de l’ANCC ou
VSB ou CPNE
– Soit :
 §1 Présentation de la méthode(suite)
– Soit :
• VG= valeur globale de l’entreprise
• VP =valeur patrimoniale
GW= goodwill
VG = VP +GW
• GW = VG – VP
VP peut être exprimée soit par l’ ANCC ou VSB ou
CPNE
Si la VP est calculée à partir de l’ANCC donc on aura
GW = VG -ANCC
VG = VP +GW
VG =ANCC + GW
La valeur globale n’est pas connue, elle sera estimée
à partir de la moyenne arithmétique de l’ANCC et
la valeur de rendement (VR).
 Goodwill (suite)
• VG = VR + ANCC
• 2
On remplace la VG par sa valeur dans le GW
GW = VG –ANCC
GW = VR + ANCC - ANCC
• 2
• GW = VR + ANCC – 2 ANCC /2
• GW = VR –ANCC
• 2
 Goodwill (suite)
VR = B/t
GW =B/t -ANCC
2
VR peut être calculée soit à partir du Résultat
net (bénéfice) ou du Résultat d’exploitation
moyen ou de la moyenne des résultats
courants (sur au moins 3 exercices).
• §2 Application: ANCC et VR exprimés en 1000
• Soit un ANCC de la société « Plexis » de 7017
et une valeur de rendement de 19 875
Déterminer la valeur globale et le goodwill
selon la méthode des praticiens sachant que le
capital de la société se compose de 50 000
actions de 100 DH ?
• VG = (7017 + 19 875)/2 =13 446
• GW = VG –ANCC
• GW = 13 446 – 7 017 = 6 429
• Ou bien GW = (VR –ANCC)/2
• GW = (19 875 – 7 017)/2 = 6 429
• Vérification VG =ANCC + GW
• 7017 + 6429 =13 446
• Soit 13 446 / 50 = 268, 92 DH par titre où
• 13 446 000/50 000 = 268,92
 Section 3. Détermination du goodwill et de la valeur de l’entreprise par la méthode directe

Cette méthode est appelée aussi méthode des anglo-saxons et détermine

la valeur globale de l’entreprise = ANCC ou VSB ou CPNE + GW
Désignons par A qui peut être soit l’ANCC ou VSB ou CPNE:
VG = A + GW
§1. Présentation de la méthode
Cette méthode exige au préalable la détermination de la rente de
goodwill.
la rente de goodwill correspond au résultat d’exploitation ou courant hors
éléments non courants et après rémunération de l’ actif net comptable
corrigé ou la valeur substantielle brute ou les capitaux permanents
nécessaires à l’exploitation.
• Si Rgw = rente de goodwill
• Re = le résultat d’exploitation ou bénéfice
• A = Actif nécessaire à l’exploitation ( ANCC ou VSB ou
CPNE)
• i = taux de rentabilité attendu des actifs ou taux de
rémunération des capitaux investis alors
• Rgw = Re – A x i
• Le goodwill, calculé par la méthode directe, est égal à la
valeur actualisée des rentes annuelles de goodwill
prévues.
• Si lim des rentes de goodwill tend vers l’infini,
alors GW = Rgw /t
• Le GW = (bénéfice ou résultat – ix valeur
patrimoniale)/ t
• La valeur globale de l’entreprise (VG) est égale à
la somme de l’actif nécessaire à l’exploitation et
du goodwill ou moins le Bad-will le cas échéant.
• VG = A + Gw ou VG= A - BW
 Application
• Reprenons le cas de la société « Plexis » et
considérons que le taux de rentabilité attendu des
actifs est égal à 5 % sachant que le résultat
d’exploitation est de 1590, que l’actif net comptable
corrigé est de 7017. taux d’actualisation 8%
• Travail à faire
• Déterminer la Rgw
• Le GW
• La valeur globale de l’entreprise
• Rgw = RE- A x i
• Rgw = 1 590 - (7 017 x 5 %) =
• 1 590 – 350,85
• Rgw = 1 239,15
• GW =Rgw /t = 1 239, 15 / 8%
• GW = 15 489, 38
• VG = ANCC + GW
• VG = 7 017 + 15 489,15 = 22 506,38 = VG
• Soit par titre 22 506,38/ 50 = 450,13
 Exercice
• Soit une entreprise dont l’ANCC est de 5 000
000 DH et le bénéfice est de 420 000 DH.
• Sachant que le taux de rémunération des
capitaux investis est de 10% et que le taux de
capitalisation du GW est de 14%.
• Calculer le GW et la valeur de cette entreprise
selon la méthode des anglo-saxons.
• RGW = Résultat –ANCC x i
• GW= RGW/t
• RGW= 420 000 -5000 000 x 10%
• RGW = - 80 000 montant négatif qui traduit
l’existence d’un badwill
• Badwill = -80 000/0,14 = -571 428,57
• VG = 5 000 000 – 571 428 ,57
• VG= 4 428 571, 57
• En conclusion, les résultats obtenus sont
relativement différents selon la méthode utilisée.
• Dans la pratique, il est fréquent de retenir une
valeur égale à la moyenne pondérée des
évaluations obtenues selon les différentes
méthodes utilisées.
• Les coefficients de pondération sont fonction du
poids que l’on veut attribuer aux différentes
valeurs.
• MERCI DE VOTRE ATTENTION