Session 4: Les actions (Stocks)

Evaluation
 Sommaire

A. Le modèle d'actualisation des dividendes

B. Le modèle d'actualisation des flux de trésorerie
C. Valorisation basée sur les multiples
D. Évaluation et prise de décision
MODELE D’ACTUALISATION DES DIVIDENDES
Dividend discount model (DDM)
 Prix de l’action, horizon un an

• Un investisseur achète comptant à la date 0 une action au prix P 0 pour la

revendre dans un an au prix P1. En tant qu’actionnaire, il a droit au
dividende versé par l’entreprise: Div 1. Pour simplifier, on suppose que
le dividende est versé en fin d’année.

rCP = coût des capitaux propres =rentabilité

P = Cours de l’action
D1 = Valeur du dividende de N+1
r = Coût constant du capital
g = taux de croissance perpetuelle
espérée de placements alternatifs disponibles
sur le marché de même risque que les actions
de l’entreprise.
 Rendement, gain en capital et rentabilité

• La rentabilité de l’action doit être égale au coût des capitaux propres.

En d’autres termes, la rentabilité d’une action doit être égale à la
rentabilité espérée des placements alternatifs de risque similaire
disponibles sur le marché.
 Exemple

Les investisseurs anticipent que LDS va verser dans un an un dividende

de 0,56 € par action; ils anticipent également que le cours de l’action
dans un an sera de 45,50 €. La rentabilité espérée des placements de
risque identique est de 6,80%.
• Quel doit être le prix d’une action LDS?
• À combien s’élèvent rendement, gain en capital et rentabilité espérés?
 Exemple

Rendement espéré (dividend yield): Div1 /P0 = 0,56/43,13 = 1,30%.

Le gain en capital espéré: 45,50 – 43,13 = 2,37 € par action, soit un taux
de plus-value de 2,37/ 43,13 = 5,50%.
La rentabilité espérée est donc de 1,30% + 5,50% = 6,80%, égale au
coût des capitaux propres.
 Horizon multi périodes

Si l’action détenu pendant 2 périodes

Si l’action détenu pendant N périodes

Si l’action détenu pendant N périodes

 Le modèle de Gordon-Shapiro

• L’estimation de ces dividendes futurs est difficile, d’autant plus que les
dividendes en question sont lointains
• L’hypothèse la plus courante consiste, pour simplifier, à supposer que
les dividendes croissent à un taux constant à long terme.
• C’est le modèle de Gordon-Shapiro
• Le scénario le plus simple consiste à supposer que le taux de croissance
g des dividendes est constant à l’infini.
 Le modèle de Gordon-Shapiro

Problème
• Powo est une entreprise de distribution d’électricité. Les dirigeants
prévoient de verser dans un an un dividende de 2,30 € par action. Le
coût des capitaux propres de l’entreprise est de 7%; les dividendes sont
supposés croître au taux de 2% par an, à l’infini. Quel est le prix actuel
d’une action Powo?

• Solution
 Dividendes croissants à taux variable

• Les jeunes entreprises performantes connaissent souvent à leur début

un taux de croissance très élevé.
• Durant cette période de croissance soutenue, ces entreprises ont
tendance à ne distribuer aucun dividende (à retenir 100% des bénéfices)
afin d’investir au maximum et de profiter pleinement des opportunités
d’investissement qui s’offrent à elles.
• Une fois ces entreprises arrivées à maturité, le taux de croissance
diminue avec la raréfaction des opportunités d’investissement jusqu’à
rejoindre un niveau analogue à celui des entreprises déjà bien établies.
• Elles commencent à verser des dividendes à partir du moment où leurs
bénéfices sont supérieurs à leurs besoins.
 Dividendes croissants à taux variable

• Plusieurs raisons rendent impossible l’utilisation du modèle précédent

pour estimer la valeur des actions de ces entreprises.
• D’une part, ces dernières ne versent pas de dividendes quand elles sont jeunes.
• D’autre part, leur taux de croissance n’est pas constant.
• La forme générale du modèle d’actualisation des dividendes peut
néanmoins être utilisée, en distinguant différentes périodes.
• Une hypothèse simplificatrice consiste à supposer que le taux de
croissance g de l’entreprise se stabilise une fois que l’entreprise est à
maturité à la date N – le modèle de Gordon-Shapiro pouvant alors être
utilisé pour toutes les années postérieures:
Dividendes croissants à taux variable

g = Taux de rétention x rentabilité des

nouveaux investissements

<
<
PN actualisé
 Dividendes croissants à taux variable

Problème
• Sfry vient de commercialiser de nouvelles chips allégées. Le succès est
au rendez-vous. Sfry veut réinvestir ses bénéfices afin de croître. Le
bénéfice par action est de 2 € cette année et il va augmenter de 20%
par an jusqu’à l’année 4. D’ici là, des concurrents seront entrés sur le
marché; les analystes pensent qu’à la fin de l’année 4 Sfry réduira ses
investissements et versera 60% de ses bénéfices sous forme de
dividendes. Son taux de croissance se stabilisera à son niveau de long
terme, 4%. Le coût des capitaux propres est de 8%. Quelle est la valeur
d’une action Sfry aujourd’hui?
 Dividendes croissants à taux variable

Solution

0 1 2 3 4 5…
BPA (€) 2 2(1+20%) 2(1+20%)2 2(1+20%)3 2(1+20%)4 2(1+20%)2
(1+4%)
d 0 0 0 60%
Div (€) 2,49
 Les limites du DDM

• Le modèle d’actualisation des dividendes permet de valoriser des

actions à partir d’une estimation des dividendes futurs.
• À la différence des obligations (dont les flux futurs sont connus avec
une relative certitude), la prévision des dividendes futurs des
entreprises est très complexe.
• Les dividendes futurs dépendent des bénéfices futurs, de dt et du nombre
d’actions en circulation.
• Les bénéfices dépendent à leur tour des charges d’intérêts, elles-mêmes
fonction de la dette de l’entreprise.
• Le nombre d’actions en circulation ainsi que dt dépendent de la propension de
l’entreprise à racheter ses propres actions.
• L’endettement et les plans de rachat d’actions sont des décisions quasiment
discrétionnaires des dirigeants ; elles ne peuvent pas être anticipées de façon
fiable.
MODELE D’ACTUALISATION DES FLUX DE
TRÉSORERIE DISPONIBLES
Discounted Cash Flow Model (DCF)
 Présentation

• Le modèle d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (modèle

DCF - Discounted Cash Flow). considère la valeur de l’entreprise du
point de vue de l’ensemble des investisseurs, qu’ils soient détenteurs de
capitaux propres (actionnaires) ou de titres de dette (obligataires).
• Pour rappel:
Valeur de marché de l’actif économique (V0)
= Valeur de marché des capitaux propres + Dette nette
Avec dette nette = dette (D0) – trésorerie (T0)
=> Valeur de marché des capitaux propres = V0 - D0 +T0
• Le modèle
 Présentation

• Contrairement aux dividendes, les flux de trésorerie disponibles

(FTD) ne sont pas des données facilement disponibles.
• Ce sont les revenus générés par l’entreprise et disponibles à la fois pour
les créanciers et les actionnaires.
• Les analystes doivent calculer ces données à partir des informations
financières disponibles.
• Déterminer les FTD nécessite une bonne connaissance des états
financiers d'une entreprise, de ses opérations, de son financement et de
son secteur d'activité.

Flux de trésorerie disponible = Résultat d'exploitation après impôt

+ Dotation aux amortissements nets + Investissements nets +
Variation du BFR
 Présentation

• Une différence majeure entre le modèle d’actualisation des flux de

trésorerie disponibles et les modèles précédents réside dans le choix du
taux d’actualisation.
• Précédemment, le coût des capitaux propres de l’entreprise, r CP, était
utilisé car les flux à actualiser étaient versés aux actionnaires. Ici, les
FTD sont versés aux créanciers aussi bien qu’aux actionnaires; ils
doivent donc être actualisés au coût moyen pondéré du capital,
CMPC (Weighted Average Cost of Capital, WACC).
• Ce coût rCMPC est la rentabilité moyenne espérée que l’entreprise doit
offrir à ses investisseurs pour rémunérer les risques qu’ils prennent.
• Si la dette de l’entreprise est nulle, r = rCP.
 Le modèle

• VN = Valeur terminale

• gFTD = Taux de croissance des FTD

 Le modèle

Problème
• CPK est une entreprise spécialisée dans la vente de chaussures de sport.
• Le chiffre d’affaires est de 518 millions d’euros en 2016.
• Le taux de croissance du CA sera de 9% en 2017, puis ce taux baissera de 1 point par
an jusqu’à atteindre en 2022 le taux moyen de croissance du secteur, 4%.
• Le résultat d’exploitation est égal à 9% du chiffre d’affaires.
• L’augmentation du CA devrait se traduire par une augmentation du BFR égale à 10%
de la variation du CA.
• Les investissements sont égaux aux amortissements.
• L’entreprise a 100 millions d’euros de trésorerie et une dette de 3 millions d’euros
(valeur de marché);
• Il y a 21 millions d’actions en circulation.
• Le taux d’imposition est de 33% et le coût moyen pondéré du capital est de 11%.
• Quelle est la valeur d’une action CPK début 2017?
Le modèle
VALORISATION BASEE SUR LES MULTIPLES
Multiplier Models
 La méthode des comparables: présentation

• Cette méthode consiste essentiellement à comparer des valeurs relatives

estimées à l'aide de multiples.
• La logique économique qui sous-tend la méthode des comparables est la
loi du prix unique : Des actifs identiques doivent se vendre au même prix.
• La méthode consiste à utiliser un multiple de prix pour évaluer si un actif
est équitablement évalué, sous-évalué ou surévalué par rapport à une valeur
de référence du multiple.
• Les choix pour le multiple de référence comprennent le multiple d'une
action individuelle très proche ou la valeur moyenne ou médiane du
multiple pour le secteur d'activité de l'action.
• L'identification des comparables consiste à dentifier les entreprises les plus
similaires en fonction d'un certain nombre de critères notamment la taille
globale, les lignes de produits et le taux de croissance.
 Les multiples de prix

• Le terme "multiple de prix" fait référence à un ratio qui compare le

prix de l'action à une sorte de flux ou de valeur monétaire afin de
permettre l'évaluation de la valeur relative de l'action d'une société.
• Les multiples de prix utilisés par les analystes en valeurs mobilières
sont notamment les suivants
• Ratio cours/bénéfice (PER)
• Ratio cours/valeur comptable (P/B)
• Ratio cours/CA (P/S)
• Ratio prix/flux de trésorerie (P/CF).
 Les multiples de l’actif économique
• Multiples fondés sur la valeur de l’actif économique plutôt que sur la
valeur des capitaux propres.
• Utile lorsqu’il s’agit de comparer des entreprises dont l’endettement
diffère.
• En effet, la valeur de l’actif économique est la valeur totale de
l’entreprise. Pour être cohérent, il faut diviser cette valeur par un agrégat
n’intégrant pas les charges d’intérêts.
• À ce titre, l’excédent brut d’exploitation (EBE), le résultat d’exploitation
(REX) ou les flux de trésorerie disponibles font l’affaire.
• On parle alors de multiple d’EBE (V0/EBE), de multiple de résultat
d’exploitation (V0/REX), ou de multiple des flux de trésorerie
disponibles (V0/FTD) . Chaque multiple a ses limites, mais le premier est
le plus utilisé.
 Les multiples de l’actif économique
Problème
• Le bénéfice par action de Rocques est de 2,30 € et son EBE est de 30,7
millions d’euros.
• Le nombre d’actions en circulation est de 5,4 millions et la dette nette
s’élève à 125 millions d’euros.
• L’entreprise Matte est comparable à Rocques, mais elle n’a pas de dette.
• Matte a un PER de 13,3 et un ratio valeur de l’actif économique sur EBE
de 7,4.
• Quelle est, d’après les deux multiples, la valeur des actions Rocques?
• Quel multiple fournit l’estimation la plus fiable?
 Les multiples de l’actif économique
Solution
• Si on utilise le PER de Matte, le prix de l’action de Rocques est estimé à:
P0 = 2,30 × 13,3 = 30,59 €.
• Si on utilise le multiple d’EBE, la valeur de l’actif économique de
Rocques est de V0 = 30,7 millions × 7,4 = 227,2 millions
• Le prix de l’action est alors: P0 = (227,2 – 125)/ 5,4 = 18,93 €.
• Le levier des deux entreprises étant différent, la seconde estimation,
fondée sur la valeur de l’actif économique, est la plus fiable.
 Les autres multiples
• Il est possible d’exprimer la valeur de l’actif économique comme un
multiple du CA.
• Cela suppose que les entreprises réalisent la même marge commerciale
• Multiples spécifiques à un secteur d’activité :
• Un magasin de prêt-à-porter s’évalue à l’aide d’un multiple de chiffre
d’affaires par m² de boutique.
• Une entreprise de téléphonie mobile ou de fourniture d’accès Internet
peut être comparée à ses concurrentes sur la base d’un actif
économique par abonné…
 Les multiples: les limites
• Deux entreprises ne sont jamais parfaitement identiques. Leurs multiples
ne sont donc pas identiques, par définition.
• Les comparables fournissent des informations relatives quant à la valeur
d’une entreprise par rapport à celle d’autres entreprises. Il est donc
impossible de savoir si un secteur dans son ensemble est sur- ou sous-
évalué à l’aide de cette méthode.
ÉVALUATION ET PRISE DE DÉCISION
 Information, concurrence et prix des actions
• En comparant les estimations de la valeur et le prix du marché, un
analyste peut arriver à l'une des trois conclusions suivantes : Le titre est
sous-évalué, surévalué ou évalué à sa juste valeur sur le marché.
• Sous-évalué => prix du marché < valeur estimée
• Surévalué => prix du marché > valeur estimée
• Evalué à sa juste valeur => prix de marché = valeur estimée
• Les analystes doivent cependant faire face à des incertitudes liées à
l'adéquation du modèle et à la valeur correcte des données d'entrée.
 Information, concurrence et prix des actions
Problème:
• Arthur Analyse le taux de croissance des dividendes de Tecnor.
• Après avoir longuement étudié la conjoncture économique, le secteur et
les états financiers de l’entreprise, il estime que ce taux devrait être de
4%.
• Tecnor paiera cette année un dividende de 5 € par action. Le coût des
capitaux propres est de 10% et une action vaut actuellement 76,92 € sur
le marché.
• En supposant que l’hypothèse de croissance d’Arthur est réaliste, l’action Tecnor
est-elle sur, sous, ou justement évaluée?
• En se référant au cours actuel de l’action, le taux de croissance des dividendes
retenu par Arthur est-il réaliste?
 Information, concurrence et prix des actions
Solution:
• Lorsqu’on applique le modèle d’actualisation des dividendes avec un taux
de croissance constant de 4%, le prix d’une action est de P 0 = 5 /(0,10 –
0,04) = 83,33 €.
• Le prix de marché étant de 76,92 €, l’action semble sous-évaluée
• Cela indique également que la plupart des investisseurs prévoient un taux
de croissance des dividendes inférieur à celui d’Arthur.
• Si on suppose un taux de croissance constant, le taux compatible avec le
prix de marché est:
g = rCP – Div1 /P0 = 10% – 5/ 76,92 = 3,5%
• Le taux de croissance des dividendes cohérent avec le prix de marché actuel
d’une action Tecnor est donc plus faible que celui retenu par Arthur. Ce
dernier devrait ajuster à la baisse ses prévisions de croissance des
dividendes ou trouver des arguments solides pour étayer son estimation.
 Information, concurrence et prix des actions
• Le fait que les prix reflètent et synthétisent les informations détenues par
une multitude d’investisseurs est une conséquence logique de la
concurrence qui existe entre investisseurs.
• En achetant et en vendant les actions, les investisseurs révèlent leur
opinion sur les titres, et donc, implicitement, les informations dont ils
disposent.
• Ces achats et ces ventes font changer le prix de marché de chaque titre.
• Si les investisseurs sont nombreux à penser, pour une raison ou pour une
autre, que l’entreprise est sous-évaluée, ils achèteront en masse ses
actions, ce qui fera augmenter leur prix; et inversement en cas de
surévaluation.
L’hypothèse d’efficience des marchés (HEM) (cf cours de marchés
financiers)